（管理科学与工程专业论文）信托型私募股权投资运作机制研究.pdf

摘要 信托型p e 是以信托契约为组织形式的私募股权投资。借助信托 机制以及金融产品的属性，信托型p e 在成本、效率和安全性等方面 比合伙型和公司型p e 更具优势，应当成为发展p e 产业的重要选择。 信托型p e 的运作包含设立、投资决策和后续管理三方面机制。 设立环节的核心是发行人运用一系列合约，将组织内外的各种资 源通过一定流程整合起来，形成各主体间不同风险收益安排的服务框 架。目前信托型p e 在此环节的主要问题是投资组合程度低、资金来 源和运用领域不够稳定等。 投资决策环节的核心是目标企业的估值。信托型p e 应当根据特 定投资理念，针对企业家素养、企业核心能力和产品市场因素，综合 运用恰当的分析工具来评估目标企业。目前投资决策环节的问题主要 是目标企业数据积累不足，投资顾问的选择市场化程度低等。 后续管理机制的核心是提升被投资企业的价值。在此环节信托型 p e 受托人应当把握的关键环节包括：完善目标企业公司治理、为该 企业提供增值服务和实现所投资本退出。当前主要问题是缺乏企业管 理运作的能力等。 在制度层面的问题主要有：投资者范围受到限制；投资退出通道 存在制度障碍；信托登记和税收制度无明确规定等。 对于存在的问题，应当从信托公司优化业务运行机制、改进监管 和完善制度三个方面逐步解决。 关键词信托，私募股权投资，运作机制，受托人，投资管理 a bs t r a c t p r i v a t e e q u i t y i n v e s t m e n tt r u s ti n v e s t s e q u i t y o ft h eu n l i s t e d c o m p a n i e st h r o u g h t r u s td e e dw h i c hi ss e e na st h e l e g a l f o r mo f f u n d r a i s i n g 。t r u s tp ei s o n ek i n do ff i n a n c i a ls e r v i c e sa n db e n e f i t e f r o mt r u s tf u n c t i o n t h eu n i q u ec h a r a c t e r i s t i c sm a k ei th a v eg r e a t e r a d v a n t a g e o v e rt h e c o r p o r a t e o r p a r t n e r s h i p b a s e d p ei nc o s t s ， c o n v e n i e n c ea n ds a f e t y s ot r u s tp es h o u l db eo n ei m p o r t a n tw a yo ft h e m a r k e td e v e l o p m e n t t r u s tp ec o m p r i s et h r e ea s p e c t si no p e r a t i n gm e c h a n i s m ：t h ef u n d c o l l e c t i n g ，t h e i n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g a n d p o s t i n v e s t m e n t m a n a g i n g t h ec o r eo ft h ec o ll e c t i n gi st h a tt h ep u b l is h e rc o n f o r m sv a r i o u s k i n d so fr e s o u r c e sw h i c ht og e tt h r o u g has e r i e so fa g r e e m e n t t h e n ，t h e r i s k r e t u r ns t r u c t u r ei sf o r m e dt h a to fe a c ha t t e n d e e i nt h i sf i e l d ，t h e p r o b l e mi n c l u d et h el a c k i n go fp o r t f o l i oa p p r o a c h ，i n s t a b i l i t yo ff u n da n d d i s o r d e r l yo f i n v e s t t h ec e n t e ro fi n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g ist oe v a l u a t et h e a l t e r n a t i v ee n t e r p r i s e t r u s tp es h o u l dc h o i c es u i t a b l ed i a g n o s t i ct o o lt o a n a