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江苏炙拳硕士学位论文我圉上市公司融资行为的实证分析 摘要 现代资本结构理论认为，通过资本结构的合理安排可以降低资本成本 提升企业价值。迈尔颠等人进一步分析认为，由于信息的不对称使得融资 方式成为企业肉投资者传递信号的重要工具。在美国遥过发行股票融资 主 往会被市场误解，导致股徐下跌，因此，美国企业的酋选融资方式是恣部 融资，箕次是发行债券，最后的选择才是发行股票。在1 9 6 5 1 9 8 2 年问，美 因企业的内部融资额占总资金来源的6 i ，债券融资占2 3 ，股票融资占 2 7 。在我国情况却截然相反，上市公司大都偏好股权融资，配股资格成 为上市公司极力争取的曝标。 本文以现代资本结构理论为基础，慰我垦上市公司的融资现状琴爨形成 原因进行了分李斤，并对我国上市公司融资策略的影响因素及其资本结构酶 治理效应进行了实证分析。分析表明：( 1 ) 上市公司的债务融资策略主要 受上市公司的长期资产增长率、流动资产增长率、权益增长率和应收账款 周转率影响。其中：债务增长率与长期资产增长率、流动资产增长率、应 收账款周转率有显著正相关关系，与权益增长率有显著负相关关系。( 2 ) 上市公司的权益融资策咚主要受法人持股比率、流动资产增长率、年裙资 产负债率移与流动负债增长率影响。其中：权益增长率与法人持般比率、 流动资产增长率、年初资产负债率有显著正相关关系，与流动负债增长率 有显著负相关关系。( 3 ) 在我国负债率与公司业绩呈显著负相关关系，负 债融资不是企业向外传递信号的工具。 针对上述状况，本文从提高资本市场效率、鳃决国有股和内部人控制 问题以及加强债权约束力度三方面出发，提出了规范上市公魂融资行为的 对策。 关键词：资本结构，融资行为，融资方式 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 a b s t r a c t m o d e mc a p i t a ls t m c n l r e t l l e o r ) r t l l i r 出st h a tt h er c a s o n a b l e a r r a n g e m e mo fc a p i t a l s t m c t u r ec a nd e c r e a s ec a p i t a lc o s ta n di n c r e a s ee n t e r p r i s ev a l u e t l l r o u g hf 【1 1 n e r a n a l y s i s ， m y e r s t h i r 山st l l a tf i n a n c i n gm a n n e rb e c o m e so n e i m p o r t a mi n s t r 哪e n to fe m e r p r i s e st os i g n a l b e c a u s eo fi n f o m a t i o na s y m m e t r y i na m e r i c a i l ，f i n a n c i n gm r o u 曲i s s u i n gs t o c ki sa l w a y s m i s u n d e r s t o o db yc a p i t a lm a r k e t ，s ot h ec h i e f f i n a l l c i n gm 籼e r i si n t e m a l f i n a n c i n g ，t h en e x t i si s s u i n gb o n d s ，t l l el a s ti si s s u i n gs t o c kd u r i n gt l l ec o u r s eo f1 9 9 6 - 1 9 8 2 ，也ee n t e r p r i s e s i n t e m a l f i n a l l c i n g o fa m e r i c a i la c c o u n t sf o r6 1 ；b o n d sa c c o u n t sf o r2 3 ；s t o c ko n l y a c c o u m sf o r2 7 t h es i t u a t i o ni no u rc o 吼t r yi sc o n t r a r yt ot h a to fa m e r i c a n ，a i l dm o s t p u b l i cc o r p o r a t i o n sp r e f e rt oi s s u i n gs t o c k ；r a t i o n i n gs t o c kh a sb e c o m ep u b l i cc o 甲o r a t i o n s o b j e c t t h i sp 印e r 柚a l y z e sf i n a n c i n gs i t u a t i o no f0 1 1 r p u b l i cc o l p o r a t i o n s a 1 1 di t s r e l s o n s ， m e a n w h i l e ，t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e st l l ef a c t o ro fp u b l i cc o r p o r a t i o n sf i n a l l c i n gs t r a t e g ya i l d 也ee f r e