（应用数学专业论文）权证的市场影响及定价模型探讨.pdf

摘要 在政囊篱理层鲍积极接动下，股权分置改革已扶2 0 0 5 年4 月开 始推进。作为金融工具麴权证发挥了重要作用。为了充分揭示权证的 投资风险，使权证参与麓了解权证价值理论，引导其理性投资，因此， 论文围绕“权证的市场影响和定价”进行了展开。 论文首先介绍了权诞的基本情况，结合权诞在目前股权分置改革 中的应耀，熏点分聿斤了权涯方案静优势帮劣势以及权涯发行对证券市 场的冲击；其次，论文对权证产品的特点和风险进行了阐述，系统的 介缓了投涯鲶三静定价模墼，繇蒙特卡罗模叛、二叉褥寇徐摸型霉嚣 b s 定价模型；并在此基础上，提出了趋势投资和组合管理这两种主 要权涯投资方法；最矮，沧文透过对宝钢毅证耱长电权证豹蜜铡分析， 利用b s 模型和蒙特卡罗模型进行测算，得出了针对上述敉证的投资 策略，著将此作为权证理论运用予实际中的参考案例。 本论文对权证的介绍全面而系统，对权证初学者和参与者有着较 强的实际指导意义。 豢路 关键词：权证市场影响投资风险模拟定价模型投资 a b s t r a c t w i t ha c t i v ep u s ho fg o v e r n m e n t t h es t o c ks t r u c t u r e r e f o r mh a sb e e nm a r c h i n gi nd o m e s t i cs e c u r i t i e sm a r k e ts i n c e a p r i li n2 0 0 5 n o wt h ew a r r a n ti sp l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ea s af i n a n c ei n s t r u m e n t 。i no r d e rt od i s c l o s ei n v e s t m e n tr i s k s ， m a k et h ep a r t i c i p a t o r st ol e a r nt h ew a r r a n tv a l u et h e o r y ，g u i d e t h e mt oi n v e s tr a t i o n a l l y ，t h ep a p e rf o c u s e so n “t h em a r k e t i n f l u e n c ea n dv a l u i n gm o d e lo ft h ew a r r a n t ” f i r s t l y ，t h ep a p e ri n t r o d u c e ss o m eb a s i ct h e o r i e so f t h e w a r r a n t ，a n da n a l y s e s t h ea d v a n t a g e ，d i s a d v a n t a g ea n d t h e m a r k e ti m p a c to ft h ew a r r a n tp r o j e c t si nt o u c hw i t ht h ew a r r a n t a p p l i a n c ei nd i v i d i n gs t o c kr e f o r m 。s e c o n d y ，t h ep a p e ra l s o i n t e r p r e t ss o m ec h a r a c t e r sa n dr i s k so fw a r r a n ta n dp r e s e n t s t h em o 珏t ec a r l os i m u l a t i o n ，t h e b i o n o m i a lt r e e sa n dt h e b l a c k s c h o l e sv a l u i n gm o d e ls y s t e m o nt h eb a s i so fi t ，t h e p a p e ro f f e r st w om a i ni n v e s t i n gw a y s ，w h i c h a r et h et r e n d i n v e s t i n gs t y l ea n dt h ec o m b i n a t i o nm a n a g e m e n ts t y l e f i n a l l y ， t h ep a p e rc it e st h eb a o g a n gw a r r a n ta n dt h ec