（工商管理专业论文）国有企业境外套期保值风险控制问题研究.pdf

摘要 中国经济高速发展。但是国有企业在海外出于回避风险、控制成本为目的而进行的套期保值 却并不尽如人意，相继出现了中航油新加坡公司巨亏5 5 4 亿美元等一系列风险控制事件，不仅 给国家造成巨大损失，也影响了国有企业境外期货市场套期保值的深入开展。本文的研究目的就 是找出事件的原因并提出对策，希望给监管部门和企业决策提供一些有价值的参考 本文主要采用案例分析法对近年在海外期货市场发生的重大期货期权风险事件深入剖析，力 图找出这些事件发生的根本原因并解决，同时对成功经验进行了总结。 本文还特别假设了某国有企业用s p 5 0 0 股指期货套期保值以及采用v a i l 技术对投资s p5 0 0 股指期货的风险评估的案例以供借鉴。 本文的主要研究结论为：( 1 ) 境外套期保值要加快发展，允许国有企业利用金融期货在境外 套期保值 ( 2 ) 国有企业要切实建立落实现代企业制度，加强内部控制；( 3 ) 加快国内期货市场 发展，满足企业避险需求；( 4 ) 企业要善于利用v a r 手段评估风险，提高风险管理水平。 本文的特色是以国有企业为主线，结合商品期货、金融期货两大方面套期保值的案例和方案 设计进行研究，具有较强的实用性和一定的创新意识。 关键词：国有企业，境外，套期保值，风险控制，r a b s t r a c t c h i n ai 8i nt h ep e r i e do fe c o n o m yd e v e l o p p i n gq u i c k l y , b u tt h eh e d g i n go fs t a t e - o w n e d 曲t e i _ p r i 8 。( s o e ) g o i n ga b r o a dj i m tw e l l t h o u g hi ti sf o rt h ee s c a p i n gf r o mt h er i s ka n dc o n t r o l i n gt h e c o s t , b u tw cm s e eau ，r i e so f a c c i d e n t so c c u r r e d , s u c h c h i n aa v i a t i o no i l ( s i g n a p o r e ) c o m p l yl o s t 0 5 5 4b i l l i o nd o l l a r sa n d8 0o n t h 嘲a c d d e n 协n o to n l yl o s sv a s t l y , b u ta l s oi n f l u e n c et h es o e sh e d g i n g d e v e l o p p i n gi nt h ei n t e r n a t i o n a lt h t u r e sm a r k e t t h i sp a p e r 时t of i n dt h er e a s o n 8w h yi th a p p e na n d a i ma tt oa v o i di th a p p e na g a i n ，a n dp r o v i d e8 0 m eu s e r f u lr e f e r e n c ef o rt h es u p e r v i s i n ga d m i n i s t r a t i o no r d e c i s i n gm a k i n g t h i sp a p e ru s et h ew a yo f c a s ea n a l y z i n gf o rs u c hi n p o r t s n ta c c i d e n t sa n de x p e r i e a c e ai nt h ef u t u r e a n d o p t i o nm a r k e to v e r s e a sf r o mm a n ya s p e c t s , t r yt of i n dt h e b e s i cc a u s ea n dt os o l v e t h i sp a p e rs p e c i a l l yo f f e r e dam 印p e dh e d g i n gc a s eo fas o ei n v e s l m e n ti nc a p i t a lm a r k e t o v s 鲫。