（世界经济专业论文）人民币资本项目可兑换进程中的风险防范研究.pdf

摘要 摘要 目前，中国在全球经济中的地位和作用越来越重要，在重建世界经济和金融新秩序 中开始扮演重要角色。在这种背景下，不断实现人民币资本项目的可兑换是必然的，这 既是世界经济的需要，也是中国不断走向强盛的需要。但是实现资本项目可兑换为我国 带来许多优势和利益的同时，也增大了我国发生金融风险的可能性。因此，如何防范我 国实现人民币资本项目可兑换进程中的风险，值得我们关注和思考。 本文深入研究了资本项目可兑换的相关理论，并运用比较分析的方法对国际上实现 资本项目可兑换的典型案例特征进行了分析和总结，还结合了我国人民币资本项目的实 际情况以及所处的国内外经济环境，提出了我国在不断加强人民币资本项目可兑换的同 时所应采取的包括选择合适的汇率制度、制定完善的货币金融政策、建立健全有效的金 融监管体系等风险防范措施。 论文的分析结果表明：实现人民币资本项目可兑换所带来的风险是无法回避的，但 是通过采取适当的风险防范措施，可以将风险降到最低。 关键词资本项目可兑换资本管制风险防范金融监管 a b s t r a c t a b s t r a c t a tp r e s e n t ，c h i n ai s p l a y i n g a l l i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tp o s i t i o n a n dr o l e i nt h e r e c o n s t r u c t i o no ft h ew o r l de c o n o m y i ni ss i t u a t i o n , t h er e a l i z a t i o no ft h er m bc a p i t a l a c c o u n tc o n v e r t i b i l i t yi si n e v i t a b l e ，w h i c hi st h ew o r l d sn e e d s ，b u ta l s oc h i n a so w nn e e d st o b em o r ep r o s p e r o u s t h i sp a p e rp u tf o r w a r ds o m er i s kp r e v e n t i o nm e a s u r e st h r o u g hs t u d y i n gt h et h e o r yo ft h e c a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y , l e a r n i n gf r o mt h ee x p e r i e n c e sa n dl e s s o n so f t h et y p i c a lc o u n t r y o ft h ew o r l d ，w h i c hr e a l i z e dt h ec o n v e r t i b i l i t yo fc a p i t a la c c o u n t ，髂w e l la sa n a l y z i n gt h e a c t u a ls i t u a t i o no fr m b c a p i t a la c c o u n t ，a n dp r o p o s er i s km e a s u r e st od e a lw i t hr m bc a p i t a l a c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y , i n c l u d i n gs e l e c t i n gs u i t a b l ee x c h a n g er a t es y s t e m ，t h ed e v e l o p m e n to f s o u n dm o n e t a r ya n df i n a n c i a lp o l i c i e s ，s e tu pas o u n da n de f f e c t i v es y s t e mo ff i n a n c i a l s u p e r v i s i o na n do t h e rm e a s u r e s t h er e s u l t so ft h i sp a p e rs h o wt h a t ：t h er i s k so fr e a l i z a t i o no ft h er m bc a p i t a la c c o u n t a r eu n a v o i d a b l e ，b u tt h er i s kc a nb em i n i m i z e db yt a k i n ga p p r o p r i a t ep r e v e n t i v em e a s u r e s k e yw o r d sc a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t yc a p i t a lc o n t r o l s r i s kp r e v e n t i o n f i n a n c i a lr e g u l a t i o n i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书所使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了致谢。 