（会计学专业论文）我国上市公司股利政策与股权再融资关系研究.pdf

南京财经大学硕士学位论文 i 摘 要 股利政策和融资决策是上市公司财务的两个重要问题。在西方，股利政策理论已 涌现出许多有代表性的观点，为西方上市公司股利政策的制定提供了坚实的理论基 础。而在我国，由于资本市场建立时间短，还不完善，目前上市公司股利分配十分不 规范，西方股利理论在我国并不很适用。融资是企业生存和发展的前提条件。在我国 特殊的制度背景下， 由于企业融资渠道相对狭窄， 上市融资额又受到政府的额度管理， 上市公司有着强烈的再融资意愿。为了实现融资目的，上市公司利用股利分配政策来 达到证监会的再融资要求，从而出现了分红与再融资联动现象，上市公司股利政策与 再融资有着密切的联系。 本文从上市公司再融资与股利政策有关现象入手，通过理论分析和实证研究，阐 明在我国再融资政策变动的背景下，上市公司如何通过操纵股利分配达到再融资要 求。研究发现，上市公司净资产收益率存在人为的特殊分布，即 1 0 % 与 6 % 现象，进一 步分析发现上市公司股利政策与再融资存在联动性： 上市公司通过操纵股利政策降低 净资产，提高净资产收益率，从而达到证监会最低的再融资资格线；为了满足投资者 和监管部门的分红要求，上市公司采取先分红后融资的方式，目的只是为了融资。随 后，本文对分红、再融资联动公司的业绩变化以及相关问题进行分析、探讨。通过规 模检验模型和业绩检验模型的实证分析，验证了本文提出的三个假设，即：转增股能 够提高公司的股权再融资规模；送红股能够提高公司的股权再融资规模；送红股和转 增股越高，股权再融资后，盈利能力下降越快。 关键词：股利政策；股权再融资；净资产收益率；经营业绩 南京财经大学硕士学位论文 ii abstract the dividend policy and financing policy are two main contents of finance management theory and the kernel of the profit distribution for the listed companies. in western countries, an appropriate dividend policy can not only set up a good image for a company, but also inspire the investors to continuously invest in the company, which enables the company to obtain a long term and steady developing condition and opportunity. by using western dividend theories for references, we aim to explore the actual situation and factors of the dividend policies practiced by china s listed companies. otherwise, china s listed companies survive and develop on the condition of good financing situation. because of the narrow financing channels and regulation of ipo, the listed companies have a strong desire for refinancing. some companies satisfy the refinancing limits of sec by using dividend distribution, which results in the linkage between dividend policy and financing decision. this paper starts from refinancing and dividend policy, then finds that companies have extra distribution of roe in china, that is, “ 10%” and “ 6%” of roe. companies reduce net assets and increase roe by paying cash dividend to meet the needs of sec. in addition, some companies adopt the measure of distributing cash dividend first and financing then in order to raising money. the dividend policy is just an instrument for financing. moreover, this paper focuses on the operating performance changes of the companies, which