i ta d o p t ss & p5 0 0s h a r e i n d e xf u t u r et oh e d g ea n d sa d o p tv a tt e c h n o l o g yt oe v a l u a t er i 8 i 【，w o c l e a r n f r o m i l t h i sp a p e r 8m i nc o n c l u d i n gi s ：1 ) s o e sh e d g i n go v e r s e a 8s h o u l db ei n t e n s i f i e da n da l l o w e dt o u s ef i n a n c ef u t u r et o o l s ；2 ) s o es h o u l dc o n s t i t u t em o d e r ne n t e r p 一s y s t e mt r u l ya n di m p r o v ei n n e r o o n t r o l ；3 ) c h i n ad e v e l o pq u i c k e no w nf u t u r em a r k e ta n dm e e tw i t ht h ee n t e r p r i z e sn e e d ；4 ) e n t e r p r i s e s h o u l d b e g o o d a t u s i n g v a t t o o l s t oe v a l u a t e m l 【，a n d i m p r o v e i t 8 0 w n r i s k m a n a g i n g a b i l i t i e s t h i sp a p e r 8f e a t u r ef o c u s e do nt h es o e , a n dc o m b i n e dc e m m o d i t ya n d 丘i 瑚f u t u r e sa c t u a lc a s e a n d b l u e p r i n t ，i t h a ss t r o n g e r p r a c t i c a b i l i t y a n d d e f i n i t e i n n o v a t i o n k e y w o r d s ：s o e ，a b r o a d , h e d g i n g , r i s kc o n c r o l l i n g , v a r 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中国农业大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 髫沪 帆渺7 年厶n 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存、汇编学位论文。同意中国农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、 传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 虢豆 导师签名： 时间：洲年6 b 7 b 时间 d ) 年g 日，善日 ， 中国农业大学硕士学位论文第一章导论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 第一章导论 改革开放以来，我国企业向国际化方向的发展以及与世界经济不断融合的过程，也是我们的 企业和国家暴露在风险之中的过程。伴随着“中国因素”的经常是大宗商品价格暴涨，企业原材 料采购成本大幅上升，而产成品无法向下游转移，这一“高进低出”模式，直接挤压了利润，行 情震荡恶化企业经营环境，震荡行情使得国有企业处境异常艰难。在大幅震荡行情面前，如果不 通过期货市场转移风险，势必造成利润水平的大起大落，直接影响国民经济的稳定运行当前环 境下，借鉴国际经验，国有企业更需要参与期货市场进行套期保值。国有企业在期货市场利用套 期保值这个工具，可以转移风险，有利于为我国经济建立一道安全屏障。 但是中航油在新加坡纸货市场期权交易巨亏5 5 亿美元余波未平，香港上市公司中盛粮油日 前又曝出在芝加哥期货交易所( c b o t ) 进行豆油套保惨败的消息2 0 0 4 年7 月1 4 日，在香港上市 的内地公司中盛粮油因在c b o t 豆油期货上卖出套保失败而出现巨亏，导致公司上半年业绩亏 损。初步判断，中盛粮油对所持合约平仓后每手亏损大约1 7 0 0 美元左右。香港联交所公布的中 盛粮油2 0 0 4 年年报显示，去年该公司豆油加工能力为1 4 0 万吨，实际销售规模是5 3 万吨，而且 自2 0 0 1 年开始，其每年经营规模增长都不低于5 0 如果按照2 0 0 4 年中盛粮油盈利水平计算， 在期货市场上亏损超过1 3 亿港币时，才能造成公司整体业绩亏损按亏损超过1 3 亿港币计算， 中盛粮油在c b o t 至少抛空了l 万手左右豆油期货，大约2 7 2 万吨中盛粮油在c b o t 豆油市 场一度持有如此高空头头寸，显然已不能简单视为套保行为。而在伦敦期铜市场上，跨市套利的 国有资金更是屡屡被“国际大鳄”狩猎，损失惨重。 国有企业不做套期保值不行，但有些做了套期保值的也损失巨大，问题出在哪? w t o 保护 期后的中国国有企业在做与不做套期保值的岔路口该往何处去? 1 1 2 研究意义 石油、黄金和有色金属为代表的全球资源类商品的大幅上涨，并持续运行于历史高位水平， 正在为中国上市公司的经营以及股市带来压力和新的挑战。以航空运输也和石油炼制业的情况为 例，截止到2 0 0 6 年，我们航空运输业持续了上半年全行业亏损的整体态势，继续亏损”亿元， 而石油炼制行业更是亏损了2 7 0 亿元，国内主要运输行业，龙头企业如南方航空，中国国际航空 一举扭亏为盈，由此可见，如何有效地利用期货市场套期保值功能规避价格波动周期的影响，为 上市公司保驾护航，是我国上市公司需研究的问题。