l y z et h eq u a l i t yo ft h ee n t r e p r e n e u r s ，c o r ec o m p e t e n c i e so fc o m p a n y a n dt h ep r o d u c tm a r k e tf a c t o r s i nt h i sa s p e c t ，t h ep r o b l e mi n c l u d i n gt h e f l a wo ft a r g e tc o m p a n yr e s e r v e s ，a n dn o n m a r k e t i z a t i o no ft h ei n v e s t m e n t a d v i s e r t h ee s s e n t i a lo fp o s t i n v e s t m e n tm a n a g e m e n ti st op r o m o t et h e t a r g e tc o m p a n y sv a l u e t h et r u s t e e s h o u l dt od ot h a tt op e r f e c tt h e c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，t h a tt os u p p l yv a l u ea d d e ds e r v i c e ，t h a tt op l a n c a p i t a lw i t h d r a wf o rt a r g e te n t e r p r i s e t h el a c k i n go f t r u s tc o m p a n yi st h e d e f i c i e n c yo fa b i l i t yo fo p e r a t i n gc o m p a n y a tt h es y s t e ml e v e l ，t h et r u s tp eh a sb e e np l a g u e dw i t ht h r e em a j o r p r o b l e m s ：t h a ti n v e s t o rr a n g eb e e nb o u n d e d ，t h a tc a p i t a l w i t h d r a wb e e n o b s t a c l e ，t h a tr u s tr e g i s t e ra n dt a x a t i o nn o tb e e nc o n f i r m e d ，e t c f o rt h ee x i s t i n gp r o b l e m s ，w es h o u l da d o p tm e a s u r e sf r o mt h r e e a s p e c t s ：o p t i m i z i n gt h eo p e r a t i o n a lm e c h a n i s m ，i m p r o v i n gt h em o n i t o r i n g m e c h a n i s ma n di m p r o v e m e n to ft h es y s t e m 1 i k e yw o r d s ：t r u s t ，p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，o p e r a t i n gm e c h a n i s m s ， t r u s t e e ，i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t i i l 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：动 日期： 塑显年卫月丝日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：描导 硕i ：论文第l 章导论 1 1 选题背景 第1 章导论 金融危机、原料价格上涨、人民币升值、股市动荡等问题正在考验中国经济 的持续健康发展。如何应对这些挑战，人们从汇率、财政、金融监管等不同角度 提出了许多建议，其中私募股权投资( 英文为p r i v a te q u i t y ，以下简称p e ) 在 金融创新和产业创新的双重亮点的照耀下，成为吸引人们眼球的一道风景线。 据权威机构统计，2 0 0 7 年共有6 4 支可投资于中国大陆地区的p e 成功募集 资金3 5 5 8 4 亿美元，较2 0 0 6 年的1 4 1 9 6 亿美元增长1 5 0 7 较2 0 0 6 年的4 0 支增长了6 0 。p e 机构在中国大陆地区共投资1 7 7 个案例，规模达到1 2 8 1 8 亿 美元。2 0 0 7 年有p e 支持的中国企业在海外上市6 l 家，比2 0 0 6 年增加了一倍； 有3 3 家具有p e 支持的中国企业在国内上市融资1 9 1 亿美元，个数较2 0 0 6 年增 长3 0 0 ，规模较2 0 0 6 年增长6 2 8 。