（世界经济专业论文）中国A股IPO价格形成机制市场化研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：他 日期： 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：让导师签名： 日期：诬丑笸。2 摘要 股票市场在一国的金融体系中处于核心地位，也是上市公司融资的主要渠 道。而新股发行市场又是股票市场的重要组成部分，被称为一级市场1 ，在股票 市场中处于基础性地位。在新股发行市场中新股价格的确定是最为核心也是最为 困难的一环，这一环节兼具理论层面和操作层面的复杂性。在理论上，存在众多 的新股估值理论和模型，每一个理论和模型都只是从一个侧面并且在许多与实际 并不相符的假设条件下进行估值定价，结果是不同理论模型的估值结果往往差别 较大，无法准确得出新股发行的最终价格。在操作层面上，各国的资本市场环境 于差万别，尤其是对于中国这样一个处于转型经济中的国家来说，其资本市场和 经济环境本身也在不断地发生着深刻的变化，使得中国a 股2 i p 0 的价格更加难以 确定。 由于新股估值的理论模型已经颇为成熟，中国与发达国家之问在新股发行定 价方面的差距绝不在于对新股估值理论模型的掌握，而是在于中国新股i p 0 价格 的确定在操作层面上尤其是在新股价格的形成机制上存在着许多不足，正是在此 背景下，本文以促进中国a 股i p 0 价格形成机制市场化为着眼点和研究目的，对 中国新股i p 0 的价格形成机制所涉及的内容进行了研究和分析，找出了存在的问 题和不足并提出了具体的建议。 本文在研究过程中以新股i p o 价格形成机制市场化为主线将文章分为四个 部分：第一部分主要是相关文献和理论的综述。第二部分对新股i p 0 价格形成机 制所涉及的内容进行了考察研究，并分析了中国a 股i p 0 价格形成机制市场化的 必要性。第三部分对中国a 股i p 0 价格形成机制的历史与现状进行了分析，进而 找出了其存在的不足之处。第四部分以进一步推进新股i p 0 价格形成机制的市场 化为主旨针对目前中国新股价格形成机制存在的不足提出了相应的建议。 关键词：i p 0 利益相关者价格形成机制市场化 中图分类号： f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t t h es t o c km a r k e ti st h ec o r eo faf i n a n c i a ls y s t e m ，a n di ti sa l s ot h em a i n f i n a n c i n gc h a n n e lo ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h en e ws t o c ki s s u i n gm a r k e t i sa n i m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h es t o c km a r k e t ，i ti s c a l l e dp r i m a r ym a r k e t i nt h en e w s t o c km a r k e t ，t h ew a yo fd e t e r m i n i n gn e ws t o c k sp r i c ei sn o to n l yt h em o s ti m p o r t a n t b u ta l s ot h em o s td i f f i c u l tp r o b l e m i nt h e o r y ，t h e r ea r eal o to fd i f f e r e n tm o d e l sf o r e v a l u a t i n gn e ws t o c k s b e c a u s ee a c hm o d e l sa s s u m e dc o n d i t i o ni sd i f f e r e n tf r o m o t h e r s ，e a c hm o d e lw i l l # r ead i f f e r e n tr e s u l to fe v a l u a t i n g ，t h a ti st os a y ，t h o s e m o d e l sc a nn o tg i v eu st h el a s ta n s w e r i no p e r a t i o n 。