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浙江大学硕士学位论文我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 摘要 随着经济全球化、我国汇率制度的改革深入和融入世界经济的程度的不断加 深，中小非金融企业面临越来越多如何管理外汇风险的问题。本文通过对企业外 汇风险管理的决策过程进行研究，发现其中影响企业选择衍生工具管理外汇风险 的因素，从而为企业在选择外汇风险管理工具上提供参考。 首先，本文的文献综述部分总结了国内外有关外汇风险暴露的理论和实证研 究，并对决策理论以及在有限理性方面的进展进行了介绍。 论文接着针对中小企业的特点，用s w o t 方法对中小企业使用外汇衍生工 具进行了分析，确定了在总结文献综述的基础上，从市场假设和与中小企业外汇 风险管理的内外部相关方两个方面着手分析因素的思路。论文顺着这一思路，对 影响中小企业选择外汇衍生工具的主要内外部因素进行了定性论证。 论文在定性分析结果的基础上，设计了问卷调查，对问卷调查的结果应用因 素分析和回归分析方法，实证企业决策受到的因素影响。 论文得出了结论： 因素分为两部分，一是外部因素：外汇市场的波动率，金融服务的质量，外 汇市场的有效性程度等；二是内部因素：企业的涉外程度，企业家的主观意识等。 除了企业家的主观意识外，论文实证了企业使用外汇衍生工具的倾向与上述因素 呈相关的关系。 论文的结论对实际存在的现象做出了更好地分析，从而为企业以及服务于企 业的金融机构和政府部门提供参考，更好地推动我国的金融服务和外汇衍生市场 发展。 关键词：外汇风险暴露、因子分析、中小企业、衍生工具、内外部因素 浙江大学硕士学位论文 我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 a b s c r a c t w i t ht h ee c o n o m yg l o b a l i z a t i o n ，t h ed e v e l o p m e n to fc h i n af o r e i g ne x c h a n g e p o l i c ya n dm e r g e n c eo fc h i n ae c o n o m yi n t ow o r l d w i d eo n e s m a l l & m e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e s ( s v i e s ) a r ef a c i n gw i t ht h eq u e s t i o nh o wt om a n a g et h ef o r e i g ne x c h a n g e e x p o s u r e ( f e e ) t os t u d yt h ed e c i s i o np r o c e s s ，w ec o u l df i g u r eo u tt h ef a c t o r s ，w h i c h c o u l di n f l u e n c et h es m e s d e c i s i o n t h et h e s i ss u m m a r i z e st h et h e o r ya n de m p i r i c a ls t u d yo ff e ea n di n t r o d u c e st h e a c a d e m i cp r o g r e s si nt h ef i e l do fg e n e r a l d e c i s i o np r o c e d u r ea n db o u n d e d r a t i o n a l i t y t h et h e s i s ，w i t hs u m m a r yo fp r e v i o u ss t u d i e s ，t h e d i s c u s s i o no f c h a r a c t e r i s t i c so fs m e sa n ds w o tm e t h o d ，s t u d i e st h em a r k e te f f i c i e n c yh y p o t h e s i s a n di b r i e r - o u t e rf a c t o r s t h et h e s i ss t u d i e st h ei n f l u e n c eo ft h ea b o v ef a c t o r so nt h ed e c i s i o np r o c e s so f f e r m ；t h e n ，b ys a m p l es u r v e f i n g ，f a c t o ra n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ；i tp r o v e s t h ei n f l u e n c eo nd e c i s i o np r o c e s so ft h ef a c t o r sb ye m p i r i c a ld a t a ，w i t ht h ei m p l e m e