作者签名：堡垒信壹兰 日期：群年月上日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“”) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为( ? 民币值音节爻皂可秀磐迫罗蔓 溅一呻参考i 扛鼢矗鲰熟毒蒸骢，研 声明人：生型l 一嘲卑年j 月上日 作者签名：垒耋丝 日期：耳年上月上日 导师签名：涔赶扯一 日期：珥年月上日 引言 引言 1 选题背景和研究意义 1 9 9 6 年1 2 月1 日，我国实现了人民币经常项目可兑换，成为国际货币基金组织第 八条款国，极大地便利了我国对外经贸交往，促进了我国国民经济的发展。2 0 0 8 年8 月5 日，国务院颁布并施行经修改的外汇管理条例，两次修订间隔1 1 年，1 1 年来外 汇管理体制改革的成果都在这次条例的修改中得到反映。新条例为未来的汇改进一步指 明了方向继续稳步推进资本项目开放，实现人民币的完全可兑换。从目前我国的经 济状况看，我国经济持续快速增长，国际收支持续双顺差，外汇储备迅猛增长，综合国 力明显提升，特别是对外经济实力明显增强，宏观调控能力不断加强，各项改革逐步到 位，人民币资本项目可兑换的条件逐渐具备。 自2 0 0 2 年到2 0 0 7 年底，我国人民币资本项目可兑换是比较停滞的，随着外汇管 理条例的颁布，人民币资本项目可兑换又重新踏上征程。在本次外汇管理条例颁 布之前的近五年间，资本项目的改革主要着力于国际收支的整体平衡，追求资本的双向 平衡流动，不断拓宽境内居民资本流出的渠道，对于境内企业和个人资本流出的管制有 了很大松动，便利了境内居民的对外投资；同时，在资本流入方面，q f i i 制度开始落实， 允许合格的境外机构投资境内的资本市场。但是由于人民币升值极易引起国际游资的冲 击，所以对境外资本在境内并购以及房地产等投资作出明确的规定，并把一定期限的贸 易融资纳入外债范畴。截至2 0 0 8 年底，我国资本项目的5 7 个子项中，基本没有管制的 有1 3 项，占2 2 8 ，有较少管制的1 9 项，占3 3 3 ，存在较多管制的依然较多，有2 0 项，占3 5 1 ，严格管制的有5 项，占到8 8 。但总的来说，经过逐渐的改革，较多限 制和严格管制的项目已经越来越少了，严格的资本管制时代已近结束，人民币资本项目 可兑换的格局正在逐渐形成。 同时，我们应注意到，随着国际经济全球化、金融一体化的不断加强，国际资本流 动的规模不断扩大，我国跨境资本流动总额也在迅速增长。2 0 0 8 年全球资本流动规模达 到1 6 7 7 3 亿美元m 。预计2 0 0 9 年受金融危机的影响，全球资本流动规模会有所下滑，据 金融风暴下的国际资本流动态势与展望，中国科学院研究生院国际资本流动研究课题组， 2 0 0 9 0 1 河北大学经济学硕士学位论文 i m f 估计，总体规模将回落至1 4 8 6 1 亿美元，但数额依然十分巨大。我国资本项目下的 总私人资本流动总额1 9 9 7 年仅1 6 4 2 4 亿美元，2 0 0 7 年底就已经超过了1 5 0 0 0 亿美元， 同时，由于一部分资本项目下的交易为了逃避资本管制通常会伪装成经常项目的交易， 所以实际的金额应该会更大。 国际经济发展的实践表明，国际资本流动在促进资本要素在全球范围内优化配置的 同时，也潜伏着一定风险。若疏于管理，将会对实行资本项目可兑换的国家的国际收支、 国民经济各个方面产生严重的影响，甚至引发大规模的金融危机，9 0 年代的历次金融危 机1 9 9 2 年的欧洲货币体系危机、1 9 9 4 年的墨西哥金融危机、1 9 9 7 年的东南亚金融 危机等，都向我们展示了资本项目可兑换进程中国际资本流动的冲击力及对经济的巨大 的破坏力，这不得不引起我们足够的重视。 由此可见，对于我国这样一个正在从资本管制走向资本项目开放的发展中国家而 言，其中所潜伏的风险不容忽视，如何把转变过程中的风险降到最低，是一个十分值得 关注和思考的问题。因此，深入研究这一问题，结合当前全球金融危机的大背景和国际 资本流动的新形势分析我国在不断加强资本项目可兑换的进程中所面临的风险以及有 可能出现的问题，并积极探索风险的防范措施，这对于我国的金融稳定、经济稳定和经 济持续增长具有重大的实践意义及理论意义。 2 国内外的研究现状 国内外的专家学者们对资本项目可兑换为题进行了许多有益探索，综合其内容，大 致有以下观点： 蒙代尔( 1 9 6 3 ) 和弗莱明( 1 9 6 2 ) 建立了资本完全流动条件下的i s l m f e 模型， 对资本自由流动情况下的风险进行了分析，并逐渐发展成为“三元悖论理论。