（管理科学与工程专业论文）经营者股权激励与企业绩效关系研究.pdf

摘要 论文题目：经营者股权激励与企业绩效关系研究 学科：管理科学与工程 作者姓名：王辉 导师姓名：杨水利教授 摘要 作者签名： 导师签名： 1 枷订妒 经营者股权激励己经被广泛应用于各国的管理实践，股权激励可以实现企业对经营者的长期激 励，使经营者利益与企业利益相一致，从而有效地解决国有上市公司经营者委托代理问题，促进企 业绩效的有效增长。严格来讲，经营者股权激励应与企业绩效挂钩，可以用企业绩效测度经营者股 权激励效用。但是截至目前为止，现有的研究文献基本都是将研究的侧重点放在解决经营者的股权 激励问题，没有研究现行的经营者股权激励对企业绩效产生的影响如何，特别是对我国国有企业没 有进行系统的研究。据此本文选取国有上市公司经营者股权激励水平和企业绩效作为研究对象，对 二二者关系做进一步的研究。 本文在研究股权激励相关理论的基础上重新界定了相关概念，构建出国有上市公司经营者股权 激励与企业绩效关系的模型，提出相关假设，运用频数分析和归纳法等研究方法，以沪、深两市证 券交易所制造业国有上市公司作为我国上市公司的代表进行了国有上市公司经营者股权激励与企业 绩效关系的实证研究。采用2 0 0 4 年2 0 0 6 年的数据构建均衡的平行数据为研究样本，采用广义的两 阶段最小二乘法、h a u s m a n 检验，运用因子分析、回归分析、相关性分析等方法，检验各影响因 素对经营者股权激励与企业绩效相关性的影响。研究结果表明：运用皮尔逊相关分析得出影响经 营者股权激励的因素与企业绩效存在显著相关关系，并讨论了各影响冈素的单独影响和共同影响程 度。运_ i = j 因子分析从公司的赢利能力、营运能力、偿债能力、发展能力四个方面计算出上市公司 绩效的综合评价值。通过回归分析得出，不考虑各影响因素对经营者股权激励水平与国有上市公 司绩效之间相关性的影响时，经营者股权激励水平与制造业国有上市公司绩效之间存在曲线关系； 考虑备影响因素对经营者股权激励水平与国有上市公司绩效之间相关性的影响时，经营者股权激励 水平与制造业国有上市公司绩效之间存在强烈的区问效应，即经营者股权激励水平与制造业国有上 市公司绩效之间存在倒u 型关系。 关键词：经营者股权激励，企业绩效，制造业企业，持股比例 本研究得到国家社会科学基金“国有企业经营管理者激励与约束机制研究”( 编号：o s x j y 0 1 3 ) 资 助。 a b s t r a c t i t l e ：s t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pbe e ne q u i t yi n c e n t i v e o fo p e r a t o 只sa n dc o m p a n tp e r f o r m a n c e m a j o r ：m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e r i n g n a m e ：w a n gh u i s u p e r v i s o r ：p r o f s h u i l iy a n g a b s t r a c t s i g n a t m r e ：衅 s i g n a t u r e 铲刨 o p e g a t o r se q u i t yi n c e n t i v eh a sb e e nw i d e l yu s e di nv a r i o u sc o u p t r i e sm a n a g e m e n tp r a c t i c e ；i tc a n a c h i e v el o n g - t e r mi n c e n t i v et ot h eo p e r a t o r s ，a g r e et oo p e r a t e r s i n t e r e s t sa n dt h ei n t e r e s t so fe n t e r p r i s e s ， a n ds o l v et h ea g e n c yp r o b l e me f f e c t i v e l yf o rt h eo p e r a t o r so ft h el i s t i n gs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e ) ， p r o m o t et h ee f f e c t i v eg r o w t ho fe n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e s t r i c t l ys p e a k i n g ，o p e r a t o r s e q u i t yi n c e n t i v e s s h o u l d b el i n k e dt oe n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e ，e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ec a l lb e u s e dt om e a s u r et h e e f f e c t i v e n e s so fo p e r a t o r s