2 0 0 7 年共有1 2 支本土新私募股权基金成立， 较2 0 0 6 年的6 支增长一倍；1 2 支基金募集3 7 3 亿美元，较2 0 0 6 年度的1 5 1 7 亿美元增长了1 4 5 9 。 虽然p e 在整体经济中规模占比较小，但对国民经济的影响增长迅速。据统 计，p e 对我国经济发展的影响已经从2 0 0 5 年度的o 0 5 上升到0 1 ；而欧美、 日本、以色列该数据分别为o 5 、o 3 、0 6 1 。 在p e 的三种主要形式中，信托型的p e 结合了产业投资、金融和信托多重背 景，在我国现有制度框架下具有鲜明的创新特征。其与公司型和合伙型的p e 模 式相比，在参加主体间法律关系、内部交易结构、产品要素、设立管理流程以及 资本退出等方面都有更多的问题有待系统研究。特别是这一业务模式在我国刚刚 兴起，实务机构和管理部门都迫切需要相应的研究成果作为决策参考。故而在导 师的支持下，尝试着以“信托型p e 运作机制研究 为题对相关问题展开探讨。 1 2 国内外研究现状与水平 国外对于私募股权研究的论文与专著有许多，但专门关于信托型p e 的研究 很少。究其原因，则是在英美国家信托机制的运用无所不在，其延展至私募股权 市场是自然而然的现象。但尽管如此，还是有学者在关于信托产品及其监管的文 。文中将“私募股权投资”简称为p e 。“私募股权投资信托”简称为信托型p e 。为保证上下文的协调，文 中部分地方保留了这两个词的全称。 数据来源：清科中心中国创业投资暨私募股权投资数据库。h t t p ：w w w z c r 0 2 i p o c o r n c n 2 0 0 8 - 0 7 - 0 8 l 硕 ：论文 第1 章导论 献中涉及到了信托型p e 的问题。比如，l a n g b e i n nh j o h n ( 1 9 9 7 ) 论述了美 国信托金融投资已经占到信托财产的9 0 以上，其中相当比例组成了投资于企业 股权中的私人投资基会2 。 又如，d a v i df f r e e m a n ( 2 0 0 4 ) 等论述了包括股权投资的集合信托资金的 管理与共同基盒的关系问题3 。他指出集合信托资会与共同基金不同之处在于前 者的监管比较松散而投资方向更多。 再如，h a w k e ( 2 0 0 2 ) 等论述了的信托型的股权投资基金应以受托人义务来 充实相应会融监管4 。并且指出类似s e c 、f d i c 等机构的监管应当参照o c c 的相 应规定制定标准。 当然，这些研究没有涉及到信托型p e 在中国本土化过程中所遇到的模式选 择、制度瓶颈和监管问题。相应的研究主要来自国内学者。 许多学者就p e 的未来趋势进行了展望，如吴晓灵( 2 0 0 7 ) 、成思危( 2 0 0 5 ) 、 盛学军( 2 0 0 5 ) 都有不同角度的论述； 夏斌( 2 0 0 1 ) 、刘鹤扬( 2 0 0 5 ) 、石仁坪 ( 2 0 0 7 ) 就私募股权的定义、范畴进行了论述；程志云( 2 0 0 7 ) 、李青云( 2 0 0 7 ) 、 邢成( 2 0 0 7 ) 就p e 的方式、意义和问题进行了较多研究。 吴晓灵( 2 0 0 6 ) 、魏君贤( 2 0 0 7 ) 就私募股权在理财市场中的定位等问题进行了 专门探讨。还有许许多多来自理论和实务界的专家、学者都发表了不同观点。 这些研究观点主要集中在以下三个方面： 其一，关于信托型p e 的特点及其创设 有学者认为，信托型p e 基金的结构应具备的特点是：不设定预期收益，信 托收益上不封顶、下不保底；募集时不确定具体投资项目，仅指定投资方向，实 行组合投资；仅针对合格投资人募集晴1 。 而另有学者认为信托型p e 基金产品的特点主要是：投资领域明确、设置封 闭期、参与利润分成姬1 。并且可以联合专业投资公司弥补信托公司人才缺乏的劣 势，以发行人和顾问公司参与并设计收益分层来增强约束激励。 其二，关于信托型p e 的发展问题 有报道总结了2 0 0 6 年主要运用方式为证券投资的私募信托基金在当年的发 展”。 有学者介绍了信托公司私募产品在规模、营销宣传、区域性限制、流动性操 作和合格投资人方面我国的规定，并就合格投资人制度简要进行了中美立法比较 陋1 ，其中关于信托公司发行私募产品的问题今天仍然存在。 有学者指出我国信托型p e 基金发展在税务方面面临着信托课税环节重复等 困境9 1 。 其三，关于信托型p e 的监管 2 倾1 ：论文第1 章导论 对于信托型p e 是否是信托公司的专属业务，有学者指出“银监会规定信托 公司可以做集合信托计划，证监会规定证券公司可以做集合资产管理，这些都为 契约型私募基金的设立奠定了法律基础n0 1 。这实际上是主张信托公司以外的 其它金融机构也可以从事信托型p e 业务。 魏君贤则进一步总结了有关信托型p e ( 当然其文献中并未明确使用此名称) 的核心法律法规，除了名称中冠以“信托”的“一法两规”外，证券公司客户 资产管理业务试行办法、商业银行个人理财业务管理暂行办法、商业银行开 办代客境外理财业务管理暂行办法等规章都可成为相关机构从事信托型p e 基 会业务的依据1 。 