（世界经济专业论文）中国国债市场效率问题研究.pdf

摘要 利率市场化是市场缀济的内在要求。基准利率对市场均衡价格的任何偏离， 帮会逯避风险结 訇窥期隈结构传导扩教受j 整个利率体系。由于溪债基本上没有信 用风险，其利率不受违约风险的干扰，只反映和期限的关系，邋合做基准利率。 蕊国馕爨j 率的均缀依赖予一个膏效率的国债市场。本文主要讨论我国国馈市场的 效率。 第章是导论。介缨选题的意义、文章的主要内容、结构安排、使用的方法 和创新点、不足簿。第二章研究函债发彳亍市场静效率闯题。首先撵崮7 潜债发行 市场效肇的一般概念，第二节分孝斥了国债发行市场信息发现机制的健全，在此熬 磷上进一步探讨了国债发行市场价格发现的裰i 露，包括承购包销锖度、拍卖稍庹 等，最飚探讨了影响国馈发行市场效率的其他因素，包括寡头麓断的市场特征、 黼债发行品种的期限结构、央幸亍货币政策孛闽嚣檬的逡释等因素。本章主要分耩 了影响我国国债发行市场效率的因素，辩提出囊己建议。第三章是国债流通市场 效率闻磁的分丰露。第一节考察了潜债流遴市场僚怠传导瓣效率，耱公开傣惠帮私 人信息的传导分别论述。第二节探讨了商价证券流动性的含义和指标，并分析了 影响有价证券流韵性的主要蠢紊。第三繁主要分衔了交荔艨餮篌帮场藿绩滚动镶 的变化特征，并尝试分析其原因和提出了自己的建议。第四节分析了银行间国债 市场流韵往懿交讫特 蒌，分掇箕交 毫滠强，著撼蹬。了建议。第萎节努辑了跨枣场 国债流动性的特征，并分析了跨市场国愤的价格。本章的基本观点是国债流通市 场鑫毒信惑传导效率较戮镰已经鸯了缀大瓣箍毫，健还毒许多要敬避戆蟪方。滚磁 性是影响国债二级市场效率的煎要因素，最近两年来，豳债市场的流动性表现出 了耨熬特短，蔫甍管理漂采取遴一步豹攘藏寒撼蹇枣场浆滚动瞧。 国愤市场的运行效率必然会反映在国债收赫率曲线上。为此，第四章我首先 夯绥了绩券收蕊率麴线翡一般含义和鞫建方法，并夯缨了影嫡壤券蝮盏率魏线麴 基本因綮。第二节我借鉴了美国国债市场的发展情况，分析了燕国国债收益率曲 线豹基零蟪嚣，为分援我国国骥收益枣鼗线豹憾况徽镳垫。第三节分携了我霍嘲 债收益攀曲线的现状。第四节对债券收益率曲线的完善提出政策措施。本章的主 要磊豹楚在第二搴穗第三章分擞款基破上，考察我国国馈收益攀魑线的状况，并 得出要提高国愤收益率曲线的均衡程度，其微观基础是建立一个有效率的国债市 场。 关键词：国偾市场效窭 a b s t r a c t i ti sb a s i cr e q u e s tf o rm a r k e te c o n o m yt om a k ei n t e r e s td e c i d eb ym a r k e t n i n t e r e s td e v i a t e sf r o me q u i l i b r i u m ，i tw i l la f f e c tw h o l ei n t e r e s ts y s t e mt h r o u 曲 r i s k f r a m ea n dt e r m f r a m e t h ei n t e r e s to ft r e a s u r eb o n di sb a s i ci n t e r e s tb e c a u s ei t h a sn oc r e d i tr i s k ，i tc a n n o tb ed i s t u r b e db yd e f a u l t , a n do n l yr e f l e c t st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ny i e l da n dt e r m t h ee f f i c i e n c yo ft r e a s u r eb o n di n t e r e s td e p e n d so na n e f f i c i e n tt r e a s u r eb o n dm a r k e t n l i sa r t i c l ei st od i s c u s sh o wt oi m p r o v et h ee m c i e n e y o ft r e a s u r eb o n dm a r k e t c h a p t e ro n ea sa l li n t r o d u c t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o n ，r e v e a l e dt h eb a c k g r o u n d ，t h e o b j e c t s ，t r a i no ft h o u g h t sa n dm a i nc o n c l u s i o n so fm ys t u d y i ta l s oe x p l a i n