c to f c a p i t a ls t m c t l l r e n l ea n a l y s i ss h o w s t l l a t ( 1 ) t l l ed e b tf i n a n c i n gs t r a t e g yi sm a i n l y i n n u e n c e db yl o n g - t e m la s s e tg r o w t l lr a t i o ，s h o r t - t e m la s s e tg r o w m r a t i o ，e q u i t yg r o 、t hr a t i o a n d v e l o c i t yo f a c c o l l l l tr e c e i v a b l e d e b tg r o w c hr a t i oh 鹊p o s i t i v ec o r r e l a t i o n 谢t h l o n g t e n n a s s e tg r o 、v t hr a t i o ，s h o r t t e 加a s s e tg m w mr a t i oa i l dv e l o c i t yo fa c c o u n tr e c e i v a b l e ，a n dd e b t g r o 、v t h r a t i oh a sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t l l e q u i t yg r o w mr a t i o ( 2 ) t h ee q u i t yf i n a n c i n g s t m t e g yi sm a i l l l yi n f l u e n c e db yj l l r i d i c a lp e r s o n ss t o c kh 0 1 d i n gr a t i o ，s h o n - t e n na s s e tg r o w t l l r a t i o ，d e b tr a t i oa tm eb e g i n n i n go f t l l ey e a ra n ds h o n - t e r n ld e b tg r o w m r a t i o e q u i t yg r o w m r a t i oh a sp o s i t i v ec o n e l a t i o nw i t hj l l r i d i c a l p e r s o n s s t o c kh o l d i n gr a t i o ，s h o r t - t e r ma s s e t g r o 叭hr a t i o ，d e b tr a t i o a tt h e b e g i n n i n go ft h ey e 碣a n dh a sn e g a t i v ec o r r e l a t i o n 、v i t l l s h o r t - t e 瑚d e b tg r o 帆hr a t i o ( 3 ) i no u rc o u i l t i y ，d e b tr a t i oh a sn e g a t i v ec o 玎e l a t i o nw i t h p u b l i c c o r p o r a t i o n s p e r f o r m a n c e ，a n dd e b tf i n a n c i n gm a n n e r i s n tm e s i g n a l i n gi n s t n l m e n to fp u b l i c c o r p o r a t i o n s t l l i s p a p e rp u t f o r w a r da d v i c e st os t a i l d a r d i z et h e f i n a l l c i n g b e h a v i o ro fp u b l i c c o r p o r a t i o n sf r o mt h r e ea s p e c t so fe n h a r i c i n ge m c i e n c yo fc 印i t a lm a r k e t ，s o l v i n gs t a t es t o c k a n di n t e m a l p e r s o n s c o n t r o l ，s t r e n g m e n i n gi n h i b i t i o no f c r e d i t o sr i g h t s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t m c t u r e ，n n a n c i n gb e h a v i or ，f i n a i l c i n gm a r u l e r i l 。一s l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完仝了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位保 留莠囱因家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阂。本人授权江苏大学搿以犍本学搜论文豹全部内豢或部分内容编入有关数据黠 进行裣索，可以采翔影露、缩印或扫接等复卷手段保存期汇缠本学篷论文。 本学位论文羼予 保镱口，在年解密后适用本授权书。 