麦金农 ( m c k i n n o n ，1 9 7 3 、1 9 9 3 ) 和爱德华兹( e d w a r d s ，1 9 8 5 、1 9 8 9 ) 认为，为了防范风险， 只有在国内经济、财政改革和金融自由化取得成功的基础上，才能实现对外经济领域的 自由化。 在资本项目可兑换的前提条件方面，众多的国内外学者进行了深入的分析。 h a n s o n ( 1 9 9 5 ) 晦1 认为宏观经济稳定是资本项目可兑换的一个前提条件，他所认为的宏观 经济稳定就是没有较高的和不稳定的通货膨胀。m a t h i e s o n ( 1 9 9 3 ) 认为实现资本项目可兑 换要求本国金融市场与世界金融市场差异比较小，工资和价格灵活，利率灵活可变等。 2 引言 w i l l i a m s o n ( 1 9 9 3 ) 口3 提出资本项目可兑换的前提条件包括：经常账户自由化、财政纪律、 具有持久性的经济政策框架、灵活运用财政政策来进行需求管理的能力等方面。 关于资本项目可兑换的顺序和速度问题，学者们普遍认为资本项目可兑换没有统一 的方式，至于对于应该采取激进的方式还是采取渐进的方式都是争论不一的。 m c k i n n o n ( 1 9 7 3 ) ，f r e n k e l ( 1 9 8 2 ) h 1 和e d w a r d s ( 1 9 8 4 ) 1 都认为资本项目可兑换应该 在经常账户可兑换和国内金融体系开放后以渐进的方式进行。而拉尔( l a l ，1 9 8 7 ) 、班 达瑞( b h a n d a r i ，1 9 8 9 ) 和g u i t i a n ( 1 9 9 7 ) 等人推崇激进式改革，他们认为一国应该采取“一 揽子 的改革措施，“一步到位 实现本国资本项目的自由兑换，以迅速建立市场经济 体制。 在资本项目可兑换对经济的影响以及风险的规避方面，q u i n n ( 1 9 9 7 ) 、k l e i n 和 o l i v e i ( 2 0 0 1 ) 等人认为实现资本项目的可兑换对经济增长有积极影响，但 g r i l l i m i ( 1 9 9 5 ) 、r o d r i k ( 1 9 9 8 ) 等却否认了这种积极影响。d e t r a g i a e h e ( 1 9 9 8 ) 的研究表明 金融危机更容易发生在金融自由化的情况下。j o h n s t o n 等人( 1 9 9 7 ) 在研究了智利、印度 尼西亚、韩国和泰国的经验以后认为，资本账户自由化应当融入到结构性改革和宏观经 济政策的设计中，以使资本项目自由化的利益最大化同时使其风险最小化。 t o b i n ( 1 9 7 8 ) 晦1 深入分析了资本流动的对经济的影响，并提出了著名的“撒沙子 方案， 他建议对所有的外汇交易征收统一的交易税，而相同的交易税对短期资本流动的影响远 远大于对长期资本流动的影响，因此可以有效地减少短期资本流动的波动。 国内的专家学者结合人民币资本项目可兑换的实际情况，对人民币资本项目可兑换 的问题也做了大量的研究。易纲( 1 9 9 9 ) 口1 指出：我国不可能用很短的时间去完成资本 项目可兑换的进程，人民币资本项目可兑换可能要在2 0 1 5 年才能实现。 高海红( 2 0 0 1 ) 阳1 对于人民币资本项目可兑换的顺序进行了深入的分析，其认为：对 长期资本流动的管制的放开可以考虑在前；国内银行业的开放可以早于证券市场；而短 期资本市场应该放在在最后阶段；对资本流出放松要比对资本流入的放松更谨慎。 周小川( 2 0 0 5 ) 指出，在有效防范风险的前提下，将有选择、分步骤的放宽对跨境资 本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。 刑毓静( 2 0 0 4 ) 扫1 分析了资本管制放松进程中可能遇到的宏观经济金融方面的风险， 并提出调整资本管制措施，促进贸易发展和国际收支平衡的结论。 刘继广( 2 0 0 4 ) 认为，实现资本项目可兑换后，国际资本可能会集中流入，引起一 3 河北大学经济学硕士学佗论文 国信用扩张，并对货币的升值造成压力，加速经济泡沫的形成，而国际资本集中流出则 会造成本币贬值压力，引发货币危机，加剧经济紧缩。 唐本佑( 2 0 0 2 ) n 町认为国家风险是实现资本项目可兑换之后所导致的国际资本流动 中最为重要的问题之一，其包括主权风险和政治风险。 姜波克( 2 0 0 0 ) n 订认为实现资本项目可兑换是一个取决于内外均衡的过程，他提出国 际收支结构可维持性是成功实现资本账户的核心。张礼卿( 2 0 0 3 ) n 幻深入研究了实现资本 项目可兑换的内部顺序问题，其提出的原则是：管制的放松或解除应当开始于以实际经 济活动背景的资本交易。 张志超( 2 0 0 3 ) n 3 1 还深入分析了资本可兑换的内部排序问题，他认为g 资本可兑换 应在一揽子综合改革计划的框架内进行，而首先的任务是处理财政上的重大失衡，在一 个有效的现代银行监管框架建立以后，才能进行金融改革。 管华雨和张晓( 2 0 0 0 ) n 钉还对不同的货币政策冲销手段的效果进行了分析，他们认为 在发展中国家并不存在引发恶性循环化财政状况、干扰货币政策等几个冲销操作的负效 应。 