福田汽车(600166)报分析.doc

本次评级：增持目标价格：15元当前价格：13.31元报告日期：2008年2月19日研究员：曹鹤Tel.:主要数据：总股本： 81140.85万股流通股本：52084.42万股近12个月最高价： 17.98元近12个月最低价： 5.5元近1个月内涨幅： 1.14%近6个月内涨幅： -21.7%福田汽车（600166）年报分析： 扩张战略向效益型转变n 在汽车行业多年高增长的带动下，福田汽车经过多年的“扩张、扩张、再扩张”战略下，2007年销售轻卡、中重卡、客车（包含轻客）40.19万辆，市场总体占有率4.57%。经过05、06年的战略转型后，伴随中重卡的销量上规模的增长，形成了“轻卡、中重卡”为重心、以大中型客车为增长点、以轻客以及延伸的乘用车品种为辅助的产品结构。做“亚洲一流商用车企业”在未来的五年内是比较准确的战略定位。可以说：扩张战略向效益型转变初步取得成功，08、09年将是战略转型的关键期。n 2007年，公司最主要的增长点在于中重型卡车销售63193辆，增长77.7%，其中重卡比重近90%，全国第五位，中重卡出口比重为15%。轻卡销售31.96万辆，占全部汽车销量的79.5%，平稳增长11.0%；轻客小幅增长；大中型客车由于同期基数较小，增幅较大。n 2007年，公司实现主营收入278.65亿元，增长40.53%，增幅在行业内属于中上水平；实现净利润3.88亿元，净利润率1.39%，在汽车行业中依然偏低，说明战略转型还有待时日；实现每股收益0.48元；净资产收益率20.3%。股价与沪深300指数对比n 公司未来主要利润增长点依然在中重卡特别是重卡产品上，此外，轻卡产销平稳增长、毛利率提升也是促进公司战略转型成功必须。其他细分产品均处于导入期或成长期，还不足以贡献更多的利润。未来股价催化剂：（1）北汽整体上市；（2）整合东南汽车的消息。n 结合汽车行业未来两年的运行及公司的生产经营状况，预计08、09年每股收益0.57元、0.62元，以2月18日收盘价计算，对应07、08、09年市盈率分别为27倍、23倍、21倍。给于“增持”评级。一、2007年公司主要亮点在于重卡产销增长（一）2007年公司生产经营良好，战略转型初见成效三次创业，战略转型，即从以前的“扩张、扩张、再扩张”向“以内涵增长为基础的产业扩张”的效益型战略转变，主要体现在产品结构以及业务结构的调整，经过两年的调整，取得了初步成效2007年，国内汽车销售879.15万辆，同比增长21.84%，其中乘用车629.75万辆，增长21.68%；商用车249.4万辆，同比增长22.25%。国内汽车细分车型增幅最大的分别是SUV（增长50.1%）、重卡（含底盘，增长44.3%）。乘用车和商用车销售比重71.6：28.4。全年总体价格水平下降4.73%。全年累计出口61.27万辆，增长79%，出口结构进一步优化，具有国际比较优势的中重型卡车、大中型客车大幅度增长。福田汽车从2006年开始进入第三次创业，实施战略转型，即从以前的“扩张、扩张、再扩张”向“以内涵增长为基础的产业扩张”的效益型战略转变，主要体现在产品结构以及业务结构的调整，经过两年的调整，取得了初步成效。2007年，公司销售各类汽车40.19万辆，增长16.9%，国内市场占有率4.57%，其中中重卡销售63193辆，增长77.7%，市场占有率8.73%，全国第五，重卡在其中比重89.6%，增速位居细分市场前列；轻卡销售319573辆，增长11.0%，市场占有率28.9%；大中型客车销售1892辆，增长53.9%，市场占有率1.6%；轻客销售14929辆，增长6.9%，市场占有率12.8%。此外，蒙派克MPV销售1207辆，传奇SUV510辆，微型车597辆。2007年，公司出口整车26795辆，增长66.2%，出口量在国内汽车出口企业总排名第五。伴随中重卡的销量上规模的增长，形成了“轻卡、中重卡”为重心、以大中型客车为增长点、以轻客以及延伸的乘用车品种为辅助的产品结构。做“亚洲一流商用车企业”在未来的五年内是比较准确的战略定位。可以说：扩张战略向效益型转变初步取得成功，08、09年将是战略转型的关键期。（二）中重卡产销成为公司经营亮点中重卡产销成为公司持续经营亮点公司2007年实现销售收入278.65亿元，同比增长40.53%；净利润3.88亿元，增长6.43倍。实现每股收益0.48元，净资产收益率20.28%。得益于中重卡销量的大幅度增长，收入、利润增幅居于行业中上游水平，销售毛利率8.68%，较以前年度提高1个百分点左右。但净利润率1.39%，在行业内仍处偏低水平，说明战略转型还有待时日。从销售结构分析，公司轻卡占全部汽车销售量的79.5%，中重卡占15.7%，两者合计占95.2%。从销售收入结构分析，轻卡占50.1%，中重卡占38.7%，两者合计占88.8%。从毛利率的贡献分析，轻卡贡献了主营业务利润的52.7%，中重卡比例为35.9%，两者合计占88.6%。从04、05、06、07年中重卡销售收入在主营收入中的比重38.2%、21.4%、29.0%、38.7%分析，经过近年的产品结构调整，中重卡已成为公司主要的支柱产品，呈现较好的发展势头。此外，大中型客车可望成为另一个利润增长点。二、财务指标分析（一）转型之后的成长性良好05年-07年，战略转型后体现良好的成长性2007年，伴随重卡行业的再次“井喷”增长，福田汽车的主营收入大幅度增长。在从轻卡行业向中重卡行业扩张以及06年开始的向内涵式增长的产业扩张的两个阶段的战略转型后，公司呈现了良好的成长性。