（工商管理专业论文）MBO在国内实施的规范化初探.pdf

0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军 m b o 在国内实施的规范化初探 摘要 国有企业改革目前已经进入攻坚阶段。而在国企改革中，产权制度的变革是 重中之重。m b o ( 管理层收购) 对我国国企改革提供了切实可行的借鉴之路。本 文t 要是针对m b o 实施过程中出现的问题和目前业界的争论，分析原因，提出自 己的观点，并给出合理的建议，其中重点是对m b o 的规范化建设方面提出了可鉴 的意义。 本文首先对m b o 进行了一般的基础理论研究，分析了国外m b o 的特征和运作 方式。之后结合我国的国企改革现状和案例，阐述了产权改革的必要性及实施 m b o 的可行性，分析了我国m b o 的实践情况和遇到的问题，然后重点探讨了定价、 融资等几个核心问题的解决之道，并对操作过程的规范化和政策制度的完善提出 了初步的建议。其中，融资问题，本文重点推介了信托计划方面；定价方面，本 文重点分析了非财务方面的因素；政策制度的完善方面，本文建设性地提出了企 业职代会和地方人大对产权交易的监控作用。 本文认为，m b o 作为一项产权改革的制度创新，在我国国企改革的实践中出 现波折是正常的，当前最重要的是尽快弥补在政策与法律制度方面的缺位，改善 监管不力的局面，强化规范化建设，m b o 在我国的应用必将会有较为广泛的发展 前景! 关键词：管理层收购国企改革产权改革融资渠道收购价格 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军 m b o 在国内实施的规范化初探 a b s t r a c t t h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s er e f o r mh a se n c o u n t e r e dt h ec r i t i c a lm o m e n tn o w t h e r e f o r mo fp r o p e r t yr i g h t ss y s t e mi st h ep r i m a r yp a r ti nt h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e r e f o r m m b op r o v i d e st h ea p p l i c a b l em e t h o df o rr e f e r e n c e t h i sa r t i c l ea n a l y z e dt h e r e a s o n so ft h ep r o b l e m si nm b oi m p l e m e n t a t i o na n dt h ea r g u m e n t s ，p r o p o s e ds o m e p e r s o n a li d e aa n dr e a s o n a b l es u g g e s t i o n s ，e s p e c i a l l yp r o v i d e da p p l i c a b l em e a n i n g f o c u s i n go nt h es t a n d a r d i z i n gc o n s t r u c t i o no f m b o f i r s t l y , i tc o n d u c t e dt h eg e n e r a lb a s i ct h e o r yr e s e a r c ho fm b o ，a n a l y z e dt h e c h a r a c t e r i s t i c sa n do p e r a t i o nm o d e lo ff o r e i g nm b o ，t h e ne x p a t i a t e dt h en e c e s s i t yo f p r o p e r t yr i g h t sr e f o r ma n dt h ea p p l i c a b i l i t yo fm b oc o m b i n i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o n o fo u rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s er e f o r ma n dc a s e sa n a l y s i s ，a n a l y z e dt h ep r a c t i c ea n dt h e p r o b l e me n c o u n t e r e do fm b oi no u rc o u n t r y f i n a l l y ，f o c u s e do nt h es o l u t i o no fs o m e c o r ep r o b l e m ss u c ha sp r i c e - f i x i n g ，f m a n c i n g ，e t c ，a n df o r w a r d e dt h e p r i m a r y s u g g e s t i o n sf o rt h es t a n d a r d i z a t i o