e v e r yc o u n t r y sc a p i t a l e n v i r o n m e n t a lc o n d i t i o ni sd i f f e r e n tf r o mo t h e r s ，e s p e c i a l l yi nc h i n a ，i t se c o n o m i c s y s t e mi ss w i t c h i n gt oam a r k e te c o n o m y ，s oi t ss t o c km a r k e ti sa l s ot a k i n gag r e a t c h a n g e ，a l lt h e s et h i n g sm a k ei tv e r yd i f f i c u l tf o rc h i n at od e f i n i t et h ep r i c eo fn e w s h a r e t o d a y ，t h ev a l u et h e o r yo fs t o c kh a sb e e nv e r yf u l l y - f l e d g e d ，i nf a c t ，t h eg a p b e t w e e nc h i n aa n dd e v e l o p e dc o u n t r yi sn o tt h et h e o r e t i c a ls i d e ，b u tt h ep r a c t i c es i d e i no r d e rt ob r i d g et h eg a pb e t w e e nc h i n aa n dd e v e l o p e dc o u n t r y ，t h i sp a p e rp r i m a r y s t u d i e dt h ep r i c ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fc h i n e s en e ws h a r ei p om a r k e ta n dg a v ea l o to fp r a c t i c a la d v i c e t h e r ea r ef o u rp a r t si n t h i sp a p e r ，t h ef i r s tp a r ts u m m a r i z e dt h ei n t e r r e l a t e d t h e o r i e sa n dd o c u m e n t s i nt h es e c o n dp a r t ，t h i sp a p e rs t u d i e dt h em a r k e t i z a t i o no f n e ws t o c k sp r i c ef o r m a t i o nm e c h a n i s ma n dg a v et h en e c e s s i t yo fn e ws t o c k sp r i c e f o r m a t i o nm e c h a n i s mm a r k e t i z a t i o n i nt h et h i r dp a r t ，t h i sp a p e rr e s e a r c h e dt h e h i s t o r ya n ds i t u a t i o no fc h i n e s en e ws t o c k sp r i c ef o r m a t i o nm e c h a n i s ma n df o u n d s o m ed e f e c t s i nt h el a s tp a r t ，t h i sp a p e rg a v es o m ea d v i c ea i ma ti m p r o v i n gt h en e w s t o c k sp r i c ef o r m a t i o nm e c h a n i s m k e yw o r d s ：i p o s t a k e h o l d e rp r i c ef o r m a t i o nm e c h a n i s mm a r k e t i z a t i o n 中图分类号：f 8 3 0 9 1 2 1 1 选题背景 第一章导论 自1 9 9 0 年上海证券交易所和1 9 9 1 年深圳证券交易所成立以来，中国股票市 场在筹集资金、优化资源配置、促进经济发展等方面的作用正在r 益明显。一般 认为，有效率的i p o 定价应能很好的拟合新股在二级市场上市后的均衡价格，消 除在发行价和上市价之问的无风险收益，使新股发行和上市的过程符合“有效市 场”3 的假设。一般情况下，新股发行存在一定程度的抑价是j 下常的，成熟发达 市场上的平均抑价率在2 5 左右，而中国的抑价率平均高达8 0 4 。很明显中国股 票i p o 存在着过高的抑价现象，这给中国股票的一级市场带来了许多问题。究其 原因就在于作为资源配置效率核心问题的新股价格形成机制不合理，市场化程度 不足。丽新股价格形成机制涉及的内容较广，既包括发行人、承销商和投资者等 市场参与主体的博弈行为又涉及到由政府制定的许多制度性变量，再加上中国经 济处于一个转型时期，这就造成了十几年来中国新股i p o 价格形成机制虽然几经 变迁，但是仍然不够合理的现状。正是在这种背景下，本文对中国a 股i p o 价格 形成机制的市场化进行了深入研究，并提出了相应的政策建议。 1 2 研究的目的与意义 本文深入研究了中国a 股i p o 的价格形成机制，目的在于改进其存在的不足， 提高一级市场的资源配置效率，更好地促进整个股市的健康发展。这一研究有着 重要的理论和实践意义。 在理论上，这一研究可以综合考察价格理论中关于市场化的价格形成机制在 新股发行市场中的适用性，并指出了中国作为一个经济转型的国家，其新股i p o 价格形成机制迈向市场化的必要性。