e q u i t yi n c e n t i v e b u ts of a r , e x i s t i n gr e s e a r c hl i t e r a t u r e sw a sf o c u s e do n r e s o l v i n gt h eo p e r a t o r s e q u i t yi n c e n t i v ep r o b l e m ，n o tr e a r c ht h ee x i s t i n go p e r a t o r s e q u i t yi n c e n t i v ef o r t h ei m p a c to fe n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c e ，a n dd i dn o tm a k ea s y s t e m a t i cr e s e a r c hf o r s o ee s p e c i a l l y a c c o r d i n g l yt h i sp a p e rs e l e c t st h eo p e r a t o r s e q u i t yi n c e n t i v el e v e l so ft h el i s t i n gs o ea n de n t e r p r i s e p e r f o r m a n c ea sar e s e a r c ho b j e c t ，a b o u tr e l a t i o n s h i pt od of u r t h e rs t u d y b a s e do nt h es t u d yo ft h ee q u i t yi n c e n t i v er e l a t e dt h e o r y , t h i sp a p e rr e d e f m e st h er e l a t e dc o n c e p t ， c o n s t r u c tar e l a t i o n sm o d e lo fo p e r a t o r s e q u i t yi n c e n t i v eo ft h el i s t i n gs o ea n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ， m a k er e l e v a n ta s s u m p t i o n s ，u s ef r e q u e n c ya n a l y s i sa n dr e s e a r c hm e t h o d ss u c ha si n d u c t i o n ，t ot h el i s t i n g s o eo fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ks t o c ke x c h a n g er e p r e s e n t a t i v eo fl i s t i n g c o m p a n i e si nc h i n a ，m a k ea ne m p i r i c a ls t u d ya b o u to p e r a t o r se q u i t yi n c e n t i v eo ft h et l l el i s t i n gs o ea n d e n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c e b y2 0 0 4 - 2 0 0 6d a t ac o n s t r u c t i o nb a l a n c e dp a r a l l e ld a t at os t u d ys a m p l e s ，u s et h e g e n e r a l i z e dat w o 。s t a g el e a s ts q u a r e sm e t h o d ，h a u s m a nt e s t i n g ，u s eo ff a c t o ra n a l y s i s ，r e g r e s s i o n a n a l y s i s ，c o r r e l a t i o na n a l y s i s ，t e s t e dt h ev a r i o u si n f l u e n c i n gf a c t o r si m p a c to nt h er e l a t e do ft h eo p e r a t o r s e q u i t yi n c e n t i v ea n de n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c e t h er e s u l ts h o w e dt h a t ，( 堇) u s i n gp e a r s o nc o r r e l a t i o nf o u n d t h a tt h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c eo p e r a t o r s e q u i t yi n c e n t i v ew