n t o fb o u n d e dr a t i o n a l i t yt h e o r y , i ta l s op r o v e st h em e n t a l i t yo fd e c i s i o nm a k e r i n f l u e n c et h ed e c i s i o np r o c e s s t h et h e s i sd e s i g n st h eq u e s t i o n n a i r e ，a n ds t u d yt h ed a t aw i t hf a c t o ra n a l y s i sa n d r e g r e s s i o na n a l y s i s ，e m p i r i c a l l yp r o v i n gt h ef a c t o r si n f l u e n c i n gd e c i s i o np r o g r e s s t h ef a c t o r sa r ec l a s s i f i e da s2c a t e g o r i e s o n ea r eo u t e rf a c t o r s ，i n c l u d i n gt h e f l u c t u a t i o no ff o r e i g i le x c h a n g e ，t h eq u a f f t yo ff i n a n c i a ls e r v i c et os m e sa n dt h e e f f i c i e n c yo ff o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ；t h eo t h e ra r ei n n e rf a c t o r s ，i n c l u d i n gt h e f o r e i g nr e l a t e dr a t i oo fs m e sa n dt h em e n t a l i t yo fd e c i s i o nm a k e ri ns m e s t h er e s u l to ft h e s i sc o u l db eu s e dt oe x p l a i nt h ep h e n o m e n o ni nr e a h t yc l o s e l y i t c b u l db r i n gm o r eo p e n e dc l u e sa n dm o d e l sf o rs m e sa n dr e l a t e do r g a n i z a t i o n ，w h i c h w o u l dh e l pt od e v e l o pt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dt h ee f f i c i e n c yo ff e r m k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er i s k ，f a c t o ra n a l y s i s ，s m e s ，d e r i v a t i v e s ，i n n e ra n d o u t e rf a c t o r i i 浙江大学硕士学位论文 我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 图目录 图1 1 论文框架 图3 1 使用外汇衍生工具管理外汇风险的公司比例 图3 2 美元对人民币的汇率波动 图3 3 欧元对人民币的汇率波动 图3 4 日元对人民币的汇率波动 图3 5 中小企业对信息的不同反应速度 图3 6 不同的风险阶段 图3 7 外汇头寸增大时的企业的外汇风险管理决策的选择流程 图3 8 要素投入的边际效用 v 4璩挎垮d毖勉觞舛 浙江大学硕士学位论文我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 表目录 表3 1 贸易经营策略的特点比较 表3 2 财务管理策略的特点比较 表3 - 3 衍生工具策略的特点比较 表3 4 中外银行四类风险管理工具比较 表4 1 调查样本的地区分布 表4 2 调查样本的行业分布 表4 3 调查样本的规模分布 表5 1 皮尔逊( p e a r s o n ) 相关系数 表5 2 五个从数据表中剔除变量的显著性水平 表5 3k m o a n db a r t l e t t s 球形检验统计表 表5 _ 4 因子分析的负荷矩阵 表5 5 影响我国中小企业外汇风险管理策略决定的外部因子负荷矩阵 表5 6 因子成分得分系数矩阵 表5 7 公共因子的命名 h m m m蛆虬“甜耶笛舶舯卯鹅 浙江大学硕士学位论文 我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 1 绪论 1 。1 引言：汇率制度转型的考验 ( 1 ) 固定汇率制到浮动汇率制的过程 2 0 0 5 年7 月2 1 日晚7 时，中国人民银行( 中国中央银行) 宣布：自7 月2 1 日起，人民币兑美元汇率即日起升值2 。