在实践上，这一研究对于如何改革中国新股 发行的审核制度、定价方法以及提高股票发行市场的效率等方面部具有指导意 义。并且由于新股价格的确定直接关系到发行人、投资者和投资银行的利益，因 此，这一研究也可以为新股发行的利益相关者j 提供十分重要的指导和帮助。 1 3 研究的范围与切入点 新股价格的确定是新股i p o 过程中最具艺术也是最为困难的一环，涉及的内 容较多，以前的专家学者们已经对新股的定价理论、监管方式、定价方式以及新 3 股的抑价现象等内容进行了大量深入而有见地的研究，这些研究成果给了本文极 大的启发。但本文并不把i p o 抑价作为研究重点，也不单方面地研究i p o 的定价 方式或者监管制度等内容，而是从新股i p o 价格形成机制的角度出发，以新股价 格形成机制所涉及的内容为切入点，对中国a 股i p o 价格形成机制市场化的历史 与现状以及存在的问题进行了分析和研究，并提出了有益的政策建议。 1 4 主要创新与局限 1 4 1 创新 本文的主要创新之处有： ( 1 ) 现有的对于中国a 股i p o 定价机制的研究多是从价格形成机制所涉及 的某一个方面入手，例如对定价方式或者监管方式等进行研究，而且研究的重点 多集中在实践层面上的实证分析，很少有学者从理沦的高度对新股价格形成机制 所涉及的内容进行过全面的分析和研究。本文的一个创新之处就在于系统而完整 地对中国a 股i p o 价格的形成机制进行了研究。 ( 2 ) 本文以a 股i p o 价格的形成机制为主线贯穿全文，对股票市场新股i p o 价格形成机制所涉及的内容进行了全面的分析和比较，从价格形成机制市场化的 角度找出了中国a 股i p o 价格形成机制所存在的不足并提出了相应对策。 ( 3 ) 本文针对“股改”、“股指期货”等目 j 中国资本市场上出现和即将出 现的新情况，从完善中国a 股i p o 价格形成机制的角度进行了分析和研究，并给 出了相关建议。 1 4 2 局限 本文的局限之处在于： ( 1 ) 由于证券市场尤其是中国的证券市场受到整个经济环境和经济体制的影 响，新股发行市场的改革和发展不是一个独立于整个经济体制的过程，而是与整 个的经济体制相互制约和影响的，本文在分析和研究新股价格形成机制的过程中 由于篇幅和能力所限，没有能够对证券市场与整个经济体制改革之间的相互影响 加以充分分析。 ( 2 ) 本文的研究对象是新股 p o 价格的形成机制，这是一个不易加以量化的 对象，因此在分析研究的过程中主要采取的是定性分析，缺乏定量分析，在此方 面尚有欠缺。 4 第二章相关理论与文献综述 2 1 新股发行抑价的有关理论综述 所谓的i p 0 抑价是指新股发行的一级市场价格低于流通的二级市场价格，特 别是上市首日的交易价格的巨幅上扬，也被称为i p o 价值的低估。 新股抑价现象由来已久，在全世界的股票市场上都普遍存在着，这引起了许 多学者的关注和研究，并行成了许多对新股抑价现象的原因进行解释的理论，主 要的有： 1 、i p o 的信号显示理论 在i p o 过程中，由于发行公司与投资者之间有关公司信息的不对称，发行公 司可向投资者传递有关公司价值的一些信号，使得投资者能够了解公司。 a 1 l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 认为投资价值高的公司会将新股上市时承销价低 估作为公司前景良好的信号传递给投资者，高品质的企业有意选择低于企业实际 价值的发行价，以此来区别低素质的企业，因为品质好的公司可以通过良好的运 营效益及以后的新股增发来弥补承销价低估带来的损失。然而品质差的公司，本 身的运营绩效不好，增资的机会较小，可能无法承受新股价格低估的损失。因此 i p o 抑价可看作发行公司为了吸引投资者向投资者传递的一种信号。 2 、流行效应假说 w e l c h ( 1 9 9 2 ) 提出了被称为“雪崩”理论的均衡模型，认为在新股发行过程 中潜在投资者不仅注意他自己拥有的相关信息，而且注意其他投资者的行为方 式。“流行效应”是指投资者在决定是否购买某公司的新股时，不仅依靠自身对 新股投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表现出浓厚的兴趣， 其他投资者购买该新股的态度对其做出决策有很大的影响。若其他投资者反应冷 淡，则会动摇购买新股者的信心。相反，如果其他投资者购买该新股比较踊跃， 则会增强购买该新股者的信心，尤其是一些大机构投资者的态度更有可能会左右 其他投资者的判断。因此，在发行新股的过程中，发行人可能会通过压低发行价 格以吸引最初的一些投资者购买该股票，进而带动其他投资者踊跃购买，最终形 成对该新股发行踊跃申购的态势。 3 、规避法律成本假说 为了有效规范证券市场，政府部门采用的最典型的方法是制定信息披露规 5 则。该规则要求公司上市以及各证券交易方从事证券交易时，必须按要求充分披 露相关信息，目的是防止证券发行及交易过程中出现各种机会主义行为。由于对 “充分披露”的理解不同，因此，严格的信息披露规则使承销商、会计师及发行 人承担了很大的法律风险，股东能以招股说明书错误陈述或遗漏事实为由起诉他 们。规避法律成本假说认为主动的低定价可以看作是对这些证券发行交易纠纷的 保险措施。对发行公司、承销商等机构来说，必须在减少诉讼的可能性和增加发 行收入之间权衡。