（管理科学与工程专业论文）var方法在我国股票市场流动性风险分析中的应用.pdf

摘要 摘要 流动性是衡量市场质量的重要指标之一，对增强投资者的信心，保持证券市 场的稳定，具有极其重要的意义。中国证券市场的投资者曰益组织化，正对市场 流动性提出更高的要求。因此市场的流动性分析，成为当今主要的研究热点。本 文利用v a r ( v a l u ea tr i s k ) 方法从风险管理的角度出发，对我国股票市场的 流动性进行了实证分析。 文中简单介绍了流动性风险的基本概念及基本的研究理论，对v a r 方法的产 生背景、计算原理、优缺点以及将该模型引入计量股票市场流动性风险的必要性 和可行性进行了详纽的分析。并结合股票市场，从交易机制以及涨跌幅限制的角 度分析了沪深股市的流动性特点，完成了流动性风险指标的选取。对上证成分指 数和深证综合指数进行了流动性分析与比较，对分析结果进行了验证；并以泰和 基金为例，构建了证券组含的流动性分析模型，讨论了股票的减持方案，使减持 成本最小化的问题。分析结果表明，将v a r 方法引入到股票市场流动性风险的计 量中是有效的，最后根据分析的结果给出了增强股市流动性的措施和建议。 关键词v a r ：流动性；流动性风险；流动性指标 a b s t r a c t 、 l i q u i d i t yi sa ni m p o r t a n ti n d e xf o rm a r k e tq u a l i t ym e a s u r e m e n t i ti sv e r y i m p o r t a n t f o re n h a n c i n gt h ec o n f i d e n c eo fi n v e s t o r sa n dk e e p i n gt h e s t a b i l i t y o f m a r k e t w e l l o r g a n i z e d i n v e s t o r si nc h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e tn e e dm o r em a r k e tl i q u i d i t y s om o r ea n dm o r ep e o p l ef o c u so nt h e a n a l y s i s o fm a r k e t l i q u i d i t yn o w a d a y s t h el i q u i d i t y o f c h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e ti sa n a l y z e db yt h ev a r ( v a l u ea tr i s k ) m e t h o da n dt h e r i s ka n a l y s isa n di t sa p p l i c a t i o ni ns t o c km a r k e ti sg i y e n f i r s t ，t h et h e o r yo f1 i q u i d i t yr i s ka n a l y s i si ss t a t e d ，t h eb a c k g r o u n d ， p r i n c i p l e a n da d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo fv a rm e t h o da r ed i s c u s s e d i t s n e c e s s a r ya n dp o s s i b l et om e a s u r et h es t o c km a r k e tl i q u i d i t yb yt h ev a r m o d e l s e c o n d l y ，l i q u i d i t yr i s ki n d i c e sa r es e l e c t e d ，c o n s i d e r i n gt h e f e a t u r e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e tl i q u i d i t yf r o mt h ep o i n t o ft r a n s a c t i o nm e c h a n i s ma n dr e s t r i c t so ni n c r e a s ea n dd e c r e a s e t h e s h a n g h a ii n d e xa n ds h e n z h e nc o m p o s i t ea r ea n a l y z e da n dc o m p a r e db yv a r m e t h o d ，a n dt h er e s u l ti s v e r i f i e d t h i r d l y ，t h el i q u i d i t ym o d e l o f s e c u r i t i e sc o m b i n a t i o ni sp r o p o s e da n di t sa p p l l e di