3 本文的研究方法 本文在研究过程中运用国际经验与我国国情相结合的研究方法，以资本项目可兑换 研究为主线，从国际上资本项目可兑换一般理论综述入手，通过分析借鉴国际上典型国 家资本项目可兑换的经验，提出现阶段在进一步推动人民币资本项目可兑换的过程中所 应注意的问题。 ( 1 ) 理论分析方法。针对本文的研究对象，运用国际经济学理论，对所涉及的问 题进行理论分析； ( 2 ) 运用比较分析的方法对国际典型的实现资本项目可兑换的案例特征进行了分、 析和总结，从中获得了有益的启示； ( 3 ) 采用逻辑推理，理论和实际相结合，详细分析了我国资本项目可兑换的顺序、 模式以及风险防范的措施。 4 本文的创新点 当前国内外关于资本项目可兑换的研究多集中在资本项目管制的成本收益研究，资 本项目可兑换的汇率制度选择，可兑换的条件，可兑换的顺序，可兑换的时间等方面， 4 引言 并在此基础上探讨风险及对策。本文的创新点主要体现在：本文根据我国目前所处的国 内外经济环境，提出实现我国人民币资本项目可兑换的推进模式“逐步推进、权变 收放 的可兑换模式。 5 河北大学经济学硕士学位论文 第1 章资本项目可兑换的概念界定及相关理论基础 1 1 资本项目可兑换的有关概念界定 为了澄清一些模糊的认识，准确把握资本项目可兑换问题的实质，有必要对资本项 目可兑换的有关概念做出一些基本的界定。 有关资本项目的提法和内容在国际收支手册的第四版和第五版中是不相同的。 其不同之处主要体现在以下几个方面，第一，在提法上，第四版中其称谓是资本项目， 而在第五版中则是资本与金融项目；第二，在内容上，第四版中的资本项目包括长期资 本流动( 含直接投资以及证券投资与其他投资中偿还期限在一年以上的部分) 和短期资 本流动( 含证券投资与其他投资中偿还期限在一年以下的部分) ，而第五版中的资本与 金融项目则包括资本账户( 含资本转移及非生产、非金融资产的收买与放弃) 和金融账 户( 含直接投资、证券投资、其他投资、官方储备) 两大部分，和第四版相比，分类更 加详细，明显的细化。1 9 9 7 年，我国国际收支平衡表开始按照国际收支手册第五版 的原则进行编制公布，所以本文是以国际收支手册第五版为准绳的，并且为了书写 简明及习惯性表达的需要，本文所采用的大部分仍是“资本项目”这一称谓，并非混淆 概念。 1 1 1 资本项目可兑换概念的有关表述 在国际收支平衡表中，资本项目是指因资本输出和输入而产生的资产与负债的增减 项目，包括直接投资、各类贷款、证券投资等项目 。但是有关资本项目可兑换的概念， 目前国际上并没有一个统一的并为人们普遍接受的定义。 i m f 在内部报告中将资本项目可兑换分为四个方面：1 居民不仅可以通过经常项目 的交易，也可以自由的通过资本项目交易取得外汇；2 所取得的外汇可以自由的出售给 银行，也可以在国内和国外持有；3 经常项目和资本项目下交易所需要的外汇也可以自 由的在外汇市场上购得；4 国内外的居民可以自由的在国内外市场持有本币。 i m f 在一个内部文件中是这样定义资本项目可兑换的：资本项目可兑换是指消除对 国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇限制，包括如数量限制，课税及补贴等情况。 转引自： i m f 国际收支手册第五版。 6 第1 章资本项目可兑换的概念界定及相关理论基础 曼皇曼皇量曼曼曼曼皇曼量曼曼曼曼舅舅曼曼舅l i m m n 曼曼曼! 皇曼曼量 印度资本项目可兑换委员会曾经提供了一个“工作定义 ：资本项目可兑换是指以 市场决定的汇率自由的进行国内金融资产同国外金融资产的置换。 英国简明牛津辞典中将资本项目可兑换定义为：能够兑换成黄金或美元的货币； 日本经济新语词典的定义：各国外汇管理当局允许通货的相互转换。 以上的定义各有侧重，所以准确地讲各个定义都有一定的合理性，同时也有一定的 局限性，理论界和金融界对此有很多的评论和争议。 我国学者对资本项目可兑换也给出了许多不同的定义。1 9 9 4 年，在中国人民银行举 办的货币可兑换研讨会上，基金专家将资本项目可兑换定义为：对国际资本交易不进行 跨国界的控制或征收相应的税金或实行补贴。姜波克( 1 9 9 9 ) 定义为：资本项目可兑换 是指资本流入和流出的汇兑均应实现可兑换：管涛( 2 0 0 1 ) 圆则定义为避免对跨国界的 资本交易及与之相关的支付和转移的限制，避免实行歧视性的货币安排，避免对跨国资 本交易征税或补贴；李金声 ( 1 9 9 7 ) 则直接表述为取消对资本流出、流入的汇兑限制； 温建东( 2 0 0 1 ) 定义为：资本项目可兑换是指对跨货币区边境的经常性交易收入、资本 性交易收入及其相关的支付、转移、收入以及与上述有关的兑换避免限制，取消歧视性 税收和补贴以及单独汇率。 上述国内外专家学者从不同的角度对资本项目可兑换的定义各有侧重，是本文界定 资本项目可兑换定义的基础。 