（世界经济专业论文）中央银行对外汇市场干预的效果分析.pdf

内容摘要 y 1 1 5 , 9 8 1 ，z o 3 伍目前的汇率制度下，各国货币当局不时在外汇市场上买卖本、外币以影 响本币汇率。一般认为货币当局在外汇市场上干预主要通过三个渠道发生效 应：货币渠道、资产组合平衡渠道和信号渠道。但在实际生活中，众多经济学 家和政策决策者对此却有相互矛盾的看法寸本文试图通过实证和案例分析检验 央行对外汇市场干预的效果。 第部分概述中央银行干预外汇市场的有关理论，阐述在货币渠道、资产 组合渠道和信号渠道下央行干预产生作用的机制，并具体分析在实际生活中央 行对外汇市场的干预是否能通过这三个渠道发生效应。 第二部分是中央银行对外汇市场干预效果的实证分析。鉴于央行干预是 个偶然现象，并不服从于时间序列分布，所以采用金融经济研究领域中常用的 事件分析法，检验央行对外汇市场的干预与汇率变动之间的联系，以及这种联 系的显著性。实证分析的结果从总体上证明央行干预外汇市场获得成功不是随 机现象，即干预是有效的，且效果显著。 第三部分是中央银行对外汇市场干预效果的案例分析。共选择了四个有代 表性的典型案例：1 9 8 5 年9 月五个发达国家联合干预美元汇率；1 9 9 2 年9 月 欧共体部分成员国对外汇市场的干预；2 0 0 0 年9 月美、曰、英、加四国配合 欧洲央行联合干预欧元汇率和1 9 9 8 年6 月美国货币当局针对日元兑美元汇率 的干预。( 案例分析的结果证明如果是联合干预，各国能一致行动，并且有相应 的货币政策配合则央行对外汇市场干预获得成功的可能性高。) 第四部分探讨我国央行对外汇市场干预的难点并对我国央行在外汇市场上 的进一步干预提出政策建议。 关键词：中央银行、外汇市场、直接干预 分类号：f 8 3 0 3 l 、f 8 3 0 9 2 o nt h ee f f e c t i v e n e s so ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n a b s t r a c t u n d e rt h ep r e s e n tf o r e i g ne x c h a n g es y s t e m ，m o n e t a r ya u t h o r i t i e so f t e n b u yo rs e l lf o r e i g ne x c h a n g ei nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tt o i n f l u e n c e e x c h a n g er a t e t h et h e o r e t i c a lj u s t i f i c a t i o no f f e r e db yt h e m o n e t a r y c h a n n e l “p o r t f 0 1 i ob a l a n c e ”c h a n n e la n d “s i g n a l i n g ”c h a n n e lh a sr e c e i v e d m i x e ds u p p o r tf r o mm a n ye c o n o m i s t sa n dp o l i c y - m a k e r si nt h er e a l i t y s o t h i s p a p e r t e s t st h ee f f e c t i v e n e s so ff o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o n t h r o u g he m p i r i c a la n dc a s es t u d y s e c t i o nlp r o v i 如sr e l a t i v et h e o r i e so ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n a n dd i s c u s s e sh o wf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o ni n f l u e n c e se x c h a n g er a t e t h r o u g h “m o n e t a r y ”c h a n n e l “p o r t f o l i o b a l a n c e ”c h a n n e la n d “s i g n a l i n 9 1 c h a n n e l s e c t i o n2i st h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ee f f e c t i v e n e s so ff o r e i g n e x c h a n g ei n t e r