在3 1 家获得境外套期保值许可的企业中， 上市公司占了绝大多数，说明套期保值已成为上市公司稳健经营。规避风险的重要手段之一。我 国加入w t o 后，中国国有企业发展面临的挑战己更加现实和紧迫随着越来越多的企业利用期 货市场进行套期保值。如何进行企业套期保值风险管理、提高套期保值效果的问题也日益受到重 视。如何解决国企套期保值中存在的问题，需要从多个角度来考虑对策措施。风险管理是企业套 期保值业务的核心，关系到套期保值的成败与效果。本文针对国企套期保值风险管理在理论探讨 l 中国农业大学硕士学位论文第一章导论 与实践操作中存在的问题展开深入分析与研究，所得观点、结论与方法对从根本上加强企业套期 保值风险管理具有理论与实践意义。 本论文拟在充分吸收和借鉴国内外期货市场风险管理理论与方法的基础上，紧密结合国企的 实际，规范分析与实证分析相结合，借助技术手段，全位构建企业期货套期保值风险管理体系， 并提出解决企业期货套期保值风险管理问题的实用方案。 1 2 相关研究状况 1 2 1 国外套保理论和期权研究的情况 套期保值( h e d g i n g ) 是指在期货市场上买进或卖出与现货市场数量相当但交易方向相反的 期货合约，以便在未来时间通过期货合约的平仓弥补因现货市场上价格变化所带来的损失套期 保值的本质是用基差风险取代现货价格的波动风险它的回避风险功能是指生产经营者通过在期 货市场进行套期保值操作，有效地规避、转移或分散现货市场上价格波动的风险 ( 1 ) 国外对套期保值理论研究的情况 随着期货市场的不断发展，也出现了不同的套期保值理论，而从中可以归纳出其对于套期保 值风险分析与管理的不同认识。套期保值的内涵经历了四个不同理论阶段：早期套期保值理论阶 段，传统套期保值理论阶段，基差套期保值理论阶段及现代组合套期保值理论阶段。 j o l m s o n ( 1 9 6 0 ) ，e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 等较早提出用m a r k o w i t z 的组合投资理沦来解释套期保值，该 理论后来发展为建立在马柯维茨( m a r k o w i t z ) 组合投资理论基础上的动态套期保值( d y n a m i c h e d g e ) 理论，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产 进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市 场的交易头寸，以便收益风险最小 对期货市场最佳套期保值比例的研究可分为两大类，一类是从组合收益风险最小化的角度， 研究最小风险套期保值比例( r i s k - m i n i m i z i n g h e d g e r a t i o s ) ，另一类是统筹考虑组合收益和组合收益 的方差，从效用最大化的角度研究均值一风险套期保值比例( m e a n - r i s kh e d g er a t i o s ) 随着期现货两个市场的不断发展完善，2 0 世纪8 0 年代后期货市场上传统的套期保值、转移 风险功能已经演化成动态的风险管理功能。 ( 2 ) 期权发展情况介绍 虽然期权的推出比期货晚了一个多世纪，但作为国际交易所交易的衍生产品市场上两个主要 产品之一的期权从第一个期权交易所1 9 7 3 年产生以来却得到了飞速的发展。期权在短短的3 0 年时 间里从股票期权发展到了债券期权、商品期权、股票指数期权等许多品种，成为交易所交易和柜 台交易衍生产品的重要组成部分。近年来期权交易增长速度超过了相应的期货，根据国际清算银 行2 0 0 3 年的数据，全球交易所交易的期权合量 , 2 0 0 2 年以来超过了相应的期货交易量，而持仓总 量从1 9 9 9 年就超过了相应的期货持仓量，期权已经成为国际交易所交易的衍生产品的生力军。 从国际衍生产品发展的历史和衍生产品的功能来分析，期货为现货市场提供规避风险的工 具，而期权又为期货提供规避风险的工具。期货头寸的多空仅能反映现货市场走向的涨跌，然而 不能进一步反映出在确定时间涨跌的强度。在同一交割时间不同执行价的期货期权将期货价格分 成不同的风险级别，这些期权的价格大小可以反映出市场对不同价格区域的走势强度。正是由于 2 中国农业大学硕士学位论文 第一章导论 期权这些灵活的特性，期货期权不但为标的期货提供风险规避工具。同时也为包括现货、期货和 期权等产品的组合资产的风险管理提供风险管理的不可缺少的市场参数。 这方面的的研究成果主要有二项式期权定价模型、布莱克斯科尔斯期权定价模型 ( b l a c k - s c h o l e s o p d o n p r i c i n g m o d e l ) 由已故的布莱克( f i s c h e r b l a c k ) 博士和舒尔斯教授一 起在1 9 7 3 年发表在政治经济学杂志上的第一个期权定价模型，是现代金融学的一座辉煌里 程碑。1 9 9 7 年度的诺贝尔经济学奖授予哈佛大学的资深教授罗伯特默顿( r o b e r tm e r t o n ) 和斯 坦福大学教授马尤舒尔斯( m y r o ns c h o l e s ) ，以表彰他们在期权定价理论方面所作出的杰出贡献， 体现了经济学界对期权定价理论巨大意义的充分肯定。 