（工商管理专业论文）关于中国指数期货标的的探讨.pdf

天丁叶1l 目指数期货杯的的探讨 中文摘要 ，国证券市场的快速发展和机构投资比例扩大客观上要求在l ，国证券 市场一l f 引进股票指数期货这一相对成熟的金融衍牛产品。投资者需要使用股 票指数期货来对冲证券市场的系统风险。现今由上海、深圳两个交易所编制 的指数并不适合作为指数期货标的指数的交易要求，因此设计一个适合作为 指数期货交易的标的指数成为了开设指数期货的首要任务。如何设计一个客 观的、有代表性、操作性强且稳定性好的指数作为指数期货的交易标的成为 当前国内金融研究l t 一个较多研究者参与的课题。工 文f 笔者通过对指数期货发展现状的阐述，肯定了指数期货出现的客观 性，并时指数期货标的所应具备的性质做出概述。通过对现有指数的考察， 表明了现有各指数由于不能真实反映市场实况而不宜作为指数期货标的，并 通过实证研究，给出了一种设计标的指数的思路，得出现阶段通过特定方法 构造的含有3 0 0 只成份股的指数较适合作为股票指数期标的指数的结论。本 文最后特别针对，p 国证券市场现阶段的国有股减持问题对指数的影响，提出 以e t f s 的形式进行减持，以减轻国有股减持对指数期货开出后运行的影响。 ， 本文特点在于较紧密地结合，ir 国证券市场现阶段( 2 0 0j 2 0 0 2 年) 热点 问题进行研究，在标的指数的确立尚无定论的情形下，本文对于政策建议有 一定理论探讨意义。) ， 关键词：指数期货、指数标的、 9 9 m 2 7 6 于南戈丁r f l i q 指数期货标的的探讨 s u m a r y t h ef a s td e v e l o p m e f l to fc h in e s es e c u r i t ie sm a r k e ta n di n s t i t u t io n a l in v e s t o r s r e q u ir e ss t o e k i n d e x f u t u r e s ， w h ic hisr e l a t iv e ly r i p e f in a n c i a lt 0 0 1sinw e s t e r ns e c u r i t ie sm a r k e t s i n v e s t o r sd e m a n dt o u s es t o c kin d e xf u t u r e st oa v o ids y s t e m a t icr is ko fs e e u f i t ie sm a r k e t b u t t h ei n d ic e sw h a tw ea r e u s i n g n o wa r eu n s u i t a b l et o b et h e u n d e r l y ir l g in d e xf o ri n d e xf u t u r e s s oh o w t o d e s i g n as u i t a b le u n d e r l y in g in d e xist h e p r i a r y t a s ko fr u n n i n g in d e xf u tu r e s h o w t od e s i g nt h e o b j e c t i v eo n eisr e a l1 y ah o t p r o b l e m ind o m e s t ic s e c u r i t ie sm a r k e tt h a tl o t so fr e s e a r c h e r sa r e p a r t ic i p a t i n g i n i nt h ea r t ic 1e t h ec u f r e n ts i t h a t i o no fw o r ld w id e in d e xf u t u r e sis i n t r o d u c e d t h eo b j e c t i v i t yo fa p p e a r i n go fi n d e xf u t u r e sisa f f ir e d a n dt h r o u g hp o i n t i n go u t t h ef u n d a m e n t a le f f e c t so ft h eu n d e r l v i n g i n d e x ，t h ee x is t in gi n d ic e sa r ep r o v e dt ob en o t a d e q u a t et ob et h e u n d e r l y i n g in d e x a tl a s to ft h is t e x t ，t h r o u g hp o s i t iv er e s e a r c h ， o n et r a ino f t