以上研究表明，学界对以信托方式进行p e 有了较为一致的认识。 包括：( 1 ) 普遍认同信托是p e 的一种重要方式，可与合伙、公司并驾齐驱。 ( 2 ) 对于信托型p e 的基础性结构有了大体一致的认识，即以信托关系来约 束投资人和发行人的关系，同时收益不封顶不保底，也可以加入优先劣后的分 配机制等。 ( 3 ) 对信托型p e 的发展前景普遍看好的同时，对其遇到的税收、监管、市 场认同等问题有了基本一致的意见，并且一些研究文献不约而同地提出了同样的 对策建议。 但从信托型p e 发展的实际状况看，应进一步探讨的问题有： 第一，缺乏从理论上系统研究信托型p e 的特征以及理论原理的文献。在案 例研究方面，也缺乏高质量的专门研究。 第二，信托型p e 的创设结构和产品要素的研究尚阙如。由于目前市场中产 品不多，研究跟进也相应较少。应汇总已有数据资料，对产品创设的基础元素、 组成结构和典型产品的特点等问题，分析当前相关产品的创设机制。 第三，信托型p e 在设立后，关系到信托投资人利益的是信托资产的运用， 即进行投资决策、后续管理以及实现资本的退出。这方面目前少有文献涉及，有 待针对实践中的需要深入研究。 第四，信托型p e 的监管问题。信托型p e ，是一类金融产品或服务，因而必 然要符合相应监管法规和政策的要求。如何科学地监管该产品的募集对象、信息 披露、风险管理、投资对象与方式，如何通过监管促进相应市场的发展，也是理 论和实务界需要进一步。 这些研究成果以及留待继续讨论的问题正是本文所要展开论述的前提。 1 3 本文研究意义 硕一 ：论文 第l 章导论 经济越发达，非银行金融产业越重要n 纠。信托型p e 不仅是一类新型的业务， 其背后则联系着包括p e 市场在内的整个直接投融资体系的发展与创新。 因而在理论层面上，通过对私募股权市场、信托型p e 产品及其经营机构与 监管的分析，有助于明确信托型p e 的创设原理、探讨其与金融发展的相互作用 关系，以及以产品特征为基础和投资者保护为核心的监管理论创新。 在实践层面上，则通过本文的探讨能够对进一步界定信托型p e 与其他组织 类型p e 的优劣，为经营者和政策制定者提供选择方案；通过对典型案例的分析， 总结信托型p e 的交易结构、产品要素和不同模式的特点，对p e 的决策机制和后 续管理也将产出具有一定参考价值的结论和观点，可以帮助业界丌拓思路提高产 品设计水准；通过实证分析和问题归纳，可以为相关法律法规的完善提供建议， 加快我国p e 健康发展的步伐。 1 4 研究的基本内容、结构与方法 本文论述的中心是我国信托型p e 投资运作的机制。机制一词最早源于希腊 文。原指机器的构造和动作原理。生物学和医学通过类比借用此词。生物学和医 学在研究一种生物的功能( 例如光合作用或肌肉收缩) 时，常说分析它的机制。机 制这个概念用以表示有机体内发生生理或病理变化时，各器官之间相互联系、作 用和调节的方式。人们后来将机制一词引入经济学的研究，用经济机制一词来表 示一定经济肌体内各构成要素之问相互联系和作用的关系及其功能。 作为金融市场中的一种交易或服务样式，信托型p e 的运作机制必然包括两 个方面的内容：其一该产品的主要交易结构，既包括产品设计意义上的资金来源、 投资方向、投资方式、存续期限等等基本要素，也包括交易所涉及的各方主体及 其权利与义务：其二是各结构之间的关系内涵，既有各要素之间组合配置的方式， 也包括各方的法律关系以及各要素各方主体之间建立关系的时间顺序。如果要研 究这一机制必然还要将影响机制的因素纳入进来，即影响该结构各要素和主体性 质、影响各配置方式和法律关系的市场特征、政府监管和法律体系。 可以将信托型p e 运作机制理解为一套驱动其运转的游戏规则。服务的提供 者信托公司是该游戏的主导者，由其根据市场需求提供游戏的基本模版，并 经由与投资者和监管者的互动来不断修正模版并开发升级新的模版以适应市场 的变化。因而开发商制定的结构安排和投资流程成为整套游戏的基础，政府监管 和法律体系提高外部的修正和监督。因此本文以信托型p e 运行的基础版本为主， 结合政府监管与法律规则的分析来着重讨论该“游戏”从设立、投资决策和后续 管理的相关内容与问题。本文计划从以下几个方面入手： 4 硕 ：论文第1 章导论 第一，在导论总结以往研究成果的基础上，对p e 及其在国外的实践特征和 经验做一个概括认识，之后通过与公司型和合伙型股权投资的比较重点分析信托 型p e 的特征，从结构安排、价值发现和制约要素三个方面对信托型p e 运作机制 的原理进行简要分析，将其按照流程分为设立、投资决策和后续管理三个机制。 此部分拟作为本文第二章的内容。之后按照该产品从设立、投资决策、后续管理 和退出的运作过程，探讨其中的内容与机制。 第二，探讨股权投资信托设立阶段的内容。主要包括发行人、产品结构安排、 发行方式和设立流程等问题。该部分的重点是讨论产品结构安排，拟对产品要素、 整合各要素的法律关系以及发行人的内部管控安排展开讨论；另外还拟对发行人 的范围和资质要求进行总结，对产品的发行方式和设立流程等方面展丌研究。结 合收集的信托型产品资料对几款典型产品案例进行比较，分析目前我国信托型 p e 市场的主要特征。