nt a i h ef u n d t h e b e s ts o l u t i o nw i t hm i n i m u mc o s tf o rs e l l i n ga n db u y i n gs t o c k si s p u t f o r w a r d t h er e s u lts h o w st h a titis v e r y e f f e c tiv et om e a s u r et h e 1 i q u i d i t yo fs t o c km a r k e tb yt h ev a rm e t h o d f i n a l l y ，s o m es u g g e s t i o n s a r e g i v e nt oe n h a n c et h el i q u i d i t yo fs t o c km a r k e ta c c o r d i n gt ot h e a n a l y z i n gr e s u l t s k e yw o r d sv a r ；1 i q u i d i t y ；1 i q u i d i t yr i s k ；l i q u i d i t yi n d e x i l 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 入已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：翻堡薹日期：丝竺堇型 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 躲翻垒至翮始陋蹴地 第1 章绪论 第t 章绪论 1 1 选题的目的和意义 1 9 5 8 年詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ) 首先提出了金融资产流动| 生的概念。他 指出，如果卖方希望立即出售其所持有的金融资产，卖方可能损失的程度就代表 该资产流动性的好坏。流动性好的市场通常被认为是能够提供充分的交易空间但 对价格的影响较小。在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较低。对那些投资 于流动性高的市场的机构来说，获取资本的成本是最低的。 流动性具有以下两个方面重要的性质。第一，自我强化性，一个高流动性的 市场可以吸引更多的企业和投资者，从而流动性越来越高；而一个流动性较低的 市场则由于交易对象和交易机会稀少，将使越来越多的市场参与者失去耐心和信 心，其结果是流动性的继续萎缩。第二，流动性幻觉，如果投资者认为市场的流 动性是合适的，他们会对整个市场充满信心；相反，如果投资者认为市场流动性 是不可忍受的，他们则可能会对市场的所有其他方面产生厌倦情绪。所以流动性 对证券市场来说具有至关重要的作用和意义。 首先，流动性是证券市场存在的前提。由于流动性的存在，持有闲散资金的 投资者才愿意持有证券，因为流动性的存在保证了投资者可以无须直接持有财富 就可以实现财富增值，流动性还保证了投资者在任何需要的时刻、以任何合理的 价格变卖证券，转移财富形式。 其次，流动性是资本形成的基础。资本形成不仅要求有大量资金的聚集，还 要求有有效的风险分散机制。对于企业来说，由于流动性的存在，可以将经营风 险部分转移或分散给投资者；而对投资者来说，由于流动性的存在，又可以根据 个人承担风险的程度，通过市场交易和资产组合来转移或分散风险。 第三，流动性为证券市场的价格发现功能提供了保障。高流动性的存在，可 以促使信息得到及时和全面的反映，使价格与信息具有最优的对应关系；相反， 在一个流动性极低的市场，不仅传递的信息不多，而且市场也不能全面和及时对 信息作出反应。 北京工业大学管理学硕士学位论文 目前，许多理论工作者和实际工作者目益重视对证券市场流动性的研究。许 多研究表明，证券市场流动性与市场微观结构有关。证券市场微观结构是指证券 市场中的微观因素对证券交易价格的形成过程的影响和证券市场的运作机制。证 券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所 构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构等。纵观世界各国证券公司发展历 史，建立市场的良好流动性是证券市场健康有序发展的基础因此研究证券市场 的流动性及其对交易者行为的影响，加强对市场流动性的评估，防范流动性风险， 适时运用市场手段增加市场流动性具有重要理论意义和现实意义。 近年来，国内证券市场关于v ，l r 的理论研究与应用已经取得了很大的进展， 各证券经营与监管机构也将v a r 作为风险管理的一个主要手段与指标。但目前 的研究与应用还主要局限于市场波动风险的测度，远不能涵盖市场的整体风险。 通常证券市场风险被人为的划分为市场风险、流动性风险、信用风险以及运营风 险。针对运营风险主要是通过规章制度的建设来加以防范与规避。市场风险被认 为是传统意义上证券市场风险的主体，围绕市场风险的测度问题理论界提出了各 种各样的方法，其中v a r 是目前被广泛认同的个主要方法。另外，随着我国 证券市场规模的不断成熟与发展，市场流动性问题已经逐步演变为中国证券市场 的系统性风险，现在我国衡量市场流动性主要是采用交易深度、价差、换手率等 多种指标，计算出不同指标对应的流动性的值，通过这些值来衡量股票流动性的 好坏。