（工商管理专业论文）我国中小企业融资问题探析(1).pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 中小企业作为我国国民经济的一支重要力量，已经成为我国产业结构中最具活 力的企业形态，据统计，在我国工业领域罩面，中小企业数量占我国企业总数的9 9 以上，其从业人员也占全国从业人员的7 8 4 1 ；我国中小企业的产值占g d p 的比 重已由过去不到1 提高到目前约占1 3 。绝大多数中小企、是民营企业，有相对明 晰的所有权结构，资信状况良好。所以，帮助中小企业更加容易地获得贷款，有助 于整个银行业的稳健发展，也有助于银行主动对资产负债结构进行调整，对于保持 我国经济持续、快速、协调、健康发展，构建社会主义和谐社会具有十分重要的意 义。但我们也必须看到，虽然目前中小企业数量多、贡献大，但受银行业金融机构 利益导向、企业融资渠道匮乏、信息不对称、信用担保缺失等缺陷的限制，面临着 严重的融资难问题。 本文从我国融资的基本条件出发，介绍了有关融资的理论和模式，同时，阐述 了信息不对称、金融机构信贷供给能力、中小企业信贷需求、金融机构信贷选择等 方面对中小企业融资造成的影响。然后，从现阶段我国在法律法规建设、信贷政策 导向及信用担保模式等方面分析了目前我国中小企业信贷融资的环境。 最后，本人结合工作实际情况，采取抽样调查的方式，通过对广西柳州市中小 企业融资状况、信贷可得能力及信贷供给政策的分析，找出我国中小企业融资难的 具体影响因素和影响机制，并在此基础上从融资环境、企业自身建设、金融服务及 银行业监管等方面提出一些切实可行的建议。 关键词：e o d , 企业 间接融资信贷约束 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n tp a r to fc h i n an a t i o n a le c o n o m y , s m a l l m e d i u ms i z ec o m p a n i e s ( h e r e i n a f t e rr e f e r r e dt oa ss m s c ) h a sb e c o m et h em o s ta c t i v ee n t e r p r i s e si nc h i n a i n d u s t r ys t r u c t u r e i na c c o r d a n c ew i t hs t a t i s t i c s s m s c st a k eo v e r9 9 i na l lc h i n e s e c o r p o r a t i o n s 。a n dt h e i rs t u f f sa l s ot a k eo v e r7 8 1 4 i na l lp e r s o n n e ls t u f f s 。n l co u t p u t v a l u ei ns m s 蕊h a sg r o w nt o1 3p a r t so fg d pf r o ml e s st h a n1 f o r m e r l y , m o s to f s m s c sb e l o n gt op r i v a t ep e r s o n ，h a v er e l a t i v ee x p l i c i tp r o p r i e t o r sa u t h o r i t ys t r u c t u r e s , a n dk e 印ar a t h e rg o o dc r e d i tr e c o r d t h e r e f o r e ，h e l p i n gs m s c st og e tf i n a n c i n g s m o o t h l yc o n t r i b u t e st ot h es t e a d i l yd e v e l o p m e n to f a l lb a n k i n gi n d u s t r y , a n dc o n d u c et o a d j u s t m e n ti nb a n k s a s s e t - l i a b i l i t yc o n s t r u c t i o n 。i ta l s oh a so p t i n f i s t i em e a n i n gt o 妇锑 s t e a d i l y , q u i c k l y , h a r m o n i o u s l ya n dh e a l t h i l yd e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m ya n d c o n s t r u c th a r m o n i o u ss o c i e t yi ns o c i a l i s m b u tw em u s tr e a l i z et h a tb e c a u s eo ft h el i m i t s s u c ha sp r o f i t - o r i e n t e dc o n c e p t i o ni nf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，l a c ko ff i n a n c