不保密隧。 学位论文律者签名：者弗沏 矽乃年占月 7 f | 指导溯签名：蕴够 巧年名月8 日 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：右f 羊 日期： 矽p 孑年占月，- 7 日 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 绪论 一、本文研究意义与研究方法 l 、研究意义 本文以上市公司为研究对象，具体研究上市公司的融资行为。上市公司是指公 开发行股票且股票已在证券交易所挂牌交易的股份公司。上市公司的融资行为具有 广泛的影响。从宏观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到资源配置和 资本市场结构的合理与否；从微观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响 到上市公司自身资本结构和内部治理结构的合理与否。因此，上市公司的融资行为 是一个非常值得研究的问题，尤其是在目前我国资本市场和上市公司本身并不完善 的情况下。 我国证券市场经过1 0 多年的发展已经初具规模，截至2 0 0 2 年1 2 月，沪深两市 上市公司总数已达1 2 2 0 家。上市公司在数量上稳步发展的同时，其运作质量也出现 了不少问题。近年来，上市公司重“圈钱”轻效益的行为成为人们关注的热点，广大 学者也纷纷投入到了上市公司融资行为的研究中。研究结果表明，我国上市公司存 在明显的股权融资偏好。从我国目前的情况来看，上市公司在融资过程中主要存在 如下矛盾：首先，我国发展资本市场特别是股票市场的初衷，不仅仅是为企业提供 融资渠道，更重要的是促使企业转换经营机制，建立现代企业制度，提高资金使用 效率和企业经营管理水平。然而从目前的情况来看，许多上市公司重“圈钱”轻效益 的现状严重违背了发展资本市场的初衷。其次，我国上市公司过度偏好股权融资的 行为与现代资本结构理论相背。这些矛盾现象导致了我国上市公司融资行为的特殊 性，同时也导致了我国上市公司业绩逐年下滑的恶劣结果。 纵观目前的研究，绝大多数所采用的思路都是先列举上市公司的“劣迹”，然后 结合具体环境分析形成原因，最后提出规范融资行为的建议，而从实证角度分析影 响上市公司融资行为因素的研究则较少，本文试图在这一方面做一些探讨。 2 、研究方法 本文以现代经济管理理论为指导，采用规范分析与实证分析、定性分析与定量 分析相结合的方法，以上市公司融资行为为主线，系统研究了上市公司融资方式的 选择与融资风险和企业价值的关系，描述了我国上市公司融资现状，分析了其形成 原因及上市公司融资策略的影响因素和融资结构的治理效应，提出了规范上市公司 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 融资行为的对策。 二、本文的结构安排 第一章介绍资本结构理论，包括古典资本结构理论和现代资本结构理论。本章 介绍了不同时期、不同流派的主要观点，为后文分析上市公司的融资行为提供理论 依据。本文的理论研究基础是平衡理论和信息不对称理论。 第二章主要介绍上市公司不同融资方式的融资成本和融资方式的选择对企业财 务风险的影响。本章的创新点在于以变异系数为基础调整贴现率来计算股本成本， 进而对企业价值进行评估。 第三章对我国上市公司的融资现状进行了描述并分析了其形成原因。 第四章运用实证分析方法分析了我国上市公司融资策略的影响因素和资本结构 的治理效应。本章是本文的主体。 第五章从提高资本市场效率、解决国有股和内部人控制问题以及加强债权约束 力度三方面出发，提出了规范我国上市公司融资行为的对策。 本文框架体系如图1 所示。 理论基础：现代资本结构理论 各融资方式的风险和成本分析 上市公司融资现状的描述 原因分析 融资策略影响因素的实证分析 资本结构治理效应的实证分析 融资行为规范的对策 图1 我目上市公司融资行为实证分析框架体系 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 第1 章资本结构理论综述 资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。资本结构理论是西方 财务管理理论中的三大核心理论之一，在西方已有相当广泛的研究，形成了各种各 样的理论流派，本章对这些理论进行简要的介绍。 1 1 古典资本结构理论 1 净收入理论【l 】1 2 1 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值 越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多 高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权 益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。当 负债比率为1 0 0 时，企业的加权平均资本成本最低，企业的价值将达到最大值。如 果用k b 表示债务资本成本、磁表示权益资本成本、k 。表示加权平均资本成本、v 表示企业总价值，则净收入理论可以用图1 1 来描述。 资 本 成 太 债比率 公 司 总 价 1 0 0 图卜1 净收入理论示意图 2 净营运收入理论 净营运收入理论认为不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本都是固 定的，因而企业总的价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债 务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均 资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定 不变。