图1 福田汽车2001-2007年主营收入及增长数据来源：公司年报从福田汽车2001年至2007年的主营收入及增长情况分析，2002年开始进入重卡“欧曼”的生产，2001-2003年增长良好，2004-2005年经过两年的战略调整，2005年主营收入下降近18%。从2006年进入到更平稳的增长阶段，战略转型初见成效。（二）战略转型体现盈利能力提升盈利能力在05年之后有所提升图2 福田汽车2001-2007年净资产收益率、销售毛利率变化数据来源：公司年报从2001年至2005年，公司销售毛利率总体呈现下降趋势，在2005年计提各种减值准备后巨额亏损后，从2006年起，公司盈利能力呈现上升趋势。这主要得益于公司产品结构、业务结构的战略调整。（三）整体经营管理效率在提升资产负债率依然偏高，短期偿债能力明显不足2007年底，公司的总资产收益率、应收账款周转率、存货周转率分别由2006年底的3.34%、64.38%、10.01%增长到3.94%、78.84%、11.01%。从调整战略开始的2005年，整体经营效率在逐步提升。（四）资产负债率依然偏高，短期偿债能力明显不足2007年底，公司资产负债率75.2%，流动比率0.72，速动比率0.26，虽然每股经营活动现金流0.69元，但分析应收应付款可以看出：应付、预收两项合计高达34.1亿元，而应收帐款却很少。短期偿债存在较大的风险。三、公司前景展望：战略转型是否成功关键在08、09年战略转型成功关键在08、09年。预计公司轻卡增长8%，中重卡增长28%，大中型客车增长30%回顾福田汽车的发展历史，可以清楚的看到公司98年上市以来的几个重要的发展平台：（一）农用车行业向轻卡行业的过渡；（二）依次进入轻客、大中型客车、中重型卡车细分行业，成为商用车行业的全系列厂商，涉足MPV、SUV乘用车行业。在前两个阶段，公司的经营战略“扩张、扩张、再扩张”，如果不是北汽的协调（北汽控股的北京现代、北京奔驰），还会渗透到轿车行业。在整个北汽板块的整合中，在逐步剥离农业机械、工程机械等业务基础上，从2006年开始进入到“以内涵增长为基础的产业扩张”战略转型阶段，这个阶段最根本的要求就是向“效益型”企业过渡。但结合行业的运行及企业本身的历史、现状，这个过程还有待时日，除了产品结构、业务结构的优化，主要是销售毛利率及净利润率进一步向行业平均水平靠拢。在08、09年行业厂商结构将继续发生重大变化从而导致竞争格局产生变化等的情况下，公司战略转型能否成功关键在今后的两年内。按照我们的预测，2008年国内汽车行业销售增长率在17%左右，乘用车稍高，商用车稍低。根据福田汽车在细分市场的占有率及08年的生产经营策略，我们认为公司确定的08年计划44万辆销售量、销售收入292亿元、利润总额3.1亿元偏保守。我们预测公司轻卡保持9%的增长、中重卡保持28%的增长、大中型客车保持30%以上的增长，轻客继续不容乐观。公司今后两年的资本支出主要在于北京福田康明斯发动机公司的投资，存在继续融资的较强烈要求。四、公司估值建议预计2008年国内汽车价格降幅在4.5%左右，但乘用车降幅仍将明显大于商用车，加之今年钢材、汽车用钢存在继续涨价的空间，轻卡、中重卡企业成本压力加大，不排除价格降幅更趋缓和甚至向上的可能。按照我们此上的对福田汽车销售量的预测，预计2008年公司净利润增长18.8%，每股收益0.57元左右；2009年全行业可能进入调整期，特别是重卡行业，所以预计09年公司净利润增长8%，每股收益0.62元左右。今后两年的主要投资亮点在于：（1）中重卡产能的释放以及出口的良性循环；（2）福田康明斯发动机的投产将在这一轮国内大马力发动机上马热潮中的竞争优势。此外，公司大中型客车能够保持30%以上的增长，但短中期内超越行业龙头的可能不大。上马轿车计划也会给未来带来较大的不确定性。未来股价催化剂：（1）北汽整体上市；（2）北汽三大板块整合东南汽车的消息。08、09年公司EPS预计0.57元、0.62元。以2月19日收盘价计算，市盈率23倍、21倍。表1 汽车整车类上市公司估值比较股票名称总股本（万）07EPS08EPS(E)2.19基于0708年市盈率市净率福田汽车81140.850.480.5727.823.35.64东风汽车2000000.26E0.33江淮汽车128873.660.38E0.5622.315.12.72数据来源：民族证券研发中心主要财务数据摘要及预测 项 目200620072008E2009E主营业务收入（百万元）19311.4627865.2430757.3325951.56Growth（%）31.3440.5310.38-15.6净利润（百万元）47.62388.35461.36498.27Growth（%）-642.918.88净利润率（%）0.251.391.501.92净资产收益率（%）3.4720.2823.4126.12每股收益（元）0.060.480.570.62市盈率（倍）221.827.823.321.4市净率（倍）7.195.645.084.83民族证券投资评级标准类别级别定义行业投资评级买入未来6个月内行业指数强于沪深300指数10%以上增持未来6个月内行业指数强于沪深300指数5% 10% 中性未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-5% 5%之间波动减持未来6个月内行业指数弱于沪深300指数5%以上股票投资评级买入未来6个月内股价涨幅在20%以上增持未来6个月内股价涨幅介于10% 20%