（产业经济学专业论文）国债收益率曲线的实证研究(1).pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重送盘堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：诱肾论签字日期：硼年月尹日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重鏖太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重废盍堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( ) 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名：觏甙 签字日期：沙哆年j ( 月甲日簪衅 厂k i 氰 期 鍪 咽 蝌 泞 副 签 摘要 t ，文摘要 本文首先阐述了研究中国国债收益率曲线的重大理论价值和实践意义，回顾 了国内外在国债收益率曲线研究方面的理论成果。从定性角度分析了国债收益率 曲线，包括国债收益率曲线的静态特征和动态特征；圈债收益率曲线的基准作用， 确定基准利率是利率市场化的重要内容，国债二级市场收益率作为基准利率的原 因，国债收益率作为市场基准利率的可行性；国债收益率曲线与货币政策的关系 等基本问题。 论文主体是针对国债收益率曲线的实证研究，前半部分阐述了国际上研究利率 期限结构通常采用的模型并研究了中国国债静态收益率曲线的构造方法，本文用 多项式样条法模型，贴现函数假设为三次多项式形式来拟合我国的国债收益率曲 线，并将其与美国国债收益率曲线作了详细的分析，找出我国国债收益率曲线与 美国国债收益率曲线的差距及形成的原因。后半部分针对我国收益率曲线的动态 变动进行了主成分分析，研究我国利率期限结构变动的水平因素、倾斜因数以及 曲率因素，研究结果表明我国利率变动的水平因素目前已经有很高的解释比例， 不过曲率因素的解释比例比倾斜因素的解释比例大，这说明我国的国债收益率曲 线已经具有基准利率的雏形，变动比较有规则，而且还带有一些复杂运动。另外 对影响我国国债收益率曲线的制度，经济和一些特殊因素进行了分析和研究。 论文最后从总体上研究了我国和发达国家的国债市场的现状及其二者的差异， 对我国国债市场的发展提出了较完整的政策建议。 关键词：收益率曲线，利率期限结构，多项式样条法，主成分分析，国债市场 重庆犬1 硕+ 学位论文 英文摘要 a b s t r a c t t h ed i s s e r t a t i o n f i r s t l y i l l u s t r a t e st h e g r e a t t h e o r e t i c a lv a l u ea n d p r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e i nt h e s t u d ya n dr e v i e w st h et h e o r e t i c a l a c h i e v e m e n t so ft h et e r m s t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t ea th o m ea n da b r o a d ，t h e nb r i n g sf o r w a r dt h eg e n e r a lo u t l i n ea n d t h ep r o b l e m st ob es o l v e d s e c o n d l y ，t h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t ei sa n a l y z e db y q u a l i t a t i v em e t h o do nt h ec h a r a c t e r sa n dt h ed y n a m i c so fy i e l dc u r v e ，b e n c h m a r kr a t e a n dt h er e l a t i o nb e t w e e ny i e l dc u r v ea n dm o n e t a r yp o l i c y b r i e f l yu s i n gt h ee m p i r i c a lm e t h o d si nt h em a i nb o d yo ft h ed i s s e