（工商管理专业论文）基于封闭式基金折价的投资方案设计及其实证研究.pdf

论文摘要 论文摘要 封闭式基金价格由市场供求关系决定，一般在以面值发行后，封闭式基金在 相当长的一段时间都会以一定的折价进行交易。折价交易的封闭式基金成为一种 普遍现象，研究折价交易的封闭式基金的投资价值对于投资者丰富投资品种，获 得确定性的收益有着重大的实战意义。 本文对基于封闭式基金的折价的投资进行了具体的方案设计，我们对基于封 闭式基金的折价设计了两种投资模式即到期封转开中的投资和折价的封闭式基 金分红中的投资，并论证了这两种模式的可行性。 首先，文章的第一章就本文的研究背景进行了说明。在文章的第二章，则进 行了相关的文献回顾。本文第三章描述了折价的封闭式基金在到期封转开中的投 资机会，并就其中的投资机会进行了数量分析。本章还对其中的到期封转开进行 方案设计并对投资方案给予评价和实证分析。本文第四章详细描述了将封闭式基 金分红和折价相结合的投资机会并对其中的投资机会进行了分析。最后，文章说 明了本文的研究局限及未来的研究方向。 研究结果表明，基于封闭式基金折价的投资方案具备较好的安全边际，对于 预期投资收益有很好的可预测性，我们建议在投资收益较为确定的情况下，可结 合市场状况选择不同的投资方案并且结合融资融券来放大投资收益。 关键词：封闭式基金；折价；投资方案；实证研究。 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ep r i c eo ft h ec l o s e - e n df u n d sd e p e n d so nt h em a r k e t a f t e ri s s u i n ga tt h ep r e m i u m ，t h e c l o s e 。e n df u n d sw i l lt r a d ea td i s c o u n t s t u d y i n gt h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h ec l o s e e n df u n d s t r a d e da td i s c o u n tw i l lh a v es o l i di m p a c to ne n r i c h i n gt h ei n v e s t m e n ta n da c q u i r ec e r t a i n e a r n i n g t h ep a p e rs t u d yt h ef e a s i b i l i t yo ft w op r o j e c t so fi n v e s t m e n ti nt h ec l o s e e n df u n d sw i t h d i s c o u n t ，t h e ng i v et h ep r o j e c t sh o wt oa c q u r i et h ei n v e s t m e n te a r n i n g f i r s t l y , t h ec h a p e t e r li n t r o d u c et h es t u d yb a c k g r o u n do ft h i sp a p e r , a n dt h e nr e v i e wr e l e v a n t l i t e r a t u r eo ft h ec l o s e - e n df u n d sw i t hd i s c o u n ti nc h a p t e r2 i nc h a p t e r3 ，t h ep a p e r ss t u d yt h e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n dm a k eam a t h e m a t i ca n a l y s i so nh o wt oi n v e s to nt h ec l o s e - e n df u n d s t ob ee x p i r e d m o r e o v e r , i nt h i sc h a p t e r , im a k ee v a l u a t i o no nt h ep r o j e c to fi n v e s t m e n tw e m a k e i nc h a p t e r4 ，ia n a l y z eh o wt oi n v e s tw h e nt h ec l o s e - e n df u n d sw h i c ht r a d ea td i s c o u n ti s s u et h e d