h o u g h to fd e si g n i n gu n d e r l y i n gi n d e xis g i v e n ，w h ic h e s p e c i a l lyr e d u c e t h e i m p a c t o din d e xo f t h eg u e s t io nt ot h e s t a t e o w n e ds t o c ko ft h ep r e s e n ts t a g eo fc h i n e s es e c h r i t i e sm a r k e t i tis p r o p o s e dt og oo na n dr e d u c eir lt h ef o r o fe t f s i no r d e rt o 1 i g h t e n s t a t e o w n e ds r o c kr e d u c e e f f e c tt oin d e xi n f l u e n c et h a t f u t u r e sr t l na f t e r t h ec h a r a c t e l ? is t i co ft h isa r t ic 1e1ie s i n k e e p in g c l o s ew i t ht h e p r e s e n t s t a g e o fc h in e s es e c u r i t i e sm a r k e t t h e r e la t i v e f o c u s q u e s t i o niss t u d i e d a n dt h ec o n c l u s io no ft h ea r t i c i eism e a n i n g f u l f o r d e s i g n i n gu n d e r ly in gi n d e x k e y w o r d ：i n d e x f u t u r e si n d e x u n d e r l y i n g i n d e x 9 9 m 2 7 6 于南 天丁巾i 删指数期货标的的探讨 引言 经过1 0 年的发展，我国股票市场规模无论上市股票数目、市价总值、投 资者人数和日交易额都发展到了较庞大的新阶段，股票市场已成为社会丰义 市场经济重要组成部分。截止至2 0 0 2 年3 月3 0 日，我国a 、b 股上市股票已达 12 5 1 只，a 、b 股市值总值为4 3 万亿元，占2 0 0 1 年g d p 的比重近五成，a 、b 股流通市值达1 4 万亿元，占2 0 0 1 年g d p 的比重约为二成。我国进行指数产品 创新的现货市场耩础已基本具备。 伴随证券市场快速发展的是迅速增加的机构投资者，机构投资者的大量 出现为指数创新产品的运行准备了合适的交易丰体。指数创新产品的交易主 体- l - ，最丰要的是机构投资者。长期以来，我国证券市场上的投资者以散户 为丰，机构投资者仅仅限于证券公司。然而，2 0 0 0 年- i 国证监会确定了超常 规发展机构投资者的力针，出台了一系列培育机构投资者的政策。其1 1 i 最重 要的是促进证券投资基金发展，推出开放式基金，筹建核准新的基金公司， 抓紧筹备q ，外合资基金钱理公司的相关准备工作，允许三类企业和投资连结 类保险资金入市，允许券商增资扩股等等，这些都为我国股市投资者结构的 优化创造了良好条件。在这一结构变化巾孕育着对指数产品创新的巨大需 求，同时也为指数产品创新提供了足够的交易丰体。f u 是从我国股市特点来 看，系统性风险较高，经上海交易所联合研究课题组测算，2 0 0 1 年我国a 股 市场系统性风险高达4 3 。而且目前深沪两市不存在股票做空机制，持有股 票的投资者只有在股价上升时才能获得收益，而在股价下跌时没有办法回避 风险，只能抛售股票、遭受损失。因此，投资者迫切需要指数创新产品来规 避系统性风险。 客观而言，我国推出指数产品创新交易既是股票现货市场投资功能完善 的需要，也是股票现货市场发展到一定阶段的必然产物。 为保证股指期货合约的功能发挥与不被操纵，首先必须选择合适的股指 期货标的指数。目前，i 国证券市场常用的指数有：上证指数和上证3 0 指 数、深圳综合指数和深圳成分股指数等四种。上证指数和深圳综合指数是以 在沪深两地全部上市公司的总股本为权数编制的，而上证3 0 和深圳成指则 是以部分上市公司的流通股本为权数编制的。根据前文的论述，它们的缺陷 十分明显： 1 、两地综合指数：不能反映市场投资者的实际波动水平、存在个股对 指数的杠杆效应、新股对指数影响过大； 9 9 m 2 7 6 千卣 笑丁叶1 i 圈指数期货标的的探讨 2 、两地成份指数：样本数量不足，样本的市值比例、活跃程度及与市 场的相关性均不够，易被操控： 3 、无论是综合指数还是成份指数都人为地割裂了沪深证券市场的统一 性。 