ni nt h eo p e r a t i o np r o c e s s e sa n di m p r o v e m e n to f p o l i c ys y s t e m i nf i n a n c i n g ，ip r o p o s e de n t r u s tp l a n n i n g ；i np r i c i n g ，ia n a l y z e dt h e n o n f i n a n c i a l f a c t o r s ；i nt h ei m p r o v e m e n to fp o l i c ys y s t e m ，if o r w a r d e dt h e s u p e r v i s i n gf u n c t i o no fc o r p o r a t i o ne m p l o y e er e p r e s e n t a t i v e sc o n f e r e n c ea n dl o c a l p e o p l e sc o n g r e s so np r o p e r t yr i g h t st r a n s a c t i o n s a sas y s t e mi n n o v a t i o no f p r o p e r t yr i g h t sr e f o r m ，i ti sn o r m a lf o rm b o t om e e ts o m e d i f f i c u l t i e si no u r p r a c t i c eo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r m t h em o s tc r i t i c a lt h i n gi s t or e m e d yt h ei m p e r f e c to f p o l i c ya n dl a w s ，i m p r o v et h es u p e r v i s i o n ，a n ds t r e n g t h e n t h es t a n d a r d i z e dc o n s t r u c t i o n t h ea p p l i c a t i o no fm b oi no u rc o u n t r yw i l lh a v et h e b r o a dd e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：m b o s o er e f o r m p r o p e r t yr i g h t sr e f o r m f i n a n c i n g c h a n n e l s a c q u i s i t i o np r i c e - 2 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军 m b o 在国内实施的规范化初探 前言 中国的国有企业改革已经有了2 0 多年的历史，从简单的放权让利开始，到 上世纪八十年代末开始的体制改革，直至十六大后上升到“国有资产管理”的高 度。早期的改革只是从如何提高经营效率的层面着手，并未涉及到产权的变动。 产权问题异常敏感，却又恰恰是困扰我国国有企业的关键性因素。直到9 0 年代 中期，政府逐渐开始从产权入手，对企业进行深层次改革，并取得了实质性的进 展。 当前的国有企业改革面临众多重要而棘手的课题：如何实现国有股份的战略 性退出，如何实现国有股减持? 如何建立和完善高层管理人员的激励机制? 管理者收购( m b o ) 为我国企业有效解决以上问题提供了一种新的选择。从 经济学意义上讲，管理者收购是对现代企业理论的一种回归。现代企业理论要求 企业的所有权与经营权分离，专业经理人接受股东委托，并在股东的监督下经营 企业。然而，现代企业理论本身蕴涵着一个矛盾：委托代理问题。由于信息的不 对称，经营者与股东利益的不一致，很容易出现“内部人控制”，具体体现为经 理人积极性不高，而管理者收购则是公司的经理人通过设立壳公司，反向收购母 公司，从而实现对母公司间接控制，所有权与经营权部分合为一体。因此，管理 者收购是进行产权重新分配的一种有效方式。同时，通过所有权的回归，它能够 在一定程度上更有效的激励管理人员经营企业，从而达到优化公司治理结构的目 的。 管理者收购在西方已有2 0 多年的历史，并在欧美国家有很多成功的案例。 以上世纪末“四通”产权改革为标志，m b 0 在中国开始了坎坷的实践历程。至2 0 0 3 年初，国内企业实施m b 0 可谓达到高潮，正当业界惊呼2 0 0 3 年将成为中国的“m b o 年”时，当年3 月，国资委紧急叫停m b o ，2 0 0 3 年下半年至2 0 0 4 年上半年，国资 委等相关部门先后出台了国资委关于规范国有企业改制工作的意见、企业 国有产权转让管理暂行办法、关于企业国有产权转让有关问题的通知， 国有企业m b o 迅速回暖，而今年8 月，香港中文大学经济学教授郎咸平再次发 难，目标直指上市明星企业t c l 、海尔、格林柯尔的产权改革，一下子将m b o 推 至了争论的风口浪尖，国内经济学界、法学界和社会学界也分成了观点截然相反 的两大阵营。 诚然，m b o 进入中国，不可避免会遇到“水土不服”的问题，国内企业实施 管理者收购仍存在许多如观念、国家政策、法律法规、融资体制等诸多问题。