此理论可以用图1 2 描述。 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，净 营运收入理论与净收入理论是完全相反的两种理论。 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 资 太 成 太 l 。 i 公 司 总 价 值 l v 1 0 0 负债比率 1 0 0 图1 - 2 净营运收入理论示意图 3 传统理论 传统理论是一种介于净收入理论和净营运理论之间的理论。传统理论认为，企 业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成 本率低的债务所获得好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但 是超过一定程度利用财务杠杆，权益成本的上升就不能再为债务的低成本所抵消， 加权平均资本成本便会上升。以后债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作 用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点， 是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理 论可以用图1 3 描述。 资 本 成 太 1 2 现代资本结构理论 最佳资本结构 圈卜3 传统理论示意图 债比率 现代企业资本结构理论源于2 0 世纪5 0 年代，莫迪里亚尼( m o d i 9 1 i a n i ) 和米勒 ( m i i l e r ) ( 以下简称m m ) 是现代资本结构理论的创始人，2 0 世纪7 0 年代的权衡 理论标志着资本结构理论的发展，进入2 0 世纪8 0 年代，不对称信息理论引入到这 一领域，大大丰富了人们对该问题的理解，整个研究的视野被空前拓宽了。 4 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 1 2 1m m 理论3 1 9 5 8 年6 月，m m 在美国经济评论上发表题为“资本成本、公司理财和投 资理论”一文：同年9 月在美国经济评论上又发表题为“资本成本、公司理财和 投资理论：答读者问一文：1 9 6 3 年在美国经济评论上再度发表“税收和资本成 本：校正”一文。这三篇文章，首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的 关系，形成了著名的“m m 资本结构理论”，为现代财务管理理论的发展做出了重要 贡献。 l - m m 理论的基本假设 在理论研究的最初，m m 提出了以下假设条件，其中一些条件后来又有所放宽： ( 1 ) 企业的经营风险可以用息税前盈余( e b i t ) 的标准差来进行计量，有相 同经营风险的企业被划入同类风险级别。 ( 2 ) 现在和将来的投资者对企业e b i t 的估计完全相同。这实际上是假设信息 是对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同。 ( 3 ) 股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：没有交易成本，投资者( 包 括个人和机构投资者) 可以像公司一样以相同利率借款。 ( 4 ) 企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。此外，无论个 人或机构借款多少，这一条件均假定不变。 ( 5 ) 公司的现金流量是一种永续年金，即企业的e b i t 处于零增长状态。 ( 6 ) 无个人所得税。 2 无公司税时的m m 模型 m m 理论是在无公司税的前提下开始分析的。根据有关假设条件，m m 提出并 证明了以下两个命题。 ( 1 ) 企业价值模型 命题l ：用一个适用于企业风险等级的固定比率把企业的e b i t 转化为资本，据 此可以确定企业价值。其公式为： = = 警= 罢 ( 1 ) 这里，为负债企业的价值，为无负债企业的价值。k = 为适合于该企 业风险等级的资本化比率，即贴现率。这就是m m 所说的既定风险等级的企业有相 同的适用贴现率。因为v 可由式( 1 1 ) 确定，所以，根据无公司所得税的m m 理 论，企业的价值独立于其负债比率，这也就是说，不论企业是否有负债，企业的加 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 权平均资本成本是不变的。 ( 2 ) 企业的股本成本模型 命题2 ：负债企业的股本成本( 即自有资本成本) 等于同一风险等级中某一无 负债企业的股本成本和负债成本之差以及按负债比率确定的风险报酬。其公式为： k l s = k u s + r p r = k w + ( k 一k 6 ) ( 1 2 ) ) l 式中： k ，。代表负债企业的股本成本； k 。代表无负债企业的股本成本： s ，代表负债企业的股票的价值； r p 代表风险报酬。 从式( 1 2 ) 中可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。把上述两 个命题联系起来可以看出，m m 命题意味着，低成本的举债利益正好会被股本成本 的上升所抵消，所以，更多的负债将不会降低企业的加权平均资本成本，也不会增 加企业的价值。