1 1 2 本文对资本项目可兑换概念的界定 本文通过对资本项目可兑换问题的详细探索和研究，并结合国际货币基金组织、印 度、资本项目可兑换委员会的工作定义以及国内外学者的研究成果得出以下几点：第一， 资本项目可兑换是在不同的货币进行跨境资本交易的背景下进行研究的问题，而资本的 交易和汇兑是不可分割的，一旦允许资本的跨境交易，则汇兑将不受限制，这两个问题 应统一进行考虑；第二，虽然交易和汇兑在范畴上是不可分割的，但二者在使用中的仍 存在差异；第三，资本项目的可兑换并不等同于不受任何时间、条件的限制，实现了资 本项目的可兑换仍可以保持一定的限制。因此，本文将资本项目可兑换定义为：一种货 币实现了资本项目的可兑换是指该货币所对应的跨境资本交易活动不受货币种类的限 昏转引自：印度资本项目可兑换委员会：关于印度资本项目可兑换的研究报告，1 9 9 7 年。 国转引自：李金生对人民币资本项目下自由兑换的思考【j 】广东金融1 9 9 7 年第1 0 期。 由转引自：管涛资本项目可兑换的定义 j 】经济社会体制比较2 0 0 1 年第一期。 7 河北大学经济学硕士学位论文 制。 1 1 3 资本项目可兑换的相关概念 为了更好的理解和研究人民币资本项目可兑换的问题，有必要理解同资本项目有关 的其他的含义，并作出明确的区分。 1 货币的经常项目可兑换 根据i m f 协定第8 条对经常项目可兑换做出如下规定：( 1 ) 一国在实行货币经常项 目可兑换时，不得对国际间经常性往来的对外支付和资金转移施加限制；( 2 ) 不得实行 歧视性的货币措施或多重汇率；( 3 ) 应兑付外国持有的经常性交易中所获得的本国货币。 总体而言，对经常项目下的用汇，只要有真正的交易凭证，就可以到银行购汇支付，也 是指取消了对经常项目外汇支付和转移的汇兑限制。一般来说，成员国的外汇管理体制 符合第8 条款的规定后，那么该国的货币就实现了经常项目的自由兑换。 2 货币的完全可兑换 首先，在涵盖的范围上，货币的完全可兑换既包括经常项目可兑换，也包括资本项 目可兑换：其次，在可兑换的深度上，货币的完全可兑换具有更深的层次，因为，资本 项目可兑换只允许真实通过交易获取的外汇的汇兑和汇出，而货币的完全可兑换则同样 允许无实际交易背景的外汇的汇兑和汇出。 3 货币的部分可兑换 货币的部分可兑换也就是货币的有限制的可兑换，即保留了部分行政审批和数量限 制，如果没有行政审批和数量限制就可称为货币的完全可兑换。 4 货币的国际化 货币的国际化是指一国货币成为国际经济贸易活动中计价、结算和储藏所使用的货 币，履行国际货币的职能，该货币一般应具有价值的相对稳定性、可兑换性和普遍接受 的基本特征。 8 茎：茎篓奎尘! 至量堡墼堡耋量查垒塑董堡兰董些 各相关概念的关系可简单概括为图1 1 。 魔 图卜1货币可兑换有关概念的关系圈 1 2 关于界定资本项目可兑换的几个重要问题 在资本项目可兑换的问题中，有几个问题通常称为人们认识上的误区，为了能够更 好的理解和研究人民币资本项目可兑换，有必要对其进行进一步界定： 1实现资本项目可兑换并不等同于同时取消所有的对资本项目的限制 当前，同时取消全部资本项日下的交易汇兑限制的国家是不存在的，一般都是根据 本国资本项目的实际情况和所处的国内外经济环境，有选择地放开某些资本项目的子 项，爿：逐步扩大其规模。因此，资本项目可兑换是一个动态过程，而不是一个静止的概 念，这一点对于实现我国人民币的资本项目可兑换也是同样的。 2 合法交易足资本项目可兑换的前提 实现资本项目可兑换并不是对所有的资本项目下的交易和汇兑都不加以限制比 如：洗钱、恐怖主义、走私贩毒、偷税漏税等非法活动，围际社会都对此进行限制，因 此，合法的交易是资本项目可换的前提条件。 3 资本项日可兑换的内部顺序问题不客忽视 人们通常认为，实现资本项目可兑换将增加金融风险甚至金融危机产生的可能，而 且不分彼此，一刀切的形式实行可兑换更是不可取的，台理的资本项目开放顺序可以抑 制子项开放后的冲击，有助于防范金融风险。因此，充分考虑资本项目内部各于项之间 错综复杂、相_ 】亍- 制约的关系，确定利学、合理的开放顺序，是实现资本项目可兑换过程 甲昔遍面刺的重要问题。 4 实现资本项目可兑换的同时，审慎监管十分重要 河北大学经济学硕十学位论文 在资本市场全球一体化不断加强的今天，跨境资本流动的规模增长迅速，为保障国 家经济与金融安全，采取一些必要的审慎性的管理措施是十分重要的，尤其是在实行了 资本项目可兑换以后，审慎监管的重要性更是不容忽视的。比如：保留或建立外汇头寸 限制、信息披漏等要求，这些措施同一国的货币可兑换制度并不矛盾。 1 3 资本项目可兑换的理论基础 在经济全球化的浪潮中，跨境资本流动对一国经济的影响越来越明显，其优势也不 断的显现，但与此同时，也给一国带来了巨大的金融风险。因此各个国家在利用国际资 本的同时开始考虑管理国际资本的问题，并逐渐产生了解释资本项目可兑换问题的各种 理论和观点。 1 3 1 蒙代尔一弗莱明模型和“三元悖论 蒙代尔一弗莱明模型( m u n d e l l f l e m i n gm o d e l ，简称m - f 模型) 是将资本流动纳 入了凯恩斯i s l m 理论框架，并从政策的角度探讨了如何运用货币政策与财政政策的 配合使经济达到兼顾内外均衡的状态。卅模型认为：在开放经济条件下，可以通过 选择适当的货币政策、财政政策而实现内部和外部的同时均衡，并且无需改变汇率或其 他支出政策。并且，m f 模型指出：资本的自由流动、固定汇率制和货币政策自主性 是不可同时兼得的，在选定了其中任何两者后则必须放弃第三者。 