i v i d e n d s l a s t l y , t h ep a p e re x p l a i n st h el i m i to ft h ep a p e ra n ds h o wt h ed i r e c t i o nf o rt h ef u r t h e r s t u d y t h es t u d yc o n c l u d et h ed i s c o u n to ft h ec l o s e - e n df u n d sh a v eg o o ds a f e t ym a r g i nf o rt h e i n v e s t m e n t u n d e rt h ei n v e s t m e n te a r n i n gc a nb ea s s u r e da n dc o n s i d e r i n gt h em a r k e ts i t u a t i o n , w ec a nc h o o s et h es u i t a b l ei n v e s t m e n tp r o j e c t sa n du s i n gt h ef i n a n c i n gt oe n l a r g et h ei n v e s t m e n t e a m i n g k e yw o r d ： c l o s e e n df u n d s ，d i s c o u n t ，i n v e s t m e n tp r o j e c t ，e m p i r i c a ls t u d y 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：叼魂鹆 2 ，口孑年j 0 月勿e t 第一章研究背景 第一章研究背景 1 9 9 8 年4 月7 日，中国证券史上第一批规范化的证券投资基金一基金开元和 基金金泰分别在深交所和上交所上市，两地证券交易所共接纳5 4 只基金的上市和 交易。因为封闭式基金的交易成本低廉和专家理财的优势，长期以来吸引了特定 的投资者，自封闭式基金成立以来，保险公司一直以来是封闭式基金投资的主力。 2 0 0 5 年5 月2 5 日，招商证券成立国内第一只f o f 集合资产管理计划以来，国内 不少证券公司纷纷跟进，发行类似的集合资产管理计划，而这些集合资产管理计 划的投资者也得到相当的投资回报。到底是什么吸引这批特定的投资者，这是本 文要研究的问题。在本章将以过去两年封闭式基金的历史回报数据和封闭式基金 的持有人结构入手，以说明本文的研究目的，另外本章还将对本论文的研究框架 和本论文的贡献进行说明。 第一节研究目的 一、封闭式基金投资回报的历史数据比较 从2 0 0 5 年7 月8 日到2 0 0 8 年6 月1 3 日，中国a 股市场开始了一轮大牛 市并随后经历了一次持续至今的大幅调整。在此期间，封闭式基金的投资收益和 主要的股指以及开放式基金比较结果如表1 ： 表1 ：封闭式基金，开放式基金，上证指数，沪深3 0 0 指数投资收益率对照表 投资品种投资收益率 上证指数 1 8 1 8 1 沪深3 0 0 指数 2 5 9 1 5 封闭式基金( 现存的2 5 支大盘封闭式基金)4 6 6 1 1 ( 平均价格涨幅) 开放式基金( 同期可比口径的8 5 支股票方向开放式基金)2 4 9 4 4 ( 平均净值涨幅) 数据来源：中国银河证券基金研究中心2 0 0 8 年7 月 基于封闭式基金的折价的投资方案设计及其实证研究 需要特别指出的是，由于封闭式基金是由市场供求关系定价，封闭式基金投 资收益反映的是价格上( 或者分红复权后的价格) 的收益，所以用价格涨幅来衡 量封闭式基金的投资收益。开放式基金是由其净值定价，开放式基金用净值涨幅 来衡量投资收益。同期这2 5 支大盘( 份额超过2 0 亿份) 封闭式基金的平均净值 涨幅为2 3 5 1 9 ，低于开放式基金的2 4 9 4 4 。为什么封闭式基金净值增长率略 低于开放式基金，但是价格回报率却远远超过后者呢? 关于封闭式基金价格和净 值的关系，本论文将另有详细的分析和论证。 统计期间股票型开放式基金净值增长率第一名的是华夏大盘精选基金，净值 增长率是5 8 6 8 6 ，2 5 只封闭式基金中有2 只基金战胜了华夏大盘精选基金。统 计期间股票型开放式基金净值增长率第二名的是上投摩根中国优势基金，净值增 长率是3 9 3 5 3 ，低于封闭式基金投资收益率平均水平4 6 6 1 1 。封闭式基金中 最差的基金金鑫的期间收益率是3 0 4 0 5 ，在8 5 只开放式基金中名列第1 3 名。1 上 文的统计数据充分表明至2 0 0 5 年以来封闭式基金的超越市场的惊人投资回报，同 样是专业的基金经理管理的基金，封闭式基金为何能够如此大幅度地超越市场和 开放式基金? 