v e n t i o n f o rt i m e s e r i e st e c h n i q u e sm a yn o tb ew e l 1s u it e d w h e n d e a l i n g w i t ht h e a n a l y s i s o fc e n t r a lb a n k i n t e r v e n t i o n ，t h e m e t h o d o l o g yu s e di nt h i sp a p e ri se v e n ts t u d y o v e r a l1 ，f o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o ni se f f e c t i v ea n dt h ee f f e c t i v e n e s si sr e m a r k a b l e s e c t i o n3i st h ec a s es t u d yo nt h ee f f e c t i v e n e s so ff o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o n t h e r ea r ef o u rt y p i c a lc a s e si nt h i ss e c t i o n ：g 一5 i n t e r v e n e du s de x c h a n g er a t ei ns e p 1 9 8 5 ：e u r o p e a nc o u n t r i e si n t e r v e n e d i nt h e f o r e i g ne x c h a n g e m a r k e ti n s e p 1 9 9 2 ：e u r o p e a n c e n t r a lb a n k i n t e r v e n e de u r oe x c h a n g er a t ew i t ho t h e rc e n t r a lb a n k si ns e p 2 0 0 0a n d f e d e r a lr e s e r v ei n t e r v e n e dj p y u s de x c h a n g er a t ei nj u n e1 9 9 8 t h er e s u l t s p r o v et h a ti fi ti sac o n c e r t e di n t e r v e n t i o n a n dc o o r d i n a t e dw i t hm o n e t a r y p o l i c y ，t h ep r o b a b i l i t yo fs u c c e s si sh i g h e r s e c t i o n4d i s c u s s e st h ep r o b l e m s c h i n a sc e n t r a lb a n km e tw h e n i n t e r v e n e di nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n do f f e r sp o li c ys u g g e s t i o n s t of u r t h e rf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n k e yw o r d s ：c e n t r a lb a n k ，f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，d i r e c ti n t e r v e n t i o n 1 中央银行干预外汇市场效果的理论分析 1 1 关于中央银行干预外汇市场的一些基本概念 1 1 1 央行对外汇市场干预的定义 在固定汇率制下，非中心货币国的货币当局对外有稳定货币汇率的职责。 比如在布雷顿森林体系下，美元和黄金挂钩，其他国家的货币和美元挂钩；美 元成为中心货币，其他国家的货币兑美元汇率在一个很小的区域范围内波动， 这些国家的货币当局就负有对外稳定本国货币兑美元汇率的职责。当无论什么 原因引起的本国货币汇率偏离目标区域时，该国货币当局就要采取各种方法干 预外汇市场，促使汇率回复。而当国际货币体系从固定汇率制转向浮动汇率制 后，从理论上讲中央银行就越来越没有必要采取措施影响汇率，而应由市场自 发的力量调整汇率水平。但是，由于目前还远未达到全球统一的完全浮动汇率 制，并且各国货币当局也不肯轻易放弃干预这一政策工具，所以实际上各国中 央银行从未停止过对外汇市场的干预。那么什么是中央银行对外汇市场的干 预。 根据中央银行在外汇市场上进行干预时所采用的政策工具、手段的不同可 以划分为广义和狭义的干预，两者目的相同，都是为了使本国货币汇率向货币 当局意愿的方向变化。