1 2 2v a r 技术应用介绍 v a r 风险管理技术是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融 资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。在现 在的金融市场上，受经济全球化和金融一体化影响，金融创新品种日新月异，金融市场波动性和 系统风险大为加剧，控制金融风险成为各类金融机构面临的个主要任务。v a r ( v a l u ea tr i s k 译作风险价值) 方法成为当前最为流行和实用的一个测量金融风险的方法。 1 9 9 3 年，g 3 0 的全球衍生品研究小组发表了金融衍生品风险管理报告。在众多定量分 析模型中，v a r 方法被认为是银行和其他金融机构的市场风险进行度量的最佳方法，是目前己被 全球各主要银行、非银行金融机构( 包括证券公司、保险公司、基金管理公司等) 、公司和金融 监管机构广泛采用的一种金融风险评估和计量模型。1 9 9 4 年j p 摩根公布了其研究成果 r i s k m e t r i c s 方法，并向公众提供计算全球4 8 0 种资产和指数的日、月风险值( i r ) 所需数据， 是v a r 技术的比较成熟的应用代表。 v a r 模型一般考虑线性和非线性价格暴露头寸、利率风险及隐含的线性波动率风险暴露头寸。 借助该模型，对历史风险数据模拟运算，可求出在不同的置信度( 比如9 9 ) 下的v a r 值，据此 算出来的公司某日v a r 值与当日公司组合可能的损失值相对应。对于置信度为9 9 、时间基准为 一天的v a r 值，该值被超过的概率为l 或在1 0 0 个交易日内可能发生一次。 巴塞尔委员会在其1 9 9 6 年颁布的“包括市场风险的资本协议修正案中明确了两种可用来计 量市场风险的方法：一种是标准法( 监管模型) ，一种是内部模型法。内部风险管理模型在提高市 场风险计量准确性及提高资本监管效率方面更优于监管模型。 内部风险管理模型是指v a r 模型，v a r 是对潜在损失的概率估算。巴赛尔委员会为v a r 模 型设置了三个重化参数：即十天内的潜在损失，9 9 的置信区间，以及至少一年的历史数据观察 期。此外，利用乘数因子涵盖没有被v a r 模型包括的额外风险。估算v a r 值的方法有：方差协 方差法、历史模拟、蒙特卡罗模拟等方法。除了量化参数外，运用内部模型法，企业还需满足各 种定性条件：如健全的风险管理系统，经常性的压力测试，独立的风险控制部门以及外部审计。 通过将事后检验和压力测试融合进入l r 模型，可以更精确地计量风险并随时识别潜在风险 尽管蜮型在使用中可能会有一些误差，比如误解释和误操作，但毫无疑问企业识别、计量、 监测和评价风险的能力大大提高了。从某种程度上来说，系统风险极大地降低，不是由于资本的 增长而是企业整体管理风险的能力得到了提高。 3 中国农业大学硕士学位论文第一章导论 建立内部风险管理模型需要一定年限的历史违约数据以及一定年限的检验，由此，对于我国 既缺乏经验又缺乏数据积累的企业来说，尽快建立起符合自身特点的模型，建立有效的信息收集 和处理系统，既是进行市场风险管理的第一步，也是全面提高风险管理水平的必然选择。企业对 套期保值风险的认识不同，就会采用不同的套期保值风险管理方法，企业套期保值投资决策中域 重要的一个内容就是风险管理，因为它直接影响到企业套期保值的效果，因此，对于企业套期保 值风险管理的研究意义重大 1 3 文献综述及研究的思路和结构 1 3 1 文献综述 现有文献资料表明，国内理论界对于企业境外套期保值和风险管理闯题韵研究还比较少，资 料也比较缺乏目前主要有中国期货业协会刘志超主编的境外期货交易一书介绍了一些境外 企业套期保值的相关情况，本书是目前最为全面的一本介绍境外期货交易多方面情况的资料，给 本文以很大启发另外，国内学者中南大学的郑文捷在他的硕士论文我国企业商品期货套期保 值风险管理中也谈到了一些关于国有企业套期保值的问题，提出用人工神经网络专家系统预测 期货行情以防范期货价格波动风险但是这些资料仅仅涉及了商品期货，而没有讲到金融期货， 而本文就试图弥补这个缺憾。 另外上海交通大学陈很荣博士研究了基于管理激励的企业套期行为，并提出了v a r 控制下的 最优套期框架。关于国有企业内部控制方面，复旦大学学者漆春贸在他的论文内部控制理论在 我国国有企业管理中的探索和应用中谈到内部控制应和内部激励结合起来使用。 我国虽然有个别企业参与期货市场套期保值时间较长，但从企业整体来看历史较短，普遍经 验不足，由于方方面面的原因，套期保值效果不佳从根本上说，提高企业套期保值效果的关键 就是要搞好套期保值的风险管理，使套期保值风险得到控制和转移。但是目前的问题还有。 针对国有企业套期保值风险管理的研究还不够系统全面，文献非常缺乏。难以为中国企业在境 外套期保值管理风险时所参考。在w t o 的保护期以后，企业和期货市场面临的宏观环境都会发生 很大变化，而现有的文献资料一般是针对入关前中国期货市场和企业的发展环境进行研究，对企 业境外期货套期保值的风险问题和新形势下国内企业套期保值面临的新问题尚未涉及。 