在这篇分析论文中将揭示封闭式基金的获利原理。 二、封闭式基金的持有人结构比较 再来看看封闭式基金的持有人结构，表2 根据封闭式基金公布的2 0 0 7 年度 年报和2 0 0 8 年半年报数据，统计出了封闭式基金截止2 0 0 7 年1 2 月3 1 日和2 0 0 8 年6 月3 1 日底各封闭式基金的机构持有的份额占封闭式基金总份额的比例。 从表2 我们看到，截止0 7 年底，机构持有封闭式基金的比例达到总份额的约 6 4 5 8 ，而即使在起于2 0 0 7 年1 0 月的大调整下，各机构都有所减仓，但是根据 2 0 0 8 年中报，封闭式基金总份额的5 2 5 7 依然由机构持有。相比之下，截止到 2 0 0 7 年底，开放式股票型基金的份额约9 3 的比例为散户所持有。 1 该统计数据由银河证券基金研究中心提供 2 第一章研究背景 表2 - 2 0 0 7 1 2 3 1 与2 0 0 8 0 6 3 0 时点机构所持封闭式基金占总份额比例 截止2 0 0 7 1 2 3 1截止2 0 0 8 0 6 3 0 基金代码基金名称规模( 单位：亿)机构增持 机构增持 机构所持比例机构所持比例 1 8 4 6 8 8基金开元2 05 8 2 9 1 1 6 4 3 2 9 2 - 2 5 3 7 1 8 4 6 8 9基金普惠2 0 6 6 7 3 7 3 8 5 9 5 1 一7 2 2 1 8 4 6 9 0基金同益 2 06 9 1 7 1 0 0 0 5 6 3 8 一1 2 7 9 1 8 4 6 9 1某会景宏 2 07 0 5 1 6 3 6 6 1 6 6 - 8 8 5 1 8 4 6 9 2基金裕隆3 05 8 8 4 2 8 6 4 4 3 7 - 1 4 4 7 1 8 4 6 9 3基金普丰3 0 6 7 4 5 6 6 6 5 9 5 7 - 7 8 8 截止2 0 0 7 1 2 3 1截止2 0 0 8 0 6 3 0 基金代码基金名称规模( 单位：亿)机构增持机构增持 机构所持比例机构所持比例 1 8 4 6 9 8基金天元3 05 8 2 7 1 2 8 2 5 0 6 7 - 7 6 0 1 8 4 6 9 9基金同盛3 0 6 0 3 8 9 9 3 4 1 7 9 - 1 8 5 9 1 8 4 7 0 1基金景福3 0 6 1 5 4 1 0 2 5 5 1 1 0 一1 0 4 4 1 8 4 7 0 3基会余髂 57 6 11 4 2 2 6 5 8 2 - 1 0 2 9 1 8 4 7 0 5基金裕泽57 9 6 7 1 4 0 9 6 0 4 1 - 1 9 2 6 1 8 4 7 0 6基金天华2 5 8 3 2 0 1 4 3 3 7 9 0 9 一4 11 1 8 4 7 1 2基金科汇8 7 8 4 0 - 1 0 5 7 3 6 l - 4 7 9 1 8 4 7 1 3基金科翔 88 2 0 0 0 6 5 7 9 0 9 一2 9 l 1 8 4 7 2 1 基金丰和 3 06 9 3 1 8 3 9 4 0 5 8 - 2 8 7 3 1 8 4 7 2 2基金久嘉2 0 5 9 1 6 一2 8 9 3 5 7 1 - 2 3 4 5 1 8 4 7 2 8基金鸿阳 2 05 0 5 7 3 7 4 4 0 0 2 - 1 0 5 5 5 0 0 0 0 1基金金泰 2 06 9 0 0 1 5 8 4 3 0 8 2 一3 8 1 8 5 0 0 0 0 2基金泰和 2 06 3 2 3 2 3 4 2 8 9 8 - 3 4 2 5 5 0 0 0 0 3基余安信 2 05 7 3 2 5 2 8 4 9 0 9 一8 2 3 5 0 0 0 0 5基金汉盛2 0 6 7 6 0 1 1 6 5 5 6 1 5 一1 1 4 5 5 0 0 0 0 6基金裕阳2 0 6 4 7 8 1 2 9 7 5 8 2 9 一6 4 9 5 0 0 0 0 8基金兴华 2 06 9 1 1 6 3 7 5 2 3 8 - 1 6 7 3 5 0 0 0 0 9基余安顺3 06 6 5 7 6 9 7 5 7 8 9 一8 6 8 5 0 0 0 1 1基金金鑫3 0 4 5 0 1 3 2 0 9 4 4 5 4 一o 4 7 5 0 0 0 1 5基金汉兴3 0 4 4 5 2 2 2 2 4 3 9 6 3 一4 8 9 5 0 0 0 1 8基金兴和3 0 7 3 7 5 1 0 1 5 6 5 5 3 一8 2 2 5 0 0 0 2 5基金汉鼎5 7 0 3 8 3 3 2 7 0 1 5 一o 2 3 5 0 0 0 3 8基金通乾 2 05 8 5 3 1 6 5 2 5 1 6 3 - 6 9 