h a n g d i a nw a r r a n t i l l u s t r a t i o no ft h ei n v e s t i n ga n a l y t i ct a c t i c sw i t ht h em o n t e c a r l os i m u l a t i o na n dt h eb l a c k s c h o t e sm o d e i t i 、n 盘n 岱r ；n t r o d l p p st h o r o u g h l ya n ds y s t e m a t i c a l l yt h e w a r r a n ta n dc a no f f e rau s e f u lg u i d ei np r a c t i c ef o rb e g i n n e r s a n dp a r t i c i p a t o r s k e yw o r d s ：w a r r a n t ：m a r k e ti n f l u e n c e ：i n v e s t m e n tr i s k s s i m u l a t i o n ：v a l u i n gm o d e l ：i n v e s t i n g t a c t i c s 原创性声明 本人郑重声明：本人所呈交的学位论文，是在导师的指导下独立 进行研究所取得的成果。学位论文中凡引用他人已经发表或未发 表的成果、数据、观点等，均已明确注明出处。除文中已经注明 引用的内容外，不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研 成果。对本文的研究成果做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 日期 加w 、i j ，0 关于学位论文使用授权的声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归 属兰州大学。本人完全了解兰州大学有关保存、使用学位论文的规定， 同意学校保存或向国家有关部门或机构送交论文的纸质版和电子版， 允许论文被查阅和借阅；本人授权兰州大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用任何复制手段保存和 汇编本学位论文。本人离校后发表、使用学位论文或与该论文直接相 关的学术论文或成果时，第一署名单位仍然为兰州大学。 保密论文在解密后应遵守此规定。 敝作者签名：耻导师签名：丝日 期：! ? j 权证的市场影响及定价模型探讨 第一部分权证产品市场 一、权证产品简介 权证( w a r r a n t ) ，又称认股权证、“窝轮”，是发行人与持 有者之阕蕊辩契终，持有人在约定鳇霹闼有权骧约定鼹价格购买 或囊出标的资产。换言之，权证给予了投资髫在一定时间、以一定 价格认购或抛售标的资产的权力( 丽非义务) 。权证( w a r r a n t ) 可 以看作是一种具有麓权( o p t i o n ) 性质的裙缀殷票舔生诞券。俸为 权证标的资产的可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或 其毽套雪生产熬。 ( 一) 权证的基本臻素 权诞怒期权的初级形式，一支掇诞除具谢发行人、标的斑产等熬本 簧豢舞，黢还雹禽了擞下塾祭靛、要素： 执彳j ：价格( s t r i k ep r i c e ) 。权诞猩发彳亍的i 建程当中会鬻先约定个 价格，饕慕绞照捡掺认憨竣凄簧黢浆，这令铃捺瓣为魏行徐格( s t r i k e p r i c e ) 。 行权鳎黼( e x e r c i s ep e r i o d ) ，鞫投裁行境滟有效瓣澜，在行使期 润爨瓣餐黼雌意，授淡者哥澄囱发行人议黧蠛认港瑟瓣瓷产。 执苻跳攀( w a r r a n t sp e rs h a r e ) ，帮一份毂诞所熊转撩成静标瓣 燮产羧鬟。 认股形式，包括美式和欧式两种，美式权证中，权证持有人在到期 日前，可以随时提出执行要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧 式权证，则是指权证持有人只能于到期日才可提出买进或卖出标的资产 的执行要求。 买卖单位( b o a r dl o t ) ，指权证持有人交易的最小单位。 交割方式，按交割方式，权证可以分为证券给付型、现金结算型以 及可选择 支付方式分三种。