广义的央行干预是指为了达到这一目的，可以采用货币 政策、财政政策、汇率政策等一系列政策工具。比如当一国发生货币贬值时， 本国货币当局可以采用货币管制、禁止外汇汇出的方式进行干预，此类干预就 是广义意义上的干预。狭义的央行干预是指“货币当局以影响本国货币汇率为 目的在外汇市场上进行的任何外汇买卖”( 杰根森报告，1 9 8 3 ) ，即指央行直接 入市买卖本、外币以影响汇率的行为。在本文中，采用狭义的央行干预定义， 进行有关央行对外汇市场干预的效果分析。 1 1 2 央行对外汇市场干预的分类 ( 1 ) 冲销干预和非冲销干预 货币当局在外汇市场上买卖外汇、进行干预，会影响本国基础货币供应量。 例如为了防止本币贬值，货币当局入市干预，以储备的外币资产购买本币，购 买本币的行为使国内基础货币供应量下降。如果货币当局不采取相应措施抵消 干预对本币供应量的影响，这种干预称为非冲销干预。相对的，如果货币当局 采取相应措施抵消外汇市场干预对本国基础货币供应量的影响，此类干预称为 冲销干预。比如接上例，货币当局采取相应的冲销措施，在国内公开市场上购 入和干预量相等的本币政府债券，于是增加的基础货币供应量正好等于因买卖 夕l - t e 所减少的基础货币供应量，整个干预行为并没有影响本国的货币基础。 ( 2 ) 即期外汇市场和远期外汇市场干预 这是以在不同类型的外汇市场上进行干预所划分的干预种类。当货币当局 的干预意图是改变即期汇率时，它可以在即期外汇市场上买卖夕 汇，也可以在 远期外汇市场上买卖外汇。那么远期外汇市场交易如何影响即期汇率。 假设某个投资者有一笔闲置资金，要进行一年期的投资，有二种方案可供 选择。方案一：用本币( 人民币) 投资，预期一年后每一人民币的回报是 l + r ，严是人民币一年期利率。方案二：先兑换成欧元，然后投放到欧 元市场上，获取欧元利息，一年后再换回人民币。只有当选择两种方案的预期 收益相等时，市场交易才会达到均衡状态。假设当投资者采用方案二时可以在 期初签订一份远期合约来固定自己的预期收益，则方案二中每一人民币一年后 的预期收益为巫一( 1 + z o e ，”) ，其中s ，为人民币兑欧元的即期汇率，f 。， f f f + 3 6 5 为人民币兑欧元的远期汇率，f ”为欧元一年期利率。两种方案预期收益相等 得出1 + r = = 堕一( 1 + f _ ”) 。一般r 、f ? ”在期初已经固定，则上式 ，i + 3 6 5 表明远期汇率可以对即期汇率产生影响，这就为货币当局通过在远期：t - r e 市场 上千预来影响即期汇率提供了理论支持。而在远期外汇市场上的干预相比即期 外汇市场干预有一大好处：无须即时支付，短期内不会影响外汇储备。 ( 3 ) 期权市场干预 有时一国货币当局会采取在夕i - t e 期权市场上干预的手段。比如为了防止本 币贬值而在外汇期权市场上出售本币的看跌期权或是外币的看涨期权。看跌期 权是指期权购买者有一种权利而非义务，在预先规定的时间以执行价格向期权 出售者卖出规定数量的金融工具。而看涨期权是指期权的购买者有一种权利而 非义务，在预先规定的时间以执行价格向期权出售者买入规定数量的金融工 具。这原先是外汇交易者用于规避风险的一种方法，现在也被货币当局用来作 为干预的方式之一。例如货币当局为了防止本币贬值，既可以在即期； l - t e 市场 上干预，也可以出售本币的看跌期权或外币的看涨期权。那么为何有的货币当 局会选择在外汇期权市场上进行干预。 2 以防止本币贬值出售本币的看跌期权为例。当本币出现贬值迹象时，外汇 交易者就会在即期外汇市场上出售本币以换取坚挺的外币，这种行为大量发生 时就会使潜在的贬值成为即时的贬值。货币当局入市干预，出售本币看跌期权， 等同于出售给外汇交易者一种权利，允许他们在未来即定的时刻以期权合同规 定的价格出售手中的本币，即是向交易者承诺以合同规定的未贬值的价格购买 本币。如果交易者购买了外汇期权，就缓解了即期外汇市场上外币和本币的买 卖压力，使本币不致于受到冲击而迅速贬值。对于货币当局而言，也给了它一 段缓冲的时间来改善本币贬值的状况。因为到期执行期权合同是一种权利而非 义务，所以如果期权合同到期时本币贬值的状况已经改善，则央行就无须执行 合同，这与即期外汇市场干预相比是对外汇储备的节约。当然这种干预方式并 不会降低央行到期执行合同、动用储备的风险。并且由于期权价格和即期价格 之间没有明显的联系，在外汇期权市场上干预不太会影响即期汇率，更多的是 给货币当局一个喘息的机会，所以在外汇期权市场上进行干预是一种被动的防 御型干预。 ( 4 ) 直接干预和间接干预 这一分类在一定意义上等同于前面所讲的广义干预和狭义干预，当干预不 是直接入市买卖外汇时，就称之为间接干预。 1 2 在各种渠道下央行对外汇市场干预产生作用的机制 一般认为，中央银行对外汇市场的干预从理论上讲可以通过三个渠道产生 作用：货币渠道、资产组合平衡渠道和信号渠道。 1 2 1 货币渠道 在汇率决定理论中有一种称之为货币供求说，简称货币论。