（工商管理专业论文）中国民营企业在跨国并购中的财务决策研究.pdf

r e s e a r c ho nt h ef i n a n c i a ld e c i s i o n m a k i n g inc r o s s - - b o r d e rm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n so f c h i n e s ep r i v a t e e n t e r p r i s e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：寺_ 天丈 沙i7 年j 一月f 7 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名： 导师签 天父 加j 7 年，月，7 日 洳p 年f 印7 日 摘要 中国加入世界贸易组织十年，中国经济持续高速增长，但相对而言，全球发 达经济体却出现了经济下滑，这样的宏观经济情况，给了正在崛起的中国民营企 业参与跨国并购的机遇。 本文试图从财务决策研究角度，对中国民营企业参与的跨国并购进行分析。 全文主要分为六个章节： 第1 章引言部分，介绍了论文的选题背景和意义，主要对我国加入世界贸易 组织十年来所获得的成就以及国际的宏观形势进行了分析。 第2 章阐述了中国民营企业跨国并购的概念、动因和特点，在分析中国民营 企业参与跨国并购的概念、动因和特点基础上，提出了跨国并购中的财务管理的 重要性。 第3 章介绍了财务尽职调查应注意的内容以及目标企业价值评估的方法。 第4 章介绍了融资在中国民营企业参与跨国并购中的重要作用，以及融资结 构的设计，融资渠道的选择，以及支付方式的选择。 第5 章主要阐述了中国民营企业参与跨国并购后的财务整合的目的、财务整 合的原则、整合的模式、整合的内容，并挑选了联想并购i b m 的p c 业务的整 合情况进行了简要分析。 第6 章提出了中国民营企业参与跨国并购中财务管理的建议。 关键词：中国民营企业，跨国并购，财务管理 a b s t r a c t 1 h ee c o n o m yo ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sh a ss l i d ed o w nc o n t i n u o u s l yw h i l e c h i n a se c o n o m yh a sg o n et h r o u g har a p i da n ds u s t a i n a b l eg r o w t hs i n c ec h i n a s e n t r yi n t ow t ot e ny e a r sa g o u n d e rs u c hm a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o n ，ag r e a t o p p o r t u n i t ya p p e a r e d f o rc h i n e s ep r i v a t e e n t e r p r i s e s t o p a r t i c i p a t e i n c r o s s - b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s t h i sa r t i c l ea i m sa ta n a l y z i n gc r o s s b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n so fc h i n e s e p r i v a t ee n t e r p r i s e sf r o mt h ef i n a n c i a ld e c i s i o nm a k i n gp e r s p e c t i v e a n dt h i s a r t i c l ec o m p r i s e so fs i xc h a p t e r s c h a p t e r1p r e f a c e ，i nt h i sc h a p t e r , t h eb a c k g r o u n do ft h em e a n i n g o fc h o o s i n go f t h i ss u b j e c t , t h eg r e a ta c h i e v e m e n t sm a d es i n c ec h i n ae n t r yi n t ow t ot e ny e a r s a g oa r ei n t r o d u c e d a n dt h ei n t e r n a t i o n a lm