（管理科学与工程专业论文）中国股票市场波动性影响因素研究.pdf

摘要 证券市场波动性的研究长期以来一直是现代金融领域研究的主要问题之 一，同时也是各国监管当局最为关注的衡量指标。根据现代金融理论( 如资本 资产定价模型、a p t 、b s 期权定价公式等) ，波动性是证券二级市场的核心功能 价格发现与资本配置的核心，同时，波动性与反映证券市场质量和效率的 其他指标如流动性、交易成本、市场信息流动等密切相关，因此波动性是综合 反映股票市场的价格行为、质量和效率的最简洁和最有效的指标之一。另一方 面波动性与企业投资与财务杠杆决策、消费者消费行为模式、经济周期及相关 宏观经济变量等密切相关。因此，通过考察波动性特性、影响因素可以深入理 解证券市场的价格行为及证券市场的功能( 资本配置) 实现状况。 本文具体的研究内容与结论总结如下： ( 1 ) 基于随机波动性模型和m c m c 的贝叶斯分析方法估计了中国股票市场的 波动性。利用中国股市数据进行的实证结果表明，与a r c h 类模型相比，随机波 动性模型能更好地描述中国股票市场回报的异方差和波动性的序列相关性。 ( 2 ) 基于c g a r c h 从回报和波动性角度分析了政策对中国证券市场波动性 的影响。分析结果表明，中国股票市场既存在短期的时变波动性，也显著地存在 着长期的时变波动性。短期的时变波动性的巨大变化往往是由政策干预引起，并 使长期波动性的均值回归过程( 波动性逐渐下降过程) 出现中断，反向转向一个 更高的长期波动性。成熟市场波动性巨大变化往往根源于宏观经济基础变量的变 化，而政策性干预是驱动我国股票市场波动性巨大变化的直接原因。 ( 3 ) 深入研究了波动性的长期影响因素波动性与宏观经济变量，包括 股市波动性与宏观经济变量波动性间的关系、股市波动性与经济周期( 宏观经 济运行水平) 间的关系。研究结果表明中国股市的波动性与实体经济间的关系 是扭曲的，股票市场的先行指标作用在我国并不明显。 ( 4 ) 基于混合分布假定，研究了我国股票市场的波动性的短期影响因素 交易量与波动性的关系。研究结果表明，交易量对中国股市的波动持续性具有一定 程度的解释能力；非预期交易量比预期交易量对短期波动性的解释能力更强。 但实证结果与国外成熟市场和理论模型的预测比较发现，中国股市存在特质 性：在交易量对波动性的解释能力方面，不同个股、个股与股指之间存在很大不 同。考虑到交易量与波动性的关系事实上反映了信息披露、信息传递、市场对信 息的评估与消化机制，因此这些特质性可能根源于中国股市的信息作用机制。 ( 5 ) 基于信息不对称模型实证研究了我国股票市场的交易者行为与股票价 格波动之间的关系。研究结果表明，大户的私有信息交易可能是我国股票市场 个股价格波动的主要原因。 ( 6 ) 实证研究了中国股市波动性影响因素信息披露与传导机制。实证 结果显示，我国股票市场存在宏观信息和微观信息提前泄露的可能性，导致信息 披露与传导机制存在严重缺失。公共信息私有化及由此导致的内幕交易，扭曲了 市场的价格行为，引起证券市场的异常波动。 关键词：波动性，政策市，波动性宏观经济影响因素，量价关系，私有信息交易 a b s t r a c t r e s e a r c ho ns e c u r i t i e sm a r k e tv o l a t i l i t yh a sb e e nt h em a i ni s s u ei nt h ef i e l do f m o d e mf i n a n c i a lr e s e a r c hf o ral o n gt i m e t h es e c u r i t i e sm a r k e tv o l a t i l i t yi so n eo f t h em o s tc o n c e m f u lm e a s u r e m e n ti n d e x e so ft h es u p e r v i s o r ya u t h o r i t i e sa b o u tt h e s t o c km a r k e t b a s e do nt h em o d e mf i n a n c et h e o r y ( s u c ha sc a p m ，a p t b s ) ，t h e v o l a t i l i t yi st h ec o r eo f t h ef u n c t i o no fs e c u r i t i e sm a r k e t ，w h i c hi sp r i c ed i s c o v e r ya n d c a p i t a la l l o c a t i o n t h ev o l a t i l i t yi st i e du dw i t ht h eo t h e ri n d e x e ss u c ha sl i q u i d i t y , t r a n s a c t i o nc o s ta n di n f o r m a t i o nf l o w , w h i c hr e f l e c tt h es e c u r i t i e sm a r k e tq u a l i t ya n d e f