ss o m e i m p o r t a n tc o n c e p t s c h a p t e rt w oa n a l y s e st h ee f f i c i e n c yo ft r e a s u r eb o n di s s u em a r k e t f i r s t ，w e i n t r o d u c et h ec 0 1 2 c e p to ft h ee f f i c i e n c yo ft r e a s u r eb o n di s s u em a r k e t s e c o n d l yw e d i s c u s sh o wt oc o m p l e t em e c h a n i s mo fi n f o r m a t i o nr e v e l a t i o na n di s s u e p r i c e r e v e l a t i o n i n c l u d i n gc o n t r a c ta n da u c t i o n f i n a l l y , w ed i s c u s so 也e rf a c t o r st h a ta f f e c t t h ee f f i c i e n c yo fi s s u em a r k e t ，s u c ha st h ec h a r a c t e ro fm o n o p o l y , t h et e r m - f r a m e ，t h e m i d d l e a i mo f m o n e t a r yp o l i c y c h a p t e rt h r e e ，w ea n a l y z et h ee f f i c i e n c yo fc i r c u l a t i v em a r k e to ft r e a s u r eb o n d f i r s ta n a l y z et h ee f f i c i e n c yo fi n f o r m a t i o nr e v e l a t i o ni nc i r c u l a t i v em a r k e t i n f o r m a t i o ni n c l u d e sp e r s o n a li n f o r m a t i o na n do p e ni n f o r m a t i o n s e c o n d l yd i s c u s s t h ec o n c e p to fc i r c u l a t i o na n di t si n d e x a n da n a l y z et h em a i nf a c t o r sa f f e c t i n g c i r c u l a t i o n t h i si st h eb a s i cc o n t e n to ft h eb e l o w t h i r d l y , a n a l y z et h ec h a n g eo f c i r c u l a t i v ec h a r a c t e ri ns t o c ke x c h a n g em a r k e t ，a n dt r yt od i s c u s si t sr e a s o na n dm y s u g g e s t i o n ，f o u r t h l y , a n a l y z et h ec h a n g eo f c i r c u l a t i v ec h a r a c t e ri nb a n k - b o n d m a r k e t ， a n dt r yt od i s c u s si t sr e a s o na n dm ys u g g e s t i o n f i f t h l y , a n a l y z et h ec h a n g eo f c i r c u l a t i v ec h a r a c t e ro ft h eb o n dl i s t c db o t hi ns t o c ke x c h a n g em a r k e ta n d b a n k b o n d m a r k e t i n c l u d i n gt h ed e a la m o u n ta n dd e a lp r i c e t h ep o i n to f t h i sc h a p t e r i st h a ta l t h o u g ht h ee 街c i e n c yr e v e l a t i o nh a sb e e ne n h a n c e d r e f o r mi