a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o ni sa n a l y z e d c h a p t e r2 ，t h ec o n c e p t ，m o t i v a t i o na n df e a t u r e so fc r o s s b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n so fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sa r ep r o p o s e d a n dt h ei m p o r t a n c eo f f i n a n c i a lm a n a g e m e n ti se m p h a s i z e d c h a p t e r3 ，t h em a i ni d e ao fd u ed i l i g e n c ea n dt h ev a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d so f t h et a r g e te n t e r p r i s ei nt h ec r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fc h i n e s e p r i v a t ee n t e r p r i s e sa r er e c o m m e n d e d c h a p t e r4 ，t h ei m p o r t a n tr o l eo ff m a n c i n gp l a y e di nc r o s s - b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n so fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e si se x p o u n d e d a n dt h ed e s i g no f f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，t h ec h o o s i n go ff i n a n c i n gc h a n n e l sa n dt h es e l e c t i o no f m e t h o d so fp a y m e n ta r ep u r s u e d c h a p t e r5 ，t h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o na f t e rc r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n o fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e si sd e m o n s t r a t e d a n dt h i sc h a p t e ri sc o m p o s e do f 5 s e c t i o n s ：( 1 ) t h eo b j e c t i v e o ff i n a n c i a l i n t e g r a t i o n ，( 2 ) t h ep r i n c i p l e o f i n t e g r a t i o n ，( 3 ) t h ef o r m so fi n t e g r a t i o n ，( 4 ) t h ec o n t e n to fi n t e g r a t i o n ( 5 ) t h ec a s e s t u d yo fl e n o v ob u y si b m p c c h a p t e r6 t h es u g g e s t i o n so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n ti nc r o s s - b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n so fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sa r em a d ef i n a l l yi nt h i sp a r t k e y w o r d s ：c h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e s ，c