f i c i e n c y s o ，t h ev o l a t i l i t y d e s c r i b e st h es e c u r i t i e sm a r k e tp r i c eb e h a v i o ri i la n i n t e g r a t e dw a y a n di so n eo f t h em o s te f f e c t i v ei n d e x e sr e f l e c t i n go ft h eq u a l i t ya n d e f f i c i e n c yo f t h em a r k e t o nt h eo t h e rh a n d t h ev o l a t i l i t yi sc o r r e l a t i v et oe n t e r p r i s e i n v e s t m e n t f i n a n c i a l l e v e r a g ed e c i s i o n c o n s u m e r sb e h a v i o r , b u s i n e s sc y c l ea n d m a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e s ，s o ，t h r o u g hi n v e s t i g a t i n g o nt h ec h a r a c t e r i s t i ca n d i n f l u e n c i n gf a c t o r so f t h ev o l a t i l i t y , w ec a na p p r e h e n dt h ep r i c eb e h a v i o ra n dt h e r e a l i z a t i o no f f u n c t i o n si nt h es e c u r i t i e sm a r k e t t h er e s e a r c hc o n t e n ta n dc o n c l u s i o n sc a nb eo u t l i n e da sf o l l o w s f 1 、t h ev o l a t i l i t yo fc h i n e s es t o c km a r k e ti se s t i m a t e db a s e do nt h es t o c h a s t i c v o l a m i t ym o d e la n db a y e s i a na n a l y s i su s i n gm c m c e m p i r i c a lr e s u l t so nc h i n e s e s t o c km a r k e ti n d i c a t et h a ts t o c h a s t i cv o l a t i l i t ym o d e lo u t p e r f o r m st h ea r c hm o d e l i n c a p t u r i n gt h eh e t e r o s k e d a s t i c i t ya n d s e r i a lc o r r e l a t i o no f v o l a t i l i t yo f t h es t o c km a r k e t r e t u r n s ( 2 ) f r o m t h ev i e wo fr e t u r n sa n dv o l a t i l i t y , t h ep o l i c yi n f l u e n c eo nt h ev o l a t i l i t yo f c h i n e s es t o c km a r k e ti sa n a l y z e db a s e do nt h ec g a r c hm o d e l n l er e s u l t sj n d i c a t e t h a tt h e r ee x i s t sd y n a m i c st r a n s i t o r yv o l a t i l i t yi nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t ，a n da l s o t h et i m ev a r y i n g l o n gr u nv o l a t i l i t y t h ea b r u p tc h a n g eo f t h et r a n s i t o r yv o l a t i l i t yw a s a l w a y s c a u s e db y p o l i c y i n t e r f e r e n c e a n da tt h es a m et i m e t h ei n t e r f e r e n c e i n t e r r u p t e dm e a nr e v e r s i o np r o c e s so f t