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浙江工业大学硕士学位论文 基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 摘要 上海银行间同业拆放利率( s h a n g h a ii n t e r - b a n ko f f e r e dr a t e ，简称s h i b o r ) 于2 0 0 7 年1 月4 日正式对外公布，是我国新近推出的一套新的货币市场基准利 率指标体系。两年多来s h i b o r 取得了有目共睹的成绩和进展，其在利率体系的 基准地位对我国金融市场改革带来了巨大的意义和重要的作用。 利率作为借贷资金的价格，是引导资源配置的重要信号，是联系金融市场和 实物市场、宏观经济和微观经济的重要变量。本文在现有文献的基础上，总结了 影响利率的因素及其与利率的关系，利用历史数据做实证分析，借鉴计量经学方 法，建立s h i b o r 利率估算模型，旨在对我国同业拆借利率变动趋势做出判断。 本文共分五部分。第一部分是文献综述，对前人的研究成果进行概括介绍。 介绍了国内外对s h i b o r 利率以及影响同业拆借利率因素的研究。第二部分介绍 本文研究课题的历史背景：利率市场化体系，s h i b o r 利率功能，和影响利率的 主要因素；然后还分析了影响s h i b o r 利率的主要因素。第三部分建模部分，利 用2 0 0 7 年1 月1 0 0 9 年7 月的数据对模型进行回归分析，最后建立回归方程， 利用2 0 0 9 年8 月的数据对模型进行实证检验，发现该模型的点预测与实际利率 基本一致。第四部分总结并说明此模型的建立是有一定利用价值的。 数据模型检验表明s h i b o r 利率受m 2 、l i b o r 和c p i 三因素的影响。m 2 对s h i b o r 利率有显著负向影响，c p i 和l i b o r 利率对s h i b o r 利率呈正向影 响。我国政府部门可通过调控m 2 、c p i ，来影响s h i b o r 利率的走动，从而带 动货币市场各种金融衍生产品的利率，使资金合理配置，推动利率市场化的发展， 促进我国市场经济发展。同时，模型还显现出我国的s h i b o r 利率与l i b o r 利 率高度相关，这在全球经济一体化的大环境下，有利于稳定国际资本的流动，提 高我国金融提高国际竞争力。 关键词：s h i b o r 影响因素利率市场化利率 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 a b s t r a c t s h a n g h a ii n t e r - b a n ko f f e r e dr a t e ，b r i e f n a m es h i b o r ，i sf o r m a l l ya n n o u n c e di n j a n u a r y4 ，2 0 0 7 i ti st h en e w e s tb e n c h m a r ki nt h em o n e ym a r k e t t h es h i b o rh a s b e e ne s t a b l i s h e dm o r et h a nt w oy e a r s ，i ti st h eg r e a ts i g n i f i c a n c ef o rc h i n a sr e f o r mo f t h ef i n a n c i a lm a r k e t s ，a st h eb e n c h m a r ki nc h i n a si n t e r e s tr a t es y s t e m s h i b o ri st h ep r i c eo ff u n d s ，a n di ti sa l l i m p o r t a n ts i g n a lo fa l l o c a t i n g r e s o u r c e s ，a n di ti sa l s oa ni m p o r t a n tv a r i a b l eo fc o n t a c t i n gt h ef i n a n c em a r k e ta n dt h e m a t e r i a lm a r k e t 、m a c r o e c o n o m i c sa n dm i c r o e c o n o m i c s m sp 印e rs u m m a r i z e st h a t t h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h es h i b o r st r e n da n dt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e ni n t e r e s t r a t ea n dt h ef a c t o r so nt h eb a s i so f e x i s t i n gl i t e r a t u r e ，a n dt h e nb u i l