r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ， f i n a n c i a lm a n a g e m e n t 目录 第一章引言1 1 1 概述1 1 1 1 中国入世1 0 年的宏观形势1 1 1 2 发达经济体过去十年中的宏观形势1 1 1 3 中国对外直接投资情况2 1 2 中国民营企业跨国并购2 1 2 1 研究目的2 1 2 2 研究意义2 第二章跨国并购的概念、动因与特点3 2 1 概念的界定3 2 1 1 民营企业概念的界定3 2 1 2 跨国并购概念的界定3 2 2 中国民营企业跨国并购的动因3 2 2 1 成长的动因3 2 2 2 技术的动因4 2 2 3 品牌的动因4 2 2 4 产品差异化的动因5 2 2 5 企业估值动因5 2 2 6 政府政策的动因5 2 3 中国民营企业跨国并购的特点6 2 3 1 目标企业多为发达国家的企业6 2 3 2 以制造业为主6 2 3 3 横向并购为主6 第三章财务尽职调查与估值8 3 1 财务尽职调查8 3 1 。1 尽职调查8 3 1 2 财务尽职调查8 3 2 目标企业价值评估1 1 3 2 1 企业价值评估1 1 3 2 2 企业价值的主要形式1 1 3 2 3 企业价值的估值方法11 第四章跨国并购融资1 4 4 1 参与跨国并购的中国民营企业的融资设计和原则1 4 4 1 1 融资设计1 4 4 1 2 融资的原则1 4 4 2 参与跨国并购的中国民营企业的融资方式1 5 4 2 1 国际债务融资1 5 4 2 2 国际股权融资1 6 第五章跨国并购财务整合2 0 5 1 中国民营企业跨国并购财务整合2 0 5 1 1 财务整合的目的2 0 5 1 2 财务整合的原则2 0 5 1 3 财务整合的模式2 1 5 1 4 财务整合的内容2 2 5 2 中国民营企业跨国并购财务整合后的财务分析2 2 5 2 1 对资产的整合状况分析2 2 5 2 2 对负债、盈利能力和经营业务所得之现金流量的整合状况分析2 4 第六章对中国民营企业跨国并购财务管理的建议2 6 6 1 中国民营企业跨国并购的建议2 6 6 1 1 中国民营企业跨国并购宏观层面的建议2 6 6 1 2 中国民营企业跨国并购尽职调查方面的建议2 6 6 1 3 中国民营企业跨国并购估值的建议2 6 6 1 4 中国民营企业跨国并购融资的建议2 7 6 1 5 中国民营企业跨国并购后整合的建议2 7 6 2 结语2 7 参考文献2 8 致谢2 9 个人简历3 0 1 v 第一章引言 1 1 概述 1 1 1 中国入世10 年的宏观形势 2 0 11 年，是中国加入世界贸易组织的第1 0 年。 在中国加入世界贸易组织1 0 周年高层论坛上，胡锦涛主席说：“加入世界贸 易组织，是中国全面分析国内外形势、为加快推进改革开放和社会主义现代化作 出的重大战略决策。加入世界贸易组织以来，中国坚持享受权利和履行义务相结 合、实现自身发展和促进世界共同发展相结合，积极化挑战为机遇，在更大范围、 更高水平上参与国际经济合作和竞争，大力发展开放型经济，推动中国和世界的 关系发生了举世瞩目的变化。实践证明，中国加入世界贸易组织，扩大对外开放， 惠及1 3 亿中国人民，也惠及各国人民；中国的发展是和平的发展、开放的发展、 合作的发展、共赢的发展，向世界展示了中国这个东方文明古国的勃勃生机和巨 大潜力。1 ” 这的确是加入世界贸易组织后的中国的真实写照。在这1 0 年，中国国内生 产总值g d p 从2 0 0 1 年的l l 万亿美元跃升到2 0 l o 年的近4 0 万亿美元，年均增 长超过1 0 ；人均国内生产总值从2 0 0 1 年的1 0 3 8 美元上升到2 0 1 0 年的4 4 8 1 美元，人民收入得到提高，人均消费每年以1 5 的速度增长，并且今后预计还将 保持这样的速度。这些数字可以说明一个更加强大、更加富裕、更加开放的中国 正在积极的融入世界，正在迈向世界舞台的中心。 1 1 2 发达经济体过去十年中的宏观形势 相比中国的发展，其他全球主要发达经济体在过去十年的增长放缓态势明 显。 世界最大的经济体美国，从2 0 0 1 年遭遇9 1 1 恐怖袭击后，经济进入衰退， 美联储通过连续1 5 次降息，扩大货币供给量的方式刺激经济，经济稍稍转好但 是经济好景不长，2 0 0 7 年开始，由于美联储大量发货币，使得美国的金融机构 将大量的次级贷款出售，从而引发了2 0 0 8 年的次贷危机，最终演变成席卷全球 的金融危机，导致美国经济再一次进入衰退。 欧盟经济( 这里主要探讨对世界经济影响较大的西欧经济) 的增长也趋于缓 慢。虽然欧洲一体化进程和欧元的诞生，曾一度使人们都欧洲经济充满信心，不 过由于欧洲居高不下的失业率、过低的出生率、以及与生产力水平不相符合的过 高的居民生活水平，使得欧洲的经济增长也是步履艰辛。尤其是2 0 1 0 年爆发的 欧债危机，导致欧洲政局不稳，领导人纷纷被迫下台，甚至使欧元区面临着解体 的风险。 