i n gc h a n n e l s ， d i s s y m m e t r yi nm e s s a g ee x c h a n g e ，s h o r t a g eo f c r e d i tg u a r a n t e e sa n de t c ，s m s c sh a v e c o n f r o n t e dw i t hm a n yd i f f i c u l t i e si nf i n a n c i n gi ns p i t eo ft h e i rl a r g eq u a n t i t ya n d c o n t r i b u t i o n ， s t a r t i n gf r o mb a s i cc o n d i t i o n so fc h i n e s ef i n a n c e ，f i r s t l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e dt h e r e l a t i v et h e o r i e sa n dm o d e l so ff i n a n c i n g ，m e a n w h i l e ，t h e , m i t e re x p l a i n e dt h ee f f e c t s c o m i n gf r o ms o m ef a c t o r ss u c ha sd i s s y m m e t r yi nm e s s a g ee x c h a n g e ，f i n a n c i n g - s u p p l y p o w e ri n f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，c r e d i tn e e do fs m s c s ，c h o o s eo fl o a n - g r a n t i n gi n f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n de t c + s e c o n d l y , t h r o u g ht h ea n a l y s i so nt h ec o n s t r u c t i o no f c h i n e s el a w sa n dr e g u l a t i o n s t h eo r i e n t a t i o no nl o a n sp o l i c i e sa n dt h em o d e l so fc r e d i t g u a r a n t e e s ，t h et h e s i si n t e r p r e t e dt h ei n t e g r a t i v ee n v i r o n m e n tf o rc h i n e s es m s c s c r e d i t f i n a n c i n g a tl a s t , c o m b i n e dw i t hw o r k i n gp r a c t i c ea n ds a m p l i n gs t u d ym e t h o d s ，t h r o u g h a n a l y z i n go i lt h ef i n a n c i n gs t a t u s ，c r e d i to b t a i n i n ga b i l i t y , a n dl o a n s s u p p l yp o l i c i e so f t h es m s c si nl i u z h o u ，g u a n g x i ，c h i n a ，t h ew r i t e rf i g u r e do u tt h em a i nf a c t o r s r e s t r a i n i n gs m s c st og e tl o a n sa n dg a v es o m ep r a c t i c a ls u g g e s t i o n sb a s e d0 1 1t h e f i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ，t h ec o m p a n i e s s e l f - c o n s t r u c t i o n ，f i n a n c es e r v i c e sa n db a n k i n g i n d u s t r ys u p e r v i s i o n k e y w o r d s ：m o d e r a t ea n d l i r l ec o m p a n i e s i n d i r e c t l yf i n a n c i n g c r e d i tl i m i t s i l 独创性声明 本人声明所鼙交的学位论文是我个人在导师指导下进行的磷究工作及取得 豹研究成果。尽我所知，除文中已经撂明g | 赐豹灰餐夕卜，本论文不包含任 可其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成渠。对本文的研究做漱贡献的个人稚集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意谈到本声明的法律燕果虫本人承担。 