0 5 0 0 0 5 6 基金科瑞 3 0 6 6 7 1 0 2 1 5 8 5 7 一8 1 4 5 0 0 0 5 8基金银丰 3 03 5 9 5 - 3 4 2 1 2 4 3 6 - 1 1 5 9 平均 2 1 8 16 4 5 8 7 4 6 5 2 2 7 - 1 2 3 1 我们再来看看对于资产的安全性要求比较高的社保机构持有封闭式基金总份 额情况，表3 根据封闭式基金公布的2 0 0 7 年度年报和2 0 0 8 年半年报数据，统计 3 基于封闭式基金的折价的投资方案设计及其实证研究 出了封闭式基金截止2 0 0 7 年1 2 月3 1 日和2 0 0 8 年6 月3 0 日底各社保组合持有的 份额占各封闭式基金总份额的比例。 表3 ：2 0 0 7 1 2 3 1 与2 0 0 8 0 6 3 0 社保基金所持封闭式基金占总份额比例 截止2 0 0 7 1 2 3 1截止2 0 0 8 0 6 3 0 基金代码基金名称规模社保增持 持有比例持有比例 1 8 4 6 8 8基金开元2 02 8 8 2 6 8 - 0 2 0 1 8 4 6 8 9基金普惠2 02 4 4 4 8 5 2 4 l 1 8 4 6 9 0基金同益2 03 1 3 3 2 3 0 1 0 1 8 4 6 9 1基金景宏2 04 5 8 6 3 4 1 7 6 1 8 4 6 9 2 基金裕隆 3 0 1 9 5 4 7 6 2 8 1 1 8 4 6 9 3基金普丰3 00 0 0 4 7 8 4 7 8 1 8 4 6 9 8基金天元3 01 5 5 4 9 l 3 3 6 1 8 4 6 9 9基金同盛3 00 0 0 6 1 9 6 1 9 1 8 4 7 0 1基金景福 3 03 5 8 4 8 5 1 2 7 1 8 4 7 0 3基余余膊5o 0 0 0 0 0 0 1 8 4 7 0 5基金裕泽50 0 0 0 0 0 0 0 0 1 8 4 7 0 6基金天华2 52 7 6 2 7 6 0 0 0 1 8 4 7 1 2基金科汇8o 0 0 0 0 0 0 0 0 1 8 4 7 1 3基金科翔8o 0 0 0 0 0 0 0 0 1 8 4 7 2 1基金丰和3 01 8 8 2 6 5 0 7 7 1 8 4 7 2 2基金久嘉2 0o 0 0 2 1 7 2 1 7 1 8 4 7 2 8基金鸿阳2 03 1 4 4 6 8 1 5 4 5 0 0 0 0 1：基会余泰2 02 7 7 3 5 3 0 7 6 5 0 0 0 0 2基金泰和 2 0 1 4 8 1 6 7 0 1 9 5 0 0 0 0 3基余安信2 02 7 6 6 0 0 3 2 4 5 0 0 0 0 5基金汉盛2 03 3 2 5 2 8 1 9 6 5 0 0 0 0 6 基金裕阳 2 0 4 6 9 6 3 3 1 6 4 5 0 0 0 0 8基金兴华2 00 0 0 3 1 6 3 1 6 5 0 0 0 0 9基余安顺3 0o 0 0 2 7 3 2 7 3 5 0 0 0 1 1基余余鑫3 0o 0 0 4 2 6 4 2 6 5 0 0 0 1 5基金汉兴3 0 1 0 8 4 8 9 3 8 1 5 0 0 0 1 8基金兴和3 0o 0 0 4 9 5 4 9 5 5 0 0 0 2 5基金汉鼎50 0 0 0 0 0 0 0 0 5 0 0 0 3 8基金通乾 2 04 6 5 8 0 9 3 4 4 5 0 0 0 5 6 基金科瑞 3 00 0 0 0 0 0 0 0 0 5 0 0 0 5 8基金银丰3 00 8 5 2 4 5 1 6 0 平均 2 1 8 11 6 0 3 4 9 1 8 9 4 第一章研究背景 从表3 我们知道，甚至在大盘下跌的过程中，以追求资产保值增值的社保基 金甚至在增持，截止2 0 0 8 年6 月3 0 日，社保组合持有封闭式基金的份额占总份 额达到3 4 9 ，比2 0 0 7 年1 2 月3 1 日提高了1 8 9 ，增持比率达到1 1 8 1 3 。机构持 有人为何如此青睐封闭式基金? 都是些什么投资者在持有封闭式基金? 这是个值 得思考的问题。 三、本文要解决的问题 封闭式基金因在交易所上市，其买卖价格由市场供求关系决定。当市场供小 于求时，基金单位买卖价格可能高于每份基金单位资产净值，即产生溢价；当市 场供大于求时，基金价格则可能低于每份基金单位资产净值，即产生折价。现在 封闭式基金折价率仍较高，大多在5 - - 4 0 ，其中到期时间较短的中小盘基金( 一 般指基金份额在5 亿到8 亿的份额) 折价率低些。 而封闭式基金转为开放式基金后，其定价方式由市场供求关系定价变为按照 净值定价，原有的折价将完全消失。在忽略其他影响净值的因素后，显然其中存 在着获利的机会。