d st h ei n t e r e s tr a t e f o r e c a s tm o d e lb yt h em e a n so ft h ee c o n o m e t r i ca n a l y s i s sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t ：t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h er e s e a r c ha n d p r o d u c t i o nt h a to t h e rs c h o l a r sh a v em a d e ；t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d o ft h i sp a p e rr e s e a r c h ，t h ef u n c t i o no fs h i b o rt h ef a c t o r sa f f e c tt h ei n t e r e s tr a t e ，a n d t h a na n a l y z e st h ec h i e fa f f e c tf a c t o r sw h i c he f f e c tt h es h i b o r ；t h em i r dp a r tu s e s d a t ef r o mj a n - 0 7t oj u l y 一0 9t oc o n s t r u c tt h em o d e l ，t e s t st h em o d e lu s i n gt h ea u g - 0 9 d a t a i nt h el a s tp a r t w es u m m a r i z et h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h em o d e l i sf e a s i b l e k e yw o r d s ：s h i b o r , a f f e c tf a c t o r , m a r k e ti n t e r e s tr a t e ，i n t e r e s tr a t e 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙 江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明 的法律责任。 作者签名：岛赳k j 脚干嗍呷日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密时。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 日期砷乍 e l 期：年 0 l 乙只qe l f 月 f e l 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 1 前言 英国著名经济学家凯恩斯( k e y n e s ) 1 3 】曾经说过：“把经济体系中的任何一 个因素提出来，都与利率有一定关系。利率是一个国家最重要的宏观经济变量， 历来是经济学家们探索和研究的重要领域，更是各国政府力图控制和掌握的政策 工具，利用利率可以调控金融市场，实现政策目标。 建立和完善我国社会主义市场经济必须发挥市场对社会资源配置的基础作 用，资金作为社会生产要素的重要组成部分，必须要实现市场化，资金市场化就 要求作为资金价格的利率必须市场化。长期以来我国的利率制度实行的是管制制 度，从利率水平的制定、调节到实施，主要通过政府的行政行为来完成，这在计 划经济时期发挥了很大作用，但目前我国处于市场经济发展时期，明显人为的定 价方式无论在对市场反馈准确性以及调节的灵活性都存在问题，因此，促进利率 市场化发展对发展和完善我国社会主义经济至关重要。 s h i b o r 利率是我国利率市场化发展的产物，目前作为货币市场的基准利 率，是一国利率体系中的核心型和主导型利率，是引导和牵动其他利率或金融资 产价格变动的杠杆，是中央银行金融宏观调控的基础性指标。中央银行通过货币 政策工具调控基准利率，来调控金融市场实现政策目标。同时，各金融产品把基 准利率作为定价基础，科学树立基准利率，有利于各金融衍生产品的推出，提高 防金融风险能力，繁荣金融市场，进一步推动利率市场化。 鉴于s h i b o r 利率目前在我国金融市场的重要地位，本文讨论和分析影响 s h i b o r 利率变动的因素，从宏观经济政策、消费状况、投资状况、货币的供求 关系、国际利率水平等角度剖析，有助于人们加深认识影响s h i b o r 利率的因 素。同时，有助于央行和各金融机构预测s h i b o r 利率的未来走势，从而科学 制定政策。因此，研究市场利率体系下影响s h i b o r 利率因素具有重要的理论 和现实意义。 1 1 文献综述 1 1 1 关于s h ib o r 利率的研究 陆巍( 2 0 0 9 ) 从定性的角度分析比较s h i b o r 与l i b o r 的报价机制和交易 技术。