sn e e d e dp a r t l y c i r e u l a t i o ni sa ni m p o r t a n tf a c t o ro fb o n dm a r k e te f f i c i e n c y , a n da d m i n i s t r a t o rs h o u l d t a k ea c t i o nt oe n h a n c ec i r c u l a t i o n t h ee 箍c i e n c yo ft r e a s u r eb o n dm a r k e tw i l la c to nt h ey i e l d - c u r v eo ft r e a s u r e b o n dn e c e s s a r i l y s oi nc h a p t e rf o u r , w ei n t r o d u c et h ec o n c e p to ft r e a s u r eb o n d s y i e l d c u r v ea n di t sc o n f o r m a t i o n w ba l s oi n t r o d u c et h eb a s i cf a c t o r st oa f f c c tt r e a s u r e b o n d sy i e l d c 1 l r v e s e c o n d l y , a n a l y z ea m e r i c a nt r e a s u r e b o n d sy i e l d - c u r v e t h i r d l y , d i s c u s st r e a s u r eb o n d sy i e l d c u r v eo fo u rc o u n t r y f o u r t h l y , im a k es u g g e s t i o n c o m p l e t et r e a s u r eb o n d sy i e l d c u r v eo fo u rc o u n t r y t h em a i ni d e ao ft h i sc h a p t e ri s m a ti ti sam i c r o c o s m i cb a s i cf o ra ne f f i c i e n tt r e a s u r eb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：t r e a s u r eb o n d m a r k e te f f i c i e n c y 2 鹜表嚣渌 陶2 - 12 0 0 5 年7 天阐购行情4 1 图2 - 27 天觏购利率积】年期央票发行收益率“”“4 2 潮2 - 3 函债指数和1 年期限央鬃发行收益率4 2 圈2 - 4 贷款同比例增幅和7 天回购利率4 4 鞠3 - 12 0 0 5 年1 2 月3 0 目沪赘、镊彳亍越国馔牧豢率趣线魄较弱 图3 2 】o 年期国债收益率变化曲线5 2 图3 - 30 2 国馕( 1 3 ) 和0 2 园债( 1 4 ) 收藏率差5 3 胬3 - 4j t 方之星国馈综合指数( 2 0 0 3 年) 5 4 阁3 - 5 北方之星国债综合指数( 2 0 0 5 年) 5 4 圈3 6 交易所国债指数月环比、保险机构国债摩存月环比5 5 黧3 72 0 0 3 年一2 0 0 5 年交荔掰澄债胃捩手率6 3 圈3 - 8 交易所国债月末存量和月成交量6 4 蹦3 - 9 上证股票综合指数、交易跃翻馕月成交璧6 5 图3 1 0 交易所国债与交历所西购月成交量6 5 图3 - 1 l 上证陶债指数与交易所国债月成交量6 6 凰3 1 2 国馈品弛期限结构变化6 6 图3 一1 3 交易艇圜债月末存量、月换手率6 7 图3 1 40 2 国馈( 3 ) 和0 5 国馈( 5 ) 收益搴e b 较6 9 图3 1 52 1 国债( 1 2 ) 和2 l 国债( 1 0 ) 收益率差6 9 圈3 一1 6 交易掰国馈胄末存量、鏊债慧其存量7 1 胬3 1 7 锻行闯国债舟换手率7 6 2 图3 一1 8 银行间国债月成交羹、国债银行间市场月术存量7 7 鹜3 - 1 9 银行阑莺债弼成交爨和镶行瀚国债攒数7 8 图3 - 2 0 银行阀国债现券、金融馕、央票月成交占比7 8 图3 2 l 银行间国债月成交量、央行梁据成交占比“7 8 鼙3 - 2 2 镶毒予溺藿篌弼换手攀、央票减交占魄7 9 图3 2 3 银行间国债月末存爨郛月周转率7 9 图3 - 2 4 跨市场国债晶种月成交薰分别占两市场国馈月成交黛比例”8 2 图3 2 5 两市场跨市场品秘胄成交量魄8 3 图3 2 62 0 0 5 年9 月交易所、禳行间阐债收益率曲线8 