丽没有从风险管理的角度出发，去衡量由于股票的流动性对持股人可能造 成的损失大小。如何量化流动性风险也成为风险管理与控制的核心问题。 本文中主要采用v a r 的分析方法，对我国沪深两股市的流动性进行实证分析， 并提出了投资组合的优化解持算法，在充分考虑各股之间的“协同”作用的基础 上，设计出了投资组合的解持方案。论文以泰和基金为例，做了投资组合方案的 实证分析。 1 2 国内外研究综述 近年来，越来越多的学者开始注意到证券市场的流动性对证券市场的稳定 性和投资者收益的影响，注重研究证券市场流动性的度量方法和探索影响证券市 2 第l 章绪论 场流动性的本质因素。 1 2 1 对于流动性概念的解释 不同学者对流动性的定义有多种观点。b i a c k ( 1 9 7 1 ) 指出，市场有流动性 是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价 格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。l i p p m a n 和m e t a l l ( 1 9 8 6 ) 则指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。 s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的 价格所需用的时间。m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流动性概括为；为进入市场的 订单提供立即执行交易的一种市场能力( 通常称为“即时性”) 和执行小额市价订 单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力( 通常称为“市场深度”或“弹性”) 。 g l e n ( 1 9 9 4 ) 把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为，流动性就是“立即完成交易的价格”1 1 1 。 总起来说，可以从以下四个方面定义流动性： ( 1 ) 可交易性。可交易性是指证券资产变现的速度和便捷程度。可交易性是 资产变现速度和资产已实现的价值的函数，变现速度越快，可交易性越强，实现 的价值越大，流动性也越强。 ( 2 ) 可逆性。可逆性是指证券市场价格与实际实现价格的差异。可逆性可以 通过即买即卖的差异来测定，例如，我们以每股l o 元的价格买入a 股票，随即 就将其卖出，假设卖出价格为9 5 元，出现的0 5 元的差异即表明市场价格的可 逆性。可以看到，市场价格与实际实现价格的差异越小，可逆性越高，表明流动 性越强。 ( 3 ) 可细分性。交易可细分性是指证券资产可交易的最小单位。交易的最小 单位包括价格和数量两个方面。例如，在价格方面，我国购买股票的最小变动价 格为0 0 1 元；在数量方面，则以1 0 0 股为最小交易单位，也就是说，买入股票 的数量必须是1 0 0 股或i 0 0 股的整数倍。从理论上看，证券资产可以被无限细分， 而在现实中证券交易必然受到可实现的最小交易单位的限制，按照可细分性的定 义，最小交易单位越小，流动性越高。 1 北京工业大学管理学硕士学位论文 ( 4 ) 可预测性。可预测性是指人们对证券未来的预测价格与实际价格的差异， 如果差异过大，表明流动性较差，差异较小，则流动性较高。 1 2 2 对于流动性度量的解释 不同学者对于流动性的度量的解释可以分为以下四个方面：速度、深度、 宽度和弹性。 ( 1 ) 速度主要指证券交易的即时性( i m m e d i a c y ) 。从这一层面衡量，流动性 意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常总可以立即得到满足。 ( 2 ) 深度是指市场上同时存在高于目前证券成交价格的订单和低于目前证券 成交价格的订单。g l e n ( 1 9 9 4 ) 把市场深度定义为在目前价格上可交易的能力。 订单数量越多，则市场越有深度，反之，如果订单数量很少，则市场缺乏深度。 深度反映了在某一个特定价格水平( 如最佳卖价或买价) 上的可交易的数量。深 度指标可用来衡量市场的价格稳定程度，即在深度较大的市场，一定数量的交易 对价格的冲击相对较小，而在深度较小的市场，同等数量的交易对价格的冲击将 较大。 ( 3 ) 宽度是指当买进订单和卖出订单数量都很多且数额很大时，则市场具有 广度。因此，在有足够广度的市场，价格的变化不受交易规模的影响。最常见的 指标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，当大额订单的买卖价 差很大时，市场缺乏宽度。以宽度衡量的流动性在价差为零时达到无限大，此时 交易者可按照同一价格实现买和卖。宽度指标主耍用来筏量流动性中的交易成本 因素。 ( 4 ) 弹性是由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速 度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说， 当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市 场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性“”。 