（管理科学与工程专业论文）上市公司财务危机预测的实证研究.pdf

上市公司财务危机预测的实证研究 摘要：财务危机预测研究在我国才刚刚起步，具有较高的实用价值，是一个 极富吸引力的研究领域，但同时也是一个极具艰巨、富有挑战性的探索过程。本 文旨在通过借鉴前人研究成果，进行财务危机预测的实证研究，找到预测财务危 机效果显著的财务指标，并建立财务危机的预测模型。论文以财务危机基本概念 的阐述为研究起点，在探讨引发危机的因素分析中展开，接着系统地回顾和评述 了国内外有关经典文献。在上述理论分析的基础上，论文进行了财务危机预测的 实证研究。实证以中国的上市公司为研究对象，配对选取了5 8 家2 0 0 3 年s t 公 司和5 8 家同时期、同行业、同规模的非s t 公司配对公司作为研究样本，并采 用逻辑斯蒂回归和f i s h e r 二类判定分析方法作为研究方法。首先，根据指标设置 的基本原则和我国上市公司的现状，本文构建了一个由流动比率、净资产报酬率 等总共2 0 个财务指标组成的指标体系，这些指标综合反映了公司的偿债能力、 资产管理能力、盈利能力、公司成长能力等方面。其次，计算这1 1 8 家样本公司 危机前三年的各财务指标数值并对它们进行了剖面分析，寻找对公司陷入财务危 机影响显著的财务指标。最后，筛选和确定了对上市公司陷入财务危机影响最为 显著的七个财务指标为作为建立预测模型的判定指标，应用l o g i s t i c 回归、 f i s h e r 二类线性判定分析两种研究方法，本文建立了上市公司财务危机的预测 模型，并比较了这两种模型的预测效果，得到了相关结论。 关键词：财务危机，逻辑斯蒂回归，f i s h e r 二类线性判定分析，上市公司， 预测模型 ， e m p iric air e s e a r c ho np r e dic t in gfin a n c ia io ris iso f l i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t ：t h er e s e a r c ho np r e d i c t i n gf i n a n c i a lc r i s i sl sa te a r l y s t a g ei nc h i n a ，a n di th a sh i g hp r a c t i c a lv a l u e 。s oi ti saf i e l df u l l o fa t t r a c t i o n a ne x t r e m e l ya r d u o u sa n dc h a l le n g i n ge x p l o i a t i o np r o c e s s b a s e do nt h ef o r m e rr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s ，t h i sp a p e rm a k e sa ne m p i r i c a t s t u d yo np r e d i c t i o no ff i n a n c i a lc r i s i s i tb e g i n sw i t ht h ea n a l y s i so f t h eh a s icc o n c e p t i o na n df a c t o r s ，f o l l o w e db yt h er e v i e w sa n dc o m m e n t s o nt h elit e r a t u r e sb o t hd o m e s t i c a l i ya n do v e r s e a si nt h i sa r e a a n dt h e n ， b a s e do nt h et h e o r ya n a l y s i sa b o v e ，t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hisd o n e t h e r e a r eo n eh u n d r e da n ds i x t e e ni i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c ke x c h a n g e i nt h i sp a p e r ，f i f t y e i g h ts t ( s p e c i a lt r e a t m e n t ) 1i s t e d c o m p a n i e sa n df i f t y e i g h tn o n s tl i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 3a r ec h o s e na s r e s e a r c ho b j e c t s ，a n dl o g i s t i cr e g r e s s i o na n df i s h e rb i n a r yd i s c r i m i n a t e a n a l y s i sa r es e e c t e dt ob et h em e t h o d so fr e s e a r c h a c c o r d i n gt ot h