（工商管理专业论文）中国上市公司股利政策的研究.pdf

摘要 股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存盈利之间合理配置 的策略，它不仅是上市公司筹资、投资等活动的延续，而且从股利政策的市场效 应和经济影响来看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，不仅 会影响公司的形象。还会引起公司股票价格的异常波动。股利政策作为上市公司 财务管理的三大政策之一，一直是财务管理中的一大难题，受到国内外金融学家 的广泛关注。股利的支付形式一般有现金股利、股票股利、负债式股利和股票回 购。在我国，最主要的股利支付形式式现金股利和股票股利。相对国外而言，我 国上市公司制定股利政策随意性强，没有连续性，而且股东的股利收益率较低， 造成股票市场长期以来投资者少，投机者多。一些连续派发股票股利的上市公司， 在送股消息出台前后股价大幅度攀升。 本文阐述了上市公司股利政策的理论演变，从代理成本，信号揭示和税收等 各个角度解释了股利政策的性质，存在的原因及其效应，根据我国近几年上市公 司股利政策的特征和效率进行了分析，并以2 0 0 4 年a 股上市公司为研究样本， 对中国上市公司股利政策的现金股利的内部影响因素进行了实证分析。研究结果 表明，中国上市公司现金支付的主要因素基本符合股利政策理论，国家股比例、 境内法人股比例与现金股利支付率显著相关。最后，根据实证结果和国内外上市 公司股利政策的实践，为我国上市公司制定规范的股利政策提出了一些相应的建 议。 关键词；上市公司股利政策股权结构公司盈余分红送配 ab s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi sar e a s o n a b l ea l l o c a t i v es t r a t e g y t h a t p u b l i cc o m p l y d i s t r i b u t e sa f t e r - t a xi n c o m eb e t w e e ns h a r e h o l d e r s i n c o m ed i v i d e n d sa n dp r o f i t so n h a n d ，i tn o to n l yi st h ec o n t i n u i t yo f t h ep u b l i cc o m p a n yf i n a n c e ，i n v e s t m e n ta n d s oo n o t h e ra c t i v i t i e s , b u ta l s oa sf a ra sd i v i d e n dp o l i c y sm a r k e te f f e c ta n de c o n o m y i n f l u e n c ea g ec o n c e r e e d , d i v i d e n dp o l i c yr e f l e c t sac o m p a n y sm a n a g e m e n tb e h a v i o r a n dp e r f o r m a n c e , i tn o to n l yc a ni n f l u e n c eac o m p a n y sh o n o r , b u ta l s oc a ne a l l 辩t h e e x c e p t i o n a lf l u c t u a t i o no ft h ec o m p a n ys t o c kp r i c e d i v i d e n dp o l i c yi st r e a t e da st h e o n eo ft h et h r e em a i nf i n a n c em a n a g e m e n tp o l i c y , i ti sa l w a y so n em a i nd i f f i c u l t p r o b l e mi nt h ef i n a n c em a n a g e m e m ，a n dw i d e l ya t t r a c t e db yt h ed o m e s t i ca n df o r e i g n f i n a n c i a le x p e r t s n 伦p a y m e n tf o r mo f t h ed i v i d e n dg e n e r a l l yi sc l a s s i f i e da st h ec a s h d i v i d e n d ，t h es t o c kd i v i d e n d ，t h ed e b td i v i d e n da n dt h es t o c kr e p o i no u rc o u n t r y , c a s hd i v i d e n da n ds t o c kd i v i d e n da r et h em o s tm a i nd i v i d e n dp a y m e n tf o r m r e l a t i v e t ot h ep o l i c yo v e r s e a s ，t h ep u b l i cc o m p a