并以此内容拟作为第三章的内容。 第三，探讨信托型p e 的投资决策机制。分析在信托型p e 决策程序包括形成 投资方案、尽职调查和确定投资方案三个环节的具体内容；对影响决策的重大因 素或判断标准分别是进行筛选，找出适合作为必要分析参数的特征；并尝试在已 有的各种投资目评估的方法中选取适合信托型p e 进行投资运作的模型，并运用 该模型对信托型p e 进行的投资案例进行分析。此部分拟作为本文第四章的内容。 第四，针对信托型p e 后续管理机制，从完善目标企业公司治理、为该企业 提供增值服务以及实现所投资本的退出三个方面讨论，主要是在完善目标公司治 理的方式，为企业提供增值服务的内容以及资本实现退出的渠道几个方面归纳其 具体内容。此部分作为本文第五章内容。 第五，针对信托型p e 的风险管理的特殊性，总结其风险控制的机构和职能 安排，并针对投资决策阶段、后续管理和资本退出阶段的特点，提出其风控管理 的重点所在。此部分作为本文第六章内容。 第六，综合总结我国信托型p e 市场发展的状况，提炼在市场创新和监督完 善方面的经验。之后，结合数据和案例归纳提出当前在内部业务管理、外部监管 方式和配套制度三方面的问题和障碍。最后，针对问题提出相应的对策建议。此 部分作为本文第七章内容。 针对以上问题，本文拟在金融学基本理论、投资银行学、经济学和信托法学 等基本原理的指导下，运用比较分析方法、实证分析方法、案例研究等研究方法 进行本文的探索。 以上思路可以用一个框架图来说明： 硕j ：论义 第l 章导论 图1 - 1 本文的基本内容、框架与方法 6 硕i j 学位论文 第2 章信托型p e 的特征j 原理分析 第2 章信托型p e 的特征与原理分析 p e 起源于欧美，对金融市场影响深远。信托型p e 是其中的一个分支，既是 整个市场发展的有机组成又有较强独立性。本节在总结p e 般情况的基础上， 拟对信托型p e 的特征展开讨论，对我国此项业务丌展及监管的状况进行总结分 析。 2 1 p e 及其在国外的发展 2 1 1p e 的特征概括 g e o r g ew f e n n 、n e l l i el i a n g 以及s t e p h a np r o w s e 在私募股权资本市 场经济学一文中指出：私募股权资本是由专业人员管理的，投资于不公开发行 证券的私有或共有公司的资本。专业管理由专门的财产管理中介机构提供【1 3 l 。或 者说，p e 是指对不必经过监管部门( 如，美国证券交易委员会) 审批登记的股 权资本在私人之间或各金融与非金融机构之白j 所进行的交易i h j 。 广义的p e 涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益资本，即对处于种子期、 初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e - i p o 各个时期的企业所投资的资本，以 及上市后私募资本( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b li ce q u i t y ，即p i p e ) 等等n 引。 狭义的p e 主要针对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的 进行权益资本投资，包括风险投资后期的p e ，而这其中收购资本和夹层资本在 资金规模上占最大的一部分。 现代p e 在境外大多是通过特定的基金方式存在的，包括信托型基金( 英国 及其前殖民地所称的“单位信托”；日本与韩国的“投资信托”) 、公司型基金 和合伙制基金等不同的类型。 概括而言，p e 具有以下基本特征： 第一，p e 的投资对象主要是未上市的公司的股权。 第二，p e 的投资是一种权益性投资，具体来说就是股权。 第三，p e 在狭义上被认为区别于风险投资，是因为其投资的企业主要是相 对成熟的企业。但是就广义而言，p e 的投资对象包括了处于各种阶段的企业， 还包括了上市企业的限售流通股。 第四，p e 总是通过一定的组织载体存在，这种组织载体在国外一般而言全 部是基金，包括信托型基金( 单位信托、投资信托) 、公司型基金( 投资公司) 、 合伙制基金。 7 顾i ：学位论文 第2 章信托型p e 的特征j 原理分析 第五，从投资者的资金汇集方式看，p e 通过私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 方 式募集资金。 本文所论p e 以广义p e 的定义为准，即以非公开方式募集资金并按某种策略 通过投资于非上市公司股权而获得盈利的资产管理活动。 其中因投资人与资产管理人之问法律关系的不同而主要分为合伙型p e 、公 司型p e 和信托型p e 。p e 运行结构如图2 1 ： 收 益 合伙型p e 公i d 型p e 信托型p e 薹任 一u i 资 产 图2 - 1p e 的运行结构 目标企业l 2 1 2p e 在国外的发展现状 第一家正式的p e 机构a r d 于1 9 4 6 年在美国成立。其后1 9 5 8 年美国国会通 过了小企业投资公司法案，首次允许银行和银行控股公司投资于合格的小型 企业，这些企业被称为“小型企业投资公司( s b i c ) ”。