e p r i n c i p l e sa n dp r e s e n tc o n d i t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a ，t h e p a p e rs e t su pa ni n d e xs y s t e mm a d eu po ft w e n t yf i n a n c i a li n d e x e s ，s u c h a sc u r r e n tr a t i oa n dr e t u r no ne q u i t y ，w h i c hs y n t h e t i c a l l yr e f l e c tt h e f i n a n c i a lc o n d i t i o no f1 i s t e dc o m p a n i e sa ta 1 1d i r e c t i o n s t h ep a p e r c o m p u t e st h et h r e ey e a t s v a l u eo ft h ef i n a n c i a li n d e x e sb e f o r et h e c r i s i so ft h eo b j e c tc o m p a n i e s ，a n dt h r o u g ht h es e c t i o na n a l y s i s ，s e v e n n o t a b l ei n d e x e sf o rp r e d i c t i n gf i n a n c i a lc r i s i sa r ef o u n d s ot h e ya r e d e f i n e da st h ev a r i a b l e st oe s t a b l i s ht h ep r e d i c t i n gm o d e l s t h r o u g h l o g i s t i cr e g r e s s i o n a n df i s h e rb i n a r yd i s c r i m i n a t ea n a l y s i s ，t h e p r e d i c t in gm o d e l su l t i m a t e l ya r ee s t a b l i s h e d f u r t h e r m o r e ，t h ep a p e r c o m p a r e st h ep r e d i c t i n ge f f e c to ft h ed i f f e r e n tm e t h o d s ，a n dd r a w ss o m e c o n c l u s i o n sf r o mt h ed i f f e r e n tm e t h o d s y a n gj i a n r e n ( d i r e t t e db yp r o f ，h ey i q i n g ) k e y w o r d s ：f i n a n c i a lc r i s i s ，l o g i s t i cr e g r e s s i o n ，f i s h e rb i n a r y d i s c r i m i n a t ea n a l y s i s ，l i s t e dc o m p a n i e s ，p r e d i c t i n gm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特剐加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得南昌土学或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：彳易霆f 1 签字日期：矽驴厂年舌月，。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 查璺盎鲎 有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权南昌土学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：0 钐建、八 签字日期：印t 厂年易月f 。目 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 锅窒龙 j 签字日期：川年6 月，1 卢 电话： 邮编： 南昌大学硕士学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 第一章引言 一论文的研究背景 中国证券市场历经十多年的发展，截至2 0 0 3 年底，沪深两市a 股上市公司 的数量已达到1 2 8 5 家。随着中国证券市场的规模在日益壮大，上市公司的亏损 面和亏损额也有逐年增加的趋势。根据公司法规定，连续三年盈利的公司方 可发行上市，故上市公司突然出现亏损，或财务危机接着恶化成连续两年亏损和 连续三年亏损，以及每股净资产低于l 元，甚至出现资不抵债情形，这些都反映 出上市公司的财务状况有了重大变化。投资者应关注其投资风险并进行相应决 策。