货币论认为： 汇率是两国货币相对价格的一种表现形式；一国的货币需求是相对稳定的，它 主要和该国的实际经济变动状况如国民收入等有关，而不受货币市场存量的影 响；当货币供给相对于货币需求过份增加或减少时，货币的相对价格就会下降 或上升。 沁a ， 以公式表示货币论的观点如下：r 2 砑乡堕，其中r 是直接标价法下的 7 m d f 汇率，r 上升表示本币贬值，r 下降表示本币升值。m s 。、m d 。是本国货币的 供给量和需求量。m s ，、m d ，是外国货币的供给量和需求量。由于一国货币 3 需求相对稳定，只和本国实际经济情况的变动有关，而外汇市场的干预只改变 货币的供应量而非实际因素，所以把上式表述为r ：m s _ 堕dx 丝堕。外汇市场 m s i m d d 干预对丝堡无影响，主要讨论其对丝的影响。 m d dm s 以货币当局希望本币贬值，对外汇市场进行干预为例。 非冲销干预 货币当局在外汇市场上购买外币出售本币，因为没有相应的抵消措施，本 国货币供应量增加，即m s 。上升，外国货币供应量m s ，下降。如果外国货币 当局采取措施抵消这种行动对该国货币基础的影响，贝, u m s ，不变。在两种情况 下r 都上升，本国货币贬值。 冲销干预 货币当局在外汇市场上购买外币出售本币，为抵消其对本国基础货币供应 量的影响，在本国货币市场上出售本币政府债券，回收本币，结果本国基础货 币供应量m s 。不发生变化。而如果外国货币当局不采取措施对外币供应量的变 化进行抵消，则外币供应量a 舔，下降，于是r 上升，本币贬值，但其贬值幅度 不如非冲销干预。 本币升值的情况也可类似分析。 1 2 2 资产组合平衡渠道 汇率决定理论中的资产市场说认为，一国的资产总量经归纳后可分为三大 类：本国货币( m ) ，本国货币表示的有收益资产( b ) 和外国货币表示的有收 益资产( f ) 。则某一私人投资者在某一时点上的财富( 即资产) 总量( j r ) ，可 用w - - - - m - t - b + e f 表示。其中e 是直接标价法下的本币汇率，e 上升表示本币贬 值，e 下降表示本币升值。资产组合平衡渠道说认为当一个资产组合的平衡达 到后，如果由于资产供需发生变化而使组合的平衡被打破，则汇率就会发生变 化，以使平衡恢复，央行干预就是通过改变资产组合来影响汇率。 该渠道分析的基本假设是本外币资产不完全替代，所以两国利率有差异， 且投资者为风险厌恶型。假设本国央行意图使本币贬值，入市干预，在外汇市 场上购买外币抛售本币，然后在国内市场上出售本币资产( 债券) 回收本币进 行冲销。于是本币资产( 债券) 供给增加，其价格下降，由于利率和债券价格 4 成反比，所以国内资产利率上升即如上升。外币资产的风险溢价可以表述为 艘? = ( 如一如) z ( b e ：e 。) 。其中0 是外国资产利率，如是本国资 产利率，b 是f 时期直接标价法下的本币汇率，e 。g 。是f 时期预期的r + l 时期 直接标价法下的本币利率。由于如上升，所以r p ? 下降。国外资产的风险溢 价艘i 下降意味着持有外国资产的风险下降。对于风险厌恶型的投资者而言， 国外资产的吸引力上升，于是对国外资产的需求上升，原先的资产组合平衡被 打破。由于国内外资产不完全替代，利率差异的变化( 即( 兹一如) t 的下降) o 无法完全消除，只能靠本币贬值，即e ，e 。上升使风险溢价兄回升到原先的 均衡水平，重新达到资产组合的平衡。于是本国对外汇市场的冲销干预通过资 产组合平衡渠道达到了变动汇率的目的。 也可以用上述的w = m - i - b + e f 来分析。当央行进行冲销干预后，投资者的 需求发生了变化，对外国资产的需求上升，即f 上升；对本国资产的需求下降， 即b 下降，但由于两国资产的不完全替代，对外国资产增加的需求中的一部分 只能靠e 上升来弥补，即本国货币贬值。 1 2 3 信号渠道 投资学中的有效市场理论认为，在一个有效的市场中，考虑交易成本的情 况下，任何影响资产现金流量现值的因素都会反映在资产价格上。按此一理论 可以把市场分为三种类型：弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场。 弱式有效市场中的资产价格只反映过去的信息；半强式有效市场中的资产价格 能反映过去和现在的信息；而强式有效市场中的资产价格能反映包括过去、现 在和将来的一切信息。信号渠道即以此理论为基础，认为央行的干预行为为市 场提供了更多的信息，并成为未来货币政策的一个信号，影响市场参与者的预 期，从而影响汇率的变动。 一般而言外汇市场是一个有效的市场，但有时并不完全有效。因为信息的 获得是有成本的，这使市场参与者因其能力的高低而得到程度不同的信息。信 息获得的不对等使市场参与者的预期各不相同并且高度不确定，这就降低了市 场的有效性。而货币当局有时比市场参与者拥有更多的信息，比如说，央行比 一般的市场参与者对一国货币政策的发展有更多的了解。利用这种信息优势， 央行入市干预，既可以使干预行动成为未来政策变动的信号，为市场提供更多 的信息，提高市场的有效性；又可以改变市场参与者的预期，以达到变动汇率 的干预目标。 