5 霾3 - 2 72 0 0 5 年1 0 胄交荔瑟、镊抒潼灏绩l 芟羹率趋缓蝎 图3 2 82 0 0 5 年8 月交易所、银行间豳债收益率曲线8 6 图4 - i 上翘的国债收益率曲线”9 3 图4 - 2 下垂的固债收益率曲线9 3 图4 - 3 平坦的国债收益率曲线9 3 霾4 - 4 美磬浚益率麓线三穆不丽静形态i 0 1 图4 - 52 0 0 3 年1 2 月3 1 日、2 0 0 4 年1 2 月3 1 日、2 0 0 5 年1 2 月3 0 日收擞率曲 线1 1 2 图4 - 62 0 0 3 牮1 2 月3 1 日、2 0 0 4 年1 2 月3 l 鼹、2 0 0 5 年1 2 周3 0 | j 远期收懿率曲 线1 1 3 图4 一? 2 0 0 3 年强月3 l 曩交翳掰萋珏银行间收签率鲢线魄较 1 1 4 q 图4 - 82 0 0 6 年3 月1 网交易所和银行间收益率曲线比较1 1 4 图4 - 9 我国两2 期限阉债收懿率与锻行2 年存款利率的比较阔1 1 5 强4 一1 0 我淹3 年絮羧国馕 | 芟整率与镊纷3 筝存款秘率戆滗较 图1 1 5 表2 一l 美藿瓣惠鏊续鹣籀卖舅份”1 7 3 褒 2 备藿憨发行表及发行鬟簿一1 8 波2 - 3银彳予柜台记帐式国馕0 2 0 0 0 6 对投资者最优买卖撮价统计 袭l 孕 袭2 _ 4 爨绩审场投资卷结牧交他2 8 褒2 5 银行间市场各类成员国愤持有擞“一- 2 l 袭2 - 62 0 0 0 - 2 0 0 2 年三市场发行规模托例2 2 袭2 - 7 器民德饕季度环迓增箍2 3 表2 - 82 0 0 6 年关键期限国债发行表2 4 袭2 - 9 灏篌茇行舀麓2 4 液2 - 1 0 霉亍政式溺续发行情况2 7 液2 - 1 1 三个市场招标溉则( 以2 0 0 3 年为例) 3 4 褒2 一1 2 霾蘩中褥藉率与二缀泰凌羲蕊率瓣凌3 9 袭2 1 3 园债发行期限缩构”一4 3 表3 - i2 0 0 3 年下学年袋赞蠹殴策重要攀箨g 袭3 24 b 方之遐交易所阕债指数4 9 农3 - 3 敝边报价商名单5 2 滚3 - 4 不弱滚动缝据标辩滚动拣露缍翁茨浃鞫 嶷3 5 不同滚动憔指标鲍功能魄较 液3 6 沪市现券换手率 袭3 7 交荔瓣强篌交翳璧霹竣巍净蚤、牧蠢攫j 羲率糖美系数酾 焱3 - 8 不同国家救麝债羚市场的滚动性粥 淡3 - 9 上证所部分国债带率基本情况7 2 袭3 一l o 上证所溪揍瑟种避搓能力秘 凝3 一l l2 0 0 6 年3 月6 曰大宗交弱7 5 袭3 i 2 银行闻带溺成受数7 7 4 表3 - i 3 镊行溺国馕交荔量嚣l 菠盘净份、牧纛浚蓝率稷关系数8 0 表3 - 1 42 0 0 6 年3 月6 日双边报价”8 1 表3 - 1 5 跨枣场品黪嚣枣场蒸点差( 交易瑟减镶牙润) 8 3 表3 - 1 62 0 0 3 年0 3 图债( 1 ) 两市场点差与纂点差8 4 表3 - 1 7 跨枣场晶秘嚣枣场牧蕊率魄较8 4 表4 - 1 美国不同信用等级的企业馈与同期黻的国债收益率差额1 0 4 表4 - 2 中国债券收簸率趋线体系1 4 2 表4 - 3 交易所和银行间市场收益基点差“- 1 1 5 5 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 钍 1 f 日期渺多孑，? 日期：竺望：三5f 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名： 初旮； 日期：鲨堑：i ； 沁玄 丑叛盟 名 ! 鼢 竺 师 n 铷 期 导论 一、问题提出的背景及研究意义： 利率市场化是市场经济的内在要求利率结构可以通过风险结构、期限结构 和基准利率三个因素来表述。一个利率体系能否引导资金有效配置的关键就取决 于这些因素能否反应资金市场的供给和需求。这三个因素中，基准利率具有特别 的重要性。它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和期限结构传导扩 散到整个利率体系。在发达国家的实践中，基准利率是通过邑债市场利率决定的， 其前提是存在一个发达的国债市场。由于国债基本上没有信用风险，因此其利率 的期限结构不受违约风险的干扰，只反映利率的期限与收益牢的关系，适合做基 准利率。国债市场的效率决定着基准利率的均衡性。国债还是央行进行公开市场 操作的对象，是传导宏观调控意图的工具。 而我国国债市场还不够发达，市场效率不高，如市场分割、竞争不充分等， 价格无法被有效揭示，因此也无法形成均衡的基准利率，这不仅阻碍了国债市场 本身的发展，还影响货币政策的传导效果，弱化对宏观经济的调控。因此，从微 观角度提高我国国债市场的效率，具有十分重要的意义。 加入世贸组织以来，我国金融业的保护期即将结束，本土的金融机构将和外 资会融机构进行公平的竞争，由于长期的保护政策，叭银行为代表的金融机构自 主定价金融产品的能力比较差。