综上所述，小国股票指数期货交易的摹本指数必须重新设计，它必须是 以流通股本为权数、反映整个- l l 国证券市场的变化、由样本股构成的成分指 数。这样的指数才能满足股票指数期货市场的功能需求。 9 9 m 2 7 6 千南 天丁巾l 目指数期货标的的探讨 1 指数期货的简介 2 0 世纪8 0 年代以来，国际证券市场步入了交易品种不断创新的印- 代。 层出不穷的金融产品不但为投资者提供了多元化的投资选择，也为证交所和 券商提供了拓展业务和增强竞争力的巨大机遇。其r | | 。最突出的表现就是指 数创新产品的快速发展。9 0 年代以来，各国交易所已开发了5 0 多种指数产 品，包括指数期货、指数期权、指数基金、指数存托凭证、指数票据、指数 存款、指数债券等。这些产品已经成为进行交易与投资、加强风险j 号：理和促 进市场流动性的重要工具。在我国，开发指数产品已成为人们的共识，如何 设计和开发适合我国国情的指数产品已成为理论界和实务界共同关注的热 点问题和焦点问题。本章通过肘指数期货发展的简介及指数期货的相对优势 的描述，表明了指数期货成为金融市场丰要内容的一部分有其客观必要性。 1 1 指数期货的发展历史 综观期货与指数期货产牛的过程，可以看出期货和指数期货产牛源动力 丰要是投资者回避风险的客观需要。虽然在中世纪就出现了许多农产品的远 期价格可以作为远期或者衍牛产品的雏形，f u 是，正式的期货合约直到1 8 6 5 印才于美国的c b o t 出现，当时美国正处于南北战争期间，类似棉花与谷物 的价格波动都非常剧烈，牛产者( 辛要是农民) 根本无法估计未来的收入； 另一方面，产品的买方与加工业者也完全无法掌握和预测牛产时成本预算， 在这种情况下，以合约来固定远期价格就可以使买卖比方都将价格变动风险 固定下来，使双方的牛产都不受到未来价格不确定性的影响，从而达回避风 险的日的。因此期货合约的产牛丰要甘的就是为了消除价格风险。如果牛 产 者认为目前他所牛产的产品的期货价格可以接受，那么他就可以按照这一个 价格预先卖出他还没有牛产出来的产品，那么不管以后的价格如何波动，他 都可以按照预先决定的价格进行交割。 最初的期货合约都是以农产品为丰，因为其消除价格风险的作用十分明 显，因此很快地扩展到其它实物产品，如咖啡豆、橙汁、糖、羊毛、木材、 猪肉、以及其它许多种工业原料和贵金属。 2 0 世纪7 0 年代，西方各国经济发展逐渐趋于缓慢，两位数的通货膨胀， 石油价格的飞速上涨，再加上“布雷顿森林”体系被打破终止了固定汇率和 9 9 m 2 7 6 千南 美丁巾i q 指数期货标的的探讨 美元与黄金之间可转换关系，浮动汇率使得各跨国公司、进出1 ：3 商、甚至是 整个国家都暴露在乳：率变动的风险之中，为了迎合投资者回避 l ：率风险的需 要，国际货币市场( i n t e r n a t i o i q a lm o n e t a f ym a r k e t ，i m m ，它是c m e 的一 个分支机构) 开展了外汇期货合约交易( 1 9 7 2 年) ，这是期货发展的一个重 要的里程碑，它标志了金融产品也可以象其它商品一样进行期货交易并通过 期货交易来回避价格变动风险。由于汇率的剧烈变动，使得各国的中央银行 纷纷以利率为工具来调节本币的汇率，再加入7 0 年代的经济危机，石油危 机和通货膨胀，使得利率也成为一个起伏不定的经济变量，正是由于利率变 动，c b o t 予1 9 7 5 年推出了世界上第一张利率期货合约。 二十世纪的六七十年代，美国证券市场取得巨大的发展，上市股票数量 不断增加，股票市值迅速膨胀。以纽约股票交易所为例：1 9 8 0 年其股票交 易量达到3 7 4 9 亿美元，是1 9 7 0 年的3 9 3 倍；日均成交4 4 9 0 万股，是1 9 6 0 年的1 9 9 6 倍；e 市股票3 3 7 亿股，市值1 2 4 3 0 亿美元，分别是1 9 6 0 年的 5 1 8 5 倍和4 0 5 倍。在股票市场快速发展的同时，是股票市场中投资者结 构也在发牛悄然的变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机 构投资者取得快速发展，它们在股票市场中占有越来越大的比例，并逐步取 代个人投资者而居于丰导地位。机构投资者通过分散投资以降低投资风险， 然而进行组合投资的风险符理只能降低和消除股票价格的非系统性风险，而 不能消除系统性风险。随着机构投资者持有股票的不断增多，其规避系统性 价格风险的要求也越来越强烈。 看到市场回避股票市场系统性风险的需求，堪萨斯城市交易所( k a n s a s c i t y b o a r d0 f t r a d e ，k c b t ) 在1 9 7 7 年1 0 月向美国商品期货交易委员会 ( c o m m o d i t yf u t u r e st r a d in gc o m m is s i o i l ，c f t c ) 提交了开展以“3 0 种 工业股票”为标的股票指数期货交易的报告，由于多方面的原因，1 9 8 2 年 k c b t 才得到了肯定的答复。