同时又从定量的角度使用c k l s 框架下嵌套非线性漂移函数和g a r c h 模 型，用极大似然估计法来估计模型参数，根据估计的参数分析s h i b o r 与l i b o r 的动态特征。苏靖( 2 0 0 8 ) 从利率市场化、产品创新、商业银行内部转移定价、 市场化产品定价、人民币国际化、宏观调控的有效性等方面阐述了确立s h i b o r 浙江工业大学硕士学位论文 基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 在利率体系中的基准地位对我国金融市场改革带来的巨大意义和重要作用。侯昱 婷( 2 0 0 8 ) 从s h i b o r 利率入手，分析如何以s h i b o r 为基准利率来推进我国 存贷款利率的市场化，解决存贷款利率市场化的相关问题。汪波( 2 0 0 8 ) 讨论从 s h i b o r 推出以来，其与货币市场其他利率之间的关系，采用相关性分析、协整 检验、因果检验等数量分析法，确定了决定s h i b o r 利率水平变动的货币市场 因素，通过建立模型研究了这些因素对s h i b o r 利率曲线结构的影响。 由于s h i b o r 利率从2 0 0 7 年1 月开始发布，到目前只有两年多的时间，涉 及该论题的论文数量较少。我国对s h i b o r 利率的研究大多分三类：第一类是 讨论利率市场化问题上，谈及s h i b o r 利率推动了我国利率市场化进程；第二 类是研究基准利率问题上，谈及s h i b o r 利率在市场利率体系中的基准地位； 第三类是研究s h i b o r 利率和l i b o r 利率的决定机制比较。中文期刊大多是讨 论s h i b o r 利率与利率市场化关系，或是其基准利率地位的研究。而有关 s h i b o r 利率的决定因素的论题研究很少，汪波的( ( s h i b o r 与货币市场利率体 系关系初探是有关s h i b o r 利率与其他货币市场利率的比较，没有对决定 s h i b o r 利率的本质原因进行论述。 1 1 2 我国对于影响同业拆借利率因素的研究 闫冀楠、梁彤和张维( 1 9 9 8 ) 系统分析了c h i b o r 中最具代表性的隔夜拆 借利率和七天拆借利率之间的协整关系，并在此关系基础上利用e c m ( 误差修 正模型) 建立了两者的预测模型，实证结果表明无论是短期还是长期预测，e c m 的精度都优于v a r ( 向量自回归) 模型。刘志弘( 1 9 9 8 ) 利用了对数化的费雪 公式来选择预测我国同业拆借利率的宏观影响变量，然后利用多元参数线性回归 模型、权函数非参数回归模型以及b p 神经网络模型对我国1 9 9 6 年至1 9 9 8 年间 的同业拆借利率进行了拟合和预测，实证结果表明，带有学习功能的神经网络模 型是分析我国同业拆借利率的有效工具。谢赤、吴雄伟( 2 0 0 2 ) 引用了广义矩阵 计法，使用中国货币市场的数据对v a s i c e k 和c i r 模型进行了参数估计。证明了 中国银行间同业拆借市场利率波动较小，调整速度也不剧烈，这主要是由于中国 人民银行仍对该市场实行了较为严格的管理，人为的管制手段在很大程度上控制 了利率波动程度。何飞平( 2 0 0 6 ) 通过理论分析与实际验证相结合的方法，使用 n e l s o n - s i e g e l 模型，对银行间同业拆借利率，估计出了反映基准利率期限结构及 其动态变化的模型参数组，即利率向量、斜率向量何曲度向量，并引入基本面与 资金面的宏观经济变量，分析了影响基准利率期限结构的因素。其中选择的影响 因素有存贷差、狭义货币供应量和保费收入。吴伟( 2 0 0 6 ) 选取银行同业拆借市 场利率，分析银行间同业拆借市场利率变化的影响因素。通过变量的平稳性检验、 2 浙江工业大学硕士学位论文 基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 协整性检验和格兰杰因果关系检验结果，对影响银行间同业拆借市场利率的主要 因素进行了实证研究。其中选择的影响因素有贷款利率、超额准备金利率和存款 利率。李杰、高宁、柴俊( 2 0 0 7 ) 用日均隔夜利差序列作为被解释变量，通过构 造a r ( p ) e g a r c h 模型，系统探讨了各种不同类型的拆借利率的影响因素。研 究结果显示，流动性因素、交易量对日均隔夜利差序列有显著的影响。崔海亮， 徐枫( 2 0 0 7 ) 用a r i m a 模型研究我国银行间同业拆借利率的长期影响因素，对 中国环境下可能影响因素进行筛选，最终用时间序列金融的研究方法，从统计学 角度找出影响我国同业拆借市场利率的主要因素。发现一年期人民币银行贷款利 率和回购利率对我国的同业拆借存在长期的正的影响。并用g r a n g e r 因果检验和 各因素间的理论关系进行验证。 综上所述，目前国内关于银行间拆借利率方面的研究很多，研究的角度也很 广，主要分两类：一是研究宏观经济变量，如存贷款利率、超额准备金率、综合 股价指数、货币供应量等，与同业拆借利率时间的关系；第二类文献主要研究拆 借利率的波动性、流动性，期限结构或构建相应的预测模型。 利率是宏观经济中的重要变量，它由货币的供需、投资、储蓄、等诸多因素 决定，反过来，利率的变化又通过微观主体行为发生变化，对整个宏观经济的发 展造成重大影响，已经成为各国货币政策的杠杆。