h el o n gr u nv o l a t i l i t y ( t h ed e c r e a s i n gp r o c e s s o ft h ev o l a t i l i t y ) c a u s e d l o n gr u nv o l a t i l i t y t u r n e da r o u n dt oah i g h e rp e r m a n e n t v o l a t i l i t y t h ea b r u p tc h a n g eo f t h ev o l a t i l i t yi nm a t u r em a r k e tw a sa l w a y sr o o t e di n t h ec h a n g e so ft h em a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s ，b u tp o l i c yi n t e r f e r e n c ew a st h ee f f i c i e n t a r o s eo ft h ea b r u p tc h a n g e so ft h ev o l a t i l i t yi nc h i n e s es t o c km a r k e t ( 3 ) t h ep a p e ri n v e s t i g a t e s t h el o n gr u ni n f l u e n c i n gf a c t o r so fc h i n e s es t o c k m a r k e tv o l a t i l i t ya n dt h er e l a t i o n sb e t w e e nt h ev o l a t i l i t ya n dt h em a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e s ，w h i c hi n c l u d et h er e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n db u s i n e s s c y c l e a n dt h et e l a t i o nb e t w e e nt h er o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dm a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e sv o l a t i l i t y t h er e s u l t si n d i c a t et h a tt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ec h i n e s es t o c k m a r k e tv o l a t i l i t ya n dt h er e a le c o n o m yi sd i s t o r t e d a n dt h el e a d i n gi n d i c a t o re f f e c to f t h es t o c km a r k e ti sn o to b v i o u s f 4 ) t h et r a n s i t o r yi n f l u e n c i n gf a c t o r so fc h i n e s es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dt h e r e l a t i o nb e t w e e nt h ev o l a t i l i t ya n dt r a d ev o l u m ei s i n v e s t i g a t e di nt h ep a d e r t h e r e s u l t si n d i c a t et h a tt r a d ev o l u m ec a ne x p l a i np e r s i s t e n c eo fc h i n e s es t o c km a r k e ta ta c e r t a i ne x t e n t u n e x p e c t e dt r a d ev o l u m ee x p l a i n st h et r a n s i t o r yv o l a t i l i t yb e t t e rt h a n e x p e c t e dt r a d ev o l u m e b u tt h er e s u l t sa l s oi n d i c a t et h a tt h e r ee x i s ti d i o s y n c r a c yi nc h i n e s es t o c km a r k e t c o m p a r e d w i 也t h e f o r e i g n m a t u r em a r k e ta n dt h e t h e o