为了提示、防范和化解这种风险，中国制定了一系列监管制度，其中重要的 相关制度见下： s t 制度。1 9 9 8 年3 月1 6 日，中国证券监督管理委员会( 以下简称“中国 证监会”) 发出关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知。通 知规定，当上市公司出现财务状况异常。或其它状况异常国，导致投资者对该公司 前景难以判定，可能损害投资者权益的情形，交易所将对其股票交易实行特别处 理。简单地说，这种“财务状况异常”包括最近两个会计年度的审计结果显示的 净利润均为负值和最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本 两种情形；“其他状况异常”则是指自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活 动基本中止，公司涉及可能赔偿金额超过本公司净资产的诉讼等情况，这在股票 上市规则中也有具体规定。“特别处理”的内容包括：( 1 ) 在指定的报刊上刊登特 别处理公告；( 2 ) 在股票前添加“s t ”标志；( 3 ) 股票价格的日涨跌幅度限定在 5 以内；( 4 ) 在指定报刊中另设专栏刊登特剐处理股票的每日行情；( 5 ) 中期报 告必须经过审计。 p t 制度。1 9 9 9 年，为维护证券市场的交易秩序，保护投资者的合法权益， 深沪证券交易所根据公司法、证券法和交易所股票上市规则的有关规 定，制定有关“特别转让服务”规则，即当上市公司出现最近三年连续亏损的， 由交易所决定暂停其股票上市。公司股票暂停上市期间，交易所为投资者提供“特 别转让服务”。 暂停上市和终止上市制度。1 9 9 4 年7 月1 日正式实行的公司法1 5 7 条 规定：上市公司如果在最近三年连续亏损。由国务院证券监督管理部门决定暂停 南昌大学预学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 其股票上市；第1 5 8 条规定：上述情形在限期内未能消除，由国务院证券监督管 理部门决定终止其股票上市。2 0 0 1 年1 2 月5 日，中国证监会正式发布了亏损 上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 的通知( 以下简称办法) ， 这是自2 0 0 1 年2 月2 4 日管理层发布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办 法启动退市机制以来的又一项重大举措，与原办法相比，新办法主要 在下列几方面做出了调整：( 1 ) 对于在被s t 后的第一个会计年度内继续亏损的公 司将直接暂停上市，并取消证券交易所提供的每周一次的特别转让服务：( 2 ) 对 于已经被p t 的上市公司，证券交易所提供的特别转让服务将在其宽限期结束后 自动终止；( 3 ) 暂停上市的公司在暂停上市期间每月必须披鼹一次为恢复上市所 采取的具体措施，只要在第一个半年度报告中显示其盈利就可以提出恢复上市申 请，如果公司在第一个半年度里不能盈利，则直接退市( 而在原办法中必须提供 为期一个年度的盈利报告才能提出恢复上市申请) ；( 4 ) 对暂停上市后经批准恢复 上市的公司在第一个年度里将接受s t 处理，若在该年度里继续亏损也将直接退 市；( 5 ) 对于已经退市的公司，可以依照有关规定委托证券公司办理股份转让， 即对其开通柜台交易，这在以前的办法里未做出明确规定。 被特别处理一般至少应持续一年。自1 9 9 8 年4 月2 7 日辽物资( 0 0 0 5 “) 成为 第家被特别处理的上市公司以来，“s t ”家族的成员在不断上升，1 9 9 8 年为 2 7 家，1 9 9 9 年为4 5 家，2 0 0 0 年则为5 2 家，2 0 0 1 年为4 4 家。2 0 0 2 年为4 7 家， 到2 0 0 3 年便近6 0 家。特别处理给这些公司带来了巨大的压力，陈晓、单鑫( 1 9 9 9 ) 的研究显示：被列入s t 板块对公司的股票价格有显著的即期负面效应。除此之 外，公司不仅要受到更加严厉的监管，融资渠道变得更加狭小，还必须时刻防止 连续三年亏损而被戴上“特别转让”的帽子，进而面临摘帽的厄运。2 0 0 1 年4 月2 0 日，中国证券市场上第一例摘牌公司“p t 水仙”成为事实。虽然上市公司 在中国目前仍是种宝贵的“壳”资源，特别处理的公司被摘牌的案例毕竟还少， 但大部分公司都要经过大规模的资产置换，用优质资产置换劣质资产，或更换主 营业务、或是大股东易主、管理层更迭，才能摆脱危机，摘掉被“特剐处理”的 帽子。在这样的背景下，研究中国上市公司的财务危机预测就显得特别有意义。 二论文的研究意义 如果能借助某种方法，建立一套科学的上市公司财务状况恶化的预测评价 南昌大学硕j ，学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 体系，无疑就是把住了证券市场的命脉，握住了成功的机遇。本论文的研究作为 实现上述目标的个重要步骤，意义就在于通过建立一套上市公司财务危机的预 测模型，告诉监管部门和广大投资者有哪些上市公司可能会陷入财务危机，从而 有利于监管部门和投资者形成正确决策。