e r es i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt oe n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e ，a n dd i s c u s s e dt h ei m p a c to fv a r i o u sf a c t o r si n f l u e n c ea n das e p a r a t ej o i n ti m p a c t ( 参u s i n g f a c t o ra n a l y s i sc a l c u l a t e dc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o no ft h ep e r f o r m a n c eo fl i s t i n gc o m p a n i e sf r o mt h e c o m p a n y sp r o f i t a b i l i t y , o p e r a t i o n a lc a p a c i t y , s o l v e n c y , d e v e l o p m e n tc a p a c i t y ( 要) c o m et h r o u g hr e g r e s s i o n a n a l y s i s , n o tc o n s i d e rt h ev a r i o u sf a c t o r si m p a c to nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h el e v e lo fo p e r a t o r se q u i t y i n c e n t i v ea n dt h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t i n gs o e ，o p e r a t o r se q u i t yi n c e n t i v el e v e la n dp e r f o r m a n c eo ft h e l i s t i n gs o eo fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yh a dc u i n er e l a t i o n s h i p ；c o n s i d e rt h ev a r i o u sf a c t o r si m p a c to nt h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h el e v e lo fo p e r a t o r s e q u i t yi n c e n t i v ea n dt h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t i n gs o e ，t h e r e e x i s t e das t r o n ge f f e c ti n t e r v a lb e t w e e no p e r a t o r se q u i t yi n c e n t i v el e v e la n dp e r f o r m a n c eo ft h e l i s t i n g s o eo fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , i th a di n v e r t e du s h a p e dr e l a t i o n s h i p keywords ：o p e r a t o r se q u i t yi n c e n t i v e ，e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ，m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ye n t e r p r i s e s ， s t o c kp e r c e n t a g e 2 独创性声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明：本人所呈交的学位论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人的研究成果。与我一同工作的同志对本文所研究的工 作和成果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致谢。 本论文及其相关资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任 本人 并已经在 论文作者签名：如8 年弓月笥日 学位论文使用授权声明 在导师的指导下创作完成毕业论文。本人已通过论文的答辩， 申请博士硕士学位。