学位论文作者签 、 目期；卿0 学位论文版权使用授权拳 本攀位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，郎：学校有 权保胬并商簪家有关部f j 或橇构送突论文煞复印件狸邀子舨，是许论文被娄阚彝 偌阈。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库邂行擒索，可以采糟影印、缩印或扫描等复制手段保存帮汇编本学位论文。 保密滔，在年解密露逶耀本授权书。 本论文属于 不保密口。 ( 谤在以上方框疼打“4 ”) 指导教师魏安矧 疆期：姊辞弘胃巧踺 )苏 、嚣躲细芦捧 捌知 滟麟 华中科技大学硕士学位论文 1 1 论文背景及问题的提出 1 绪论 中小企业在世界各国或地区的经济和社会发展中具有特殊的战略性地位。它具 有增加就业机会、促进创新、为大企业服务、增加市场竞争等作用。然而，中小企 业由于企业规模小、产品市场占有率低、技术装备水平低、劳动生产率总体水平不 高等原因，在与大企业的激烈竞争中处于劣势，始终是一个特别弱势的群体。这一 “强位弱势”的中小企业特征，造成了中小企业资金短缺，融资缺口日益增大。一 方面，中小企业大多由私人资本投资设立，资本规模有限，导致中小企业资金供给 的“先天不足”：另一方面，为了控制贷款风险、提高信贷资产质量、节约交易成 本，金融机构特别是大型金融机构往往不愿意向资金规模小、信息透明度低、经营 风险和放款成本都很高的中小企业提供贷款，这造成中小企业资金供应严重短缺的 “后天不补”。所以中小企业面临严重的信贷约束问题。这一状况在广西此类欠发 达地区的表现尤为突出。 我国中小企业面临严重的融资困境，与我国中小企业金融体系的缺失有关。在 我国，像国外那样为中小企业服务的中小企业服务中心、贷款担保组织、贷款担保 基金、中小企业同业协会等能为中小企业提供有效金融服务的中小金融机构体系还 没有真正建立起来。 首先，大多数农村信用社不良资产比例和资产充足率均高于和低于全国平均水 平，其经营状况不佳，市场竞争不足，不仅缺乏良好的资金循环融资条件，而且也 无力解决中小企业融资问题。 其次，城市商业银行在从城市信用社的多级法人制转化为城市商业银行一级法 人制的过程中，由于没有从建立现代金融企业制度的角度来改革股权结构，加之清 算结算问题也没有得到解决，造成功能不全、直接影响经营效率，导致许多城市商 业银行多元化经营不力，主营业务萎缩。 再次，与国有商业银行相比，中小金融机构没有强大的国家信用和政策支持， 进一步加剧了原本潜在的金融风险向现实风险的转化，降低了资产的流动性和盈利 性，妨碍了资金资源的有效配置。为了走出困境，在服务对象的选择上，o o d , 金融 华中科技大学硕士学位论文 机构不得不把贷款投向已被国有商业银行占据的市场领域，中小企业贷款融资愈加 艰难。 最后，与大银行对中小企业“| 昔贷”现象正好相反，民间的中小企业贷款活动 却异常活跃。尽管国家对诸如私人钱庄、农村合作基金等民问的非法、准非法的灰 色金融机构进行过数轮清查、围剿、整顿，但这些非法金融机构却是顽固地生存着。 我们暂且不论其合法性如何，事实上，这些民间金融机构具有许多符合市场经济的 特点和优势，如组织成本低，机带l 灵活，效率较高，对企业资信比较了解，以效益 为原则等。我国对民间金融机构一直是采取抑制政策，看到些问题就把它们关掉， 或者并入由政府控制的体系中去，而没有采取一种严加监管、在不断完善对其管理 的条件f 鼓励其发展的政策。正是我国民间金融机制在法律上和制度上的缺失，导 致了我国金融秩序一赢没能根本好转起来，不是金融混乱、乱集乱贷，就是信贷紧 缩、通货紧缩，从而使中小企业融资选择的渠道进一步缩小。 为了解决中小企业融资难，促进中小企业的健康发展，国家先后出台了一系列 措施，包括1 9 9 9 年6 月发布的关于进一步改善对中小企业金融服务的意见、1 9 9 9 年底人民银行发布的关于加强和改进对小企业金融服务的指导意见、及中小 企业促进法、成立国家发改委中小企业司、在资本市场推出中小企业板、国务院 关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见、银监会发布银 行开展小企业贷款业务指导意见等。但是中小企业的融资环境并未得以明显的改 善。如何缓解中小企业面临的信贷约束、促进中小企业发展就成为一个迫切需要解 决的问题。 1 2 国内外融资发展概况 1 2 1国外研究现状 鉴于中小企业对国民经济的巨大促进作用，国外学术界对中小企业融资难及其 相关理论的研究是早已开始，如美国小企业发展中心1 9 9 8 年编著的中小企业的 困境与对策：美国5 5 位专家的解决方案一书中就提到了发展风险投资、建立资 本市场体系、完善信贷担保体系，利用商业信用、应收账款和租赁融资等多种拓展 中小企业融资渠道的有效途径。相关的融资理论研究始于2 0 世纪5 0 年代，以戴维、 杜兰德为代表的西方经济学家提出了净收益理论，营业净收益理论和传统理论。他 华中科技大学硕士学位论文 们构成了早期资本结构理论。早期资本结构理论的三种观点的差异实质上是因为各 种理论所基于的假设不同而引起的，而这些假设又只是对企业所有者行为的一种假 设，并没有经过科学的推导和分析，缺乏定的洗服力。1 9 5 8 年，米勒( m i l l e r ) 教授与莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 教授在其论文资本成本、公司理财和投资管理 中提出了m m 理论，这也是最早的企业融资结构理论。