具体说来，建立上市公司的财务危机模 型具有如下重要意义： 有利于公司加强管理，防止被特别处理、暂停上市或终止上市 对上市公司的管理层而言，借助于上市公司的财务危机预测模型，他们能 够及早发现公司存在的问题，从而能够及时地、有针对性地采取措施，改善经营 管理，摆脱公司经营状况恶化的势头，防止公司陷入财务危机，从而被特别处理、 暂停上市甚至终止上市。 有利于投资者的投资决策，避免投资风险 通过财务危机预测模型的使用，投资者利用上市公司公开的财务资料，就 可以较为准确地评价各上市公司的财务状况，预测可能发生财务危机的上市公 司，从而有利于他们正确选择投资对象，并在投资产生风险之前，可以及时转移 投资，避免投资风险。 有利于债权人等利益相关者的决策 上市公司的利益相关者还包括馈权人，如银行等。尽管目前上市公司有着 直接融资渠道，但间接融资仍在上市公司的资本结构中占相当大的比重。债权人 在进行是否对上市公司贷款的决簸时，迫切想知道上市公司是否会发生财务危 机，从而保证其发放贷款的安全性和收益性。尤其是在中国特定的环境下，债权 转让市场没有建立起来，债权人持有的债权流动性不强，一旦上市公司发生财务 危机，债权很有可能收不回来，坏帐的可能性很大。因此建立上市公司财务危机 预测模型对银行等债权人也有着重要的意义。 有利于证券监管部门更好地推进监管工作，并从实证研究角度上支持和 加强证券监管部门的监管工作 s t 制度、暂停上市和退市制度等制度约束条件都是以上市公司的亏损程度 为基础。但是否存在其他能有效反映上市公司财务危机的财务指标? 是否能从历 史财务指标的变化中判断出上市公司发生财务危机的征兆，从而加强事前监管? 若能通过实证研究，找出判断上市公司是否发生财务危机的关键性财务指标，并 南昌大学硕) 学位论文上市公司财务危机预测的实证研究 建立一套财务危机以及财务危机预测模型，对于证券监管部门的监管工作有着重 要意义。 三论文的主要框架 本文一共分五章，本章第一章为引言部分，阐述了财务危机预测的背景和 重要意义；第二章从财务危机的基本定义出发，对上市公司的财务危机进行了概 念界定，并在此基础上从理论上探讨了引起上市公司财务危机的风险因素；第三 章则对国内外有关上市公司财务危机预测的理论文献进行了回顾：第四章是本文 的主要内容，是对中国上市公司财务危机预测的实证研究。在本章，作者运用 s p s s 统计软件，对所收集到的大量的上市公司财务数据进行了统计处理，从而 得到了上市公司财务危机的预测模型，并检验了模型的预测效果：第五章是论文 的结论部分，该部分对本文的研究进行了总结，得到了有关结论，并指出了本研 究的不足之处和提出了对论文后续研究的展望 4 南昌大学硕：l 学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 第l = 章财务危机的基本概念和成因分析 2 1 财务危机的基本概念 2 1 1 财务危机的基本定义 财务危机( f i n a n c i a lc r i s i s ) 是指企业财务活动面临或处于失去控制或遭 受严重挫折的危险与紧急状态。对于这一概念的基本定义，国内外学者的看法并 不完全一致。 ( 1 ) 西方流行的两种表述 西方一些学者早在二十世纪中上期，就已经开始关注企业财务危机的问题， 特别是在财务危机预警模型方面的研究，成果颇丰。主要有以下两种： 一是“财务困境”( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 论。西方不少学者在其论著中， 均将财务危机称为财务困境。财务困境的含义有狭义和广义之分。在研究企业财 务危机预警时，一般使用狭义的财务危机概论，即财务危机是指企业面临或趋于 破产的困难境地；在研究企业财务危机成本时，般采用广义的财务危机概念， 即财务危机是指企业无力支付到期债务和费用，直至破产，以及它们之间的各种 困难境地。 二是“财务失败”( f i n a n c i a lf a i l u r e ) 论。有不用学者将财务危机称为财 务失败，认为财务危机是企业资金管理技术上的失败。企业财务失败主要表现在 两个方面：一是企业资金存量资产小于负债，即“资不抵债”；二是企业现金流 量短缺或资金流断裂，无力支付到期债务和费用，其最严重的状况就是破产清偿。 “财务失败”论也有狭义和广义之分，上面所述为广义上的财务失败，狭义的财 务失败仅指企业资不抵债或者说破产清偿。 上述两种对于财务危机的表述，其基本含义是一致的：狭义的财务危机是指 企业破产；广义的财务危机是指企业无力支付到期债务和费用，以及它们之间的 各种情形。 ( 2 ) 中国一些学者对财务危机的理解 中国一些学者从二十世纪末开始，纷纷借鉴西方学者在财务危机预警方面的 学术成果，开展对中国上市公司财务危机预警模型的深入研究，并将上市公司发 生严重亏损或连续亏损两年而被证券交易所对其股票交易进行特别处理( s t 公 司) ，作为该公司发生财务危机的标志。他们认为，企业发生财务危机本质上是 商昌大学硕：卜学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 企业盈利能力实质性削弱的表现，其主要标志是企业发生严重亏损或连续亏损而 被列入s t 公司和s t 高危公司，即交易所对其股票交易进行特别处理的公司和 面临退市的公司。本文作者同意这种看法，因为企业发生连续亏损和连续亏损， 表明企业经营活动产生的现金流量为负，企业自生现金流量能力衰退，f 日的债务 无力偿还，又要增加新的债务，企业就会发生持续经营的危机。它应是企业财务 危机的主体含义和主要表现，当然，它不是持续经营丧失或接近丧失的财务危机。 