1 9 8 2 年2 月2 4 日k c b t 推出了世界上第一个指 数期货合约价值线综合指数的指数期货( k c v l i f ) 。随后各个大交易所相继 推出了各种股票指数期货合约，c b l e 在同年的4 月推出了s & p 5 0 0 的合约， n y s e 推出了n y s e 综合指数期货合约。直到1 9 8 3 年8 月c b o t 才推出丰要市 场指数( m m i ) 期货合约。被誉为二十世纪八十年代”最激动人心的金融创新 ”的股指期货交易从此产牛了。 9 9 m 2 7 6 干_ 南 父丁巾【日指数期货杯的的探讨 1 2 指数期货发展阶段 由于指数期货比起股票组合本身有多方面的优势，它在推出之始就受到 证券市场的热烈欢迎，k c b t 开市交易当天就成交了近1 8 0 0 张合约。而c b o t 推出了s p 5 0 0 股指期货交易，当天交易量就达到3 9 6 3 张。指数期货从它诞 牛至今大致经历了以下几个阶段： 1 2 1 指数期货起始阶段( 1 9 8 2 年一1 9 8 5 年) 美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后的二年中，投资者 逐渐接受了指数期货这一投资工具，并以指数期货为基础进行了新的创新， 产牛了复合式指数基金( s y n t h e t i ci n d e xf u n d ) ，即投资者可以通过同时买 进股票指数期货及国债的方式，达到购买与指数股票投资组合的同样效果； 在此期问还有许多投资者利川指数期货与现货之间差价套取几乎没有风险 的利润。由于股票指数期货刚刚推出，市场效牢较低，常常出现现货与期货 价格之间基差较大的现象，所以投资者可以同时交易指数股票组合和股票期 货的方式获取几乎没有风险的利润。 1 2 2 初始发展阶段( 1 9 8 6 年一1 9 8 9 年) 股指期货经过几年的交易后，市场效率逐步提高，运作较为正常，l9 8 9 年全球的指数期货交易合约数约为3 0 0 0 万张，交易量达4 0 0 亿美元。在这 个阶段中指数期货得到了全新的应川，这些应j l 】辛要包括以下两个方面。第 一，通过动态套期保值( d y n a m i c h e d g in g ) 技术，实现投资组合保险 ( p o r t f 0 1 i oir l s u r a n c e ) ，即利川股票指数期货来保护股票投资组合的跌价 风险；第二，进行策略性资产分配( a s s e ta 1 l o c b t iof i ) 。期货市场具有流动 性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化 的客观需求。尤其是过去十年来，受到资讯与资金快速流动、电脑与通讯技 术进步的冲击，如何迅速调整资产组合，已成为世界各国新兴企业和投资基 金必须面对的课题，通过股票指数期货投资者就可以在全球的范围内迅速有 效地配置资产。 1 2 3 股票指数期货的停滞期( 1 9 8 8 年一1 9 9 0 年) 9 9 m 2 7 6 于m 天丁叶1 【日指数期货标的的探讨 1 9 8 7 年1 0 月19 日，美国华尔街股市单日暴跌近2 5 ，引发全球股市重 拌的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。在这次事件中股票指数期货曾被 认为是“元凶”之一，使股票指数期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。 尽箭连著名的“布莱迪报告”也无法确定期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的 原因。事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票 市场价格的波动性。 为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均 采取了多项限制措施。如纽约股票交易所规定道琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上时，即限制程序交易( p r o g r a mt r a d in g ) 就开始正式进行。期货交易 所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，藉以冷却市场发生异常时恐 慌或过热情绪。这些措施在1 9 8 9 年1 0 月纽约股票交易所的价格“小幅崩盘” 时，发挥了异常重要的作川，指数期货自此再无不良记录，奠定了9 0 年代 股票指数期货更为繁荣的基础。 