use cash dividend to meet the refinancing qualification, and analyze the matters about it. the result shows that these companies experience drastic changes in reported earnings around the time of financing. through the diagnosis analysis of the scale examination model and the achievement examination model, three suppositions which this paper proposed were confirmed. the stock dividend can enhance the refinancing scale of listed companies. the percentage of stock dividend is to be higher, the operating performance drops more quickly after refinancing. keywords ：dividend policy; secondary equity offering; roe; operating performance 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1 . 1选题的依据和意义 1 . 1 . 1 选题的依据 上市公司股利政策和股权再融资一直是我国证券市场上的热点问题。 国内外关于股利理论的研究很多， 其中代理理论和股利信号传递理论是解释股利 政策的主要理论。 代理理论认为股利政策可以解决由于所有权和经营权分离所产生的 代理问题，减少代理成本；信号理论则认为股利可以向投资者传递公司未来盈利和成 长性的信息。我国上市公司股利政策的制定连续性不强，上市公司的代理问题严重， 大股东、小股东和管理层相互之间的利益冲突没有很好解决。大股东热衷于实现再融 资，扩大公司规模，提高每股净资产；小股东偏爱送红股和转增股， 以实现资本利得； 管理层缺乏有效的市场约束与激励机制，形成内部人控制，决定了我国上市公司独特 的股利政策（原红旗，2004） 。根据信号传递理论，上市公司通过不同的股利政策可 以向市场传递不同的信息，以影响投资者的选择。但由于我国上市公司独特的股权结 构和管理层缺少市场化的薪酬激励制度，决定了市场有效性不强，信息披露不充分， 信息不对称问题严重，股利政策很难成为上市公司信号传递的手段。 在我国，上市公司的股利政策不稳定，现金回报率低。股利分配方式中送红股和 转增股非常普遍，一方面满足小股东实现资本利得的要求，另一方面也满足上市公司 实现扩大融资规模的目的。股利政策往往成为大股东实现“套现”和股权再融资的手 段，上市公司普遍“重融资，轻回报” 。因而对于我国上市公司而言，股利政策与融 资决策的关系十分密切。 不同于国外成熟发达的证券市场，我国的证券市场具有其自身的特色。在严格的 融资管制和融资需求的驱动下，上市公司有着强烈的再融资意愿，证券市场曾先后出 现“上市热” 、 “配股热” 和“增发热” 。为了规范上市公司再融资行为，监管部门 颁布了一系列的法规，对上市公司业绩尤其是净资产收益率指标作出了规定。在证监 会的严格要求下，上市公司为了达到再融资要求，不惜采取盈余管理的手段，使得净 资产收益率出现了“10%”与“6%”的人为特殊分布。上市公司利用股利政策实现 其融资目的，导致了上市公司股利政策与再融资存在联动行为。 这种现象正好给我们提供了一个研究上市公司股利政策与再融资政策之间关系 的一个很好的出发点。 南京财经大学硕士学位论文 2 1 . 1 . 2 选题的理论意义 本文从代理理论、信号传递理论和再融资理论的角度，分析我国上市公司独特股 利政策的成因，并实证检验了股利政策与股权再融资规模的关系，从而指出在我国证 券市场中上市公司股利政策的特点和动机， 以及这种动机对股权再融资后的业绩变化 的影响。本文的研究希望能为中小股东识别上市公司股利政策所传递的信号提供方 法，为证券市场的管理者规范上市公司股利政策提供依据。 1 . 1 . 3 研究的实用价值 对上市公司股利政策和股权再融资政策的研究和学习有助于投资者理解上市公 司的股利政策和股权再融资的动机， 为监管部门消除股利政策和股权再融资项目的负 面性提供有益的思路和帮助。 对投资者而言，股利回报和资本利得是投资上市公司股票两种最主要的回报方 式。在国外证券市场上，投资者非常认可现金股利，而在我国证券市场，投资者对现 金股利反应冷淡，考虑到交易成本后，现金股利的信息传递效应几乎消失。研究股利 理论有助于投资者树立正确的投资理念，从长远来看，通过炒作股票、追逐大比较送 转股等方式，最终均无法提高投资收益率。 对于市场的管理者而言， 分析上市公司的股利政策和股权再融资的动机及实施后 果非常重要，动机不纯， “失之毫厘，谬以千里” 。本文就上市公司的股利政策展开分 析，分析其动机及其与再融资规模、再融资后业绩变化的关系，为证券市场的管理者 加强监管提供参考。 1 . 2研究的对象、方法、思路和结构 1 . 