r t a t i o n ，t h ef o r m e r p a r te x p l o r e st h ec o n s t r u c t i o nm e t h o d so ft h ey i e l dc h i v ea th o m ea n da ta b r o a d t h e t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t eo fc h i n e s eg o v e r n m e n tb o n di sf i t t e db yc u b i cp o l y n o m i a l f u n c t i o n s c o m p a r a t i v er e s e a r c h e sa r em a d ei nd e t a i lb e t w e e n t h ey i e l dc l n w eo fc h i n a a n dt h a to ft h eu n i t e ds t a t e s t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h e ma r ea n a l y z e d ，a n dt h e r e a s o n so ft h ed e f l e c t i o n sa r ef o u n do u t i nt h el a t t e rp r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i so f t e r ms t r u c t u r ei sd o n et os h o wt h a tt h er a t i ow h i c hc a nb ee x p l n n e di nt e r m so fl e v e l ， s l o p ea n dc u r v a t u r e t h er e s e a r c hr e s u l t ss h o wt h a tt h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e o fc h i n e s eg o v e r n m e n tb o n db e c a m et h ee m b r y o n i cf o r mo fb e n c h m a r kr a t e i n a d d i t i o n ，s o m ee c o n o m i ca n ds y s t e m a t i cf a c t o r sa f f e c tt h eg o v e r n m e n ty i e l dc u r v e i nf i n a l l y , t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nc h i n e s eg o v e m m e n tb o n dm a r k e ta n d d e v e l o p e dc o u n t r i e sg o v e r n m e n tb o n dm a r k e ta r ea n a l y z e do nt h ef o u n d a t i o no ft h e a n a l y s i s ，t h i sp a p e rs u g g e s t ss y s t e m a t i cr e f o r mp o l i c i e sf o rt h ed e v e l o p m e n t o fc h i n e s e g o v e r n m e n tb o n dm a r k e t k e y w o r d s ：y i e l dc h i v e t e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e p o l y n o m i a ls p l i n e sm e t h o d p r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i s g o v e r n m e n tb o n dm a r k e t 重庆大学硕士学位论文1 引青 1引言 1 1 论文研究的背景及意义 本文主要研究对象是国债。选择国债作为研究对象的主要依据是基于困债在 国民经济中的重要地位、功能和作用。