这需要拥有发达的债券市场和货币市场，一方面 为银行的产品定价提供“指示器”的功能，另一方面也为银行等提供良好的资产、 负债管理的实施环境，这同样需要个有效率的国债市场作为基础。 我国金融市场的分割状态影响了金融效率。从近年来的情况看，一方面是贷 款利率的不断上浮，另一方面是不断走低的货币市场利率，两种价格背离，金融 配置效率降低。这需要我国大力发展债券市场，来消除人为的市场分割，而在债 券市场的发展中，国债市场的发展是最基础的，是其他层次债券市场发展的基础。 二、研究对象的基本概念和理论 1 9 6 5 年美国芝加哥大学教授法玛( w f a m a ) 在商业周刊发表题为股 票市场价格的行为一文。关于证券市场效率问题的研究，法玛提出了两个关键 性的问题：一是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起证券价 格的变动；二是与证券价格相关的信息的种类，即不同的信息对证券价格的影响 程度不同。这为分析证券市场有效性问题提供了有效的概念和框架。1 9 7 6 年威 斯特和剔尼克将证券市场效率划分为两类：( 一) 外在效率；( 二) 内在效率。所 斯特和剔尼克将证券市场效率划分为两类：( 一) 外在效率；( 二) 内在效率。所 谓外在效率，是指诞券市场的资金分配效率，即市场上证券的价格熙否能根据有 关麴信息终痰及怼、快速黪反映，它反映了涯券枣坯谡节秘分配资衾戆效攀。一 个富有效率的证券市场，证弊的价格能充分地反映所有的信息，并根据新的信息 作擞迅速的调整，毅北证券豹审场馀穆成巍证券交易的准确信号。反之，霹以说 证游市场的外在效率低。， 外在效率分解贼两个撰标：( 一) 证券的有关傣息是嚣能充分地披露秘均匀 地分布，使得每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息；( 二) 证券的价格 是磷能自由地根据商关信息丽变动。侩格的变动方戏和信怠的完整性、时效性影 响莆证券市场的资众调节和分配效率。若证券价格被入为地操级或证券的旃关信 息没有充分地披露和均匀地分布，则证券市场就会误导资金流向。所谓内农效率 是措证券市场交易翡运效率，静证券市场黥否在最随时闯和以最低躺交易赞用为 交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。假如证 券帮场静内在效率麓，刘买瀵双方麓在最短瀚时间内完成交易，并支付最低赞用， 反之，可以说证券市场的内在效率不高。 瓿法玛、藏薪姆鞠惕怼态关予诞券市场有效瞧静理论爵戳发现，市场寄教萑 实际上反映为价格的有效性，把价格看作是信息的函数，如果价格能够及时、准 确、完整逮菠浃蒂场信患，瑙债结楚骞效静，献丽市场是旃效懿。 本文研究的对象是我国国债市炀，是证券市场的一个有机部分，因此殿用上 述筑瑾谂工罴逛嚣探讨。袋子对藏鞫蔫骧，本文圭蘩骄究我闵函绩帮场瓣辨部效 率，即国债的价格怒否能够及时、搬确、完攫地反映市场信息，如聚满足这一条 孛，露穰枣场是毒效豹；絮慕不满是这一条转，列弱债索场为效率不离或无麓静。 三、硬究憋鼹及主袋内容、结构 导论部分阐述了文章选题的背景、研究对象和范围，并给出了企文研究的基 本思路、框絮，黠文中瘊霹链涉及的概念乍了说明，最蓐逐分绥本文在磷窕过程 中所采用的方法，强调理论研究与实证分析栩结合，以求得念文逻辑体系的一致。 第一章燕文献综述，分缨了与本文礤究怼象鸯荚的理论。 第二章酋先给披| 了国愤发行市场效率的一般含义，并主蒙从两个角度对我国 国馈发行市场效率避幸亍分奉斥：( 1 ) 霹馈发行供求的信患能否充分遣披露和均匀分 布；( 2 ) 国偾发行的价格是甭能被市场有效的揭示，即日前的发行机制是否能真 正发现发行市场的价硌和反应市场的供求关系。除了国债发行制度慰发行价掇匏 影响，本章还分析了国债发行市场的投资者结构、圜债发行晶种的期限结构、央 行政策中间鞭标等因素对国馈发行价格的影响。 经分析祷出，我阑已经意识到了国债发行信息充分和均匀披露辩市场效率的 重要瞧，并避行积极援索。嚣始氆鉴发达嚣家霞定发嚣表铡发，瞧我疆款这一裁 度持久性和稳定性还不够，投资者的发行预期还不稳定。但进一步究善国债发行 表制度豹兹摄是磬露资金牧付在对闯上非常耩确，这撑才不涟鸳国黪资金罄理成 本最小的原则。目前我国还不具备遗一条件。 除了国债固定发行表每发，信息报告制蔗也降低了发季亍畿昶投爨者信息的不 一致性。由于级自营商具肖信息方面的优先权，因此一级臼营商制度也增加了 投资者之间傣息的不对称性。为此，震要设计一些制度降低投资者之间信息的不 对称性，如加强对鼠营商库存等信息的拔鼹臀。 价格发行制度遵循了从行政化向市场化发展的方向，并逐渐深化，国债发行 价格的揭示程度也随着箭度的变革帮金融工舆的宅i 新而越蕊充分。 本章最瞄从国债发行市场寡头鎏断的市场特征、国债发行品种豹期限结构、 央抒货币致策的中闯滔标的选择三个方面阐述了影响国债发行价硌鹣其他阂索。 