1 数据来源：h t t p ：w w w c h i n a c o r n c n n e w s 2 0 1 1 1 2 1 1 c o n t e n t _ 2 4 1 2 4 5 3 7 h t m 1 日本从上世纪9 0 年代开始，经济就陷入了低谷。2 0 0 0 年日本经济经过短暂 复苏后，曰本经济又陷入衰退局面。而日本在最近五年内接连换了六名首相，依 旧未能找到经济重新增长的有效途径。 1 1 3 中国对外直接投资情况 纵观全球宏观形势，中国的崛起和全球主要发达经济体的不景气相互交错的 形势，催生了中国企业加快实践“走出去”的战略，根据2 0 1 0 年度中国对外 直接投资统计公报，对外直接投资年均增长超4 0 ，2 0 1 0 年达6 8 8 1 亿美元， 居世界第五位2 。 中国对外直接投资的增长，宏观方面体现在中国综合国力的增强，国际影响 力的增加，以及产业优势的形成；在微观方面，则体现在中国企业的对外直接投 资的增长，这为中国企业具备全球视野，推开了一扇明亮的窗户，为中国企业参 与全球竞争：铺开了一条光明的道路。 1 2 中国民营企业跨国并购 1 2 1 研究目的 根据2 0 1 0 年度中国对外直接投资统计公报，2 0 1 0 年，中国企业以并购方 式实现的对外直接投资2 9 7 亿美元，同比增长5 4 7 ，占投资流量总额的4 3 2 。 并购领域涉及采矿、制造、电力生产和供应、专业技术服务和金融等行业。这意 味着中国企业的跨国并购正逐渐成为中国对外直接投资的主要形式。 虽然中国经济在过去三十年中取得了令人瞩目的发展成就，但是中国缺少能 为世界范围内客户提供商品和服务的世界级企业，而跨国并购是产生世界级企业 的一个有效的途径。相比于实力雄厚的中国国有企业，中国民营企业参与的跨国 并购正作为中国企业参与跨国并购的一股新兴的力量。诸如联想并购i b m ，t c l 并购汤姆逊，吉利并购v o l v o 等跨国并购的成功实现，越来越受到世界的关注， 这些中国民营企业也在致力于成为世界级企业。当然，机遇与挑战并存，尤其是 当中国民营企业并购的是历史比他们悠久得多的企业时，对中国民营企业更是巨 大的挑战。 1 2 2 研究意义 本文试图从财务管理角度阐述中国民营企业如何面对跨国并购中的巨大挑 战，如何通过跨国并购为企业创造更大的价值，并希望通过本文的分析能够给有 志于参与跨国并购的民企些许参考和借鉴。 2 数据来源：h t t p ：w w w x q w g o v c n h t m l 2 0 11 - 0 9 2 5 6 5 3 9 h t m l 2 第二章跨国并购的概念、动因与特点 2 1 概念的界定 2 1 1 民营企业概念的界定 本文研究的中国民营企业，是指广义的中国民营企业3 ，即民营企业只与国 有独资企业相对，而与任何非国有独资企业是相容的，包括国有持股和控股企业。 因此，归纳民营企业的概念就是：非国有独资企业均为民营企业。 2 1 2 跨国并购概念的界定 跨国并购是指跨国兼并和跨国收购的总称，是指一国企业( 又称并购企业) 为 了达到某种目标，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业( 又称目标企业) 的 所有资产或足以行使运营活动的股份收买下来，从而对另一国企业的经营管理实 施实际的或完全的控制行为。从定义中发现：跨国并购的主体无疑涉及两个或 两个以上国家的企业，那么，是什么原因使两个国家的企业之间的跨国并购发生 呢? 2 2 中国民营企业跨国并购的动因 2 2 1 成长的动因 本文这里谈到的动因主要是指微观因素的动因，宏观因素的动因第一章已经 谈过，在此不再赘述。j 弗雷德威斯通在其著作接管、重组与公司治理 巾谈到跨国并购的动因时5 ，首要认为的是成长的动因，成长是跨国并购最重要 的动机，而且它也是任何企业基业长青的关键因素。跨国并购为企业的成长提供 了机遇，并且随之发生的企业经营的国际化为这种成长增添了一个全新的维度。 一个市场的规模和市场的增长速度对于实现成长的目标是有影响的。 成长动因对于参与跨国并购的中国民营企业也是首要的动因。这些企业，无 一例外都已经在国内处于行业中的领导者地位，无论是市场占有率、品牌知名度、 行业经验，都已经取得了一定的优势，并且都已经在国内或者海外上市。在国内 的成功使得这些企业想在国际市场中一试身手的愿望日益强烈，他们通过出口或 境外设厂试水国际市场，但基本上都是进展缓慢，阻碍重重。原因是这些企业走 出国门之后既丧失了品牌的优势，市场份额也极为有限，同时缺乏跨国经营的人 才，这就使得成长突显出了瓶颈。如果这些企业继续选择完全依靠内在发展的道 路，那么缓慢的成长速度会让大好的发展机遇因此而溜掉，毕竟罗马不是一天建 成的，跨国公司也不是一天能够建立起来的，因此跨国并购是这些企业实现跨越 式成长的唯一选择。 