自1 9 8 1 年我国恢复国债发行以来，我国国 债的理论和实践都有了重大发展。我国国债市场无论从一级市场的发行规模、发 行方式、期限结构、品种类型，还是从二级市场的市场组织形式、交易制度、参 与者结构以及交易品种，都取得了长足进展。政府可通过囤债市场发行国债来推 行自己的财政政策，中央银行也可通过国债市场来推行自己的货币政策。国债市 场是财政政策与货币政策的一个良好的结合点，因为它既是政府取得财政收入的 一种重要方式，可以用于弥补财政赤字和进行经济建设；又可以作为金融市场( 债 券市场) 上的重要金融工具，为中央银行进行公开市场操作，从而为实施问接调控 提供了操作对象。在这其中，利率是培育金融市场、实施货币政策和财政政策的 重要分析工具，而利率期限结构是利率理论和实践中的重要环节。 证券市场最重要的问题是收益风险的关系，而国债的收益风险关系就 体现在描述国债收益率( 收益卜一到期期限( 风险) 的国债收益率曲线上，因而国债 收益率曲线是国债研究最重要的分析工具，它为分析利率走势和进行市场定价提 供了基本方法。国债收益率曲线可以为投资者在一级市场上确定国债的投标利率、 在二级市场上对国债券种的选择及预测开盘价提供依据，投资者需要根据收益率 曲线的不同特点和形态制定投资策略，以实现赢利和规避风险的目的。同时也为 政府发行国债、加强国债管理、实施货币政策和调节利率提供参考。货币政策当 局需要从收益率曲线中把握信息实施货币政策，并预期货币政策对整个收益率曲 线的影响，通过不断调整长短期利率，达到维持利率稳定和经济平稳运行的目的； 财政政策当局要视收益率曲线的形态变化调节不同期限的债券发行。国债收益率 曲线在金融市场中还承载着利率体系基准的重任。 因此，理清利率期限结构的理论发展脉搏，探讨收益率曲线的运行规律，把握 收益率曲线形态变化的机理，探讨我国国债市场的改革措施对于推进我国金融改 革，完善政府的财政金融调控措施具有重要的作用。在中国稳步推进利率市场化 改革的今天，加强对国债收益率曲线的研究，具有重要的理论意义和现实意义。 我国是发展中国家，政治、经济各方面都处于改革之中。债券市场相对于发达国 家才剐刚起步。对于国债特别是国债收益率曲线的理论研究相当有限。可以应用 的文献参考数据相当少且不完整。鉴于此，本文旨在对我国与西方发达国家国债 收益率曲线进行比较研究，并提出我国债券市场发展的相关政策。 重庆大学硕士学f 章沦文 1 2 本论文研究内容 本文的研究对象是我国国债现货二级市场的国债收益率曲线。探讨如何构建和 拟合我国和国外成熟市场国债收益率曲线的模型：用主成分分析法从理论一卜分析 了影响我国国债i | 复益率的几种因素，并分析影响利率曲线的实际因素。最后提出 囡债市场发展的可行建议。 1 3 研究方法和技术路线 1 3 1 研究方法 ( d 规范分析与实证分析相结合 在国债利率期限结构的研究中，先用规范方法，在理沦上确立合理的期限结构， 然后再以实证方法分析我国的实际情况，提出改进措施。 定性分析与定量分析相结合 定性分析是指从事物的本质属性来认识、把握事物；定量分析则是从事物的数 量和规模上来认识，把握事物。目前，我国对国债的研究大多数是定性分析，成 果己较为丰富，而定量分析则相对较弱。本文重点进行这方面的工作。 对比分析法 本文研究国债利率期限结构问题是以我国为立足点，力求解决我国的实际问题， 而不是孤立的就事论事。西方发达国家的国债市场具有上百年的历史，积累了丰 富的经验和理论成果，在很多方面值得学习和借鉴。本文在分析我国国债期限结 构时，十分注意与美国进行比较，从中找出差异，分析差异，解决我国存在的问 题。 l 3 2 技术路线 界定概念 相关理论综述 实证分析 结论及建议 定性分析国债 收益率曲线 定量分析国债 收益率曲线 国债收益率曲线的实证研究 1 弓i 青 1 4 拟创新和不足之处 创新之处：由于国内相关研究工作多是定性研究我国国债收益率曲线问题。本文 拟从定量角度做出我国的i 习债收益率曲线，与成熟市场做详细的比较，并提出国 债的发展建议。 不足之处：国债久期、凸性及国债指数的研究与国债收益率曲线的研究紧密相 连，限于本文的立论和篇幅，作者在行文中舍弃了对这方面内容的分析。 2 利宰期限结构基础理论综述 2 利率期限结构基础理论综述 2 1 国债、利率、利率期限结构概念 国债是中央政府举借的债务，是中央政府取得财政收入的一种有偿形式。国债 按利息支付方式不同分为零息国债和附息国债。零息国债是以折价发行，不支付 利率，到期时按面值偿还的国债。附息国债指有息票率，利息分一一年或半年支付， 本金到期时支付的国债。 利率是因为出让货币资金在一定时期内的使用权而给货币资金所有者的报酬。 