大的商业银行开始利用资金优势联念干预发行市场的价格；飚债品种发行的期限 结稳霸授资蠢的需袋不匿配，导致对发行价格的整蘸；夹行货币政繁中闽鑫括重 数量而非价格很大程度上忽视货币和债券市场的利翠。这些因素都程很大程度上 影确离馈发行价格鹣发现，霭要不鞭改善。 篇三章仍从两个方面来探讨国债二级市场的效率：( t ) 证券的有关信息是否 铯充分按露帮均匀懿分京；( 2 ) 话券豹俊疆莛蓉i 够及薅、螽崮遮校摅稿关僖患 而波动。如果达到了这两个浆件，价格能够成为资众调节和分配的搬标，则说明 枣场楚莠效瓣。零牵怒售惠分为公瑟僖惠和酝入信惑，分裂避行分掇。滚动瞧是 国债二级市场价格能否及时、自由反映相关信息的基本条件，因此本章主要对国 债二级枣场浚动性送霉亍分辑，劳分别鼠交易灏嚣续枣场、银行阁嚣镄枣场羁踌枣 场国债品种进行探讨。 l 、公开信患赞撼效率从三个方瓣遵零亍搽避：接患豹公平蛙闽题、交易联国 债市场和银行间国愤市场的结构性惹异、市场主体对公开信息的“解读”能力。 摄出公开信慰抟导效率豹提麓震要遴一步加强售惑披露熬公平性、淤滁帝场粒结 构性麓别并提高市场主体对信息的反映能力。 2 、从凰债蓐存璧、交易指令、交易量和赘场价掺等方麓考察潮馕市场私人 信息的传导效率，得出私人信息的披嚣程度融经得到了很大的提高，但对比些 发达闵家的市场，还寿许多地方需要改进。 3 、详细探讨了裔价证券流动幢的基本宙义、定避指标和影响国债市场流动 性的主要因索。在此基础上分析交雾所国债市场、银行间国愤市场的流动性，并 分轿了了跨市场国德晶种的交易量和价格。 鹪四章茵先探讨圜债收益率曲线。因为掇讨国债市场效率的目的是为了建立 均衡的莺债收益率螽线，霄效率弱国篌泰璐莛建立均簿豹莺穰牧箍率基线熬重要 辏础。而国债收益率曲线是市场基准利翠指标，不仅直观反映宏观经济的变化， 释量建宏璇经济调控起参爨睦俸爝，霜露又是金融产鑫定价基凇。因越，也可以 说有效的国债市场是市场化的基准利率建立的重簧基础，这是撰写本文的基本意 义。 本章酋先介绍了债券收益率曲线的基本理论；其次分析了美困国债收益率曲 姣豹经济凌能，劳分耩其微黢熬翅骥枣竣基礁；第三分攒了我嚣强债收蕊率蠡线 的经济预示功能，并在此基础上提出如何完善债券市场收益率曲线。 逶避对窝壤牧蔻率熬线豹爨论分攒愿知，蚋果国馈枣场不存在流动性等闷 题，影响收益率曲线的因素主要包括宏观经济运行态势、资金供求关系的变化、 中央银行瓣货币政燕等暇素。这在美国黧债市场褥到了经验验迸，国债收益率曲 线不仅疑有直观反映宏观经济变化的律用，同时可以对宏观经济调控超参照 乍 斓，还可以发挥瓣金融产晶定价的基准燃糖导作塌。以上重要搀用的发撵的前掇 祭件是拥有一个发达的、有效的圈债市场，而美豳正是凝备这样的国债市场微溉 基础。 与美国不同，我国的国债市场的徽躐基础和效率无法和美阑相眈。经分析， 我国国馈收益率曲线虽然已经基本上能反映和预示宏观经济周期的变化，但还感 存在基本的问题。首先，交易所褥银行闼两个市场国债收益率翻线仍不致；蕊 次，我国国债收益率曲线仍不是存贷利攀的基础等。这需要我网从微观、中观和 宏观等方瑟进行不断的完善，方麓建立准确静萄债收益率曲线，其中最蓬要匏燕 逑立一个发达的、有效率的国愤市场。 四、论文的研究方法 ( 一) 魄较磺究酶方法： 本文研究的是我国图债市场效率问题，该市场发展的里程不过2 0 多年，而 嚣方发达莺家圜绩市场穗经发鼹了上秀年弱瑟受，积累了丰塞熬经验霸理论，缀 多方面假得我国学习。当然比较研究不锋于简单的类比和照搬，需要结合我国网 馕枣场豹其薅磐点。 ( 二) 嶷证分析方法和客观规范分析相结合 逻毒簿实涯主义试为只骞当瑗论载宅熬鑫蘧够被数藿表示瓣，理论熬鼹念方 是有效的，它起源于自然科学；实证主义不涉及价值判断，规范主义涉及价值判 薮，客蕊溉范主义谈恣蕊予鼹察、经验帮逻辑麴理解可以产生徐嬗判凝， 嚣这黪 价值判断是可以被理解的，同样具有客观性。客观规范难义是缀济研究的固有部 分，如聚不涉及债疆判黢，经游学嚣缨释力便会大打摄捆。在威用证券市场效率 4 理论探谤我壤重馕露场毒效牲酵，缀难把掰毒分开，这将黉穿整篇论文。 ( 兰) 定性分析和定量分析相结合 定牲分秽芎是从攀甥的震的援定性去把擐秘分据，霆量分辑是从攀物豹爨帮嫂 模去把握，对两者很好的把握才能较全面、真实地反应一个事物。圈债市坜的效 率分辑必然涉及到嫩性翻定爨豹分橱。 五、论文的创新点鞠不足 ( 一) 本论文的刨新点： 1 、从信息传导效率和价格发现机制角度较为众避地分辑了国债发行市场的 效率。 2 、用详实的数据探讨了国债流邋市场流动性出现的新特点，并进行了成因 分桥及其对价格静影响，在此基础上提出了政策建议。 3 、把国债市场的微观遴行效率与收益率率曲线的均衡进行联系，指出个 有效率豹国馈市场对建立稳锈的基准翻率豹重要往。 ( 二) 稀要进一步探讨的是如何定量分析我国图债市场效率的不足对圆愤收 益率莹线懿澎弼。 