克鲁格曼在m 模型的基础上作了进一步发展，提出了“三元悖论 。其基本内 容是：一国制定宏观政策和构建国际货币体系一般是为了达到以下三个目标：本国货币 政策的独立性、汇率的稳定和资本的完全流动。从理论上讲，这三个目标不可能同时实 现，最多只能达到其中两个。例如，如果一国实行资本项目可兑换与固定汇率政策，则 该国的货币政策将趋于无效，其原因在于：( 1 ) 在经济衰退的情况下，该国将降低利率 放松银根以刺激经济，但是国内外资本利差将导致资本大量流出，资本账户出现亏损， 而短期内经常账户的盈余无法弥补资本账户所出现的亏损，国际收支出现逆差，从而本 币承受贬值压力。该国货币当局为了维护固定汇率制，就会减少外汇储备，收回本币， 从而导致当初的货币政策失效。( 2 ) 当国内经济过热，总需求过度时，该国将提高利率、 回收货币，运用这些紧缩性的货币政策以抑制国内需求，但如果资本项目可兑换，利率 的提高将导致大量套利资本流入国内，货币当局为维持汇率的固定不得不增加货币供 给，从而导致紧缩政策无效。反之亦然。 l o 第1 章资本项目可兑换的概念界定及相关理论基础 将蒙代尔一弗莱明模型和“三元悖论”的有关思想可以归纳为图1 - 2 。 资本管制( a ) 固定汇率制 货币政策独立性 动汇率制( b ) 资本自由流动 货币政策无效( c ) 图1 - 2 蒙代承一弗莱明模型示意图 图卜2 说明了在一国的货币政策独立性、汇率制度和资本流动方面三种不同的组合： 说明如下：( a ) 若追求货币政策的独立性和固定汇率制，就必须实行严格的资本管制。 这种组合与我国当前的情况比较接近；( b ) 追求货币政策的独立性和资本的自由流动， 在这种情况下，就必须放弃固定汇率制度，实行浮动汇率制度，这一组合在欧美发达国 家较为普遍；( c ) 完全实现了资本项目可兑换并实行固定汇率制，在这种情况下，本国 的货币政策将趋于无效，其独立性丧失。这一组合同我国的香港的情况较为接近。 1 3 2 麦金农的“初级经济 和“二级经济”模型理论 著名美国经济学家麦金农i - 罗纳德( m c k i n n o n ，1 9 9 1 ) 对经济自由化有着深入 的研究，他曾指出：发展中国家对经济实行市场化，犹如在雷区行进，你的下一步很可 能就是你的最后一步n 钔。他在“初级经济”模型中认为：如果一国国内经济水平还未成 熟，配套设施并不完善时，便开始实施自由化，这将会导致大量外资流入，其结果将有 可能引发通货膨胀，如果该国实行的是固定汇率制，这将导致本币的高估。高投资、高 消费、高估币值的结果必定是进口增长，进而导致外汇的短缺。而随后产生的货币贬值 预期，又可能会使大量短期资本外逃，这将进一步加剧外汇的短缺，所以本币的贬值就 难以避免。于是资本外逃加剧，国内经济剧烈动荡，最后，不得不放弃固定汇率制。 相比“初级经济”理论模型，麦金农的“二级经济”理论模型描述的是一种完全自 由化的状态，同不成熟的“初级经济”形成鲜明的对比。该理论认为：如果一国经济水 平达到较为发达的程度，这时实现资本项目可兑换是可以有效的规避风险的。其原因在 1 1 河北大学经济学硕士学位论文 皇曼曼曼曼曼量曼蔓皇皇曼曼暑曼曼曼舅曼皇曼舅舅曼曼曼舅曼皇皇皇曼量曼曼曼鼍曼曼曼鼍曼曼曼i； 一 i i i 鼍量曼皇曼 于：首先，其较为完善的金融市场体制可以有效地将储蓄转化成投资，因此能够抑制通 货膨胀；其次，完善的经济体制中不存在各种政府管制，对外贸易和税收均实行中性的 政策，汇率政策将采取灵活或自由浮动的方式。这样，经济体可保持货币政策的高度独 立性；再者，经济自由化后将同样面临涌入国内的大量外国短期资本的问题，但政府可 通过选择最佳的控制汇率，并配以适当的直接管制措施，可以有效的避免其对国内经济 的冲击。 ， 1 3 3 资本项目可兑换的三代金融危机理论 1 第一代金融危机模型是克鲁格曼n 酊一弗洛德一卡泊n 力( k r u g m a n f l o o d g a r b e r ， 1 9 7 9 ) 模型，该模型也被称为货币危机的“宏观经济基本因素理论”，首先，在货币危 机的成因上，该模型认为是政府扩张性的宏观经济政策与固定汇率的维持之间的矛盾导 致了危机，其矛盾体现在财政赤字货币化同盯住汇率政策目标不相容；其次，在危机的 发生机制上，该模型强调投机攻击导致储备下降至最低限是货币危机发生的一般过程， 其预言当一国的货币储备跌落至某个关键值之下，在国际投机资本引导的投机资本冲击 下，货币危机就会发生。并且，该模型得出一最重要的结论：基本面状况恶化( 如巨大 的财政赤字规模、外汇储备流失严重等) 是金融危机发生的直接原因。 第一代金融危机模型据此提出了政策建议：( 1 ) 监测一国的宏观经济的运行状况以 对金融危机进行预测；( 2 ) 执行固定汇率制的国家必须实施恰当的财政政策、货币政策， 以保持经济基本面的健康运行；( 3 ) 放弃资本管制。 2 以奥布斯特费尔德( o b s t f e l d ，1 9 9 4 ) 、奠里斯和谢( 1 9 9 8 ) 为代表的第二代金 融危机模型的特点是：危机具有自我实现的性质。当许多投资者持有悲观经济预期时， 资本流出导致汇率体制崩溃，而这正验证了先前的预期。