在金融工程领域，它被广泛地应用于衍生产品，尤其是固定收益证券( f i x e d - - i n c o m e s e c u r i t y ) 衍生产品的定价以及分析中。对利率的分析和估计是金融工程领域一个十 分基本的问题。一个最基本的一期利率的等式就是： 只+ ，= p ( 1 + _ r ) f 2 1 、 p r 一时刻t 的债券价格，r l 。表示时刻t 的1 期利率。 国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债收益率和它们到期期 限之间相互关系的数学曲线。如果以国债收益率为纵轴，以到期期限为横轴，将每种 国债的收益率与它的到期期限所确定的点连接绘制而成的曲线即是国债收益率曲 线。 国债收益率的决定涉及利率期限结构。利率期限结构( t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s t r a t e ) 是讨论那些信用风险相似、而期限不同的债券的收益率与到期期限之间关系的 理论。或者说是理论上的零息票债券收益率曲线。它研究的重点是期限不同的债 券的收益关系，即短期利率与长期利率的关系。通过说明短期利率如何影响长期 利率的变动，从而说明货币政策对长期利率的调节影响作用，并用来解释某种期 限结构形状的内在原因及作用机制。由于国债金边债券的地位，信用风险几乎为 零，对利率期限结构的研究往往就从国债入手。 利率期限结构研究的是利率的时间价值问题，它是某个时点不同期限的利率构 成，直观上表现为不同期限与对应的利率所组成的一条收益率曲线( y i e l dc u r v e ) 。 利率期限结构和收益率曲线是内容和形式之间的关系，利率期限结构是收益率曲 线的理论内涵和数学表达，而收益率曲线是利率期限结构的外在表述。鉴于此， 在行文过程中，利率期限结构与收益率曲线是个含义，可以相互替代，但描述 数学表达和模型设计时多用利率期限结构，而在形态描述和实际运用时多用收益 率曲线。本文研究无违约风险的债券即国债的利率期限结构。 4 i 扛庆大学硕上学位论文 已型登塑! 堕塑苎型型堡鳖堡 2 2 国债收益率计算 在研究固债收益率时，闺债收益率有不同的计算力法。如到期收益率、h u 期 收益率、远期收益率、票面收益率等。 1 ) 到期收益率 到期收益率( y i e l di om a t u r i t y ) 被定义为使债券的支付现值与债券价格相等的利 率。 在一级市场上，国债的收益率指的是投资者要求的到期收益率( 内含复利收 益率) ，其计算公式是基本的国债定价模型，即未来现金流贴现模型。 p ：争曼+ 一 ( 2 2 ) 智( 1 十r ) ( 1 + r ) 。 其中，p 一国债价格，c 每期支付的国债利息，f 国债面值，r 到期 收益率，t 支付利息的期数，n 一剩余到期年限。 这一利率通常被看作是债券自购买日保持至到期日为止所获得的平均报酬率的 测度。债券的到期收益率可看作债券投资的内部报酬率。到期收益率是被广泛接 受的一般回报的代表值。 但到期收益率有一固有缺憾假设：假定债券的利息可以根据最初的到期收益率 进行再投资，但这是不符合现实的。事实上，对许多专业人士来说，到期收益率 仅是另一种报价而已。 2 ) 票面收益率 票面收益率又称名义收益率或息票率，有的直接印制在国债的票面上，有的可 用年利息收入与债券面额之比求得。投资者如果将面额发行的国债持有至到期， 则所获得的投资收益率与票面收益率是一致的。其计算公式为 r ：旦1 0 0 ( 2 3 ) f 其中，y n 票面收益率c 每期支付的国债利息，f 国债面值 票面收益率未考虑到买入价格与票面额有可能不一致，也没有考虑到国债有中 途出售的可能。 3 ) 即期收益率 即期收益率( s p o tr a t e ) 是给定期限上的零息国债( 或附息国债) 的复利收益率。 科学上为计算方便经常将复利用连续复利。其定义式： 删：- i n b ( t ) ( 2 4 ) f 其中，b ( t ) 贴现因子( 表示零息债券在特定期间到期时收取l 元的现值) 为说明公式( 2 4 ) 的来历，现对其作一补充。 2 利率期限结构基日f j 理论综述 连续复利公式 ，= j i m ( 1 + - - 7 ) 一1 = e 一1 一” z 其中，卜一周期名义利率 m 每利率周期计息次数e 一自然对数的底 。曼竺因子的- 含i n 义b ( 可t ) 知 阶可可1= 矸i i l 可玎“ 即等价于，= 、1 。峥1 川 即期利率也可这样来理解，给定期限的即期利率是在该期期末到期的零息债券 的到期收益率。即期利率是每个期限的各个折现率的唯一集合。