2 . 1 研究的对象 本文研究的对象为股利政策与股权再融资之间的关系， 包括股利政策的股权再融 资动机、与股权再融资规模的关系及与股权再融资后业绩之间的关系。在展开研究之 前，我们需要明确以下问题： 1 . 股利政策的界定 国外研究的股利政策一般包括剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定 南京财经大学硕士学位论文 3 股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策四种1及其相关的支付方式和支付比 例。而在我国，上市公司股利政策不稳定，无法判断属于何种股利政策，所以本文在 研究股利时所谓的股利政策一般是指股利的支付方式和支付比例。 2 . 送红股与转增股的区分 送红股是指以本公司股票的方式向股东分配利润， 转增股则是指公司将资本公积 金转化为股本。转增股并没有改变股东的权益，但却增加了股本的规模，客观结果与 送红股相似。转增股与送红股的本质区别在于，送红股来自公司的年度税后利润，只 有在公司有盈余的情况下，才能向股东发放；而转增股却来自于资本公积，它可以不 受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制， 只须将公司账面上的资本公积转增为 股本就可以了。因此，送红股与转增股所分配的来源不同，所含的信息成本不同，所 以要加以区分研究。 1 . 2 . 2 研究的方法 本文研究的方法主要包括： 1相关理论的引用、分析、研究和评析相结合。对代理理论、信号传递理论和 再融资理论进行整理、归纳及分析其在股利政策研究中的运用。 2对样本数据进行研究和分析，主要采用实证研究的方法，并适当采用规范的 方法。归纳和演绎相结合。实证部分主要方法为多元线性回归、独立样本 t 检验和配 对样本 t 检验。 1 . 2 . 3 研究的思路 本文先通过对国内外股利理论和再融资理论进行综述， 了解目前研究的方向和前 沿问题，确定本文的研究方向，然后分析我国证券市场关于股利政策和股权再融资方 面的制度背景，并结合上市公司股利分配和股权再融资的现状特征，认为代理理论、 信号传递理论和再融资理论在我国的应用均存在一定的限制， 从而提出本文的四个假 设。对于第一个假设，在国内研究已经很充分，本文只是进行简单的描述性分析后以 别人的研究成果作为引证。另外三个假设是本文的重点，在实证检验部分，结合演绎 和归纳，使用多元线性回归和 t 检验等方法，分别得出送红股和转增股与再融资规模 的关系以及和它们对公司股权再融资后业绩变化的影响程度。 1 四种股利政策的具体内容参见中国注册会计师协会财务成本管理考试辅导教材 ，经济科学出版社，2007 南京财经大学硕士学位论文 4 1 . 2 . 4 本文的结构 本文共分为六章，结构安排如下：第一章绪论，主要对选题的依据和意义、研究 的背景和动机、研究方法和思路进行说明；第二章相关理论研究综述，主要对国内外 关于代理理论、信息传递理论、再融资理论和股权再融资后业绩之谜的研究进行回顾 和简单的评述；第三章我国股利分配和股权再融资的制度背景和现状特征，结合股利 政策和股权再融资政策的制度背景， 分析上市公司股利政策和股权再融资政策的现状 特征；第四章我国股利政策与股权再融资关联性的理论与现实分析，分析上述三种理 论内容、应用条件和在我国适用的限制，提出本文的四个假设；第五章实证检验，分 为股利政策与股权再融资规模关系的检验， 和股利政策与股权再融资后业绩变化的 t 检验，即规模检验模型和业绩检验模型；第六章结束语，总结本文研究的结论、思考 和研究的局限性。 1 . 3研究的创新 1 . 3 . 1 选题的创新 目前国内关于股利政策的研究主要集中在信号传递效应和股利政策影响因素以 及股利政策存在配股动机三个方面。本文也从上市公司的股利政策的动机出发，研究 股利政策与再融资的关系，首度实证研究了股利政策与股权再融资规模之间的关系， 检验证实送红股和转增股对股权再融资规模的影响，选题具有一定的创新性。 1 . 3 . 2 实证的创新 变量定义的创新。在分析股利政策时，国内目前很多文章将转增股视同送红股处 理，本文认为两者的信息成本具有很大差异，必须加以区分研究，所以在线性回归时 将送红股和转增股分别作为两个变量加入模型，最后得到的研究结果也非常有意义。 变量数据的创新。针对我国上市公司股利政策的不连续性，选取股利变量时，本 文以样本年度前三年股利分配数之和作为研究数据， 希望能够解决股利政策的不连续 性问题，具有一定的创新。 股利政策对公司股权再融资后业绩变化的影响， 本文同时采用独立样本 t 检验和 配对样本 t 检验进行比较分析，具有一定的新意。 南京财经大学硕士学位论文 5 1 . 3 . 3 思路的创新 通过股利政策与股权再融资的理论分析，本文提出三个假设：送红股能够提高公 司股权再融资筹集资金的规模；转增股能够提高公司股权再融资筹集资金的规模；送 红股和转增股越高，股权再融资后，盈利能力下降越快。在实证部分通过规模检验模 型和业绩检验模型对这三个假设进行了检验，且通过了验证。假设的提出和检验都具 有一定的新意。 南京财经大学硕士学位论文 6 第二章 相关理论研究综述 股利政策与融资决策是现代公司理财活动的重要内容。