3 民营企业概念来源：h t t p ：b a i k e b a i d u c o n v i e w 1 6 6 8 8 8 h t m 4 跨国并购概念来源：h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 9 7 2 0 1 3 h t m 5 j 费雷德威斯通，接管、重组与公司治理，北京大学出版社，2 0 0 6 年2 月，4 7 2 页 3 2 2 2 技术的动因 技术因素通常被认为以两种方式影响着跨国并购： l 、技术领先企业可能从事跨国并购以利用其技术优势实现企业成长的目标； 2 、技术上处于劣势的企业可能收购一个具有领先的技术优势的国外目标企业， 以便提高它的国内外竞争地位。 这里所说的技术劣势，显然是相对而言的，并购企业可能具备一方面的技术 优势，而目标企业具备另一方面的技术优势。双方的技术优势可以在并购完成后 实现有效的互补。对于参与跨国并购的中国民营企业来说，大多是因为第二种技 术优势的动因。 原因是，这些中国民营企业在国内竞争时，通常只需要率先模仿或率先跟随 全球行业的发展与技术的发展就能够在竞争中获得优势，很少有企业会进行庞大 的研发和技术革新。博弈论中著名的智猪博弈的理论很好的说明了这一点：假设 猪圈里有两头猪，一头大猪、一头小猪。猪圈很长，一头有猪食槽，另一头安装 着控制猪食供应的按钮，按一下按钮将会有1 0 个单位的猪食流进食槽，但是谁 按按钮以后跑到食槽所需要付出的“劳动”相当于付出2 个单位的猪食，着小猪 按按钮，大猪先到槽边吃，大猪吃到9 个单位，小猪吃到1 个单位，再减去按按 钮的劳动耗费，小猪净亏损1 个单位；若两头猪同时按按钮，再一起跑过去吃， 大猪吃到7 个单位，小猪吃到3 个单位，减去各自劳动耗费2 个单位，大猪净收 益5 个单位，小猪狰亏损1 个单位；若是大猪按按钮，小猪先到槽边吃，大猪吃 到6 个单位，去掉按按钮的劳动消耗2 个单位，大猪的净收益是4 个单位，小猪 也吃到4 个单位：如果两头猪都选择等待，结果是准都吃不到。无疑在两头猪都 有智慧的前提下，最终结果是小猪应该选择等待6 。在实际的博弈中，中国民营 企业在国际市场中相当于“小猪”，模仿和跟随“大猪”的技术是最好的决策， “大猪”即国际市场中的大企j i 址负责主导研发和技术革命。而当中国民营企业走 到国际市场中去时，跨国并购的完成通常使得这些企业在全球的行业中的排名急 剧提升，有的甚至一跃变成了行业中的大企业，这就使得研发和技术革命的责任 落在了中国民营企业身上，而中国民营企业并购有技术优势的企业，便能迅速具 备其研发和技术革新的能力，以弥补自身的不足。 2 2 3 品牌的动因 品牌的动因指并购企业可以借助目标企业在全球的品牌优势，来增强自身的 品牌优势。中国民营企业参与的跨国并购，目标企业的无形资产都很大，品牌知 名度较强。这样的目标企业本身就吸引着全球的关注，无论是政府、媒体还是消 费者，中国民营企业可以借并购这样的目标企业来提升自身的品牌知名度。当中 6 智猪博弈理论h t t p ：b a i k c b a i d u c o r n v i e w 1 5 0 8 5 1 h t m 4 - 国民营企业想在国际市场上一展身手的时候，旗下有如此声名显赫的国际知名品 牌，是可以很快的被全球消费者认知的。 2 2 4 产品差异化的动因 跨国并购和产品差异性之间存在着很强的相关性。这种产品差异性主要体现 在以下两个方面： 1 、产品的价值定位不同。比如对于不同收入水平的受众群体，喜好不同类型的 产品，并购企业的产品价值定位于中端受众群体，而目标企业的产品价值定位于 高端受众群体。 2 、产品性能方面的不同。比如并购企业的产品在某一方面更有优势，但是这正 是目标方产品不具备的。 产品的差异化也是中国民营企业跨国并购的重要动因，很显然中国民营企业 自身的产品大多是处在中低端市场，产品属于“物美价廉”，受众群体是中国的 大多数中低收入者，而目标企业的产品大多是针对着中高端的市场，其产品的价 值定位通常已经深入人心。比如在吉利并购v o l v o 的案例中，吉利生产的汽车大 多徘徊在低端车市场，价格低廉、比较省油，而v o l v o 的汽车早已经被打造成是 一种贵族的象征，并以安全系数高为其最大的特征。跨国并购后这种产品差异性 的融合，无疑可以使得吉利在未来的发展中拥有更加多样化的客户群体。因此， 产品差异化对于中国民营企_ k 的跨国并购来说，也是非常重要的动因。 2 2 5 企业估值动因 企业估值动因是指目标企业在相对估值低时，对并购企业来讲具备更大的新 引力。值得欣喜的是，中国民营企业在跨国并购时，善于抓住因目标企业的亏损 而导致的低估值的并购机会。在中国民营企业看来，目标企业即使亏损，也已经 拥有了全球成熟的市场份额，并且目标企业本身就能够控制价值链的各个环节， 这无疑将使得中国民营企业并购后在全球经营中对上下游的话语权也大幅增强。 