n i e si n0 1 1 1 c o u n t r yf o r m u l a t ed i v i d e n dp o l i c y a tr a n d o m , t h e i rd i v i d e n dp o l i c i e sh a v en oc o n t i n u i t y , m o r e o v e r ，t h es h a r e h o l d e r s d i v i d e n di n c o m er a t ei sv e r yl o w , t h u sc a u s e sf e wi n v e s t o r sa n dm o r es p e c u l a t o r s f o r s o m ep u b l i cc o m p a n i e st h a td i s t r i b u t ec o n t i n u o u s l ys t o c kd i v i d e n d ，t h e i rs t o c kp r i c e s w i l lg ou pm o r es c a l ew h e nt h en e w st h a td i s t r i b u t e ss t o c ki sp u b l i c i z e d t i l i sp a p e rn o to n l ye l a b o r a t e dt h ed e v e l o p m e n to ft h ep u b l i cc o m p a n yd i v i d e n d p o l i c y , f r o mt h ep r o x yc o s t , t h es i g n a lp o s tt ot h e t a xa n ds oo nt oe x p l a i nt h ea t t r i b u t e o ft h ed i v i d e n dp o l i c y , t h er e a s o na n di t se f f e c t ，b u ta l s oa n a l y z e dd i v i d e n dp o l i c y a c c o r d i n gt ot h ed i v i d e n dp o l i c yc h a r a c t e r i s t i c sa n de f f i c i e n c yo f p u b l i cc o m p a n i e si n o u r c o u n t r yi nr e c e n ty e a r s t o o k2 0 0 4a s h a r ep u b l i cc o m p a n i e sa ss a m p l e s , a n dd i d ad e m o n s t r a t i o no nt h ep u b l i ec o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c yc a s hd i v i d e n di n t e r i o r i n f l u e n c ef a c t o r t h er e s u l t ss h o wt h a tm a i nc a s hp a y m e n tf a c t o r so f p u b l i cc o m p a n i e s i nc h i n ab a s i c a l l ya r ei na c c o r dw i t hd i v i d e n dp o l i c yt h e o r y , t h en a t i o n a ls h a r e p r o p o r t i o n ，t h ed o m e s t i cc o r p o r a t i o ns h a r ep r o p o r t i o na r er e m a r k a b l yc o r r e l a t i v ew i t h t h ep a y m e n tr a t eo ft h ec a s hd i v i d e n d f i n a l l y , t h e s ed e m o n s t r a t i o nr e s u l t sa n dt h e p r a c t i c eo ft h ed o m e s t i ca n df o r e i g np u b l i cc o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c yw i l lg i v e d o m e s t i cp u b l i cc o m p a n i e ss o m eg o o ds u g g e s t i o n st of o r m u l a t es t a n d a r dd i v i d e n d p o l i c i e s k e yw o r d ：p u b l i cc o m p a n y d i v i d e n dp o l i c y c a p i t a ls t r u c t u r ee a r n i n g s d i v i d e n d s d i s t r i b u t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和所取得 的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤壅盘茔或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 专业论文作者签字： 胁曲 l i 签字日期泖占年，月，岁e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞盘鲎有关保留、使用论文的规定。