mm 股利无关理论认为， 在完美市场假设下，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股利政策 并不影响公司价值。许多经济学家反驳股利无关论，通过理论和和实证研究发现，公 司股利政策与公司价值并非无关。 2 . 1股利理论及文献综述 现代股利政策理论研究发端于 miller和 modigliani 在 1961 年“完美资本市场” 严格假设前提下提出的股利政策无关论。 国外对股利政策的研究主要是沿着代理成本理论和信号传递理论进行， 研究的方 法主要是实证分析方法。 国内的股利政策实证研究主要集中于股利政策的信息传递效应、 股利政策的影响 因素两个方面。多数研究认为股利政策存在信息传递效应，但股利政策传递信息的内 容还存在争论。股利政策影响因素主要涉及股权结构、盈利能力、公司规模、成长能 力、负债状况、货币资金充足性、股利政策连续性、行业因素等。 2 . 1 . 1 股利代理理论 1 . 国外研究 股利代理理论由 jensen 和 meckling（1976）提出，是现代股利理论研究的主流 观点。公司股利政策体现了企业与外部股东、债权人及管理者三者之间的利益分配关 系。对于企业来说，既需要通过恰当的收益留存，增加积累满足其扩大再生产需要， 又要根据投资者的股利偏好进行收益分配。jensen 和 meckling 认为，股东为避免自 身利益损失，需要监督和约束管理者行为，势必导致代理成本的发生，而股利支付能 有效降低代理成本。首先，发放股利可以通过减少管理者可利用的自由现金流，弱化 管理者与股东之间的利益冲突；其次，公司发放现金股利后，内源资金的减少迫使公 司不断重新进入证券市场获得外部融资以开发新投资项目， 进而借助市场的信息处理 与监督、约束功能，缓解内部人与外部权益主体之间的利益冲突，弱化激励问题的财 务效应。这些都有助于缓解代理问题，降低代理成本，并解释了为什么有些公司在发 放股利的同时又对外筹资的现象。rozeff（1982）选择了 64 个行业的 1000 家公司， 研究他们在 19741980 年间的股利支付状况， 发现股利支付比例与管理层持有公司股 南京财经大学硕士学位论文 7 份的比例负相关，而且公司股权越分散股利支付比率越高。easter.brook（1984）用 代理理论对股利行为进行了解释，并认为公司发放股利的同时又通过资本市场筹资， 可以排除股利信号传递的模糊性，使其股票在市场上被看好。lang 和 litzenberger （1989）根据托宾 q 的大小将公司分为过度投资者（q1） ， 考察了两类公司股票对股利变化的反应，支持了委托代理框架下的股利政策模型。 eckbo 和 verma（1994）用因素分析法对加拿大的公司进行研究，发现管理者偏好现 金流，管理者决策权越大现金股利的发放就会越少，当管理者作为公司的所有者时， 现金股利的发放几乎为零，股利发放的多少由管理者和股东的决策权决定。dewenter 和 warther（1998）对日本和美国企业的派现行为进行对比研究，发现两国公司政策 存在显著差异。与美国相比，日本企业尤其是企业集团调整股利政策的速度高于美国 公司和本国独立企业， 意味着日本企业集团所面临的信息不对称和代理冲突问题要小 于美国公司。la.porta，florencio 和 shleifer 等（2000）提出并检验了两个股利模型 结果模型和替代模型， 结果模型意味着对小股东权益保护越好， 股利支付率越高， 替代模型则相反。mollah 和 helen.short（2000）对孟加拉达卡证券交易市场中非金 融上市公司在 19881997 年期间的股利分配进行研究， 发现普通股股东数与股利分配 率呈正向变化，而大股东控制与股利分配率呈反方向变化，研究结果证明股利代理成 本理论在新兴市场有影响作用。 2 . 国内研究 刘星（1998）在我国开始了对股利政策影响因素的研究，他于 1996 年调查访问 了深沪两市 10 家上市公司，发现影响我国上市公司股利政策的因素可分为企业外部 因素和内部因素两大类，其中国家股、法人股股东对股利分配的要求是影响较大的外 部因素之一。原红旗（1999）对沪深两市 19941997 年金融概念股以外公司的股利分 配方案分年度进行横截面分析， 结论表明上市公司控股股东存在通过现金股利从公司 转移资金的行为；发放股票股利而将现金留存于公司内部而存在浪费现象。吕长江和 王克敏（1999）采用因子分析法对公司股利分配的影响因素进行了分析，表明国家股 和法人股控股比例越大，内部人控制力度越强，公司的股利支付水平越低；国家股与 法人股控股比例越低，公司越倾向于将利润留存于未来发展，而采用股票股利代替现 金股利的支付政策。赵春光、张雪丽等（2001）采用多元线性回归的方法，以 1999 年底以前上市的 210 家 a 股公司为样本研究股利政策的选择动因，认为股权集中度 是导致大多数上市公司不分配股利的原因之一。魏刚（2001）以 389 家公司 1367 个 样本观察值为基础，采用 logit 多元回归模型分析上市公司股利分配和股权结构的关 系，发现国家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；相反，国家 南京财经大学硕士学位论文 8 股和法人股比例越低，上市公司分配股利的概率越低。 