m m 理论的结论是：在无税情况下，企业的资本结构不会影响企业 的价值和资本成本。 3 有企业所得税时的m m 理论 因为公司所得税是客观存在的，为了考虑纳税的情况，m m 还提出了包括公司 税的第二组模型。在这种情况下，他们的结论是负债会因利息的减税作用而增加企 业价值，对投资者来说也意味着可获得更多的可分配经营收入。 ( 1 ) 企业价值模型 命题1 ：负债的企业价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税负节约 的价值。其计算公式为： 吒= + 弛 ( 1 3 ) 从式( 1 3 ) 可以看出，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企 业的价值，负债越多，这个差异就越大，所以当负债最后达1 0 0 时，企业价值最大。 ( 2 ) 企业股本成本模型 命题2 ：在考虑公司所得税的情况下，负债企业的股本成本等于同一风险等级 中某一无负债企业的股本成本，加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差， 以及公司所得税率所决定的风险报酬。其公式为： 6 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 k = k + ( 一足6 ) ( 1 一丁) ( ) ( 1 4 ) 一l 从式( 1 4 ) 可以看出，企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加，这是因为股 东面临更大的财务风险，但由于( 1 一t ) 总是小于l ，税赋会使股本成本上升的幅 度低于无税时上升的幅度，从而使加权平均资本成本降低，正是这一特性产生了命 题1 的结论，即负债的增加提高了企业价值。 1 2 2 米勒模型 虽然有公司所得税的m m 模型包括了公司所得税的因素，但却没能考虑个人所 得税的影响。1 9 7 6 年，米勒在美国金融学会上。提出了一个把公司所得税和个人所 得税都包括在内的模型来估计财务杠杆对企业价值的影响。 设：露代表公司所得税税率； 疋代表个人股票所得税税率； 瓦代表个人债券所得税税率。 m m 理论的其它假设不变，在考虑公司税和个人税的情况下，无负债企业的价 值可用下列公式计算： m ，：丝! ! 二圣2 1 1 二型( 1 5 ) y ，= _ = 一 l 【) j 。 x u 为了推导上述公式，首先将分配给股东和债券持有人的负债企业年现金流量分 解为两部分( 设利息为i ) ： 企业年现金流量= 股东的净现金流量+ 债券持有人的净现金流量 = ( e 8 仃一j ) ( 1 一) ( 1 一瓦) + ，( 1 一瓦) = e 肼r ( 1 一) ( 1 一瓦) 一，( 1 一) ( 1 一瓦) + ( 1 一瓦) ( 1 6 ) 式( 1 6 ) 的第一项同无负债企业的税后现金流量完全相等，其现值可用k ，进 行贴现而得。后二项反映了企业负债情况，即与利息支付有关的现金流量。这两部 分现金流量假设与利息支付有同等风险，可用瓦进行贴现。把三部分现金流量的现 值加在一起，可得出负债企业的价值： 屹= 墨丝! ! 二堡! ! ! 二垦! 一! ( ! 二堡! ! ! 二垦2 k uk b + 蚴( 1 7 ) 民 中的第一项即式( 1 5 ) ，等于，后面两项也可改写成如下形式： = + 竿 一紫 s ， 7 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 在式( 1 8 ) 中，掣应该等于负债的市场价值b ，则式( 1 8 ) 可变为： 6 k 蝴l 卜紫卜 ” 这便是包含公司所得税和个人所得税的企业价值模型。 这一模型有如下几个方面是非常重要的： “ 1 一鱼群 馏代表了负债收益，这项代表了m m 模型中的t b o ( 2 ) 如果忽略所有的税率，即瓦= 瓦= 疋= o ，那么，括号中的项目为零，这 与m m 无税模型相同。 ( 3 ) 如果忽略个人所得税，瓦= 瓦= o ，那么，括号中的项目将为乙，这与 m m 公司税模型相同。 ( 4 ) 如果股票和债券收益的个人所得税税率相等，即五= 瓦，那么( 1 一瓦) 和( 1 一瓦) 两项可以约掉，括号中的项目为l ，这与有公司所得税的m m 模型相同。 ( 5 ) 如果( 1 一) ( 1 一b ) = ( 1 一瓦) ，括号中的项目将为零，说明使用负债杠杆的 价值也为零。这意味着使用负债减税的好处，正好被股票个人所得税抵消。在这种 情况下，资本结构对企业价值或资本成本无任何影响，这又回到了无税时的m m 理 论。 1 2 3 权衡理论 有企业税的m m 理论和米勒模型只考虑负债带来的纳税利益，却忽视了负债带 来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑负债带来的各种成本，并对他 们进行适当平衡来确定资本结构的理论，叫权衡理论。当然，权衡理论也是在m m 理论的基础上产生的，但因考虑了更多的现实因素，因此，更符合实际情况。 1 财务拮据成本 财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。许多企业都 要经历财务拮据的困扰，其中一些企业可能会破产。当一个企业出现财务拮据时， 可能会出现以下情况：( 1 ) 大量的债务到期，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以 高利率借款以便清偿到期债务。