1 3 央行对外汇市场的干预通过各种渠道发生效应的具体分析 虽然在上述分析中央行的干预能够通过货币渠道、资产组合平衡渠道和信 号渠道达到改变汇率的目标，但这是在假设条件的约束下才能成立的。在实际 生活中，央行干预是否能通过这三个渠道发生效应。 1 3 1 货币渠道 一 如前所述，在货币渠道下，冲销干预产生效果以外国货币当局对外币供应 量的变化不闻不问为前提。因为进行冲销干预，货币当局在进入外汇市场买、 卖本、外币的同时，也在本国货币市场上进行反向操作，以抵消干预对本国基 础货币供应量的影响，所以冲销干预并不改变本国货币供应量m s 。在前面的 分析中认为干预在# i - ? e 市场上买或卖外币，如果外国货币当局不采取措施对外 币供应量的变化进行抵消，则会改变外币供应量m s ，进而对汇率产生影响。 而实际外币发行国在本国经济平衡的情况下，不可能允许由于国外的政策导致 本国基础货币供应量发生变化，所以这一渠道对冲销干预无效。 而在非冲销干预中，这种形式的确使汇率发生了变化，但其代价可能是国 内原先平衡的经济状态出现失衡。以牺牲国内经济的平衡来换取货币当局理想 的汇率目标，这是一国货币当局所不愿面对的情况。因为对于一个主权国家而 言，其对内部平衡的控制力强于对外部平衡的控制力，让它放弃自己能有效控 制的领域，转而追求控制力较弱领域的目标是不现实的。并且在很多国家，决 定是否要对外汇市场进行干预的机构是财政部，而动用储备采取实际干预行动 的是央行，同时央行又是货币政策的制定者，比如美国。如果采用非冲销干预， 意味着财政部可以通过这种方式影响货币基础，从而会损害央行制定货币政策 的独立性。实际上绝大多数国家货币当局所进行的干预是冲销干预，所以货币 渠道并不是一个有效的渠道。 1 3 2 资产组合平衡渠道 干预能通过资产组合平衡渠道起作用的前提是资产的不完全替代。如果这 一假设条件不成立，则冲销干预通过这一渠道并不能产生效果。因为，在前述 的例子中，当资产可以完全替代时，只要用外币资产替代本币资产就可以满足 本、外币资产需求的变化，使原先因干预产生的( i ，一f 。) 的变化消除，而 无须改变两国货币的汇率。 用w = m + b + e f 分析也是如此。如果资产可完全替代，只需调整本币资产 ( b ) 和外币资产( f ) 的量即可使财富总量( w ) 维持原先的平衡状态而无须 变更汇率e 。 举一个很简单的数字例子： 假设在初始状态下肘。= 5 ，b o = 1 0 ，e 。= 8 ，f o = 1 0 ，则 w = m + b + e f ：9 5 。现进行冲销干预，在外汇市场上买外币卖本币，同时在国 内市场上卖本币资产回收本币，则m 不发生变化，m 。一m 。= 5 ，如1 2 2 中分析的那样，对本币资产的需求量下降，令晶= 5 ，这时如果要维持原先的 资产平衡状态w = 9 5 ，则e 、f 至少有一项会发生变化。 资产完全不可替代：f ，= f 。- - - - - 1 0 ，则p = 8 5 8 ，本币贬值，冲销干预是 有效的。 资产不完全替代，假设 = 1 0 5 ，则凸= 8 0 9 5 8 ，本币贬值，冲销干预产 生了一定的效果，但效果小于资产完全不可替代时。 资产可完全替代，此时f 。= l o 6 2 5 ，e 不发生变化，e 。2e 。2 8 ，增加的外 币资产需求完全得到满足，汇率没有发生变化，冲销干预没有效果。 随着国际金融市场的发展，各国资产之间的可替代性越来越强，因此有理 由相信这一渠道韵效应越来越弱。并且在实证研究中并没有发现什么证据能证 明央行对外汇市场的干预通过这一渠道改变了汇率。( h a l ij e d i s o n1 9 8 3 ) 。 1 3 3 信号渠道 央行干预能通过信号渠道产生作用，从理论分析是符合逻辑的，但经济学 家对此却有许多相互矛盾的意见。 m u s s a ( 1 9 8 1 ) 认为干预行动显示了未来货币政策的改变，而且因为干预 行动使货币当局有一个外汇的暴露头寸，如果央行未能使干预产生效果就会遭 受损失，所以这种信号标志是非常可信的。k a m i n s k y l e w i s ( 1 9 9 6 ) 证明可 7 通过央行的干预行为来预测未来货币政策的变化，但汇率变动的结果和信号假 设显示的结果相反。l e w i s ，k a r e nk ( 1 9 9 5 ) 发现在货币政策和干预行为之 间有相关关系：即干预行为有助于预测货币政策变化，而货币政策变化也有助 于预测干预行为。o s t e r b e r g 发现要使干预行为的信号效应有意义：干预行为 和货币政策之间的联系必须是清晰明确的，使用的政策必须是可信的，而且关 于干预行为的信息必须被准确地传递给市场参与者。o s t e r b e r g h u m e s 的研 究发现，报纸公开报道所传递的干预信息不够准确，不是显示干预行为不能准 确地作为货币政策的信号，就是表明不是所有的市场参与者都拥有关于干预行 为的精确信息。