本文试图分析参与封闭式基金到期封转开的投资机会，并将对 参与封闭式基金到期封转开的投资收益给出量化分析；同时，本文试图分析影响 参与到期封转开投资的风险，并试图计算出参与封闭式基金到期封转开投资的安 全边际。 当产生收益时，法律法规要求的强制分红是封闭式基金的另外一个特色。由 于封闭式基金的分红必须是以现金的形式发放，而现金是不打折的。从本质上来 说，分红即封闭式基金的部分封转开，本文将对参与封闭式基金分红所获得投资 收益的构成和投资风险进行分析，以便我们在利用封闭式基金分红并结合其折价 进行投资选择时，对影响封闭式基金投资收益的各个因素及各个因素多大程度上 影响最终的投资收益能从理论上有所把握。 封闭式基金的投资价值来源于其折价，其投资价值将通过折价的回归，在折 价下的分红来体现。本文将结合实证基于到期封转开和折价下的分红设计了封闭 式基金的投资方案并进行可行性分析。 5 基于封闭式基金的折价的投资方案设计及其实证研究 第二节本文的研究框架 封闭式基金价格相对其基金份额净值存在一定的折价，本文对国内利用封闭 式基金折价进行方案设计的相关文献进行了回顾。考虑到封闭式基金在转为开放 式基金后，其定价方式相应由市场供求关系决定的定价方式转变为由净值大小决 定的定价方式，折价率的消失成为必然，而法律法规要求的强制分红也可认为是 封转开的一种( 部分封转开) 。本文论证了利用封闭式基金的折价进行投资的两 种模式的可行性并就这两种模式进行了方案设计。在本文末尾，作者给出了结论， 并给出了基于封闭式基金的折价进行投资的注意事项和本文的研究局限。 论文框架如下： l 研究目的 l 文献回顾 基于封闭式基金到期封转开 投资方案设计及其实证分析 基于封闭式基金分红的投资 方案设计及其实证分析 图一：研究架构图 6 第一章研究背景 第三节本文的创新 1 9 9 9 年4 月，第一批发行的基金开元，基金金泰进行成立之后的第一次分红， 业内人士对于基于折价的封闭式基金的分红所存在的投资机会有了定性的分析。 到了2 0 0 6 年8 月9 日，基金兴业正式退出封闭式基金队伍，变身为华夏平稳增长开 放式基金，又有不少学者和业内人士对于到期封转开进行了分析。本文在参考相关 文献的基础上，设计了基于折价的封闭式基金的到期封转开和分红的两种投资方 案，分解出了影响参与折价的封闭式基金的投资所获得的投资收益率的因素，并 就各个因素如何影响最终的投资收益率给出了定性和定量分析。另外，本文还从 理论和实证两方面分析了影响参与基于折价的封闭式基金的到期封转开和分红的 投资所存在的风险，并给出了参与折价的封闭式基金的投资方案设计和相关建议。 7 第二章文献回顾 第二章文献回顾 1 9 9 7 年1 1 月国务院颁布了证券投资基金暂行管理办法( 现已废止) ，在办 法颁布之后，管理层陆续批准发行了基金开元，基金金泰。基金开元，基金金 泰在上市初期都进行过炒作，价格达到了溢价水平。不过经过一段时间的溢价之 后，都走上了漫长的折价回归之路。在此之后，国内不少专家学者都对封闭式基 金的折价现象并对其潜在的投资机会进行了分析研究。 在2 0 0 6 年8 月9 日，基金兴业正式退出封闭式基金队伍，变身为华夏平稳增长 开放式基金，从此拉开了中国基金业“封转开”的序幕。从理论和实证上来看，刨除 大势对基金运作的影响，由市场供求关系定价的有折价的封闭式基金在转换为由 净值定价的开放式基金后，折价将消失，折价消失的结果是为投资者提供了投资 机会。我们将对参与折价的封闭式基金封转开投资的相关文献进行回顾。 第一节对基于封闭式基金的折价的投资方案设计 及投资机会的文献回顾 叶柳燕在2 0 0 5 年第5 期的沿海企业与科技发表的封闭式基金转开 放式基金存在的套利机会，从国际市场封闭式基金转开放式基金的经验分析，根 据折价率变动的规律系统的分析了我国封闭式基金转开放式基金的可行性和可能 存在的套利空间。作者从政策层面( 证券投资基金法的相关条款) 说明了只要基 金持有人持有的基金份额能够达到一定比例，就可以要求封闭式基金转型。因此封 转开可能性及可行性最大，一旦封闭式基金转开放式，其存在着的巨大的折价必定 会被”无形的手”所修正2 。但是，作者并没有考虑到封闭式基金持有人结构的问题 及监管层出于稳定市场的要求对封闭式基金封转开可行性造成的障碍。 耿志民发表在2 0 0 7 年第0 2 期福建论坛( 人文社会科学版) 上的封闭式 基金转开放问题研究说明了机构投资者对封闭式基金的套利在本质上是行为套 2 叶柳燕”封闭式基金转开放式基金存在的套利机会”沿海企业与科技 2 0 0 5 年第5 期 8 基于封闭式基金的折价的投资方案设计及其实证研究 利和制度套利统一、机构套利和市场套利统一的多重套利机制，并指出封闭式基 金所投资持有的重仓股可能将出现巨大的波动可能给持有人带来巨大的风险，导 致投资的失败。