( 2 ) 当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企 业出现问题时，它们往往不再来购买产品或供应次品材料，这可能会引起企业破产。 ( 3 ) 当企业出现严重的经济拮据时，为解燃眉之急，管理人员往往会出现短期行为， 如推迟机器的大修理，变卖企业有用的资产以获取现金，降低产品质量以节约成本 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 费用，这些短期行为均会降低企业的市场价值。( 4 ) 当破产案件发生时，所有者和 债权人长期争执不休，从而导致存货和固定资产的贬值，损害企业资产价值。( 5 ) 当企业破产时，律师费、诉讼费用和其他行政开支会花掉企业大量财富，这也会降 低企业价值。总之，当财务拮据发生时，即使企业最终不会破产也会产生大量额外 费用或机会成本，这便是拮据成本。财务拮据成本是由负债造成的，财务拮据成本 会降低企业的价值。 2 代理成本 对资本结构和价值产生影响并且与破产成本密切相关的是代理成本。我们可以 将管理当局看作是公司的所有者即股东的代理人。股东将决策权授予管理当局并希 望这些代理人能按股东的最大利益行事。要使管理当局按照股东的权益进行最优决 策，最重要的是既要对管理当局进行正确的激励( 工资、奖金、认股权和额外津贴) 又要给予监督。监督可以通过多种方法进行，如用契约对代理人进行约束，审计财 务报表和直接对管理当局的决策进行限制等。债权人通过在借贷双方签订的贷款协 议中加入保护性条款，对管理当局和股东的行为进行监督。这些监督活动必然会发 生成本。 3 权街理论的数学模型 根据有公司所得税时的m m 模型，随着负债比率的增加，企业的价值也会不断 增加，当负债为1 0 0 时，企业价值达到最大。但当我们把财务拮据成本和代理成本 考虑进去之后，负债企业的价值计算则有所变化。其计算公式为： = + 丁b f 尸矿一丁p y 式中： ，表示无负债企业的价值； n 表示有负债企业的价值： 即y 表示预期财务拮据成本的现值： ”矿表示代理成本的现值； m 表示负债的纳税利益。 权衡理论的数学模型可用图1 4 予以说明。 在图l 一4 中，负债量达到a 点之前，减税利益起完全支配作用。超过a 点，财 务拮据成本和代理成本的作用显著增强，抵消部分减税利益。在a 点上减税利益的 边际收益完全被负债损失所抵消，超过b 点，损失将超过减税利益。这就是说，权 衡理论认为，企业有最佳资本结构，这就是图中的b 点，当负债比例在此点时，企 业的价值最大。 9 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司融资行为的实证分析 企 业 价 值 v + t p v 权衡理论中 的v l ab b ，v 图1 4 权衡理论的示意图 1 2 4 不对称信息结构下的融资顺序理论0 3 l 5 l 2 0 世纪7 0 年代美国经济学家罗斯( r o s s ) 首次系统地将不对称信息理论引入 企业融资结构理论分析中，并建立了罗斯模型。罗斯假定企业经理人对企业的未来 收益和投资风险都有内部信息，而投资者没有，但知道对经理人的激励制度，因此， 投资者只能通过经理人输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业债务比例 或资本结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。由于破产概率与企业质量 负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比率视为高质量的一个 信号，即企业价值和负债比率正相关。由于在任何债务水平上，低质量的企业都有 更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量的企业进行 过多的债务融资。 迈尔斯和梅勒夫在罗斯模型的基础上，进一步考察了非对称信息对企业投资决 策的影响。他们假设：企业有一个投资项目，需要融资n 元：y 一项目净现值( n p v ) ； x 一放弃项目的市场价值。企业管理人员知道x 和y 值，投资者只知道( y 、x ) 的 联合分布。因此投资者通过企业选择的金融结构来判断企业的市场价值，在这种情 况下，企业如果通过股票融资，会被市场误解，使新发股票贬值，设：n 一新股票 的真实价值；n l 一新股票的市场买价；v n 一股票被高估或低估的价值；那么 = 一。在信息不对称的情况下，只有当】，“时，经营者才会以股票融资方 式筹集资金并进行项目投资。如果经营者不具有内部信息优势，为负值，并且企 业常常以股票融资方式筹集资金，对企业来讲，就会处于不利地位。然而，如果经 营者拥有内部信息优势，企业通过股票融资就可以为现有的投资项目筹集资金。而 外部投资者只能从企业股票融资的决策上来判断企业市场价值的变动。在这种情况 1 0 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 下，企业发行股票的融资行为，往往会被市场误解，使得发行的新股贬值。然而， 在信息对称的条件下，只要y 大于或等于0 ，企业就会进行投资。 在罗斯的基础上，迈尔斯还进一步考察了不对称信息对企业融资成本的影响， 发现这种信息会促使企业尽可能的少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时会 被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行会使股价下跌。但是多发债券又会使 企业受到财务危机的制约。在这种情况下，企业融资结构的选择是先内部融资，然 后是发行债券，最后是发行股票，这一先后“顺序理论”在美国1 9 6 5 1 9 8 2 年企业融 资结构中得到证实。