并且，2 0 0 6 年1 1 月，中国将遵循w t o 承诺、全面开放本土金融市场，中国金融改革全面进入了“后w t o 过渡期”的加 速调整阶段。中国金融体系正在进入一个更加开放的竞争体系。 中国金融体制进一步向市场化、国际化方向改革加速，显著的标志是国有商 业银行股改上市、资本市场股权分置改革、人民币汇率形成机制改革以及短期融 资发行等事件，而人民币汇率形成机制改革将成功地使中国的外汇市场从固定汇 率制退出，进入有管理的浮动汇率制度。 做市商制度的改革表明，央行不再承担外汇市场惟一买盘的角色，更多大的 机构将承担做市职能。国家外汇管理局2 0 0 5 年1 1 月发布的文件，从1 月4 日起， 询价交易方式将被引入银行问即期外汇市场。按照这一交易模式，央行下属的中 国外汇交易中心不再是诸多交易主体们惟一的交易对手。各位买主和卖主可以直 接就币种、价格、金额等要素进行协商。 全球的经济一体化使得中国与世界经济的联系愈来愈紧密，汇率制度的改革 使中国企业与世界的变化更加息息相关，也拆除了原有的固定汇率屏障，使企业 完全暴露在外汇风险之下。国家和个体的责任的转移，金融机构和工商企业将承 当起更多的经济责任，暴露在市场变化的风险之下，而这些风险原来是有国家来 管理和缓冲的。 ( 2 ) 企业应对金融环境变化的能力 责任转移了，但是，我国的企业是否都具备了机制和人才去应对外汇风险和 操作更加复杂的外汇衍生工具呢? 2 0 0 5 年1 2 月1 2 日，在财经年会进 严2 0 0 6 ： 预测与战略”演讲时，中国银监会主席刘明康历数中国公司因内控问题酿成的金 融衍生品巨亏事件，“国储铜”事件以及2 0 0 4 年亏损数亿美元的“中航油”事件曾 并列其中。 国内企业普遍缺乏应对市场金融环境变化的能力。比如，尽管当前人民币升 值的压力巨大，但是人民币升值对存在大量中国业务的跨国公司的影响相对较 小，它们可以通过提价或者是通过金融工具规避风险；然而内资企业不仅仅缺乏 金融工具规避风险，即使在国际金融市场上避险，也经常出现类似中航油和国储 铜之类的事件。同时，中国生产厂商对产品的国际价格影响力有限，原因也很简 单，很多国内企业规模比较小，之间的过度竞争导致了国际买家能够从中渔利。 浙江大学硕士学位论文我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 ( 3 ) 中国正面临着发展金融衍生品的战略机遇 对比中外金融衍生品市场后，我们可以看到中国金融衍生品的市场发展错失 了2 0 世纪9 0 年代的战略机遇期，由于没有成熟的金融衍生品市场做掩护，规模 庞大、发展快速的中国经济运行实体完全暴露在国际金融资本侵袭和商品价格剧 烈波动的巨大风险之间。 在“十一五”期间，中国衍生品市场发展将会奉行“1 2 3 6 ”战略，即一个战略目 标，两个交易市场，三个市场关系，六项战略举措。战略目标指的是，通过长期 不懈的努力，中国期货衍生品市场将逐步发展成为由5 个市场组成的体系，那就 是商品期货市场、黄金期货市场、证券期货市场、股权期货市场、外汇期货市场。 两个交易市场指的是，交易所和o t c 市场。三个市场关系指的是，期货市场与 现货市场、资本市场与货币市场、国内市场与国际市场。六项战略举措指的是， 制定五年发展规划、出台扶持市场发展的优惠政策、出台期货法、设立新的金融 衍生品交易所、完善市场化的期货产品上市机制、加快推出金融期货产品。 ( 4 ) 中小非金融企业的困境 由于中小企业的自身规模、人才以及信息不对称等因素，大多数的衍生工具 无法在汇率改革时期为中小企业所用。中小企业对于外汇风险管理有不同于大企 业的方面。 中小企业进入衍生工具市场仍遇到很多限制。 1 、国家政策，目前只允许金融机构和大型企业操作# i v e 衍生工具； 2 、而中小企业就必须通过金融机构的中间业务来操作衍生工具为自己服务， 但存在着较高的手续费和由于学习成本和衍生市场风险成本( 相对于大企业) ； 3 、中小企业有着有限的资源，从目前的调查来看，企业更倾向于通过他们 所熟知的交易谈判和生产策略改变来吸收汇率风险； 4 、“以太效应”：大银行更愿意与大企业合作、主动向大客户推荐相关的衍 生工具中间服务； 5 、而中小金融机构针对中小企业的服务的缺失，使得衍生工具在中小企业 的应用犹如镜中花、水中月。 浙江大学硕士学位论文我国中小企业外汇风险管理决簸的影响因素研究 1 。2 研究的目的和意义 面对随之而来的多样的衍生工具和方法、利与弊，大型企业与跨国企业尚且 在衍生市场中不能游刃有余，中小企业就更不能贸然介入。企业也希望能有一定 的思路来决定适合自己、兼备效果和成本的外汇管理方法或工具。由于绝大多数 非金融企业进入衍生市场的主要目的是利用衍生工具来达到规避外汇汇率变动 给企业的经营和财务核算带来的风险，并不以在衍生市场上获利为主要目的，我 们在本文中对获取企业利益最大化时也不考虑衍生工具投机获利的角度。 本文探索中小企业的独特之处，研究影响中小企业在进行外汇风险管理工具 或策略选择时的因素。影响相关因素来影响企业策略选择的研究，对中小企业， 金融机构和外汇市场的管理者都有着现实意义。 金融企业与非金融企业在经营出发点和操作方法上是截然不同的，本文只研 究中d , ! l p 金融企业。 本文研究的目的就是研究中4 , q p 金融企业( 以下也称中小企业) 对外汇风险 管理策略的决策过程，提供可能影响外汇风险管理决策的因素。本论文将致力于： ( i ) 总结现阶段中小企业的外汇风险管理策赂倾向 ( 2 ) 研究影响中小企业选择外汇衍生工具管理外汇风险的因素 1 。