特授权2 坠 叠盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容遍入有关数据厍进行检索，并采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部 门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签字：；】；存，j j f 签字日期：渺易年，月心日 导师签字： 塑孽i 签字日期：矽6 年月侈日 第一章绪言 第一章绪言 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，在上海敲响了中国证券市场和第一声锣。我国上市公司经 过l o 多年的发展已经从1 9 9 0 年仅有的8 家上市公司扩展到2 0 0 4 年年底的1 0 0 0 余 家上市公司。截止到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日止，短短的十几年里，中国证券市场在境 内外上市公司已经达到1 3 7 5 家，股票的总市值4 5 8 0 4 9 6 亿元，拥有7 1 2 3 4 7 万户 股票投资者“。中国的证券市场从无到有，从小到大，不断地发展壮大，逐渐走向 成熟。在喜悦中我们仍要看到，与国外的证券市场相比之下，目前的证券市场还存 在着许多问题，急需改善，在此，我们着重研究上市公司的股利政策问题。 股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存收益之间合理配置 的策略。它是上市公司就是否发放股利、发放何种股利、如何发放股利等方面所 做的决策。股利政策作为上市公司财务管理的主要政策之一，一直是国内外上市 公司财务管理中的一大难题，被称为“股利之迷”( t h ed i v i d e n dp u z z l e ) “1 。 由于我国证券行业发展的比较晚，在这方面的研究还是比较少。目前，我国 上市公司在股利分配上主要是现金胶利和股票股利占主导地位。 1 1 我国上市公司股利政策的现状 1 1 1 股利支付率不高，少现金股利 公司股利政策主要是在积累与分配、现金股利与股票股利之的比例，这两个 方面进行权衡。由于我国的证券市场是在国有企业改制的基础上建立起来的。因 此，我国上市公司股利政策与我国的国情是密不可分的。主要特征是“三多一少”， 即股票股利多，转增资本多，不分配多，现金股利少”1 。在企业看来，筹措资金 是企业最终目标，很多上市公司虽然存有大量现金，但仍不进行分配。根据有关 资料初步推算，我国上市公司现金股利分配率仅为3 0 ，且呈现不断下降的趋势， 不分配的公司越来越多。即使是发放现金股利的公司，表面上看是回报投资者， 而其本质是为了实现公司配股的一个手段。因为按照证券监督委员会对公司配股 的有关规定，上市公司要获得配股资格，必须连续三年净资产收益率达到l o 以 上。而派发现金股利能降低净资产额，使得净资产收益率达到证监会的要求。针 对这种我国证券市场所特有的现象，证监会将配股条件降低为任何一年的净资产 收益率不得少于6 ，在2 0 0 0 年年末，证监会为了杜绝此现象的产生，进一步规 第一章绪言 范证券市场提出现金分红作为上市公司配股或增发新股的必要条件，导致了 2 0 0 0 年大多数上市公司进行现金分配。在此不难看出，公司的现金股利政策成 为了公司筹措资金的附属物。 在2 0 0 1 年度有盈利但不进行更多分配的公司达2 7 4 家。在分配预案中实施 现金分红的6 6 8 家公司中，现金股利支付率在2 5 以下的公司有1 2 0 家，其中每 股收益超过0 8 0 元的有家公司现金股利支付率竞低于1 5 。不考虑超能力分配 的5 3 家公司，有分配能力的上市公司平均现金股利支付率也仅为3 5 3 ，比起 国际证券市场5 0 的现金股利支付率仍属偏低。低于每股0 0 5 元现金分红( 蜻 蜒点水式分红) 的公司在1 9 9 9 年只有3 4 家( 占上市公司总数的3 5 ) ，到2 0 0 0 年、2 0 0 1 年分别达到1 2 8 家和1 8 4 家( 分别占上市公司总数的l o 8 和1 7 5 ) 。 股票是一种高风险高收益的证券品种，应给予投资者超过国债的投资回报 率，以目前证券市场上平均市盈率4 0 倍、2 0 0 1 年平均现金股利支付率3 5 3 来 计算，股票投资者的回报率只有0 9 5 ，还不到同期国债利率水平的一半。这使 得投资者不看重现金股利分配，而看重股价的波动，助长了投资者的投机行为， 不利于树立正确的投资观念“1 。 1 1 2 股利形式不断推陈出新 按照国务院体改委发布的股份有限公司规范意见规定，我国股利分配可 采用现金股利和股票股利，也就是通常所说的派现和送股。