2 . 1 . 2 信号传递理论 美国经济学家乔治 阿克勒夫在 1970 年首先提出信息不对称理论，交易双方对于 各自在信息占有的不对称状况导致在交易完成前后分别发生“逆向选择”和“道德风 险”问题，严重降低市场运行效率，在极端情况下，甚至会造成市场交易的停顿。 信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递 有关公司未来盈利能力的信息。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映 公司质量差异的极有价值的信号。 如果公司连续保持较为稳定的股利支付率或采用超 比例的股利支付政策，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较 为乐观的预期。股利政策的选择往往具有较强的公告效应，一般说来，高质量的公司 往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来， 以吸引更多的 投资者。宣布较高股利分配比例的信息收益就是提高公司价值的价值，信息成本就是 公司的确有较丰厚的收益，并向投资支付股利。 1 . 国外研究 自 miller 和 modigliani在“完美资本市场”严格假设的前提下提出了著名的股利 政策与公司价值无关论，关于上市公司的股利政策的研究就始终是学术界关注的焦 点。linter（1956）首先实证研究了股利政策的信号传递理论。他通过对美国有代表 意义的 600 家上市公司的财务经理进行问卷调查和实证分析， 认为股利传递了公司盈 利的信息。aharony 和 swary（1980）考察了股票价格对股利和盈利两种不同信息的 反应，认为股利公告是与盈利公告不完全替代的信号传递机制。gosnell、keown 和 pinkerton （1996）通过对公司股利政策的实质性变化与股利政策公告当天市场反应之 间关系的比较研究，得出有消极变化的股利政策其市场反应更加强烈和持久的结论。 2 . 国内研究 中国上市公司股利政策实证研究主要集中于两个方面：股利政策信息的市场效 应，股利政策的动机和影响因素。 （1 ）股利政策的市场效应研究 陈晓、陈小悦、倪凡（1998）在信号传递理论背景下以 1995 年及以前上市的 86 家 a 股公司作为样本，按照现金股利、股票股利和混合股利将样本分为三类，分别 南京财经大学硕士学位论文 9 计算它们在股利公告日前后 20 天的超额收益率，对不同形式首次股利的信号传递效 应进行了检验。最后得出结论：我国股票市场中，纯现金股利、股票股利和混合股利 均能产生异常收益，具有信号传递效应。但与纯股票股利和混合股利相比，现金股利 并不受市场欢迎。 魏刚（1998） ，通过对 1997 年度股利分配预案的研究发现，市场欢迎派发红股。 另外，他还利用年报公布的其他信息，比较了分配与不分配的市场反应，解释不分配 原因与不予解释的市场反应。发现不分配股利的消息引起的市场反应较小，而市场对 于解释了不分配股利的原因的股票则表现出失望的情绪 （即出现了较大的反向异常收 益） 。 吕长江、王克敏（1999）对林特勒股利信号模型作了改进和验证，以沪深两市 1997 年和 1998 年支付现金股利的上市公司的横截面数据替代时间序列，在模型中增 加收益变化这个自变量，并在模型两端同时除以公司的股本总额（即将原来收益变量 的概念变换成每股收益的概念） 。实证的结果表明，对于进行股利分配的公司而言， 其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其变化， 这在一定程度 上支持了林特勒的股利信号传递理论。 俞乔、程澄（2001）以深圳股市与上海股市创建后所有上市公司发放股利的事件 作为研究样本，选取公司专门发布年度分红方案公告的日期作为事件日，以排除其他 事件的影响。采用日异常收益率和日异常交易量分别就纯现金股利、股票股利和混合 股利对股价变化的影响进行了研究。他们的结论与陈晓等的结论相类似，同时还发现 股利政策对市场交易量的作用远比它对市场价格的影响更为深远和持久。 陈浪南、姚正春等（2000）对 403 家上市公司 1998 年度分配预案的市场反应进 行研究。在初步控制盈余信息的情况下，他们发现，市场对股票股利具有较强的正向 反应，而对单纯的现金股利则不太敏感。 李常青（1999）以 1995 年至 1998 年期间的 144 家公司作为样本，对股利变动的 市场反应进了研究。他发现，鼓励的增加或者减少分别导致了股票累计超额收益率的 增加或减少，二者不仅变化方向相同，而且具有一定的比例关系，但是这种关系很大 程度上依赖于同期的利润变化情况。 （2 ）股利政策影响因素研究 刘星、李豫湘、杨秀苔（1997）最早对我国上市公司股利政策的影响因素进行了 分析，他们以 1992 和 1993 年的 30 家上市公司为样本进行检验，结果表明，股票市 盈率、 资产流动性以及企业的盈利能力对于公司的现金股利和股票股利政策都具有比 较显著的影响。 吕长江、王克敏（1999）在对可能影响上市公司股利分配政策的八个变量进行主 南京财经大学硕士学位论文 10 成分因子分析的基础上，再进行逐步回归，构造了上市公司每股现金股利与 11 个具 有统计显著性的关键因子之间的回归模型，然后进行回归分析。