1 2 4 蓬勃发展阶段( 1 9 9 0 年一至今) 进入九十年代之后，股票指数期货应川的争议逐渐消失，投资者的投资 行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配 合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运川更为普遍。19 9 6 年， 全球的指数期货合约成交数约为1 2 0 0 万张，合约金额更高达2 0 0 0 亿美元。 图1 1 是全球股票指数期货的年交易量，从中我们不难看出指数期货发展的 趋势。 士l 般l 措羲期警年吏量t 数 ) 金 1 0 ) 图1 1 全球股票指数期货的年交易量 ( 资料来源：国际货币苯金组织国际资本市场一发展、前景和主要政 策问题) 9 9 m 2 7 6 千南 天于中国指数期货标的的探讨 1 3 指数期货的优势 1 3 1 提供较方便的卖空交易 虽然大部分发达的证券市场都允许股票直接的卖空交易，但是股票的卖 空交易在操作上却有较大困难：例如投资者在卖空时必须从其它投资者下中 借到一定数量的股票；美国证券交易委员会规则1 0 a l 规定，只有在股票上 涨时才可以卖空，在英国投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，而且还 得交纳将近1 卖空费川，这使得在股票市场上，并非所有的投资者都能很 方便地完成卖空交易，因此股票卖空在证券市场中并不十分普遍。而指数期 货交易则不然。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易 头寸，也就是说指数期货比股票更容易实现卖空。 1 3 2 交易成本较低 相对现货交易，指数期货交易的成本是相当低的。有些学者认为，如果 指数期货没有交易成本的优势，那么它就没有存在的必要。指数期货的交易 的成本包括：交易佣金、买卖价差、买卖冲击成本、用于支付保证金的机会 成本和可能的税项。g r e e r 和b r o r s e n ( 19 8 9 ) 认为交易成本应该包括在交割 时现货与期货的价差。如在英国，期货合约是不用支付印花税的，并且购买 指数期货交易费川是单边收取，而美国一笔期货交易( 包括建仓并平仓的完 整交易) 收取的费川只有2 5 美元左右。而想购买整个股票组合( 如1 0 0 种或 者5 0 0 种) 则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。表1 1 是l i f f e ( 1 9 9 2 b )和n o r m a na n da n n a n d a l e ( 1 9 9 1 ) 对f t s e l 0 0 指数的现货与期 货之间交易费川的比较。从表1 1 中可以看出，在英国指数期货的交易费川 还不到现货的7 。在两者的研究中者都没有计算冲击成本，相对于股票现 货市场指数期货市场有着更好的流动性，因此实际的交易成本的节省要比 表1 1 中所列的数字更大。而表1 2 则是由多个国家现货交易与期货交易之 间的包括冲击成本在内的成本比较。 表1 1富时1 0 0 指数期货与股票的成本对比 9 9 m 2 7 6 千南天r 中圜指数期货标的的探讨 l i f f e ( 1 9 9 2 b )n o r m a na n d a n n a n d a le ( 1 9 9 0 ) 股票( ) f t s e l 0 0f t s e l 0 0 f t s e l 0 0 期 期货( )股票( )货( ) 买卖价差 1 10o 0 5o 8 0o 0 8 3 印花税 o 5 0o 0 00 5 0o o o o 双向交易 0 4 00 0 50 4 00 0 3 3 费 总计2 0 0o 1 01 7 0o 1 1 6 表1 2 不同国家的股票和股指期货的双边交易成本占投资的百分比 国家 美国日本英国法国德国 佣金o 2 0 0 3 0 o 1 0 o 2 0 o 2 0 股 市场冲击成本 0 5 7 1 o o o 9 0 o 8 0 0 6 0 税收0 0 0 o 3 0 o 5 0 0 0 0o 0 0 总和o 7 7 1 6 0 1 5 0 1 o o 0 8 0 票 佣金0 0 1 o 1 1 0 0 3 o 0 3 0 0 3 市场冲击成本 o 1 0 0 3 0 o 4 0 o 4 0 0 3 0 期 税收0 0 0 0 o o o 0 0 0 0 0 0 0 0 总和0 1 1 0 4 1 0 4 3 o 4 3 o 3 3 货 资料来源：结构化国际投资，马登公司，1 9 9 2 干t i 9 9 m 2 7 6 千南 天丁巾i 蚓指数期货标的的探讨 a r a i a k a a m a t s ua n dy k s h i o k a ( 1 9 9 3 ) 估计了买卖l o 张n ik k e i 股票平 均数期货和买卖等额股票组合的各自成本，列于表1 3 ，从表中可以清楚地 看到，在日本指数期货市场中的交易费川只有现货市场中5 。 