但上市公司在制定分 配方案时，创造性推出各式各样的方案，常见有：只派现、只派股、既派现又送 股、不分配，甚至资本公积转增再配股等等。我国沪、深两市2 0 0 4 年的1 3 7 5 家 上市公司中，约有5 0 家公布了分配预案，具体情况如下表1 1 ： 表1 1中国深沪市上市公司2 0 0 4 年度利润分配情况综合统计 分配方案公司家数 交易所派现及送派现及转送红股及派现，送红不分配 仅派现金仅送红股仅转增 红股增转增股及转增不转增 深圳 1 9 31583 3192 9 0 上海4 l o31 096 321 53 2 3 深沪合计 6 0 341 51 79 632 46 1 3 所占比例( ) 4 3 8 5o 2 91 0 9l2 46 9 8o 2 21 7 54 4 5 8 资料来源：深圳证券信息有限公司 2 第一章绪言 从上表可以看出我国股利分配有如下特点： 1 股利分配形式多股利分配形式主要有现金分红、送红股、转增资本三 种方式在此基础上还派生出将派现、送股与转增相结合的多种分配方式，再加 上配股使得我国上市公司分配方案更为复杂。 2 股利分配往往和再融资行为相关联。我国上市公司上市后通过资本市场 进行再融资的主要渠道是实施配股。加之证监会对配股资格有较严格的规定。这 在一定程度上也影响了上市公司的股利分配。 3 不分配的公司多。股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收 益率的较高投资回报是上市公司应尽的责任。但是，我国的上市公司缺乏应有的 责任感，每到公布年报时，有些上市公司漫不经心地用“暂不分配”就把投资者 对股利回报的热望成为泡影“1 。 1 1 3 股利政策波动，缺乏连续性。 我国的上市公司无论是股利支付率还是股利分配形式均频繁多变，投资者很 难从现行的股利政策来推算未来的股利政策变化，保持股利政策稳定的公司并不 多见。由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，我国多数上市公司没有明晰 的股利政策目标，在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性 和随意性。1 9 9 6 年2 0 0 0 年间，连续四年分配红利的仅为上市公司总数的 4 5 。由于上市公司股利政策的不稳定性，传递给投资者的信息是企业的经营状 况的不稳定性，从而导致投资风险的上升，对证券市场的影响较大。 1 9 9 9 年高比例送股和转增( 每1 0 股送转大予3 股) 的公司达到7 3 家( 占 上市公司总数的7 5 ) ，2 0 0 0 年高比例送股和转增公司达到1 0 1 家( 占上市公司 总数的8 6 ) ，2 0 0 1 年高比例送股和转增公司降为6 2 家( 占上市公司总数的 6 4 ) 。 1 9 9 9 年不分配公司为6 0 2 家( 占上市公司总数的6 1 9 ) ，2 0 0 0 年不分配公 司降为3 9 3 家( 占上市公司总数的3 3 3 ) ，2 0 0 1 年不分配公司下降为3 3 2 家( 占 上市公司总数的3 1 6 ) 。 纵观国际证券市场，几乎所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策，股 利支付率几乎不受公司利润波动的影响，公司管理者在确信持续增长的利润能够 支撑较高的股利水平时，才会提高股利支付率，而且他们将逐步增加股利，直到 一个新的股利均衡地实现。即使公司面临亏损，公司管理者亦将保持平稳的股利 支付率直到他们确信亏损不可扭转 而我国上市公司基本上没有一个稳定的股利政策，股利分配随意性很大，投 第一章绪言 资者无法了解、把握公司的股利政策，因而对现金股利缺乏兴趣。 1 1 4 非良性现金分红公司增多 近几年来，上市公司的年报有一个突出的特点是非良性现金分红的公司增 多，主要表现为： 1 将利润分光吃光，超能力派现。如承德露露在2 0 0 1 年每股收益o 3 8 元， 每股派现0 6 6 元、长城电脑每股收益0 1 5 6 元，每股派现0 2 元。 2 经营情况欠佳，照常派现。如格力电器、隆平高科、深深宝a ( 经营活动 现金流量为负值，每股派现分别为0 3 元、0 3 元、0 0 5 元) ，深科技a ( 净利 润为负值，每股派现0 0 6 元) ，新钢钒( 每股账面货币资金为0 0 8 元，每股派 现o 2 元) 。 3 当年派现前就已推出再融资方案。如盐田港a ( 中期每1 0 股配3 股，年 末每股派现0 5 元) 。 4 刚上市就高派现。如用友软件( 2 0 0 1 年上半年上市，每股派现0 6 元) 。 上市公司如果每股派现大与每股收益表示除分完当年利润外，需动用往年的 结余利润；净利润为负、经营活动现金流量为负时派现，表示在没有现金正流入 时还派现；派现前已推出再融资方案表明公司自身资金不足，需融资才能进行现 金分红：刚上市即高派现表示公司要动用募股资金进行分红。 1 1 5 送股和转增股的支付与股价的波动相关性大 股利理论认为，公司股票价格正相关于现金股利的启动和增加，股利变化明 显地传递了公司管理者对于公司现在和未来盈利状况的预期信息。股利变化为拥 有公司较少信息的投资者传递公司经营管理信息，因此，可以克服现代资本市场 中的信息不对称问题，股利的增加( 或减少) 意味着公司预期盈利的成长( 下降) 。 般来说，能够团结派现并实施稳定胶利政策的公司，通常是业绩优良且稳步增 长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也相应保持稳定。 