作者建议通过修正制度设置防止大规模赎回冲击，使封闭式基金转 开放成为推动我国证券投资基金业健康发展的一个重要契机。3 蒋薇薇发表于2 0 0 6 年第4 卷第5 期的上海市经济管理干部学院学报上的 我国投资基金”封转开”风险研究，作者在回顾投资基金”封转开”的提出背景之 后，文中描述了封转开”对于基金持有人可能带来的风险，并提出对于基金 封转开 不应操之过急，而应逐步、稳定地过渡的政策建议。4 李森，彭胜平发表在2 0 0 3 年第5 卷第0 6 期东北大学学报( 社会科学版) 上的封闭式基金转开放式基金存在的问题及建议指出：开放式基金是国际基 金业的主流发展趋势，作者分析了封闭式基金转开放式基金的原因，阐述了基金 转型对基金持有入、基金管理公司以及基金市场等方面的影响，分析了当前存在 的交易结算问题、赎回风险问题和基金管理风格转变问题。提出了为基金转型创 造技术条件、加强银行与证券公司的合作、坚持市场化原则和逐步转型原则等建 议，以利于降低基金转型风险和市场风险，提高我国基金管理公司的竞争力，促进我 国基金市场的健康发展。 陈绍胜在2 0 0 6 年0 2 期的南方金融上发表的中国基金“封转开”的路 径选择与模式探讨，认为封闭式基金具有先天的制度缺陷，决定了一部分封闭式 基金需要转为开放式基金( 简称“封转开) 。并认为，中国“封转开”不能一蹴而就，需 要有一个循序渐进的过程，需要按照先小后大、统一规划、保护持有人利益的原则 推进。而在具体转换中，作者设计了直接打开模式、打开续募模式、吸收合并模式、 费率调控模式等，或者交叉并用以上模式5 。陈绍胜对于封转开的各种模式进行了理 论分析，并就各种模式对老封闭式基金带来的潜在收益进行了分析。 中国人民大学金融学院的汪昌云和王大啸在2 0 0 6 年第1 0 期证券市场导报 发表的“赎回权的价值与封闭式基金折价率研究一兼论“封转开”方案设计 ，进 行了封闭式基金封转开的方案设计并且就其中的投资机会也进行了分析，他们也 3 “封闭式基金转开放问题研究”耿志民福建论坛( 人文社会科学版) 2 0 0 7 年第0 2 期 4 “我国投资基金封转开风险研究”蒋薇薇上海市经济管理干部学院学报上2 0 0 6 年第4 卷第5 期 5 中国基金“封转开”的路径选择与模式探讨陈绍胜 2 0 0 6 年0 2 期 l l 第二章文献同顾 避税效应对于封闭式基金投资价值的提升的量化分析。另外，2 0 0 6 年9 月7 日贾 宝丽发表于上海证券报的“渴望封基分红机构联手施压 从税法和会计的不同指 出了封闭式基金分红的原理所在，即封闭式基金分红后，在除息日二级市场的交 易价格会相应下跌，这就使得这笔投资的市值要低于其投资成本，由此便可以相 应地提取一部分短期投资的跌值准备，并同时增加管理费用，从而减少税前利润， 起到合理避税的目的”。 第二节其它相关文献回顾 另外，胡立峰在2 0 0 5 年8 月5 日同时推出封闭式基金结构性套利交易计划， 其设计的结构性套利交易计划的核心思想在于以第1 只到期基金做为基准，遵循 资金的时间价值，将5 4 只基金理论上的剩余期限收益率和实际的剩余期限收益 率进行比较，从而挖掘出套利交易机会。以第1 只存续期到期的封闭式基金一 基金兴业的剩余期限收益率做为结构性套利交易的衡量基准，随后的5 3 只基金 将在未来数年内逐步到期，因此每只基金的到期时间相对基金兴业的到期时间都 有一个时间间隔，赋予这个时间间隔一定的“等待成本 ，然后按时间间隔计算出 以基金兴业为基准的调整后的每只基金的剩余期限收益率，再跟当前的实际剩余 期限收益率进行对比，从而计算出每只基金基于基金兴业存在的结构性套利交易 空间，最后以每只基金理论上的涨跌幅直观表现出来。1 1 胡立峰的结构性套利交易 计划本质上是到期封转开的延伸，它以实际交易中的即将到期基金为标准，它精 确化了封闭式基金一定时期内的收益，可以计算出基金在实施封转开之前的收益。 不过，它同胡立峰的“自然到期封闭式基金投资计划一样，忽略了管理费和托 管费等费用对基金折价所带来的安全边际的消耗，也不能量化出基金经理的超额 收益能力对基金净值的影响。 利用封闭式基金折价获取投资收益的另一个模式即结合即将推出的股指期货 l l 封闭式基金结构性套利交易攻略胡立峰中国证券报2 0 0 5 年0 8 月0 5 日 1 2 基于封闭式基金的折价的投资方案设计及其实证研究 做一个对冲。其本质即封闭式基金的净值增长同沪深3 0 0 存在较强的相关关系， 并且由于基金经理的专业投资能力给封闭式基金带来超额的收益能力，可以买入 封闭式基金，并同时卖出相应头寸的沪深3 0 0 指数期货，以套利的形式来获取封 闭式基金的折价部分的利润。1 2 中国银河证券的邱小平在2 0 0 6 年0 9 月2 9 日的证 券时报上发表的金融创新催生盈利新模式提出了“融资买入封闭式基金+ 卖空股指期货 模式，并进行了具体的方案设计。 