分析的结果表明，我 国上市公司股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理 成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响，股利的信号功能只能解释公司股 利政策的某一方面，而不是全部。 原红旗（1999、2001）基于代理理论比较详细的分析 19941997 年期间中国上市 公司股利政策，对股利政策的形成因素进行了解释，验证了文中提出的所有假设。得 出结论，从总体来说，当期收益高的公司发放较高的现金股利，累计留存收益高的公 司发放较高的股票股利，而可分配收益少，每股资本公积金高的公司会以转增股本代 替股利。同时，上市公司存在利用发放现金股利向母公司转移现金，利用股票股利扩 展股本的行为，没有发现股利政策与公司增长性之间的显著关系。 阎达五、耿建新和刘文鹏（2001）运用实证方法研究了上市公司配股资格与配股 融资行为的选择，分析了影响上市公司配股价格的因素，以及转配股、放弃配股与股 权结构变动的关系等问题。 易颜新、柯大钢、张晓（2006）基于我国上市公司股权分置的特殊治理结构，以 20032004 年所有分配股利的上市公司为样本，实证检验了我国上市公司股利政策的 股东财富效应。研究表明，分配现金股利使非流通股股东实现高回报率，流通股股东 获得股票股利的有较高短期收益率。 阎大颖、窦森（2006）通过对我国股市近 10 年的首次发放股利后的经营业绩进 行长期考察，认为股票股利预示潜在的增长能力的假说对我国上市公司并不充分适 用。 2 . 2融资理论及文献综述 融资理论主要有融资优序假说和股权再融资业绩之谜， 国外的研究一般认为公司 的融资顺序为：内部融资、债权融资、股权融资；我国的融资理论的研究认为股权再 融资是上市公司的首选融资方式。 无论国外还是国内都存在股权再融资之后公司业绩 下滑的现象，即所谓的股权再融资业绩之谜。 2 . 2 . 1 融资优序理论 1 . 国外研究 myers 和 majluf（1984）提出了融资优序假说（pecking- order hypothesis） ，他们 南京财经大学硕士学位论文 11 认为在信息不对称情况下， 管理层比市场或投资者更为了解企业收益和投资的真实情 况。外部投资者只能根据管理层传递的信号来评估其投资决策。基于可能存在逆向选 择问题和融资成本的考虑，公司在融资时会首先选择内部融资，其次是债权融资，最 后才是股权融资。jonathan. baskin（1989）用一系列实证研究支持了融资优序理论的 假设，并指出传统的静态均衡理论（traditional static trade off theory）在解释公司行为 时说服力不强，忽略了不对称信息的作用。而融资优序的行为，不仅是对于税收和交 易成本做出的理性反映，更是一种信号均衡（signaling equilibrium） 。shyam.sunder 和 myers（1999）对融资优序模型和目标调整模型分别进行了研究，对资产的发行价 值、 权益的市场价值、 债券发行率以及资产回报率等变量进行了数据整理， 并对常数、 目标调整系数、融资优序系数以及 r 进行了两个模型的单独回归分析。结论认为， 简单的融资优序模型在统计学上有更好的解释力。robert s. chirinko 和 anuja r. singha（2000）对 shyam.sunder 和 myers（1999）的检验却提出了质疑。他们从经济 条件变动、不对称信息和税收政策变动三个不同的角度对模型检验进行了有力的质 疑，但他们并没有提出一种既能证明资本结构的决定因素，又能区别两种模型假设的 检验方法。suresh.babu和 p.k.jain（1998）对印度私营企业经理人在资本结构决策问 题上的观点进行了实地调查研究。他们对 91 家印度私营企业的资本结构决策以问卷 和个人采访形式，逐一进行了调查。 suresh.babu和 p.k.jain的研究结果表明在印度的 公司中实际存在着符合融资优序理论假设的情况。 2 . 国内研究 吕长江、王克敏（1999）发现我国上市公司的股利分配政策支持股利信号传递理 论和代理成本理论，不支持融资优序理论。施东晖（2000）对 1999 年度沪市上市公 司的融资情况进行研究，发现长期负债融资仅占长期资金来源的 6.2%，且主要来自 于长期借款和长期应付款；股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达 52.6%，与国外的融资顺序不同。黄少安、张岗（2001）根据 19931999 年中国上市 公司融资结构分析得出中国上市公司股权融资偏好， 并证明了上市公司产生股权融资 偏好的原因主要是股权融资成本低，深层次的原因在于制度和政策问题。蓝发钦 （2001）从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务 融资对公司价值的不同影响，指出我国上市公司融资偏好顺序为：内部融资、股权融 资、债务融资。李翔等（2002）的研究结果表明，我国上市公司融资偏好顺序为股权 融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。