目前国内外的已有实践和理论方法为本文研究提供了必要的理论基础和方法支持，同时也启 发了本文应该继续思考、深入研究的方向，本文拟在案例分析的基础上，探讨套期保值的影响因 素，并从这些因素出发，寻求促进国有企业境外套期保值发展的作用途径及措施，从而对现有成 果起到推进和补充作用，为实践应用提供参考。 因此，确有必要针对我国目前现状对中国国有企业商品期货套期保值风险控制问题进行全 面、系统、深入的分析，这正是本论文的用意所在。 本选题目的是通过系统的分析例证，针对国有企业在境外期货市场套期保值中出现的问题尝 试找出解决办法，避免国有企业遭受巨大挫折，从而给改革开放中的中国带来巨额经济损失，以 保证国民经济的稳定、健康运行。力图使给出的解决办法具有普遍的适应性和借鉴意义，使国有 企业在境外期货市场的套期保值操作有一套较为缜密的指导原则，从而起到抛砖引玉的作用 4 中国农业大学硕士学位论文 第一章导论 1 3 2 本文研究的思路和结构 ( 1 ) 研究目标 中国国有企业开始实行套期保值时间并不算长，建立和发展有其特殊背景，一些国有企业由 于业务经营的迫切需要，一直在国家批准的范围内进行相关产品的境外期货套期保值业务。发 展过程中出现很多不和谐的方面，因此，深入探究主要影响因素具有重要的理论意义和实际价值。 期货市场是风险重新配置的市场，企业利用期货市场进行套期保值，能够将价格不确定性风险转 移出去，实现规避或减小价格波动风险的目的。但是企业在进行套期保值时本身也存在风险，很 多企业或忽视套期保值的风险而遭到损失，或恐惧套期保值风险不敢进入期货市场。正确认识套 期保值中存在的风险有助于企业更好地利用期货市场 本文主要通过对国有企业在国内外期货市场套期保值的实证分析，主要从管理体制上研究如 何提高套期保值的效果。因此，本文侧重于应用问题的研究，探讨我国企业套期保值的风险分类 与险因，力图提出实用性的制度创新对策与途径，以控制企业套期保值的整体风险：探讨技术创 新的途径，研究通用性的辅助企业套期保值风险管理与决策的方案和措旌。具体目标有三，( 一) 国有企业境外套期保值风险的具体分析；( = ) 国有企业境外套期保值风险的风险控制的措施； ( 三) 国有企业境外投资组合套期保值方案设计和如何用v a r 进行风险评估。 ( 2 ) 研究内容 期货套期保值与投机在交易上并没有本质的区别，期货投机有时能够给企业带来巨额的利 润，使得企业经常放弃套期保值的宗旨，或者并不严格执行套期保值方案，导致期货操作名为套 期保值，实为投机，在市场方向发生变化或判断失误时给企业带来损失。 基于以上研究目标，本文主要内容可分为四大块：( 一) 中国期货市场发展的现状和国有企 业套期保值的必要性；( 二) 实证考察分析境外套期保值和投资的几个风险案例；( 三) 国有企业 境外套期保值方案设计和v a r 风险评估实例；( 四) 提出国有企业境外套期保值的风险控制对策： 找出国企套期保值功能发挥中存在的问题，提出针对性强的、促进套期保值发展的对策措施， 有效解决当前国企境外套保中存在的问题。用v a r 技术对未来国有企业在境外投资资本市场可能 遇到的风险进行评估，可以给相关管理者一个直观的感受，从而做出相应决策。 ( 3 ) 研究方法 根据研究内容，本文的研究方法主要采取因素分析、理论与实证相结合等方法。 因素分析：国有企业在期货市场套期保值功能发挥受到的影响因素很多，比较复杂。为了分 析提炼主要的影响因素，本文先挖掘影响主要因素，再从这些因素出发，研究期货市场功能发挥 对经济的反作用，进而探讨如何利用这些因素，发掘促进发展的路径。 理论与实证相结合：任何市场行为的产生与发展都离不开理论的总结和指导，理论同时又为 实践服务。本文的理论分析来源于实践，并着力利用实证分析检验和修正理论假说。 ( 4 ) 技术路线图 本文的技术路线分四步进行： 第一步，通过中国国有企业在境外期货市场期货交易中存在的问题和中外文献的归纳分析，阐明 本文研究问题提出的背景和因由，为全文的分析奠定理论和实践背景基础。 第二步，介绍发展历史和现状，分析目前制约国有企业境外套期保值发展的主要因素。 5 中国农业大学硕士学位论文 第一章导论 第三步，企业境外衍生品风险案例评析 第四步，总结全文主要结论与观点，提出对策建议并给出股指套保方案以及v a r 风险评估实证 具体的技术路线图 关于套期保值的理论研究并不少，但真正可用于目前企业境外期货套期保值交易管理借鉴的 非常少，国有企业境外期货套期保值选题确有重要的现实意义。因此，本文侧重于对体制的研究， 探讨我国企业境外套期保值的风险分类与险因，力图提出实用性的制度创新对策与途径，以控制 企业套期保值的整体风险。 本文的创新之处在于以国有企业为主线，不仅研究了商品期货的风险管理，还研究了国有企 业股指期货境外套保和境外投资的风险评估问题，在国有资金的保值增值日益重要和整个社会都 在关注国有资金境外投资资本市场的情况下有着特别的的现实意义和一定的前瞻性。 6 中国农业大学硕士学位论文第二章国有企业参与境外套期保值现状分析 第二章国有企业参与境外套期保值现状分析 2 1 中国期货市场的发展情况 2 1 1 中国期货市场发展回顾 1988 年。我国提出加快商业体制改革，积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易 中国期货市场的初始阶段是从1990 年10 月12 日郑州粮食批发市场成立开始的。