而同业拆借利率又是中央银行 运用货币政策工具，即公开市场操作、贴现率政策和存款准备金政策，来调控经 济的信号传导机制的一部分，是货币市场的重要组成部分。它代表了金融机构间 借贷资本的成本，能及时体现资金供求关系的情况，是最敏感的货币市场利率。 因此探究同业拆借与各宏观经济变量之间的关系，建立利率预测模型具有重要的 理论意义与实践意义。 1 1 3 国外学者的研究 在发达国家，由于金融市场发展完善，利率市场化程度较高，同业拆借利率 能直接反映中央银行的货币政策意图。因此，这些国家对同业拆借利率的研究起 点都很早。h u m ，m o d d y 和m u s c a t e l i ( 1 9 9 5 ) 采用联合测试和特殊的v a r 模型， 研究证明了伦敦银行同业拆借利率市场的长期利率充分体现了人们对未来短期 利率的预期。新加坡金融管理局( 1 9 9 9 ) 研究分析了全球利率和国内货币市场情 况在决定本地同业拆借利率的相对重要性。结果发现新加坡的同业拆借利率主要 是根据新加坡元兑换美元汇率以及美元利率的变动所决定的，银行定期存款利率 和优惠贷款利率的反过来影响同业拆借利率。发展中国家的研究就相对比较落 后，a v a k i a t ( 2 0 0 1 ) 在研究中发现泰国银行同业拆借利率主要受s i b o r 利率、回 购利率、期货利率、银行存贷款等因素的影响，并用a r i m a 模型研究发现亚洲 浙江工业大学硕士学位论文 基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 金融危机爆发后，在泰国银行体系中，只有s i b o r 利率、回购利率、期货利率 对同业拆借利率有正面影响。 1 1 4 小结 从国内外学者的研究成果来看，大量文献对市场化利率进行了研究，国内主 要集中在市场化利率的定性研究上，而有关同业拆借利率的文献数据大多为 2 0 0 7 年以前的，对s h i b o r 利率的研究还很少。由于我国利率市场化变革在最 近两年的变化很大，尤其是s h i b o r 利率正式运行和发展的这两年。因此，研 究s h i b o r 利率与各宏观经济变量之间有着密切的联系，进行利率变动影响因 素的分析是有理论与现实基础的。本文想从宏观经济政策、消费状况、投资状况、 货币的供求关系、国际利率水平等角度分析影响s h i b o r 利率变动的因素。希 望通过本文的研究，对读者了解s h i b o r 利率与各影响因素的关系起到帮助， 更好地理解利率市场化的基本规律。 1 2 研究方法 本文坚持理论结合实际，用数据和实例证明观点，实事求是，透过现象看本 质的原则，结合货币银行学、计量经济学等相关学科的理论知识和方法，通过认 真学习相关文献，提出问题，解决问题，为实践所运用，深入剖析市场利率下利 率变动的客观规律，解释影响s h i b o r 利率的重要因素。 1 3 研究思路 本文将借鉴计量经济学的分析工具，运用多元线性回归分析方法，确定影响 s h i b o r 利率的主要因素并建立用线性回归方程表示的模型。然后利用统计检验 来检验线性回归方程的显著性检验以及变量的显著性检验。最后通过线性回归模 型的预测，来预测下一阶段s h i b o r 利率的走势，为宏观经济的发展、投资者 的决策提供一定的参考。 1 4 研究内容 本文在充分研究国内外有关影响利率变化的主要因素的理论和文献的基础 上，以s h i b o r 利率作为研究对象，探讨影响s h i b o r 利率的主要因素，从而 分析它与影响因素之间的关联性。 首先，阐述利率水平的决定理论和影响利率变动的因素。 4 浙江工业大学硕士学位论文 基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 其次，介绍s h i b o r 利率的研究背景利率市场化。 再次，从资金供求状况、宏观经济政策、国际利率水平、汇率等方面，提取 货币供应量、固定资产投资、消费者价格指数、美元兑人名币的汇率、l i b o r 利率、s h i b o r 利率作为数据样本，对影响s h i b o r 变动的主要决定因素进行分 析。 最后，运用多元线性回归分析方法，建立线性回归方程，确定数据模型。利 用统计检验来检验线性回归方程的显著性检验以及变量的显著性检验，线性回归 模型的预测，预测下一阶段s h i b o r 利率的走势。 浙江工业大学硕士学位论文 基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 2 利率决定理论 2 1 利率的含义 英国经济学家配第( p e t t y ) m j 认为：出租土地要收取地租，出租货币要收 取货币租金，利息就是货币租金。英国经济学家诺思( n o r t h ) 3 4 】说：贸易产生 利润，借贷产生利息，利息是资本租金。英国著名经济学家、剑桥学派代表人物 米歇尔( m a r s h a l l ) 指出：利息是等待的报酬。奥地利经济学家庞巴维克( b o h m b a w e r k ) 认为利息是时间的报酬。凯恩斯指出：利息是对人们放弃货币流动性的 报酬。英国经济学家、诺贝尔经济学获奖得者希克斯( j o h nr h i c k s ) ：利息是对 证券的不完全货币性的衡量。 