由于被起诉的可能性随发行价的提高而增加，低定价策略不但 能减少诉讼的可能性，而且一旦涉及诉讼，也减少了不利裁决的可能。另外，一 旦涉及诉讼，还减少了赔偿的数额6 。 4 、股权分散假说 b o o t h 和c h u a ( 1 9 9 6 ) 认为，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其 价格的发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票刁能实现。因此，发行人 可能会有意压低新股发行价格，以创造出对该股票的超额需求，从而使公司拥有 大量的小股东。股权分散既可以增加公司的流动性，又可以防止公司被收购，使 上市公司仅需占用较小比例的股份，就可实现其对整个公司的控制权，降低自身 投融资的成本，而且还可以吸引投资者在股票上市后在二级市场购买该股票，提 高股票的流动性。b r e n n a n 和f r a n k s 认为低估新股发行价格产生的超额认( 尤其 是在发行公司有配售权的情况下) 能够分散公司的所有权，并保持其私有控制权 利益。这样做有两个好处：一是减少敌意收购的威胁( g r o s s m a n & h a r t ，1 9 8 0 ) 二是 增加二级市场的流通性( b o o t h & c h u a j1 9 9 6 ) 。b r e n n a n 和f r a n k s 的假设隐含着 一种结论，即原有股东持股比例越低，管理层低估首次公刀= 发行价格的积极性越 高，价格低估程度也越大，两者负相关。b r e n n a n & f r a n k s 对1 3 家英国上市公司新 股的研究得出了一致的结果。 5 、市场反馈假说 市场反馈假说认为市场处于混合均衡，上市公司的筹资过程可能不是一次性 完成的。市场反馈假说认为：当高投资价值的公司与低投资价值的公司采取相同 的抑价策略时，虽然承销价并未起到信号传递的作用，但是市场能够分辨出公司 品质高低，即当新股上市后收益率很高时，表明市场相信发行公司品质好，股票 的价值高过发行价，使得股价升高。在这种情况下发行公司可以扩大发行规模。 也就是说，发行公司依据上市后新股报酬情况进行下一步的筹资决策。因此，新 股上市后的收益率的高低实际上反映了市场对于发行公司投资价值的认可程度， 发行公司可以根据这一市场反馈回来的信号继续进行下一步的筹资决策。此假院 认为，承销价并没有信息涵义在内，因此并非日后现会增资决策的有力解释因素。 持此看法的学者认为，在上市后短期内的异常报酬率对以后现会增资的解释能力 更强。 6 、政府政策影响 在拥有大量国有企业的德国，学者p i o b a a k e 和j o r g o e c h s s l e i 为管制行业( 如 电信业) 的公司首次公丌发行的定价过低现象提供了一种新的解释。该行业的收 入在很大程度上是受政府的改革左右的，如果企业可以利用新股发行的配售机制 增加持股股东人数，并采取一定的奖励方式促使投资者较长时i 日j 地持有申购到的 股票，那么足够多的股东的意见将促使采用更有利于该行业的政策。基于这种分 析，b a a k e 等人认为，这些企业的首次公开发行价格已经基本反映了企业的真实 价值，只是发行的配给机制又为企业创造了价值，才使发行价格显得“过低”了。 7 、热市场假说 国外学者的实证研究表明，新股发行低定价程度和发行数量的多寡呈周期 性。在某一特定时期，新股发行低定价程度非常严重，发行量却显著增加i b b o s t o 。 和j a f f e ( 1 9 7 5 ) 1 3 s l 把具有这种特征的新股发行市场称作“热销”市场( h o ti s s u e m a r k e t ) 。反之，则称为“淡销”市场( c o l di s s u em a r k e t ) r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 的研 究显示，在热销和淡销的不同市场环境下，新股发行低定价程度确有差异。在市 场上涨期间，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，对投资者来说意味着更 难对企业进行估价。承销商和发起人为了吸引投资者参与i p o 发行，因此会设置 相对于其他时期更高的抑价。由此可知在发行热季上市的i p o 异常报酬较高。 l a r r y 等( 2 0 0 1 ) 对美国网络上市公司新股发行低定价实证研究表明，热市场上新 股发行抑价确实要比在冷市场上的高许多。 8 、信息不对称理论7 2 0 世纪7 0 年代信息经济学中关于不对称信息理论的发展，为解释新股发行 抑价提供了契机。信息不对称理论的假设基础是：i p o 抑价与信息不对称的程度 正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时抑价现象将消失。进入8 0 年代 以后，b a r o n r o c k 等一批学者先后用信息不对称理论建立各种模型对新股发行 抑价问题进行解释尽管他们的模型不同，但都涉及到新股发行时参与的各方， 即发行公司、承销商和外部投资者，具体地可以分为投资者之| 日j 的信息不对称、 发行公司与投资者之间的信息不对称以及发行公司与承销商之| 丑j 的信息不对称 三种情形。 