在投资过程中，银行人 员累积了经验并变得越来越专业化。s b i c 成为了专业p e 行业发展的训练地6 1 。 后来美国大众和养老基金以及大学的捐款开始投资小额资金于私募股权，p e 再 次迈进了一大步。 相较美国，欧洲的p e 则是在1 9 8 0 年代从一个作坊式的创业投资行业基础上 发展起来的，但时至今日，欧洲的收购兼并股权投资市场正兴旺发展n 引。( 见图 2 - 2 ) 根据p w c ( 普华永道) 颁布2 0 0 7 年全球私募股权资本市场状况调查报告来 看：从资金募集数量以及投资规模来看，欧洲私募股权资本市场占据了世界市场 3 9 的份额，是仅次于北美( 含美国和加拿大) 私募股权资本市场的全球第二大 市场。 硕i j 学位论文 第2 章信托型p e 的特征与原理分析 欧洲私人股权投资总额 1 9 8 81 9 9 01 9 9 21 9 9 4 年份 图2 - 2 欧洲p e 总额的变化情况 ( 根据普华永道2 0 0 7 年数据整理，p r i c e w a t e r h o u s e c o o p er s g l o b a lp r i v a t ee q u it y r e p o r t2 0 0 7 【e o b 】h tt p ：h t t p ：w w w p w c ，c o m 2 0 0 7 - 1 1 - 19 ) 美国以创业风险投资为主，欧洲以收购投资为主，图2 - 3 非常明确地揭示了 这种发展趋势。究其历史根源，是欧洲的收购基金多脱胎于金融机构，虽然现在 许多收购基金都已经完成了管理层收购而独立运营。 3 0 函2 5 琶2 0 三1 5 器l o 妞一 “a o 欧洲私人股权投资结构 。j 声 - 声 -一_ r _e 。一- 1 9 8 41 9 8 61 9 8 81 9 9 01 9 9 21 9 9 41 9 9 61 9 9 82 0 0 0 年份 + 创业投资一并购和其他 图2 - 3 欧洲p b 结构的变化 ( 根据普华永道2 0 0 7 年数据整理) 欧洲p e 的主要资金来源于银行，加上其他资金和政府出资，构成p e 的主体。 由于资金来源不同，导致欧洲p e 倾向不同。来自银行的资金更倾向于防范风险， 9 如 加 加 。 一喉蕾8。：器啦嫂鄹 2 十f i # p e 转缸j 砸p e 丹折 而柬自退体艇金的资金更强调合理冒险以取得收益。 213 国外p e 的发展经验 从欧莞等阳p e 发展的状| 兄看，有许多经验可资借龄，其中最为重要的足。 f 几个方【 【| ： 其一，田际m 在整个融资体系中占有重要地位 p f ：已成为2 l i 吐纪重塑全球资4 = 市场的重要新若力量。据麦肯锡全球研究院 公如的数据表明，2 0 0 7 年全球m 总额达7 1o ( ) 亿黄元( 普华永道所公布的浚数 据为2 0 0 6 年4 0 4 0 亿美元；2 0 0 7 年5 0 0 0 亿美元， 从1 【 界直接融资市场来看，p e 的规模也萨在逼近i p o 融资规模。图24 是 2 0 0 5 年手要发达金融市场p e 额与i p o 融资额的比较1 。： 图2 - 4 主要发达金融市场p e 额与i p o 融资额的比较 另方面，p i ：在并购市场中的作用也r 益凸现。 据世界贸发组织发布2 0 0 7 年世界投资报告分析”，2 0 0 6 年p e 参与的跨 国并购交易会额达到1 5 8 0 亿美元，较2 0 0 0 年增加了1 8 ，该金额在当年跨国并 购中的比重也占到1 8 。成为支撑资产重新配萱的重要动力， 其二普遍采取信托制或有限合伙制 各个国家和地区由于法律制度不同、国情不同等因素的影响，导致其选择的 p e 的组织形式有很大的差异，其中以信托制和有限合伙制为主。 其三，p e 的运作规则比较成熟 勰鬻“愀镪”蝴”“黜”辩2 “” 。关于信托、台伙等m 织m 武对h 募杈投资的影响的# 细内释w 参见奉立第= 。 1 0 幻时扪龃吉l 柏i耵蛐 咖啪啪咖咖咖。 硕1 ：学位论文第2 章信托型p e 的特征。j 原理分析 其四，p e 的投资对象渐趋标准化 经过几十年的运作，总结经验与教训，国外p e 的投资对象偏重于以下“标 准”：其一，看重e b i t d a 指标：作为可以量化的财务指标是息税折旧摊销前盈 余，即e b i t d a ( e a r n i n gb e f o r ei n t e r e s t ，t a x e s ，d e p r e c i a t i o na n d a m o r t i z a t i o n ) 一般要求为5 0 0 万美元至1 5 0 0 万美元，最低为3 0 0 万美元。同 时考虑内部收益率( i r r ) 和折现现金流( d c f ) 。其二，预期回报较高，年投资 回报率在2 0 以上。 其五，资金来源以机构投资者为主 p e 的投资期限非常长，资金主要来源于注重长期投资的投资者；国外来自 于主要投资地域的机构投资者，包括养老基金、保险公司、银行，以及捐赠基金、 工商企业等；根据欧洲创业投资协会的数据，1 9 9 8 年至2 0 0 2 年欧洲p e 的资金 来源中银行占2 4 、养老基金占2 2 、保险公司占1 2 、f o f ( 投资于基金的基会) 占9 。 