不论利息以何种方式和目的存在，其本质简单讲就是借贷资本的收益。它是 货币资本出让者在出让货币资本后获得超过货币资本原值的那部分价值。从经济 意义上讲，利息是借贷资本家贷出资本的机会成本，以此来补偿这一货币资本不 能进行生产经营或投资活动而造成的损失。而利率是利息率的简称，是指借贷期 利息与本金的比率。按照计算利息的时间，可将利率分为年利率、月利率和日利 率。 2 2 马克思利率理论 马克思的利率决定理论是以剩余价值在借贷资本家和智能资本家之间的分 配作为起点的。马克思指出，利息是借贷资本家从职能资本家那里分割来的一部 分利润( 利润是剩余价值的转化形式) 。因为利息只是利润的一部分，所以，利 润本身就成为利息的最高界限，归执行职能的资本家的部分就会等于零。利息不 可能等于零，否则借贷资本家就不会把资本贷出。因此，零与平均利润率之间的 范围就是利息率变化的范围。只有在特殊情况下，利息率才会超出平均利润率或 负值。 随着技术进步和资本有机构成的提高，平均利润率呈下降趋势，因此利息率 也呈下降的趋势。但由于平均利润的下降趋势是一个非常缓慢的过程，因而从一 个阶段来考察，一个国家的平均利润率是相当稳定的，从而利息率也是相当稳定 的。由于利息率的高低取决于两类资本家对利润分割的结果，这使利息率的决定 带来很大的偶然性。 马克思认为，从总体上平均利润率对利率起着决定和约束作用。但当平均利 润率一定时，利率的变动还受市场竞争、资金供求状况、物价水平、经济周期以 6 浙江工业大学硕士学位论文 基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 及国际利率水平等因素的影响。 2 3 古典学派的利率决定理论 1 9 世纪8 0 年代以前，古典经济学家对利率决定问题进行了大量阐述，普遍 认可资本供求决定利率的观点，但是未说明影响、支配资本供给和需求的因素， 即未真正解决利率决定问题。在古典利率理论中，马歇尔的利率理论具有代表性。 他认为任何生产要素的价格都是由供给和需求在均衡条件下决定的。资本是一种 生产要素，利率是资本的价格。资本的供求关系决定着利率的高低。具体来讲， 在商品市场上，储蓄构成资本的供给，投资构成资本的需求。利息则是储蓄的报 酬，投资的代价。利率水平由储蓄和投资之间的均衡决定，且随储蓄与投资之间 的比例变动而涨跌。 投资的资金来源于储蓄，而储蓄意味着人们要推迟现在的消费，但是由于“人 性不耐 等原因，人们更注重现在的消费，因此必须对这种“等待 或“推迟消 费 的行为给予一定的补偿，这种补偿就是“利息 。所以，利率从本质上讲是 人们放弃目前的消费而得到的补偿。补偿越大利率越高，人们越愿意储蓄，因此 储蓄是利率的增函数。贷款的需求主要来自于投资，投资量的大小取决于投资预 期回报率和利率的关系。当利率降低时，预期回报率大于利率的可能性增大，投 资需求也会增大，投资是利率的减函数。投资函数与储蓄函数共同决定一个均衡 的利率水平( 如图2 1 ) 。 r r e i e 一8 e s ，i 图2 1 古典学派的利率决定理论 图2 1 中，s ( r ) 表示储蓄函数曲线；i ( r ) 表示投资函数曲线；r e 表示均衡利率； i e 、s e 表示均衡时的投资量和储蓄量。 当s = i 时，即储蓄者所愿意提供的资金和投资者愿意借入的资金相当时，利 7 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 率达到均衡水平，此时的利率为均衡利率。 当s i 时，资金供求大于资金需求，使利率下降。 当s i 时，利率水平上升。 古典学派认为货币供给的变动并不影响利率，利率由投资需求与储蓄意愿的 均衡所决定；在投资与储蓄发生短期失衡时，变动利率即通过利率升降的自发调 节，能使储蓄与投资趋于均衡，储蓄最终会全部转化为投资，从而使社会生产达 到“充分就业”的均衡状态。由于利率只是由生产率和节约的实际力量所决定的， 与货币因素无关。因此古典学派的利率决定理论又称为“真实的利率理论 。 古典利率理论的主要思想是：在新古典学家看来，货币变化只影响一般价格 水平，而不影响利率；利率是与实物部门有关的现象，表示货币现象。货币只是 一种表面的遮蔽物，它部分地掩蔽但不能真正改变现实经济中的实际因素。应当 透过货币抓住现实的因素。借钱需求实质是对资本物需求，因为新增资本物能带 来高于借钱利息成本的收收益。 2 4 凯恩斯的流动性偏好利率理论 凯恩斯( j o h nm a y n a r dk e y n e s ) 学派的流动性偏好理论认为，利率是放弃流 动偏好的报酬，是一种纯货币现象，利率与实物因素及生产效率无关。因此，利 率不由借贷资本的供求关系决定，而是由货币市场的货币供求关系来决定的。凯 恩斯学派的利率理论是一种货币理论。尽管储蓄与投资者有密切关系，但不能把 它们看作是两个可以决定利率水平的相互独立的变动因素。因为储蓄主要取决于 收入，而收入一般又取决于投资，储蓄和投资是两个相互依赖的变量，而不是两 个独立的变量，只要一个因素变动，收入必定会变动。 流动性利率理论认为，利率决定于货币供求关系，货币供给为外生变量，由 中央银行控制。货币需求是一个内生变量，由人们的流动性偏好决定。所谓“流 动性偏好”是指人们愿意持有货币资产的一种心理倾向。