综上所述，财务危机的基本含义可以概括为三个方面：财务危机是企业盈 利能力实质性削弱，持续经营难以为继的严重状况；财务危机是企业偿债能力 严重削弱，资金周转困难的困难处境；财务危机是企业持续经营丧失或接近丧 失即企业破产或接近破产的严峻形势。总之，财务危机是企业发生严重亏损或持 续亏损，无力支付到期债务和费用，直至破产，以及它们之间各种困难处境的总 壤 称。 2 1 2 财务危机的界定 财务危机的界定包括财务危机的范畴界定和程度界定，在某种意义上就是财 务危机的定义，对财务危机的界定是预警判别模型的样本选择及归类的基础。 ( 1 ) 财务危机的范畴界定 财务危机的范畴界定包括定性和定量两个方面。关于何为财务危机， a 1 t m a n ( 1 9 9 0 ) 综合了学术界描述财务危机的四种情形，分别为经营失败、无偿付 能力、违约、破产，具体定义见表2 - 1 。总体而言，财务危机的定性描述多集中 在破产清算或无偿付能力等方面。 尽管财务危机的定性描述较为容易达成一致，但财务危机的定量界定有着更 多的操作和研究意义。如何界定财务危机是进行财务危机预测研究需要考虑的首 要问题。研究人员对财务危机的定义不同，会直接影响到所收集的研究样本以及 研究结果。国外大多数研究将企业根据破产法提出破产申请的行为作为确定企业 进入财务危机的标志，他们研究的对象就局限在法定的破产公司。另外有部分国 外学者如b e a v e ( 1 9 6 6 ) 把破产、拖欠优先股股利和拖欠债务界定为财务危机； d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 定义财务危机公司“仅包括已经经历破产、无力偿债或为债权人利 益而已经进行清算的公司”；c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务危机是企业履行义务时 受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足四种形式；而 6 南禺人学硕l 学位论文 e 市公司财务危机预测的实证研究 r o s s 等人则认为可从四个方面定义企业的财务危机：第一，财务失败，即企业 清算仍无力支付债权人的债务；第二，法定破产，即企业和债权人向法院申请破 产；第三，技术破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，会计破产， 即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。从防范财务危机的角度看，“财务危 机是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务”，即技术破产。 表2 一l 财务危机界定 财务危机描述 具体界定 典形代表是著名商业统计公司邓白顿 ( 1 ) u n l l 3 r a d s t r e e t ) ，该公司定义的“经营 失败”( b u s i n e s sf a i l u r e ) 是指公司破产 经营失败 后停止经营；或者处置抵押品或仍然对债 ( b u s i n e s sf a i l u r e ) 权人造成损失的：无法按期支付债务的： 因法律纠纷被接管、重组，或与债权人自 愿和解的 包括技术上的无偿付能力和破产意义 上的无偿付能力。前者指企业缺乏流动性， 不能偿付到期债务，w a l t e r 于1 9 5 7 年提出 无偿付能力 了技术上无偿付能力的度量，即用净现金 ( i n s o l v e n c y ) 流是否满足流动负债的支付需要作为判别 技术上是否无偿付能力的标准：后者是指 企业资不抵债，净资产为负 违约可分为技术违约( t e c h n i c a l d e f a u l t ) 和法律违约( l e g a ld e f a u l t ) 两 违约 种。技术违约是指债务人违反合同规定并 ( d e f a u l t ) 可能导致法律纠纷；法律违约是指债务人 不能按期支付到期债务 破产 提交破产申请，被接管清算 ( b a n k r u p t c y ) 南昌大学硕士学位论文 上市公司财务危机顶测的实证研究 财务危机的定量界定包括其起点界定和终点界定。财务危机的终点又分为财 务危机缓解和破产两种情形。大家都能在破产清算作为财务危机的终点上达成一 致，但对于何时起公司陷入财务危机并无定论。 公司一旦出现财务危机，在经营和财务上都有征兆。研究者多采用财务指标 来反映公司财务状况和预测公司财务危机。就会计而言，财务危机的财务指标判 定有应计制和现金制两种标准。在应计制标准下，判断指标多以亏损或者偿债指 标为主。而在现金制下，判断标准即为现金与负债的比率等指标。由于现行会计 制度主要是以应计制为基础，故在财务危机的预测方面，财务指标的选用也多是 建立在应计制基础上的。 ( 2 ) 财务危机的程度界定 公司陷入财务危机是一个逐步过程，公司出现财务危机后，其财务危机是有 程度之分的。从财务危机出现的那一时点起，直至公司破产都属于财务危机的过 程。在这个过程中，财务危机有可能得到缓解，也有可能加重恶化。不同程度的 财务危机，其症状和表现也是不一样的。国外学者对财务危机程度也有界定，如 l a i t i n e n ( 1 9 9 1 ) 认为公司财务危机失败可分为三个过程：一是慢性失败公司；二 是收益失败公司：三是严重失败公司。