7 2 2 国外新股发行市场有关制度的综述 1 、定价方式综述 根据定价j j i f 是否己获取并充分利用投资者对新股的需求信息和在出现超额 认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性，可以大体将新股发行定价方式分为 以下几种类型：1 固定价格方式；2 累计投标询价方式；3 竞价方式。这也是 迄今为止使用最广泛的三种基本的i p o 发售机制。 承销商是否拥有配发新股的灵活性 是 否 定价前是否己获得投资是累计投标方式固定价格允许配售 者对新股的需求信息否竞价方式固定价格公开认购 此外还有一种被称之为混合方式的典型方式，这是一种将累计投标询价方式 与固定价格方式混合同时使用的方法。下面分别加以介绍。 ( 1 ) 固定价格方式 固定价格定价方式是指出发行人和主承销商在新股公开发行前协商确定一 个固定发行价格，然后根据这个价格进行公丌发售。价格的确定取决于发行人与 承销商的谈判，谈判要考虑的主要因素包括：市场趋势、股价的理论估计值、同 类公司市盈率8 水平以及承销商的声誉，经验等。固定价格方式分为两种：固定价 格公开认购方式和固定价格允许配售方式。两者的区别在于后者承销商有配发股 份的灵活性。 ( 2 ) 累计投标方式 累计投标询价方法的兴起，最初是得益于全球范围内的私有化浪潮和经济金 融全球化趋势。在这个过程中，大多数国家的国内资本都无法满足大量私有化的 需要，随着i p o 的国际推销和在国外上市同益普及的同时，经济会融全球化也要 求资本筹集和流通的全球化。在这样的背景下，各国的发行者和承销商需要熟悉 和了解国外i p o 的发行机制，原先各自分裂的i p o 发售机制需要走向统一。由于美 国经济的发达和资本市场的巨大容量，以及美国投资银行在国际市场上的重要地 位，大量的国际i p o 中都有美国投资银行的身影。这样，美国的累计投标询价方法 自然逐渐成为默认的i p o 机制，其一般做法是，事先不确定发行价格和发行数量， 而是让投资者有机会在新股发行定价完成之前表示出对股份的需求，并根据投资 者的需求信息确定发行价格和发行数量。在发行的初始阶段，承销商首先根据拟 发行股票的理论估计值、股票发行时的市场情况、流通盘大小、同类公司市盈率 水平等确定出一个价格区间，以此作为投资者判断股票价格的依据。然后进行推 销，向潜在的投资者宣传发行人的基本情况，同时根据法律规定披露发行人的信 息。并要求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这一申报认 购价格和数量的时期就是累计投标期。累计投标期结束后，承销商将所有投资者 在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的申购数量。最 后，按照总申购量超过发行量的一定倍数( 即超额认购倍数) ，确定发行价格并对 投资者配发股份。可见累计投标询价在证券发行人、机构投资者、承销商和中小 投资者四类主体问形成了市场化的定价机制，从而使最终的发行价格更准确地反 映了需求。 ( 3 ) 竞价方式 竞价发行定价方式是指股票发行人将发行股票的有关资料向投资者公告，由各股 票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。由于竞价法是一种 “直接”的市场化定价方式，因此竞价方式最能挖掘投资者的需求信息，体现市 场供求关系，而且在该方式下，资会量不再是一级市场上的决定因素，取而代之 的是合理的申购价格。竞价发行方式具体可以分为网上竞价法、机构投资者( 法 人) 竞价法和券商竞价法三种。 ( 4 ) 混合方式 混合方式是前三种基本定价方式的有机结合，即在一次i p o 过程中分别对 不同的份额采用不同的定价方式。根据三种基本定价方式的两两组合可以分为 累计投标询价固定价格混合方式、累计投标询价竞价混合方式以及固定价格 竞价混合方式三种。其中固定价格竞价混合方式和固定价格累计投标混合方式 是使用最为广泛的两种 2 、监管体制综述 按照价格形成机制的市场化程度高低，监管制度可以一次分为：审批制、核 准制和注册制，下面分别加以阐述。 ( 1 ) 审批制 发行审批制，是指法律规定证券发行的实质条件，证券发行人准备发行证券 时，须将证明其具备实质条件的文件向审批机关申报，由审批机关根据法律的 规定以及内部所掌握的政策或计划为依据，决定是否同意发行人发行证券。审批 制对发行人的资信、营业状况、发展l j i 景、所发行证券的数量、价格等进行实质 审查。并且对于即使符合法律规定条件的申请，也可以不予批准，是一种完全计 划式的管理方式。 ( 2 ) 核准制 发行核准制，是指证券发行者不仅必须公开说明发行证券的真实情况，而且 所发行的证券还必须遵守公司法和证券法中规定的若干实质性条件，证券监管机 关有权否决不符合实质条件的证券的发行申请。核准制遵循实质管理原则，强调 主管机构在证券发行中的“把关”作用。核准制要求公司公开发行股票并上市前， 必须改制辅导满一年( 目前中国已经不再强制要求辅导时白j 达到一年，但必须辅 导至符合要求为止) ，由证券公司推荐，发行审核委员会审核，发行规模、发行 方式、发行价格均由发行人和主承销商确定，但最后需要由证监会“把关”核准。 ( 3 ) 注册制 发行注册制，也称发行登记制，是指证券发行人在公开募集和发行证券之前， 需要按照法定程序向证券监管部门申请注册登记，同时依法提供与发行证券有 关的一切资料，并对所提供的资料的真实性、可靠性承担法律责任。在注册制 下，凡是将在公开市场交易的证券，其发行人均需向证券主管机构注册登记，除 豁免证券( 如国债、由银行担保的金融证券、非公开发行的证券) 外，任何未经注 册而发行证券的行为( 如宣传推介、确定承销商等) 都属于违法行为。目静，西方 发达国家多采用注册制。 注册制遵循公开原则，即注册申请书必须随附公开说明书、公司章程、经会 计师审核的各项财务报表等与证券发行有关的一切有价值的文件资料，将这些文 件资料汇集在一起并公诸于众。注册制下，在证券交易中提供任何虚假信息均为 违法，监管部门的权力仅限于保证发行人所提供的资料无任何虚假的陈述或记 载。如果申请人所注册文件内容存在虚假、欺诈投资人的情况，则另行追究申请 人的相应法律责任。公丌原则的目的在于使投资者在实际投资前有均等的机会来 判断投资的价值。 2 3 专家学者有关研究成果的综述 随着中国证券市场的不断发展，特别是新股发行市场的只益壮大，新股发行 的有关问题得到了越来越多学者的关注。学者们分别从不同的角度对新股价格的 形成机制进行了相关研究和总结： 1 0 l 改革新股发行制度方面的自口人研究成果： 李剑锋( 2 0 0 2 ) 除旧革新的发行审核制认为，发审制度是证券监管的基础 和核心，建立一个公开、公证、富有效率的发行审核制度，对杜绝发行申请中的 暗箱操作、中介寻租、推委拖拉具有重要意义。改革发行审核制度不是意味着弱 化证监会的监管职能，而是要建立与核准制相适应，以强制信息披露为原则，确 保投资者可以获得真实信息并据此做出独立投资决策的发行审核制度。 林涌( 2 0 0 4 ) 论股票发行决定权一中国股票发行制度演进考察认为，发行 制度的核心是股票发行决定权的归属，由于权利和责任的不明确，目前j 下在实施 的股票发行核准制并没有充分发挥市场机制的作用。作者提出按照权利和责任内 在逻辑对股票发行制度运作的各个层而和所有环节进行舰范，通过建立保荐制， 制定科学全面的股票发行制度架构，发挥证券市场优化资源配置的功能。 谭胜( 2 0 0 4 ) 研究认为，中国证券市场在上市公司方面、证券市场结构方面、 市场监管以及政府政策与法律法规方面存在问题，作者提出要解决当前中国证券 市场存在的问题，特别是应对加入w t o 后国外会融资本的冲击，中国证券市场应 尽快进行深层次改革，引入先进理念，尽快与国际接轨，利用高科技手段，提高 交易效率，重视信息披露，保护投资者利益，优化证券市场结构，增加交易品种， 大力发展机构投资者，培育理性投资者，强化退市机制，完善监管机制，强化自 律组织。从而使中国证券市场向着健康、稳定和符合w t o 基本精神的方向发展。 周正义( 2 0 0 4 ) 中国沪深股市的根本症结及其应对之策认为，进一步改革 股票发行上市制度的内容应包括：按净资产值扩股，降低股票发行的价格；还证 券市场以公平，促进资本市场的稳定发展；延长股票从发行到上市的时问，从股 票的上市环节，遏制公司虚假包装、业绩造假的行为，促进股市诚信建设等。 2 完善定价方式方面的前人研究成果 巴曙松、陈若愚( 2 0 0 4 ) 等人的当前我国新股发行机制优化研究认为中 国新股定价采用的上网定价发行方式只能是一种过渡时期所采取的办法，从全球 范围来看，只有一些规模较小的市场仍然沿用这种方式，随着市场的发展壮大， 上网定价发行方式在真正贴近市场需求、反映公司真实价值和市场价格方面有所 欠缺。而且1 9 9 9 年到2 0 0 1 年改进的法人配售使网下询价、网上定价发行定价方式 有了“黑箱操作”的嫌疑。因此，作者建议随着市场化程度的提高，逐渐取消上 网定价发行方式，以网上公丌发行作为主要的新股定价方式，兼顾其他的定价方 式。 胡继之( 2 0 0 0 ) 等人的新股发行定价方式研究对如何提高发行定价的市场 化程度，降低新股发行抑价进行了研究，通过对国际国内新股发行定价的理论研 究和实证分析，为中国新股发行定价方式的市场化改革提供参考。作者认为，发 行定价是发行业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人、投资者与承 销商的切身利益，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥。中国的股票市场是 在计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期诞生并且发展的，与之相适应，新股 发行定价方式经历了由行政定价逐步向市场化定价演变的过程。行政定价导致了 一、二级市场之问存在巨大价差，不利于充分发挥股票市场的筹资功能，扭曲了 股票市场中的资源配置。因此，提高发行定价的市场化程度，降低新股发行抑价， 是中国发行制度改革的核心任务。作者提出，累计投标法不仅是国际上最主要的 新股发行方式，而目与中国股票市场规范化、市场化、国际化的发展趋势相适应， 所以以累计投标法为核心的发行定价方式应该是中国新股发行市场化改革的方 向。在市场化改革仞期，应采取多种措施不断完善目前的法人配售方式，适应中 国发行市场的现状，消除法人配售中存在的问题和弊端。 