3 论文框架 论文的结构是： 绪论，主要对当前的汇率生成机制改革和企业外汇风险日益突出的环境下， 中小企业提出了如何制定适合中小企业特点的外汇风险管理策略的问题。 文献综述，外汇风险暴露的相关研究，企业决策过程因素分析的研究进行列 举和总结，并使之成为随后研究的基础。 在文献研究的基础上，论文定性研究外汇风险管理的内外部因素，特别是外 汇市场、金融机构等企业外部关系和企业内部。 论文通过总结文献和专家访谈设计出问卷进行调查，对问卷调查得到的结果 间进行统计分析并得到几大类影响中小企业制定外汇风险管理策略的因素。 分析和解释模型的实际检验结果，得出结论，对外汇市场管理部门和金融机 构提出针对中小企业特点的、能帮助企业更好地进行外汇风险管理的措施；对中 小企业提出影响企业做出决策的影响因素，加以正确的控制和弓l 导。 论文框架：本文共分六个章节，其基本的框架见图1 1 3 i ! 垫大掌硕士学位论文我国中小企业外汇风险管理决镱的影响因素研究 第三章 对影响策略选择的因素按照 内外部进行归纳，并定性分 析影响策略选择的重点因素 1 4 研究方法 第四章 通过问卷调查，定量分 析策略选择的影响因素 第五章 得出结论并对企业、金融机构和 市场管理者提出建议 圈1 1 论文框架 本文的研究方法的主要特点有：理论研究与实证研究相结合，文献阅读与定 性分析相结合。具体来讲，本文将运用以下的方法来研究： 1 、文献阅读研究。本文的研究是建立在前人研究的基础之上，前人的研究 成果可以为本文的研究提供思路和已经验证的成果。本文收集整理的文献涉及决 策过程的理论基础和外汇风险暴露和管理的领域。 2 、访谈法。在设计问卷调查前，为保证调查的质量，根据与专家和金融机 构的访谈内容，整理出可以作为问卷调查的初稿。 3 、因子分析法和回归分析等统计手段。本文对问卷调查的结果，通过相关 性分析、因子分析和回归分析等方法，并借助s p s s1 2 0 统计软件来获得结果。 4 浙江大学硕士学位论文 我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 1 5论文的主要工作 在前人研究的基础上，论文以我国中小企业为研究对象，以外汇风险管理的 策略选择为研究内容，在以下几个方面进行了研究。 l 、借鉴了有限理性决策理论，通过对有效市场假设条件的分析，拓宽了思 路，增加了影响因素的研究范围。市场有效性、企业家主观意识等首次被加入外 汇风险管理策略选择的因素群中并加以研究。 2 、在对前人文献研究的基础上，较全面地总结了影响企业决策者进行外汇 风险管理策略选择的内外部因素。 3 、通过决策理论与外汇风险管理研究的综合运用，对因素如何影响策略选 择进行了初步的研究。 浙江大学硕士学位论文我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 2 文献综述 对外汇风险管理的讨论集中在外汇风险暴露与公司价值之间的关系以及风 险暴露的因素分析上；对市场有效性的假设和对金融问题决策过程的研究很深 入，有传统的有效市场假设下的古典理论和有限理性的行为金融学。对外汇风险 管理战略的决策影响因素研究却较为少见。下面对相关的研究和理论进行归纳和 整理，以便为随后的研究提供基础。 2 1 决策过程的相关理论 2 1 1 期望效用理论 b e m o u l h ( 1 7 3 8 ) 最早提出用期望效用来衡量一个风险资产的价值，他直接使 用了上凸的效用函数，但并未解释为何效用函数是可衡量的。此时，c r a m m e r 也提出了效用有界的思想。 j e v o n s ( 1 8 8 8 ) ，m a r s h a u ( 1 9 2 0 ) 都提出过期望效用，他们和p a r e t o ( 1 9 0 7 ) 采取了 类似的方法得到基数效用：如果u ( x 1 ) u ( x 2 ) ，x l x 2 ，那么可以通过询问受试者， 找到一个嚣仨精。，x ：) ，使得，k ；) 一u 缸- u 扛 一，k ：) 。 v o nn e u m a n n 和m o r g e n s t e m ( 1 9 7 4 ) 为t 将博弈论应用于经济决策，必须 对其中的相关变量进行量化。在提出三个公理的基础上，经过严格的数学论证， v o nn e u m a n n 得到了可以同时描述消费理论和决策理论的基数效用函数。v o n n e u m a n n 认为p a r e t o 使用的方法“不自然”，决策者无法直接判断效用之差是否 相等。于是他提出了一个“更为自然”的方法，应用这个方法，有三个先决条件： ( 1 ) 对于任意两个确定性资产，决策者有明确的偏好。 ( 2 ) 对于任意两个具有固定概率的风险资产，目p ( x b p i ) ，决策者有明确的偏好。 ( 3 ) 对于风险资产的组合，o b ( x l ，p l x ，曲，决策者有明确的偏好。v o n n e u m a n n ( 1 9 7 4 ) 在使用此方法推导基数效用的时候，隐含了一个非常重要的假 设，即人们的决策行为不受其风险态度的影响。 2 1 2 主观期望效用理论 期望效用理论是风险决策行为准则并且概率是离散的，s a v a g e ( 1 9 5 4 ) 将期望 效用理论推广到了不确定性决策以及概率是连续的情况。 