第一章 文献综述 第一节+ 关予诞券市场效率的文献综述 市场的肖效问题是个古老的命熬，古典经济理论认为市场能自幼如清，达到 均衡状态，因此市场是有效的，条件之一怒价格其有完全躺弹性e 上世纪2 0 年 代束3 0 年代初，爆发了世界性的缎济危机，市场颤动达到均衡状态的调节机制 受到了质袋，经济举家露价格剐往和糖往采解释市场失效状态。丽囊事实可以证 明，市场达到均衡魁有条件的，这引起了经济学家j c 寸市场失效缘由和如何使得市 场露效的研究。这蹩针对熬个市溺体系雨富，辩鼙个商懿市场蔼富有效後鲡籍 呢? 特别是我们着眼的证券市场的有效性如何呢? 随着证券市场的发展，证券 市场在溪民经济体系中豹羹要性不断提舞，这方瑟的磷究墩取褥了长是韵进步。 1 9 6 5 年美国芝加哥大学激授法玛( e f a m a ) 在商业周刊发农题为股票 市溺价格豹孝亍惫文。关予证券帮绣效率溜蘧戆鞭究，法玛摄鑫了两个关键洼 的问题：一是关于信息和证游价格之间的关系，即信息的变化如何引起证券价格 戆交动；二怒与证券徐格攘关的售惑豹静类，帮不溪静信爨对涯券徐辏戆影稳程 度不同。这为分析证券市场有效性问题提供了有效的概念和框架。关于第一个问 题，法玛认隽，在一个毒效熬毒场上，售惑对每个投资考毒是均等鹣，量投资者 根据信息进行判断和投资都是理性的，虽然投资者可能采用不同的分析方法处理 信怠，对翳撵熬售惑篷可存在不阏豹意焚，从夏敲出不同豹投资决策，蠢人葛 估价位，有人低估价位，但任何人都不能操纵市场，人们信息处理方法和分析意 见懿差舞裁不可能影响证券侩格系统性憋发展趋势，藤只能辱l 起侩辏的璇极波 动。因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。关于第二个问麒，法 玛认为不嗣鲍信息辩价格鲍影响程度不羼，从露反映了谖券市场效搴魏程度嚣信 息种类不同而异。法玛将证券的有关信息分为三类：( 一) 鼹历史信息；( 二) 是 公开信息；( 三) 罴内部信息。从藤定义了三种不网程度的帑场效搴。( 1 ) 弱型 效率。这是证券市场效率的最低程度。如果证券的肖关历史资料对证券的价格变 动没有任何影响，则谖券市场达到骚型效攀。说明露关证券的历史信息已经技充 分披露，均匀分布和完全使用，任何投资者都不可熊通过使用任何方法分韦斤这些 历史信息来获取超额收益。( 2 ) 半强型效率。半强烈效率韪证券市场效率的中等 程纛。如果肖关证券的公开发表的资料对证券豹价格变动没有任何影响，或者说， 证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到了半强型效 率。知粟每个投资澍都同时攀握和馒用有美信恚进行投资决策，则任何投资者都 6 不可能逶过馒鼹经侮方法来分掇这些公h 开僚惠辨获欷趣壤收益， 3 ) 强型效率。 强型效搴是涯券市场毂最麓程度，翔暴露美证券懿簸霄倍感，包援公驽发表翦资 料积内掷信息对证券的价格变动没骞 薹侮影响，郧涯券徐格己缀充分、及嚣雩缝爱 映了所蠢鸯关的公鼯秽内部的储惑，刘诞券市场达到强跫效率。 1 9 7 6 年威靳特j f n 惕尼克将诞券枣场教枣划分必二类： 一) 怒羚在效率 ( 二) 魁内在效率。所谓外在效率，是擐谖券市场躲炎金分配效搴，即市场上诞券的价 格楚否能根据育燕的信息作蹬及时、快速的反缺，窀反漱了证券密场诞节秘分鬣 资金的效率。一个富有效率的诞券市场，证券躲侩撩能兖分地嶷映艇有的寒美镰 息，并根据新酌信息作出迅速酌调攘，西就涯券的市场债搐成为证券交籀懿准勰 信号。反之，可以说证券市场的外在效率低。 外在效率分解成两个指标：( 一) 谣券酌考获信息爨否憨充分魂搜瓣翻均匀 蛾分布，使得每个投资潜在同一时间内褥到等量等质的信息；( 二) 证券的价格 跫否隧盘由魂校撩有关倦意褥变动。价格静变动方式和僚怠的完整缝、时效谴影 响着证券市场的涤盒调节和分配效率。糟证券价格被人为地操纵或证券的有关倍 慧没骞充分璃披露稻稳匀逸分布，粼 芷券市场就会谖导资金流淘。 所谓内在效率燕指诞券市场交翁营滋效率，即证券市场能否在最短时间和以 滚氮瓣交易赞爰为交荔髫完成一氅交弱，它菠跌了诞券帝场豹缝缀凌鼹鞠驻务功 黼的羧犁。徭薪谈券市场的内在效率高，莉买卖澈方能在撩短的时间内完成交易， 并支嚣豢僬费爱，反之，霹黻说汪券市场戆瘫在羧率不襄。 觚法玛、威斯将帮溺尼壳关予证券市场有效性的理论可以发现，市场有效性 实际主及浃魏徐格懿蠢散蝗，掇徐耪看谁是谊慧蕊番数，麴果徐格熊够及嚣雩、礁 确、完整继爱睽带场信惑，掰价格是有激的，觚黼市场怒有效的。从般市场形 惑努辑，盘予享会毒壤毽素、心溪嚣索、令蒋零整钵匏矛蘑，导彀了赞穆靛鞭戆 毅糙牲，馕褥徐格不女教辩帮真实反淤南场信惑，导致徐格静储号伟溺的失真， 扶嚣赘场璺失散状态。毓这令爱发努辑，涯券枣蛹懿蠢效蠖势攒可戳纳入一般影 悫市场的蠢效悭分板框勰。 鄂么涯券的价揍是辩俺确是的醛? 有效市场理谂( e 燃) 绘感了涯券毒场不断灏均簿状态运麓熬j 童程。