郑州 粮食批发市场从成立起就以期货市场为目标，引入了交易会员制等期货市场机制。 此后，各地纷纷组建了一批带有期货交易性质的市场。1991 年6 月10 日成立的深圳有 色金属交易所最早以期货交易所的形式进行期货交易。同年推出我国第一个商品期货标准合约特 级铝期货合约。 在我国期货市场发展初期，由于没有明确的行政主管部门，期货市场的配套法律法规严重滞 后。期货市场出现了盲目发展的势头：一些地方和部门竞相争办期货交易所或以发展期货交易为 目标的批发市场，交易品种严重重复；一些不符合期货特点的商品期货也被列入期货交易范畴； 期货交易所和期货经纪公司运作不规范，管理混乱；一些单位和个人对期货市场缺乏基本了解， 盲目参与境内外的期货交易，损失严重，造成了国家外汇的流失l 地下交易盛行，引发了一些经 济纠纷和社会问题。 为遏制期货市场盲目发展的势头，保护广大投资者的切身利益，国家从1993 年起对期货 市场开展了严格的清理整顿工作，最终引导期货市场走上了规范发展的轨道。 1999 年6 月2 日，国务院颁布了期货交易管理暂行条例，与之相配套的规范期货交 易所、期货经纪公司及其高管人员的规定陆续颁布实施。 从19 93 年起，经过7 年的治理整顿，我国期货市场盲目发展的势头得到了根本的遏制， 建立了集中统一的期货监管体系，加强了期货法规体系建设，市场秩序明显好转，期货交易所和 期货经纪公司的规范化程度得到很大提高，过度投机行为得以遏制，市场风险大大减轻，市场功 能得到初步发挥，初步步入了法制化、规范化的运行轨道 但治理整顿也导致期货市场规模急剧萎缩：19 95 年成交金额10 万亿元，2000 年则 达到了历史最低点，仅有1 6 万亿元 2 0 01 年3 月，全国人大批准的“十五”规划首次提出“稳步发展期货市场”，为期7 年 的期货市场清理整顿任务已经基本完成。有关部门提出期货市场要为健全社会主义市场经济体 系、为促进国民经济稳定发展发挥其应有的作用 20 04 年2 月1 日，国务院颁布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若 干意见，提出我国要“稳步发展期货市场”，“在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品 生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种”。随着国家关于发展期货市场的 政策调整以及期货市场法制建设与监管体系的建立与完善，期货市场开始复苏。 2001 年，期货市场开始走出低谷，当年市场成交额达3 万亿元，同比增长87 。2 0 06 年全国期货市场成交额创21 万亿元历史新高，全年累计成交量达4 49 亿手，同比分 别增长56 23 和39 22 。其中，玉米、豆粕、白糖、天然橡胶四个品种交易最为活 跃，累计成交3 亿手，占市场总成交量的68 。 7 中国农业大学硕士学位论文 第二章国有企业参与境外套期保值现状分析 目前，中国期货市场品种达到了14 个。期货产品体系的日益完善，在促进期货市场规模 不断扩大的同时，进一步满足了现货企业规避风险的需求，也为广大投资者提供了更为丰富的投 资工具。 2 1 2 中国期货市场前景展望 经历了长达11 年的商品期货时代后，20 06 年9 月8 日，中国金融期货交易所正式在上 海挂牌成立，成为中国第四家期货交易所。首个股指期货品种选定沪深300 指数。股指期货上 市准备工作已基本就绪，股指期货上市指日可待。 20 07 年3 月16 日，国务院发布期货交易管理条例。同现行的期货交易管理暂行 条例相比，新条例将适用范围从原来的商品期货交易扩大到商品、金融期货和期权合约交易。 当前，中国的期货市场正面临前所未有的历史发展机遇。从国内环境看，近年来政府对发展 期货市场的重视与支持前所未有地加大，如国务院发布的资本市场“国九条”、全国人大通过的国 民经济“十一五规划”中对发展期货市场都提出了明确的要求全国人大财经委主持起草的期货 交易法也开始启动，等等。期货市场的重要作用也逐渐得到社会各界的广泛认同：与此同时， 国民经济继续保持较快的发展势头，从国际环境来说，全球基础产业向中国转移和集中的趋势非 常明显，能源、农产品、金属等商品客观上存在大进大出的现实，商品期货市场的发展潜力和前 景被世界普遍看好，金融期货呼之欲出，衍生品市场正面临着一个十分重要的战略机遇期，具体 表现在： 第一，商品期货品种和规模将稳步发展。随着我国经济的不断发展，我国商品期货市场交易 品种也在不断增加。 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见实施后，期货 市场成功地推出了燃料油、玉米、棉花、白糖等多个新品种，预计不久将陆续推出钢材等更多期 货合约。这必定会给投资者带来更丰富的投资品种，而品种的增加会吸引更多相关行业资金的参 与，商品期货市场的规模和国际影响力必然会不断提高。 第二，金融期货发展面临临界点，即将实现突破股权分置改革即将基本完成，为推出股指 期货扫清了障碍；随着人民币汇率形成机制和利率市场化进程的加快，金融市场波动的出现不仅 使避险成为内在需求，同时也为金融衍生品提供了交易的基础。