货币作为一种特殊形式 的资产，具有完全的流动性和最小的风险性，能随时转化为其他商品，人们在选 择其财富的持有形式时，大多数倾向于选择货币，对货币资产具有流动性偏好。 而通常情况下，货币供应量是有限的。人们为了取得货币就必须支付代价。所以， 利息是在一定时期内放弃货币、牺牲流动性所得的报酬，而利率就是人们对流动 性偏好，即不愿将货币贷放出去的程度的衡量。利率是使公众愿意以货币的形式 持有的财富量( 即货币需求) 恰好等于现有货币存量( 即货币供给) 的价格。当 公众的流动性偏好强，愿意持有货币的数量大于货币的供给量时，利率就上升； 反之，公众的流动性偏好较弱，愿意持有的货币量小于货币供给量时，利率就下 降。 8 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 凯恩斯认为，货币的供应量由中央银行直接控制，可视为常数，所以货币供 给曲线为一条垂直线。货币的需求决定于流动性偏好，货币的需求量起因于三种 动机，即交易动机、预防动机和投机动机。前两种动机的货币需求是收入的递增 函数，与利率没有直接关系，计为l 1 ( y ) ；投机动机的货币需求是利率的递减函 数，计为l 2 ( r ) 。货币总需求m d = l 1 ( y ) + l 2 ( r ) ，货币总供给为m s ，当m d = m s 时可 以求得均衡利率。如图1 2 。 r c r o o ：州2 ( r ) 图2 2 凯恩斯的流动性偏好利率理论 图2 2 中货币需求曲线是一条向右下倾斜的曲线，曲线越向右，越与横轴平 行。货币供给曲线是一条垂直的直线，说明其由货币当局决定。当货币供给增加 时，利率不断下降，但当货币供给曲线与货币需求曲线的水平部分相交时，无论 货币供给怎么增加，都不会对利率产生任何影响，这是因为当利率非常低时，人 们都会抛出有价证券而持有货币，从而使人们对货币需求变得无限大，即流动性 偏好是绝对的。这就是凯恩斯利率理论的“流动性陷阱 。 凯恩斯的利率决定利率纠正了古典学派忽视货币因素的不足，但他又走到了 另一个极端，将储蓄和投资等实质因素完全不考虑，这显然是不合理的。 2 5 可贷资金利率理论 可贷资金论是由英国的罗伯逊( d h r o b e r t s o n ) 和瑞典的俄林( o h l i n ) 提出的， 其特点是将货币与实质因素的分析、流量分析综合运用，因此，可贷资金利率理 论实际上可看成古典利率理论和凯恩斯理论的综合，在古典学派的利率决定理论 基础上，对凯恩斯学派的利率决定理论进行修正而提出的，所以，也被称为新古 典利率理论。 可贷资金理论认为，既然利息产生于资金的贷放过程，就应该从可用于贷放 9 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 的资金供给与需求的角度考虑利率水平的决定。首先，可贷资金需求由投资和货 币的窖藏两部分构成。在现实经济生活中，储蓄者并不会把全部储蓄都用于投资， 而是会把一部分储蓄以货币的方式持有。在计算货币供应量时，用于投资的货币 和用于窖藏的货币都要计算在内，因此，在计算可贷资金的需求时，应该包括一 定时期的投资流量和这一期间人们希望保有的货币余额。由于利率既是投资的成 本，也代表了持有货币的成本，所以可贷资金需求与利率负相关。其次，可贷资 金供给由储蓄和货币供给的增加额两部分构成。其中，货币供给增加额也来自两 个部分，一部分是信贷体系新增加的货币量，一部分是上一期的窖藏货币又重新 进入资金市场，这两部分同储蓄一样，均与利率正相关。也就是说，利率越高， 放贷越有利可图，进入借贷市场的可贷资金就越多。因此，可贷资金供给由一定 时期的储蓄流量和这一时期的货币供给量变动共同构成。可贷资金供给与利率正 相关。用公式表示为： d l = i + a m d ，d d l d r 0 s l = s + a h ，d s e d r 0 式中，d l 为可贷资金的需求；s l 为可贷资金的供给；a m d 为一定时期内货 币需求额的变动量；a h 为一定时期内货币供给的变动量；i 和s 分别是同期投 资和储蓄流量。可贷资金供求均衡的条件是： i + m d = s + h 可贷资金供求均衡时的利率即为均衡利率。 r r e o _ 买要_ i ) l = i + a m d ，d d l d r 0 s l = s q - l 皿，d s l d r 0 图2 3 可贷资金利率理论 可贷资金利率理论在利率决定的问题上既考虑了商品市场因素，又考虑了货 币市场因素，较好地解释了利率水平决定的问题，是应用比较广泛的一种利率决 定理论。 1 0 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 2 6is - l m 理论 i s l m 模型是由英国著名经济学家希克斯( j r h i c k s ) 首创，美国凯恩斯主义 者汉森( a h h a n s e n ) _ , 充和发展而成的，将收入和利率的相互作用纳入均衡分析 框架，成功解释了商品市场和货币市场同时达到均衡时的利率决定机制。 以上三种利率决定理论中，都未考虑收入因素。而储蓄与投资都是收入的函 数。对于古典利率理论而言，因为储蓄取决于收入，不知道收入，就不知道储蓄， 从而利率无法确定；利率不能确定，投资也就无法确定，收入也就无法确定。