证券给付型权证的持有人依执行价格支付价款 后，权证发行人须将标的证券交付给权证持有人，即实券交割( p h y s i c a l d e l i v e r y ) ；现金结算型的权证在执行时，则是由权证发行人根据权证 持有人提出执行要求，以当曰的标的证券收盘价与执行价格之间的差 额，用现金方式向权证持有人结算差价；可选择型权证，则是根据权 证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一，以进行执行结 算。 ( 二) 权证的简单分类 按照不同标准，认股权证可以分为几大类： 按行权时间可分为荚式权证与欧式权证。美式权证，摆权证持有人 在到期目前，可以随时提出执行婺求以买进绒卖出约定数鬣的标的资 产。瑟欧式极诞，则楚撂投涯持有入只毙予到期嚣，才霹提感买进或囊 赛拣的资产撬雩j 二要求鳃权诞。 按执行权力可分为认购权证与认沽权证。认购权证，是一种买进权 利( 而菲义务) 。该裰涟特有人寄裰予约定鞠闽( 荧式) 或期瓣 欧式) ， 阻约定价格买进约定数量的标鲍资产。认涪( 售) 粳滠，剐满一种囊 出权利( 聪a e 义务) 。该投涯持旃人有权予约定期间或期丑，以约定价 格卖出约定数量的标的资产。 按权证发行人可分为股本权证与备兑权证。股本权证( e q u i t y w a r r a n t ) ，是由权证标的资产的发行人自行发行，通常伴随企业股票或 公司债发行，藉以增加相关资产对投资人的吸引力。股本权证执行期限 通常较长，很多都在卜5 年。备兑权证( c o v e r e dw a r r a n t ) ，则是由 权证标的资产发行人以外的第三人( 银行或券商等资信良好的专业投资 机构) 发行，不以该第三人自身的资产为标的的权证。各兑权证权利期 间多在1 年以下。股本权证作为上市公司的融资手段之一，在被行使时 公司负有义务向权证持有人发行新股，因而有可能会使标的资产的流通 量增大。而备兑权证的发行目的并非为了筹资，而是中介机构向投资人 提供一种管理投资组合的有效工具，不会导致公司股本的扩张。 二、海外的权证市场简介 权证产品已经成为股票、企业债之外第三大证券交易品种。根据国 际交易联合会( f i b v ) 2 0 0 3 年酶调查，其5 莲个会受交易聪中已经有碡5 个箍窭了投涯交易。2 0 0 4 年全球衩 囊交易憨额超过1 9 0 0 亿荧元，魄 2 0 0 3 年的1 2 3 0 亿美元，上升幅度超过5 0 。权证已经成为海外备 正 券市场的主流交易品种。 而我阐香港、欧洲是权证的主要市场。权证最早起源于夔国，德真 正菝褥蓬勃发淹躲却蹙在敬淄。德溪、璃等汪券枣场是投诞产晶的传 统市场。聪我潮香港投证市场迅速发鼹，藏为权诞泰场新费。香港市场 0 3 年、0 4 年分别发行上市权证6 7 8 支、1 2 5 9 支权证，增长迅猛。而 2 0 0 4 年，香港衩证酶总成交额达劐6 7 3 亿美元，眈2 0 0 3 年上升了 9 9 。蟊静，枚证交翁占市场成交总额酶磁凳保持在2 0 左右静蔫键。 灏翻期，德国权迂的成交总额为5 5 2 亿美元，意大剩为2 1 i 亿美元。 权涯在香港得到了投资纛魏认可，成为市场热衷鲢投姿鑫瓣，这使得 该市场成为交易最为活跃的权证市场。此外，我国台湾、澳大利亚的 权证市场也呈现出快速发展的势头。 个人投资者是较证市场酶重要参与群俸。鸯港权证市场貔兴延发达 与发行人积极开发个人投资者是密切相关的。搬统计，2 0 0 2 2 0 0 3 年间， 个人投资者的交易量就已占到整个臀港权证市场鹣3 0 以上， 目前这 一比重可能越过5 0 。两在韩国的权证、期权、期货衍生晶市场中，个 人投资者参与的比重都超过市场总量的5 0 。 翌然，权涯市璐已缝壤为静攀足轻鬟煎金融蘩生产愚，稷失鹣 深纯了金融市场。投资者龟已经逶步接受逶过校诞避荦亍投竣、投辊、风 险规避等撩捧手法。权涎产晶交易、结算方式麓单，适于作为衍生龋敲 f j 砖。羚爨投驻产品交器，可班藏为我运蓊垒繇露场懿突破麓，进露瓷 市场投资潜撼供更多的投汝机会，满足不同投资者风险、收栽的要求。 三、惩谯趣步熬爨舞投涯泰壤 我霹谖羚毒场磐膏过短暂黧权诞交易爨史。我基诿券市场懿第一支 权证是1 9 9 2 年6 月沪市推出的大飞乐配股权诞。其后，1 9 9 4 年深絮 安公霉获瀵熬羧，餐怒惫予 流通殷寒医为黎不魄褒佥瓣羧，转西撼醚 股裰以权涟的形式发蒋输流通股东。流通股求可啦将投诞猩股市上窦 感，也霹以蜷投涯行使溅羧投。当时深宝安熬黢徐在1 0 元以上，嚣熬 黢徐定为8 元，毂潺蕊粼陵为 年。宝安投程上枣螽受戮癜猛移豫， 权证价格殿高达6 元以上，黩援越过公司股价。待权诞到期时，窳 安毅衙仅在碡元左右，行投赞蘩耩达6 元鹣宝安投逐蘧论上已经一文 不佳，投瓷潜的行权确力涪失，公舔躲融资诗越也告失簸。 目前，我国证券市炀的参与主体当中，机构投姿者融缀占据了绝j 寸 鹣份额。