在这一期间，企业的内部融资占企业整个资金来源的6 1 ；债 券融资占2 3 ；股票融资占2 7 。 1 3 对融资结构理论的评价 从资本结构理论的发展历程来看，其经历了一个从资本结构无关论到资本结构 有关论的过程，从只注重公司所得税对企业价值的影响到逐步引入破产成本、代理 成本和信息不对称理论来研究资本结构的过程。m m 理论通过高度的抽象和完美的 假设证明在无公司所得税的情况下，资本结构对于企业价值是无关的；在存在公司 所得税的情况下，负债有利于企业价值提升，其提高额即为避税利益额。m m 理论 面世后，受到了理论界广泛的批评，有些人甚至认为m m 定理是一个毫无意义的定 理，因为根据此理论，企业资本结构是没有任何意义的，企业筹资决策也失去了存 在的理由。理论的发展就是如此，新理论创立的当初往往不能被认同。现实世界虽 然与m m 理论的假定相去甚远，但其推理的逻辑性却隐藏着深刻的科学内涵。在其 之后理论界掀起了资本结构研究的浪潮，新的理论在m m 理论的基础上不断发展。 实际上后来的米勒模型、平衡结构理论和信息不对称理论都可以看作是对m m 理论 假定放松之后的发展。 权衡理论通过引入代理成本和破产成本简洁的说明了资本结构对企业价值的影 响，r o s s 进一步将信息不对称理论引入其中丰富了资本结构作为信号传递工具的内 涵。在此基础上，迈尔斯进一步获得了实证数据的支持，为企业选择融资方式进行 融资的先后顺序提供了理论依据。 以上理论的共同缺陷在于忽略了资本结构决策过程中的许多情景因素。在实际 当中，准确的确定最佳融资结构是不可能的，因为破产成本和代理成本是无法通过 经验数据计量的，决策者往往根据企业的具体财务状况来进行融资决策。影响企业 财务状况的因素包括：企业销售的增长情况、行业因素、负债情况、盈利能力、资 产结构等。 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 第2 章融资方式的选择与融资风险和企业价值关系的理论分析 2 1 企业融资方式的选择 1 银行信贷 银行信贷属于间接融资，具有税前列支成本的抵税好处和按期还本付息的硬约 束条件。银行信贷的成本主要是按借款利率和时间计算的利息，利率可以是固定的 也可以是浮动的。除利息成本外企业还需要支付银行签订贷款协议所发生的法律费 用，以及承诺期内未利用的贷款额度须支付的承诺费。 随着资本市场的完善和发展，银行体系在企业融资体系中的地位和作用相对下 降。例如，美国银行信贷在公司融资方面的贡献率，从2 0 世纪7 0 年代中期的5 5 已下降到了目前的3 3 蝌l l 】。银行信贷最大的优点是融资速度快，灵活性强，不需要 像证券发行那样须经过复杂的手续，融资成本相对较低，同时借款的弹性较大。但 银行信贷筹资的数量一般比较有限，且需要企业提供良好的还款记录或者还款能力 证明。有一些银行出于自身的考虑，还会在信贷合同中加入一些限制性条款。例如， 一般保护性条款、例行保护条款和特殊保护条款。 2 发行债券 发行债券属于直接融资。长期债券可以分为无担保债券和担保债券。无担保债 券主要包括信用债券、次级债券和收益债券：担保债券则主要包括抵押债券。信用 债券虽然不需要公司财产作保证，但投资者可以在债券契约中加入限制性条款来保 护自身利益。一般的，企业的盈利能力实际上就是信用债券的担保，所以只有实力 雄厚的，信誉好的大公司才有可能发行信用债券。次级债券主要是其对企业资产的 索取权次于其他债券，因此企业若发行次级债券需要提高收益率以吸引投资者。收 益债券与企业的盈利紧密联系。虽然这类债券向投资者承诺支付固定收益率，但这 种承诺的可靠性较低，对投资者的吸引力不大，企业一般只有在重组时才考虑发行 收益债券。随着投资者对风险越来越谨慎，担保债券成为一种越来越主要的发行方 式。在我国，债券市场还处在初创期，债券融资还不是企业的主要融资方式。 3 留存盈利与内源融资 所谓内源融资是企业经营活动所产生的资金，即企业内部融通的资金，是企业 长期融资的一个重要来源。一般说来，内源融资主要是由留存盈利和折旧构成的。 折旧是以货币形式表现的固定资产在生产过程中发生的有形损耗和无形的损耗，它 1 2 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 主要用于重置损耗的固定资产的价值，因此，企业增量融资的主要内部来源就是留 存盈利。留存盈利与股利支付之间是此消彼长的关系。 4 发行股票 发行股票属于直接融资。股票市场具有特有的融资功能、制度创新和产权置换 的功能等。股票市场能将社会上的闲散资金聚集起来，使之转化为企业的生产资本， 投入到扩大再生产过程中，促进财富的增加。我国的股票市场起步较晚，但发展速 度很快，目前沪深两市的上市公司已经超过了1 0 0 0 家。除了a 、b 股外，企业还可 以选择到境外上市，例如，美国n a s d a q 市场、纽约证交所、新加坡证交所等。 除了以上融资方式外，企业还可以选择发行优先股和利用商业信用来融通资金。 优先股在我国并不常见，商业信用融通资金的期限一般比较短，只有几天或一两个 月，在这里就不再介绍了。 2 2 各种融资方式的成本分析1 1 1 1 2 】 1 借款成本 银行的长期借款成本包括借款利息和为签定借款和约所发生的契约成本两部 分。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此一次还本付息借款成 本的计算公式如下： 也= 艄 ( 2 1 ) 式中：k ，为长期借款成本； ，为长期借款年利息； 丁为所得税率： 三为长期借款筹资额； f 为长期借款筹资费用率。 