s a v a g e 认为虽然在不确定情况下，无法计算或统计概率，但是决策者的选 浙江大学硕士学位论文 我国中小企业外汇风险管理决簧的影响因素研究 择行为间接反映了他对不确定事件的主观概率，因而可以根据决策者行为诱导主 观概率，而只要得到了主观概率，就可以用期望效用原则来判断不确定性前景的 整体效用。 s a v a g e 提出了有关个人概率( p e r s o n a lp r o b a b i l i t y ) 的7 个假设，如果决策者的 理性行为符合这七个假设，那么存在唯一的、可量化的个人概率，使得决策者的 不确定性决策服从期望效用准则，从而把期望效用理论推广到不确定性决策的情 况。 著名研究不确定性的学者k l i r g ( 2 9 9 3 ) 认为如果所研究问题存在某方面的信 息不足或短缺，那么就存在不确定性。我们面临的一切问题总存在某方面的信息 不足或短缺。这一论述又把不确定性与信息联系起来了。如果我们能找到一个量 度因信息不足或短缺产生的不确定性的大小，那么，当我们获得信息后，问题的 不确定性就会下降，可获信息的量的大小就可以用不确定性的下降量来度量。 s a v a g e ( 1 9 5 4 ) 的公理化体系通过决策者的偏好得到了决策者的效用函数和自 然状态的概率分布，但是，通过主观期望效用理论进行决策分析需要一个足够丰 富的数据。 b l a c k w e l l g i r s h i e k ( 1 9 5 4 ) ，c h e m o f ( 1 9 5 4 ) ，a n s c o m b e & a u m a n n ( 1 9 6 3 ) 和p r a t ， r a i f a & s c h l m f e r ( 1 9 6 4 ) ，通过引入一个类似轮盘赌的客观随机装置，s a v a g e 的主 观期望效用理论得到了简化。 a n s c o m b e a u m a n n ( 1 9 6 3 ) 的方法接受了主观期望效用理论的独立性公理， 通过允许有限状态空间避免了数学上的复杂性( s t i n c h c o m b e ，1 9 9 4 ) 。在这之后， 很多学者又采用两阶段设置极大地丰富了主观期望效用理论，如h s h b u m ( 1 9 7 0 a ， 19 8 2 b ) ，h a z e n ( 1 9 8 7 ，1 9 8 9 ) ， s c h m e i d l e r ( 19 8 9 ) ，k a m i ( 1 9 9 3 ) ， m a c h i n a s c h m e i d l e r ( 19 9 2 a , 1 9 9 5 b ) ，e i c h b e r g e r & k e l s e y ( 1 9 9 3 ) ，z h o u ( 1 9 9 9 ) 和w a k k e r z a n k ( 19 9 9 ) 等。 法国经济学家a l l a i s ( 1 9 5 3 ) 就提出了著名的a u a i s 悖论。a n a i s 悖论说明在实 际决策中，许多人并不按照主观期望效用理论所确定的行动的优劣进行选择。随 后，更多的实证研究证明了a l l m s 悖论的正确性，如m a c c r i m m o n ( 1 9 6 8 ) ， m o s k o w i t z ( 1 9 7 4 ) ，m a c c r i m m o n & l a r s s o n ( 1 9 7 9 ) ，k a h n e l i l a n & t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 。 a l l a i s ( 1 9 7 9 ) ，s k w e d e r ( 1 9 8 0 ) 和c h e w w a l l e r ( 1 9 8 6 ) 等。 大量证据表明了与主观期望效用理论相违背的不确定性厌恶现象的普遍存 在性。主观期望效用理论面临的其他问题包括： ( 1 ) 不能预测零概率事件条件下的决策行为， ( 2 ) 决策者的偏好与决策的描述形式有不确定事件的描述形式等相关， ( 3 ) 决策者存在偏好逆转现象，等等。 浙江大学硕士学位论文 我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 2 1 3 有限理性决策 不确定性决策包含有很多的不确知因素，才使得人们在面临此类决策问题时 多少都会表现出一定程度的盲目性，决策者对最终行动方案选择的主要依据是个 人偏好及其主观评价，而不是客观现实( 决策者可能无从知道客观是什么) 。个人 偏好与主观评价的多样化使得不确定性决策难以建立一套一般的理论体系来包 容这些差别。不确定决策的进展，主要体现在：( 1 ) 对状态空间概率分布未知的 决策准则的研究；( 2 ) 对目标函数不确定或目标评价界定不清的模糊决策的研 究；( 3 ) 以决策者现实背景为依据的有限理性决策的研究。 这里着重介绍一种有限理性决策的研究，主要是说：真实信息的有限获得( 时 间和数量上) 限制了我们的选择范围和对状态的具体把握，使我们无法保证达到 传统意义上的最优行动，最优化标准通常是不现实的。追求最优化目标在实际中 就不再有多大的现实意义，而更有意义的则是降低目标要求，去追求次优方案。 h e r b e r t a s i m o n ( 1 9 7 2 ) 为代表的经济学家提出了有限理性的观点。