m m 理论是在一定的假设基 础上做出的资本结构模型，是现代资本结构理论的主要内容，标志着现代企业融资 理论的形成。该理论所要解决的是企业市场价值与融资结构的关系问题，认为在某 些给定的条件下，存在一个使企业价值最大化的最优资本结构。最初的m m 理论运 用套利原理，证明了在资本市场完全信息，投资者一致预期和不考虑税收影响等假 设条件下，企业的融资结构与其市场价值无关。其后二人又对m m 理论进行了修正， 引入了所得税的影响。随着理论界不断的放松m m 理论的假设条件来完善和发展企 业融资结构理论，这样就依此出现了权衡理论、激励理论、控制理论、非对称信息 理论、融资顺序理论和金融成长周期理论等。目前，国外理论界对中小企业融资难 及其相关理论研究主要集中以下方面：第一，关于企业融资结构或资本结构的研究， 这方面研究主要包括融资成本的计算、融资风险的防范以及资本结构与企业价值的 关系：第二，关于融资渠道与企业治理结构研究，主要包括不同融资方式对企业内 控的作用比较；第三，关于金融抑制与金融深化的研究，主要包括与金融密切相关 的市场化转型过程中金融体制改革与创新问题：第四，在分析融资环境对中小企业 融资渠道、融资方式的影响基础上，提出有效的解决措旌等。 1 2 2 国内研究状况 2 0 世纪8 0 年代以来，中小企业得到了快速的发展，对于解决我国中小企业的 融资问题，国内的理论研究进入了一个新的阶段。其中，以中国社会科学学院中小 企业研究中心主任陈乃醒教授写的中国中小企业发展与预测一书和中国中小企 业发展战略研究课题组组长俞建国教授主编的中国中小企业融资报告较为综合， 前者对我国中小企业面临的融资问题做了详细的论述，重点提出了完善资本市场的 体系建设和发展风险投资的风险经营理念；后者结合国内外已有的研究成果，从融 资主体、融资方式、融资结构、融资体系、融资环境和企业制度等方面进行了深入 分析，针对性的提出了解决中小企业融资难的一系列对策建议。目前，对我国中小 企业融资难的研究主要集中于：政府扶持力度不够、金融体制改革滞后、商业银行 华中科技大学硕士学位论文 风险防范意识不强、资本市场不发达、一定程度上的所有制歧视以及中小，f i 兰业自身 的管理和财务问题等方面的原因剖析，提出了诸如加大政府的宏观监控力度和政策 导向作用、加强银企之间的沟通、尽快完成信用担保体系建设、加快金融机构的市 场化进程、完善金融服务体系、建立面向中小企业的金融机构或组建中小企业贷款 联盟等缓解措施。同时，学术界对二板市场的讨论也越来越多。 1 2 3 我国中小企业融资主要渠道 尽管国家已经出台了一系列政策措施，欲提高中小企业的信贷可得能力，但目 前我国中小企业融资渠道仍然十分有限，主要有以下3 种： 第一，商业银行贷款。中小企业在发展过程中大多希望通过商业银行贷款来弥 补发展资金的不足但在我国现实中，商业银行的贷款大部分倾向于大型国有企业和 集体企业。我国中小企业对g d p 7 0 以上的贡献只用不到3 0 的金融资源，7 0 以 上的金融资源则供给了对g d p 贡献仅3 0 左右的国有企业，中小企业扩大再生产 急需大量资金，而银行拥有7 力- 亿居民存款余额却“惜贷”，形成间接融资方式中 资本供求的“剪刀差”1 1 。银行在办理中小企业贷款业务时往往要求提供抵押或担 保，中小企业由于缺少抵押担保不能满足要求，同时商业银行在办理业务时要求讲 求规模效益，在每笔贷款交易费用相同的情况下，商业银行办理的贷款数额越高则 单位成本越低，中小企业由于能获得的贷款数额有限，因次很难从商业银行获得充 足的需求资金。 第二，民间借贷。中小企业在获取银行贷款无望的情况下，往往会转向民间资 本。以温卅i 地区为例，据2 0 0 4 年温州银监局的调查显示，温州民间资本已达到1 5 0 0 亿元，受国家宏观调控政策和银行贷款利率上浮以及企业融资困难增大等影响，民 间借贷活动持续升温，2 0 0 4 年末温州民间借贷规模约为4 2 0 亿，但据温州银监局的 调查，民间借贷活跃程度区域差异和企业差异明显。从区域看，农村的民间借贷活 动明显比城市活跃。从企业来看，融资方向倾向于中型企业，小型企业融资困难。 在“中国电器之都”乐清柳市镇，一般是年产值在5 0 0 0 万元左右的中型企业能从 民间得到借款，小型企业比较难以直接得到民间借款，而规模大的企业比较容易得 到银行贷款，在其他经济欠发达地区，中小企业要想取得民间资本的难度可想而知。 民间资本的获取虽然通常比商业银行简便，但往往易产生金融纠纷，而且民间资本 具有分散性、不稳定性，资本获取的成本增大，企业成本增加。 4 华中科技大学硕士学位论文 第三，上市交易。虽然二板市场为中小企业提供了新的融资渠道，但鉴于上市 的严格条件限制，真正符合上市条件的中小企业相对于众多企业来说是微乎其微。 我国的中小企业大都是从以前的家族制或个体私营企业转变来的，企业主往往不愿 意将自家的企业改为股份制，从而分解自己的控制权，电不愿通过上市将自己的心 血转化为公众企业，从而丧失对企业的绝对控制权；同时中小企业要想上市，首要 的条件就是要求有完善的公司治理结构，而我国的中小企业在这方面还非常欠缺。 在经济高度发达的温州地区，到目前为止，没有一家直接在国内外上市的民营企业， 大多数企业都还处于依靠自有资本发展的阶段，而世界5 0 0 强企业无不是通过资本 运营做强做大的，这也从某种程度上折射出我国中小企业的状况。