如果考虑货币的时间价值，根据现金流量计算长期借款的资本成本为： 砸廿) 2 喜南+ 南 托= k ( 1 一 ( 2 2 ) 式中：尸为第年末应偿还的本金： k 为所得税前的长期借款成本； k ，为所得税后的借款成本。 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司融资行为的实证分析 2 债券成本 发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息与长期借款利息一样， 可以在税前扣除。按照到期一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式 为： 弘艄或= 掣 泣s ， 式中：k 。为债券资本成本； ，为债券年利息； 丁为所得税率； b 为债券筹资额； f 为债券筹资费用率： r 为债券的票面利率。 如果考虑货币的时间价值，债券的成本可表示为： 啦f ) 锅+ 南 = k ( 1 一丁) ( 2 4 ) 式中：k 为所得税前的债券成本。 3 优先股的成本 优先股的成本由优先股的股息和发行费用两部分构成，用公式可表示为： 铲尚 ( 2 s ) 式中：k 。为优先股的成本； p 为优先股的发行价格； f 为优先股的发行成本； d f v 为优先股的年股息。 4 留存收益的资本成本 留存收益的资本成本计算比较困难，由于我们无法预知留存收益的股息支付情 况，并且没有到期日。在计算留存收益的成本时，通常对股利支付情况进行一些假 设，然后再进行计算。 ( 1 ) 固定增长率模型 固定股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成 本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为： 1 4 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 足s = 等+ g ( 2 6 ) 式中：繇为留存收益成本； d ，v 为预期年股利额； p 为普通股市价： 譬为普通股年收益增长率。 ( 2 ) 风险溢价法 风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。普通股股东承担的投资 风险要大于债权人。因此其要求的投资收益率要高于债权人。依照这一原理留存 收益成本的计算公式为： k = 民+ 即 ( 2 7 ) 式中：疋为债务成本； r p 为股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。 债券的成本比较容易计算，前面已经做过介绍。此处的难点在于风险溢价的估 计。一般认为风险溢价大约在3 - 5 之间，并与市场利率成反比，即当市场利率处 于离点时风险溢价通常较低，在3 左右：当市场利率处于低点时，风险溢价通常较 高，在5 左右。通常情况下，常常采用4 的平均风险溢价”。 5 普通股成本 这里的普通股是指企业新发行的普通股，普通股可以按照前述股利增长模式的 思路进行计算，但需要调整发行新股时发生的筹资费用对资本成本的影响。普通股 的计算公式为： k 2 东与+ g ( 2 - 8 ) 式中：k 。为普通股成本： f 为筹资费用率； g 为股利增长率。 6 综合资本成本 前面我们介绍了不同融资方式资本成本的计算方法，而在进行筹资决策时往往 不只是采用一种融资方式。在使用组合筹资方式进行筹资时，还需要综合资本成本 这一概念。综合资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本 成本进行加权平均确定的。其计算公式如下： 江苏大学硕士学位论文我国上市公司融资行为的实证分析 2 ( 2 9 ) j l 式中：勘为加权平均资本成本； k ，为第j 种个别资本成本： ，为第j 种个别资本占全部资本的比重。 2 3 风险的衡量 1 期望报酬率 期望报酬率是指各种可能的报酬率按其概率进行加权平均得到的报酬率，它是 反映集中趋势的一种度量。那么，其计算公式为： n+ e ( r ) = r ，o 或者e ( r ) = p ，( r ) 搬 ( 2 1 0 ) ，- i 一 式中：e 他) 表示期望报酬率； 足表示第f 种可能结果的报酬率； 只表示第衍十可能结果的概率； 表示可能结果的个数； ，( 只) 表示报酬率的概率分布。 2 标准离差 标准离差是指可能的报酬率偏离期望报酬率的综合差异，它是反映离散程度的 一种量度。标准差的计算公式如下： 盯= 、阮一e ( r ) 】2 只或者盯= v 扭i 式中：盯表示期望报酬率的标准离差； e ( 足) 表示期望报酬率； 足表示第拜中可能结果的报酬率； p 表示第f 种可能结果的概率； 拧表示可能结果的个数； 厂( r ) 表示报酬率的概率分布。 乒丽而 ( 2 1 1 ) 3 变异系数 标准离差是反映随机变量离散程度的一个指标，但它是一个绝对值，而不是 个相对量，只能用来表示期望报酬率相同项目的风险程度，无法比较期望报酬率不 同投资项目的风险程度。要比较期望报酬率不同的项目的风险程度，应该用变异系 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司融资行为的实证分析 数。变异系数是标准离差同期望报酬率的比值。其计算公式如下： c y ：r _( 2 1 2 ) e ( 胄) 式中：c y 表示变异系数； 盯表示期望报酬率的标准离差； e ( r ) 表示期望报酬率。 2 4 财务杠杆对企业风险的放大 1 财务杠杆 由于负债的作用，经营利润的提高会导致每股收益的更大提高；反之，经营利润 的降低也会导致每股收益更大的降低。通常，把负债对企业每股盈余的这种影响叫做 财务杠杆。财务