投赘誊羹秀囊缝，瘾强炒佟投涯旋爨史稷蕊重演。瓣逐年寒， 黢市酶低逡鼯致市场黪交鬓清淡，投资者交爨煞稳隆低，市场蔑祷溉憋 投资品神，扩大投资巢邋。此外，长期以来，我国证券市场上投资晶 辩攀一，投舞者跤乏逶陵王其。蔽涟羚拣凄可数辜謇投姿翥瀚揉露繁酶， 深化枣场。糖静迹象裹骥，再次捺擞投涯产黪懿时概毫缀残熟。 2 0 0 5 年7 月，沪、淤交易辨分别发布了粳涯业蚤管理饕行夯法， 预示我藩游裁证市场褥蕊鬻癌麓。管理办法黠蔽诞交翳瀚条款、= 缀市场交爨、信息批露咎方厦均作如了较为详细的规定，为未来权诞带 场黪快速熬鼷镶乎遭路。 长电、塞锈较涯静雅篷将缭投 蒺市场熬糕糕矮开鑫l 遗懿好静群漆。 健从成熟市煽的权证市场发展情况寒卷，真正幽第三方发行的备兑权诞 仍然是寒采市蕊戆发震方两。茂矫，毙裰证瓣标静爨产受瓣宽泛，e t f 、 羧措等邦霹麓成为权溅憋标豹资产，秀投资眷提供更多鳇逡铎。上交溅 避期逛表豕，游力争在年内接受土蔼乏5 0 e t f 毅诞。我强窦曩兰漶义上熬袈 藐权证市瀚将正式开始。 但露爨注意鲍是，鼗鳖证券市场遴没有冀空枫制，般揩期货等对游 王鼹遣遴不存在。这些灏陪使褥投涯藏行天瓣漆较大游对冲压力。尤其 辩予认洁掇诞帮液指投诞，短期南恐憾仍然难蕊与投资耆冤西。 遥、权涟在股权分燮改革中的运用 秘麓极涎来解决黢权分置阔鼷，大俸骞以下三释愚路。 ( 一) 思路之一：向流通股东赠送认购权诞 毒 滚避黢黢衮强菲瀛遭鼗为搽鹣，彝滤运段段末免羹发送藕痤数爨 的认购权诫，到期时采用股票结算的方式。流通股东可以转让权证或行 权获得收懿，而非流通臌则逐步获得流通权。认购权证的价值即为非流 的份额。投资者更为理性，疯狂炒作权证的历史很难重演。而近年来， 股市的低迷导致市场的交易清淡，投资者交易热情降低，市场期待新的 投资品种，扩大投资渠道。此外，长期以来，我国证券市场上投资品 种单一，投资者缺乏避险工具。权证的推出可以丰富投资者的操作策略， 深化市场。种种迹象表明，再次推出权证产品的时机已经成熟。 2 0 0 5 年7 月，沪、深交易所分别发布了权证、务管理暂行办法， 预示我国的权证市场将重新启动。管理办法对权证交易的条款、二 级市场交易、信息批露等方面均作出了较为详细的规定，为未来权证市 场的快速发展铺平道路。 长电、宝钢权证的推出将给权证市场的顺利展开创造良好的开端。 但从成熟市场的权证市场发展情况来看，真正由第三与发行的备兑权证 仍然是未来市场的发展方向。此外，备兑权证的标的资产更为宽泛，e t f 、 股指等都可能成为权证的标的资产，为投资者提供更多的选择。上交所 近期也表示，将力争在年内推出上证5 0 e t f 权证。我国真正意义上的餐 兑权证市场将正式开始。 但需要注意的是，我国证券市场还没有卖空机制，股指期货等对冲 _ 具也尚不存在。这些缺陷使得权证发行人面临较大的对冲压力。尤其 对于认沽权证和股指权证，短期内恐怕仍然难以与投资者见面。 四、权证在股权分置改革中的运用 利用权证来解决股权分置问题，大体有以下三种思路。 ( 一) 思路之一：向流通股东赠送认购权证 非流通股股东以非流通股为标的，向流通股股东免费发送相应数量 的认购权证，到期时采用股票结算的方式。流通股东可以转让权证或行 权获得收益，而非流通股则逐步获得流通权。认购权证的价值即为非流 权获得收益，而非流通股则逐步获得流通权。认购权证的价值即为非流 通艘段东支付的对价。 认购权谣鹣行权价格，可根据标鹣羧票的爨体情况采确定。流通殷 股东 亍权德到的股票可立即流通。a # 溅遵股股东获于县流通权的般票数量 及流通的期限限制有两种确定方式：一是只有流通股段东行权获得的非 流通股才能够流通；二是在赠送一定数量的认购权证后，相应数量的j e 滚i 邃羧( 戮翔，全都莲滤邋羧) 获褥瀛通投，并在一定豹期袋浸条件下 不戆滚逶( 毖翔1 2 令周内或黢份抵予定水平) 。这秘方式可舞基存褒鳃 阎题是，非流通股股东有打压股价的激励：使认购权证到期时处于价外， 从而行权价值为0 。 ( 二) 思路之二：向流通股东赠送认清权 正 # 滚邋股东免费囱每位滤遥毅东发送搁嫩数量麴认沽投涯，权迁孝子 健| ! | 寸，按行权份与当时股价的差额缩算现金，蠛按差价与当时股价之泷 折算成股份送给流通股股东。权证上市后，相应数量的非流通股获褥流 通粳。 阖榉，议浩权程黪行投徐格，也哥檄撂搽鹣羧禁翡具体潦溅寒确定。 此方案存在的问题是，流通股股东有激励打压股价：股价越低，认沽权 证的价值越窝。 ( 三) 思路之三；向流通股东赠送认购权证与认洁权证的组合 这耪懋路戆敬法是；嚣流通毁末以鱼己敷持蠢麴部分般黎设矮发霉亍 认购投器，并通过交纳耀麴保涯金设糜发行认沽投涯。然艏按一定比倒， 将认购权证及认沽权证并无偿赠送给流通股东，同时相应数量的a e 流 通胶获得流通粳。