即该模型认为危机的发生不是 由于经济基础的恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的，其发生体现为一种恶性 循环。机制如下：国外外币兑本币的即期汇率不变而远期汇率预期大幅升值时，要维持 现期的固定汇率必然要求国内利率相应大幅上升，以维持利率平价，否则套汇投机将导 致资本大量外流，最终导致储备耗竭和固定汇率的瓦解，而防止危机发生的主要措施就 是提高政府政策的可信度。 但第一代金融危机模型第二代金融危机模都无法解释1 9 9 7 年的亚洲金融危机，亚 洲金融危机的国家不存在扩张性的财政政策，也没有失业或政府巨额债务的问题，对这 1 2 第1 章资本项目可兑换的概念界定及相关理论基础 一现象的解释逐渐形成了第三代金融危机模型。 3 1 9 9 7 年亚洲金融危机之后发展起来的金融危机理论并未形成一个统一的分析框 架，不能称其为一代完整的模型，但其分析的焦点都集中在金融微观主体的层面，因此 k r u g m a n ( 1 9 9 9 ) 称这些理论进展为金融危机理论的第三代模型。目前，第三代金融危 机模型主要由三种分析思路：道德风险模型；流动性危机模型；企业净值变动与多重均 衡模型。 道德风险模型认为：在金融结构可以自由进入国际金融市场的情况下，金融中介结 构的道德风险会转化为证券金融资产和房地产的过度积累。在特定的条件下，金融结构 的过度金融行为难以为继时，资产泡沫破裂，大量资本外流，推动资产的价格进一步下 跌，最终导致汇率制度的崩溃。而1 9 9 7 年金融危机前的亚洲各国都普遍存在过度投资、 过度借债和过度冒险的情况。该模型认为危机是国内制度的必然结果，只有依靠本国自 身的结构调整加以化解，外界的援助只会是国际层面的道德风险问题更加严重。 流动性危机模型主要是采用戴蒙德和戴维格( d i a m o n da n dd y b v i n g ，1 9 8 3 ) 的银行 挤兑模型来解释1 9 9 7 年的亚洲金融危机。该模型认为：银行的基本功能是将不具有流 动性的资产转化为流动性资产，从而使得银行十分容易受到挤兑的冲击，挤兑所造成的 投资者恐慌极易造成大规模的资本流出，大量的长期投资项目中途变现，企业陷入资不 抵债的境地，从而发生金融危机。鉴于此，该模型指出：危机处理中最主要的措施就是 避免恐慌性的资本流出，通过对短期资本的流入加以适当的限制，建立国际层面的最后 贷款人机制和债务协商制度来实现危机的防范。 克鲁格曼将伯南克( b e m a n k e ，1 9 8 9 ) n 田等人的对企业净值与融资能力关心的研究 应用到经济环境中形成了企业净值变动与多重均衡模型理论，该模型的主要观点如下： 由于外资流入的数量会影响本国的实际汇率，从而企业外币负债的本币价值，所以企业 的净值又取决与外资的流入量，这就导致了多重均衡：当外国债权人预期国内企业有较 高的净值时，资本流入，本币升值，本国企业的外币负债价值下降，外国债权人的预期 成为现实；当外国债权人预期国内企业净值较低时，资本流入量减少，本币贬值，国内 企业的外币债务增大，预期同样成为现实。该模型主张：( 1 ) 控制短期债务和所有外币 债务；( 2 ) 为了应对危机，可以实行紧急贷款和紧急资本管制，以切断利率和汇率之间 的联系；( 3 ) 危机后重建经济最关键之处在于恢复企业和企业家的投资能力。 由此，对资本项目可兑换的问题大致存在两种观点，一种观点认为，为减少金融危 l3 河北大学经济学硕士学位论文 机的风险，一国应实行资本管制，特别是发展中国家，这样可以实现：( 1 ) 防止大规模 资本流入，从而避免导致过度放贷和过度借债；( 2 ) 对资本流出加以限制，资本无法大 规模的从本国撤走，有效防止资本的大量外逃，减轻资本外流对金融机构、资本市场以 及本币汇率的压力，减少本国感染金融危机的风险，并增强政府财政政策和货币政策的 效果。另外一种观点则认为，尽管资本管制可以减少金融风险，但它阻碍了全球资源的 优化配置，并没有真正的解决问题，是一种次优的选择。 1 4 第2 章资本项目可兑换进程中风险防范的国际经验及教训 第2 章资本项目可兑换进程中风险防范的国际经验及教训 目前，实现资本项目完全可兑换的主要是一些发达国家，对于像我国这样的发展中 国家来说，还存在着许多问题，无论是经济基本面，还是经济运行环境，都存在着很大 差距。所以，如果贸然实现资本项目完全可兑换，同等情况下所面临的冲击可能比发达 国家要大得多。但是如果因为风险的存在就停滞不前也是不可取的，积极的做法是借鉴 他人经验，在开放中管理风险。 本章将重点考察国际资本项目可兑换的历史及现状，通过对不同国家类型进行分 析，讨论资本项目可兑换与制度安排、金融市场以及宏观经济的相互作用，从中获得对 我国资本项目可兑换研究的一些启迪。 2 1 国际资本项目可兑换的历史演变 纵观经济的发展历史，各国对资本项目的监管是随着国际政治经济环境以及人民对 国际资本流动的认识而不断发生变化的，世界范围的战争与和平、经济危机与繁荣、国 际货币体系的变革以及主流经济理论的变化都会影响各国对待国际资本的态度，进而影 响其对资本项目的管制或放松的措施。 