狭窄的融资渠道 制约了企业的发展，同时也限制了中小企业融资模式的选择。 1 3 本文工作的主要内容 本文拟结合相关理论背景及研究进展，探讨正规金融机构、国有大企业和中小 企业三方相互行为的信贷约束，在对广西融资环境分析的基础上，通过直接调查的 方式，对我国中小企业融资难的成因和影响因素进行实例分析，找出我国中小企业 融资难的具体影响因素和影响机制，从而有针对性地提出相关改善我国中小企业融 资困境的政策建议。论文对中小企业的实例分析，主要源于2 0 0 5 年对广西壮族自 治区柳州市的实地调查数据。从抽取的企业样本来看，企业均落在柳州市( 含县城 和乡镇) 内，企业职工人数一般限定在7 - 4 2 7 人之间，总资产最高5 1 0 0 万元，均 属于中小企业范畴。 论文分四部分，第一部分阐明了选题的目的和意义，并简述了国内外融资发展 的概况。第二部分介绍融资的相关理论和融资模式，阐述了金融机构目标考核机制 下对借款人的信贷选择、信息不对称下银行的选择、信贷融资微观主体在融资方面 的差异及部分对企业信贷约束衡量的方法。第三部分从我国对中小企业发展政策层 面、信用担保状况和金融机构对中小企业信贷支持力度等方面讨论了中小企业融资 的外部环境。第四部分是调查的实例分析。重点介绍了对柳州市中小企业调查的方 法及对其融资状况分析的结果，剖析具体影响其融资的因素，并提出相关建议。 华中科技大学硕士学位论文 2 1 企业融资基本条件 2 1 1 中小企业的概念 2 融资相关理论 中小企业概念的界定，一般采用两种方法：一是以企业的经济特征和控制方式 予以界定；二是以若干数量指标衡量企业规模的大小。世界各国对中小企业的界定 不尽相同，我国对中小企业的界定和划分也经历了不同的阶段。2 0 0 2 年6 月2 9 日， 第九界全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议通过中华人民共和国中小企 业促进法，自2 0 0 3 年1 月1r 起实施。按该法第二条，我国中小企业“是指在中 华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策， 生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业。”2 0 0 3 年2 月1 9 日原国 家经贸委、原国家发展计划委员会、财政部、国家统计局共同发了“关于印发中小 企业行业标准暂行规定的通知”，重新规定了我国中小企业划分标准【2 1 。在公布的中 小企业标准暂行规定中，新的中小企业标准根据企业职工人数、销售额、资产总 额等指标，结合行业特点制定，具体见表2 1 。 表2 - 1 我国中小企业界定标准 职工人数2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下，或资产总额为4 0 0 0 0 万元以下。其中， 工业 中型企业须同时满足职工人数3 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以i - ，资产总额4 0 0 0 万 元及咀卜；其余为小型企业。 职工人数3 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下，或资产总额为4 0 0 0 0 万元以下。其中， 建筑业中型企业须同时满足职工人数6 0 0 人及以 ，销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万 冗及以上；其余为小型企业。 零售业中小型企业须符合咀下条件：职工人数5 0 0 人以下，或销售额1 5 0 0 0 万元以下。其 中，中型企业须同时满足职工人数1 0 0 人及以上，销售额1 0 0 0 万元及以e ；其余为小型 批发和零售业企业。批发业中小型企业须符台以下条件；职工人数2 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以 下。其中，中型企业须同时满足职工人数1 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余 为小型企业。 交通运输业中小型企业须符合以下条件：职工人数3 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以 交通运输 下。其中，中型企业须同时满足职工人数5 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余 为小型企业。邮政业中小型企业须符合以下条件：职工人数1 0 0 0 人咀下，或销售额3 0 0 0 0 和邮政业 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以卜，销售额3 0 0 0 万元及以上； 其余为小型企业。 中小企业企业须符合以下条件：职工人数8 0 0 以下，或销售额1 5 0 0 0 万元以下。其中，中 住宿和餐饮业 型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 6 华中科技大学硕士学位论文 一般来说，耳 工人数2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 万元以下，或资产总额4 亿 元以下的属于中小型企业。