对 凯恩斯的流动性偏好利率理论而言，因为货币需求取决于收入，收入未知，就无 法确定货币需求，利率也无法确定。希克斯认为应该把货币因素和非货币因素( 实 物因素) 综合起来进行分析，并把收入作为利率相关的变量加以考虑。i s l m 模 型的核心内容是认为利率受制于投资函数、储蓄函数、流动性偏好函数( 即货币 需求函数) 以及货币供给函数四个因素，同时利率与收入之间存在着相互决定的 关系。 在i s l m 模型中，投资函数为i = i ( r ) ，储蓄函数为s - - s ( y ) ，货币需求函数为 l = l ( r ，y ) ，货币供应量是外生变量。当i = s 时就意味着商品市场均衡，此时形成 的i s 曲线就表明商品市场均衡时各种利率与收入的组合。当l = m 时就意味着货 币市场均衡，此时形成的l m 曲线就表明货币市场均衡时各种利率与收入的组 合。向下倾斜的i s 曲线与向上倾斜的l m 曲线的交点就决定着均衡利率水平， 如图4 中e 点所对应的r e 。任何偏离均衡点的情形都会导致经济的自发调整，最 终恢复到均衡状态。 r 0 y | e 图2 4i s - l m 模型的利率决定理论 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 2 7 利率决定理论综述 表2 1 利率决定理论综述 利率决定理论决定利率的因素 马克思利率理论社会平均利润率 古典学派的利率 储蓄构成资本的供给，投资构成资本的需求 决定理论供求关系决定利率 凯恩斯的流动性偏好 货币的需求 利率理论 可贷资金利率理论可贷资金的供求关系 工s l m 理论收入( 投资、储蓄、货币需求、货币供给) 综上所述，利率决定理论各自认为决定利率的因素由表2 1 所示，接下去， 我们讨论利率市场化体系下影响利率的主要因素，再在此基础上研究影响 s h i b o r 利率的主要因素。 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 3 利率市场化 3 1 利率市场化的含义和理论基础 1 9 7 3 年美国斯坦福大学教授罗纳德i 麦金农( r o n a l di m c k i n n o n ) 和爱德 华s ( e d w a r ds s h a w ) 分别出版了经济发展中的货币与资本和经济 发展中的金融深化，建立起金融发展论。他们提出“金融抑制 论，把发展中 国家的经济欠发达归咎于金融抑制，主张“深化金融，极力推行金融自由化。 他们把金融抑制描述为包括利率和汇率在内的金融价格的扭曲以及其他手段使 实际增长率下降，阻止或严重妨碍了经济发展的过程。其中，对资金的价格 利率进行的管制是金融抑制的最主要表现之一，使得利率与汇率等金融资产价格 被人为扭曲，实际利率水平很低甚至为负值，本币汇率高估。 落后的金融体制不但不能对发展中国家的经济增长起到有效的促进作用，反 而成为经济发展的巨大障碍，使得经济增长十分缓慢。落后的经济增长反过来又 制约了金融的发展，因此不少发展中国家陷入金融落后与经济落后的恶性循环而 不能自拔。 金融深化论的实质就是要进行金融改革，放弃政府对金融的过度干预，变金 融领域的政府“管制 为“管理”，依靠市场机制的作用提高金融体系的运行效 率，优化金融资源的合理配置，消除价格扭曲、市场分割、结构单一的现象，形 成储蓄、投资、收入和结构优化的效应，建立起金融与经济发展的良性循环。为 了实现金融深化，就应放松对利率的人为干预，抑制通货膨胀。 金融深化的主要措施是金融自由化。所谓“金融自由化是指针对金融抑制 这种现象，减少政府的行政干预程度，确立市场机制的基础调节作用。主要内容 包括放松利率管制，政府解除对存贷款利率的控制，实行利率市场化，从而正确 反映资金的供求状况和发展中国家资金匮乏的现实。 3 2 世界经济利率制度变革历程 综观近代世界经济发展史，各国利率制度大体经历了三种形态：自由化的利 率制度、直接管制下的利率制度和间接调控下的利率制度。 自由化的利率制度产生在完全自由竞争的市场经济时代，与早期的自由资本 主义对应。在这一时期，由于还没有健全的中央银行制度、众多的商业银行处于 无序竞争状态，有众多小型分散的储蓄、投资主体，资金基本上是卖方市场，价 格昂贵，利率不受政府的任何限制和调控，是直接的完全自由化的利率。 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 2 0 世纪3 0 年代初期，西方国家经济的货币化、信用化和证券化程度不断加 深，金融业出现了越来越严重的过度性竞争。这使各银行竞相提高存款利率。大 大增加了银行资金的成本，从而促使银行发放高风险的高利率贷款和投资。而当 时又缺乏有效的银行监督体系，从而导致了2 0 世纪3 0 年代初期的经济金融大危 机。 世界经济大危机后至2 0 世纪7 0 年代，西方各国纷纷在金融大危机基础上重 构起新的金融管理体制。为了限制金融机构的过分竞争和垄断，大多数西方国家 都对金融机构的经营范围，尤其是商业银行的业务范围作了较为严格的限制，在 较为敏感的竞争领域利率上设置了限定。同时对金融市场尤其是证券市场的交易 也都做了较严格的管制。为了逃避管制，银行等金融机构开展了各种形式的金融 创新活动，这些创新活动使得货币供应概念变得模糊不清，从而不利于央行控制 货币供应量的货币政策的执行。