近几年年度纯现金分红公司的平均超额收益率为2 2 8 $ ，送股和转增公司的 平均超额收益率为5 6 8 ，送股和转增加现金分红( 混合分配) 公司的平均超额 收益率为5 1 2 。从这些数据可以看出，在我国实施关于增股的上市公司股价经 实施现金分红的上市公司股价，在消息宣布前后超额收益率高出1 5 倍，更不用 说高比例送增股的上市公司股价所带来的巨大超额收益率。我们发现，在我国证 券市场上，高比例送股和转增的股票，一直受到市场追捧，而连续派现且支付率 4 第一章绪言 较高的股票表现平平，且长时间遭到市场冷落。这种现象，扭曲了股利政策与股 价之间的关系，导致证券市场资源配雹的无效，助长了投资者的投机行为。 1 2 特殊的股权结构 我国的股份制改革是一种典型的政府推动型制度变迁，证券市场的建立和发 展一开始就定位为国有企业，特别是国有大中型企业服务，将国有企业作为上市 公司的主要来源，并把保持国有股的较高份额看作是控制的唯一手段，这种目标 定位直接形成了目前我n _ k 市公司独特的股权状况“1 。 1 2 1 股东主体十分复杂 我国上市公司是借助改革开放的“春风”而迅速发展，从“计划经济体制” 的母体中脱胎而来的，带有浓厚的经济转型时期的特征，具有“计划加行政”的 双重作用，故而上市公司股权结构极不合理，股权结构极其复杂”1 。 我国上市公司的股份划分为国有股、法人股、内部职工股、a 股、b 股、h 股、转配股等，其中的国有股、法人股不能上市流通，与其它可流通公众股之间 形成两大阵营。流通股部分又由于市场分割而同股不同价、同股不同权、同股不 同利，这些都是造成我国股权结构畸型的主要原因。 1 2 2 国家股比重过大 在我国上市公司中，股权高度集中在国家股东手中( 详见表1 2 ) 。国有股 股东是大多数上市公司的第一大股东或唯一大股东。由于国有股“一股独大”， 导致大股东操纵和大股东掠夺，中小股东的利益频繁受损。在我国上市公司中， 国有股基本上稳坐“第一大股东”的交椅。第一大股东的持股额和其他股东之间 持股份额比例悬殊大。1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，为了解决推进国有企业 改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。 国家股比重虽然从1 9 9 2 年的4 1 3 8 下降到2 0 0 4 年的3 2 6 ，但降幅不是很明显， 相对于其他股东而言仍要高出一倍以上截止2 0 0 1 年4 月底，我国上市公司中 第一大股东持股份额占公司总股本超过6 0 的仍有8 9 0 家，占全部公司总数的 7 9 2 ，其中持股份额占公司总股本超过7 5 的仍有6 3 家，占全部公司总数的 5 6 2 。但由于实施结果与市场预期存在差距，2 0 0 2 年6 月2 4 日，国务院发文， 停止在股票市场减持国有股。一股独在的局面集中体现了我国证券市场的功能定 位，上市公司大多数由原国有企业作为独家或主要发起人向社会募集股份形成。 第一章绪言 表1 2我国上市公司的股权结构单位( ) 年份 1 9 9 3i 9 9 41 9 9 5 i 9 9 9 6 1 9 9 71 9 9 8 i 9 9 9 2 0 0 0 可流通股 2 8 8 33 2 9 03 5 3 53 5 1 93 4 3 33 3 7 93 5 2 63 5 6 2 朱流通股 7 1 1 76 7 1 06 4 6 l6 4 8 i6 5 6 76 6 2 l6 4 7 46 4 3 8 国有股 4 8 1 l4 2 7 23 8 2 63 5 0 33 5 6 03 4 4 63 2 3 03 7 3 5 法人股 2 1 3 l2 3 1 22 5 2 02 7 6 02 6 7 52 8 2 72 9 0 42 4 6 4 其他股1 7 5 1 2 61 1 62 1 7 3 3 23 4 7 3 4 0 2 3 9 总股本l o o l o ol o ol o o1 0 0t o ol o o l o o 法人股权在上市公司股权结构中的比重较高，且呈现上升趋势。 第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。( 如表i = 3 所示) 我国上 市公司第一大股东持股份额平均为4 6 5 2 远远大于第二股东8 2 2 的持股份额 “第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位对公司的控制很强”。 表1 3我国上市公司各大股东所持股份 占总股份的比例( 1 9 9 9 )单位( ) 第一股东第二股东第三股东第四股东第五股东 均值 4 6 5 28 2 23 2 31 8 51 2 2 最大值 8 8 5 94 1 2 62 4 7 51 6 7 01 1 8 6 最小值 2 2 90 0 80 0 2o 0 2o 0 l 观察值 9 2 29 2 29 2 29 2 29 2 2 资料来源：魏刚中国上市公司股利分配问题研究 单位( ) 1 0 0 8 0 6 0 4 0 2 0 o 秽秽 图1 1股东所持股份比例 6 百西百 幛重盔焦l 第一章绪言 1 2 3 非流通股处于绝对控股地位 在我国上市公司中，占据绝对控股的地位的国有股和法人股的产权却又严重 残缺，其股份不能在二级市场上自由流通。这两部分在一起约占2 3 。