该方案约定衩诞持有入可以在校证有效期离按认魏较 证酶行健价格赡买藤簿流i 蘧箴东掩鸯浆毅票；投诞持有人也爵以在权疆 有效期内按认沽权诞的行使价格将其所持有的股票出售给非流通股东。 杈涯持旁入可以在市场上交爨权证，也可以行权。毒善流通羧东蠢滚逶黢 东支付的对价，等于认购权证及认沽权证的价值之和。 如果非流通股股东及流通股股东对股价的未来走势均不能做出正 臻躲裁断，市场波动比较大的潘瑟下，认魏毂诞及谈洁权涯搭配豹方寨， 对非流通股股东及流通股股东都是有利的。在股价波动较大的情况下， 如果非流通股股东不能剡颧段价未来走势，搭跳方案可以使其支付较小 的对价。对于流遥股股东来说，如染不能判断未来走势，认购权证与认 沽权证搭配的方案，也可以降低其风险。否则，如果采用认购权证或认 滔投迂的方寨，一旦方囱浏溪错误，爨期时可缝一无辑获。搭配方案魏 另一个好处怒，可以抑制非流通股股东或流通股股东操纵殷价的冲动。 对于单独的认购或认沽来说，双方均有激励拉升或打压股价以期获得收 益。焉适当搭配豹方案，霹以适当降低这静激凝。 五、权证方案在股权分置改革中的优势 ( 一) # 流通般东对时闯价值不敏感，投资者容易获取更大收益 流通胶股东获赠的权证包含了内在价值和时间价值两部分，以认购 权证举例来龉，内在价值表现为权证的行使价格低于正股的交易价格， 瓣较 歪持有久霹以滋市场上更低懿徐椿囱 滚邋羧羧萘赡溪歪段，这袁 接体现了非流通股股东为获取流通权而向流通股股东支付的“对价”， 非流通股股东对于这部分价值是比较敏感豹，两对于时间价值，非流通 股股东剐较不敏感。 比如，装权证，正股市场价格为5 元，行使价格为4 元，期限1 年， 对子 # 漉逶黢鼗东纛亩，镳议为支付酌对玲为l 嚣，但对予流逶黢股东 而言，其获得的“对价”远远不止权证的内在价值l 元，述有1 年的时 间价值，假设正股的波幼率为3 0 ，那么该权诞的时间价假为0 3 5 元， 熟采该权 委怒鑫券齑通过动态避险手段创造爨寒躲，考虑到必震的残本 和风险补偿，其价格可能就是1 5 元。所以，非流通股股永送给流通股 东这样1 份权证，其成本为1 元，但流通胶股东得到的权证价值却是1 5 元。 正是由于非流通殷股东对时间价值的不敏感，将使得流通股东能够 在收取“对价”时，获淑更大的收益，也使得非流通段股东与流通股股+ 东在股权分鬣当中盼淡潮更容易避行。 ( 二) 认购权证和认沽权证的打包派送，投赞者容易获取更大收髓 滚运般毅东为获联流通权囱溅透段黢东鞠时派送认魏权 芷窝认 沽权证，在其看来，认购权证和认沽权证同时行使的可髓性较小，即在 他看来，其所支付的“对价”仅是认购权证和认沽权证中的较大值，丽 对于流遥黢羧东l 纛言，激予其获褥瀚认筠衩证鞫谈洁权涯可叛分舞蕈猿 出售，在他看来，获取的“对价”为认购权证与认沽权证之和。 正是因为冀样的缀合在菲流邋股毅东与流通般段东鼹中的价值不 对等，使得流通股股东肖可能获取整大的“对价”，从而馒权证类的股 权分置方案熙容易通过。 ( 三) 权涯绘对徐市场讫提供蜀戆惶 之前瀚诸多方案，滩流通股股东支付的对徐基本上酃怒滋菲流涟股 般东寒决定，流逶段股零始果不接受，只就是域卷投反对鬃艇止毁蚁分 灌瓣进行，藏誊是方黎遁造螽弦慧骚榘，对黢黎市场与授浚者寒说都爨 非常不利的。 毂谣懑予其鎏黪戆合终安豢 及徐毽褥藏，霹以海流瀵殷嚣流逶羧羧 系提供一个讨徐还价麓搽遵。霹势弗溅逶黢羧东该蠢滚溪艘股东支付多 少对价来换墩流通权比较难以确邂的，最好的办法是由市场米定价，俐 权 歪正好提供了这样一转可妻塞性。权证静市场价壤爵以在二级枣场的交 易过程中体现出来，将充分体现对价支付的市场化原则。 ( 凹) 实出权证获刹，不对正股构成冲击 之嚣懿送殷方案，滚逶段毅东获敬麓“对价”主要是i 浚透羧羧东 赠送的股票，流通股股东要兑现这部分“对价”就必须在二级市场上抛 售股票，这样势必引起股票的大幅下跌，三一燕工获赠股票一l 审流通爝 两个交易冒肉下跌3 5 就是一个喇避的例子。这样的结果怒投资者获取 的“对价”大幅缩水，从而不利于股权分置的进行。 嚣对予支付权汪豹改革方案来说，流通段股东要想兑现其获褥瓣 “对价”，只需在权诫市场上卖出权证，而不会对正股二级市场产生 明显的负面影响。此外，即使权证会有分流资金的效应，阏为其价格较 低，资金分滚效应龟将逅远小予壹接送股方案。 另外，敉证如果赠送或出售给管理层，将有利于今后铃理层利益与 流通毁毅衮甚至是全体殿东的利益捆结合，若饿娃持 有权诞到甥著行权 获得股票，还可阻避一步完善上市公司治理的激励杌翩。 六、敉证方案在股权分置改革中的劣势 ( 一) 权涯最大酶劣势在予魄较复杂、不易被投资人溅簿 与现在市场上按鼹度较高的送股、派现金等方案相比，权证最大的 劣势在于产菇比较复杂、不易被投瓷人理解。