2 0 世纪9 0 年代后期，西方各国相继陷入“滞胀 的危机之中，各国金融管理当局和立法机构开始转变立场，放松金融和利率管制。 2 0 世纪6 0 年代后期和7 0 年代初期，发达国家和地区的经济和金融出现了 如下几个方面的新特点：一是资金富裕，甚至出现“过剩”现象；二是金融的全 球一体化明显加强；三是金融创新浪潮的兴起；四是金融业务分业经营界限模糊。 在这种情况下，利率管制的积极作用日渐消失，消极作用日趋扩大。于是许多国 家都纷纷修改利率管制的银行法案，放松利率管制，实施新一轮利率管理体制的 改革。 间接调控下的市场利率制度的特点是：( 1 ) 中央银行只制定和调控基准利率， 其他利率放开； ( 2 ) 让市场供求关系决定利率： ( 3 ) 主要运用经济手段调节资金市场的供求关系，从而间接影响市场利率的 变动。 间接调控下的市场利率虽不像直接管制下的利率制度那样直接规定各种具 体的市场利率水平和制定任何一种市场利率的变动界限，但也不是放任自流，政 府毫不干预，而是根据国民经济运行的实际状况与需要，通过官方利率、法定存 款准备金制度、公开市场业务等来引导和影响市场利率。市场利率是中央银行利 率变动的基础，他为中央银行利率的变动提供市场信号和参考指标。而中央银行 利率又是市场利率变动的基准，它为市场利率的变动提供宣示和导向作用。从货 币发展史和利率史可以看出，现代利率既反映了客观市场的需求，又反映了宏观 调控的需要。市场影响利率，利率反作用于市场。 1 4 浙江工业大学硕士学位论文基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 3 3 我国利率市场化改革历程 和其他国家一样，我国利率市场化改革也是个渐进发展的过程。1 9 9 3 年， 十四大关于金融体制改革的决定提出，我国利率改革的长远目标是：建立以 市场资金供给为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各 种利率水平的市场利率管理体系。 实现我国利率市场化是我国金融体制改革的一个重要内容。借鉴国外利率市 场化改革的成功经验，我国自2 0 世纪9 0 年代起，加快了利率机制改革的步伐。 从各国改革实践来看，利率市场化是一个渐进的过程，不可能一步到位，故我国 利率市场化改革也要采取渐进式改革方式。人民银行按照先外币，后本币；先农 村，后城镇；先贷款，后存款；先大额，后小额的基本步骤，逐步建立由市场供 求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行调控和引导市场利 率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。近年来，中国的利率市场化改 革按照这一思路进行，在实践中取得了一定的成果。 我国利率市场化改革主要经历了以下四个步骤： a 、1 9 9 6 年放开银行间同业拆借利率。设置了中国银行业同业拆借利率( c h i n a i n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ，c h i b o r ) 。 b 、1 9 9 7 年放开债券市场利率。 c 、2 0 0 4 年实现“贷款利率管下限，存款利率管上限”。 d 、2 0 0 7 年推动货币市场基准利率s h i b o r ，形成了目前管制利率与市场利 率并存的双轨制利率体系。 搭建市场利率与管理利率的桥梁，畅通货币政策传导渠道，是我国转轨经济 时期的必然选择。市场基准利率的形成是核心要素，s h i b o r 的推出正是承载了 这一历史重任。 3 4s b o r 利率是利率市场化的产物 利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求状况 来决定，它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。其实质就 是把利率的决定权交给市场，由市场主体根据资金状况和对金融市场动向的判断 来自主决定利率的过程，最终形成以中央银行基准利率为导向，以货币市场利率 为中介，来决定金融资产利率的形成机制。 在利率市场化体制下，金融交易主体享有利率决定权。金融活动的实质就是 赤字部门从资金赢余部门获得盈余资金的交易活动。金融交易主体有权对其资金 交易期限、价格、担保方式等方面进行自主定价。s h i b o r 利率的制定就是各报 浙江工业大学硕士学位论文 基于利率市场化s h i b o r 利率影响因素的研究 价行根据市场资金供求状况，自主报价，然后根据报价情况去除最高利率和最低 利率，加权平均后所得。双方可以在讨价还价的方式可能是面谈、招标，也可能 是资金供求双方在不同客户或者服务提供商之间反复权衡和选择。 同时，利率的数量、期限结构和风险结构由市场自发选择。和一般商品交易 一样，金融交易同样存在批发与零售的价格差别。资金交易的价格还存在期限差 别和风险差别，利率计划当局不可能对利率的数量结构、期限结构和风险结构进 行科学准确的测算。而金融交易的双方有权就某一项交易规模、期限、风险及其 具体利率水平达成协议，从而为整个金融市场合成一个具有代表性的利率数量结 构和风险结构。同业拆借利率是市场利率的基本指针，其利率档次多、结构复杂、 市场交易量大、信息披露最充分，根据国际惯例，将同业拆借利