1 2 3 影响股市流动性的主要因素 ( 1 ) 资产的交易特征。主要是指交易价格、每笔交易规模和交易量。一 般地，交易价格和每笔交易规模越大，该资产的流动性则相对较差，而总交 易量越大，则流动性越好。如h a r r i s ( 1 9 9 4 ) 指出，低价差通常与高交易量 第1 章绪论 联系在一起。a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 8 8 ) 的研究也表明，高交易量和高 收益波动性会导致较低的交易成本。d e g r y s e ( 1 9 9 9 ) 指出，买卖报价差与 交易规模成正比，深度越大，价差也越大。d e g r y s e ( 1 9 9 9 ) 的研究还发现， 有效价差与交易规模成“u ”形曲线，即很小和很大的交易的市场影响成本 较大，而规模适中的交易的市场影响成本较小。 ( 2 ) 市场结构。如证券市场的组织形式是采取做市商形式，还是采取竞 价形式；是连续竞价形式，还是集合竞价形式；是手工交易，还是电子交易， 等等。一般地，做市商市场的交易会比较活跃，但买卖价差较大；集合竞价 市场的交易价格较好，但交易时间受到限制；连续交易市场的即时性和买卖 价差均较好，但交易活跃性可能会较差。 ( 3 ) 订单形成。对投资者而言，不同类型订单的流动性含义是不同的， 如市价订单强调即刻执行，而限价订单强调价格条件等。 ( 4 ) 市场集中程度。如在其他条件既定时，交易活动的集中化比交易的 分散化要具有更高的流动性。 ( 5 ) 竞争。在其他因素不变的情况下，市场的有效竞争程度将影响到市 场的流动性。竞争包括诸多内容，如做市商能否自由进入、每只股票的做市 商数目等。一般地，有效竞争程度越高，市场的流动性越大。 1 2 4 主要的研究理论 早期欧美证券市场均以做市商制度为主，因此迄今为止的几乎所有流动性 研究都是围绕做市商制度展开的。其中又分为两个理论分支：以证券市场微观结 构理论为核心的理论认为，市场微观结构的主要功能是价格发现，而价格是影响 流动性问题的实质所在。k r a u s 和s t o l l ( 1 9 7 2 ) 研究了纽约交易所市场上大宗交 易对流动性的冲击；g a r m a m ( 1 9 7 6 ) 研究了随机库存模型的价格影响；g a r b a d e 和 s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 研究了市场出清价格与流动性的关系；g l o s t e n 和m i i g r o m ( 1 9 8 5 ) 将信息经济学引入流动性研究，主要考虑了信息成本对流动性的影响。另一个分 支的研究主要集中在交易量、价格与流动性的关系上；h a s b r o u c k 和s e p p i ( 2 0 0 1 ) 通过流动性指标分析得到指令流对收益的影响。 目前关于竞价交易市场中流动性研究的文献极为有限，n i e m e y e r ( 1 9 9 3 ) 、 5 北京工业大学管理学硕士学位论文 h a m a o ( 1 9 9 5 ) 、b i a i s ( 1 9 9 5 ) 、h e d v a l l ( 1 9 9 7 ) 、a h n ( 2 0 0 0 ) 等学者研究了竟价交易 下买卖价差和流动性的关系问题。 国内关于流动性的研究文献更少，杨之曙、吴宁玫对我国证券市场的流动 性进行了分析，阐述了流动性的度量方法以及影响因素等：刘勤和顾岚( 2 0 0 1 ) 研究了日内交易数据的交易量与价格序列与流动性的关系，使用了高频率数据的 g a r c h ( p = l ，q = 1 ) 模型。蒋涛( 2 0 0 1 ) 在总结国外研究的基础上提出了中国股票市场 流动性的经验模型。其核心思想是交易量与价格序列是相互影响的，交易量( 主 要是交易量增量) 是通过收益率的波动来影响价格的，因此两者共同决定了股票 的流动性。但现在我国还基本上采用多种单一指标如交易深度、价差、换手率等 对市场流动性进行衡量，计算出不同指标对应的流动性的值，通过这些值来衡量 股票流动性的好坏。而没有从风险管理的角度出发，去衡量由于股票的流动性对 持股人可能造成的损失。杜海涛( 2 0 0 2 ) 提出了流动性风险的测度分析。对上述 的流动性分析方法进行了改进，并引入了v a r 的方法来计算股市的流动性风险 值，但在计量过程中，忽略了v a r 的动态变化过程，而是采用静态的值进行风险 的计量，所以不能达到风险的实时评估与预警的目的。 1 3 本文的主要研究内容 上述文献研究的最终结果均是将目标定位在衡量证券流动性好与坏的比较 过程中，并未针对具体证券在特定的买卖指令下由于流动性风险存在可能导致的 损失情况，有些学者虽然对流动性做了定量的分析，但采用静态的分析方法，通 过历史数据对市场流动性进行评估，而不能实现预测预警的功能。本文试图将 v a r 思想引入中国股市的流动性风险研究中来，在分析各证券流动性强弱的同时 给出一定置信度下完成特定的交易指令可能担负的潜在流动性风险值，以便机构 投资者清楚在特定交易环境与目标下所面临的流动性风险值。