本人作为学位论文著作权拥有者，同意 授权西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生按学校规定 提交印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生 上交的学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索；2 ) 为 教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、 资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工大学研究生部办 理。 ( 保密的学位论文在解密后，适用本授权说明) 论文作者签名：导师签名：专8 订仰”a i ，1 1 8 年3 月。忑日 绪论 1 绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 1 9 5 6 年，美国的路易斯凯尔索( l o u i sk e l s o ) 等人提出了著名的“员工持股计划 ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，简称e s o p ) ，随后日本、英国、法国、意大利等发 达国家纷纷效仿，整个西方开始推行股权激励。美国经验证明，从2 0 世纪8 0 年代蓬勃发 展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。随着 美国股票市场“牛市”的出现，股价飚升，股票期权成为高级管理人员薪酬结构中越来越 重要的组成部份。股权激励尤其是股票期权制度被认为是美国新经济的推动器。该激励机 制在委托代理双方之间建立起一种利益共享、风险共担的机制，不仅对经营者具有长期的 激励作用，而且有效地缓解了企业委托代理矛盾，使企业股东和经营者的目标趋向一致， 因而在各国上市公司中得到了普遍应用。自2 0 世纪9 0 年代以来，经理股票期权制度风靡 了欧美国家，美国全部的上市公司中，有9 0 实行了股票期权计划，尤其是美国硅谷的高 科技企业，更是普遍采用了这种制度。n 1 在欧美成熟市场，股权激励被视为解决现代企业 委托代理问题的重要途径，是促进公司经营者与股东形成利益共同体的有力手段。随 着经营者股权激励在美国的推广和应用，同本和欧洲一些国家也纷纷引入，目前日本已有 3 0 0 多家上市公司引入经营者股权激励制度。 我国在2 0 世纪9 0 年代也引入了经营者股权激励制度，1 9 9 3 年在深圳万科初试，1 9 9 7 年之后，在武汉、北京、上海、杭州等地的一些企业也进行了试点，比较典型的是武汉模 式和上海模式。典型的有武汉模式和上海仪电模式。1 9 9 9 年9 月泰达股份正式推出的激 励机制实施细则成为我国a 股上市公司实施经营者股权激励措施的第一部“成文法”。 自从证监会前主席周正庆在1 9 9 9 年1 0 月1 4 同关于“在高科技上市公司中可以试行股票 认股权”的讲话以来，经营者股权激励在我国取得了较大的发展，截止2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，在我国1 2 8 5 家上市公司中，有l1 2 家公告实行了股权激励制度，占所有上市公司的 8 7 2 ，其中，实行经营者股权激励的有6 4 家，占所有上市公司的4 9 8 瞳1 。2 0 0 4 年国务 院提出的公司法修改草案中对诸多制约企业实施经营者股权激励条款的修改。虽然国 家先后颁布了一些试行办法，但由于我国资本市场的弱有效性和当时政策法规的限制，经 理股票期权制度在上市公司中并未广泛实施，己经实旌的公司对经理人的激励效应也十分 有限。2 0 0 6 年1 月l 同新修改的公司法、证券法和上市公司股权激励管理办 法i e 式丌始实施；2 0 0 6 年l o 月，中国证监会宣布股权置改革已经基本完成，中国正式 进入了一个全流通的时代。国家从政策法律和实施环境方面为股票期权激励大开绿灯，对 股票期权制度在我国的实施运行具有划时代的历史意义，上市公司实施股票期权激励的法 律障碍得以消除，环境得以改善。 西安理工大学硕士学位论文 1 1 2 研究意义 经营者股权激励己经被广泛应用于各国的管理实践，股权激励可以实现企业对经营者 的长期激励，使经营者利益与企业利益相一致，从而有效地解决国有上市公司经营者委托 代理问题，促进企业绩效的有效增长。严格来讲，经营者股权激励应与企业绩效挂钩，可 以用企业绩效测度经营者股权激励效用。但是截至目前为止，现有的研究文献基本都是将 研究的侧重点放在解决经营者的股权激励问题，较少研究现行的经营者股权激励对企业绩 效产生的影响如何，特别是对我国国有企业没有进行系统的研究。由此，本文同时从理论 和实证两个角度对该问题进行分析和研究具有极其重要的意义，其研究结论既可以为政府 部门提供决策依据，又可以为企业股权激励的实施提供理论支持。它对于解决所有权与经 营权分离后企业的长远发展问题，特别是所有者与经营者的信息不对称问题具有重要的理 论价值和实践意义。本文的研究意义主要表现在二个方面： 一是理论价值：随着企业所有权与控制权的分离，企业管理活动的主要决策权较大程 度地转移到经营管理者手中，经营管理者在企业技术创新和制度创新方面发挥越来越来重 要的作用。由于经营者激励制度直接关系到能否有效地解决所有者与经营者相分离所产生 的代理问题，因此，世界各国尤其是发达市场经济国家的理论界和实业界都十分重视经营 者激励制度的研究和实践。2 0 世纪9 0 年代以来，围绕着我国国有企业改革的核心问题， 理论界形成了“产权论”、“外部环境论和“超产权论三种观点。