而 诸多环节的缺位，操作的不规范，也是目前业界争论的焦点所在。 本文作者在在研究和行文过程中力图跳出当前业界争论的漩涡，独立于各方 专家的观点，而从m b o 制度本身的优越性入手，阐述了国有企业产权改革的必要 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军m b o 在国内实施的规范化初探 性，实施m b o 的可行性，并指出，作为一项改革和制度的创新，m b o 进入中国本 身就需要一个循序渐进的完善过程，最后，作者在弥补法律制度的缺位和规范化 操作等方面，提出了初步的建议。 因理论功底的局限和实践研究的局促，本文的研究尚停留在初探的层面，如 果确实有些许的借鉴意义，实乃作者的荣幸，本文同时也是作者在复旦园两年多 学习的一次总结。 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军 m b o 存国内实施的规范化初探 1 总论 1 1 研究背景综述 1 1 1 m b o 在国内发展大事简述 始于上世纪九十年代中期的乡镇企业改制，应该是m b o 在国内发展的雏形。 其屙，以辽宁盼盼为代表的民企开始尝试管理层收购，虽然没谓以m b o 之名，却行驶 了m b o 之实。 1 9 9 8 年底四通集团开始发起职工持股会，2 0 0 0 年通过设立，总裁段永基个 人持股达到3 6 0 万股，成为国内m b o 收购的首例标志性案例。 2 0 0 1 年1 月1 9 日，广东粤美的实现股权转让，由管理层控股的美托投资有 限公司持股粤美的2 2 1 9 的股份，成为粤美的第一大股东，是国内首例上市公 司m b o 收购案例。 自此，上市公司的m b o 收购开始在缺乏游戏规则的环境下摸索前进，近两 年时间里，国内已经有近十家上市公司实施了m b o ，同时有众多上市公司开始 讨论和计划实施m b o 。 至2 0 0 3 年初，国内企业实施m b 0 可谓达到高潮，正当业界惊呼2 0 0 3 年将成 为中国的“m b 0 年”时，当年3 月，国资委紧急叫停m b 0 ，2 0 0 3 年下半年至2 0 0 4 年上半年，国资委等相关部门先后出台了国资委关于规范国有企业改制工作的 意见、企业国有产权转让管理暂行办法、关于企业国有产权转让有关问 题的通知，国有企业m b o 迅速回暖，而今年8 月，香港中文大学经济学教 授郎咸平再次发难，目标直指上市明星企业t c l 、海尔、格林柯尔的产权改革， 一下子将m b o 推至了争论的风口浪尖，国内经济学界、法学界和社会学界也分 成了观点截然相反的两大阵营。 1 1 2 m b 0 所面临的社会经济背景 当前中国仍处于社会经济转型期，国企改革己进入攻坚阶段，而产权改革是 国企建立现代企业制度、增强国企业活力和竞争力的必然要求。 将m b o 作为国有资产退出的一种有效途径来实践，是与中央近年来关于国 企改革的大政方针一致的，国有资产正在进行结构战略性调整，“有进有退，有 所为，有所不为要退出的主要领域是一般的竞争性领域”。m b o 从制度本身来 讲，无疑可以解决长期困扰国企的所有者缺位和产权虚置问题，从而明晰产权关 系、调动管理层的积极性和创造性，提高经营管理效率以及优化社会资源。 1 1 3 m b 0 面临的困惑和业界的主要争论点 m b 0 进入中国时间不长，却是一波三折，争论不断，尤其是2 0 0 3 年上半年 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军 m b o 在国内实施的规范化初探 被突然叫停，然后是财政部、国资委、发改办相继出台多个文件，指导和规范 m b o 在国内的发展和运作，而2 0 0 4 年8 月风云再起，出现民间叫停m b o 的局面， 究其根源，无外乎目前国内相关的法律制度不健全，金融市场欠发达，m b o 过程 中的定价和融资等程序无法规范操作，监管不力，无法避免国有资大量流失 m b o 必然会导致这些弊端吗? 管理层收购到底将欲走还留? 国企产权改革 又将走向何方? 这些也是本文将涉及的论题。 1 2 本文研究的方向、方法和意义 1 2 1 - 本文研究的方向和意义 本文从研究m b o 制度本身的优越性入手，阐述了国有企业产权改革的必要 性，实施m b o 的可行性，并指出，作为一项改革和制度的创新，m b o 进入中国本 身就需要一个循序渐进的完善过程，最后，作者在弥补法律制度的缺位和规范化 操作等方面，提出了初步的建议。本文对业界对m b o 的争论提出了鲜明的主张， 有一定的参考价值。 1 2 2 本文研究的方法和结构 本文从研究m b o 制度本身的优越性入手，阐述了国企改革的现状，论证了国 企进行产权改革的必要性，分析了实施m b o 的可行性，然后结合实例和最新出台 的政策，找出并分析了m b o 实施过程中存在的问题，最后给出了解决问题的初步 建议，具体论证结构如下： 本文首先研究了西方管理层收购的理论基础，阐明了西方发达国家管理层收 购的内在逻辑、特点以及典型的操作过程，论证了管理层收购是解决公司内部委 托一代理问题、管理层激励问题的有效途径。 接着，本文分析了国企改革的现状和所面临的问题，然后分别从委托一代理 机制、公司治理结构、激励机制等几方面进行阐述，论证了管理层收购是在国企 改革中的必要性和可行性。 第三，结合实例分析、业界的争论，本文指出了m b o 在目前面临的问题，分 析了问题的根源所在，并重点从融资、定价等方面着手，结合政策建议，初步给 出了m b o 规范化建设的有效途径，重点推介了“信托计划”的融资方式，建设性 地建议企业职代会和地方人大介入产权改革的监控。 