在杜海涛提出的流 动性测度分析方法的基础上，对股市的流动性风险进行实时评估与预测。另外， 在一个投资组合中，由于某只证券的大幅波动可能导致其他证券价格也随之波 动，这样在完成特定减持任务时可能存在证券间的互动，这样会加剧流动性风险， 即投资组合流动性风险的研究也非上述研究所涵盖的。所以本文主要从流动性风 6 第1 章绪论 险的定量研究和投资组合流动性风险这两个方面进行分析、论证。 1 4 本文结构 第二章、股票市场流动性概述。本章讨论了股票市场流动性与流动性风险的 概念，并讨论了常用的流动性分析方法，即衡量流动性的指标，评价了各种方法 的优缺点。 第三章、风险计量方法一v a r 方法。本章主要对本文运用的风险计量方法一v a r 方法进行介绍。介绍了v a r 方法的产生背景、基本概念：重点讨论了v a r 计算的 基本思想和原理。对本文用到的r i s km e t r i c s 方法进行了较详细的分析。 第四章、证券市场的流动性风险描述及实证研究。本章主要从交易机制以及 涨跌幅限制的角度分析了沪深股市的流动性特点，并完成了流动性风险指标的选 取。对上证成分指数和深证综合指数进行了流动性分析，并对结果进行验证；对 证券组合进行了流动性分析，以泰和基金为例，讨论了如何设计减持方案，从而 使减持成本最小的问题。 北京工业大学管理学硕士学位论文 i 第2 章股票市场流动一i 皇e n 度概述 2 。1 流动性与流动性风险概述 资本市场的成熟与否，关键之一就是证券市场是否具有流动性，证券资产 的流动性是指该资产变现的能力，反映的是一种公共属性。这是由于资本市场良 好的流动性可以为整个金融市场提供较好的公共品，可以使市场的每个参与者 都享受该公共品带来的益处。如果市场的流动性好，则买卖证券的交易成本较低。 这种公共属性还表现在以下方面，既不论金融市场的外部环境如何变化比如说 政府的宏观经济政策变化，对于证券市场的影响，都是通过交易机制对市场流动 性的影响来实现的，具体反映就是影响股票的价格和交易量，进而影响投资者的 收益。 流动性风险是指由于市场交易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所 造成的损失1 。是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体经营方面的综合 体现。所以，我们在考察市场的流动性风险的同时，还要考虑其他风险可能造成 的联动作用。 2 2 流动性的度量方法 从上述定义可以看出，当一种资产能以较小的交易成本迅速转换成现金时， 我们就说该资产具有流动性，其特点如下：交易成本小，交易效率商。对于衡量 流动性的方法可综合为四种： ( 一) 价格法 基于价格的流动性衡量方法是从流动性的宽度属性演变而来的。最主要的 价格指标是价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。 价差指标主要有以下四种： 买卖价差：最佳卖价减去最佳买价的差额 有效价差：交易价格与差价中点的差额 现实的价差：交易价格与交易后一定时间的价差中点的差额 第2 章股票市场流动性测度概述 定位价差：实现的价差减去有效价差 运用价差指标来衡量流动性其优点是计算方便，能够基本反映订单的执行成 本。其缺点在于忽略了交易量对价格的影响，不适用于集合竞价。 价格改善指标有以下两种： 价格改善( 变坏) 比率：当买进订单的成交价格低于最低卖价或卖出订单的 成交价格高于最高卖价时，则称为价格改善，而订单在买卖报价内( 外) 成交的 比例称为价格改善( 变坏) 比率。 折价( 溢价) 比例：折价( 溢价) 比例即价格改善( 变坏) 比例，衡量订单 的价格改善( 变坏) 的幅度。即买卖报价差减去有效价差。 价格改善指标来衡量流动性其优点是反映了订单的实际执行成本，缺点是没 有反映订单的规模，特别是不能反映订单得到部分执行或部分在买卖报价之内成 交、部分在买卖报价之外成交的情况。 价格自相关模型是在市场有效的前提下，相邻两个价格的变化纯粹是由存在 价差引起的。基于价格自相关模型的流动性指标的主要缺陷是假定市场有效，而 且当价格变化的一阶自相关为正时，则模型无法定义。出现价格正相关现象的主 要原因是：市场有效性不足导致新信息以渐进的方式反映在价格上，价格稳定措 施的存在，以及投资者的羊群效应( 在价格上涨时追涨，价格下跌时杀跌) 。 ( 二) 交易量法 除价格法外，基于交易量的流动性衡量方法也是较常使用的一种方法。交易 量法的常见衡量指标有以下几个： ( 1 ) 市场深度( m a r k e td e p t h ) 。深度指标主要是指报价深度，即在某个特 定价位( 通常是最佳买卖报价) 上的订单数量。 深度指标的主要不足是，做市商( 或竞价市场的流动性提供者) 通常不愿 意披露其愿意在该价位上进行交易的全部数量，因此，买卖最佳报价上的数量并 不能真实地代表市场的深度。 ( 2 ) 成交深度。另一个衡量深度的指标是交易规模，这是一个事后的指标， 衡量在最佳买卖价位上成交的数量。 成交深度克服了市场深度指标不能反映流动性提供者的真实交易意愿的不 9 北京工业大学管理学硕士学位论文 足，但交易规模指标同样可能会低估市场深度，因为，交易规模经常会低于在特 定价格上可交易的数量。此外，在特定价格上的成交数量没有考虑超过报价深度 的大宗交易的执行成本。成交深度可根据成交数量或成交金额分别计算。 ( 3 ) 深度改进率和深度改进比例。