2 2 信托型p e 的概念与特征 2 2 1 信托型p e 的概念 国内目前的研究中，已有学者对“信托型私募股权”做出定义：“信托型私 募股权是指依据信托法、信托公司集合资金信托管理办法等相关法规设立 的投资基金，通过信托契约明确委托人( 投资人) 、受托人( 投资管理机构) 和受 益人三者的权利义务关系，实现资金与专业管理能力的协作”n9 。参考关于私 募股权的定义引制或私募基金的定义引2 i l ，信托型p e ( p r i v a t ee q u i t yt r u s tf u n d ) 可定义为：“发起人与投资人订立信托合同，投资人将自己的资金信托给发起人， 由发起人将资金以组合方式投资于非上市企业股权，并将收益按照信托合同的约 定交付给受益人的资产管理模式”。也即以信托方式募集资金并按某种策略通过 投资于非上市公司股权而获得盈利的资产管理活动。在该模式中，信托关系是核 心法律关系，投资人是委托人，基金发起人是受托人，而受益人是投资人或其指 定的第三人。 2 2 2 信托型p e 与私募信托基金、股权信托的关系 第一，信托型p e 与私募信托基金 2 0 0 1 年，著名金融专家夏斌一篇报告中国私募基金报告，( 载于金 融研究2 0 0 1 年第8 期) 使私募基金名扬天下。尽管该文所论之“私募基金” 仅指以私募方式筹集资金投资于证券市场心羽的基金，但因为当时以私募资金投资 于未上市企业股权的模式并不多见，人们把私募基金与私募证券投资基金划上等 “指通过非公开市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资人，相对于不私募而直接上市的融资方法。” 圆“指小采用公开方式，而通过私下与特定的投资人或债权人商谈，以招标等方式募集的资金。” 1 l 硕j 二学位论文 第2 章信托型p e 的特征与原理分析 号。 而事实上，私募基金包括以非公丌方式建立资金池，而后投资于公开上市股 票和非上市企业股权等模式。投资于二级市场上市公司股票之模式就是私募证券 投资基金：投资于非上市企业股权之模式就是私募股权( 投资) 基金。夏斌在后 来的公开演讲中也表达了对此种分类的认同乜3 1 。 因此，信托型p e 与私募信托基金的关系也可以按照上述标准来界定：私募 信托基金包括以非公丌方式并以信托契约为纽带建立资金池，而后投资于公开上 市权证和非上市企业两种模式。投资于二级市场上市公司股票之模式即私募证券 ( 投资) 信托基金；投资于非上市企业之模式即私募股权( 投资) 信托基金。 图2 - 5 私募信托基金的分类 不过，近年兴起的私募基金通过协议方式购入上市公司股权的模式( p e p i ) 正在模糊二者的界限。 第二，信托型p e 与股权信托 股权信托是股权所有人以其持有的股权作为信托财产所设立的信托。股权信 托的委托人为持有股权的股东。受益人则可以是委托人自己( 自益信托) 或者其 指定的其它人( 他益信托) 1 。 股权信托与股权投资信托的不同在于：前者的委托人是拥有股权的股东，而 后者的委托人是拥有资金而希望收购股权的投资人；前者的信托财产是股权，而 后者的信托财产是资金；前者业务中受托人管理的重点是按照委托人意愿行使好 股权，后者业务中受托人管理的重点是用资金收购预期可以获利的股权。 因而信托型p e 与股权信托区别较大，而且不仅是有无冠之以“私募”的区 别。 2 2 3 信托型p e 的基本特征 支撑信托型p e 的基础是信托法律关系。信托，是指委托人基于对受托人的 信任，将其财产权交给受托人，由受托人按委托人的意愿，以自己的名义，为受 益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。其中，委托人是受益人的， 称为自益信托，不是受益人的，为他益信托。信托成立后，无论是自益信托还是 1 2 硕l ：学位论文第2 章信托型p e 的特征与原理分析 他益信托，受益人享有委托人原享有的一切权利。按照这一法律关系，信托型 p e 的投资人是委托人，投资人本人或其指定的其他人可以作为受益人，而基金 管理人是委托人。( 见图：2 6 ) 图2 - 6 信托型p e 流程 基金管理人通过签订合同接受投资人的委托，在接受委托人的资金并在基金 成立条件具备后，以该基金所有人名义通过收购、转让股权的方式经营基金资产， 经营所发生利益或亏损由委托人承担，或按照合同约定执行。 信托型p e 的特征主要有： ( 1 ) 所募集的资金性质为独立的信托财产。信托财产是基于信托关系而成 立的，受信托法以及相关法律法规的特殊保护。就信托型p e 而言，其基金 资产独立性的含义在于：第一，它区别于委托人未设立信托的其他财产；第二， 它区别于属于受托人所有的财产( 又简称为固有的财产) ；第三，它区别于受益人 的财产。具有遗产排除、破产排除、强制执行排除、抵消排除和混同排除等几个 方面的权能。也就是说，不能因为委托人、受托人或者受益人死亡、破产、被法 院执行、或者与第三者之间存在债务关系，而将信托财产与委托人或者受托人、 受益人的财产相混同，而被继承、清算处置、或者被法院扣划、或者被第三人用 以抵消原有的债权。