他认为， 经济人的完全理性模式有两个难点：一是只有在确定的情况下，它才符合通常所 理解的完全理性的概念，而在现实中，确定情况又是几乎不存在的，完全理性的 假定难以满足；二是在决策时，必须假定全部可供选择的行动都是己知的，每一 行动的结果也都是知道的，这在现实决策问题中，通常也是办不到的。完全理性 要么是确定的，要么是不确定的或有风险的。在不确定的或有风险的情况下，决 策问题必须满足经济人对所有的结果都能排列成完整的效用数列。通过以上的假 定，它允许人们不必进行观察，不管正确与否，就可以预言人们的行为了。s i m o n 认为这种理论只能处理相对稳定的和与竞争性均衡相差不大的经济行为，无法完 美地处理有关不确定性和不完全竞争情况下的决策行为。 代替“完全理性”的是“有限理性”的模式。根据“有限理性”的假定，s i m o n 提出了经济决策中的“满意水准法则”，即人们面对不确定性时，通常采用的决 策准则并不是去寻求最优准则，而是经过主观判断建立一个满意水准，并以结果 达到满意水准为原则。 将有限理性的描述加以总结，可以将投资者的有限理性的特征划分为两大方 面： ( 1 ) 投资者虽然有贝叶斯理性的特点，但由于缺乏确实可靠的信息，无法对 证券的未来基本价值和投资未来收益形成准确的预期和判断，从而在投资决策中 难以遵循理性人假设的行为规则，如忽略基本信息，盲目从众的投机行为； ( 2 ) 投资者虽然掌握可靠的信息，但由于自身心理和情绪等方面的原因，在 对风险的态度、认知表现、预期和决策等方面体现出的与理性人假设相悖的特征。 浙江大学硕士学位论文 我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 2 2 外汇风险暴露的相关研究 外汇风险暴露的研究涉及的领域有公司价值与外汇风险暴露相关性，外汇风 险暴露的因素分析以及外汇风险管理工具选择等几方面。 2 2 1 对公司价值与外汇风险l 相关性的研究 基于企业的价值是由未来现金流决定这一假设，汇率的变动会对企业拥有的 外汇头寸造成直接的影响( 形成跨国企业的交易风险和会计风险) ，也可能对企 业未来的诸多财务变量影响而影响其现金流量进而影响企业的价值，对企业现金 流量发生影响就意味着对企业的价值发生影响。通过企业在证券市场价值随着汇 率的波动而变动的相关系数来估算汇率变动对企业价值的风险。 m i c h a e la d l e r 和b e r n a r dd u m a s ( 1 9 8 4 ) 在“e x p o s u r et o c u r r e n c yr i s k ： d e f i n i t i o na n dm e a s u r e m e n t ”认为如果企业有外汇风险暴露，企业的价值会受到 外汇汇率变化的影响。a d l e r 和d u m a s 建立了回归等式：m v t = a + b s t + 。此后， 几乎所有学者关于汇率波动对经济影响的研究都以该模型为核心，所做的工作几 乎都是根据具体市场对该模型作一些参数修正和模型扩展，或者把该模型与其他 模型作一些比较，基于因素展开对模型的研究。 j o r i o n ( 1 9 9 0 ) ，a m i h u d ( 1 9 9 4 ) 和c h o i & p r a s a d ( 1 9 9 5 ) 都使用了一个两因素模 型：茸，4 q + 属最一, - r , a 一十钆。通过选取大量数据对式子进行回归，所得出系 数y 的值就被认为是汇率对公司价值的影响，即汇率风险。 p h i h p p ej o r i o n ( 1 9 9 0 ) 分析了美国2 8 7 个有大量海外业务的跨国公司，发现其 中的1 5 个有较大的风险暴露系数。 c r a i gd o i d g e ，j o h ng r i 瓶n & r o h a n w i l l i a m s o n ( 2 0 0 2 ) ，通过对1 8 个不同国家 的2 5 年内的数据进行计算证明，汇率的波动对股票的平均利润率有影响。国外 收入和国外资产都与外汇头寸暴露负相关；大公司在本币贬值时的收益大过小规 模公司，在本币升值时相反。研究结果还发现，在本币贬值时，占有大量海外市 场的公司的经营表现好过只经营国内市场的公司；在本币升值时，则相反。 藏茜和马晔华( 2 0 0 2 ) ，对整体市场的研究中选取了美元对人民币作为汇率 参数。但是，由于人民币与美元的盯住汇率制度，以及美元作为对外贸易的主要 定价货币和结算货币，研究发现汇率波动对企业的影响并不突出。 2 2 2 对企业的外汇风险管理工具选择的研究 企业的海外销售比例可能是影响外汇风险暴露的原因。j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 的研 浙江大学硕士学位论文我国中小企业外汇风险管理决簧的影响因素研究 究实证的结果发现，外汇暴露与海外销售比例呈显著正相关。海外销售比例越高 的公司，其外汇风险暴露的程度越大。m a k e ra n dh u f f m a n ( 1 9 9 7 ) 使用1 9 9 0 年到 1 9 9 4 年期间6 4 家美国跨国公司的年报披露，发现外币衍生工具的使用与作为公 司汇率风险衡量指标的外国销售和集团资产比例正相关。 对于公司规模大小对外汇风险暴露的影响，学者们并未形成定论。