r y m o d e l t h e r ea r e p r o d i g i o u s sd i f f e r e n c ea m o n g t h ed i f f e r e n ts t o c k s ，a n db e t w e e nt h es i n g l es t o c ka n d t h es t o c ki n d e x c o n s i d e r i n gt h a tt h er e l a t i o nb e t w e e nt h et r a d ev o l u m ea n d v o l a t i l i t y a c t u a l l yr e f l e c t st h em e c h a n i s m so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，i n f o r m a t i o nt r a n s i t i o n ， a n de v a l u a t i o na n da s s i m i l a t i o no ft h ei n f o i t t l a t i o n i nt h es t o c km a r k e t ，t h i s i d i o s y n c r a c yo fc h i n e s es t o c km a r k e tp e r h a p si sr o o t e di nt h ei n f o r m a t i o np r o c e s s m e c h a n i s m f 5 1t h er e l a t i o nb e t w e e nb e h a v i o ro ft r a d e r sa n ds t o c km a r k e tv o l a t i l i t y i s i n v e s t i g a t e db a s e do nt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r i cm o d e l t h er e s u l t si n d i c a t et h a tt h e p r i v a t ei n f o r m a t i o nt r a d i n go f i n s t i t u t i o ni n v e s t o rp e r h a p si st h em a i nc a u s eo f s i n g l e s t o c ko fc h i n e s es t o c km a r k e t ( 6 1t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt r a n s i t i o nm e c h a n i s mi si n v e s t i g a t e di nt h e p a p e r ，w h i c hi st h em a i nf a c t o ri n f l u e n c i n go i lt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t y e m p i r i c a l r e s u l t si n d i c a t et h a tt h e r ei sp o s s i b i l i t yo fi n f o r m a t i o nl e a k a g ea h e a do fs c h e d u l e w h i c hl e a d st ot h es e r i o u sf a i l u r eo fi n f ( ) r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt r a n s i t i o nm e c h a n i s m i nc h i n e s es t o c km a r k e t p r i v a t i z i n gt h ec o m m o ni n f o r m a t i o na n dt h er e s u l t e di n s i d e r t r a d i n gd i s t o r tt h em a r k e tp r i c eb e h a v i o r , a n dc a u s ea b n o r m a lv o l a t i l i t yo f t h es t o c k m a r k e t k e yw o r d s ：v o l a t i l i t y , p o l i c yd r i v e nm a r k e t ，m a c r o e c o n o m i cf a c t o r si n f l u e n c i n go n v o l a t i l i t y , r e l a t i o nb e t w e e n t r a d ev o l u m ea n d p r i c e ，p r i v a t