提云涛（2002）分析了我国上市公 司偏好股权融资的内在动因，认为由于我国证券市场和上市公司股权的二元结构，上 市公司配股中大股东承担的成本要低于在债权融资中承担的成本， 使得上市公司偏好 南京财经大学硕士学位论文 12 股权融资。刘星、魏锋（2004）等在对 myers 融资优序模型进行修正的基础上，采用 大样本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况。研究结果表明：上市公司融资 顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资；在债务融资顺序中，上 市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资。屈耀辉（2007）研究发现，就中国 上市公司的外部融资顺序而言,样本总体上是支持优序融资理论， 但分类分析则发现， 优序融资理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。 2 . 2 . 2 股权再融资后的业绩研究 1 . 股权再融资业绩之谜 股权再融资的长期业绩之谜是由 loughran和 ritter（1995）提出来的，他们统计 了美国 19701990 年期间增发股票的长期收益，发现增发股票的年均复利收益率远 低于没有实施股权再融资的公司。通过对公司的长期经营业绩进行了研究，发现公司 股权再融资后，在 4 年内公司的资产回报率和市净值率分别下降了 23%和 40%，边 际利润率的下滑幅度则超过了 50%。这一结论被 spiss 和 affleck. graves 的研究进一 步证实，他们发现，股权再融资的公司持有 3 年和 5 年的回报率中位数分别为 7.27% 和 10%，而同期没有股权再融资的规模对照组公司的回报率的中位数分别为 32.45% 和 42.34%。asquith（1986） 、mikkelson（1986） 、akhigbe（1997）等研究认为，配 股、 增发在方案公布时往往出现负面反应。 cai （1998） 研究日本东京交易所 19711986 年间实施配股的公司，也得出了相同结论。 2 . 股权再融资长期业绩的解释 机会之窗 （windows of opportunity） 观点， 这个解释是由 loughran和 ritter （1997） 提出的，他们认为，公司能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现。当一 家公司的价值被高估的时候，公司会抓住这一机会发行新股，即公司利用了这个“机 会之窗” 。包苏昱（2 0 0 7 ）认为，我国上市公司股权再融资后股票回报却持续下滑， 可以从企业择机、企业内在的投资冲动等方面得到解释。 信息不对称观点，该观点是由 healy和 palepu（1990）提出的。这个观点认为， 管理层代表现有投资者的利益，对外发行股票被市场解读为不利的消息，做出长期的 不利反应。 盈余管理观点，国外对盈余管理的研究始于 20 世纪 80 年代，k.schipper（1989） 对盈余管理的定义认为，盈余管理实际上是对所有披露信息进行操纵的行为，管理人 南京财经大学硕士学位论文 13 员为了误导股东对公司业绩的评价或者影响以会计报告数据为基础的合同结果， 通过 在财务报告中加入主观判断和有针对性地组织实际经济业务来改变公司的财务报告 内容。盈余管理的方法包括：会计方法变更、实际经济业务（销售资产等） 、会计业 务（如重组）和应计项目操纵（如应收账款、折旧） 。张祥建（2007）认为，我国上 市公司处于大股东的超强控制状态，大股东与中小股东之间存在严重的信息不对称， 导致大股东在股权再融资过程中表现出强烈的盈余管理动机， 盈余管理程度的增加将 降低上市公司的资本配置效率和企业价值。 收益下滑（earning downturn）理论，收益下滑论认为，如果公司未来的收益会下 滑， 则其为实现利润最大化所需的资金投入就会不足， 因此， 为了弥补这种资金短缺， 公司就会筹集外部资金，如发行股票、债券或是可转债。hansen和 crutchley（1990） 以 19751982 年发行普通股、债券和可转债的634 家公司为研究样本，考察了公司 融资前后的长期经营业绩，检验了收益下滑模型。他们的研究结果表明，无论公司采 用哪种方式融资，筹资以后，收益都会下降；而且发现，公司采用的筹资方式的风险 越高，收益下降的幅度越大。因此他们认为，公司筹集资金的目的是弥补未来收益下 降的资金短缺。 2 . 3 股利政策与再融资关联性的研究 我国上市公司分红与再融资之间存在着密切的关系， 这一问题也引起了许多学者 的关注，但大部分是从理论上进行分析，或是进行现象的描述统计，进行实证研究的 不多。蓝发钦（2001）认为我国上市公司同时进行股利分配和资本市场融资的原因除 了降低代理成本和显示公司发展前景之外，还有其特殊理由：迫于二级市场的压力、 控股公司套现和达到配股要求等。阎达五、耿建新（2002） ，鲍恩斯、吴溪（2004） 等人对上市公司净资产收益率的“10%现象”与“6%现象”的描述分析表明，上市 公司降低净资产的做法则主要采取股利分配策略 支付现金红利来达到。