它们用来折现每 笔现金流以计算出一个当前价格。即期利率适合用于折现具有不同期限的未来现 金流。而到期收益率对于任一特定期限而言不是唯一的，也就是说，两种债券具 有相同的期限，只要它们有不同的息票率，就会有不同的到期收益率。相反，每 一天的即期利率是唯一确定的。 4 ) 远期利率 远期利率( f o r w a r dr a t e ) 是将来某一时点的即期利率。它直接与即期利率相联 系，从而与到期收益率相连。远期利率表示了一个将两个即期利率联系起来的维 持严衡的利率。它对任一特定期限也是唯一确定的。 2 3 国外研究综述 1 ) 传统的利率期限结构理论： 伊文质学( i r v i n gf i s h e r ) ( 1 8 9 6 ) 提出纯粹预期假说( e x p e c t a t i o n sh y p o t h e s i s ) 理论 认为投资者投资长期国债的收益等于投资于一系列短期国债的累积收益、即长期 国债利率是该期限内预期的短期国债利率的几何加权平均值。不同期限的利率差 异取决于市场对市场未来短期利率的预期。收益曲线向上倾斜表明投资者预期利 率将变高；收益曲线向下倾斜则表明投资者预期利率将变低；如果投资者预期短 期利率保持不变，收益曲线就应该是平滑的。这一理论很好地解释了不同期限的 利率具有相同走势的统计结果。一般而言，短期利率有这样一个特征，即短期利 率水平如果今天上升，那么往往在未来会更高。因此，短期利率水平的提高会使 人们对短期利率的预期也相应提高。由于长期利率相当预期的短期利率的平均数， 因此短期利率水平的上升也会使长期利率上升，从而导致短期利率与长期利率同 方向变动。 由于预期假说在利率期限结构中的中心地位，在金融经济学中它也受到最为广 泛的检验。几乎所有的研究都拒绝了预期假说。大多数检验结果拒绝预期假说是 可以理解的，并且也并不会影响预期假说在利率期限结构理论中的地位。因为预 6 重庆大学硕士学位论文 2 利率期限结构基础理论综述 期假说假设市场是有效率的，不存在各种市场“摩擦”，这在现实中显然是有其不合 理的地方。一个显而易见的例子是税收和流动性对证券价格的影响。 市场分割假说( s c g m e n t e dm a r k e t sh y p o t h e s i s ) 认为，统的金融市场存在许多 子市场，不同子市场决定不同的利率水平，就债券而言，不同期限的债券也很难 相互替代，那么，不同期限的利率，不论短期或长期都只是由各自的供求情况决 定，彼此之间并无交叉影响，因而也就不能把长期利率简单的看作短期利率的平 均值。据此，市场分割理论对收益率曲线的解释大致包含以下两方面要点：第一， 当投资者对短期债券的需求相对高于对长期债券的需求时，短期债券具有较高的 价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率，收益率曲线通常是向上倾斜。 第、_ _ _ = ，当投资者对长期债券的需求相对高于对短期债券的需求时，长期债券有较 高的价格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率，收益率曲线向下倾斜。这 种理论认为每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该债券的供给和需求所决 定，不受其他不同期限债券预期收益变动的影响。人们在投资时具有强烈的期限偏 好，人们习惯于购买与自己的储蓄时间有相同期限的证券。因此，各种不同期限的证 券之间不能互相替代。 流动性偏好假设( t h el i q u i d i t yp r e f e r e n c eh y p o t h e s i s ) 为了包括风险因素，希克 斯f j r h i c k s ) ( 1 9 3 9 ) 和j t m 卡尔博特森( j m c u l b e r t s o n ) ( 1 9 5 7 ) 对纯粹预期理论进行了 修正。短期债券的流动性比长期债券要高，这是因为：( 1 ) 短期债券到期并获得清偿 的期限较短( 2 ) 市场变化导致的价格波动比长期债券要小的多，因而更易于定价。 流动性偏好假设是纯粹预期假设的扩广，它表明长期利率是预期短期利率与流动 性补偿之和。这一理论假定：大多数投资者偏好持有短期的证券，为了吸引投资 者持有期限较长的债券，必须向他们支付流动性补偿。流动性补偿就是给投资者 的风险补偿，否则他会购买期限较短的证券，流动性补偿的数额是市场为延期到 预定的年限所需的超额收益。流动性补偿随着时间的延长而增加，按流动性偏好 假设，实际观测到收益率曲线总是比完全由纯粹预期假设所设计的要高。