c h o w , l e e , 和h e n g ( 1 9 9 0 ) 指出，大公司，因为财务危机而产生的破产成本较小，所以缺 乏动力进行避险，大公司的外汇风险暴露程度就较大。然而，n a n c e ，s m i 廿l 和 s m i t h s o n ( 1 9 9 3 ) 却认为大公司由于具有一定的经济规模，而乐于用较小的成本 进行避险，因此认为大公司的外汇暴露风险较低。h o w t o n p e r f e c t ( 1 9 9 8 ) 发现 6 1 的财富5 0 0 强，标准普尔5 0 0 指数公司使用衍生工具，包括货币和利率合约， 以及衍生工具使用的决定因素在各个样本间表现不同。 s t u l z ( 1 9 8 4 ) ，s m i t ha n ds t u z ( 1 9 8 5 ) ，f r o o t ，s c h a r f s t e i n & s t e i n ( 1 9 9 3 ) 为衍生工 具的使用与公司价值之间的关系提供了理论的解释。这些解释显示出资本市场的 不完美为公司使用衍生工具提供了动力。因此，最优避险理论显示避险可以通过 降低预计税收，财务困境的预期成本或者其他代理成本来提高公司价值。 n a n c e ，s m i t h 和s m i t h s o n ( 1 9 9 3 ) 认为使用衍生性金融产品可以减少公司财 务困难时的预期交易成本及其他的代理成本，从而提高公司的价值。f r o o t ， s c h a r f s t e i n ，a n ds t e i n ( 1 9 9 3 ) 表明，如果外部融资来源与内部融资来源相比对公司 来说成本更大，避险的好处在于，它可以减小由于现金流变化和外部融资昂贵所 导致的不足投资的问题( 债务的代理成本) 。在以上的种种激励因素下，一个公司 的避险活动也会影响公司受到汇率变动的冲击程度。使用外部衍生工具作为避险 工具可以降低公司的汇率风险。 s m i k i n s l a u x ( 1 9 9 7 ) ，p a n t z a i l i s ，s m i k i n s & l a u x ( 1 9 9 9 ) 以及a l l a y a n n i s & o f e k ( 2 0 0 4 ) 的实证结果也证明衍生性金融工具可以帮助公司避险。 s t u l z ( 1 9 8 4 ) 提出一个模型，在该模型中，最大化价值的公司追求积极的避险 政策。他进一步为风险规避的经理得出最优的避险政策，因为经理而非股东决定 一个公司的避险策略。最优的避险策略在经理最大化预期人生效用和他们来自公 司的收入是公司价值变化的递增函数的假设条件下得出。在这样的情况下，公司 追求一个最优的避险策略。这隐含的表明，某种货币的最优避险策略价僵不等， 而是与公司面临的那种货币的汇率风险负相关。汇率机制，管理层补偿以及避险 成本在决定最优避险策略中起着关键的作用。 g e c z y ( 1 9 9 7 ) 则发现公司的汇率风险暴露越大则进行套期保值的可畿性就越 高。 浙江大学硕士学位论文 我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 2 3本章小结 本章对决策过程理论和与外汇风险暴露与管理相关的理论进行了整理和总 结，可以得到这样的结论。 ( 1 ) 外汇风险暴露是确实存在的。无论涉及国际贸易的公司还是名义上的纯 国内公司都会受到汇率变化的影响。汇率变化对公司现金流既有直接影响又有间 接影响，既有即期影响又有滞后影响。因此汇率不但会在即期影响公司的市场价 值并且会对公司的市场价值造成滞后影响。存在外汇风险暴露的公司在不同时期 的外汇风险暴露系数是变化的。 ( 2 ) 大量的外汇风险暴露的研究集中在外汇风险与公司价值以及外汇风险 暴露的因素分析上，特别是因素分析上，主要的成就是找到海外销售比例，企业 规模，是否避险和生产经营策略等与公司外汇风险暴露之间的关系。 ( 3 ) 关于公司外汇风险管理决策过程的研究并不多见，往往只是在关于决策 过程的研究中顺带提及。 ( 4 ) 决策过程的研究中由于加入了对决策者是否理性的讨论，使得研究涵盖 的范围更加广。 浙江大学硕士学位论文我国中小企业外虹风险管理决策的影响因素研究 3 决策过程分析 3 1中小企业和外汇风险管理策略 3 1 1 中小企业特点 国内学者对“中小”的含义主要是从规模角度去理解的。根据中华人民共 和国中小企业促进法定义，中小企业是指在中华人民共和国境内依法设立的有 利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策，生产经营规模属于中小型的 各种所有sr j s n 各种形式的企业。根据国家经贸委的关于印发中小企业标准暂行 规定的通知 2 0 0 3 1 4 3 号的文件舰定，巾小企业标准为：工业中小型企业须符 合咀下条件：职工人数2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下，或资产总额为 4 0 ( o o 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数3 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 中小企业存在着规模小、组织结构简单、业务范围单一、信息渠道较窄、资 金相对短缺等特点。”他们无法单独影响企业外部的环境，而是环境的被动接受 者。 