第四，结论部分，本文旗帜鲜明地对m b o 进行了肯定，指出作为改革和制度 创新，出现问题在所难免，关键是进行规范和监管的问题。 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军 m b o 在国内实施的规范化初探 2 姗o 的基础理论研究 2 1 皿0 的概念和特征 2 1 1 m b o 的概念解析 管理层收购( m b o ) 源自英文“m a n a g e m e n tb u y o u t ”，m a n a g e m e n t 指公司中 拥有控制权的高层管理人员：b u y o u t 指通过购买公司股份的方式来获得一个公 司的控制权。“m a n a g e m e n tb u y o u t ”直译为管理者为了控制所在公司而购买该 公司全部或大部分股份的收购行为。管理层收购的收购主体是本公司的管理层团 队，由于在实际操作中主要通过借贷所融资本支付收购价款，管理层收购也是一 种典型的杠杆收购方式。 管理层收购是在传统的企业并购理论上发展而来，英国经济学家麦克莱特 ( m i k ew r i g h t ) 于1 9 8 0 年发现了管理层收购( m b o ) 现象，并对该现象进行了比较 规范的定义：企业管理人员通过外部融资机构的帮助收购其所服务的企业股权， 从而完成从单纯的企业管理者到股东的转变。 管理层收购最早兴起于8 0 年代的美国，在二十多年的历史中m b o 在西方各 国得到长足发展并形成一套透明、规范的操作体系。在1 9 8 7 年美国杠杆收购和 垃圾债券市场达到顶峰时，m b o 也迎来了它历史上最辉煌的一刻。m b o 也曾经是 英国对公营部门私有化的最常见方式，并且作为一种便利的所有权转换和可行的 融资机制在英国大行其道。进入9 0 年代后，m b o 被专家、学者视为完善公司治 理结构的有效方法而深入研究。 2 1 2 m b o 的基本特征 m b o 作为企业收购兼并的一种操作模式，同样是为了达到企业资源整合的 目的，但与其他的收购兼并模式相比，m b o 在收购主体、资金来源、目标公司特 质、收购后果等方面表现出不同的特征： 1 、m b o 的收购主体通常是目标公司原有的经营管理层人员，他们掌握了目 标公司的更多重要信息，有愿望将目标公司价值进一步提升。为了收购的便利， 一般会通过设立名义收购主体来完成收购。收购完成后，他们的身份实现了经营 者和所有者的二者合一。 2 、按照收购资金来源看，m b o 应属于l b o 即杠杆收购的一种，即主要是靠 借贷融资来完成的。在西方，m b o 的财务结构由优先债( 先偿债务) 、次级债( 后 偿债务) 与股权三者构成。由于资金的借贷性，就要求收购者有较强的资本运作 能力，以实现债权人和自身的投资收益。 3 、作为m b o 的目标公司通常要具有较大的潜在的管理效率空间，通过m b o 后的业务重组、治理结构调整能够达到节约代理成本，获取巨大的现金流入并给 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军m b o 在国内实施的规范化初探 投资者超过正常收益回报的目的。目标公司通常包括上市公司、集团的子公司或 分支机构、公营部门三种主要形式。 4 、m b 0 完成后作为上市公司的目标企业通常变为一个非上市公司，在经营 了一段时期后又会寻求机会再行上市：作为非上市公司的，相应的重组后，也会 在取得。定的绩效后寻求上市融资：管理者在进行现了私有化，作为公营部门的 则实一定程度上使得国家资本的股权形式转化为现金或债权。 2 2 耶0 的理论基础 2 2 1 m b 0 与委托代理理论 西方经典管理者收购的理论基础是委托一代理理论。这一理论的创始人包 括威尔森( w i i s o n ，1 9 6 9 ) 、斯宾塞和泽克海森( s p e n c e ，z e c k h a v s e r ，1 9 7 1 ) 、罗 斯( 1 9 7 3 ) 、莫里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ，1 9 7 5 ，1 9 7 6 ) 霍姆斯特姆( 1 9 7 9 ，1 9 8 2 ) ， 格罗斯曼和哈特( h a r t ，1 9 8 3 ) 委托一代理理论认为，在公司所有权和经营权相 互分离的情况下，由于经理人员个人私利和道德风险还客观存在，经理人员个人 的目标函数和企业的目标函数就不可能完全一致，于是经理人员就会利用制度设 计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机会主义行为。在般 情况下，经理人员的这一机会主义行为和股东的利益是背道而驰的，或者说经理 人员是在损害股东利益( 公司价值) 的基础上实现其个人福利的，股东利益的这种 受损就是经济学家们常说的“代理成本”。 代理成本在现代公司制企业中是客观存在的。比如说，经理人员为了满足个人不 断膨胀的控制权欲望，可能会促使公司通过大t 举彼来完成某一项收购， 而这一收购在商业上的价值并不大，相反会使公司因背上沉重的债务负担而面 临庞大的固定开支，财务状况开始恶化，明显构成了对股东利益的侵害：再比 如说，经理人员为了个人的荣耀，可能会在办公室装修、公务用车等方面都支 出很大，而这并不是股东所需要的。