当然有些情况下，正是因为有的目标企业处于亏损状态，才为中国民营企业实现 并购提供了可能。 2 2 6 政府政策的动因 政府政策、管制、关税和配额等政策能够在很大程度上影响跨国并购。参与 大型跨国并购的中国民营企业一般都能得到中国政府的支持。毫无疑问的是这些 中国民营企业参与的大型跨国并购，无论是在并购的相关手续上，还是在与目标 国政府建立关系方面，甚至在融资和扩大中国市场方面，中国政府都给予了重要 的支持。这些支持对正在向国际市场发展中的中国民营企业来说至关重要。 2 3 中国民营企业跨国并购的特点 2 3 1 目标企业多为发达国家的企业 相对于历时1 0 0 年的世界范围内的五次跨国并购浪潮，中国民营企业是从 2 l 世纪才走出国门。 中国民营企业的跨国并购动因使得其并购区位集中于发达国家和地区，跨国 并购主要发生在诸如欧美、日韩这样的发达经济体中。也只有在这些发达经济体 中才能使中国民营企业获得充足的资源和先进的技术，而且发达经济体通常对跨 国并购有足够的经验，限制较少、透明度较高，易于操作。这些发达国家和地区 还是中国产品的主要出口市场，在当地并购一个企业有利于打破贸易壁垒促进出 口。 2 3 2 以制造业为主 对于中国民营企业跨国并购的产业特点来说，是以制造业为主。这虽然与世 界以服务业为主的第五次并购浪潮，不符，但很明显符合中国民营企业的具体情 况以及发达经济体中产业结构调整的方向。在经济全球化和信息化推动下生成的 新一轮世界范围内的产业结构调整中，发达经济体中的些跨国公司已经着手从 制造业中退出，从而无形中为中国企业提供了更多的承接国际产业转移的机会。 而巾国也已经顺势成长为了世界制造业大国，被称作：世界的工厂。这也一 定程度卜决定了率先走出国门的企业大多足制造业企业。相比1 ：固有企业资源寻 求型款跨国并购，中国民营企业的市场更多是开拓型并购，主要涉及家电、机械、 i t 等优势产业。 2 3 3 横向并购为主 中国民营企业参与跨国并购的动因，在一定程度一卜决定了其并购是以横向并 购为主。 从管理学视角，企业跨国并购分为横向并购和纵向并购，横向并购是指：两 个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为，即收购或与产业 内竞争对手合并的过程8 。而纵向并购指生产过程或经营环节相互衔接、密切联 系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购9 。横向并购所 具备的优势一般认为有以下四点： l 、降低成本。横向整合无疑可以扩大规模经济、减少资源重复； 2 、复制商业模式。通常在刚一产业的不同市场细分中进行； 3 、减少产业对抗。消除产业中的过剩产能，减少竞争对手； 4 、增加讨价还价的力量。对供应商和购买者的市场支配力加强。 7 杨丹辉，第五次并购浪潮的回顾：特征、成因与影响，世界经济研究2 0 0 4 年4 月，1 8 2 4 页 8 横向并购概念h t t p ：b a i k e b a i d u t o m v i e w 1 0 9 1 4 6 9 h t m 9 纵向并购概念h t t p ：b a i k e b a i d u c o r n v i e w 1 0 9 1 4 7 1 h u n 这四点横向并购的优势，与中国民营企业跨国并购的动因非常吻合。 横向并购之后，使得这些中国民营企业的全球市场份额可以迅速提升，从而 使得其在全球行业中的地位大幅增强，同时在全球既减少了一个强劲的竞争对 手，还增加了一个强大的合作伙伴，可谓是一举两得，并且e 1 标企业通常都具备 跨国经营经验，中国民营企业可以进行商业模式的复制，而由于目标企业本身就 能够控制价值链的各个环节，还将使得中国民营企业在全球经营中对上下游的话 语权也同时大幅增强。 第三章财务尽职调查与估值 3 1 财务尽职调查 3 1 1 尽职调查 尽职调查又称审慎性调查，是指并购交易中的买方通过一系列详尽的证实调 查，查清并购交易是否存在隐蔽风险，确认目标企业具备投资价值，评估并购可 能面临的由己发生或可能发生的各种问题而引发的利益和责任1 0 。由于跨国并购 涉及两个或两个以上国家的企业或政府控制下的法规政策系统，其有可能出现不 同或冲突，所以尽职调查对于跨国并购来讲，愈加复杂。 当然，尽职调查无疑可以被理解成为跨国并购的一项保障措施，可以使得中 国民营企业更好的对目标公司的战略、财务、人力资源、法律问题有一定的了解。 既可以使得中国民营企业在并购前再次评估目标企业是否适合自己，又可以对并 购的过程有一定的准备，为日后的并购做好铺垫。在跨国并购中，中国民营企业 需要委托专业的调查机构对目标企业进行调查。 在尽职调查之中，对目标企业财务状况的调查，是一个卜分重要的环节和组 成部分，也是跨国并购财务管理中的第一步。 3 。1 2 财务尽职调查 由于跨国并购的复杂性，财务尽职调查应包括财务领域的各个方面，因此需 要做财务方面、税务方面、运营方面的调查。 