国债市场的发展，机构进入银行 间同业拆借市场等，为国债期货及其衍生品的产生提供了基础；而汇率浮动范围的加大，也加快 了汇率衍生工具的开发进程。 第三，期货市场对外开放进程将加快。随着信息技术的发展，经济全球化和区域经济一体化 是当今世界经济发展的潮流。相对于证券市场的对外开放而言，期货市场对外开放，除了能吸收 境外资金、扩大市场规模之外，由于境内外的期货市场存在的联动效应，我国期货市场的交易价 格将会成为境外期货市场的参照标准，对境外期货市场的交易产生明显的影响，从而增加我国在 世界市场上的定价权和话语权。 第四，期货市场投资者结构将逐步改善。证券市场近几年发展证券投资基金，引入q f i i 等 机构投资者，逐渐改变了投资者结构。投资基金是直接融资中最具影响力的工具之一，具有资本集 中、专家管理、风险分散、成本较低和效益较高等特点。期货市场将来应该发展期货投资基金， 培育专业的机构投资者，促进理性投资科学管理，推动期货市场的规范发展。 8 中国农业大学硕士学位论文 第二章国有企业参与境外套期保值现状分析 2 2 国有企业境外套期保值的现状和前景 2 2 。1 国有企业境外套期保值发展回顾和现状 我国企业境外套期保值始于上个世纪7 0 年代。在开展国际贸易时，一些国家级大型进出1 3 公 司和少数银行为回避国际市场商品价格和外汇汇率变动的风险，通过境外代理商在国际期货市场 上从事套期保值业务，并逐步开展了为本系统的企业进行境外期货交易的代理业务在期货市场 兴起之初，有关管理机场未对套期保值行为和投机行为做管理意义上的区分，对境外期货交易也 没有相应的法令法规，引发大量的境外期货投机行为。如1 9 9 2 年至1 9 9 4 年问，在地方各级工商 行政管理部门登记设立的3 0 0 多家期货经纪公司中就有三分之二以上从事境外期货交易业务，而 境外一些不法经营商也趁机涌入我国，以开展境外期货代理为幌子。大肆进行诈骗活动针对境 外期货交易所引起的大量经济违法案件，以及境外期货在社会上引起的极其不良影响，1 9 9 4 年国 务院办公厅转发国务院证券委员会关于坚决制止期货市场盲目发展若千意见请示的通知，明 确规定，停止所有期货经纪机构的境外期货业务，确有境外保值业务需求的全国性进出口公司， 经中国证监会重新审批通知，可为本系统在境外期货市场进行套期保值业务，但必须是在中国证 监会指定的境外期货交易所进行交易，交易品种和境外交易商须经中国证监会认可。 2 0 0 1 年5 月2 4 日，中国证监会，国家经贸委，外经贸部，国家工商局和国家外汇管理局联合 颁布了国有企业境外期货套期保值业务管理办法，从管理制度上结束了中国企业与世界期货 隔绝的历史，重新开启了中国期货市场与世界期货市场融合的大门。2 0 0 1 年l o 月证监会又发布了 国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见。2 0 0 2 年年初，经国务院批准，中国化工 进出口公司，中国国际石油化工联合有限公司等7 家特大型企业首批获得从事境外石油交易资格。 2 0 0 3 年- 4 月，经国务院批准，第二批1 0 家国有企业正式获得从事境外期货交易的资格。其中有7 家 为金属公司，有中国铝业、铜陵有色金属公司、江西铜业股份有限公司等，加上中国航空油料集 团公司、中水集团远洋股份有限公司、吉林粮食集团进出口有限公司，加_ e 2 0 0 5 年批准的第三批， 至今共有3 1 家国有企业获得了境外期货交易的资格。 2 2 2 国企参与境外套保的前景 目前得到批准的企业如此之少，境外期货交易放开的速度如此之慢，与我国加入w 1 d 的实际 严重不符。许多得不到批准而又有境外套期保值需求的企业不得不寻求“灰色交易”和“灰色 通道，但对相关企业来说，实际上是在从事违规交易，得不到国家法律的保护，使其套期保值 行为蕴含了额外的风险。 境外石油交易牌照的发放，意味着中国石油进口风险防范机制的启动和中国石油价格与国际 接轨的深入。管理层首先放了石油企业参与境外套期保值交易，但仅靠少数几家企业在境外从事 石油期货套期保值来回避价格波动风险是远远不够的。而且，在国内期货经纪公司不能代理外盘 的情况下从事境外石油期货交易等于是将我国有关石油价格、要求、储备等经济情报无偿地拱手 送给他人，使得自己在进出口贸易谈判中处于弱势地位，对于本国的石油战略安全是一个不小的 隐患。中国的期货管理体制付出了沉重的代价。 只允许用期货合约来进行套期保值的规定是与企业实际情况及国内外期货市场的实际情况 中国农业大学硕士学位论文 第二章国有企业参与境外套期保值现状分析 不相符的。第一，企业到境外外期货市场寻求套期保值，可以利用多种工具，除期货合约外，还 有期权合约，以及期货与期权的组合工具，只有这样，才能达到更好的保值效果；第二，作为跨国 经营的大型企业，已获批准的企业无论在现货市场还是国内外期货市场都有相当影响，完全可以 根据实际经营和期货市场情况方便地进行期现套利、跨市套利和跨期套利，而套利交易本身比套 期保值交易的风险要小，能给相关企业带来丰厚的利润。虽然目前只允许做套期保值业务，但企 业实际上广泛地采用了上述交易策略，现有管理体制与企业实际形成矛盾，有时会影响到企业的 利益。 