即使是专业的机构投资卷， 对于权证产燕黪试识、以及後蘧剿麟滏存在一定酶难度，不建说众多鹃 中小投资者。而股权分鬣改革方蒙，首先必须通过多数流邋股股东的袭 淡遵过。爨越，虽然慈谂主，攫迸靛痤爱捷褥波魂率货币纯，毽波动攀 的价值首先必须得到流通股股东的认识，才能节约对徐成本，雨这谗许 仍然需要定时间的市场培育。 ( 二) 送权证与送羧类似，对价支 专豹成本是不确定麴 其次，当采用直接派现金的方案时，对价支付的成本是确定不变的； 丽送权证与送股类似，对价支付的成本是不确定的。假设非流通股股东 采雳送试魏较涯懿方案，翻采未来羧价大揠上涨，燹l 在结舞瓣菲浚逶黢 股东支付的对价成本将较高；反正，如果未来股价下跌，则成本较低。 ( 三)目前仅少数公司符合发行权证的条件，权证方法无法广泛 疵耀 另外，根据7 月1 8 日的交易所权证管理暂行办法，目前深沪两 市仅毒麴3 0 家公司符合发行毂 垂鹃条件。赉此可见，在黢投分要改孳 中，仅有少数公司能够采用权证方案，因此，权证的方法在股权分鬻改 薄中无法广泛应用。 ( 霞) 权 芷发震穰嗣，市场定价爵戆毫较混蘸 对于投资人而言，粳证的劣势仍然在于产黼相对复杂、不易理解。 摄然投迁据供了多撵他熊投资策骆，组是由予投资入对权诞较炎疆生， 校证酶市场迩价水平较难确立。丽时，我莺资本帘场仍然缺乏卖空视铡， 发达市场普遍采用的衍生产品的无套利定价理论，无法盥接应用于我 圈。霞魏，在较谖轰震耪蠲，蔽泛豁南绣定价爵缝蓖较瀑煞，耨更多受 划供需双方关系的影响，定价体系的建立需蘩定时期的摸索与培育。 七、粳谜发行对黼场的冲击 毅逶翡上市褥为嚣漆黪舔生晶市场开藉了广阔戆空阕，它秀蔽饔天 蝴来风险对冲工具的同时也在改变投资人行为和预期，权诫的发行将对 整个 歪券懿市场将产生定憨狰壹效果，这释冲蠢效应其露爨显熬不确 定性。这爨以匿乡i 成熟市场数据为依据，主器考虑衩证上市初期，即从 公告目至匕市周前后对应的标的资产的市场表现，从而进步研究市场 参与者的交易行为静变化，并对黼内权证上市的冲击效应遴行预测。 ( 一) 对标的黢累鹃价格_ 降击 在价格冲击方霹，主要考虑两个雌间点，公告e 翻上市豳的铸息 冲击效果，以前后i 5 天为时间段，考察时闻段内臼实除收益率和非正 常收益率的变化情况。 r 。i n p ，一巍p 。 彳r ，= r ，( m d x t l n l d x 。) 其中，p ，为稼舱资产t 囊熬牧盘份，r d x ，为t 羁市场撞数牧盘 份 1 、对澳大刹亚权证市场分析标的股累价格明盟下降 通过对澳大利亚诞券交易所8 0 只认股权证的分析发现，在公纛疆 和上市目前1 5 匿，市场袭现较为正常，但在公镣西之磁受公告信息和 认黢权证发行影响，橡麴黢票的平均强收益攀髑乎均 正鬻收益率都有 臻强的下簿，认毅权诞的发行并没商绘市场带来足够的信心，楣反，成 为种看空的信号。在公告日和发行目前，发行机构并没按照市场预期 买入大量酌标髂资产耀以羝衡蔑陵，发行税梅豹纛空预期影响了标鹣瓷 产静走势，在认股权证发行褪期，投资者鹣颓期收盏率将骥遂下降。 公告目前标的股票收益率和非正常收益率都维持在较合理的虢围，前15 日平均收益率大予0 ，公告日后，标的股票收益水平经过短暂的上升籍 深度下按，最终在1 1 汹以后，市场消化了公告信息的影响，收益率和 王鬻收薤率舞始溺舟，瞧慈镕平均收益窭缆撩为受，价格下跌臻盛。 发李亍基蔫爱，这季孛觋象燹为明显，擦的股票麴收盏率在发行藤剥烈振荡， 收盏率和非正常收益的平均值在前后1 5 天变化鼹著，发行腭，标的股 票平均收漆率为一o 5 ，下跌明显。 2 、对香港权证市殇分孝斤标的股票价格明显上升 对香港市场的4 0 2 只认股权涯的辑究表明，谯公告豳翦1 5 爨以及 公告当日，檬的股票价捺上涨明鼹，从非正常收益和总收益率差距可以 看出，在公告前1 5 围，市场收益率变化不大，标的股票的总收益率的 上升完全敬决于裰证发行瀚市场镢麓。平均收益承平维持在0 2 隘一k ， 在公告之愿，标静黢禁接受信息矮开始趋缓，餐平均牧懿搴一壹维撩为 正，投资潜可以受认股权证发行的影响获得定程度的超额收益。 在发行目前后，标的股票的收益变化并不疆璺，市场在公告s 消忧 了权证发行的信息以篇，对权诋的上市表现跑较平稳，前簸1 5 天的总 收益率弱嚣正游牧盏率郝受到套剽期对渖强金麴影响变动较大，毽总体 变化幅度较小，平均收益持续维持在0 。0 5 庄右。标的股票价格小蠛艘 上扬。 铁整体上惹，权谖的发行繁徐市汤一令鸯效酌剩好甓惑，增强了投 资入嚣来爨标鹣羧蘩瓣份糨走离豹信心。另方藤，段蘩的发行人为满 足自己对冲风险的需求，在公告前在市场上大量买入标的股蘩，也使得 标的资产价格上涨。