截止2 0 0 4 年底，1 3 7 5 家上市公司总计7 2 8 3 7 6 亿股总股本中，不能流通的国家股和法人 股有3 2 1 6 亿股，占6 4 ，流通股1 7 6 5 亿股，仅占总股本的3 6 。这就意味着就 整体而言，流通股股东力量相当薄弱，形成了以国家、法人股为代表的非流通股 股份和普通中小投资者流通股股份之间的市场割据状态。 这部分非流通股，一般只能通过协议转让的方式进行转让。通常转让价格是 以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据( 通常协议价格是每股 账面价格的i 2 1 3 倍，这仅仅相当于公司同期流通股的市场价格的i 5 或 更低) 。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得( 股票市场价格的上升) 和股利。既然上市公司的控股股东( 实际上往往是公司的发起者) 不能从资本利 得上获利或者很少获利，现金股利就自然成为其主要的“套现”获利手段。而且， 在“同股不同价”的前提下，“同股同利”的分配方式必然带给非流通股远高于 公众流通股的股本收益。这种表面上利益均沾的高额派现，实际上成为非流通股 东最直接的掠取公司利润的手段。 经国务院批准，中国证监会2 0 0 5 年4 月2 9 日宣布启动股权分置改革试点工 作。股权分置改革试点工作的启动，表明政府开始着手解决股权分置这一困 扰我国证券市场发展的重大制度问题。目前市场普遍认为解决股权分置就是全流 通，就会导致大扩容，从而导致股指走低。实际上这也是一个重大误区，其根源 是没有正确区分股权分置与全流通的关系、股权分置与国有股减持的关系。从理 论上讲，股权分置改革的着眼点在于彻底解决股权分割、同股不同利的问题，在 于为完善公司内部治理结构提供制度上的保证。从国外的情况来看，国有股减持 后的股份也不全是流通。 1 3 研究背景 近几年来我国国民经济保持强劲增长势头，而作为国民经济晴雨表的股市却 反其道而行之，指数下滑，市值缩水。 2 0 0 0 年以来我国证券市场上一个引人瞩目的新动向是上市公司的派现倾向 总体上明显提高。舆论界普遍将此“派现热”归因于2 0 0 0 年以来，证监会在再 融资和发行新股方面对现金股利做出的硬性规定。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发 布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，承认中国股市 7 第一章绪言 存在股权分置问题，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”作为推进资本市 场改革开发和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式提上日程。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知，标志着我国股票市场股权分置改革的正式启动。2 0 0 5 年5 月9 日， 首批4 家试点公司名单公布。截止2 0 0 5 年6 月底，沪、深两市共有a 、b 股上市 公司1 3 9 1 家，总股本之和为7 4 8 5 8 3 亿股。其中国家股1 8 0 9 8 8 亿股，国有法 人股1 8 9 1 9 2 亿股，国有股总数为3 7 0 1 8 0 亿股，占总股本的4 9 4 5 。与此同 时，在热衷于派现的公司中还存在一些值得关注的典型特征”1 。 第一，如表1 4 所示，自1 9 9 9 年以来，最大股东持股比例( p s h r h d l ) 在全 部上市公司中列上限1 0 的公司无论是在派现公司数量还是派现金额中所占比例 都成现逐年显著增加，显然新一轮的“派现热”中股权集中度越高的公司派现的 倾向性越强。 第二，从上市公司控股性质来看，尽管各类公司受政策影响在2 0 0 0 年前后 派现比重都有明显上扬，国有股和法人股等非流通控股公司的程度相对更强。 第三，不少上市公司在实施高派现的同时，也在不断地通过配股或增发从股 市融资，成为2 0 0 0 年以来股利分配中另一奇特现象。例如在2 0 0 2 年年报和2 0 0 3 年半年报实施分配的a 股公司税前派现金额为5 5 5 0 8 亿元，而在融资方面，2 0 0 3 年a 股发行筹资总额为5 6 4 1 7 亿元，a 股配股筹资7 4 7 9 亿元，可转债筹资1 8 0 6 亿元，说明分红背后另有玄机。 表1 4派现公司股权集中度的分布特征( 1 9 9 9 年2 0 0 2 年) 股权集中列前现金红利股权集中度列前1股权集中度列前i 股权集中度列前l 年度 l0 的公司 a 股派现 总额( 百万0 的公司派现总0 的公司占派现 0 的公司占派现 公司总致 派现数量 元)额( 百万元) 总额的比重( ) 总额的比重( ) 1 9 9 94 82 9 78 5 2 4 0 51 8 9 0 8 3 7 1 6 1 64 5 0 8 2 0 0 06 96 8 51 2 5 5 6 0 93 2 6 2 6 2 0l o 3 83 8 4 8 2 0 0 18 l6 9 l2 2 5 6 6 9 94 1 7 9 9 2 81 1 7 25 3 9 9 2 0 0 28 16 l o3 7 7 3 5 86 1 2 7 6 81 3 2 86 1 5 8 对于上述股利分配的新动向，西方的主流股利理论，如客户效应( c l i e n t e l e t h e o r y ) 、信号传递( s i g n a l i n gt h e o r y ) 和代理成本( a g e n c yc o s tt h e o r y ) 等似乎都不能予以充分的解释。 