对经营者股权激励与 上市公司绩效的机理研究，有助于建立完整的中国上市公司经营者激励理论体系。经营者 股权激励与公司绩效机理模型，是经营者激励理论体系的核心内容，是指导政府部l - j 锘l l 定 经营者股权激励政策和公司设计经营者股权激励机制最重要的理论依据。本文在综合分析 经营者股权激励影响因素的各种观点，及前人对经营者股权激励与企业绩效影响研究的基 础上，对企业绩效和经营者股权激励进行了重新界定，并综合中外理论和中国企业实际情 况构建和验证了二者之间的概念模型和有关假设，从而对以往的研究进行了补充和发展。 现有的有关企业经营者股权激励与企业绩效的关系研究多为国外研究者做出，国内学者在 这方面的研究很少，然而管理具有很强的环境依赖性，国外研究结论可能很难适用于中国 情景，因此本文研究在国内学术界起到一定的探索性作用。 二是实践意义：我国经营者的激励组合主要是固定薪酬附加灰色的职位消费和隐性收 入。这种灰色面纱笼罩下的畸形激励组合制度主要表现为：激励水平整体偏低，激励方式 单一化，激励结构不合理，激励结构中长短期激励失衡，经营者之间激励水平差距不大， 激励内容不明晰，非货币化严重，激励水平与经营者的经营绩效关系不大1 3 1 。以上经营者 激励制度的严重不合理，使得经营者的激励制度不能真j 下起到激励作用，反而直接导致了 经营者行为的“异化”和人才的流失，影响到企业的经营状况和企业竞争力。本文通过实 证分析，可以为我国国有企业特别是国有上市公司经营者激励机制的制定和实施提供参 考，股权激励可以实现企业对经营者的长期激励，使经营者利益与企业利益相一致，从而 有效地解决国有上市公司经营者委托代理问题，促进企业绩效的有效增长。同时也能根据 ， 绪论 国情和企业实际，探索能够有效调动经营者积极性的合理的薪酬制度，规范引入经营者股 权激励机制，尽早使我国的经营者薪酬制度与国际接轨。对经营者个人来说，了解了经营 者股权激励与企业绩效的关系以后，可以清楚地衡量经营者自身人力资本产权完整性，在 现有的经济制度环境下可以创造的价值，即对企业绩效可以产生的作用。通过分析国有上 市公司经营者股权激励与企业绩效的关系，结合国有企业改革目标和趋势对经营者股权激 励组合进行政策研究，这有助于提高经营者股权激励组合的激励效果，推动国有企业效率 的提高。 1 2 研究内容及思路框架 1 2 1 研究内容 本文把对经营者股权激励的研究放在了国有上市公司的特定微观背景下，在研究 分析国内外众多学者相关理论以及研究成果的基础上，通过对我国国有上市公司治理 结构特征以及经营者股权激励的阐述，着重探讨了国有上市公司经营者股权激励与企 业绩效的关系，并通过经营者股权激励对企业绩效影响机理的分析，根据需要以沪、 深两市证券交易所制造业国有上市公司作为我国上市公司的代表进行了国有上市公司 经营者股权激励与企业绩效关系的实证研究。运用因子分析、回归分析、相关性分析等 计量经济学分析方法，采用反映上市公司经营者持股状况和企业绩效的多个变量，利用各 上市公司对外公开发布的股权结构数据和经审计的财务报表数据，探明企业经营者持股比 例与其绩效问的关系，并建立相应的经验检验模型，从而为健全和完善关于我国国有企业 经营者股权激励的理论和实证研究方法体系，为企业拟定适宜的股权激励规划，以及为决 策机构制定相关法规政策提供一定的理论分析建议。 本文研究内容共分六章，其中第3 5 章是论文的核心部分： 第一章为绪论，首先介绍研究背景，其次提出本文的研究问题、研究意义、研究内容 和思路框架，最后对经营者、经营者股权激励和企业绩效相关概念进行界定。 第二章为理论综述，对经营者股权激励的相关理论进行系统的综述，将国内和国外学 者对经营者股权激励与企业绩效关系的研究进行详细剖析，以此为后面章节的研究提供理 论支持与铺垫，并且针对以往研究存在的主要问题，明确本文研究对象。 第三章对经营者股权激励模式进行比较研究，依据不同的标准，经营者股权激励模式 分为不同的类型，并总结了国内外目前主要的股权激励模式，分析了国外经营者股权激励 的应用情况，评述了我国经营者股权激励的发展历程和主要模式。 第四章是理论分析，阐述了经营者股权激励与企业绩效的影响机理，分别讨论了现股 激励对企业绩效的影响、期股激励对企业绩效的影响和期权激励对企业绩效的影响，分析 了经营者股权激励的有效性。 第五章为本文的实证部分。针对本论文提出的问题和以往研究的不足之处，结合我国 经营者股权激励的现状，提出本论文研究的概念模型及假设。主要对经营者股权激励的影 3 西安理工大学硕士学位论文 响因素和经营者股权激励与企业绩效关系进行实证，根据国有企业实际情况通过s p s s 统 计软件采用p e a r s o n 分析、a n o v a 分析对本文构建的模型和提出的有关假设进行验证。 第六章为结论与政策建议，本章对前一章的数据分析结果进行详细讨论，并结合前面 章节的理论分析以及第五章的假设验证结果，得出本文的主要研究结论与政策建议。 1 2 2 研究思路及框架 首先，通过相关理论和对标准委托代理模型的拓展，构建模型，从理论上分析经营者股 权激励与企业绩效的影响机理。其次选取上市公司为样本，对上述理论分析进行实证检验。 圈卜l 论文框架结构图 f i g u r e l 1t h es t r u c t u r eo f t h i sp a p e r 1 3 相关概念界定 1 3 1 经营者范围的界定 对于经营者的概念，理论界有不同的看法。