又如l a u ( 1 9 8 7 ) 用五种财务状态来评估公 司的财务状况，此五种状态分别为：状态l ( 财务稳定) ，状态2 ( 不发或减少股 利支付) ，状态3 ( 技术性失败或违约偿还贷款) ，状态4 ( 受破产法保护) ，状态 5 ( 破产或清算) ( 3 ) 本文的界定方法 基于上述对国外研究界定方法的考察与分析，再结合中国上市公司的实际情 况，本文界定的研究对象是因“状况异常”而被特别处理( s t ) 的a 股上市公司。 这一界定的具体理由为： 选择上市公司。 虽然上市公司的财务状况和经营成果一般会优于末上市公司，未上市公司发 生财务危机的可能性比上市公司大。但上市公司的投资人众多，社会影响面广， 一旦陷入财务危机将会对证券市场乃至整个社会产生巨大的影响。同时考虑到研 究资料收集方面的问题，站在一般投资者和债权人的角度，充分利用公开披露的 信息来研究上市公司财务危机的预测，具有实际操作的可行性和应用价值。 南昌大学硕1 学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 选择a 股上市公司 根据规定，a 股上市公司执行国内的会计准则和会计制度，由国内的会计事 务所审计，b 股上市公司采用国际会计准则，由外资会计师事务所审计。这两种 会计制度和审计制度所计算的业绩及其它相关资料有很大偏差，从而导致b 股公 司财务资料与a 股公司资料不可比，所以不能将a ，b 股公司放在起作为实证研究 的对象 选择被特别处理的a 股上市公司 虽然国外将破产作为财务危机的标志，但在中国股票市场上，上市资格是一 种珍贵的“壳”资源，即使上市公司面临破产危险，也会有其他公司将其接收即 买壳上市，很少出现申请破产的情况。而且“特别处理”是一个客观发生的事件， 有很高的可度量性。从摆脱特别处理的公司来看，大部分公司是通过大规模资产 重组才摘掉“特别处理”的帽子的，这可说明特别处理确实在一定程度上反映出 公司陷入了财务危机。 2 1 3 财务危机的实质 企业发生亏损或连续亏损，企业履行义务受阻和企业破产是财务危机的显著 特征，财务危机实质上是企业财务关系失衡、紧张直至恶化的外在表现。 所谓财务关系，是指企业与各相关利益主体之间的经济利益关系，包括企业 与出资者( 所有者和债权人) 之间的经济利益关系、企业与其债务人、企业与被 投资单位之间的经济利益关系等。它是在企业筹资、企业投资、企业用资和企业 资金分配中发生和建立起来的经济利益关系网络。在这种经济利益关系网络中， 起主导作用的是企业与出资者之间的关系，企业因其而生，因其而兴，也会因其 而衰。 首先从企业与所有者之间的利益关系来看，企业与所有者之间的利益关系是 权益分配关系，是企业赖以维系的基础。这种权益关系就是所有者投入资本，企 业要保证投入的资本能保值增值，也就是说，企业要有盈余。如果企业经营不善， 发生亏损，所有者不但不能获取投资报酬，而且还耍蚀本。当企业发生巨额亏损 或连续亏损时，企业与所有者之间的关系骤然紧张起来。如果是上市公司，作为 保护股东权益，特别是中小股东利益的证券监管部门和证券交易所，就会采取必 要的行动，例如对其股票交易实行特别处理( s t ) ，以资警示。于是，企业与所 9 南昌大学硕 学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 有者之间的利益关系被外显化为冠以s t 或为标志的财务危机。非上市公司及其他 企业，企业主管部门或股东也会以适当的方式表达出来，如限期整顿、撤换企业 管理层等举措。 其次从企业与债权人之间的剩益关系来看。企业的债权人，主要是指提供贷 款的金融机构和提供商业信用的供应商等。此外，从企业存在的应付款项而言， 企业职工和国家税务机关等也是企业的债权人。企业债权人为企业扩大经营和正 常周转提供其所需要的资金，从而建立起企业与债权人之间的债权债务关系。这 种关系赖以维系的基础是企业按期偿付借款本息、按期支付货款、职工工资和交 纳税金等。如果企业无力按期偿还上述债务，就会外化为履行义务受阻的财务危 机；如果企业资不抵债或不能偿还到期债务，就会外化为破产型财务危机。 另外，企业与被投资单位之间以及债务人之间的财务关系紧张，则主要是因 为企业投资发生损失或不能如期收回债权，这也是企业发生财务危机的重要因素 之一。 从以上分析中可以看出，财务危机其实就是企业的财务关系紧张到一定程度 的显性表现。 2 2 引发上市公司财务危机的风险因素分析 上市公司财务危机的爆发绝不是偶然的事件，实际上，任何一家上市公司的 财务危机，都有一个潜伏的时期，都是一个引发危机的风险因素逐渐累积的过程， 往往只是由于某种原因，未引起决策者的注意，从而公司来能及时采取有效的措 施制止危机的爆发。引发上市公司财务危机的风险因素多种多样，因上市公司不 同而相异，很难从理论方面加以全面概括，但总的说来，可分为上市公司的内部 风险因素和外部风险因素。 ( 1 ) 上市公司的内部风险因素 上市公司的内部风险因素是指广泛存在于上市公司内部组织和经营中的各 种弊端、偏差、缺陷、失衡和失误等现象的总称，一般称其为上市公司内部的漏 洞或隐患。