而吴守祥发表在2 0 0 7 年7 月2 6 日证券日报买封基、卖指数”套利股指期 货好策略则对套利的流程，封闭式基金取得相对于指数的预期超额收益的统计 计算，封闭式基金品种的选择及选择的标准，套利的风险发生条件及其防范都有 了十分具体的阐述。 李冰发表在商业文化2 0 0 8 年第一期上的“买封基、卖指数”套利股指期货 则在套利过程中头寸大小的计算，套利成本的计算，套利收益同封闭式基金折价 的关系进行重点的描述。 截止目前，股指期货和融资融券的实施尚未得到管理层的批准，所以本文不 做进一步的研究。 1 2 “金融创新催生盈利新模式”邱小平证券时报 2 0 0 6 年0 9 月2 9 日 1 3 第三章折价的封闭式基金投资价值概述 第三章折价的封闭式基金投资价值概述 我们知道开放式基金的定价由其净值决定，而封闭式基金由于不能按照净值 赎回，其交易价格只能由市场供求关系来决定，常常存在一定的折价，也因此封 闭式基金投资收益率只能以其价格的收益率来衡量。在本章中，我们试图分解驱 动封闭式基金价格涨跌的因素，并对这些因素如何影响封闭式基金的投资价值进 行说明。 第一节折价的封闭式基金投资价值的驱动因素分析 一、驱动因素之净值增长 很显然，封闭式基金的净值增长，如果折价率保持不变，其价格也必然同比 例的增长。例如：一个封闭式基金，目前的净值为2 元，交易价格也正好是l 元， 折价5 0 。假设投资者按照1 元的价格买入1 万份，5 年过去了，假如这5 年里 面净值增长了5 0 到3 元。由于基金折价率不变，为了保持5 0 折价率不变，价 格必须是1 5 元，此时投资者卖出这l 万份，则可获得1 5 万元现金，其回报率全 部是净值增长带来的，正好也是5 0 。这个就是封闭式基金的投资价值的驱动因 素之一，这和开放式基金没有任何差别。 二、驱动因素之折价率的缩小 现实中，封闭式基金既不折价也不溢价的情形并不存在。如今的封闭式基金 价格相对于其净值都或多或少有个折价。例如，目前的净值为2 元，但是交易价 格却可能只有1 o o 元，也就是5 0 的折价率，该基金5 年之内到期。假设某投资 者按照1 0 0 元的价格买入1 万份，并且持有到期，在这5 年里面，基金的净值也 增长了5 0 从2 元上升到3 元。由于基金到期，该基金价格由其净值来决定，则 该投资者可以按照3 元的净值赎回，获得3 万元现金。但是他取得的回报率 1 4 基于封闭式基金折价的投资方案设计及其实证研究 却远远高于第一种情况。因为他的成本只有l 万元，所以回报率为2 0 0 ! 这是是净值增长和折价缩小综合作用的结果! 事实上，这个2 0 0 可以分解一下。 一部分收益来源于1 o o 元的价格买入2 元的净值，回报率是1 0 0 ，另一部分收 益来源于2 元的净值上升到3 元，回报率为5 0 ，而总体的回报率= ( 1 + 1 0 0 ) x ( 1 + 5 0 ) 一l = 2 0 0 ，这两个因素是乘法效应的，其效果大于简单的加法( 5 0 + 1 0 0 = 1 5 0 ) 。 三、驱动因素之折价下的分红 另外一种情况是基金分红对投资收益的放大。事实上，封闭式基金虽然不能 中途赎回，但是在到期前却经常分红，中国证监会2 0 0 4 年颁布的证券投资基金运 作管理办法第3 5 条规定：封闭式基金当年分红比例不得低于当年已实现收益的 9 0 ，分红必须采用现金分红的方式。而自2 0 0 6 年1 0 月份之后，许多封闭式基 金纷纷修改基金契约，在有可分配收益的情况下，将分红条款由每年分配一次改 为每年不少于一次。延续上面的分析，假设投资者按照1 元的价格买入了1 万份 净值为2 元的封闭式基金。随后该基金以现金的形式分红了，每份分红0 5 元， 这个人就能够得到5 千元的现金并且同时仍然保持1 万份的基金。2 元净值的封 闭式基金分红0 5 元以后，净值下降为1 5 元，那么对应1 5 元的净值，市场价会 是多少呢? 这是个未知数，因为价格只能由当时市场决定。假设那个时候对应1 5 元的净值，价格还是打5 0 的折扣，那么价格应该是0 7 5 元。这人用5 千元的现 金分红继续在当天以0 7 5 元的价格买入基金份额6 6 6 7 份，合计持有1 6 6 6 7 份。 随后过了5 年，简便起见，假设这5 年里面没有继续分红，但是净值同样增长了 5 0 ，从1 5 元上升到2 2 5 元。那么到期转为开放式基金后赎回，这个人拿到2 2 5 x 1 6 6 6 7 = 3 7 5 0 0 元，其投资成本为1 万元，取得的投资回报是2 7 5 万元，投资回报 率为2 7 5 ，比第二种情况下要高出7 5 ! 这个就是折价下的分红带来的超额收 益! 折价下的分红相当于以折价率这个折扣买入净值，然后以现金这种不打折的 资产形式将净值的一部分分配给投资者。事实上，可能这5 年里面不止一次分红。 