3 完善新股发行市场参与主体行为的研究成果： 习龙生、朱晓磊( 2 0 0 2 ) 在中美证券承销制度比较分析中就证券承销的 管理体系、承销作业时机、承销方式、承销程序、信息披露和私募发行制度方面， 将美国的相关制度与中国的进行比较，比较认为美国的相关制度都是最成熟的， 并发现中国在制度设计上的不足之处，提出逐步完善中国的各种制度的措施：在 管理架构上，在发挥证监会的监管职能的同时，注意发挥证券业协会等自律性组 织对证券公司的监督作用，将证监会的精力集中在对上市公司质量的考察上；在 证券承销作业时机上，将发行与上市分丌，降低发行的门槛，有利于中小企业的 融资；在承销作业的方式上，更多发挥承销商的创造作用，而不是靠行政手段来 强制推行；在承销程序的设计上，发挥证券承销机构的主导性作用，同时以经济 性原则为指导，缩短公丌发行所需的时| 日j ，降低发行人成本和整个社会的成本， 以促进整个证券市场的完善；对于信息披露，增加对于中介机构的专业人士相关 利益的披露，使披露事项体现时代特征；辩证地看待私募发行制度，在适当的时 候引进，鼓励大的机构投资者的出现。 梁定邦( 2 0 0 1 ) 认为，证券监管机构在推行市场化改革中已废除了股票发行的 额度管理。这样，市场可以对公开发行的股票合理定价，从而区分应该得到资金 的公司和不应该得到资会的公司。监管者可以考虑在发行中只履行核查法律和信 息披露方面是否合规的职责。在根据证券法第2 8 条履行“核准”职责时， 监管者可以考虑只在极端的情况才介入，例如承销商将一只股票发行价定得过高 或过低、严重偏离市场正常情况，并且对其不负责任的做法没有合理的解释时监 管部门就应当介入。公司上市的时| 日j 以及在哪家交易所上市应由发行人和承销商 决定。上市企业过于集中时，可由交易所与各承销商协调上市程序。发行方式应 该多样化，现行发行方式应该至少扩大到投标建档( b o o kb u i l d i n g ) 和计算机拍 卖方式。从长远看，应该考虑允许发行人和承销商在报经监管机构批准后自行决 定将几种发行方式混合使用，目的是获得最好的发行价格。换言之，监管机构在 每个具体发行中允许发行人和承销商决定发行方式，而只保留在市场的公平有序 性受到侵害时进行否决的权力。这既能发挥承销商的创造性，又不失市场的有序 性。监管机构要提高发现违规操作的行为的能力。他还提出，证监会的监察系统 跟两个交易所的监察系统将进一步衔接，以提高发现不当行为的能力。要进入常 规监管阶段，实施巡回检查。另外，证监会本身的调查权力也需要明确。现在调 查权力不明朗，尤其是对现会流的调查权限很不透明。反过来说，应重视证监会 本身受法律监督及运作透明度问题。但还要强调，仅靠证监会来监管市场是不够 的。业界本身要作市场的第一看门人 朱武祥、成九雁在股票发行管制政策变化与股票市场高涨萎缩的动念模型 中通过建立了一个投资者、上市公司和监管者三方主体相互博弈的动态模型，考 察了中国股票发行市场化改革的历史演变和市场影响，作者研究得出的结论是， 在股票市场参与者结构没有太大改变的情形下，放松管制会导致股票市场萎缩。 实现从行政监管向市场化监管的平稳过渡，需要同时改造上市公司结构和股票市 场投资者结构，大力发展机构投资者和蓝筹股。 2 4 现有研究成果的简单评述 以往学者对中国新股发行市场存在的不足之处从不同的角度进行了分析和 研究。从以上的综述中我们可以看出： 在新股发行的监管方式方面，学者们的观点是基本一致的，主张将监管制度 从审批制过渡到核准制，并针对如何充分发挥核准制的优势提出了许多政策建 议。其不同点主要体现在学者们的研究侧重点上，但总的来说其大方向都是促进 监管方式的市场化。 在新股的定价方式方面，由于学者们进行研究时其所面i 临的股市环境不同， 因此在具体的政策主张方面也有所差异，有些学者更加关注充分发挥询价制的长 处，有些学者则进一步主张引入竞价方式确定价格，但这些差异产生的主要原因 是由于学者们进行研究的时问节点是不同的，其面对和需要解决的问题也有所不 同，但是从价格形成机制市场化的角度分析，学者们都是主张向市场化迈进的。 在完善新股发行市场参与主体的行为方面，有些学者主张坚强立法监督，完 善相关的法律、法规和制度。有些学者则侧重研究如何对政府行为的权限加以明 1 3 确和限制，也有些学者将研究重点放在了发行人、承销商和投资者三者的博弈行 为方面，主张改善市场参与主体的结构。但总的来说，从价格形成机制的角度看， 学者们的主张是基本一致的，都主张价格形成机制应当更加市场化。 1 4 第三章i p o 价格形成机制市场化的含义及必要性 3 1i p o 价格形成机制市场化的含义 1 、i p o 价格形成机制及其市场化所涉及的内容 所谓价格形成机制是指具有直接或间接定价和干预价格权的政府、企业和个 人以及经济组织在价格形成过程中的相互关系。在新股i p o 价格形成过程中，政 府对新股i p o 价格的影响主要是通过规定i p o 的定价方式和监管体制来实现的，而 企业、个人以及经济组织等i p o 的利益相关者对i p o 价格的影响则是在政府制定的 规定范围内通过它们之间的博弈行为实现的。可见，i p o 价格形成机制涉及的内 容包括i p o 的定价方式、监管体制以及i p o 利益相关者之间的博弈行为等。 在此我们需要注意的是价格形成机制市场化不能简单地理解为政府单纯地 将价格放开。价格理论指出：价格形成机制的市场化应当包括两方面的内容：一 是价格决策主体的市场化；二是价格水平必须在市场中经过充分的竞争最终由市 场供求决定。 