代理成本还常常表现在公司的投资行为中， 在某些情况下，当一项投资行为会在短期内给公司的业绩表现造成不利影响时， 经理人员为了获得短期业绩奖励，可能就会设法加以阻止( 如某一投资项目完 工投产初期，会增加公司的折旧等固定费用支出，而产出规模还不足以弥补固定 支出时，就会使公司的短期盈利下降，但从长期看，随着产出的增加，单位产出 的固定费用下降，盈利就会增加) 。 当然，股东可以通过一定的控制权分配和激励安排以及外部市场竞争来尽可能降低代理 成本。但理论和实践表明，只要现代公司制下的委托代理模式维持不变，代理成本就不可能 完全消除。或者说，只有当所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失，至少， 理论上讲是这样的。而管理者收购恰好是实现“所有者和经营者合二为一”的一 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军m b o 在国内实施的规范化初探 条有效途径。 2 2 2 m b o 与企业家激励约束 1 、企业家的激励问题 诺思曾就产权对于激励的作用进行过研究，并运用产权理论说明了产权制度 与激励、效率的关系问题。其结论是：经济增长的关键在于产权制度，一种 提供适当有效的个人刺激的产权制度是经济增长的决定性因素。激励是公司治 理结构中的核心内容。 经理努力的供给是由激励机制的安排和执行决定的，激励不足，就会管理不 善，企业家才能的发挥甚至事后都难以监督和计量。除了利用类似“分成合约” 这样的制度安排，即由企业家人力资本的所有者分离企业经营的剩余，企业家才 能是无法被“激励”出来的。企业家才能属于个人，如果“激励不足”，企业家 才能就会供应不足，或供应质且不高。由于企业家拥有决策管理权，在激励不足 的条件下，企业家就会出现道德风险。 企业家的行为目标是在控制权分配制度和报酬制度下实现个人利益最大化。 控制权和报酬是企业家两大激励冈素。控制权授予与否、权力的授予程度、授予后权力的 制约程度作为企业家努力程度和贡献大小的回报，其激励有效性和激励约束强度 取决于企业家的报酬和他所获得控制权之间的对称性。控制权回报满足企业家下 面四方面的特殊需要：一是控制权在一定程度上满足了企业家施展其才能、体现 其“企业家精神”的自我实现的需要：二是控制权可以满足企业家控制他人或感 觉优越他人、感觉自己处于高贵地位的权力需要：三是使得企业家具有职位特权， 享受“在职消费”，给企业家带来正规报酬激励以外的物质利益的满足：四是使 企业家得到社会尊重及交际层次方面的提高：五是为企业家提供积累知识、训练 技能、拓展视野、提高能力的平台。正是这些现实的福利使控制权回报成为一种 激励机制，而且控制权激励力量的大小取决于控制权带来的这种福利预期和变现 能力。 m b o 后，公司的控制权( 特定控制权和剩余控制权) 基本上被管理者所占有， 与此相应的，管理者还拥有剩余索取权。在这种情况下，经营者基本上既是老板 又是管理者，满足了权力激励最大化的条件，因此在激励效果上，m b o 较薪酬激 励、股权激励、期权激励都强得多同时由于管理者拥有企业的剩余控制权和剩 余索取权，公司利益与个人利益高度一致，在这种情况下，管理者不会藏匿个人 的人力资本，潜能得以充分发挥，而致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期 效益的改革：另外由于m b 0 使管理者可以使用很少的自由资金和大部分贷款买下 企业产权，这种融资结构提高了企业的资产负债压力。这样实施m b o 后，管理者 必须进行公司业务和资产重整，积极开展利润和附加值高的业务，使正常的现金 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军m b o 在国内实施的规范化初探 流量能满足还本付息的需要：同时加强运营资金的科学化管理，改善资产结构， 剥离不良或与公司核心业务无关的资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平。 因此m b o 对充分调动经营者的积极性是非常高效的。 2 、企业家行为约束机制 在现代股份公司中，作为剩余索取权同时对公司债务负有有限责任的股东将 代表公司签订雇佣合同、销售合同等契约的签订委托给经营者。在这种资本代理 关系中，作为代理人的经营者就有可能签订不利于股东利益的合同。为了防止这 一点，如何在制度上规定权限、义务体系，以使股东得以监督经营者，成为公司 治理结构中的重大课题。 企业家约束因素主要来自两个方面：一是来自企业组织内部所有者通过法人 治理结构对企业家的监督约束，另一方面是来自经理市场的竞争约束和其他企业 对本企业的接管、并购或重组的资本市场行为。这两个方面的约束可以保证那些 为了拥有控制权企业家约束自己的机会主义行为，基本上按照所有者的要求行事 但如果缺乏股权利益的纽带，其努力程度只限于延续其职业生涯，因此激励作用 应该是有限的，尤其在即将结束他的职业生涯时，他就会背离股东要求，利用即 将失去的职权增加在职消费。如果允许职业企业家拥有部分的股权，那么在公司 治理结构中，他不但是经理，拥有经营权，而且还是公司的股东或董事，随着其 拥有的剩余索取权的逐步增大( 建立在股份增加的基础上) ，其行使经营控制权受 到的约束会逐渐减弱，相应地积极性就会增加。 m b o 使管理者成为公司所有者，剩余控制权和索取权高度集中，管理者不但 拥有决策管理权，而且拥有决策控制权，由此看来企业家行为约束机制似乎弱化。 