l 、财务方面的调查 中国民营企业参与跨国并购的目标企业在业内一般都是知名的企业，同时也 是中国民营企业在业内的竞争对手，这说明中国民营企业的跨国并购具有战略意 义，因此其财务战略也就不应当过多的关注是否能取得短期投资回报，而应偏重 于了解目标企业的主营业务状况、行业中的地位以及状况，企业产品成本、总体 资产规模、负债状况等。 ( 1 ) 对于目标企业内部的调查。调查重点应当放在目标企业资产质量、现 金流量的质量和利润的质量。 企业拥有资产是为了获利。资产的质量“就是对其安排和使用能够使其效用 得到最大的发挥。在分析资产的质量特征时，首先要分析资产的总体质量的特征， 这就要分析企业的资产是否对盈利有贡献。其次要分析资产结构的质量特征，资 产分为流动资产、非流动资产，所谓资产结构就是指流动资产和非流动资产的比 例关系。资产结构在一定程度上体现了目标仓业对所筹资金做出的安排，而这也 将直接导致企业经营战略的实施、利润获取以及价值创造等方面的差异。最后还 m 尽职调查概念h t t p ：b a i k e b a i d u c o r n v i e w 1 s 8 4 2 1 2 h t m 资产的质量分析详见：张新民、钱爱民，企业财务报表分析，北京大学出版社，2 0 0 8 年8 月，5 l 页 - 8 要分析资产的个体质量，也就是要分析每种资产本身所具有的属性、功用以及对 其的预期效用。 现金流量质量主要是指目标企业的现金流量能够按照企业的预期目标进行 顺畅运转的质量。对现金流量的质量分析主要从各种活动引起的现金流量的变化 以及各种活动引起的现金流量占企业现金流量总额的比重等方面去分析。企业现 金流量中最重要的是经营活动产生的现金流量，因为其反映的是企业主营业务产 生现金流的能力。而由于每个并购企业都想要目标企业产生正的现金流，因此， 在确定目标企业的价值时，可预测的、正的现金流，显然是调查和分析的关键所 在。 利润质量的调查。主要是调查企业利润的形成过程、利润的结构以及利润结 果的调查。而由于中国民营企业参与跨国并购的公司一般都为亏损的企业，因此 在利润调查时，去目标企业进行成本结构的调查就尤为重要。而对成本结构的调 查就需要调查盈亏平衡点。盈亏平衡点是指目标企业的收益与成本费用大概相等 的产量，用固定成本除以边际贡献求得的。这可以使得并购企业预测目标企业未 来的盈利状况更有依据。 ( 2 ) 对于目标企业外部的调查。并购方需要调查目标企业的产业链条上与 上下游之问的关系，利用迈克波特的五力模型1 2 ，对供应商的讨价还价能力、客 户的讨价还价能力、新进入者的威胁、替代品的威胁、行业现有竞争者进行分析。 在上述五个方面的竞争中，其中很重要的要对行业壁垒进行分析，即对新进 入者的威胁的分析以及行业现有竞争者退出的分析。较高的行业进入壁垒和退出 壁垒，将使得行业内的竞争对手将不会出现大幅增加，行业的竞争将在一定的竞 争对手之间进行，这既使得行业内企业能够清楚的了解到竞争对手的相关情况， 也使得行业能够较为稳定的发展，避免白热化竞争后的大起大落。 进入壁垒：是指产业内既存的企业对于潜在进入企业和刚刚进入这个产业的 新企业所具有的某种优势的程度1 3 。换言之，是指潜在进入企业和新企业若与既 存的企业竞争可能遇到的种种不利因素。中国民营企业在调研中要分析完成跨国 并购后，是否拥有了规模经济和资本需求壁垒，拥有这些壁垒意味着对企业的最 低经营规模和最低资金需求都有了较高的门槛。还需要评估并购是否可以通过增 加产品的技术壁垒即产品的差异壁垒，和绝对成本壁垒，即利用中国民营企业的 成本优势。 退出壁垒：是指现有企业在市场前景不好、企业业绩不佳时意欲退出该产业 ( 市场) ，但由于各种因素的阻挠，资源不能顺利转移出去1 4 。高的退出壁垒， 控五力模型：迈克波特，竞争战略，华夏出版社，2 0 0 5 年l o 月1 日，第3 章 1 3 进入壁垒概念h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 5 6 018 2 h u n 退出壁垒概念h t t p ：b a i k e b a i d u c o r n v i e w 5 6 0 1 8 4 h t m - 9 对于有志于通过跨国并购成为行业排头兵的中国民营企业来说也是有利的，原因 有以下两点： ( 1 ) 行业领导者本身就拥有更多的行业资源，具备更大的优势。 ( 2 ) 当处在行业靠后位置的企业出现问题时，这些靠后的企业想退出但退 不出去，此时就要继续在行业中进行竞争，竞争的结局只能寻求被并购。此时处 在行业领导者地位的中国民营企业则可以继续减少行业中的竞争者，继续提升自 己在行业中的地位和话语权。 2 、税务方面的调查 由于不同国家税法并不相同，税率也存在较大的差异，因此，做好税务调查 选择适用的税务结构，降低税务的成本，可以为中国民营企业创造更多价值。