ei n f o r m a t i o nt r a d i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得盘盗盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名 摇群毕 签字日期： a 即2 年胁月汐日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨盗盘竺有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫盗盘茔可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者虢谣砺华 签字日期：乒肿2 年2 月j 一日 导形正参， 签字日期：2 - o 吆年肜月箩日 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 证券市场基本的经济功能是价格发现与资源配置。证券市场包括证券一级市 场( 或发行市场) 和证券二级市场，证券二级市场是证券市场的重要组成部分， 在国民经济的发展中起到了间接和直接的作用，主要体现在以下两个方面。 一方面，二级市场是一级市场运转的前提和基础，它通过金融存量的流动 支持着一级市场上的金融流量的创造，从而间接地制约着社会资源的配置和宏 观经济的运行。首先。证券二级市场通过提供资产的可销性( m a r k e t a b i l i t y ) ，为 投资者提供了一个退出机制，从而大大降低了直接的金融风险。其次，证券一 级市场通过资本的分割解决了交换双方金额上的巧合问豚，而没有解决时间上 的巧合问题，二级市场的出现圆满地解决了时间上的巧合问题。最后，二级市 场构成了一级市场证券发行定价的基础。 证券二级市场还直接作用于国民经济的运行和发展。首先，证券二级市场是 经济运行中信息生成和传播的一种成本低廉的手段。经济系统可划分为生产和 信息两个子系统，两个子系统的投入数量、要素边际生产率和要素配置状况等 共同决定了经济系统的产出状况，信息生成、传播、运用等的效率问题是决定 资源配置和运行效率的根本因索之一。二级市场作为一个社会公用的信息源， 通过二级市场的行情、强制性信息披露制度下的上市公司信息定期披露，公平 地为市场经济主体经济提供信息，降低了市场经济主体信息收集和处理的成本 以及经济运行中由于信息不对称引起的信息成本。因此，二级市场使信息子系 统中要素的配置状况得到了改善，更使要素边际生产率得到大幅度的提升，进 而促进整个经济系统的运行更为有效。其次，与上一点相关联，证券二级市场 还提供了成本低廉的社会评估机制。对于一个社会来说，评估( a s s e s m e n t ) 问 题是至关重要的，这是因为评估是一切决策行为的基础，也是决策后进行控制 和在决定的基础，评估成本的高低、准确与否直接影响着经济运行的效率。二 级市场在社会评估中的作用首先体现在对生产要素的评估上，社会生产中除了 土地、劳动和资本外，还有企业家才能。土地、劳动和资本的价格( 即社会评 估的结果) 是要素市场的边际收益产品( m r p ) 和要素边际成本( m f c ) 通过 产品市场和要素的联动实现的。而企业家才能的评估则必须依赖于资本市场， 第一章绪论 这是因为企业家爿+ 能要素的价值高低并不能由该要素本身反映，而是反映其在 经营的企业在控制风险前提下的赢利能力，而这里最公允的评估水准之一便是 股价。二级市场的社会评估中的作用还体现在对经营过程和结果的评估上。最 后，二级市场还具有对社会资源配置和产业结构进行调整的基本功能，二级市 场上的兼并行为通过对存量资源的调整，起到了优化资源配置和调整产业结构 的功能。二级市场通过提高资源的流动性，进而提高了整个经济的活力。 什么样的二级证券市场才能有效地发挥价格发现与资源配置的经济功能，才 能在现实的经济环境中即有效地支持一级市场的操作，又能促进宏观经济的运 行。这是摆在我们的面前的最为现实的问题。资本市场实践的经验和理论逻辑 推导表明，一个有效的证券二级市场应该具有以下四个特征： ( 1 ) 与实体经济运行的一致性。从宏观范畴来说，要求二级市场的股票价 格波动与宏观经济周期变动具有较强的相关性，且股价的变动趋势能够反应出 宏观经济的发展趋势。相对动态地分析，则要求随着时间的推移，股票指数的 波动性与宏观经济的波动性增强，而其预示经济波动的准确性能提高。从短期 角度来说，证券市场上单个股票的价格应当立即充分地反映有关信息，即证券 市场的信息有效性；从相对动态的角度来说，则要求二级市场的有效性随时间 能够逐步增强，所反映的信息能够从历史信息逐渐增至一切公开信息和所有信 息，市场亦能由弱型有效逐步向半强型有效和强型有效迈进。 二级市场与经济运行的一致性之所以是二级市场的第一目的，是因为只有实 现了这种一致性，其证券价格才是合理的，并因此才能成为一级市场证券定价 和资源配置的有效基石：只有如此，证券二级市场上传播的信息才是可靠的， 才能准确的反应出社会评估的结果，并有效地进行社会资源的增量配置和产业 结构的存量的调整。 ( 2 ) 交易成本的合理性。通常对于市场而言，交易成本似乎越低越好，但 是由于证券市场存在市场失灵和市场机制的缺失，所以为保证与宏观经济的一 致性和解决投资者行为的短期化倾向，合理的交易费用是必需的。