3 1 2 外汇风险管理的策略 常见的外汇风险管理策略有三种，贸易经营策略、财务管理策略和衍生工具 策略。不同的策略有不同的特点，虽然难以分出孰优孰劣，但每种策略都有它适 应的对象。我们把不同策略进行三方面的比较。操作的难易反映了对企业操作该 项工具所需知识、人才和信息等的要求；流动性反映了市场发展的成熟程度和工 具本身的流动性特点；操作成本则反映了使用该工具管理风险企业所需资源的投 入。这里的好坏、难易和高低等判断标准都以多数中小企业决策者的感受为参考 入。这里的好坏、难易和高低等判断标准都以多数中小企业决策者的感受为参考 依据。 塑望查堂堡圭堂竺笙塞我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 ( 1 ) 运用贸易经营策略 表3 1 贸易经营策略的特点比较 贸易经营策略 操作难易流动性 操作成本 选择货币法 易 好低 自我平衡法 较难差 低 贸易对冲法 较难差 低 调整价格法 易差 低 市场营销策略适中差适中 生产经营策略 适中适中 适中 经营多样化策略适中差高 ( 2 ) 财务管理策略 表3 2 财务管理策略的特点比较 财务管理策略 操作难易 流动性 操作成本 ”l 举坝刹法难适中 高 出口信贷法易适中 适中 福费廷难差 局 保付代理法难差尚 保货币风险法难差局 调整资产与负债结构 难 差高 l 筹资分散化策略适中差适中 ( 3 ) 衍生工具策略 近几年来，一系列震动世界的金融危机与风波接踵而来，生在二、三十年的 金融衍生工具挂上了钩。1 9 9 4 年1 月，智利钶矿公司在金融衍生市场上损失了 1 7 5 亿美元，奥兰冶县由于从事金融衍生交易失败而亏损1 5 亿美元，1 9 9 5 年2 月2 7 日，有着2 3 3 年历史的英国巴黎银行因衍生交易失败而瞬间倒闭。一时之 间，金融衍生工具成为了世界经济领域争论的焦点。 在一片争论声中，金融衍生工具交易仍出现了巨幅的增长，九十年代以来， 金融衍生工具交易量里逐年上升趋势，这种强劲的上升势头说明了金融衍生工具 自有其存在的合理性，已经成为整个市场体系不可缺少的一个重要组成部分。 货币衍生工具按照交易方法又可以分为远期外汇合同、货币期货、货币期权 和互换。这些衍生工具具有很好的避险功能。 表3 3 衍生工具策略的特点比较 金融衍生工具 操作难易 流动性操作成本 远期外汇合同适中适中低 货币期权易 适中 高 货币期货 难好适中 互换难差低 浙江大学硕士学位论文我国中小企业外汇风险管理决燕的影响因素研究 我们对上述外汇风险管理方法的归纳和分析后，可以发现：三大类的方法中， 生产经营策略、出口信贷法和远期外汇合同法应该是较受欢迎的。它们的操作难 易、流动性和成本都达到了企业的要求。这与实际的使用情况是相符的。 威斯国际金融研究中心( 1 9 9 5 ) 发现，在所有外币衍生工具中，外汇远期合 约是最流行的选择。人民银行货币政策司于2 0 0 5 年7 月2 1 日汇率改革后对辽宁、 天津、北京、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东和湖北等1 0 个省市的3 2 3 家企业进行了抽样调查。调查显示，在人民币汇率改革后，企业想方设法规避人 民币汇率变动所带来的风险，避险工具以贸易融资、金融衍生产品和提高产品价 格为主。企业使用衍生避险工具规模仍然偏小，与我国进出i s l 总体规模还不相称。 2 0 0 5 年全国银行远期结、售汇签约额分别仅占银行结、售汇总量的2 和4 左 右。 衍生工具的发展和广泛使用体现了外汇风险管理的水平。我们将主要对企业 选择外汇衍生工具的决策的原因进行深入的研究。 3 1 3外汇衍生工具的s w o t 分析。 ( 1 ) 衍生工具管理外汇风险存在着许多优点( s t r e n g t h ) 的同时对中小企业来说 也有某些不足( w e a k n e s s ) 。 在外汇衍生工具中，货币期权的操作较为容易，也容易理解，是对预期交易 的外汇风险进行管理的较为理想的工具。互换成本较低，货币期货的流动性好。 这都是外汇衍生工具的优点。 但是，相对于其他的衍生工具和其他外汇管理方法，期权成本也是较高的。 所有公司都担心预期交易所导致的所有成本到最后被浪费掉。每一家公司在管理 预期交易的货币风险时，都要认真考虑在不同情况下的工具，它们需要的是使风 险最小化，同时使成本最小化的工具。 货币期货的流动性好，但搡作较难，需要对期货有较深入的了解并能得到融 资融券的支持。 互换虽然成本较低，但撮合成交的机会少，实际操作的过程长且复杂。 ( 2 ) 中小企业选择外汇衍生工具管理风险为企业自身提供了很多机会 ( o p p o r t u n i t y ) 去提高竞争力和并从管理风险的效果和成本两方面较好地防范风 险。企业可以从外汇衍生工具管理方法中获得比其他方法更高的效率和效益。 但我们应该看到，中小企业由于自身的特点，要有效地使用衍生工具管理风 险来达到企业的目标也存在着很多困难( t h r e a t ) 。例如，衍生工具在市场上的流 动性不足、衍生工具的杠杆效应带来的新风险、中小企业在衍生工具使用过程中 需要融资融券而依赖金融机构、中小企业的风险暴露头寸较小和规模较小带来的 l5 浙江大学硕士学位论文 我国中小企业外汇风险管理决策的影响因素研究 相对高成本等等问题都是中小企业需要面对的。 作为对s w o t 分析的证明，威斯国际金