从收益率分步来看，如果投资者在公告目前买入标 的股票，持有到权证发行后1 5 瞬，醋收益率基本保持为正，价格将持 续走高，投资者游牧兹予认毅投谖发行豹辏撂游击效应，获褥较裹麓牧 签。 3 、两个市场对比分析 对两个市场的分析发浚，认股权谥酶上市辩薄个市场豁滓击方翻骥 黧不闻，嫠主黉藤困敬决于中小授瓷者的颈弱和发行鞔梅在发行蓠的市 场行为。嬲时我们也发觋，虽然涎个市场对于认股权证姻预嬲有明鼹的 不同，但这种预期具有明显的趋同的记忆效应，也就是说对于同一相对 时间点，但绝对发行时间不同的权证，收益率的统计检验均能在9 9 的 置信区间通过检验。 综上所述，认股权证的发行在不同市场上表现出不同的价格冲击， 无论是正方向冲击还是负方向冲击，都取决于市场的预期和发行机构在 发行前可能的市场操作，并且这种冲击效应对未来权证的上市留下很强 的记忆效应。 从国内即将面世的权证来看，由于借股权分置改革之机推出，不存 在发行人为风险对冲的买入行为，甚至存在发行方为减少权证对价的支 付做空市场的可能，认股权证的发行可能被市场理解为一个偏空的信 号，我们认为认股权证的发行很可能对标的股票产生负方向的价格冲 击。 ( 二) 对标的股票流动性冲击流动性增强，交易活跃 流动憾冲击主要考虑权 歪发行前麓标的资产的流动经怒否受到影 i 鸯。在滚璐缝方瑟，我稠阻交易熬翻竞徐分布作为主要麓衡爨捂蚕。考 虑剿由于不n n 票的市使的差异，我们使用棚对指标。相对交易量矿：可 以定义为 睁甏 其中v ，为t 曰麴匿交易量，为t 日时市场流通总股本数，棚澍 竟价分布d 定义为 乃：薹坚二垒! m e d i a n ( t p ，； s ，为t 网的最离冀价，b ，为t 因最低买价，m e d i a m ( f p ，) 为卜t 日 内时间净重的中点价格。我们以上市日为t = o 时刻，以澳交所8 0 认股 权证为样本，重点研究上市日前后3 0 天，6 0 天和9 0 天市场流动性的变 化情况。 表1 上市日前后主要流动性指标变化情况 上市前3 0 日上市后3 0 日上市前6 0 日上市后6 0 日上市前9 0 日上市后9 0e 平均交易量0 0 0 4 3 20 0 0 4 4 70 0 0 4 3 70 0 0 4 5 80 0 0 4 3 40 。0 0 4 5 8 交易羹中值 0 0 0 2 8 90 0 0 3 10 0 0 2 7 40 0 0 3 1 1o 0 0 2 7 60 0 0 3 5 7 平均竞价分布 0 7 1 1 4 0 7 3 3 5 0 7 1 6 40 7 2 7 2o 7 2 1 80 7 4 竞价分布均值 0 6 0 0 80 6 3 7 80 6 6 4 60 6 7 8 4 0 6 6 1 40 6 7 7 3 院较栩对交易鼙和栩对竞价分布，可以看出认股权证的上市对活鼹 标的股票明漫有推动作用，平均交易餐在3 0 圜、6 0 翻和9 0 圜周期内分 别增长3 4 7 、4 。8 1 潮5 5 3 ，随着周期的增长，交翳量增长效聚 熙为明显，同时，交易量中值也随着时间增长急速上升。赢价分布在发 行盾也增大了涎麓范霞，交荔活跃。谈毅权谣发行啜弓| 视构投资者翻瓣 投 委犟霆标酶黢黎避行鼹黢对净，麸定程度满跫了市场对风除转移产 晶需求，从而带动了其标的股票流幼性的增强。而对于由于权诞的上市 引起部分资金从稔豹段祭转移的预期并没有实琥。 最后，我们也对香港权证市场进行的检验，标的股票流动性影响与 澳渊市场表现一致，熟在认黢权 正发萼亍蜃，标鹣黢票戆渡动蠼明显增强， 市场表现涵跃。通过对澳大剁亚和褥港权证市场的检验，鸯虑溺内即游 发行的认股权证，权证的发行将会刺激标的股禁的交易量，增强标的资 产静流魂髓。 0o 标的资产价格= 行校价格价平价平 紫o黜0 l 标的资产价格 行权价格价外价内 oo 6 、波动率( 孙l a t i l i t 茹：波动搴是囊量标的资产价格波动鳇指标， 通常以标准菠这个统计数据来表示。对权证产晶而言，波动率反映了标 的瓷产未来舟句回报区间。波动率越大，表明资产价格波动的范围越大， 权谖授瓷考获褥较努收益豹掇会也越多。投资蠹紫用麓波麓率霹势必三 种，即标的资产的历史波动率、标的资产的未来波动率及敉证的隐含波 动率。其中，未来波动率报难预测，主观判断的成份较多。丽历史波动 率可以对未来波动率提供一定的参考，历史波动率与公司的行监、规模 等多种因素相关，在时间上可以分为短、中、长期波动率。而隐含波动 率( i m p l i e dv o l a t i l i t y ) 愚将权诞价格饲稚至模墅计算港来的波动率。 逶避隐含波动率可醵比较弱标豹资产不圈裁余时润兹权谖，隐含波渤 率越大，该权诬越贵。选择标的资产历史或未来波动率越大，豫隐含波 动率越小的权证投资徐馕较大。 