因此，不强 调交易成本的最小化，而强调交易成本的合理性。 ( 3 ) 市场的流动性。二级市场的流动性描述的是完成一定的交易量引起价 格变动的幅度。二级市场的流动性由以下的三个指标刻画：1 ) 市场深度，指的 是在市场当前价格上下足够深度的价位上都有委买、委卖指令存在，即现行价 格不是单薄的。2 ) 市场弹性，即暂时的买卖不均衡所导致的市场价格变动能够 立即吸引新的买卖指令入市场，使市场重获均衡。3 ) 市场宽度，即市场当前价 格上下委买、委卖指令是大量存在，即使大笔买卖盘的介入也不会引起市场价 格的大幅度振动。只有满足了以上三个指标描述的特征，二级市场才不会出现 第一章绪论 “流动性危机”。 ( 4 ) 二级市场的适度波动性。波动性是与稳定性相对而言的，适度的波动 性强调证券价格的波动不宜频繁，波动幅度不宜过大。对证券市场波动性的研 究长期以来直是现代金融领域研究的主要问题之一，同时也是各国监管当局 最为关注的衡量指标。根据现代金融理论( 如资本资产定价模型、a p t 、b s 期 权定价公式等) ，波动性是证券二级市场的核心功能价格发现与资本配置的 核心，同时，波动性与反映证券市场质量和效率的其他指标如流动性、交易成 本、市场信息流动等密切相关，因此波动性是综合反映股票市场的价格行为、 质量和效率的最简洁和最有效的指标之一。另一方面波动性与企业投资与财务 杠杆决策、消费者消费行为模式、经济周期及相关宏观经济变量等密切相关。 因此，通过考察波动性特性、影响因素可以深入理解证券市场的价格行为及证 券市场的功能( 资本配置) 实现状况。 事实上，由于金融资产的定价主要基于资产未来收益的预期。预期的变化 必然导致资产价格的波动。预期的变化一方面是由未来收益( 实体经济变化) 的不确定性所致，另一方面信息不对称性、投资者的非理性投资行为( 跟风 ( f a d s ) 、羊群效应( h e r d i n g ) 等) 及市场的非良性结构( 如制度缺失、市场操 纵等) ，会使预期的变化更频繁、更剧烈。因此波动性是金融资产的天然特性和 固有特质。此外，适度的波动性能提高市场的流动性，吸引不同类型的投资者。 从某种意义上讲，证券市场对经济增长的促进作用取决于证券市场的波动性。 基于上述考虑，本文以反映股票市场的价格行为、质量和效率的最简洁和 最有效的指标波动性为核心，研究了中国证券市场回报及其波动性的特性、 长期影响因素、短期影响因素，来透视中国证券市场的政策市、与实体经济运 行的非一致性、私有信息交易( 内幕交易) 等特性。 1 2 文献综述 1 2 1 波动性影响因素研究的基本原理 现值关系( p r e s e n t - v a l u er e l a t i o n ) 指出，第期股票的价格应为 只= 嚷蔫静 其中，p + 。和1 ( 1 十足+ 。) 分别为基于时间的信息下期的未来现金流和贴现因子。 而根据c a p m 公式是由实际利率、超额回报率和风险因子决定，为条件期望。 第一章绪论 根据股票价格现值关系，股票的波动性( 条件方差) 取决于期望未来现金流的 波动性、未来贴现因子的波动性及二者问的相关性。未来现金流、贴现因子直 接受企业层面实体因素的影响，如企业的盈利能力、资本结构( 财务杠杆) 、营 运杠杆、管理水平等。而企业的实体因素又受行业因素、宏观经济基础变量( 如 g d p 、货币供应量、经济周期、通货膨胀率、实际利率、汇率与进出口等) 及宏 观调控政策( 如财政与货币政策) 的影响。因此，股票的波动性影响因素主要 取决于这三类实体经济变量及相关政策变量，波动性的变化也应由这些变量的 变化决定。 然而，基于日数据或日内数据对股票价格波动性的考察表明，股价的波动 性通常表现出高度时变性和突发性，这显然无法用实体经济变量的变化解释一 一实体经济变量( 宏观经济基础变量、行业因素与企业杠杆) 不可能在短期内 发生如此之大、之快的变化。因此实体经济变量只能解释股价的长期波动性( 低 频数据) ，而在短期，波动性的影响因素可能与交易行为和交易结构相关，如交 易量的变化、新型金融工具( 如股指期货与期权) 与新型交易技术( 如程序化 交易与组合保险) 的引入、交易机制( 涨跌停、交易费用) 的设计等。 但即使综合考虑实体经济变量和交易行为、交易结构，仍无法合理解释股 票市场普遍存在的过度波动性现象( 如无论是成熟市场还是新兴市场，股价序 列剧烈波动而红利序列往往相当平稳) 。为此，经济学家试图引入理性泡沫、非 理性投资行为( 如跟风、羊群效应等) 及非良性市场结构( 如制度缺失、市场 操纵等) 来解释市场的过度波动性和价格的异常行为。 事实上，现值关系的内在含义是，股票价格是投资者对影响股票价格的实 体经济变量未来价值的理性预期，而这种理性预期本质上是基于对这些实体经 济变量相关信息的搜集和使用。因此，股市的波动性是市场参与者理性预期的 变化，而理性预期的变化归根结底是由影响股价的各种信息决定和促成的。资 本市场微观结构理论指出，金融资产的波动性与信息密切相关：信息的传播方 式、传播速度及股市对信息消化、评估、使用是解释波动性动态特性的核心， 股市的波动性是市场对新信息的消化、评估和使用的体现。