流动性 偏好假设投资者是风险回避者，因而他只有在得到补偿后才会进行风险投资。与 纯粹预期理论不同的是，这一理论认为，即便投资者预期短期利率保持不变，收 益曲线也是向上倾斜的，在过去的观察中也表明大多数收益曲线是向上倾斜的。 2 ) 现代的利率期限结构理论： 较新的利率理论将期限结构视为一种随机过程。在现实社会中，大量不确定因 素时刻影响着期限结构。这些不确定因素可以是经济、政治、政策和法律因素、 甚至可以是自然因素。因此，合理的期限结构模型应是一种与时间有关的随机函 数关系模型。这种不确定性的期限结构被称为随机期限结构( s t o c h a s t i ct e r m s t r u c t u r e ) 。这种模型分均衡模型和无套利机会模型。 厦庆大学硕j ：学位论文 2 利；簪期限结构基础理论综述 均衡模型：均衡模型主要是基于流动性偏好理论建立起来的。较著名的有 v a s i c e k ( 1 9 7 7 ) 【56 l 该模型假设短期利率的历史数据服从奥斯坦尤莱波克过程即 疵= a ( b 一0 ) 西+ 耐肜，其中a ( b 一) 和1 3 - 分别表示的预期瞬时变化和瞬时变化 的标准差；c o x ，i n g e r s o l l 和r o s s ( 简称c i r ，1 9 8 5 ) 4 4 1 建立了一般均衡模型。根据 c o x 等人的观点，随着个人做出选择，并实现效用最大化，短期利率和债券预期收 益率会出现调整直至所有的财富都投资于实物生产为止。该均衡过程就被称为总 体均衡概念。c i r 模型的特点是，对于所有期限的债券来说，风险收益比例相同， 套利是导致这种王兕象的力量。所提出的c i r 模型为：d r , = a ( o 一) d t + d d w , 。 b r o w n 和d y b v i g ( 1 9 8 6 ) 4 3 1 运用c i r 模型对1 9 5 2 年1 2 月- - 1 9 8 3 年1 2 月美国的国库 券市场的数据进行经验分析，得出利率期限结构能够反映未来即期利率的市场走 势的结论。 无套利机会模型：该类模型引入了利率的二项式变动，是在利率波动的约束 条件下寻求利率的运行轨迹。h oa n dl e e ( 1 9 8 6 ) 4 7 1 是第一个得出了基于无套利思想 的期限结构模型，他们假定漂移项是时变的以适应于初始期限结构，用波动特性 来标度漂移项。h u l la n dw h i t e ( 1 9 8 7 ) h8 j 在h oa n dl e e 的基础上考虑了均值回复特 性，在无套利框架下 扩展了v a s i c e k 的模型，并成功地通过标度个参数以使模型 与初始期限结构相匹配，使模型更符合实际。运用相同于h o & l e e 等的无套利 思想，匹配当前的期限结构，h e a t hj a r r o w & m e r t o n ( h j m ) ( 1 9 9 2 ) 4 6 h j m 模型的核 心思想是无套利分析，即在1 1 个因子无残差风险模型下，可以通过一个无风险资 产和n 个风险资产的组合构造资产市场上的所有资产。该模型研究的是远期利率， 认为服从几何布朗运动的过程，得出了无套利条件下的漂移项和波动项之间的特 定关系，即在实际测度和风险中性测度下，远期利率的漂移项完全由其扩散项决 事。 2 4 国内研究综述 姚长辉、梁跃军 2 8 1 以上海证券交易所的非保值国债品种为考察对象，描绘了 1 9 9 6 年、1 9 9 7 年两年中具有代表意义的时点上的国债收益率曲线，并结合当时的 经济、金融情况进行了分析；杨大楷、杨勇( 1 9 9 7 ) 1 2 6 j 对三个时点的收益率曲线 也作了相关的政策分析。 宋淮松【1 8 1 采用单利到期收益率的方法直接将我国零息国债收益率曲线进行一 元线性回归。但他只是对1 9 9 7 年1 月3 1 日的零息国债( 只有4 只) 进行一元线性回归。 庄东辰口7 1 采用单利到期收益率的方法，对我国零息国债总收益率曲线进行非线性 回归。上述两种模型均采用单利，否认了货币的时间价值。陈雯、陈浪南1 7 基于庄 东辰的模型以复利形式对其进行了扩充，考察了市场的有效性。郑振龙和林海p 3 j 难庆大学硕士学位沦文2 利率期限结构基础理论综述 在附息债券价格信息基础：，采用息票剥离法和二次多项式样条函数来估计债券 市场利率。杨春鹏、曹兴华2 4 1 研究了困债收益率曲线的动态波动性问题。 这些研究主要分为定件研究和定量研究两大类，主要选取一些有代表意义的 时点对我国国债收益率曲线形状进行政策面分析或用回归方程对我国国债收益率 曲线进行建模，并根据模型做出预测。