客户效应假说指出公司可以针对股东的纳税档次制定相应的派现率，从而最 大限度地减少资本所得税经股东造成的财富损失。然而，根据我国现行的税制， 8 第一章绪言 社会公众的现金股利要上缴2 0 的个人所得税，而二级市场的投资收益作为资本 利得可以免税；同样对于机构投资者，需要按本企业高出所持股企业所得税率的 百分点补交红利收入所得税。显然，现金红利实际上对各种类型的股东都存在可 观的纳税成本，因此当前上市公司普遍存在的“派现热”与满足多数股东财富最 大化的需要并不相符 信号传递假说认为，尽管股利分配与企业当期收益状况密切相关，但在信息 不对称的投资者存在适应性预期的前提下，上市公司为了向外界传递经营绩效的 积极信息，一般应保持稳定的股利水平，只有在企业重新制定了长期发展目标时 才会平衡调整股利政策。而近年来我国上市公司现金股利的整体剧烈波动，似乎 也不能简单地归于信号传递。 根据代理成本理论，发放现金股利有助于缓解管理层与外部股东利益冲突的 代理成本问题。如果该假说成立，则股权越集中，大股东对公司的控制能力越强， 代理成本越小，发放现金股利的要求就越低，反之亦然。然而，表中显示，我国 大股东所持有的股份占公司总股份的比重越大时现金股利的发放越反而越多，这 显然与代理成本理论相悖。 1 4 研究的意义 在现实生活中，人们之所以关心公司股利的分配问题，主要是因为人们关心 的是公司价值问题，也就是说，在讨论公司价值量人们关心的是公司股利政策对 公司价值的影响及其对公司价值的作用。 创造价值、产生利润无疑是现代公司存在的极其重要目的之一。为了达到上 述目的，公司主要的日常活动就是从事融资活动和投资活动。为了更好地满足投 资活动的资金需求，公司的融资活动必须满足投资人( 所有者、债权人) 的各种 各样的要求。 经济学中假定人是理性的，即问题追求自己效用的最大化。从公司所有者的 角度来看，效用最大化是与公司价值最大化密切相关的。 在现实的金融市场中人们关注的是公司的价格或者说公司股票的价格。因此 研究公司股票价格与什么因素有关，也就是股票的定价理论，就成为公司经营者、 投资者共同关注的极为重要的问题。作为一名被动投资者，问题认为市场是有效 的，价值与价格是相等的。他希望通过股票的定价理论知道该只股票正常的收益 和相应的风险，一名主动的投资者则希望通过股票定价理论知道市场的定价是否 合理，是否存在套利市场，能否得到超常收益。经营者知道股票的定价模型后， 通过对相关影响因素的调整，可以达到实现股票价格最大化，从而吸引投资者， 9 第一章绪言 满足投资者的要求。 无论怎样，股票价值问题影响其价格的主要因素，那么关注股票价值的创造 源泉，进而关心企业价值的创造源泉就是非常重要的事情。如果一个项目的收益 率超过了金融市场所要求的收益，它就取得了超额收益。我们将这种超额收益宣 称为价值的创造。简而言之，项目创造的下的n p v 就是价值，它可以提高公司的 价值，进而提商普通股的价值。从管理学、经济学上可以得知：价值的创造主要 来源于行业吸引力和竞争优势。行业吸引力的特点可以包括：处于产品生命周期 的增长阶段；对竞争的进入壁垒及其它保护性措施、垄断等。行业吸引力量与一 个行业在价值创造的投资机会序列中的相对位置有关。竞争优势是指企业在行业 内的相对位置。体现在企业的核心竞争力如：成本优势，营销和价格优势，明显 的质量优势和优秀的组织能力及公司文化等。在市场中，由于竞争和学习的作用， 任何的正的n p g 都不可能无限期的保持下去，因此企业需要不断的创新才能达到 不断的价值创造，所以归根到底，创新是价值创造的源泉。公司财务的理论并不 讨论创新问题，它只从企业判断价值的表象现金收益来讨论股利是如何影响 股票价值的。 在有效的市场中，股票的价格是等于其价值的，判定股票的价值即预测未来 的股票总的收益。股票的收益主要内容：资本利得和红利收入。从无限期持有的 角度看，股票的总收益只与红利有关，企业创造的价值通过股票红利分配给股东。 因此股票价值研究问题，就可归纳总结为股利政策问题。在非有效市场中股票价 值或价格与其他因素有关，因此在研究股票价值的同时还要研究其他因素。在实 际情况中由于对未来的预测是不可能准确的。投资人对信息的掌握情况，判断方 式的不同，预测人喜好的不同会导致对未来收益预测的差异。因此现实中股票的 价格并不问题正好等于其价值，它还受到行为金融学的研究范畴的供求关系，股 东偏好，不理智的心理因素等诸多因素地影响。 从我国现有情况看，我国正处于经济转轨时期，在这个阶段出现了由内部人 控制股利政策的现象，已经成为企业及至社会发展的主要阻力。具体对上市公司 而言，具有包含高股利政策来抑制内部人控制的有利条件。但就目前情况看所有 者似乎并不注重这一作用。上市公司可普遍存在轻现金股利，重配股的只进不出 的拿来主义现象。在很大程度上助长了内部人的牟利行为。 同时，低股利政策对证券市场的发展，投资者的投资结构，投资理念，上市 公司的治理结构的完善造成了不利的影响。由于投资者购买股票的目的是为了获 得投资收益，而投资收益分为资本利得和股利收益两部分，这两者之间是相辅相 成，此长彼消的关系。