基于此，无论是实 体经济变量、政策变量还是交易行为、交易结构，无论是理性泡沫还是非理性 投资行为、非良性市场结构，它们对股市波动性的影响机理本质在于相关信息 的传导机制( 信息的搜集、披露、传播、使用和评价) 。 基于上述分析，我们将从以下三个方面对股票市场波动性影响因素研究进 行文献综述：( 1 ) 宏观经济与股票市场波动，( 2 ) 交易行为( 或交易量) 与股 票市场波动，( 3 ) 信息披露和传导与股票市场波动。事实上，以上三个方面也 是已有的对股票市场波动性影响因素的理论与实证研究的主要内容。 4 第章绪论 1 2 2 股票市场波动性与宏观经济 1 、宏观经济周期与股票市场价格水平 在理性预期的框架下，股票价格水平与实际经济活动有密切的联系，股价 对实体经济的运行具有指示作用，这主要是由于当期股票价格中包含了关于未 来现金流的信息，而未来的现金流直接受到未来实际生产活动的影响。 f a m a ( 1 9 9 0 ) 用股票的月收益率、季度收益率和年收益率研究了1 9 5 3 年一1 9 8 7 年 间美国股票市场的收益率和未来的实际经济活动之间的关系，发现股票收益率 和未来实际经济活动之间存在高度相关，而且这种关系随着样本长度的增加而 提高 4 。f a m a ( 1 9 9 0 ) 认为，由于未来工业生产的变化代表了对未来现金流的冲 击，而股票价格又是对未来现金流的折现，所以当期股票收益率和未来工业生 产增长之间的这种关系反映了包含在股票价格中的关于未来现金流的信息 4 。 对于这种关系，f a m a ( 1 9 9 0 ) 给出的解释是：( 1 ) 由于股票价格反映的是股票 未来所有现金流的贴现值，所以当期的股票价格就反映了未来的现金流信息， 而未来的现金流就直接反映了未来实际生产活动的信息，所以关于未来实际经 济活动的信息远在实际经济活动发生之前就已经被反映在了股票价格中；( 2 ) 贴现率的变化在影响股票价格的同时也影响实际投资，但是由实际投资所引致 的实际产出却要经过一段时间后才能表现出来，这也会使得股票价格的变化领 先于实际经济活动；( 3 ) 股票价格的变化引起的财富效应会影响对消费和投资 的需求，而需求变动之后，产出就会在以后的若干期内做出相应的变化，这种 效应的结果也是股票价格的变化领先于实际经济生产的交动 4 。 在f a m a ( 1 9 9 0 ) 的研究中，因为样本长度较短，使得历史股票收益率对未来 工业生产增长率回归的决定系数r 2 很小。针对这个问题，s c h w e r t ( 1 9 9 0 ) 5 又 将研究的数据增加了6 5 年，将研究的数据区间从1 9 5 3 年一1 9 8 7 年扩展到了从 1 8 8 9 年一1 9 8 8 年这一个世纪，研究了这一百年间美国股市收益率和未来实际经 济活动之间的关系，以考察f a m a ( 1 9 9 0 ) 发现的这种关系的稳定性。研究结果表 明，随着样本长度的增加，f a m a 的发现在更长时间上( 1 8 8 9 1 9 8 8 ) 仍然更为 明显。s c h w e r t ( 1 9 9 0 ) 发现：美国这一个世纪以来，过去1 2 个月的股票收益率 和即期的工业生产增长之间有显著的正相关关系，同样，当用未来的工业生产 增长率回归历史的股票收益率时，未来几个季度的工业生产增长率和历史的股 票收益率之间也存在强正相关，并且未来的工业生产增长率解释了历史的股票 收益率变化的很大部分；此外，和f a m a ( 1 9 9 0 ) 的发现比较相似的是，s c h w e r t 也发现回归中的偏倚程度随着计算样本的加长而下降。s c h w e r t 用1 0 0 年的数据 第一章绪论 验证并强化了f a m a ( 1 9 9 0 ) 的结论。1 9 5 3 年之前的数据比f a m a 用的数据( 1 9 5 3 年一1 9 8 7 年) 存在更多的测量误差，具有更多的噪音。在这种情况下竟然能得出 相同的结论，因此，美国股票收益率的变动对未来的经济运行状况具有很强的 预测能力。 对美国股票市场价格变化和经济周期之间关系的实证考察表明，平均来说 股价丌始下降比经济收缩开始早7 个月，而股价上涨又比经济扩张提前6 个月 就开始( 见表卜1 ) 。 表卜1 美国股票市场变化和经济周期之间的时间关系 经济周期一收缩 股价开始 提前月数 经济周期扩张开始股价开始上 提前月数 开始月份下跌月份月份升月份 1 9 2 0 - l1 9 1 9 1 031 9 2 1 71 9 2 1 8 1 1 9 2 3 - 51 9 2 3 - 321 9 2 4 - 71 9 2 3 - l o1 0 1 9 2 6 1 01 9 2 6 - 281 9 2 7 - 1 l1 9 2 6 - 1 21 1 1 9 2 9 81 9 2 9 - 9- l1 9 3 3 - 31 9 3 2 69 1 9 3 7 - 51 9 3 7 321 9 3 8 - 61 9 3 8 - 5 1 1 9 4 7 一l l1 9 4 6 51 81 9 4 9 1 01 9 4 9 64 1 9 5 3 71 9 5 3 - 161 9 5 4 8 1 9 5 3 9l l 1 9 5 7 71 9 5 6 - 71 21 9 5 8 - 41 9 5 7 - 1 25 1 9 6 0 51 9 5 9 7i o1 9 6 i 21 9 6 0 1 05 1 9 6 9 | l1 9 6 8 - 1 21 11 9 7 0 - i l1 9 7 0 - 65 平均提前月数7平均提前月数 6 资料来源：c a 多顿、l m 瓦伦丁：经济周期和预测，1 9 7 4 年版，p p 2 5 2 ； j h 洛里、mt 汉密尔顿：股票市场，1 9 7 3 年版，p p 2 4 2 5 。 