对于i p o 价格形成机制市场化来说，价格理论所指出的价格决策主体的市场 化就是指政府应当在制度方面赋予价格决策主体( 在这里价格决策主体包括发行 人、投资者和承销商) 以价格决策的自主权，为买卖双方提供直接沟通的机会并 鼓励不同类型的投资人参与市场，通过制定上市规则维护市场秩序，而不干涉价 格决策主体的合舰行为，以实现价格决策主体的市场化。具体的做法就是不断推 进f i i 文中已经阐述过的定价方式和监管制度的市场化。而价格水平必须在市场中 经过充分的竞争最终由市场供求决定。这一要求对于i p o 价格形成机制市场化来 说就是指发行人、投资者和承销商三者应当在一个完全竞争的市场环境下进行博 弈，最终由市场供求决定价格，而不应当有垄断行为以及信息不对称等情形的出 现。 2 三种发行监管体制的比较分析 审批制、核准制和注册制是世界上三种最主要的股票发行监管制度，每种发 行监管制度都对应于一定的市场发展状况。审批制是完全计划发行的模式，核准 制是从审批制向注册制过渡的中| 日j 形式，注册制则是日盼成熟证券市场普遍采用 的发行监管制度。下面分别对这三种监管体制的特点加以分析比较。 审批制下的主要特点有：( 1 ) 二级审批制；( 2 ) 发行额度实行计划管理， 对新股发行数量进行控制；( 3 ) 对新股发行价格进行控制；( 4 ) 没有新股的定价 原则，就中国的情况来况通常是首先证监会通过固定市盈率的办法来确定新股的 1 5 发行价格，然后由中国证券监督管理委员会会同国家计划委员会根据市场情况制 定年度和跨年度股票发行额度，并下达给地方政府和中央企业主管部门，由地方 政府和中央企业主管部门根据额度决定选择和推荐上市企业。在二级审批制的模 式下，企业发行股票的规模按计划来确定，在发行审核上直接由证监会审批通过。 审批制存在许多弊端，主要的有：( 1 ) 计划色彩过于浓厚，行政干预过多，没 有发挥市场的应有作用，导致资源配效率低下：( 2 ) 由于新股价格采用固定市盈率 的办法进行定价，发行人为了提高发行价格往往进行过渡包装，虚假包装，结果 导致股价虚高不下，上市公司质量令人堪忧。( 3 ) 固定市盈率的发行定价方式 还使得那些具有良好发展前景的朝阳产业无法顺利上市，而上市的多是那些发展 已经成熟甚至走向衰落的企业，造成了“逆向选择”的问题。( 4 ) 二级审批制 赋予了政府部门过多的干预权和决定权，造成许多想要上市的企业不是努力去提 高业绩，而是集中精力攻政府的“关”。结果是一方面滋生了大量的严重腐败现 象，一方面也使得一些业绩和l i i 景都不容乐观的企业有机可乘，干扰了资本市场 的正常秩序。总之，审批制是一种完全排斥市场化定价的监管制度。 与审核制相比，核准制有如下特点和优点：( 1 ) 从新股的供给方面看，核 准制不再实行额度分配和行政推荐的办法，而是将原来的额度分配制变成由发行 人根据其自身的资本运营需要进行选择，避免了融资额不足或过渡融资情形的出 现。将新股发行的规模和数量交给了市场，让市场的供求机制发挥调节作用，加 大了新股的供给弹性，有利于新股价格形成机制的市场化。( 2 ) 在新股发行审 核方面，逐步转向强制性信息披露和合规性审核，从而减少市场参与主体之自j 的 信息不对称情况，更好地发挥市场机制的作用。( 3 ) 在新股发行定价方面，核 准制赋予了发行人与主承销商更多的定价自主权，使二者可以在更多地了解市场 需求信息的基础上，更加市场化的确定新股价格。( 4 ) 在新股发行方式方面， 发行人和主承销商也拥有自主选择权，二者可以利用各种优势，实行出发行人和 承销商共担风险的机制，体现风险和收益对称原则。 注册制具备如下特点：( 1 ) 申请发行人必须提供发行人本身及与证券发行相 关的一切信息，并对信息的真实性、准确性、及时性承担法律责任。( 2 ) 发行 人如果不存在违反信息公开和注册制度的行为，则发行人不必因其他原因对投资 者承担法律责任。( 3 ) 新胶发行只受信息公丌制度的约束。其他因素均不作为发 行审核的要件，从而充分发挥市场的作用，依靠投资者自身的能力和意愿进行判 断决定新股能够顺利发行。( 4 ) 在新股发行过程中，证券管理机构如果发现发行 人所公开的信息存在虚假、误导、不实、欺诈等情形的，可以颁布命令阻止新股 发行，并要求发行人承担法律责任。( 5 ) 证券管理机构仅负责审查信息资料的 全面性、真实性、准确性与及时性，以保证信息公丌制度贯彻始终。但管理者无 1 6 权对新股进行价值判断，价值判断完全由市场决定。( 6 ) 投资者成熟理性，具有 依据公丌信息作出j 下确投资判断的能力。 注册制的理论自口提是自由市场经济的有效性。市场参与主体活动具有充分的 自主性，政府只负责制定相关的规范制度，让“看不见的手”对市场进行调节。 注册制一方面为投资者创造了一个高度透明的市场，另一方面又为投资者提供了 一个公平竞争的场所，在竞争中实现优胜劣汰和资会的优化配置。但是必须说明 的是注册制并不能成为投资者免受损失的保护伞。证券注册的唯一标准是信息完 全公开。至于发行价格、发行人或承销商利益等实质要件的合理性则需要投资者 自己做出判断，判断失误就要承担相应的损失。注册制假设投资者只要能够得到 有关证券发行的一切信息。即可自主作出投资决定，并得以自我保护。但事实上， 大多数投资者很难具备充分的证券投资知识与经验。况