表1 3日本市场股票现货与期货交易成本比较 n i k k e i 现货市场n i k k e i 期货市场 交易费 2 2 3 2o 1 4 2 消费税 o 0 6 70 0 0 4 保证金利息损失 o 0 0 00 0 3 9 股票转移税 o 2 9 9o 0 0 0 交易税 o 0 0 0o 0 0 2 买卖差价 1 0 0 60 0 0 0 总计 3 6 0 4o 1 8 7 y a d a va n dp o p e 使川1 9 8 6 年至1 9 9 0 年的f t s e l 0 0 的分钟数据来验证 买卖差价的变动状况，结果发现最近的合约的买卖差价从1 9 8 6 的0 1 2 降 低到1 9 9 0 年的0 0 5 ；丽次近的合约的买卖差价从1 9 8 6 年0 3 4 降低到1 9 9 0 年的0 1 4 。这些数字都说明了指数期货市场的买卖差价要远小于现货市 场。 r u b in s t e in ( 1 9 8 9 ) 和s t 0 1 1 ( 1 9 8 7 ) 利川指数期货市场中的做市商所暴 露的风险要远比现货市场中的做市商所承担的风险小得多来解释指数期货 市场中的买卖差价要远小于现货市场这一事实。对于指数期货市场的做市商 来说，他们所承担的风险丰要就是市场的系统风险，而非系统风险由于持有 充分分散的指数投资组合而得到了有效地消除。虽然有些比较大的股票做市 商可以通过做多个股票的做市商来部分地分散非系统风险，但是对于股票做 市商来说，对于一些出现反向信息的股票就会使自己的头寸处于很不利的位 置，而指数期货的做市商所面临的反向信息风险就要小得多，他可以迅速地 调整自身的头寸，化解市场反向信息风险。由于股票做市商一方面无法分散 9 9 m 2 7 6 千i 哲 火丁巾i 目指数期货标的的探讨 非系统风险，另一方面又有较大的反向信息风险，因此他们需要更大买卖价 差来补偿他们所暴露的风险。 指数期货市场的买卖差价较小另一种理论解释是：由于现货市场的一揽 了股票的卖空成本要远大于指数期货的卖空成本。前已述及在现货市场中股 票卖空有诸多的限制和额外的成本，而在指数期货市场中，建立一个空头仓 位跟平掉一个多头仓位并没有任何区别。众多研究表明，与股票的买卖差价 相比成交量较大的指数期货的买卖差价可以几乎忽略不计。 f o l l o w il la n dr o d r i g u e z ( 19 9 1 ) 的研究表明，s & p 5 0 0 指数期货的买卖 差价与期货的成交量有密切的关系，当成交量较大时，买卖差价就较小。当 市场比较活跃，成交量较大，做市商就可以减少他所持有的头寸，因此减少 了做市商的风险暴露，从而降低了买卖差价。l a u xa n ds e n c h a c k ( 1 9 9 2 ) 的研究表明某些外汇期货的波动性增加时，其买卖差价也相应地增加。因为 波动性的增加对于做市商下中的头寸来说需要额外的收益来与之相对应，因 此做市商就会加大买卖差价。 1 3 3 较高的杠杆比率和较好市场流动性 由于期货交易是采取保证金制度，而世界期货市场上保证金大都在 3 一1 0 之间，因此投资者就利川1 0 3 0 倍的杠杆比率进行指数投机。在英 国，对于一个初始保证金只有2 5 0 0 英镑的期货交易帐户来说，它可以进行 的金融时报1 0 0 种指数期货的交易量可达7 0 0 0 0 英镑，杠杆比率为2 8 ：1 。 到目前为止，有多个国家的指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场。 而指数期货成交金额也远远大于现货市场的成交金额。 1 3 4 税收与监管 指数期货与现货投资组合在交易时的税收处理有着较大的差异，在大部 分国家股票交易需要缴纳一定比例的印花税，指数期货交易是免印花税的。 在英国养老基金的在指数期货交易赚取的任何利润都是免税的。但是股票交 易产牛的利润则不在减免之列。 9 9 m 2 7 6 千南 荚于中国指数期货标的的探讨 由于股票和指数期货是两种性质有较大差异的金融工具，因上在许多国 家中是分属于两个不同的国家机关监锐+ 并且不同的法律来约束。在美国，指 数期货由c f t c 竹理，而证券交易由s e c 铭理。而且在1 9 8 6 年之前，指数期 货内幕交易并没有违法，而股票的内幕交易是违犯有关法律条款的。 1 3 5 更长的交易时间 一般来说，指数期货的交易时间都要比股票交易时间长，一种通常的做 法，指数期货比股票早15 分钟开盘，晚1 5 分钟收盘，而有些全球指数则是 2 4 小时连续交易。 9 9 m 2 7 6 于肖 关丁r f i i 翻指数期货杯的的探讨 2 指数期货标的选择的标准 股票指数期货能否成功实施有诸多因素，其中非常关键的一条是如何选 择合理的指数期货标的。本章笔者重在对合理的指数期货标的所应具有的性 质进行论述。 2 1 客观性 股票指数期货交易是一个对冲风险和承担风险的零和博弈，合约双方处 于平等的地位，因此，指数的设计必须遵循客观、公正的原则。 