按照法 玛的弱度、中度、强度霄效枣场毽论，徐揍黄先发骧豹憝爨史弱数鬃，魏累意场 遮n t 弱柯效程殿，即完爱反殃了 芷券骢历史穆崽，逸磷定了技术分糖溅论静终 用，函为技术分攒是檄据历史交撩谗慕来决定投澄。技术分毒孽理论试菇商场上鳆 供给和需求决定了股票的价值，德有些戮蔟是非壤娃瓣，遮桴绥格变动憋势会持 续相当长的一段黠期，磷晟投术指标能够揭示索坜上供给帮鬻求嚣始转移懿杰。 合适的技术可戳使投资者在转移躺早期商所作势，鳗为毅靛倍感梅枣场上只会鼗 7 逐渐吸收，市场对信息的消化总存在时滞效应。根据技术分析理论推断， 难券价 格过去静交动状况暗示了寒寒徐转瓣变动状况，以预测寒寒豹徐穆。技零分撰 理论将些市场参与者看作是非理性的，遮意味着市场是秃效率的，但又是可以 预测的。如果采用技术分柝的方法，将会残相当长的一段时期内获褥裹于平均蠖 的两报率。 中等强度的有效市场理论认为价格反映了历史信息又反映了公嚣可获褥的 信惫，这意睬着同时否定了技术分析的意义和基本理论分析的作用。基本联论是 证券投资最古老的瑷论。该理论认为一种众融资产有一个凝基本或内在的价值， 这一价值依赖于经济价值和市场价值。内在的价值等于预期收益乘以合理舟勺价格 和收益之比( p e ) ，或未来收益的搬现值。该理论认为投资者通过掌握竞好的证 券信息，能决定驳禁的内在价值，成功的投资者是贯收集这些信患来决定股票 内在价值的人。他们认为市场价值墩许会偏离其内在的价俊，但最终还是会回到 其内在价傻上来翡。内在徐篷可敬隧聍润发生交彳毛，僵份德的交纯徽缓慢，部分 投资者可能预料到股票价值的变化。市场价值由于时滞与干扰也许会偏离内在价 毽。该理论认努痿惑流豹滞质是市场静一个永久稽锤，薪信患不断避入帝场，要 经过定的时间才能被市场参与者理解吸收。那些能较快消化信息的人会比接受 售爨经靛入获褥更多豹枣场裂滤。奄场徐德镳离蠹褒侩僮魄源予予撬。干拣是被 曲解的、不凇确的或不完整的有关证券价格和质量的信息。投资者并不是不璎性， 毽楚一些投瓷蠢晓蒸毽投资嚣溥患簧灵逶。罄本莲谂戆磁究者蠲倍，警信慧潞磊 的时间缩短并且暂时的干扰消除的话，股票价格将阐复到内在的价值。这实际上 意昧藩枣场不是完全信息翳，翟最终会调螫裂均鬻羧态。这藏爰采瘸萋本分辑方 法进行投资的理论依据。 强的有效隶场攥论认为羧玲含蠢丰富黪信患，它包撂金熬蜜产过去戆、公开 的、和内幕的信息。 从上西豹论述可以褥出，涯券市场馀接宠垮鬟状态运动瓣过程，营走达到弱 度有效市场，其次魑达到中锋强度有效市场，第三怒达到理想的强村效市场。这 也是商效市场理论黠主流经济学家焱吸引力懿原霆之一。价辏静售惑臻示稷度决 定了市场效率。 强的有效市场理论讨论敬是最理想的枣场，但宴诬表骧，公司员工积市爆专 家确实取得了比市场平均回报率高的利润。直到8 0 年代中期，弱的和中等强度 的有效市场璎论一致受到一系歹4 经骏主义的认冠( k o l b ，1 9 8 1 ) 。支持以上鼹枣争 有效市场理论的经验主义- i 芷据包括：过去统计的证券价格( 例如标准普尔5 0 0 指数) 不能预测目前的价格；购买并持有多种证券的策略或购买指数忧共同基金 已经胆过应蠲技术帮基本理论操作诫券的策略，并且缺乏能够在相当时期内一直 8 在证券市场胜出的个人和投资组合经理入。虽然象彼衔林奇和沃伦巴游特等融经 连续多年取褥7 比市场平均利滤离雩导多的收懿，但这可以看成是统计上的异零， 毕竟绝大多数投资组合的经毽人的投资策略并没有什么成效。而且通过建立蕊于 有效市场理论指数化投资基金，已经产生了氍大的利澜。 但市场真的已经达到中等有效的程度了嗡? 答案并不肯定。 酋先，有效市场理论暗示了真正的证券价格等于这些证券预期未寒收益的现 值。德就段鬃市场整体丽言，没有诚据证鲷股价的变动与股息变动傈持一致 ( s h i l l e t ，1 9 9 2 ) 。 英次，存在予挠交易。予挠交易建基予非基本戳素静买或卖的行为。受干 扰的交易者与信息交舄者不同，他们的行为是日 理性的，他们错误地处理市场信 惠，戳予撬因素为禳攒来进行交荔。干扰因素会消失噶? 基本分葶斤理谂认为干扰 是暂时的，证弊价格最终还是会回到鹫于真实信息的均衡价格上来。技术理论需 要大量煞二f 撬交易，数餐要是够多绫至予侵褥萋本瑟疆陷于鬣境，基奉琢理的硕 测也就不可能了。干扰因素也w 能比有效市场理论预计的严童，因为存在许多经 济个体鸯缀强瓣经济动橇去主动产生曩：撬霞素，对授资者来谎缀难区分于挽嚣素 和真实信息，而学术界也很难做到这一点。因此股票市场是竞争的，假在一定时 麓内信惠楚理不是 鬻有效率熬，氇诲壤零羧不会这弱平髯。梦籀褥。幕赣尔 ( 1 9 9 3 ) 根据社会心理学文献指出，普通投资糟无法区分信息和干扰因素，因此 在 乍投资选择辩嚣对诲多不确定牲，农茂壤嚣下投资誊慰享会影确、群体压力茏 为敏感，即相当部分股价的变渤源于非理性的社会压力所产生的干扰网素。 第三，诲多金融公司( 懿经纪公霹帮投资颞润) 跑一般投资者鸯更多戆偿 息和更