一种观点认为，经营者就是企业家，如丁 栋虹认为企业家就是“企业的经营代表人”；h 另一种观点认为企业家不同于经营者，如 唐庆国认为没有决策权力和能力的厂长与经理不能称为企业家，“特别是那种靠行政任命 的厂长经理们一般来说不是企业家。因为他们在很大程度上是其上级主管指令的执行者， 而不是企业的独立决策者，且他们中有许多人有经营管理企业的判断性决策权力，但却没 有决策的能力；或者他们有经营决策的能力，但却缺乏经营决策的真f 权力，因此，他们 4 绪论 不是企业家”。矧焦斌龙也认为经营能力是企业家内在规定性的核心，只有当经营能力达 到一定程度时，才能成为企业家哺1 。本文采用程国平对经营者所下的定义：“企业经营者 是以经营管理企业为职业，以企业获得一定的经济效益和社会效益为目标，对企业战略性 问题进行决策，并直接对企业经营活动和经济效益负责的高级管理人员。”盯1 我国公司法规定的组织管理模式为：由股东大会选举代表其利益的董事会和监事会， 董事会确定企业的大政方针和聘用主要经理人员，而经理人员管理企业的具体生产经营活 动，监事会则对董事和经理起监督作用。这里股东通过股东大会保留了极少量的决策控制 权，把经营权的绝大部分委托给董事会，而董事会保留决策控制权，又把决策经营权委托 给经理。在实际企业组织中，由于主要经理人员常常也是董事，因此他们也分享一部分控 制权。在公司制企业中，由于决策控制权分离的非完全性、董事和股东之间形成的委托代 理关系，以及经理人员与董事之间的交叉任职所带来的决策控制权和决策经营权的不完全 分离，使得经营者的界定变成一个难题。根据经营者的概念和关于两权分离状况的认识以 及前人的研究，本文将经营者的范围界定为董事会成员( 含董事长、不含独立董事) 监事 会成员和高级管理人员，具体说来包括董事、监事、总经理、总裁、副总经理、副总裁、 财务总监、总经济师、总工程师和董事会秘书。因为这些人员一方面具有经营者定义中所 涵盖的职责，另一方面他们构成了一个完整的经营者团队，使得股权激励制度产生更大的 激励效应。 1 3 2 经营者股权激励范围的界定 一般而言，经营者股权激励指广义的股权激励，即指在对企业经营者实行契约化管理 和落实资产责任的基础上，采取多种形式，给予企业经营者以产权激励，使其在取得约定 业绩的前提下，现实或潜在地享有本企业的部分产权，并使其权益兑现中长期化的一种产 权制度安排砸1 。包括现股激励、期股激励和期权激励。由于本文的研究目的是探讨作为长 期激励机制的股权激励对公司业绩的影响，因此将研究的对象限定在对经营者实施的、以 激励而非产权为目的的股权激励，本文所指的经营者股权激励是广义的股权激励。 1 3 3 企业绩效范围的界定 企业绩效是对企业目标实现与否进行评价。对于企业整体绩效的评价主要看企业整体目标 是否得以实现。典型的企业目标有三种：利润最大化、价值最大化和相关者利益最大化。 企业绩效包括财务绩效、资产管理绩效、人力资源管理绩效和企业文化建设绩效等方面的 内容。但从指标的重要性和数据易得性的绩效角度考虑，财务绩效可以很好地反映上司公 司的投入与产出之间的对应关系，本文主要考虑分析国内上市公司的财务绩效指标，对上 市公司的财务绩效进行系统分析和评价。 5 理论综述 2 理论综述 2 1 经营者股权激励的相关理论综述 要研究经营者股权激励与企业绩效的关系问题，将涉及到委托代理理论、人力资本产 权理论、公司治理理论，既是经济学也是管理学研究的内容。事实上，国内外有关经营者 股权激励与企业绩效问题的理论研究，也正是沿着这样的思路展开的。本研究也是建立在 这几大理论基础之上的进一步改进、完善和拓展。因此，有必要对其相关理论基础进行回 顾和评述。 2 1 1 委托代理理论综述 委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托入如何设 计最优契约激励代理人( s a p p i n g t o n ，1 9 9 1 ) 。委托代理理论有两个分支：实证代理理论和委 托人一代理人理论。委托代理关系的目的是追求分工效果和规模效果。由于委托人和代理 人之问存在利益不一致和信息不对称，会导致代理成本的产生一1 。为了改进委托代理关系 带来的效率损失，降低代理成本，在2 0 世纪7 0 年代以后，经济学家们提出和发展了解决委 托代理关系中出现的诸多问题的委托代理理论。但是，该理论有着两种明显不同的研究方 法：一种方法是被称为实证手法的研究，又称为“实证代理理论，其特点是凭借直觉，侧重 于分析签订契约和控制社会因素，其开创者为a l c h i a n 、d e m s c t z 、j e n s e n 和m o c k i n g 等n 引； 另一种研究方法是规范手法的研究，又叫“委托人一代理人理论。其特点是使用正式的数学 模型，通过阐明各种模型所需的准确的信息假定，来探讨委托人和代理人之间的激励机制 和风险分配机制，其开创者是w i l s o n 、s p e n c e 、r o s s 和h a r t 等。这两种方法相互补充促 进，本质上都致力于发展一种合约理论，旨在使受自我利益驱动的代理人能以委托人的效 用目标为准则，使代理人成本最小化引。 经过3 0 余年的发展，委托代理理论由传统的双边委托代理理论( 单一委托人、单一代 理人、单一事务的委托代理) ，发展出多代理人理论( 单一委托人、多个代理人、单一事务) 、 共同代理理论( 多委托人、单一代理人、单一事务的委托代理) 和多任务代理理论( 单一委 托人、单一代理人、多项事务的委托代理) 。这些理论遵循的研究范式、假设前提、分析 逻辑与双边委托代理理论相同，下面主要介绍它们所拓展的内容。 ( 1 ) 多代理理论是双边委托代理理论的最早发展成果，主要研究学者有： h o m s t r o m ( 19 8 2 ) 、s a p p i n g t o n 和d e m s k i ( 19 8 3 ) 、w o o k n e r j e e ( 19 8 4 ) 、d e m s k i 和 s a p p i n g t o n ( 1 9 8 4 、1 9 9 4 ) 、c r o c k e r ( 1 9 8 5 ) 、m a l c o m s o n ( 1 9 8 6 ) 、b o h n ( 1 9 8 7 ) 、d e m s k i ( 1 9 8 7 ) 和s t r a u s z ( 2 0 0 0 ) 等u 3 1 。多代理人理论遵循了双边委托代理理论的基本分析框架，与双边委 托代理理论的主要区别是存在多个代理人，代理人之间存在相互影响，产出可以比较。这一 差异使得代理模型变得复杂。多代理人理论认为，当前的委托代理理论中假定委托人无法 观察他们所监督的代理人的特征或行为并不正确，现实中代理人的特征或行为是可以观察 6 西安理工大学硕士学位论文 到的，可能只是委托人观察它们的成本太高，而观察代理人相互间行为的信息成本可能就 不会那么高。 ( 2 ) b e m h e i m 和w h i n s t o n ( 1 9 8 5 、1 9 8 6 ) 针对经济活动中存在多个生产厂商共同委托一 个代理商从事产品销售活动的现象提出了共同代理理论。共同代理理论与双边委托代理理 论的最显著区别是委托人是多个而不是一个。因此，共同代理是“多个委托人一单一代理 人单一代理事务”委托代理引。 ( 3 ) 由于双边委托代理理论所研究问题的高度抽象，很难用于分析广泛的经济组织问 题如资产所有权、工种设计及组织内权威分配等( h o l m s t o r m 和m i l g r o m ，1 9 9 1 ) ，所以 h o l m s t r o m 和m i l g r o m ( 1 9 9 1 ) 在双边委托代理理论的基础上提出了任务代理理论。多任务 代理理论与双边委托代理的最主要区别是：假定了代理人同时完成委托人委托的多项任 务。为了分析方便，多任务代理理论假设每一项任务结果最多只有一个信号指标，代理人收 到的报酬是每项任务的线性激励提供，总报酬等于各项任务完成后所得的报酬总和。 2 1 2 人力资本产权理论综述 人力资本理论( h u m a nc a p i t a lt h e o r y ) 是2 0 世纪5 0 年代末6 0 年代初形成的一种经济理 论。所谓人力资本，是指人的知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表 人的能力和素质，它是通过投资而形成的凝结在人体内的，能够物化于商品和服务，增加 商品和服务的效用，并以此分享剩余的价值存量。人力资本的显著标志是既是人的一部 分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。人力资本理论认为，人力资本是由人力资本 投资形成的，是存在于人体中的知识和技能等含量的总和。经营者虽然不是企业物质资源 的所有者，但他们拥有优良的管理素质和能力，可以为企业的生产和经营提供特殊的资本。 人力资本理论的主要观点有：人力资源是一切资源中最主要的资源；经济增长中人力 资本的作用大于物质资本；教育投资是人力投资的主要内容；教育投资除了对经济增 长有巨大促进作用外，对投资者个人来说，也能带来收益引。上世纪5 0 年代未至6 0 年代， 经济学家们通过发展中国家的经济实践发现，给发展中国家大量增加物质资本投入并没有 带来经济的快速增长；相反“外来的新资本只有在缓慢和逐步增加时，才能得到充分 利用。盯1 发展中国家劳动者的能力增长跟不上物质资本的增长，从而制约了经济的发展。 舒尔茨的人力资本增长论提出“知识效应”( k n o w l e d g ee f f e c t ) 和“非知识效应” ( n o n k n o w l e d g ee f f e c t ) 概念。它们以直接或间接的方式促进经济的增长，消除资本和劳动 要素边际递减的影响，从而保持经济的长期增长。阿罗( a r r o w ) 于1 9 6 2 年提出了“干中 学”的经济增长模型，认为人们通过生产过程中的交往，知识和技术的互渗，从而提高人 力资本水平，促进经济增长。罗默( r o m e r ，d 1 9 8 6 、1 9 9 0 ) 提出了知识推动模型。卢卡斯 ( l u c a s ，r e 1 ) 于1 9 8 8 年提出了著名的人力资本模型，他将入力资本作为独立的因素纳入 经济增长模型，认为具有“专业化的人力资本( s p e c i f i ch u m a n c a p i t a l ) 是经济增长的原动 力。罗默的贡献是直接把技术内生化，而卢卡斯的贡献则是把原来外生的技术进步因素转 变为人力资本来研究，即把人力资本内生化。因而把卢卡斯和罗默的经济增长理论统称为 7 理论综述 “新经济增长理论”。刚 企业要素所有者地位的变迁决定了在知识经济时代，企业不再是仅仅属于股东，而是 归属于企业的“相关利益主体”。新制度学派从契约的角度来解释企业的本质，认为企业 是各种要素所有者达成的一个契约，企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，而不 仅仅是股东的利益。