除 了目标国本身的税法之外，还需要注意目标国政府是否会对付往境外的股息和利 息征收预提税，目标国政府与中国政府之间是否签有税务优惠的协议；是否需要 特殊目的公司用来规避税务。其中很多中国民营企业都选择在能够实现免税的第 三国成立一家新企业即特殊目的公司，进行跨国并购，这为中国民营企业在税务 筹划方面节约了成本。跨国并购需要调查的税种主要有： ( 1 ) 公司所得税。公司所得税是跨国并购税务调查的核心。公司所得税的 高低常常是中国民营企业最关注的方而。需要注意的是，在有些发达国家对公司 所得税还会附征地方税。 ( 2 ) 增值税。增值税是由一国政府征收的销售税。税务部门在消费品生产 和销售的每个阶段，对每阶段的增值部分征税。 ( 3 ) 关税。关税是一围政府对进出该国海关的货物所征收的税收。可分为 从价关税和从量关税。从价关税是按货物的合同价格计征的关税，从量关税是以 货物的数量作为计征基数的关税。 3 、运营方面的调查 这主要是为了全面掌握目标食业的运营情况。需要对公司的组织结构、工作 职能、人员配备情况进行调查。依靠目标企业的内部流程、人员信息系统，评估 其对交易的价值，还需要发现协同效应的优势，提出过渡期服务的安排，甚至提 出快速改善运营的措施。在中国民营企业跨国并购中，这方面遇到的最大的挑战， 来自目标企业的高管，有一部分高管会在得知自己的企业被中国民营企业并购 后，选择离职，这对于中国民营企业无疑是人才流失的损失。因此，中国民营企 业还需要在如何留住这些高管方面下一定的功夫，需要调查这些高管的诉求是什 么，是否会同意在关键岗位留任等方面的问题。 3 2 目标企业价值评估 3 2 1 企业价值评估 西方经济学中任何商品的价值取决于价格，现时的价格取决于现时的供求关 系，而商品未来的价格则取决于未来的供求关系。如果把目标企业看成是商品， 这即意味着并购企业的多少决定着并购的供给，同时目标企业未来的获利能力也 体现其供求关系。并购企业不是投资企业的过去，而是投资企业的未来价值，或 是说并购方关注的是企业未来的持续获利能力。企业未来的持续获利能力，是由 企业的股东、债权人、员工、顾客、供应商等利益共同体共同作用的结果，而财 务管理中的企业价值主要定位在企业的股东价值上。对目标企业合理的价值评估 是跨国并购中财务管理的第二步。由于投资银行在企业价值评估中的优势，中国 民营企业在进行跨国并购时，应当与投资银行合作进行企业的价值评估，这样将 更有效率。 3 。2 2 企业价值的主要形式 l 、账面价值 账面价值是指以会计历史成本原则为计量依据确认企业价值。其中资产负债 表能集中反映企业在某一个特定时点的资产负债状况，揭示企业所掌握的资产有 多少，流动资产多少、非流动资产多少，所负担的负债有多少，流动负债多少、 非流动负债多少，以及所有者在企业中的权益是多少。资产负债表中总资产减去 总负债的净值就是公司的账面价值。不过因其是一种历史成本，它与企业未来的 获利能力的相关性不大。 2 、市场价值 市场价值是指当企业在市场上出售所能够取得的价格。市场价值通常受制于 市场的供求状况。 3 、内在价值 内在价值是指企业预期未来现金流收益以适当的折现率进行折现的现值。现 金流量贴现模型的基本思想是企业未来产生的自由现金流量，同样是企业最真实 的收益。按照现金流量定价模式，企业的价值等于企业未来现金流量的折现值。 相比于账面价值，内在价值更为准确，原因有三点： ( 1 ) 企业现金流量满足企业所有股东索偿权要求的必要条件； ( 2 ) 对未来现金流量的估计就是对企业未来经营状况的预期，满足并购企 业并购目标企业的初衷； ( 3 ) 现金流量折现模型分子是现金流量，考察的企业未来的获益能力，而 分母贴现率考虑的是风险因素，同时考察了收益和风险。 3 。2 3 企业价值的估值方法 企业估值的方法没有唯一标准，主要是选择最适合的。常见的估值方法有可 比法、成本法和收益法。 1 、可比法1 5 比较常用的估值方法中，第一种是可比法。其核心是以一组相似公司或相似 的交易的计算为基础，对并购目标公司进行估价，这种方法主张相似的公司以相 似的价格卖出，由于操作简单，所以应用范围极为广泛。 例如，若对公司x 进行评估，此时我们可以从变量中寻找公司规模、产品相 似程度、公司成立时间和发展趋势作为考虑因素，选取3 家可比的相似公司。并 且假设所支付的市场价格溢价导致了3 家公司的比率的增加。参见表3 1 。 表3 1 可比公司比率 比率a 公司b 公司c 公司平均 市场价值销售额 1 41 21 ol - 2 市场价值账面价值 1 51 42 21 7 市盈率 2 52 02 72 4 表3 2 将股价比率应用于x 公司 x 公司最近的实际数据 平均交易比率 ( 百万美元) 股票的内在价值 ( 百万美元) 销售额= $ 1 0 0 股票账面价值= $ 6 0 净利润 = $ 5 1 2 1 7 2 4 $ 1 2 0 $ 1 0 2 $ 1 2 0 平均值二$ l1 4 我们