就目前情况而论，导致上市公司财务危机的内部风险因素，主要有以 下几个方面： 产权制度不完善、产权结构不合理 当前，中国许多上市公司的股权结构主要是国家股，形成“一股独大”，根 l o 南昌大学硕土学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 据各年年报公布的数据，1 9 9 9 年、2 0 0 0 年、2 0 0 1 年和2 0 0 2 年国家股占总股本的比 重分别为3 2 3 、3 7 4 、4 4 9 和5 0 6 由于国有出资人制度不完善，普遍存在 政资不分、政企不分的现象。具体表现为国有出资者的职责不到位、投资者对公 司的监督职能不到位和对公司经营者的激励与约束机制不健全，往往造成上市公 司经营效率低下和国有资产流失。在一些上市公司中，由于人财物、组织机构与 大股东( 集团公司) 不分，大股东通过关联交易，便使上市公司成其“提款机”。 根据证监会对1 0 7 3 家上市公司的分析，有3 3 0 家公司的关联企业特别是大股东存 在侵害上市公司权益的现象，占3 0 9 4 ，这是导致上市公司出现财务危机的最重 要原因之一。 内部管理制度不健全 内部管理制度是公司实现其经营目标的保证。目前，上市公司内部管理制度 存在的问题是多方面的，但主要是公司内部控制制度不完善，造成非程序化决策、 权责不清、财务控制与监督弱化等，不少上市公司患上“功能紊乱症”。 公司经营管理存在问题 公司主业不稳，市场定位和经营方向不明，公司财务决策( 包括筹资决策、 投资决策和收益分配决策等) 失误，产品质量不稳，营销策略失当，信用政策失 度和信用管理滞后，成本费用失控，过度举债，对外提供担保和其他经济承诺形 成的大量或有负债等等，这些都是影响上市公司正常运行的“断肠草”。例如有 些上市公司以短期资金用于长期计划，以短期举债支付回收缓慢的长期投资( 购 买设备，回收期过长；由于生产扩建，购买房地产土地；出于投资或炒作目的将 资金用于长期股权投资；以股权抵押借款，资金用途不当，短期资金被长期套牢 等) ，最后银行利息过重或经营亏损，长期投资回收缓不济急，致使财务恶化： 还有些上市公司对未来过度乐观，营业额预测高估，本业转型失败，或者转型后 的业务不甚理想甚至发生亏损( 借壳上市的企业及喜欢炒股票的经营者极易患这 种毛病) 。近年来，上市公司经济担保也遍地开花，而且问题百出，导致涉讼频 繁，官司不断，也成为上市公司财务危机的一个重要根源。根据2 0 0 1 年报统计， 涉及对外担保的上市公司约占其总数的2 5 到3 5 ，即有3 0 多家上市公司涉及对外 担保。 自有资本偏低，公司的资本结构不合理 南- 曼大学硕士学位论文 上市公司财务危机预 9 l | l 的实证研究 大部分的s t 公司资产负债率都很高，有的达到了百分之几百甚至百分之千 以上。由于公司的自有资本过低，公司存在着巨大的债务压力，旦公司营业额 下降，获利能力降低，公司便极有可能陷入财务危机。 公司法人操守存在隐患 有的上市公司生产经营活动中存在着严重的违法和不道德行为，如偷税、漏 税和污染环境，非法集、融资，不信守合同，恶意赖账，操纵利润和会计造假等， 这些也是引发上市公司财务危机的一个重要风险因素。近几年来，国内外著名公 司所爆发的财务危机几乎均与会计丑闻有关，不论是美国的安然、世通、施乐和 “欧洲版安然”的意大利帕玛拉特公司等世界级的公司，还是中国名噪时的郑 百文、蓝田股份、银广厦等上市公司，它们所爆发的财务危机都是由“会计丑闻” 引爆的。一方面，公司通过会计造假掩盖其恶劣的财务状况和经营业绩，到银行 骗取贷款或到股市“圈钱”，以缓解其业已深陷的财务困境，其结果反而使其在 财务困境中越陷越深，不能自拔；另一方面，长久的越来越离谱的造假信息，也 更容易被人识破。“会计丑闻”既引爆上市公司的财务危机，又进一步增强财务 危机的爆发力和破坏程度。 ( 2 ) 上市公司的外部风险因素 上市公司的外部风险因素是指公司生存和发展的外部条件发生变化。随麓中 国整体经济实力增强和加入w t o 后，中国经济融入国际化的进程加快，上市公司 的外部环境更加广阔、复杂和多变，公司外部风险因素也随之增加。上市公司的 外部风险因素多种多样，总的可分为系统风险因素和个别风险因素两类。系统风 险因素亦称市场风险因素，是指对所有公司产生不利影响的因素，例如自然灾害、 金融危机、经济发展周期、经济管理体制、国家政策和法规的变化等，这些风险 因素一般是所有公司都无法避免的；个别风险因素指仅仅对本公司或其他较少公 司产生不利影响的因素，如上市公司主要承销商无力支付本公司货款，重要客户 恶意赖账，被投资单位发生亏损，被担保单位无力偿债等。公司外部风险因素一 般耍通过与公司内部风险因素的结合才会发生作用，但它往往成为上市公司财务 危机的触发点，在个别的情况下，还会成为决定性的因素。例如，公司的主要经 销商突然破产，会造成公司巨额债权不能清偿或产品顿失销路，而使企业发生巨 额亏损，产生财务危机。 i 2 南昌大学硕十学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 第三章财务危机预测研究的文献述评 3 1 国外关于财务危机预测研究的文献述评 关于公司财务预测模型的研究在国外历史悠久，成果也可说是汗牛充栋。总 体丽言，运用于财务危机预测计量的方法可分为统计类和非统计类两大类。