但在实际运作中，由于管理者拥有绝对比例的公司剩余控制权和剩余索取权，因 此他会本能地强化自我控制。同时来自金融机构的监督约束力量加强了，尤其是 机构股东的介入，使监督更有效。因为这些机构股东比较重要的是金融机构，他 们安排整个操作过程，提供债权和股权融资支持，与管理者共同控制目标公司。 会融机构行使监督职能远比外部分散的股东更积极、更有效，并常与管理者联合 组成董事会，要求企业提供详细信息，监督企业投资、会计及其他主要事项，以 确保自身目标收益率的实现。因此m b o 在强化激励机制的同时，并未弱化约束机 制。 2 2 3 m b o 与现代企业战略机制 日内瓦集团总裁r o b e r tl a w r e n c ek o h n 认为，建立一个现代企业要求有两 个完全不同的战略机制：一是经营管理战略，二是企业交易战略。其中前者是指 如何更有效地管理企业和保持企业运营的高效率，而后者是指在一个充满活力和 不断变化的市场经济环境中如何对企业进行有效的定位，设计最佳的企业结构， 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军 m b o 在国内实施的规范化初探 使企业获得竞争力。因此，如何提高企业素质，增强企业核心竞争能力，是贯穿 于企业生存和发展中永不消逝的命题，它决定企业能否创造和保持竞争优势，在 商战中立于不败之地。 站在经营战略角度看，公司实施m b o 后，一般会按照管理者的经营哲学思想 推行一套新的发展战略。由于实施m b o 的公司或企业其管理者大都拥有超强的经 营管理企业的能力和独特的经营思路，同时目标公司一般具有一定的管理效率空 间，因此管理者一旦掌握了决策控制权，就会对公司实行“内科手术”( 重新设 计组织架构及内部管理机制、进行业务整合等) 和“外科手术”( 市场定位、客户 开发等) ，提高公司的市场效力和竞争力。 站在交易战略角度看，m b o 本质上也是公司转变机制的交易战略：一方面为 提高企业生产效率改变股东结构和权利结构，提供合乎企业发展的产权结构：另 一方面通过经济手段整合公司内外资源，淘汰低效的管理方式和管理者。 2 3 船0 的运作方式和一般性程序 2 3 1 运作方式研究 l 、通过股票市场购买上市公司 这类的m b o 目标为股票在交易所上市的公司。通常公司被收购后即转为私 人控股，股票停止上市交易，所以这种m b o 又被称为企业的“非市场化”。这 种形式的收购可以用来防御敌意收购、防止股权被稀释。 2 、购买集团的子公司或分支机构 1 9 世纪术和2 0 世纪2 0 年代的两次并购浪潮产生了横向一体化的企业及纵 向一体化的康采恩，6 0 年代世界的三次并购浪潮又诞生了庞大的混合联合企业 集团进入8 0 年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘的子公司和分 支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务：或者是改 变经营重点，将原来的边缘产业定位核心产业，从而出售其余部分业务( 包括原 核心业务) 。这时候最愿意购买公司的人，往往是最了解情况的内部管理者。 3 、公营部门私有化的m b o 公营部门私有化有以下几种情况： 1 ) 将国有企业整体出售。8 0 年代初，m b o 成为英国对公营部门私有化最常见 的形式。 2 ) 将国有企业整体分解为多个部门，再分别卖出。原企业成为多个独立的私 营企业。 3 ) 多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务。 4 ) 地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军m b o 在国内实施的规范化初探 以上都是m b o 的潜在机会。虽然公营部门私有化可以有多种形式，但m b 0 无疑是最有效、最灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门： 另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。 2 3 2 一般程序简述 实施管理者收购的过程非常复杂，其中包括可行性分析，设立收购主体壳 公司，筹集收购资金。选聘中介机构，收购谈判等。限于篇幅，本文将通过图表 简单介绍收购的主要环节。( 见图2 1 ) 一 图2 1 管理者收购程序图 1 、目标公司调查与可行性分析 目标公司调查的内容，包括经营状况调查及评价、财务调查及评价、法律责 任调查及评价、治理结构调查及评价。 1 ) 经营状况调查：包括公司背景、产业背景分析、目前公司运营状况，人力 资源状况、市场环境、科研开发情况等。 2 ) 财务调查：包括损益表( 营业收入确认政策、利润构成、产品销售、成本 构成、管理费用、财务费用、销售费用、利润分配政策及历年利润分配情况、税 率) 、现金流量表与融资( 现金收入与构成、现金支出与构成、资本支出与营运资 会支出、自由现金流量、融资需求与融资额等) 、资产负债表( 固定资产明细、存 货明细、应收账款明细及相关管理措施、长期投资明细、银行长短期借款明细、 应付债券明细、资产负债表以外的资产与负债状况) 、财务会计组织及管理控制 体系考查( 数据处理设施、财务资料的收集与传播、审计人员、会计控制、现金 管理制度) 。 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军 m b o 在国内实施的规范化初搛 3 ) 财务评价：一是对公司内部控制的评价，并根据调查到的实际情况、向公 司经理层提交针对内部控制的管理建议书，为公司收购后改进内部控制、削减成 本费用莫定基础。