其中，中型企业必须同时满足职工人数3 0 0 人及以 二， 销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 力元及以上；其余为小型企业。 2 1 2 融资的基本理念 新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资( f i n a n c i n g ) 的解释是，融资是指为支 付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手 段。国内对融资的定义有两种：一是资金融通；二是储蓄向投资转化。企业融资是 指企业作为资金需求者进行的资金融通活动。从融资主体角度，可以将企业融资方 式划分为三个层次：第一层次为外源融资和内源融资；第二层次将外源融资划分为 直接融资和间接融资；第三层次则是对直接融资和间接融资进一步细分。实践中， 还经常根据资金来源和融资对象，将企业融资方式分为财政融资、银行融资、商业 融资、证券融资、民间融资和国际融资等【”。 ( 1 ) 资源融通和资金融通。企业借入或借出一笔货币资金的行为可称为资会 融通，是一种金融中介行为；企业不通过货币环节而直接借入人力资源、物力资源 或自然资源的行为称为资源融通，是一种非金融中介( 可称为商业中介) 行为。资 源融通这种现象在我国金融市场不发达和金融制度不完善的条件下仍旧是企业特 别是中小企业发展非常必要且常见的一种信用行为。在金融市场极为发达和金融制 度非常完善的国家，金融的自由化程度较高，信用较发达，如美国、日本等，企业 在商业上的往来主要是通过金融中介来进行的；在金融市场不发达的国家，政府过 多地干预金融体系，导致金融的市场化程度低，企业在商业上的往来主要是依靠商 业中介来进行的，如：计划经济时代的中国和前苏联；在金融深化不断加强的新兴 国家或经济转型国家中，金融市场不断完善，金融体系日益成熟，企业间在商业上 的往来越来越多地依靠金融中介而越来越少地依靠商业中介，如：韩国、台湾、香 港等。 资源融资产生于商业中介，资金融通产生于金融中介。商业中介盛行，金融中 介就弱化；金融中介发达，商业中介就弱化。资源融通的盛行，会导致一些问题的 产生，如：企业发展资金不足、企业“三角债”突出等。在我国现阶段，中小企业 问的商业往来在一定程度上还依靠商业中介，因此，如何逐步弱化商业中介，强化 金融中介成为解决c d , 企业发展的关键问题之一。换句话说，就是如何提高中小企 华中科技大学硕士学位论文 业的资金融通替代资源融通的能力。从广义上来说，就是如何提高中小企业的资金 融通；从狭义上来说，融资就是指资金融通。对互补型或共生型的企业来说，资源 融通比资金融通更有利于减少企业的交易成本，但对大部分企业来说，它们共生性 和互补性并不是很强，资金融通方式对企业发展的作用要大于资源融通方式。 ( 2 ) 资金融入与资金融出。资金融通有两个方向，资金从企业流向社会，称 为融出；资金从社会流向企业，称为融入。融入是指资金的来源，即常说的企业通 过各种渠道筹集资金，如发行债券就表明资金来源于债券认购者，可以是金融机构、 企业或个人：融出是指资金的运用，如投资于股票，表明企业的资金运用于股票市 场上以赚取利润。广义上的资金融通既包括资金融入也包括资金融出，狭义上的资 金融通是指企业融入资金。 ( 3 ) 内源融资和外源融资。在市场经济中，企业一般是通过两种方式来获取 资金，即内源融资和外源融资。内源融资是企业不断将自己的储蓄( 留存盈利和折 旧) 转化为投资的过程。内源资金在企业的资本形成中具有原始性、自主性、低成 本性和抗风险性的特点，是企业生存和发展不可或缺的重要组成部分。外源资金是 企业吸收其它经济主体的闲置资金，并使之转化为自己投资的过程。它对企业的资 本形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。外源融资又分为直接融资和 间接融资，而直接融资又可分为股票融资和债券融资等，在经济日益市场化、信用 化和证券化的过程中，外源融资逐渐成为企业获取资金的重要方式。 内源资金和外源资金的比例在占比比较合适在理论和实践上没有一个统一的 标准，在市场化程度很高的美国，中小企业的内源资金占所融入的资金的比例超过 8 0 ( 2 0 世纪8 0 年代中期) ，而我国的比例不足3 0 ，一般来说，内源资金比例高， 融资的压力就越大，既要承受偿债的压力，又要面临敌意收购的风险，因而，融资 难的问题也比较多。 ( 4 ) 直接融资与间接融资。直接融资是指资金盈余部门在金融市场上购买资 金短缺部门的有价证券，资金直接从盈余部门流向短缺部门而不必通过金融中介机 构的融资方式。它具有如下特点：一是直接性。即资金需求者直接从资金供给者手 中获取资金，并在两者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形式直接取得资金。 二是长期性。相对间接融资而言，直接融资所取得的资金，其使用期限要长于间接 融资，有的( 如股票) 甚至是无限期地使用。三是不可逆转性。直接融资若以发行 股票的形式存在，那么，其取得的资金是不需还本的，投资人若想取得本金则必须 华中科技大学硕士学位论文 借助于流通市场，与股票发行人没有直接关系。四是流通性。由于直接融资工具主 要是股票与债券，而股票与债券是可以在证券市场上流通的。间接融资指资金在盈 余部门和短缺部门之问的流动，是通过金融机构充当信用媒介实现的一种融资方 式。间接融资与直接融资有着恰好相反的特点，即：间接性、短期性、可逆转性和 非流通性【3 1 。