r a s m u sf a t u m m i c h a e lh u t c h i s o n ( 1 9 9 6 ) 以每日数据为基 础的研究表明，干预行为通过信号效应增加了市场的噪音，并且还可能加强了 市场参与者对未来货币政策的不确定。 1 4 总结 本文的分析以杰根森报告提出的央行对外汇市场干预的定义为基础，即央 行对外汇市场的干预是指货币当局以影响本国货币汇率为目的在外汇市场上进 行的任何外汇买卖。中央银行要对外汇市场进行直接干预，可以采用非冲销干 预、在即期外汇市场上干预、在远期外汇市场上千预等多种方法。其对外汇市 场的干预可以通过三个渠道达到改变汇率的目标：货币渠道、资产组合平衡渠 道和信号渠道。而这是以满足一些约束条件为前提的，比如央行对外汇市场的 干预通过资产组合平衡渠道产生作用，其前提条件是本外币资产不完全替代。 在现实生活中，这样的约束条件常常难以满足。则央行对外汇市场的干预是否 能使汇率向货币当局期望的方向变动。在下一部分的实证分析中就要回答这个 问题。鉴于在实际操作中，大多数国家对外汇市场干预采取的是冲销干预的形 式，所以以下的分析以冲销干预为基础。 2 中央银行干预外汇市场效果的实证分析 在实证分析中，本文采用的方法不同于以往此类分析时所运用的标准时间 序列分析方法。在外汇市场上，其价格( 汇率) 每天变动，但央行对外汇市场 的干预行为却不是每天发生。央行的干预行为相对于汇率的每天波动而言，是 偶然的一组行动，每次干预之间是相互独立的。所以用传统的时间序列分析方 法找不到干预行为和汇率变动之间系统相关的强烈证据。在本文中采用的是事 件研究法。这种方法运用金融市场的数据，来衡量特殊事件对研究标的价值的 影响。其分析的理论依据是，在假定市场理性的前提下，事件的效果会立即反 映到金融产品的价格中去。 2 1 事件研究法的二般程序和本次分析的样本总体描述 2 1 1 事件研究法的一般程序 事件研究的第一步是定义感兴趣的事件。这里所指的事件都是偶然发生的 特殊事件。有时是某一个交易曰内发生的一个事件，有时是连续或不连续的几 个交易日内发生的一组事件。所以对事件的定义就包括选择一个合理的时间范 围，既不能把互相相关的一组事件分成几个事件，又不能把没有关系的几个事 件合并成一个事件。这个时间范围一般称之为事件窗( e v e n tw i n d o w ) 。 第二步就是定义事件前窗口( p r e e v e n tw i n d o w ) 和事件后窗口( p o s t e v e n t w i n d o w ) 。在确定了事件后，分析比较的内容就是事件前窗口和事件后窗口中 金融产品价格的变动。同样，两个窗口时间长短的选择必须合适，时间太长易 导致前后两个事件的事件后窗口和事件前窗口发生重叠；时间太短则前、后价 格的变动不足以反映事件的影响。这两种情况都会损害分析的有效性。 第三步定义事件成功的标准。即定义一种标准，当观察到事件前、事件后 窗口金融产品的价格发生符合标准的变动时，则称这一事件是成功的。在本文 的分析中就是定义，当事件前、事件后窗口中的汇率发生何种情况的变动时， 央行对外汇市场的干预是成功的。 第四步进行实证分析：把每次事件看作是独立事件，用概率统计的方法检 验事件发生和金融产品价格变动之间的相关性和显著性。以本文的分析标的为 例，外汇市场作为一个高有效性的市场，其价格( 汇率) 的变动是随机的，有 时即使央行的干预完全无效，汇率也会发生成功标准下的波动，因此有必要用 概率统计的方法区分汇率的随机波动和确实由央行干预引起的汇率波动。最后 就是研究的结论。 2 1 2 本次分析的样本总体描述 本文选择三种货币( 美元、德国马克、日元) 的两种汇率作为分析的基础， 即马克兑美元汇率和日元兑美元汇率；选择的干预主体是美国联邦储备银行。 这样选择的原因是：这三种货币的发行国是市场化程度较高的国家；而美联储 对外汇市场的干预频繁，干预行为也比较规范；并且在很大程度上也是从数据 的可得性角度考虑，只有美联储对外公布它所进行的外汇市场干预，而另外国 家的货币当局更倾向于隐藏( s e c r e t ) 干预，并且在事后也不公布其对外汇市 场干预的资料。所选择的汇率是美联储官方网站公布的马克兑美元和日元兑美 元每日即期汇率。由于这三种货币均为国际储备货币，所以市场的选择并无特 殊偏好，只是考虑数据的可得性。 样本的时间范围选择从1 9 8 2 年9 月2 0 日开始，原打算一直到2 0 0 0 年1 2 月3 1 日。但因为在本文的分析中，以美元为中心，所以要选择美联储频繁干 预的阶段。而自从1 9 9 5 年以后美联储对外汇市场干预的频率明显下降，5 年 的时间内针对马克兑美元汇率和日元兑美元汇率的干预只有一次，即1 9 9 8 年 6 月1 7 日和日本央行联合干预日元兑美元汇率。所以分析以1 9 9 5 年1 2 月3 1 日为界，对9 8 年的那次干预进行单独描述。 2 2 对事件前、事件、事件后窗口的定义 2 2 1 对事件窗口的定义 央行对外汇市场的干预有时只在某一个交易日内发生，而有时则是在连续 的好几个交易日内发生。