二是对公司资产质量、负债情况、资本结构、净资产情况以及 收入、成本费用和利润真实性做出判断，并根据调查结果调整公司报表科目，进 而确定公司的长短期偿债能力、盈利能力与财务弹性。 4 ) 法律调查与评价：主要任务一是对公司过去的有关法律事项做出调查和评 价，以确定公司过去法律问题不会影响收购后新公司的发展。二是要对管理层融 资收购本身的法律事项及其对收购完成后新公司的运营发展可能产生的影响做 出判断，以及时消除法律隐患 5 ) 公司治理结构调查：主要内容一是控制权分配调查( 产权调查、组织结构、 信息传导体系) ：二是激励安排调查( 报酬体系和职位晋升制度) 等。 2 、实施收购 主要工作环节为：设立收购主体、评估、定价、收购融资安排、谈判、签约、 履行。 3 、后续整合 重要工作是企业重新设计和再造，主要包括三部分内容：资产重组、现金回 收与债务清偿：业务发展规划与业务重组：运作机制再造、制度建设、人事调整、 财务控制体系重构等。 2 4 皿o 在国外发展概况 本世纪七十年代末，在传统的西方并购理论指导下形成的多元化发展的企业 集团，由于缺乏所有权制约的管理能力的无限扩张，使得企业面临着前所未有的 管理困难。这时出现了反向兼并收购的操作模式，即将非主营业务部分、子公司 或者部门分拆出去。当出售方考虑到拆分资产对于保留主业的辅助作用以及规划 企业战略、对资产变卖便利交易等因素，将受让对象锁定为原有经营管理团队时， 真正意义上的m b o 出现了。 适应了2 0 世纪8 0 年代将公司变小的政治、经济、舆论和法制环境，m b o 迅 速成为一种全球性的现象，在并购领域中和公司重组领域占有不可忽视的地位。 依靠其便利的所有权转换形式和可行的融资方式，英国1 9 8 7 年m b o 交易数量己 达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元：在美国1 9 8 7 年和1 9 8 8 年，美国全年m b o 交 易总值均接近4 0 0 亿美元。正如1 9 8 8 年1 0 月的经济学家所说的杠杆收购和 管理者收购“标志着大型混合型企业，凭借它们从股票市场上获取资本的途径， 它们建立多元化公司帝国的权力，以及在十多年中所捐j 有的优势，彻底终结了”。 m b o 这种并购方式将商业银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军m b o 在国内实旖的规范化初探 引入了一个新的竞争市场之中，在某种意义上也成为了一种金融创新技术的应用 之地。 进入九十年代，随着垃圾债券市场的萎缩和部分交易的失败，m b o 的步伐有 所放缓，但随着其逐步被作为完善公司治理结构的有效手段，借助更多的金融创 新，m b o 在欧美又有了进一步的发展。从与m b o 密切相关的期权激励计划看，随 着资本市场的不断发展，绩效紧密挂钩的期权制度对职业经理人或者管理团队其 他成员来说是最合理的激励方式。管理层不断持股和获得期权的过程从一定意义 上说就是不断进行的m b o 。此外，管理层收购在国外还被当作国有企业私有化的 一种有效方式，如英国公营部门、原苏联和东欧国家的私有化，就广泛采用了 m b o 。 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军m b o 在国内实施的规范化初探 3 1 仍0 在国内实践的规范化发展之路 3 1 国企改革现状分析 3 1 1 国企改革的发展历程概述 国企改革的历史实际上就是产权改革的历史，改革的重点是围绕产权的归属 问题展开的，进而延伸到企业的经营治理结构的改革。在不同的改革阶段有不同 的形式，纵观改革的过程，可以看出以下的要点： 1 、 1 9 7 8 年，十一届三中全会提出认真解决“政企不分、以党代政、以政 代企”现象，让企业拥有自主经营的权利。这一时期可称之为政府的“放权让利” 改革，它的意义在于摆脱计划经济体制下的企业制度模式，努力把企业推向市场。 2 、 1 9 8 4 年l o 月，十二届三中全会做出中共中央关于经济体制改革的决 定把改革的重点由农村转向城市在此之后，企业改革作为整个经济体制改革 的中心环节，在新的广度和高度全面展开。 3 、 1 9 9 2 年1 0 月，十四大确立了建立社会主义市场经济体制的改革目标， 提出要转换国有企业特别是大中型企业的经营机制，使企业真正成为自主经营、 自负盈亏的法人实体和竞争主体，进一步实施政企分开，明晰企业的所有权归属。 4 、1 9 9 5 年9 月，十四届五中全会提出搞好国有经济，对国有企业实施战略 性改革改组，搞好大的，放活小的。这是首次确立对国有经济的布局进行战略性 改组，并且明确提出重点是搞好国有大中型企业。 5 、1 9 9 9 年，十五大通过了中共中央关于国有企业改革和发展若干重大 问题的决定。决定明确地指出当前国有企业的产权结构不合理，治理结构 不完善，需要进行大的结构调整。并指出国有企业从一般竞争性行业退出的政策 原则。 6 、 2 0 0 2 年，十六大提出继续调整国有经济的布局和结构，深化经济体制 改革。除实行投资主体多元化。关于国有资产管理的表述，由“国家统一所有， 地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资 人职责，享有所有者权益”。