这一特征可以保证信托型p e 的资产安全运行，降低运营风 险。 ( 2 ) 受托人以自己的名义管理基金资产。按照信托法理，信托型p e 一经成 硕_ l 学位论文第2 章信托型p e 的特征1 j 原理分析 立，受托人即基金管理人就成为法律上基金资产的所有人。这一特征是现代企业 经营中所有权与经营权分离在信托中的体现，可以保证基余管理人充分发挥专业 理财管理能力。在进行股权投资的过程中，受托人以自己名义管理基金资产可以 提高决策效率、明确权责关系。 ( 3 ) 受托人承担严格谨慎投资义务。按实施信托法的国家对受托人谨慎投 资义务的规定各有千秋，但基本上都按照信托法理中以受益人利益为核心来规 范，参照美国统一谨慎投资人法( t h eu n i o np r u d e n tt r u s t e ea c t1 9 9 4 ) 对受 托人的谨慎义务的注意标准比引，具体包括以下几个方面：其一，受托人在投资与 管理信托财产时，应充分考虑信托目的、信托条款、分配要求以及信托的其他因 素。在满足这些标准的情况下，受托人应保持合理的注意并运用相应技能。其二， 一个受托人关于个别资产的投资与管理的决定，不能孤立地评价，而应作为一个 整体投资组合的一部分来评价，根据存在的对整个组合的风险与收益的影响来评 估。其三，受托人投资和管理信托财产应当考虑的是对信托或受益人有关的下列 因素：a 整个社会的整体经济形势；b 通货膨胀的可能影响；c 投资决定或投资 策略的预期纳税结果；d 每一项投资或投资行为在包括金融资产、控股公司的权 益、有形的与无形的动产或不动产在内的整体投资组合中所起的作用：e 源于资 本增值与收益的整体的预期投资回报；f 受益人的其它经济来源；g 本金的流动 性、收益的稳定性：h 一项资产对信托目的或受益人所具有的特殊关系。其四， 受托人应采取合理努力证实信托资产投资有关项目的事实因素。其五，受托人可 以投资于任何种类的财产或投资类型，只要受托人遵循本法规定的注意标准。其 六，有专门技能或专业知识的受托人，有运用其专门技能或专业知识的责任。 ( 4 ) 信托型p e 是一组契约，甚至不具有物理空间，税质结构透明。因此信 托本身无需缴纳所得税，仅需受托人和受益人按实际收入分别缴纳税款。而从世 界各国的情况看，各国的税收制度虽然差异很大，但是都确立了对于信托投资所 获的收益或资本溢得不重复征税的原则。 2 3 信托型p e 与公司型、合伙型p e 的比较 p e 的组织构架除了信托型之外，还有公司型p e ( 投资公司) 和合伙制p e 。 由于法律制度和发展阶段不同，各个国家和地区选择的p e 的组织形式有很大的 差异，例如欧洲以合伙制基金为主，而日本所有的基金都是投资信托，美国早 期的p e 多采取公司型基金( 投资公司) 形式，之后则发展为以合伙制基金形式 为主。因而应当将信托型与公司型、合伙型p e 进行理性比较，为我国发展p e 可能对于了解日本基金业状况的人来说，这仅是一个常识问题，因此尚无书刊正式介绍。仅有周永胜、辛 博聪在一份网络文章中指出这一点。参见作者于信托法律网的作品：日本投资信托制度的新近发展。 1 4 硕二i ：学位论文第2 章信托型p e 的特征1 j 原理分析 的模式选择提供依据。 2 3 1 公司型p e 的特征 公司型基金是p e 中最早出现时常见的组织形式。美国1 9 4 0 年8 月出台的 1 9 4 0 年投资公司法奠定了公司型基金运作的法律基础。美国对于投资公司 的界定与中国对于公司的界定是完全不同的。中国的公司法是狭义的，只包含对 有限责任公司和股份公司的规范。美国的“投资公司”类似中国的“基金”，是 各种法律基础不同的经济组织、机构的总称谓，并不具有特别明确的范围和概念 定义乜6 。因此，不能简单地将美国的投资公司与中国的投资公司画上等号固。中 国的证券投资基金法只规定了信托基金锄，并且这种基金的投资对象也只是 局限在证券投资领域，与非上市公司的股权投资无关。而中国的公司法或者 其他法律也没有涉及公司型p e 的规范。因此，目前在中国公司型p e 只能是以公 司法为法律基础设立的股份有限公司或者有限公司。 公司型基金型p e 流程见图3 - i 所示。 图2 - 7 ：公司型p e 流程 。很遗憾的是，很多中国学者望文生义。把美国的投资公司与中国概念上的公司完全混同。美国的投资公司 仅指相关法律所规定的一个从事证券交易的实体，町能没有任何物理窄问( 可参见吴忐攀等译金融监管 一书) ：而我围投资公司指依据公司法设立有一定组织机构、办公场所和特定经营方向的法人。 很多人将这种基金称为“契约型摹金”，其实足一个不规范的说法。有学者指出，这个概念的出现是证券 业为了规避基金的信托属性，以取得基金经营的主导权。 硕l j 学位论文 第2 章信托型p e 的特征与原理分析 公司型p e 的主要特征有： 第一，公司型p e 和信托相似，可以实现基金财产的独立性，具有破产风险 隔离的功能。但公司存在自身和股东的双重征税问题。按照目前的中国税制，公 司产生的投资收益在缴纳1 5 - - 2 5 的公司所得税之后，分配给股东的股利还要 缴纳个人收入所得税。双重税赋使投资者收益出