深度改进是指，当订单的数量超过最佳 买卖报价上的数量时，该订单以等于或优于报价的价格成交的情况。深度改进通 常有两个指标：一是深度改进率，以订单个数衡量，即订单的成交量超过最佳买 卖报价数量的概率：二是深度改进数量，以订单的成交数量( 股数) 衡量，即在 报价或报价内成交的数量减去报价数量。 深度改进指标的主要不足是没有考虑价格因素，特别是限价订单的价格偏 离最佳买卖价的情况。 ( 4 ) 成交率( f i l lr a t e ) 。成交率指提交的订单中在该市场实际得到执行 的比率。成交率包括三个指标：一是市价订单和优于最佳买卖报价的限价订单整 个即时成交的概率：二是订单按照单一价格全部成交的比率；三是订单部分执行 时成交量占订单量的比率。成交率也用来分析较大额订单整个执行的比率。对劣 于最佳买卖报价的限价订单而言，成交率也是一个非常重要的指标。 对成交率指标进行不同市场的比较非常困难，因为：第一，我们通常衡量的 是边际成交率，即每新到达的一个订单得到成交的可能性，但事实上通常只能得 到平均成交率数据( 限价订单得到成交的比率) ：第二，对劣于最佳买卖报价的 限价订单而言，其成交率取决于限价订单的价格与买卖报价之间的偏差有多大。 ( 5 ) 换手率( t u r n o v e rr a t e ) 。换手率也称交易周转率，是一个衡量证券 持有时间的指标。抉手率的计算公式有两种：一是以交易量( 股数) 除以总流通 股数，这种方法使用比较普遍；二是交易金额除以流通的市值。换手率的倒数即 证券的持有期间。根据换手率指标，换手率越大，则证券持有时间越短，流动性 越大。 换手率指标考虑了流通股本大小的影响，但没有考虑价格变化的影响，因为 在同等换手率的情况下，价格变化越小，则流动性越小。 基于交易量的流动性指标的主要缺点有两个方面：一是忽略了价格变化的影 响，而价格变化往往是衡量流动性的最主要的因素之一；二是交易量大小与波动 第2 章股票市场流动性测度概述 性有关，而后者又将妨碍市场的流动性。 ( 三) 价量结合法 为克服以买卖价差和单纯交易量方法衡量流动性的不足，一些学者发展了几 个结合价格和交易量的衡量流动性的指标，如价格冲击模型和流动性比率法等。 m a r t i n 流动性比率也称为马丁指数( m a r t i ni n d e x ) 。m a r t i n ( 1 9 7 5 ) 指出， 流动性比率与证券市场的总体价格走势正相关，而与价格波动负相关，因此，他 提出个新的流动性衡量指标m a r t e n 指数。m a r t i n 指数假定在交易时间内 价格变化是平稳分布的，因此可用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动 性。m a r t i n 指数的计算方法见式( 2 - i ) ： m ，：产垃警上 ( 2 _ 1 ) 鲁k ， 其中：m ，：表示m a r t i n 指数 只，：表示t 目股票i 的收盘价 圪：第t 日股票i 的交易量( 股数) m a r t i n 指数越大，则流动性越低，反之，m a r t i n 指数越小，则流动性越高。 m a r t i n 指数的缺点是比率随每目交易情况而变化，要得到一个较稳定的m a r t i n 指数值需要考虑若干个交易日的m a r t i n 指数的平均值。 m a r t i n 指数以价格波动的平方代表价格变化，克服了价格变化正负抵消的缺 陷，但容易受个别极端的价格变化的影响。 ( 四) 时间法 流动性的一个重要概念就是交易的即时性，因此，交易执行时间也是衡量流 动性的一个重蒙方法。时间法的最主要的指标有两个：是执行时间，即从订单 到达到订单得到执行时的间隔；二是交易频率，即在个特定时间内的交易次数 ( 不考虑交易规模) 。 时间法的优点是衡量方法十分简便，其主要缺点是：一是限价订单的执行时 间与其价格密切相关：二是交易频率与市场波动性有关；三是没有考虑价格变化 北京工业大学管理学硕士学位论文 的影响“。 综合考虑上述方法的优缺点，为了更全面的反映股票流动性i i 勺成因，在下面 的实证分析中我们利用股价波动与交易量的关系来研究上海和深圳两地股票市 场流动性的变化情况。 2 3 本章小结 本章主要介绍了流动性和流动性风险的主要概念，同时介绍了流动性的分析 度量方法，对价格法、交易量法、价量结合法和时间法的优缺点进行了比较分析， 为了更全面有效的分析股票的流动性，拟在后面的分析中采用价量结合的方法。 第3 章风险计量方法v a r 方法 第8 章风险计量方法v a r 方法 二战以前信息传播手段与支付手段相对落后，各国经济发展具有较高的独立 性，所以风险并不突出。二战以后随着全球经济一体化进程的推进通讯手段、支 付方式以及金融衍生工具的发展，使金融市场的风险表现得尤为突出。所谓金融 风险是指由于经济活动的不确定性所导致的在筹措资金、运用资金中所产生损失 的可能性。可以分为：市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险和法律风险。 当金融市场面临巨大的风险时都希望能够控制风险。作为风险控制的第一步，就 是要能够准确的测度风险，即通过一个指标来分析特定时期、特定市场在价格变 动的过程中，其所持金融资产可能遭受的最大损失。在这种背景下v a r 方法也就 应运而生了。 