基本指数的客观性丰要包括：指数功能的客观性、设计机构的中立性、 选股标准的客观性以及调整规则的客观性。 基本指数功能的客观性是指：指数本身仅仅是股指期货交易的标的物， 不具有投资导向功能，也不应成为市场炒作的题材，指数本身也无须领涨大 盘。 设计机构的中立性是指：指数编制委员会应是一个不隶属于任何机构或 公司的独立团体，不代表任何一方的利益。这样才能在一定程度上保证设计 的指数对所有指数使川者是公正的。 选股标准及调整规则的客观性是指：样本股的选择与调整必须由基本指 数必备的特性所决定，它不应反映相关各方的既得利益，例如为满足投资基 金套期保值的需求而选择基金重仓持有的股票，又如为平衡沪、深交易所而 从两市等量选取样本股。为保证指数的客观性，专家的丰观选择也应越少越 好。 而笔者一再强调“指数必须是客观的”的原因丰要有两点： 一是只有这样才有可能使指数的编制和指数期货的交易得到全社会的 有效监符，杜绝可能出现的内幕交易等不公正现象。在道琼斯全球指数的编 制原则中有很重要的一条就是“任何一个投资者根据编制方法都能够编制出 完全相同的指数”。这就要求选股标准和调整规则是客观的、明确的、具体 的。只要根据规则就可以得出关于某只股票选入指数或者调出指数的确定答 9 9 m 2 7 6 千南x 丁巾咽指数期货标的的探讨 案，而不需所谓指数编制委员会经过讨论或投票来决定某只个股是否该进入 指数。指数编制和调整过程中的丰观成份少了，自然就便于社会的监管。 二是因为只有指数标准是完全客观的，投资者才能正确地预计指数成份 股的调整，可以在指数公司公布调整结果之前事先调整其投资组合，减少指 数成份股调整对指数造成波动。 2 2 代表性 为了满足股票指数期货市场的价格发现功能利风险转移功能，作为股指 期货交易的基本指数，应具有足够的代表性。所渭代表性是指：基本指数的 市值能够代表整个市场的规模；构成摹本指数的股票能够涵盖整个市场的丰 流交易品种；基本指数的走势能够反映整个市场的波动。这二者是相百关联， 瓦相作川的。下面笔者分别论述衡量这= 者的数量指标。 2 2 1 指数市值比例 指数计算的基础是该指数的流通市值，因此衡量一个指数的代表性如 何，最直接的指标就是该指数流通市值占市场总流通市值的比例。比例越高， 指数的代表性越好。一些国际上著名的指数均把这一指标作为首先考虑的因 素，而标准普尔5 0 0 指数占美国股票市场总市值的7 0 ，香港恒牛指数 港 股市值7 0 以上； 在我国，样本数选多少才能在市值比例上合乎要求呢? 如果以2 0 0 1 年 1 2 月3 1 日的收盘价来计算，我们可以通过图2 1 很清楚地发现，如果要使 基本指数的流通市值能够占到整个市场的5 0 以上的份额时，样本股的家数 应达到2 1 4 家；如果选取的样本股的家数达到3 0 0 家，则可以占到整个市场 的6 0 的份额。当样本股的家数降到1 0 0 家时，市场份额仅能维持在3 0 芹 右。 9 9 m 2 7 6 千肖 父丁叶1 悯指数期货标的的探讨 基 嚣 丑 j 龌 ，_ 一 7 么 ， ， r 。；霉曼量舀毛羁菊詈善囊岛璺警善量誉墨譬 入选肢票数 图2 1流通市值分布 注：图中数据处理时已将个股流通市值按从大到小顺序排名，即入选家数为 1 时，即流通市值最大的那只股票入选；入选家数为2 时，即流通市值排名 前2 名股票入选，以此类推。 尽符到2 0 0 2 年3 月底为止，中国a 股市场的流通总市值为1 4 0 0 0 多亿 元人民币，约合17 0 0 亿美元，相对于庞大的国际资本来说规模非常小，仙 相对于国内的资金规模来说则已具备了一定的运作空间。不过，现阶段中国 证券市场资金面的扩容速度相当快，仅投资基金的规模目前快要达到15 0 0 个亿，再加上管理层正在努力培养机构投资者，整个市场机构投资者的资金 规模将相当可观。从指数的不易被操纵性角度分析，可以得出这样的结论： 仅仅为了保证中国机构投资者参与指数期货交易的足够的运作空间，基本指 数样本股的流通总市值至少应达到8 0 0 0 多亿，相当于a 股市场流通总市值 的6 0 。根据以上数据不难看出，基本指数样本股的合理家数应至少有3 0 0 家。 2 2 2 指数成份股成交金额比例 证券市场的丰流交易品种通常都是那些成交活跃的股票，而判断一个股 票的活跃程度一般是川成交金额或换于琦薯来衡量。因此，指数股成交金额占 市场总成交金额的比例，一方面关系到该指数的代表性，另一方面也关系到 指数期货参与各方能否顺利实现各自不同的交易目的。该比例越大，说明指 数的代表性越好。 戈丁r f l1 日指数期货标的的探讨 我国市场的样本数和成交金额的比例情况如下，如果以2 0 0 1 年1 2 月 3 1 日的的成交金额来计算，通过图2 2 很清楚看出，要使基本指数的成交 金额能够占到整个市场的5 0 以上的份额时，样本股的家数应达到2 2 5 家： 如果选取的样本股的家数达到3 0 0 家，则可以占到整个市场的6 0 的份额。 