2 、股票市场波动与宏观经济周期 股票市场的价格变化在长期主要受这些宏观经济变量的影响，而且股票市 场的价格变化由于领先于宏观经济指标的变化而具有经济晴雨表的作用( f a m a ， 1 9 9 0 ：s c h w e r t 1 9 8 91 9 9 0 ) 4 5 7 。与这一经济现象紧密相联系的是股票 市场的波动性变化与宏观经济周期有着直接的联系，特别的，股票市场波动性 在经济萧条期前和萧条期中将增大。 o f f i c e r ( 1 9 7 3 ) 的研究了发现股票市场的波动性和商业周期、金融危机 之间存在一定的关系，他的研究指出，在经济萧条时期，股市的波动性、资金 的供应量以及工业生产的波动性都会上升 3 。c h r i s t i e ( 1 9 8 2 ) 认为股市波动 性在经济衰退时上升是由于财务杠杆( f i n a n c i a ll e v e r a g e ) 在衰退期间上升 的结果：在经济萧条期前或萧条期时，作为经济运行的先行指标，股票价格相 对于债券价格将下降，因此，公司财务杠杆在经济萧条时将增大，公司财务杠 杆的增大使得公司利润和股票分红的波动增大，根据股票价格的现值关系，股 第一章绪论 票价格的波动性也将增大 11 。 s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 将经济周期作为一个可以辨认的事件，采用虚拟变量的方 法以确定经济的运行状态，并将虚拟变量加入到股票市场的波动性的影响因素 模型中，以判断经济周期与股票市场波动之间的关系。研究结果发现，在经济 萧条期股票市场的波动性明显增大 1 5 。s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 还研究了财务杠杆 与公司利润变化对股票市场波动性的影响，结果表明，公司财务杠杆和公司利润 的变化并不能完全解释股票市场波动性的变化 1 5 。 h a m i i t o n ( 1 9 9 6 ) 认为，在s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 的研究中，将经济周期作为 一个可以辨认的事件，只能在n b e r ( 美国经济研究局) 公布的经济周期的基础 上进行研究，研究只是对股票市场的波动性与经济周期的静态关系进行描述， 而不能描述两者的动态关系，因此，研究的结果对于经济周期的预测和股票市 场波动性的预测不具有实际的意义 9 。基于以上考虑，h a m i l t o n ( 1 9 9 6 ) 提出 了一个双变量的状态转移模型，模型假设存在一个潜在的单变量( 即描述经济 运行状态的变量) ，它决定了经济增长率与股票波动性。h a m i l t o n 对美国股票市 场的研究结果表明，股票市场的波动性能够很好地预测总体的经济活动；特别 的，股票市场波动性是经济周期的一个先行指标，有助于确认和预测经济周期的 转折点。h a m i i t o n 的研究还发现，总体的经济变量，如工业生产指标，有助于 股票市场波动性的预测，总体来说，经济萧条因素能够解释了股票市场波动性增 大的6 0 的原因。 此外，与此相关的研究还有：c a m p b e l l ( 1 9 8 7 ) 和g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n ， a n dr u n k l e ( 1 9 9 3 ) 研究发现短期利率增大导致股票市场波动的升高 1 7 ； a t t a n a s i o ( 1 9 9 1 ) 的研究表明红利收益有利于预测股票市场波 1 8 ；而e n g e l 和 r o d r i g u e s ( 1 9 9 1 ) 发现石油价格和货币供应量是决定债券收益条件方差的重要 因素 1 9 。 b i n s w a n g e r ( 2 0 0 0 ) 的理论模型表明 6 ，在一个有效率的市场上，股票市场 价格是基于未来的期望现金流( 股利) 的折现，股票的波动是由期望现金流与 折现率的不确定性引起的，或者说是产生现金流与折现率的过程的不确定性。 这种基于理性预期的有效率的市场的分析方法隐含着波动的时变性，在经济衰 退期，由于人们对宏观经济的预期的不确定性增强，期望现金流与折现率不确 定性加大，导致了股票波动的增大。因此，股票市场波动的变化提供了有关宏 观经济的未来状况的重要信息。 m o n i q u ec e b e l l ( 2 0 0 0 ) 认为 2 1 ，在经济萧条时期许多宏观经济变量表现 出高水平的波动，是引起股票市场波动性增大的原因。他将宏观经济变量和资产 价格变量通过一个a r ( 1 ) 一a r c h ( 1 ) 驱动模型引入规范的l u c a s 的c - c a p m 模型中， 7 第一章绪论 宏观经济变量和资产价格变量都成