3 1 v a r 的概念 v a r ( v a l u ea tr i s k ) ，按字面意思解释就是“按风险估价”，它是在市场正 常波动情形下对证券组合可能损失的一种统计预测。v a r 是一种利用统计技术来 度量有价证券金融风险的一种方法。其数学定义为：p ( 气蔓f a r ) = 6 其中p 6 ， 表示在t 时间内，某个有价证券的市场值的变化，6 为给定的概率。即：对某 个证券市场条件下，在给定持有期at 内和一定置信水平下，v a r 给出了该证券 可能最大的预期损失”。 3 2 v a r 的计算方法 v a r 常用的计算方法有：参数v a r 模型( r i s km e t r i c s ) ：非参数v a r 模型( 历 史模拟方法，随机模拟方法) “。 ( 一) 历史模拟法 历史模拟法假定回报分布为独立同分布，市场因子的未来波动与历史波 动完全一样。其核心在于用给定历史时期上所观测到的市场因子的波动性， ，t 1 北京工业大学管理学硕士学位论文 来表示市场因子未来变化的波动性。 ( 二) m o n t ec a r l0 模拟法 m o n t ec a r l o 模拟法是一种随机模拟方法，它用市场因子的历史波动参数产 生市场因子未来波动的大量可能路径。与历史模拟法不同的是，m o n t ec a r l o 方 法并不直接利用每种资产的历史数据估计风险值，而是得到它的可能分布，并估 计分布的参数，然后用相应的“随机数发生器”产生大量的符合历史分布的可能 数据，从而构造出组合的可能损益。在得到的大量的组合可能损益中，按照给定 的置信水平得到风险值的估计。虽然正态分布是m o n t ec a r l o 模拟法总最常用的 分布假定，但无需假定市场因子服从正态分布。 ( 三) r is km e t r j c s 方法 r i s km e t r i c s 方法的基本思路是首先从估值模型得到投资组合的收益关 于风险要索的敏感系数、再用历史数据确定风险要家的波动系数和相关系数，得 到主要的参数一均值，方差和协方差矩阵，再用敏感系数乘以方差矩阵，得到投 资组合收益的分布；其次在主要市场参变量服从正态分布的前提下，可求出一定 置信区间下反映了分布偏离均值程度的临界值，最后建立与风险投资的联系，推 导v a r 值。它采用移动平均方法中的指数移动平均模型预测波动性。他假设过去 的回报分布可以合理地预测未来情况，可用历史数据的时间序列分析估计市场因 子的波动性和相关性。r i s km e t r i c s 假定市场因子变化服从正态分布。 指数移动平均方法( e w m a e x p o n e n t i a l l yw e i g h t e dm o v i n ga v e r a r e s ) 是 指对是按序列中的数据采取不等的权重。它根据历史数据距当前时刻的远近，分 别赋予不同的权重，距离现在越近，赋予的权重越大。因为越远的历史信息所起 的作用越小。为了使赋予的权重简单化，指数移动平均方法引入一个参数 决定 权重的分配。入称为衰退因子，它的取值在0 i 之间。 r i s km e t r i c s 方法就是采用这种方法估计和预测波动性和相关性的。用e w m a 估计和预测波动性与相关性时，方差的指数移动平均估计为式( 3 一i ) ： 方? = ( 1 一 ) 2 1 + 子三 ( 3 1 ) 其中：，2 ：表示平方回报 1 4 第3 章风险计量方法v a r 方法 ! ! ! ! ! ! ! 苎! ! ! ! ii i i , , ! ! ! ! = = = = ! ! ! 自! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! = ! 皇! = ! 詈! 九：称为衰退因子通常取值为0 9 4 3 3 v a r 方法的评价 3 3 1v a r 方法测量风险值的优点 v a r 这种计量方法可咀很明确的给出风险的预期损失概率，所以广泛的应用 在金融领域的风险评估中，它具有以下优点： 第一，v a r 在概念上显得简单明了，它把各种金融工具、资产组合以及金融 机构总体的市场风险具体化为一个可以与其它经营指标相互比较的数字，市场投 资者即使不是市场风险的分析专家，也能通过此数值来直观地判断因持有过从事 金融工具的交易所面临的风险状况。 第二，v a r 方法具有很强的灵活性。风险管理人员可以依据金融机构的风险 厌恶程度和损失承担能力选择一定的持有期和置信水平计算资产组合市场风险 v a r 值，密切关注市场风险的变动情况，并随时制定相应的对策。这样，即使金 融市场的相关比率和价格发生不利的变动，投资者也可以有备无患，应付自如。 第三，v a r 方法是金融机构资产组合风险管理动态化，摒弃了静态风险管理 的思维方式。v a r 方法运用盯市损益核算的方法测算资产组合的风险状况，这对 那些持有交易频繁、价值受市场因子变动影响较大的资产组合的投资者和金融机 构而言是非常重要的，因为这些金融工具的价值经常处于变化之中。依据静态的 账面价值和成本价值衡量风险是很危险的。v a r 充分考虑了不同资产价格变化之 间的相关性，这可以体现出投资组合分散化对降低风险的贡献。 总之，v a r 方法以其自身的独特优势，成为当前在发达国家最为流行的风险 管理方法，许多金融机构都在争先恐后地实施这种新技术，然而，实践证明v a r 方法也有许多缺陷。 