统计 类的方法主要包括元判别法、多元线性判别法、多元逻辑回归法、生存分析法 等，非统计类的方法主要有模拟类预测方法、如神经网络模型、行为反映类分析 法、案例分析法等，详细的财务危机预测方法分类请参见表3 - 1 ： 表3 - i 财务危机预测计量方法分类 模型分类 单变量分析多变量分析 1 ) 信用评级 2 ) 递归划分算法 模拟类预测方法 3 ) 人工智能 4 ) 神经网络 1 ) 传统比率分析法 i ) 判别分析法 2 ) 系统比率分析法2 ) 回归分析法 统计类预测方法3 ) 资产负债分解法3 ) 逻辑概率比分析法 4 ) 赌徒理论 4 ) 扩展逻辑分析法 5 ) 生存分析法 i ) 股价分析法 a 配对样本控制法 b 系统因素控制法 行为反映类方法 2 ) 实验法 a 不告知失败比率 b 告知失败比率 1 ) 纯粹描述 案例分析法 2 ) 共同因素分析法 资料来源：rj c h a r dm o r r i s ，“h o wu s e f u 2h r ef a i l u r ep r e d i c t i o nm o d e l s ? ” m a n m g e m e n ta c c o u n t i n g ，m a y1 9 9 8 南晶大学硕士学位论文 上市公司财务危机预泓的实证研究 下面，本文将主要研究成果予以摘要介绍： 3 1 1 统计类财务危机预测方法 ( 1 ) 一元判别法( 单变量财务危机预测模型) 利用公司的财务报告数据来进行公司的最早的财务危机预测有着久远的历 史，最早的研究是f i t z p a t r i c k 于1 9 3 2 年所做的一项单变量破产预测研究，他 以1 9 对破产和非破产公司作为样本，运用单个财务比率将样本分为破产和非破 产两组，结果发现判别能力最高的是净利润股东权益和股东权益负债两个比 率，而且在经营失败之前三年这些比率就呈现出显著差异。 一直到3 0 年后，w i l l i a mb e a v e r 才沿着f i t z p a t r i c k 的这条思路继续研究 财务危机的预测问题。1 9 6 6 年，w i l l i a mb e a v e r 对1 9 5 4 一1 9 6 4 年间7 9 家经营 失败和相对应的7 9 家经营成功公司的3 0 个财务比率进行研究，采用的研究方法 包括三种，分别为均值比较、划分测试和似然分析。在排除行业因素和公司资产 规模因素的前提下，b e a v e r 的研究表明，现金债务保障率( 现金流量债务总额) 能够最好地判定公司的财务状况( 误判率最低) ，其次是资产收益率( 净收益 资产总额) ，资产负债率( 债务总额资产总额) ，其中现金债务保障率指标在失 败前一年、两年、三年、四年、五年用于预测的准确率分别为8 7 、7 9 、7 7 、 7 6 和7 8 ，大大高于随机预挟l 模型，但是总体丽言，该指标用于分辨菲失败企 业的准确率高于分辨经营失败企业，这在一定程度上影响了模型的实用性。 为部分地克服b e a v e r 模型的缺陷，其他的模型如资产负债分解模型 ( b a l a n c es h e e td e c o m p o s i t i o nm o d e l ) 、赌徒理论( g a m b l e r sr u i n ) 等应运而 生，资产负债分解模型强调企业外部的不稳定性冲击导致企业破产前资产负债结 构( 如应运资产与固定资产的比率) 发生显著变化。赌徒理论关注破产前企业出 现负现金流。 一元判别法简便易行，但是，各种单变量模型均有任何单个指标无法全面地 反映企业财务特征的致命缺陷。其缺陷还在于：1 ) 使用单个财务指标将在很大程 度上排斥其他指标的作用；2 ) 无法准确反映数据的整体分布情况。 ( 2 ) 多元线性判别模型( 多变量财务危机预测模型) z 计分模型 1 9 6 8 年美国学者奥特曼a l t m a n 首次将多元线性判别方法引入到财务危机预 南昌大学硕：r 学位论文 上市公司财务危机预测的实证研究 测领域。他对1 9 4 6 - - 1 9 6 5 年间提出破产申请的3 3 家公司和同样数量的非破产公 司作为样本进行研究，采用了2 2 个财务比率，经过数理统计筛选，留下了建立 模型的五个财务指标，它们分别是：营运资本总资产，留存盈余总资产，息税 前利润总资产。股权的市场价值债务的账面价值，销售总资产。通过多元判 别分析产生了一个总的判别分，称为z 值，并依据z 值进行判断。研究表明：息 税前利润总资产、销售总资产、股权的市场价值债务的账面价值三个财务指 标预测能力比较强，模型的预测精度高达9 4 。 a 1 t m a n ( 1 9 7 7 ) 运用流动资金与总资产的比率、盈利留存和总资产的比率、 息税前利润与总资产的比率、股票市值与总负债的比率、销售与总资产的比率等 五个指标对1 9 7 0 年到1 9 7 3 个企业破产情况进行分析预测，成功率高达8 2 。 g r i c e 和i n g r a m ( 2 0 0 1 ) 的研究表明，尽管如此a l t m a n 的z 模型的预测精度近 年来有所下降，但是该模型在预测财务困境和破产方面都很有用。 z e t a 模型 1 9 7 7 年a l t m a n ，h a l d e m a n n a r a y a n a n 又提出了一种能更准确预测企业财 务危机的新模型z e t a 模型，它包括了经营收益总资产、收益稳定性、利息 保障倍数、留存收益总资产、流动比率、普通股权益总资本和普通股权益 总资产这7 项比率，作者分析了1 9 6 9 1 9 7 5 年的5 3 家破产企业和5 8 家非破 产企业，结果表明z e t a 模型用于预测五年和一年之后的财务困境危机企业精度 分别为7 0 ；n9 1 ，而