如果把央行对外汇市场干预的每天都定义为一个事 件是没有意义的，因为这样的两次事件间距太近，事件的独立性值得怀疑，事 件后发生的汇率异常波动很有可能是由下一次事件引起的。例如，在1 9 9 5 年 3 月美国联邦储备银行连续两天入市干预：3 月2 日，针对日元买入3 亿美元， 针对马克买入3 亿美元；3 月3 日，又针对日元买入3 7 亿美元，针对马克买 入45 亿美元。这两天内美联储对外汇市场的干预应被看作是一个事件。同样， 即使有时干预并不是连续进行，在两个交易日的干预之间有一定的连续间隔， 但基于上述理由，也应把它们合并看作是一次干预。那么问题就是：在任何两 天不连续的干预行动之间，连续的间隔超过多少个交易日时，称这两个天的干 预行动是央行对外汇市场的两次干预。 需要说明的一点是这里定义的一次干预中，无论包括几个交易日的干预行 动，其干预的方向必须是一致的。比如以美联储干预日元兑美元汇率为例，在 1 0 次干预中必须是只卖美元买日元或只卖日元买美元。如果干预的方向发生变 化，即从卖美元变为买美元，那么即使是连续两个交易目的干预行动，也必须 被看作是央行对外汇市场的两次干预。观察样本期内美联储在外汇市场上干预 的日期后，发现任何两天不连续的干预行动之间的连续间隔小于1 5 个交易日 或大于3 0 个交易日。选择大于3 0 个交易目的间隔太长，没有太大的意义。在 小于15 个交易日的间隔中可选2 、5 、l o 或1 5 个交易日，我采用r a s m u s f a t u m ( 2 0 0 0 ) 的观点，选择1 5 个交易日。因此在本文的事件分析中对事件窗口的 定义是：央行对外汇市场的一次干预包括这样一段时间，在这段时间的开始和 结尾都有央行的干预行动，并且在这段时间中央行任何两天不连续的干预行动 之间，连续的间隔不超过1 5 个交易日。根据定义，得到表1 、表2 。在表1 、 表2 中列出了美联储在样本期间内对马克兑美元汇率和日元兑美元汇率进行干 预的次数和干预所动用的美元量，其单位是百万美元，正值表示买美元，负值 表示卖美元。在样本期间内美联储共对马克兑美元汇率进行了3 3 次干预，其 中1 7 次买美元，1 6 次卖美元；对日元兑美元汇率进行了3 0 次干预，其中1 8 次买美元，1 2 次卖美元。 表i ：美联储针对马克兑美元汇率的干预单位：百万美元 日期干预的总量每一次事件中干预仃功的大毅 1 9 8 2 1 0 扣1 9 8 2 1 05 4 02 1 9 8 3 72 9 - 1 9 8 3 841 8 3 4 1 9 8 3 1 2 55 0l 1 9 8 4l5 一1 9 8 4 1 91 4 32 1 9 8 45 2 41 3 5l 1 9 8 49 弘1 9 8 4 1 0 1 72 8 05 1 9 8 5 12 2 1 9 8 5 3 15 9 4 8 1 9 8 5 9 2 3 - 1 9 8 5 1 l71 8 6 11 4 1 9 8 7 3 1 13 0l 1 9 8 7 4 2 4 - 1 9 8 7 6 37 8 27 1 9 8 7 8 轧1 9 8 7 8 1 06 3 14 1 9 8 7 925 0l 1 9 8 7 1 02 7 - 1 9 8 8l1 32 7 8 42 3 1 9 8 8 4 1 4 1 9 8 8 41 52 4 02 1 9 8 8 6 2 7 - 1 9 8 892 6- 5 0 6 62 6 1 9 8 8l ll 乱1 9 8 8 1 2 26 3 04 i 9 8 9 1 乱1 9 8 926- 2 2 3 01 5 1 9 8 93 8 - 1 9 8 963 06 3 1 93 9 1 9 8 98 1 1 - 1 9 8 91 0 1 l2 5 8 22 3 1 9 9 0 3 5 - 1 9 9 0 3 72 0 02 1 9 9 052 9 1 9 9 07 1 71 0 0 01 7 1 9 9 l2 4 - 1 9 9 l2 1 21 3 3 67 1 9 9 1 3 1 l 1 9 9 1 32 2- 3 7 04 1 9 9 l5 1 75 0l 1 9 9 l7 1 21 0 0l 1 9 9 2 72 0 1 9 9 2 82 41 2 7 0 5 1 9 9 4 42 9 - 1 9 9 4 5 41 2 5 0 2 日期干预的总量每一次事件中干预行动的天数 1 9 9 462 49 5 0l 1 9 9 4 l l2 1 9 9 4 l l31 3 0 02 1 9 9 532 1 9 9 5337 5 02 1 9 9 543 1 9 9 54 51 6 0 02 1 9 9 553 l5 0 0l 1 9 9 58 1 54 0 0l 注：第二列干预的总量中正值表示买美元，负值表示卖美元。 