3 3 2v a r 方法测量风险值的缺点 第一，v a r 方法是一种向后看的方法，即对未来的损失是基于历史数据，并 假定变量间过去的关系在未来保持不变，显然，许多情况下，这并不符台实际。 第二，v a r 是在特定的假设条件下进行的，如数据分布的正态性等，有时这 北京工业大学管理学硕士学位论文 些假定与现实可能不符。 第三，v a r 只是市场处于正常变动下市场风险的有效测量，它不能处理金融 市场处于极端价格变动的情况，如股市崩盘等。 3 3 3 v a r 的应用领域 v a r 方法是一种简单的数值一最大潜在损失值，直观的表示除了金融工具或 投资组合所面临的风险大小，所以没有任何相关专业知识背景的投资者和管理者 都可以通过v a r 的值对金融风险的大小进行评判。v a r 方法与传统的风险管理方 法有所不同，传统的管理方法只是事后分析风险的大小，而v a r 方法可以对风险 进行预测，并且可以评估投资组合的整体风险。正是这些特点决定了v a r 方法在 金融风险管理中的广泛应用。 v a r 方法主要用来衡量金融资产的市场风险，所以，凡具有市场风险的金融 资产都可以用v a r 方法进行风险管理。同时金融监管部门为了维护金融市场的稳 定，也可以用v a r 作为金融监管的工具。 具体来说，v a r 方法可以在以下几个方面得到广泛应用： 第一，v a r 方法可以用于风险控制 1 9 9 3 年在g 3 0 小组发表的报告中，将v a r 方法作为控制金融市场衍生工 具风险的最佳方法，并极力推荐其成员银行使用该方法。目前已超过1 0 0 0 家银 行、保险公司、投资基金以及非金融机构使用v a r 方法作为风险管理的手段。 利用v a r 方法进行风险控制，可以使每个交易成员都可以了解所面临的交 易风险又多大，同时可以设置v a r 限额，防止过渡投机行为的出现。如果严格 进行v a r 风险管理，一些重大的交易亏损是可以避免的。 第二，v a r 方法可用于交易业绩的评估 在金融投资中，高收益总伴随着高风险。以往对交易员的业绩评估很大程度 上都是以总收益确定的，这种交易方式实际上是对交易员过渡投机的一种激励， 使得交易员不惜冒很大风险去追逐高额利润，使公司或金融机构承担过多的不必 要的风险，不利于公司的稳健经营，所以必须引入加入风险因素的业绩评价指标。 第三，v a r 方法可用于金融监管 有效的金融监管需要一种度量市场风险的统一尺度，由于v a r 方法可以最 1 6 第3 罩风险计量方法v a r 方法 大限度的比较与综合不同金融市场上众多金融产品的风险水平，从而为国际金融 监管当局确定银行资本充足率提供了依据。 3 3 4 股市流动性风险计量中引入v a r 的意义 本文在计量股市流动性风险的过程中引入了v a r 方法。其意义在于： 首先，v a r 方法可以很直观的给出股市流动性的风险值，投资者可以根据该 值分析某支股票在不同时刻所面临的由于流动性风险可能造成的损失值，从而起 到帮助投资者决策的作用。 其次，v a r 方法可以分析投资组合的风险，并可以给出当投资者需要变现的 时候，应采用何种持股比率，保证变现成本最小。 第三，v a r 方法可以对股市未来的流动性风险进行预测，从而有利于投资者 在风险发生之前，防范风险，减少风险发生的可能性：在风险发生时，降低风险 损失的严重性。 3 4 本章小结 v a r 方法是一种风险测度方法，由于这种方法可以预测风险发生的可能性， 可以起到风险预警的作用，所以广泛应用在金融领域。而股票市场的风险更为复 杂，特别是流动性风险的预测，也是面临的一个重要课题。综合考虑v a r 方法的 适用性与可行性，在本文中将用该方法进行流动性的分析预测。 北京工业大学管理学硕士学位论文 第4 章证券市场流动性的实证研究 4 1 沪深股票市场的流动性特点 4 1 1 沪深股市的交易机制 作为市场微观结构的核心，市场交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供 求转化为现实的过程，而在这一过程中，价格发现过程就是问题的关键所在。世 界各主要国家的交易机制不尽相同，按照不同的方法可以把交易机制做不同的分 类。交易机制依据价格发现机制的不同一般分为两类：一类是报价驱动市场 ( q u o t e d r i v e n ) ，通常又叫做市商( m a r k e t m a k e r ) 市场，买卖价由做市商设 置，当市场出现对应价格的买入指令的时候，做市商按照其给出的卖价把自己帐 户上的证券卖给买方；当市场上出现对应价格的卖出指令时，做市商则按照给出 的买价用自己帐户里的现金买入证券。另一类称为指令驱动市场 ( o r d e r d r i v e n ) ，通常又叫竟价市场( a u c t i o nm a r k e t ) ”1 。买方和卖方将各 自的交易指令传递给证券中介机构，证券中介机构作为买卖双方的代表在证券交 易所交易厅完成交易配对，以最合适条件( 即价格优先、时间优先) 将买卖指令完 成。因此相对而言，市场流动性就比实行“做市商制度”的市场要弱一些。 中国沪深交易所采用的是竞价形式的交易机制，在该种机制下，买方和卖方 都是依赖现存的价格和交易量( 及过去的价格和交易量) 等信息对未来进行预期， 不同的预期产生不同的未来时刻价格和交易量，每个交易者只知道自己的报价和 交易量，交易者自己或通