在现有管理体制下，境外套期保值决策缺乏灵活性，决策一旦做出，就很难在短期内更改， 否则又得重新申请，这在价格和情况瞬息万变的国际期货市场上是致命的缺陷，这一时间差往往 造成了“高吸低抛”，加上具体操作人员决策自主权有限，往往容易错失良机：再加上由于在保值 数量上保值额度申请不容易，所有的企业倾向于多申请额度，同时在每次企业的额度过期前一次 性地把额度使用掉，了解这一规律的国外交易者，也有机可乘，造成国内套期保值的损失。加入 w t o 后，中国将融入越来越激烈的国际市场竞争中，各种不确定性因素增多，价格波动将更加 剧烈；中国国有企业对期货市场风险回避功能的需求必将加大。国际市场上原油、铜这几个主要 工业原材料品种价格都上升，说明中国现货市场价格的剧烈波动，客观上增强了中国国有企业对 期货市场避险功能的需求，本研究也正是为了能够给国家有关部门的决策者和企业的实践提供一 定的参考而做的探讨。 2 2 3 国有企业境外参加金融期货套期保值的必要性 国务院国资委副主任邵宁日前表示，国有大中型企业可以到金融期货交易所参与套期保值投 资这是国资委主要官员对新近成立的中国金融期货交易所首次作出表态。 2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所股份有限公司正式在上海期货大厦内挂牌，这是中国 内地成立的第4 家期货交易所，也是中国内地首家金融衍生品交易所。在回答记者关于国资委对 于国有大中型企业到金融期货交易所投资有何政策时，邵宁慎重表示“进行套期保值没问题” 金融期货有很多种形式，最为常见的就是股指期货，所以本文以美国, s p 5 0 0 股指期货的实 际操作为例。适合用股指期货套期保值的主要是手里有大量股票的企业，具体说来有证券公司、 基金公司、上市公司的大股东等等，一些海外上市的国有大公司因发展需要大量增发股票时也需 要使用股指期货这个工具进行套期保值了，因为增发时很有可能股票价格走低，而增发同时卖出 股指期货待价格低时买进所得收益可以弥补股票价格下降给企业带来的损失。金融期货和商品期 货是差别较大的两类期货品种，所以在进行套期保值时只能根据具体情况选用适当的套期保值工 具。 我国目前已经批准的国有企业在国际市场上目前主要是进行商品期货的套期保值，但随着我 国经济的高速发展，外汇储备等各种资金都需要对外投资以解决资金保值增值问题，中国对外的 投资不仅仅以非金融的表现形式为主，而且也将扩展到投资境外资本市场，如股票等。因此就有 了用v a r 技术手段评估风险水平，用金融期货等衍生工具套期保值降低风险的迫切要求，国有企 业到境外去进行套期保值必然会掀起一个新的高潮。 1 0 中国农业大学硕士学位论文第三章国有企业境外套期保值案例研究 第三章国有企业境外套期保值案例研究 3 1 出轨的“中航油”兵败狮城 3 1 1 背景介绍 中国航油( 新加坡) 股份有限公司成立于1 9 9 3 年，由中央直属大型国企中国航油集团公司控 股，负责中国进口航空用油的采购，公司总经理陈久霖同时担任中国航油集团公司副总理该公 司因业绩突出曾被香港亚洲周刊喻为“海外中资企业的一面旗帜1 ”，然而公司却在2 0 0 4 年 1 1 月3 0 日发布了因衍生工具交易亏损寻求破产保护的公告。 中航油石油期货亏5 5 亿美元传奇总裁职务暂停 在新加坡上市的航空燃料供货商中国航油( 新加坡) 股份有限公司( 以下简称中航油) 本周二 晚问表示，该公司正在寻求法院保护自己免受债权人起诉，此前公司出现了5 5 亿美元的衍生工 具交易亏损。公司公告显示自1 0 月2 6 日至n 月2 9 日，中航油已经平仓的石油期货合约累计亏 损约3 9 亿美元，而将要平仓的剩余石油期货合约亏损约1 6 亿美元。 2 0 0 1 年底在新加坡证券交易所挂牌上市的中航油曾被国内誉为继中石油、中石化和中海油之 后的。第四大石油公司”，自陈久霖1 9 9 7 年担任公司董事总经理后，公司经历了多次转型，从 一家陷于亏损的船运经纪公司发展成为工贸结合型、实业与贸易互补型的实体企业，建立了以石 油实业投资为龙头、国际石油贸易为增长点和进口航油采购为后盾的。三足鼎立”的发展战略。 净资产由1 9 9 7 年的1 6 8 万美元猛增至2 0 0 3 年的1 2 8 亿美元，市值超过6 5 亿元人民币并以 其突出业绩被列为新加坡国立大学m b 课程教学案例；获颁新加坡上市公司“最具透明度”企业； 被美国应用贸易系统( a t s ) 机构评选为亚太地区最具独特性、成长最快和最有效率的石油公司。 经国家有关部门批准，新加坡公司在取得中国航油集团公司授权后，自2o03 年开始 做油品套期保值业务。在此期问，新加坡公司总裁陈久霖擅自扩大业务范围，从20 03 开 始从事石油衍生品期权交易，这是一种如“押大押小”一样的金融赌注行为。陈久霖和日本 三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦戈利银行等在期货 交易场外，签订了合同。陈久霖买了“看跌”期权，赌注每桶38 美元没想到国际油价一 路攀升，陈久霖。押了小点开盘后却是大点” 2004 年10 月以来，新加坡公司所持石油衍生品盘位已远远超过预期价格。根据其 合同，需向交易对方( 银行和金融机构) 支付保证金每桶油价每上涨1 美元，新加坡公司 要向银行支付5o00 万美元的保证金，导致新加坡公司现金流量枯竭，自2004 年10 月26 日