2 1 1 资本项目可兑换的总体放松趋势 2 0 世纪7 0 年代，限制国际资本自由流动的布雷顿森林体系崩溃，全球建立了相对 自由、多样化的国际货币体系一牙买加体系，并且，由于此时的美国等一些主要的资本 主义国家陷入了“滞涨”的困境，凯恩斯主义传统的国家干预理论失效，提倡自由放任 和自由竞争的新古典主义思想开始流行。此外，经济合作与发展组织( o e c d ) 通过了资 本流动自由化的法案，也积极提倡资本项目的自由化。在此背景下，国际资本项目的监 管进入了相对宽松的时期。 2 0 世纪8 0 年代以来，世界上的一些主要发达国家开始放松各种管制，主张经济自 由经营，对国际资本流动的监管逐渐放松，走向了经济自由化的道路，并从资本管制的 放松中获得了巨大收益。受西方国家金融自由化的影响，大多数发展中国家也加快了资 本项目自由化的进程，尤其是亚洲和拉美的一些发展中国家。2 0 世纪8 0 年代，亚洲的 印度尼西亚、马来西亚、泰国、韩国等国都对资本流动实施了相对自由的监管政策，到 了9 0 年代，东南亚金融危机使得东南亚一些国家改变了其原有的监管政策，与此同时， 1 5 河北大学经济学硕士学位论文 中国、印度等一些长期实施资本监管的国家则逐步开始了谨慎性的资本开放。2 0 世纪 8 0 年代，拉美的债务危机使得拉美大多数国家对资本项目实行了严格的管制措施，而智 利等国家在2 0 世纪8 0 年代中后期则继续推行了其开始于2 0 世纪7 0 年代的激进式的资 本项目开放政策，2 0 世纪9 0 年代，拉美的多数国家又开始了对资本项目开放的尝试。 总体来看，2 0 世纪8 0 年代以来，国际上资本项目的监管政策是逐渐放松的。以各国对 资本项目管制的变化来看，1 9 7 5 年到1 9 8 5 年、1 9 9 0 年、1 9 9 5 年、2 0 0 5 年，对资本项 目进行管制的国家数量是递减的。 表2 - 1世界各国资本项目可兑换的统计情况 单位：个 = - 兰， 1 9 7 51 9 8 01 9 8 51 9 9 01 9 9 52 0 0 5 国家数 1 2 81 4 01 4 81 5 31 8 01 8 4 对某些资本交易、无形交易实行不同的汇率。且对资本交易的支付实施 2 22 63 23 22 5l l 限制 只对资本交易的支付实施限制 1 0 21 0 71 1 61 2 01 2 59 2 只对某些资本交易或无形贸易实施不同的汇率 2 53 13 43 52 81 1 既不对某些资本交易或无形贸易实施不同的汇率，也不对资本交易的支 2 32 8 3 0 3 0 5 2 8 l 付实施限制 资料来源：国际货币基金组织历年各国汇率安排与汇兑限制 值得注意的是，尽管放松管制的趋势大致相同，但各个国家资本项目的自由化程度 以及可兑换的进程是不一致的，就进程而言，大多数的国家是采用的渐进式的方式逐步 取消了大部分的资本管制，其首先放松与贸易有关的资本项目的限制，其次放松对国际 长期资本流动的限制，最后才放开对国际资本短期流动的限制。 并且，对世界各国来说，资本项目放松管制的收益和风险是不对称的。对于市场完 善、金融体系健全的发达国家而言，资本项目管制的放松为其在全球范围内的资源配置、 风险的分散、追求更高的收益率提供了机会，对于新兴市场国家而言，国际资本流入在 一定程度上为其提供了资金支持，促进了其国内的经济发展，但是，对于金融体系发展 不健全的发展中国家而言，资本项目的过快开放暴露了其经济隐患，发展中国家频频发 生的金融危机就是佐证。 2 1 2 个别国家2 0 世纪9 0 年代以来资本项目监管趋紧 2 0 世纪9 0 年代，一些发展中国家吸取国际资本逆转的教训后，采取了结构性的、 有选择的、相对谨慎的国际资本流动监管政策，在继续放松对长期资本流动监管的同时 1 6 第2 章资本项目可兑换进程中风险防范的国际经验及教训 加强了对短期资本流动的限制，这类国家主要有：智利、巴西、哥伦比亚等国。同样是 9 0 年代，一些国家在金融危机期间，为了抑制大规模资本流出采取了限制自由流出的政 策，例如东南亚金融危机时的泰国、马来西亚、韩国等国家。需要指出的是，大多数金 融自由化国家对短期资本流动的严格监管政策并不是长期存在的，而是在特定的背景下 采取的有选择的措施，在环境发生变化后，它们往往会重新放松对资本项目的监管。 表2 - 22 0 世纪9 0 年代以来对资本项目实施过管制的国家 类别 国家时期主要措施目的 限制离岸借贷和外汇掉期 印度尼西亚 1 9 9 1 交易 无息准备金、征税、最短停 智利 1 9 9 1 1 9 9 8 留期要求 巴西 1 9 9 3 - 1 9 9 7 征税、最短停留期要求 资本流 哥伦比亚 1 9 9 3 1 9 9 8 无息准各金等 防范大规模的资本流入对宏观经 不对称的敞口头寸限制、非济的冲击，降低本币升值的压力， 入限制泰国 1 9 9 5 1 9 9 7 。 居民帐户的储备要求等 增强货币政策的自主性 无息准备金、银行外汇头寸 哥伦比亚 2 0 0 4 - 2 0 0 7 限制等 泰国 2 0 0 6 无息准备金 对不洁资本( t a i n t e d 巴西 2 0 0 6 。 c a p i t a l ) 回实施惩罚性措施 西班牙 1 9 9 2 余额、无息存款准备金要求 资本流泰国 减轻大规模资本外流造成的本币 分割离 减轻大规模资本外流造成的本币 出限