这一表述的改变预示着国有资产管理体制突破性的 变革，意味着将来地方政府可获得对其享有所有者权益的那一部分资产的处置 权，而不必事事报中央审批。这意味着国企所有者缺位的问题将得到根本解决。 国企所有者的到位，意味着重组对象的明确。这就减少了重组程序，加快了重组 的节奏。因此可以说建立国有资产管理新体制为国有股转让提速清除了障碍。这 对m b o 而言有积极的指导意义，必将加快楚个操作的实旋进程。 2 0 多年来，从最初的“放权让利”政策到建立现代企业制度，转换企业经 营机制的提出，经济体制的改革一直围绕着国有企业的战略改革进行，这是因为 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军 m b o 在国内实施的规范化书u 探 企业是经济运行的基石。在我国，国有经济在整个国民经济中的占据着主导地位， 因此，如何有效健康的推进国有企业的改革是相当重要的。受到传统计划经济体 制的深刻影响，在现阶段经济持续快速发展和经济结构的调整过程中，国有企业 一些深层次的问题集中暴露出来。 3 1 2 国企改革的发展现状分析 l 、国企权的不明晰。所谓的“产权”不是一种而是一组权利，包括使用权、 收益权和转让权，企业产权涵盖了企业的法人财产的使用权、收益权和转让权。 不同的企业组织形式拥有的产权是不一致的，以股份制企业为例，股份公司拥有 全部资产的经营权，但是没有任何的所有权。国有企业的所有权和法人财产权一 直以来混淆不清，也就是政府和企业的职能混乱，“以政代企”现象严重，致使 企业缺乏刚性，竞争力低下。政权和所有权相结合的政府是企业的产权主体，一 直以来它排斥个人对企业物质资料的占有，直到最近几年，非公有制资本才被允 许进入国有企业。国有企业的产权清晰指的是政府的最终所有权与企业的法人所 有权互相独立，政企分开，这也是建立现代企业制度的核心所在。改革至今，政 企分开的产权制度在绝大多数企业已部分实现或全部实现。但是，产权结构特征 的深层次问题已经暴露出来，那就是产权结构的不合理所引发的症结。现阶段政 府一元化投资主体的国有独资企业还普遍存在，产权结构单一：另一方面，已实 现产权二元化甚至多元化的企业中国家股权所占比重过大，中小股东难以对大股 东起到监督治理的功能，典型的现象是证券市场的“一股独大”相当普遍。长期 以来，国有企业的产权主体单一，即政府代表全民所有的国有资产占据了国有企 业的全部的份额，政府委托的代理人全权行使着企业的权力，导致企业与政府的 合一，使企业经营背上了更多的行政色彩。直到现在，仍存在着大量的国有独资 企业，并且它们当中大部分处在竞争激烈的行业。此外，在代表着国有企业较为 先进的企业制度和经营机制的1 2 0 0 多家上市公司中，国有股所占的比重过大， 平均大约6 5 的股份是国家股，这就很难让非国有股东有效地监督企业的经营行 为。这就是所谓的“一股独大”现象带来的弊端。我国加入w t o 后，游戏的规则 将生根本的改变，其中最主要的将体现在政府干预职能的淡化，政府的作用将由 直接干预为主转变为以引导监督和协调为主。这也是国有企业将从一般竞争性行 业退出的根本原因所在。这必将对非国有资产进入国有企业，改变“一股独大” 现象，发展多元化投资主体产生积极的影响。 2 、国企所有者的缺位。由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者( 代表 全民的政府) 部分委托经营企业的，受托人的个人行为对企业的影响十分巨大。 我国企业中，相当一部分国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激 励机制，受托人对企业的经营行为不是积极指导决策，而因为不与自身利益切身 0 2 2 0 2 5 3 5 3 徐军m b o 在国内实施的规范化初探 相关采取不过问的态度，致使国有资产的代理人失去应有的决策监督功能，企业 的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这就是所 谓的“所有者缺位”现象。目前，这一现象相当普遍。 3 、内部人控制现象比较严重。一些企业没有按公司法建立规范的法人治理 结构、，董事会监事会形同虚设。国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治 理结构中股东大会和董事会的信任关系与董事会与经理层的委托代理关系混淆 起来，形成了“内部人”对自己的监督，淡化了公司所有者最终控制权。 3 2 国内企业实施蛐o 的意义和必要性 3 2 1 委托一代理问题的解决 在企业发展的最初阶段，企业的所有者与经营者往往是合二为一的，那时企 、眦规模比较小，资本量有限，企业的所有者一般可以胜任企业的经营管理，但随 着企业的进一步发展，企业规模扩大，于是产生了企业所有者管理才能与企业资 产的不对称，所有者无法有效率的经营企业，继而导致了企业所有权与经营权的 分离。在两权分离的情况下，企业所有者与专业的职业经理人通过契约关系成为 合作伙伴，实现了资源的互补。现代企业中委托代理关系的确立，使企业资产掌 握在善于资本运作的职业经理人手中，有利于资本的合理运作，对企业的进一步 发展壮大是有利的，但也应当看到，企业中所有权与经营权的分离在促进企业发 展的同时也导致了企业中委托代理成本过高等一系列问题。 在国有企业中间实施管理层收购( 船o ) 从某种意义上正是对现代企业制度 中委托一代理成本过高状况的一种纠币。通过实施m b 0 ，原来的管理层从单一的 国有资产的代理人变成了既是代理人又是委托人的身份，也就是说原