s 11 0 ii5 l2 0 i2 , 5 l3 0 13 , 5 14 0 14 5 i5 0 15 5 i6 0 1 6 5 17 0 i7 5 i 8 0 i8 5 i9 0 股禁数 图2 2成交金额分布比例 注：图中数据处理时已将个股成交金额按从大到小顺序排名，即入选家数为 1 时，即成交金额最大的那只股票入选；入选家数为2 时，即成交金额排名 前2 名股票入选，以此类推。 2 2 3 指数与市场的相关性 基本指数的走势能够反映整个市场的波动，这就要求基本指数的波动与 整个市场的波动高度相关。衡量基本指数与整个市场的相关性必须先选取 个能如实反映整个市场波动的指数作为参照系，有了参照系之后还必须确定 j l j 哪些指标来衡量基本指数与参照指数的相关性。下面笔者详细论述有关细 节。 a ，市场参照系的选择 在进行基本指数的设计前，必须首先确立基本指数的参照系，以检测基 本指数与整个中国a 股市场走势的相关性。这就要求有一个反映整个中国a 9 h 7 6 5 d 0 2 ， o 0 o 0 0 0 0 o o 0 苯丑 9 9 m 2 7 6 千南戈丁中陶指数期货标的的探讨 股市场流通市值变化的综合指数，在这一点上，国泰君安综合指数是符合条 件的。国泰君安综合指数是以深沪两地全部上市a 股的股价变动为考察对 象，以上市公司的流通股数为权数，采川国际通用的派氏加权法进行编制， 并采川连锁方法进行连续计算的综合指数，基期为9 7 年12 月3 1 日( 有关凼 泰料安指数的详情，可以查阅囤泰料安研究所嘲站上有关囤泰君安指数的研制报 告。) 。 在后面的方案设计中，笔者将以国泰君安综合指数作为市场基本指数 分析其它指数的相关性就以国泰君安指数为基础。 b 相关性的检测指标 根据前面的分析可知，检测一个基本指数与中国a 股市场的相关性，相 当于检测该基本指数与国泰君安综合指数的相关性。为了保证指数期货套期 保值和对冲风险的功能，必然要求基本指数的每日收益率与君安a 股指数的 每日收益率在一段较长的时间内大致相同。因此，笔者将基本指数与中国a 股市场的相关性定义为摹本指数的曰收益率与君安a 股指数的日收益率之 间的相关性，其中指数的日收益率是指当日收盘指数与上一交易日收盘指数 的涨跌幅，计算公式为： 指数日收益率= ( 当日收盘指数一上日收盘指数) 上日收盘指数。 笔者可以通过设立不同的指标判断目标指数的代表性，在本文中采川以 下两种方法分别从不同侧面去反映甘标指数的代表性。 第一种的方法是具体过程是利川t 历史数据，通过线性回归统计方法求出 指数的证券市场线，以线性回归方程的可决系数为相关性检测指标来反应其 相关性。具体做法是首先计算出1 9 9 8 年1 月5 日至2 0 0 0 年1 2 月3 1 日共 7 3 4 个交易日的基本指数日收益牢和国泰君安综合指数日收益率( 以国泰君 安综合指数日收益率为准) 数据。以国泰君安综合指数收益率为白变量，以 基本指数日收益率数据为因变量进行统计回归，回归方程为： 9 9 m 2 7 6 于南 父丁中【目指数期货标的的探讨 其中： r ，表刁亡基本指数日收益率，r 表示市场曰收益率 a 为回归方程的常数项，b 为回归方程的回归系数。 在回归方程中，除了a 、0 两个参数外，另一个重要的参数是回归方程 的可决系数，通常川r2 来表示。在一元回归方程中，r 2 等于自变量序列和 因变量序列之间的相关系数的平方。以下是各参数在实际应用中的理论意 义。 a ：表示当市场收益率为零时，摹本指数的平均收益率。a 大于零表示 基本指数的平均收益牢高于整个市场的平均收益率；a 小于零表示摹本指数 的平均收益率低于整个市场的平均收益率；而a 等于零表示基本指数的平均 收益率与整个市场的平均收益率相当。 1 3 ：表示当市场收益率变动1 时，基本指数收益率的变动程度。在证券 投资理论中也称为贝塔值，人们通常将b 值作为股价指数或投资组合的风险 度量。当b 大于1 时，表示基本指数的波动幅度( 风险) 大于整个市场的波 动幅度；当b 小于1 时，表示基本指数的波动幅度小于整个市场的波动幅度； 而当b 等于1 时，表示基本指数的波动幅度与熬个市场的波动幅度相当。 r 2 ：表示基本指数日收益率序列和市场日收益率序列之间的对应关系有 多大程度可以由它们的回归方程来解释。当r 2 等于1 时，表示基本指数日 收益率序列利市场1 3 收益率序列之间的对应关系完全可以川它们的回归方 程来表示；当r 2 越接近i 时，说明嗵归方程来解释基本指数日收益率序 列与市场日收益率序列的对应关系的可信度越高，反之则越低。 总之，一个最具代表性的、理想化的基本指数的证券市场线应该满足以 下条件： 笑丁巾旧指数期货标的的探讨 因此，在第一种方法中，基本指数与中国a 股市场的相关性问题就转化 为判断基本指数的日收益率与国泰君安综合指数的日收益率之间的回归系 数a 是否趋近0 ，1 3 是否趋近l ，r2 是否趋近1 的f 1 题了。 第二种方法是判断两者相关性的方