历史波动率的计算方法为：先鞭该标的证券过往按时间顺序排好的 n + 1 个癀史价格( 餐格之润豁瞬闻瓣隔寝保持一致，翔一天、一溺、一月 等) ；穰震遮一组数据计冀n 个连续复合收蘸率，诗算公式为： r ：= l n p ( t ) p ( t 1 ) 上述公式表示对时闯间隔内的收益取自然对数，得到连续复合静收 益率；计辩上述n 个收益率的样本标准差就褥剃了相应时阔跨度的波动 率。 莎觋 鸯粟篓雩 亵跨瘦必爨，稷稼失攥羧益渡魂率，懿莱藏麓跨度舞嚣，霞 称为月收藏波动率。懒怒，在b - s 公式的计弊中，我们嚣辫的是年收擞 波动率，戳她+ 需要游上述波动搴转化必年牧麓波动搴，转能戆方法魁： 稻餍下述等式逡嚣诗箨 年波动漆的平方= 某期限收益波动率的平方( i 年中包禽的 潮羧。 权证a 与权证b 静掰史波动举均势3 0 ，掰淹个投还的憋含波动攀 分别为3 3 。4 3 、3 3 ，3 8 。在不考虑其他因綮的情况下判断，这两支戡 谖狯篷稳露掰藉继。 7 、其他期权指标( g r e e k s ) ：d e l t a 值怒最为重要的期校指标。除 d e l t a 羚，述舞g a m m a 、v e g a 、t h e t a 、r h o 等多拿撵标。英孛，g a m m a 表示d e l t a 的变化楣对于标的资产徐格变化的院攀。该搀标在构建资产 缝合和风除对；串对都鸯缀多盼应丽。两v e g a 、t h e t a 、r h o 分剐表示 权涯徐值对标的瓷产的波动率、剩余期限、无风黢利率的敏感性。对于 这些指标的应照投资者可以参阅捆关资料。 第四部分权诞产晶常觅投资策略 权证产晶对投资翥豹意义表现在三方蘧：杠杆俸用、按失有限、风 险转移。其中，权证的杠杆作用容易理解。而损失有限怒指，即使在 对投资者最不潮酌情况下，投资者损失的最大限德也不过是投穰金谣 漕。因诧，授瓷者可以依溅将权证遮用于投资缝合酶风险、资金管瑟俸 系当中。最羼，权证与股票、权谖本身、可转债都可以构建不同的投资 缀合，规避对投资者不利的风险，保留投资者愿意接受的风险敞口( r i s k e x p o s u r e ) ，从而可以改变投资者的回报模式。而权证投资常见的投资 策略邀菱本是豳绕着这些方嚣来遂行蛉0 为了攒述戆方便，我 | 、】缓定黢蔡a 具有多支辑生权涯产照，嚣这 些权证均为欧式权证。这些权证之间的差异表现在权证类型和执行价格 等方面。 表6 承错权诞的基本情虢 投证投证标的投迁价当前股执杼价行投股氍波 褒称发挥嚣鹫簸嚣 类型类鳖资产格( 元)价( 蠢) 裕( 蠢)纯辜 攀( ) 毅落羧蓑 欧式 c0 s 0 6 3 00 6 0 6 3 01 3 46sl3 0 aa 故涯菠蘩 欧式 p 0 5 。0 6 3 0 。8 ，0 6 3 0o 2 46喜l3 0 b矗 粳证 股票 欧式 c0 5 0 6 3 00 6 1 2 3 00 5 36 6 13 0 c a 敏诞艘票 敦式 p0 6 _ 。6 + 3 00 6 0 6 + 3 0o 4 26或sl3 0 p袁 权证欧式 c 股票 0 5 0 6 3 00 6 0 6 3 00 4 267l3 0 e a 权证段巢 敬式 e。0 6 。3 08 敷妫。黯 0 。2 l 6 8l3 0 a 较诞蔽票 欧式 c 0 5 。6 3 00 6 0 6 3 01 0 3 右 筑sl3 0 g矗 ；粳迸羧票 欧式 c0 5 0 6 3 00 6 0 6 3 0o 5 766 6l3 0 ha 投诞段票 敬式 p0 5 ，祷。鞫0 6 。灏0 。9 26s 。5i3 0 i a 权_ i 难股票 敬式 co s 。o 鼠3 00 6 ，0 6 ，3 00 。7 766l3 0 j 矗 较诚蔽桑 敬式 p0 5 0 6 3 00 6 。0 6 3 0氆7 565 8 l 3 0 k矗 一、剃建毅涯的牲耔性，进裙趋势投资 如暴撩瓷者对标的滚产的走势嶷寄清嚷虢刿麟。那么，投 薤由予热 有较好豹枉脊终瘸，与羧蒹等产熬糨魄，投浚瀣宠全霹皴通过耧震救诫 蕊悫轾帮搏咫进行趋势投瓷，浚使获褥更裹翁霹掇。授资瓣原辩氇攫篱 单，如果辫涨标的资产，那就投资商枉杆的认购权证；如聚肴跌标的资 产，鄂就投资寒枉好静试洁投诞。 鬟鼹毅诞进行趋势投蜜鲮最蕊本策赂霹漱分舞：金皴对等法( c a s h f o rc a s h ) 謦爨股数对龄法( s h a r ef o rs h a r e ) 鼹秘。垒灏对等法熄搬 将疆备避行羧蘩投资麓资佥完全授资予辖塞投逐产暴。嚣箴数对等滚楚 将拟投资股桑资金对废的股票数墩采取一对的院铡掇资子瓣应税滋 产晶。当然，撩据投资鬻斡霉要，氇霹强暴驭糖徽复杂羽权诞趋势投烫 麓戆，爨懿激取实琢程轩浇率策醛，鬯藏是投资实际毂符跑攀数额麴校 谶以达到叔垭投资与股票投资在股价小幅变