当投资者在股利收益上得不至满意的回报，势必会加重对 1 0 第一章绪言 资本利得的期望，从而形成了投资人的投机心理，使得证券市场价格信号的失真， 引发了证券市场的动荡，影响了其资源配置的基本作用。 再者，证券市场浓厚的投机气氛，抑制了一批追求稳定回报，风险厌恶型的 潜在投资者的投资热情。如个人，养老基金，社保基金等。在西方，这部分投资 者被证明在提高公司治理效率，规范市场行为，促进市场的有效性方面起着不可 替代的作用，他们的止步必然弱化市场的筹资功能进而损害证券市场的良性发 展 1 5 国内研究的现状 目前理论和实证研究对股权结构和股利政策的研究侧重点不同。对前者主要 探讨股权结构对公司经营业绩的影响并已有多项实证结果( 张红军，2 0 0 0 ；施东 辉，2 0 0 0 ) ，二者之间存在较强的相关关系，对于后者的研究偏向于对股利分配 政策的多项因素的综合分析，较少从股权结构方面展开进行分析。两者均较少涉 及股权结构和分配政策之间的关系。实际上对于经营业绩的研究是针对一个过程 的结果，属于事后控制的范畴，而股利政策具有双重意义，一方面，选择不利于 公司发展的分配方式，将会直接影响到公司业绩；另一方面，公司业绩反过来又 会成为发放股利的一个制约因素，兼具事中和事后控制的作用，可以帮助我们投 资者及时发现问题并采取措施保护自己的利益。从相关的研究中我们已经发现二 者之间的确存在定的关系。 刘星和李豫湘在调查访问了8 家上市公司的基础上，选择了上海证券交易所 1 3 家只发放现金股利的公司，采用灰色关联度法对影响股利决策的因素进行了 研究，结果表明影响现金股利支付水平的主要因素依次为：法人股比例、每股净 资产、市盈率、行业平均股利支付率、净资产收益率、资产负债率。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的 3 8 个变量进行主成分分析的基础上构造了8 个与现金股利有统计显著性的因子， 进一步采用的逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系显示国有股 和法人股控股比例越大，内部人控制度越强，公司的股得支付水平越低；国有股 及法人股比例越低，公司越倾向于将利润留存于未来发展，易采用股票股利代替 现金股利的支付政策。 赵春光、张雯丽、叶龙( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 9 年底前上市的2 1 0 家公司为样本 研究股利政策的选择动因。结果也表明股权集中度越高可能越不分配股票股利。 原红旗( 2 0 0 1 ) 年在对上海、深圳证券交易所1 9 9 4 年1 9 9 7 年除金融概 念股外的公司的股利分配方案分年度进行横截面分析，结论表明上市公司的控股 第一章绪言 股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，而对以股票股利留存于公司 内部的资金存在浪费现象。 魏刚( 2 0 0 1 ) 年以3 8 9 家公司1 3 6 7 个样本观察值为基础，采用l e g i t 多元 回归模型分析上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例的法人股比 例越高，上市公司分配股利的概率越高；相反，国家股利比例的法人股比例越低， 上市公司分配股利的概率越低。 1 2 第二章股利政策的相关理论 第二章股利政策的相关理论 研究公司股利政策并不是我们的根本目的，我们所关心的是我公司价值问 题。如果公司的公司价值不影响股东的效用，不影响公司的股票价值，不影响公 司价值那么研究股利政策是毫无用处的。 公司税后利润究竟应该分配给股东还是留在公司内部? 应该采耿怎样的方 式把股利分配人股东? 应该分配多少股利给股东? 股利的金额和方式对公司价 值和股东财富是怎样的影响? 这些问题一直也没有得到一致的回答，因而，公司 股利政策的问题也成为公司财务领域长期以来的研究热点和难点。 国外有很多学者在公司股利分配方面做了大量的研究工作，他们提出了各种 不同的理论，并为这些理论提供了经验证据。然而，对于公司的股利政策，特别 是公司股利政策与资本市场的关系，学术界到目前并没有一致的认识。事实上， 在1 9 8 8 年，b r e a l e y 和m y e r s 把公司的股利政策视为公司财务领域没有解决的 十个首要闯题之一。总的来说，国外关于公司殷利政策的研究，是以m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的股利无关论出发，沿着股利信号传递理论，股利顾客效应理论和股 利分配代理成本理论三条主线进行的。我们根据这些理论的侧重点不同，将其分 为两个阶段( 详见图2 1 ) 在此我们简略的回顾这些相关理论。 股价变化 为什么会导致 图2 1 股利理论的总体发展情况 2 1 传统的股利政策 传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留存给 公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，是实在的。而 公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然，现在的留利并不定 转化为未来的股利，那么，在投资者看来，公司分配的股利越多公司的市场价 值也就越大。 第二章股利政策的相关理论 目前西方上市公司股利政策无论在理论上或在实践上，都已趋向成熟。1 9 5 6 年哈