资料来源：l 、l s s t e l i z e d f o r e i g n e x c h a n g e l n 耙r v e n o o n e f f e c t i v e a f t e r a l l j 爿 e v e n t s m a y b yr a s m u sf a t u m & m i c h a e lh u t c h i s o n 2 、t r e a s u r ya n d f e d e r a lr e s e r v e f o r e i g ne x c h a n g e f e d e r a lr e s e r v eb u l l e t i n1 9 8 3 - 1 9 9 5 表2 ：美联储针对日元兑美元汇率的干预单位：百万美元 日期干预的总量每一次事件中干预行动的天数 1 9 8 2 1 0 扯1 9 8 2 1 065 l3 1 9 8 38 1 1 9 8 384 。 一7 l3 1 9 8 31 03 l 1 9 8 31 1 1一3 02 1 9 8 52l4 9l 1 9 8 592 3 1 9 8 5l l71 4 4 02 0 1 9 8 7 l2 85 0l 1 9 8 7 32 3 1 9 8 7443 9 8 51 8 1 9 8 76 2 1 9 8 7 6 31 0 32 1 9 8 7 82 4 1 9 8 7923 9 05 1 9 8 7 1 0 2 8 1 9 8 8i2 l1 8 1 72 0 1 9 8 832 5 1 9 8 84 1 55 7 8 5 1 9 8 81 03l 1 9 8 81 2 21 9 7 01 3 1 9 8 9 3 3 01 0 0l 1 9 8 9 4 2 8 1 9 8 9 1 01 2一1 0 5 7 76 3 1 9 8 9 1 12 0 1 9 9 01 1 87 5 05 1 9 9 0 22 3 1 9 9 0491 5 8 01 3 1 9 9 l3 1 53 0 l 1 9 9 2l1 75 0l 1 9 9 22 1 7 1 9 9 222 01 5 0 2 1 9 9 34 2 72 0 0 l 1 9 9 35 2 7 - 1 9 9 3 6 81 0 6 63 1 9 9 38 1 91 6 5l 1 9 9 442 9 - 1 9 9 4 5 47 0 0 2 1 9 9 4 62 46 1 0l 1 9 9 41 1 2 1 9 9 4l l31 3 0 0 2 1 9 9 53 2 1 9 9 5 3 36 7 02 1 9 9 54 3 - 1 9 9 5451 0 0 0 2 1 9 9 553 i5 0 0l 1 9 9 57 73 3 33l 1 9 9 5 82 1 9 9 581 58 0 02 1 9 9 8 6 1 78 3 3l 注：第二列干预的总量中正值表示买美元，负值表示卖美元。 资料来源：同表l 2 2 2 对事件前、事件后窗口的定义 事件前、事件后窗口的用途是为金融产品价格在事件前后的波动提供一个 比较的时间范围。在本文的分析中，即比较央行对外汇市场干预事件发生后几 个交易日内的汇率变动和干预事件发生前几个交易日内的汇率变动，通过对两 者之间的差异进行分析，来看央行在外汇市场上干预对汇率的影响。如前所述， 事件前、事件后窗口长度的选择既不能太长，也不能太短。可供选择的长度有 2 、5 、1 0 和1 5 个交易日。 如表3 、表4 所示，在不同的事件前、事件后窗口长度选择下，负号表示 美元贬值，马克升值；正号表示美元升值，马克贬值。计算每种事件前、事件 后窗口长度下，其符号和剩下的三种窗口长度选择中的2 3 相符的次数，然 后选取相符次数最多的窗口长度。结果发现在表3 中，马克兑美元汇率的事件 前窗口长度选择中，2 个交易目的窗口长度下相符的次数是2 8 次( 在表3 中 以+ 表示) ，5 个交易目窗口长度下相符的次数是3 0 次，1 0 个交易日窗口长度 下相符的次数是3 2 次，1 5 个交易日窗口长度下相符的次数是2 9 次；马克兑 美元汇率的事件后窗口长度选择中，2 个交易日窗口长度下相符的次数是2 0 次，5 个交易日窗口长度下相符的次数是2 5 次，1 0 个交易日窗口长度下相符 的次数是2 8 次，1 5 个交易日窗口长度下相符的次数是2 5 次。从总和来看1 0 个交易日的事件前、事件后窗口长度是最好的选择，5 个交易日的窗口长度是 一个次佳的选择。但是如果选择1 0 个交易日作为窗口的长度就会出现交叉现 象。在马克兑美元汇率中，依前述的事件窗口定义，有一次事件为1 9 8 7 年8 月4 日至1 9 8 7 年8 月l o 日，另一次事件为1 9 8 7 年9 月2 日，其间只相隔1 6 个交易日，如果选择l o 个交易日作为事件前、事件后窗口的长度，则上一事 件的事件后窗口就会和下一事件的事件前窗口交叉，不利于分析。所以选择5 个交易日作为事件前和事件后窗口的长度。表4 日元兑美元汇率的事件前、事 件后窗口长度选择也显示了相同的选择结果。因此本文对事件前窗口的定义为 干预事件第一天的前5 个交易日，对事件后窗口的定义是干预事件最后一天的 后5 个交易日。 表3 ：马克兑美元汇率事件前、后窗口长度的选择。单位：交易日 25l o1 525l