吕长江、 王克敏（1999）年发现上市公司的股利分配也受到了配股行为的影响，一些公司为了 达到配股要求，采用发放现金股利降低净资产的做法。陆宇建（2002）采用管理后盈 余分布法研究了我国 a 股上市公司的盈余管理行为，发现我国上市公司为了避免亏 损或为了获得配股权而通过盈余管理将净资产收益率维持在略高于 6%与 10%的区 间上， 并进一步分析了总资产收益率的分布， 发现其与净资产的分布存在系统性差异， 说明上市公司为了达到配股及格线可能操纵了净资产。宁向东、冯俊新（2003）通过 建立模型对上市公司分红和配股联动进行分析，认为其隐含着对股东的剥削。董黎明 （2007） 认为， 上市公司股利政策实施的不同阶段， 对应的融资政策有着显著的差异， 他将股利政策分为三个阶段揭示融资政策的变化和发展。 南京财经大学硕士学位论文 14 2 . 4 对股利理论和股权再融资理论文献的简评 本章主要是从理论上回顾了上市公司股利政策和再融资的研究成果， 对国内外相 关的文献进行梳理和总结。国外股利的理论主要有代理理论和和信号传递理论，国内 对股利理论的研究主要关于信号传递理论比较多， 主要集中在股利的信号传递效应和 股利政策的影响因素。关于再融资理论，国外的文献一般对于融资的顺序作了充分的 研究，国内的研究主要从再融资成本的角度分析，得出与国外融资理论完全不同的结 论。 在我国证券市场，由于特有的股权结构和融资审批制度，股利代理理论和信号传 递理论均不能充分解释上市公司股利政策与股权再融资行为。针对我国上市公司“重 融资，轻回报”的股利政策和融资政策的成因分析，一般认为股权融资成本比债权和 其他融资方式成本低。同时，国外上市公司股权再融资之后业绩显著下滑，我国证券 市场上再融资公司也存在同样的情况。 国内研究对上市公司分红再融资有关现象也很 关注，多数研究主要是从理论上进行了阐述，很少有学者从股利政策与融资规模的关 系角度来分析公司的股利政策，并将股利政策、融资规模和未来业绩三者联系起来， 综合评价上市公司股利政策和融资政策对公司业绩变化的影响。 南京财经大学硕士学位论文 15 第三章 股利分配和股权再融资的制度背景和特征 我国的相关法律法规对股利分配和股权再融资政策作了较多的规定（邱海洋， 2004） ，本章将结合这些制度规定，分析我国上市公司股利分配和股权再融资的现状 和特点。 3 . 1股利分配的制度背景和特征 我国经济法律体系中涉及公司利润分配方面的法律法规制度主要有公司法 、 企业财务通则 、 企业会计制度 、 企业所得税法 、 个人所得税法和证监会的 一些相关规定，这些法律法规对公司的利润分配原则、分配内容、分配形式和分配金 额等进行了一些强制性的规定。我国上市公司的股利分配特点，具体表现为：股利政 策缺乏稳定性，现金股利支付比例较小，现金支付率低；送红股比例小且呈不断下降 趋势；转增股在股利分配中占较高比重，同时转增比例也较高等。 3 . 1 . 1 股利分配的制度背景 1 . 公司法的规定 对于上市公司的投资者来说，投资是为了获得财产利益的回报。股东的回报主要 表现为股利和资本利得， 其中股利是公司根据经批准的利润分配方案支付给股东的财 产回报，而资产利得则是指股东出售股权所得减去获得股权的成本后的剩余。股利， 也叫股息、红利。我国公司法 （1994）第一百三十条规定了股利分配的一般原则： 股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利，而在公司 法 （2007）中，亦有相类似的规定：股份的发行，实行公平、公正的原则， 同种类 的每一股份应当具有同等权利。我国公司法采用“红利”的概念，股东按照实缴 的出资比例分取红利，但是全体股东约定不按照出资比例分取红利除外。 根据我国公司法的规定，公司只有获得的“利润”部分可以用于分配现金股 利，公司出资（包括注册资本和实缴资本超过注册资本的资本公积金）不能用于分配 现金股利。可分配利润是弥补亏损后的利润。同时， 还强制要求公司提取 10%法定公 积金和 5%法定益金，公司法（2007）已取消强制性提取 5%的法定公益金。因此， 我们可以看出，只有弥补亏损后的利润，再提取强制性公积金后，才可以用来分配现 金股利，而不允许亏损挂账而发放清算性股利。 公司法 （1994）第一百七十九条规定：公司的公积金用于弥补公司的亏损， 南京财经大学硕士学位论文 16 扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。 股份有限公司经股东大会决议将公积金转 为资本时，按股东原有股份比例派送新股或者增加每股面值。但公积金转为资本时， 所留存的该项公积金不得少于注册资本的百分之二十五。 公司法 （2007）第一百六 十九条规定：公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公 司资本。 但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。公积金转为资本时，所留存 的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的百分之二十五。可以看出，在 1994 年 的公司法中，规定公积金转为资本时，按股东原有股份比例派送新股，而 2007 公司法取消了该规定。 2 . 财务制度的