科斯在关于市场里的企业合约理论中也提出：企业是一个人力资本和 非人力资本共同订立的特殊市场合约。周其仁认为：市场里的企业，是众多独立要素所有 者所拥有的人力资本与非人力资本的特别和约。这就从理论上为企业家凭借其人力资本取 得剩余索取权，参与企业的利润分配提供了依据。人力资本个体私有性的特点使得人力资 本的产权只属于个人，要充分调动和发挥人力资本的积极作用，就必须对其主体即所有者， 进行激励。阿尔契安和德姆塞茨等经济学家认为：如果没有这种剩余索取权与剩余控制权 的尽可能对应，想诱使拥有剩余控制权的一方( 经理人) 达到某一努力水平是不可能的。张 维迎指出：企业的最优激励机制实际上是使“剩余索取权”和“控制权”实现最大对应的 机制，其最优的安排必然使一个经理人员与股东之间的剩余分享制。经营者股权激励即是 属于这样一种剩余分享制的范畴。 通过经营者股权激励，使企业经营者获得一部分股权，也就是对企业经营者人力资本 价值的承认和肯定。经营者股权激励成功地将经营者人力资本价值与反映其业绩的股票市 场价格联系起来，从而达到高业绩高回报的效果，造就了许多的企业奇迹。此外，经营者 股权激励机制通过薪酬激励的长期化设计，在某种程度上不仅尽量避免了公司的人才流 失，还能为公司吸引更多的优秀人才。这在知识经济时代的今天，显得尤为重要。 2 1 3 公司治理理论综述 根据法玛和詹森( f a m ea n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 公司治理的论述，该理论主要研究的是所 有权和经营权分离情况下的“代理人问题 ，如何降低代理成本是公司治理要解决的问题。 企业契约理论把企业看作是委托人和代理人之问不完备的合约，委托人和代理人各自具有 不同的目标函数，为了确保委托人的权益不被侵害，防止代理人的道德风险和逆向选择， 两者的契约关系需要在制度上加以相应安排，也就是将“代理人问题”转化为所有者和经 理层之间的利益制衡机制问题。即需要利用有效的制衡机制对抗潜在的权利滥用，并用激 励机制使董事和高层经理们为股东出力和谋划，公司治理的功能就是安排好委托代理合约 关系和配置控制权。降低代理成本必须依靠有效率的企业治理结构。经济学家吴敬琏教授 认为公司治理结构就是指所有者、董事会和经理层组成的一种组织结构。在这种结构中， 三者之间形成一定的制衡关系，通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管， 公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对经理层的聘用、奖惩以及解雇权，经理层受雇 于董事会，在董事会的授权范围内经营企业。经济学家钱颖一一则认为有效的公司治理结构 主要涉及三方面内容：公司控制权的配置和行使；对董事会、经理层和员工的监控以及对 他们工作绩效的评价；如何设计和实施激励机制。 目自订，公司治理的模式大体可分为“英美”和“德r ”两大模式。“英美”模式大体 8 西安理工大学硕士学位论文 采用一种“市场导向”的治理模式，其主要通过高效的证券市场来激励企业的高管层，即 普遍实行股票期权制度，将高管层薪酬体制中的较大部分收益同公司未来绩效挂钩，用股 票价值的增减来激励高级管理人员；而“德日”模式采用一种“组织导向”的公司治理模 式，其主要通过工资及强调员工对企业服务的忠诚度来激励员工。近年来，随着经济的发 展，时代变迁及国际化潮流的兴起，公司治理结构的两大模式正在相互渗透与融合，并且 随着知识经济的蓬勃发展，知识日益成为经济增长的主动力，而作为知识载体的人力资本 正在逐步影响整个企业在治理结构上的调整。传统的法人治理结构主要是协调所有者和经 营者之间的关系，而现代公司法人治理结构不仅需要完善所有者与经营者的关系，而且更 要完善企业中货币资本与“核心人力资本”的关系，即出资人同技术创新者、职业经理人 的关系，因此为了企业的长期发展，不但要重视出资人的合法权益，更应重视包括人力资 本所有者在内的其他利益相关者的合法权益。这种由单边治理向共同治理演变的趋势提示 我们人力资本及其所有权( 包括剩余所取权和剩余控制权) 在企业契约中具有越来越大的 竞争优势，并在与非人力资本进行竞争和合作的博弈过程中不断演化出多样化的所有权安 排及公司治理模式。 2 2 经营者股权激励与企业绩效关系的文献综述 2 2 1 国外文献综述 自从b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 首次分析了在美国资本市场上分散持股的股东与经营者之 间的关系以来，关于公司股权结构的研究就蓬勃发展起来了n9 1 。纵观国外研究经营者股权 激励与企业绩效关系的文献，可以看出各学者有不同的研究结果，归纳起来主要有以下两 类。 ( 1 ) 经营者股权激励与企业绩效不存在相关性，或相关性不显著。 j e n s e n 和m u r p h y 认为：股东利益和管理人员薪酬激励的多少之间只有一种非常微弱 的联系，类似期权这样的股基薪酬( 以股票为基础的薪酬) 政策提供的激励效应和代理理论 没有太多一致的方面，也就是说代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没 有得到太好的实现啪1 。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 以1 9 8 0 年美国5 1