表2 2 简单归纳了各融资方式及其相互关系： 表2 2 各种融资方式及其相互关系 融资性质融资渠道或融资方式来源 资本金 折旧基金内源融资 自有资金 留存收益 发行股票 发行债券 其他企业资金( 各种商业信用)直接融资 民间资金( 民间借贷和内部集资)外源融资 借入资金 外商资金 银行信贷资金 间接融资 非银行金融机构( 融资租赁、典当) 2 2 企业融资理论 ( 1 ) m m 定理及其修正 在完善市场的假设前提下，完善市场假设条件5 1 见下表2 3 表2 - 3 完善市场假设 假设2 假设3 假设4 假设5 假设6 借贷平等；所有投资者和企业都能以同等的利率进行借贷业务。 完全竞争的市场；市场中有大量的卖者和买者，他们都不能对 证券市场的价格决定产生影响。 没有收入所得税；所有企业和个人都不用缴纳所得税。 相同的理性期望；所有投资者都是理性的，并对未来收益有相 同的预期。 信息充分，没有信息成本；市场信息是充分的并且可以无偿获 取。 无财产危机成本；企业和个人即使发生财务危机或破产，也不 会发生财务危机和破产的成本( 法律费用、会计清算费用、经 营中断费用、企业重组费用等等。) 假设7 9 华中科技大学硕士学位论文 1 9 5 8 年，美国经济学家米勒( m i l l e r ) 教授与莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 教授在 其论文资本成本、公司理财和投资管理提出了m m 理论( 又称“不相干定理”， i r r e l e v a n c et h e o r e m ) ，奠定了现代企业资本结构理论研究的基石。该理论认为：在 完善的市场中，不管企业证券如何组合，证券的总价值是一定的，即企业的资本结 构与企业的市场价值不相干。因为如果企业的价值依赖于它们如何融资，就会存在 套利的机会，而投机的存在很快会使之消除，所以可以认为现实生活中负债企业的 市场价值与非负债企业的市场价值是相等的，企业可以选择债权的任意组合而不改 变它们的价值。这就是m m 定理：在完善即无摩擦的市场条件下，企业均衡市场价 值与它的债务权益比是无关。 1 9 6 3 年，米勒与莫迪格莱尼教授放宽了关于没有收入所得税这一假定，修正了 他们的观点，认为：由于考虑了企业的所得税，企业对债权人支付的利息计入了成 本而免缴企业所得税，而股息支出和税前利润要缴纳企业所得税，即债务融资具有 税盾( t a xs h i e l d s ) 作用，则举债企业的市场均衡价值( v 1 ) 为： k = 巧+ 瓦b ( 2 1 ) 这里v 。是无借债企业的市场均衡价值，t 。是边际所得税率，b 是企业债务的 市场均衡价值。上述结论表明，企业价值与企业负债额成线形关系，负债越多，企 业价值就越高。修正的m m 理论的假设条件在现实环境中仍很难满足，但是不完善 的市场条件的存在并不是否认完善市场假设条件下的财务理论，而是推动其不断发 展的源动力卜j 。 修正的m m 定理认为最佳的资本结构应该是1 0 0 的债务，而这一融资结构在 现实中显然不存在，这种不可能性引发了人们对破产及代理成本问题的思考，出现 了代理成本理论和权衡理论。 ( 2 ) 代理成本理论 代理成本理论( a t f ) 是指，企业内部和外部投资者之间潜在的冲突决定着最 优的资本结构，即企业要在代理成本和其他融资成本之间进行取舍【l l 。不同规模的 企业对于代理成本及相关信号传递问题的考虑应该说基本一致，不同的只是在于中 小企业信息不对称的问题更加严重，这将对企业的融资能力和融资条件产生相当的 影响，进而出于信号传递方面的考虑影响到企业的融资需求a 如前所述，中小企业所有者往往由于担心控制权被稀释而排斥外部权益融资， 1 0 华中科技大学硕士学位论文 但在严重的信息才i 对称条件下，为了向外部传递有利于企业进一步融资的信号，中 小企业又会愿意采用公募的方式筹集资余，因为这样能够利用投行的声誉为企业起 到重要的确认作用。当然，由于企业规模所限，公募所伴随的高额发行成本对于中 小企业而言往往不堪重负，私募则不失为一种好的替代方法。 此外，关于抵押、担保之于中小企业融资重要作用的研究发现，一些企业可能 反而倾向于选择非抵押、担保贷款，其原因是此类贷款需要金融机构提供更多的监 管，因此可以作为一种好的信号，即贷款行对企业质量的有利评价向外界发布，从 而降低企业从事其他权益融资和债务融资的成本1 5 j 。经验检测发现：拥有越多抵押、 担保贷款的企业，其失败的可能性越大，而较多依靠自我融资的企业比受较多银行 贷款的企业具有更高的成活率。 ( 3 ) 权衡理论 克劳斯和利曾伯格( k r a u sa n d l i t z e n b e r g e ，1 9 7 3 ) 将破产成本引入资本结构决策 的分析框架，综合考虑税负利益和破产成本。他们认为税盾虽然可以增加企业的价 值，但负债成本也会随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税 前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加，即企业陷入财务亏空的概率 也会增加，这会给企业带来额外的成本，使它的市场价值下降，因此企业最佳的资 本结构是税盾的收益与因陷入财务亏空概率上升而导致的破产成本之间平衡的结 构，权衡理论由此得名j 。 ( 4 ) 非对称信息理论 虽然经济学家不断放松m m 理论的假设条件，做出了一些新的理论贡献，由于这 些理论所考察的企业价值和融资结构都是以信息完全的资本市场为前提，但在这种市 场上融资的只能是大企业，并且经营权与所有权合的中小企业一般不存在代理问题， 因此由m m 理论发展而带来的一系列主流理论不适用于中小企业融资结构的分析。 2 0 世纪8 0 年代，罗斯( s a r o s s ) 将非对称信息理论引入到企业融资结构分析中， 作为m m 理论核心条件的完全信息假设被放弃。他认为在非对称信息条件下，经营 者拥有企业收益分布的真实信息，但投资者却不知道。企业收益分布是按索取权的 优先顺序排列的，如果企业的市场价值提高，那么经营者会由此受益，而如果企业 破产，则经营者将受到惩罚，此时，投资者把高负债视为高质量企业的一个信号口1 。 由于在任何债务水平上，低质量企业都有更高的边际预期破产成本，因此低质量企 业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资。在罗斯的分析中，融资结 华中科技大学硕士学位论文 构起到了传递信息的作用，其分析方法是全新的，但是，罗斯没有设置防范经营者 传递错误信息的内在机制。 ( 5 ) 融资顺序理论 在罗斯分析的基础上，迈尔斯和马吉劳夫( m y e r sa n dm a j l u f , 1 9 8 4 ；m y e r s 1 9 8 4 ) 进一步考察了非对称信息对企业融资成本的影响。在一般情况下，企业经营者比外 部投资者拥有更多的企业信息，潜在的投资者只能依据企业质量的好坏对企业的投 资价值作出估价。事实上，高质量的企业往往不会直接采取股票融资的方式进行融 资，而是更倾向于内部融资和债券融资。其原因在于债券融资和银行信贷配给需要 企业到期还本付息，而股票融资则不存在还本付息问题，充其量只存在分红，还要 看企业自身的股利分配政策安排。由于债务融资的这些特性，如果企业进行债务融 资，就会向投资者发出企业前景看好的信息，因为只有高质量的企业、有发展前景 的企业，才有能力还本付息；而股票融资则会向投资者发出企业质量恶化的信息， 使投资者对企业发展失去信心，从而低估企业的市场价值。这就是迈尔斯和马吉劳 夫的企业“融资顺序理论”( p e c k i n g o r d e r t h e o r y ) ，即企业融资结构是由企业融资方 式的顺序安排决定的，首先是内部融资，其次是债券融资，最后是股票融资【7 】。 融资顺序理论强调信息问题对企业融资结构的影响，据有关实证研究发现，由 信息不对称所产生的交易成本对企业融资决策的影响在很大程度上与企业的规模 相关，它更多的适用于信息不透明的中小企业融资决策。实际上，融资顺序理论常 常作为研究中小企业融资结构问题的理论框架。 ( 6 ) 生命周期理论 生命周期理论涉及企业发展初期规模较小时的融资选择问题。如m i c h a e l a s 等 ( 1 9 9 6 ) 认为：企业在建立和成长时期多使用债务融资，当企业逐渐成熟时，其债 务融资的依赖性将逐渐降低。b e r g e r & u d e l l ( 1 9 9 8 ) 则指出：中小企业因信息不透 明多依赖于初始内部融资；当企业逐步发展时，则可以获得间接融资( 权益资金来 自于风险投资，债务资金来自于银行等) ：最后，如果企业持续增长，则有机会通 过公共权益和债务市场进行融资。对于中小企业而言，资本结构决策的一部分即为 是否以及何时通过i p o 进入公共资本市场哗j 。 生命周期理论所指企业随发展阶段不同而选择不同的融资渠道，与前面所讨论 的融资次序理论有相似之处。两种理论综合起来反映出：企业发展初期通常总是先 使用内部资金，在内部资金不够且条件允许的情况下才会使用外部资金；即使在初 华中科技大学硕士学位论文 始阶段就有外源融资渠道可供选择，企业往往也会先选用债务融资，再权益融资： 而权益融资中又以风险投资为先，通过公开权益市场募集资金只在企业发展到相当 程度时才具有可能性和合理性。 2 3 企业融资模式 2 3 1 内源融资 如前所述，内源融资是指企业在生产过程中，从其内部融通资金，以扩大再生 产，主要包括折旧和利润两部分。折旧主要用于弥补原有投资的不足，利润则是进 行再投资的重要资金来源，其实质是企业所有者向企业追加的投资1 9 】。企业融资是 一个随着经济发展由内源融资到外源融资的交替变换过程。企业在初始成立时，主 要依靠内源融资。当企业得以生存并发展到一定水平时，利用外源融资可以扩大生 产规模、降低生产成本、提高产品在市场上的竞争力。内源融资是最基本的融资模 式，没有内源融资就无法进行外源融资，内源融资在企业融资中处于重要地位。 虽然内源融资在企业融资中的地位举足轻重，但内源融资中的折旧在财务处理 上有严格的法律规定，企业不可能过多地提取，而利润的部分转化形式如：法定盈 余公积金、法定公益金等的使用也要受到国家法律法规政策的限制，企业运用利润 的融资额度会受到一定程度上的限制。过分的保留利润而减少股利分配会动摇股民 信心，进而影响股票价格。与此同时，利润留置的多少也常常受到某些大股东的限 制，这些都不利于企业决策层做出合理的融资决策，不利于企业的长期发展1 3 j 。 相对于内源融资而言，外源融资一般是指来源于企业外部的各种资金，其对企 业的资本形成具有高效、灵活、大量、集中的特点。对于中小企业来说，由于其内 部积累甚少，基本上无法用利润来扩大再生产，普遍依靠外源融资来解决资金需求。 一般情况下，中小企业的外源融资采取的是股权融资、债权融资等几种模式。就外 源融资而言，一个国家的经济在市场化程度较低时期，金融市场发育不成