1 5 第三章折价的封闭式基金投资价值概述 那么，多次分红的叠加效应会增强封闭式基金投资者的收益率。1 3 第二节折价的封闭式基金投资价值的定量分析 我们知道，如果保持折价率不变，封闭式基金净值增长多少，那么封闭式基 金的价格也相应的增长多少。对于持有到期的封闭式基金持有人，其投资的收益 率除了净值增长率带来的投资收益率增加外，还有折价回归带来的收益。折价回 归所带来的超额收益来源于折价赋予封闭式基金持有人持有的资产( 即封闭式基 金的市值) 一个杠杆，对于持有到期的封闭式基金持有者，这个杠杆将封闭式基 金持有人持有的资产( 即封闭式基金的市值) 放大为以封闭式基金净值表现的资 产。这个杠杆在取得正的净值增长率的情况下，放大了以市值表示的资产的增长 率，带来了超额收益。同时，在负的净值增长率的情况下，对于长期持有封闭式 基金至到期的投资者，这个杠杆赋予以市值表示的资产的安全边际。 根据以上原理，我们得到封闭式基金持有到期所获得的收益率的公式： 器( 1 + 净值增长率) - l = 到期收益率 公式l = i = 习初潭( 1 + 净值增长率) 一1 = 到期收益率公式2 当然以上公式没有考虑到封闭式基金分红对于封闭式基金投资收益所带来的 超额影响。如果将所分现金红利进行再投资，怎么体现分红再投资对总收益的影 响呢? 对于持有到期的投资者而言，其实分红再投资放大投资收益率的原理即：在 封闭式基金存在折价的情况下，分红再投资后持有的封闭式基金的总份额必然增 加，而且分红再投后所持有的总份额对应的净值也较分红前有所放大，所以我们 计算出因为持有份额增加所对应的净值较分红前所对应的净值的放大就可以计算 出分红对总收益的影响。该放大系数为： 1 3 “穿越熊牛、分红再投、持基到期”投资计划分析孙奇峰和讯财经2 0 0 8 - 6 - 2 1 h t t p ：f u n d s b b s h e x u n c o m v i e w a r t i c l e a s p x ? a i d = 3 3 8 6 3 8 4 4 & b i d = 7 1 6 基于封闭式基金折价的投资方案设计及其实证研究 c 丝鬻需缀x 瓮惹譬猎堂州。 、 分红前总份额分红前基金单位净值 。 计算过程如下： 设净值为b ，分红前价格为“该价格尚未反映分红对价格的影响，仅是为了保持 折价率不变而随净值上升而上升或者说是随净值下降而下降的价格) ，分g r _ y gd ， 则分完红后净值为b d ，为了保持分完红后折价不变，除完权后的价格为 p - a ) - 三 则分红后购入的份额为丽 则分红后总净值为 ，+ ( b - 笔) c l c 6 一d ， 则分红再投资所带来的所对应的净值的放大系数为： 丝+ b 一d 一 + - = ：一1 6 d d c6 令口= l 一詈，该式即为分红前折价率， 则净值放大系数：a a 所以如果分红，则净值放大系数为： = 丽1 ( 1 + 净值增长率) i1 + 坌铲l 公式3 = 丽1 c t + 净值增长率， 1 + 芬石毒等篡慧髻薯嘉而荪 公式4 我们说坌铲是分红带来的收益率。 所以： 折价率越高，则分红带来的收益率越高：折价率，净值增长率和分红再投带 1 7 第三章折价的封闭式基金投资价值概述 来的资产放大系数对于持有到期获得的收益是乘数关系。 分红与期初价格的比率越高( 分红回收率) ，则分红带来的收益率越高，和净 值增长率和折价率对于持有到期获得的收益同样是是乘数关系。 注意事项： 1 以上推论为分红后保持折价率不变，一般来说，实际上折价率会随 着到期年限的临近，而呈现逐年递减。 2 以上推论为分红后保持折价率不变，如果折价率随着到期年限的临 近，而呈现逐年递减的情况下，在净值增长率为0 的前提下，分红 再投资买入的份额所对应的净值不如折价不变时分红再投资后所对 应的净值不变总额大，但依然体现为是正的收益。 若多次分红，考虑到折价率的回归和净值增长率，则资产放大系数可以 用公式5 来表示： = 志卅净雠 + 每 1 + 等竽 - + 等等 注：价格为除权前的价格 1 8 永永冰更长永永长长术永永冰冰永妻鋈 i _ 0e qoa b u 0l ou 0中 1 0 c ，u e qt oc | oo 基塞 中oc 00 0a ，o卜c h f _ c bc - -o oa b弋一t o i - 0 卜卜 ，- _ c o t - - c b 中卜 ，_ c | 0o- c r 。_寸弋一a c q气一o c q c qr 。_e ae qr - -_一 萋耄 銎拦 量蒸 誉永冰冰水冰更永水永永 冰水冰 永 i _ 0c b。c , iu 0 孚 “)q )u ，0 0卜t or _o弋一c n e 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