研究的多是到期收益率曲线。 9 ! 堡堡鉴。兰堡! = ! 堂丝堡兰 3国债收益率曲线的定性分析 围债收益率曲线是不同期限的利率所构成的，在某一时点的静态状态它呈现 各不同的形状，如水平，向下凹，向上凸等。在动态演变过程中，它有可能平行 移动和非平行移动等。为了衡量收益率曲线的形状变动对债券投资组合的影响并 在此基础上进行有效的管理，达到获利的可能，同时规避风险，实施“免疫”的目的， 众多的学者对收益率曲线本身的形状和形态作了大量的分析。本章主要探讨收益 率曲线自身的形态特征，在此基础上研究收盏率曲线的基准作用，货币政策和收 益率曲线之间的关系。从微观和宏观两个层次总体上把握国债收益率曲线。 3 1 国债收益率曲线的静态描述 由于国外对收益率习惯称利率，故本文中利率和收益率含义相同。根据研究 的利率不同，可得到不同的收益率曲线，如到期收益率曲线、即期收益率曲线， 远期收益率曲线。 收益率曲线一般表现为四种形态2 。：递增形收益率曲线，递减形收益率曲线， 平坦形收益率曲线，倒置形收益率曲线。它们的形状分别如图3 1 图3 4 。 收益率 图31递增形收益率曲线 f i g3 1i n c r e a s i n gy i e l dc u r v e 收益率i 到期期限t 到期期限t 图3 2 递减形收益率曲线 f i g3 2 d e c r e a s i n g y i e l dc l l l v e 从图3 1 一图3 4 的共性上作如下分析： 、国债收益率曲线随时间的变化而变化。在某一时点上，国债收益率是到期 期限t 的函数，如果记为y ( t ) ，则国债收益率曲线可以用y = y ( t ) 来表示。 重庆大学硕t 学位论文 收益军 图33 平坦形收益率曲线 f i 2331 e v e iy i e l dc t l r v e 收益率i 到期期限t 丁 r 二嬲栅t 图3 4倒置形收益率曲线 f i 23 4 i n v e r s i o ny i e l dc u r v e 、在期限为t 时，e 目债收益率y ( t ) 的变化规律一般地表现为预期未来利率r m 和风险报酬l ( t ) 之和。 这是因为：第一，按照合理预期假说理论，远期国债收益率主要由市场参与者 对未来利率的预期而决定。在期限为t 时，预期未来利率表现为r ( t ) 。如果人们预 期未来利率呈上升态势，廷l 债价格就会看跌，从而促使国债收益率上升，即竹j y t 。反之，如果预期未来利率呈下降态势，国债价格就会看涨，从而导致国债收 益率下跌，即r tjy l 。由此，预期未来利率r ( t ) 既是国债收益率y ( t ) 变动的因素， 又构成y f t ) 的重要内容。 第二，按照风险报酬理论，期限较长的投资通常被认为是风险较大的，投资者 要求在短期利率的基础上加上一笔风险报酬l ( t ) 作为补偿。期限t 越长，不确定因 素越多，风险报酬l ( t ) 就越高。这样函数l ( t ) 就成为期限t 的单调递增函数，即若 l ，t ) 是可导的话，则( t ) o 。然而，二级市场的国债投资，其风险毕竟是有限的。 因此风险报酬斜率的增加会随着期限t 的增加而逐渐递减。所以，风险报酬l ( t ) 亦 构成国债收益率y ( t ) 的组成部分。由此得到：y ( t ) = r ( t ) + l ( t ) 。 对图3 1 一图3 4 作具体分析。 、先讨论图3 i 的递增形收益率曲线。由于f ( t ) = r ( t ) + l 。( t ) ，欲考察y ( t ) ， 则需分析r ( t ) 和l ( t ) 。第一一，如果预期未来利率r ( t ) 不变，即r ( t ) = 0 ，则有y ( t ) = 上( t ) 。又因为l ( t ) 单调递增，即l ( t ) o ，所以y ( t ) o 。这就是说，国债收益率曲 线y “) 是单调递增的，即y ( t ) 向右上方上升。第二，如果预期未来利率r ( t ) 上升， 即，( t ) o ，则有y ( t ) = ，( t ) + l ( t ) o ，即y ( t ) 亦呈向右上方上升之势，并且上升 的斜率较大。第三，如果预期未来利率r ( t ) 下降，即，( t ) l r t ( t ) 那么y ( t ) = r 1 ( t ) + ( t ) o ，即y ( t ) 仍然呈向 右上方上升态势，只是上升的斜率较小而己。正向收益率曲线是财政金融界最常 见的曲线，它直观地描述了利率随债务期延长而上升的轨迹。 、其次讨论图3 2 。在y ( t ) = ，( t ) + f ( t ) 式中，如果预期未来利率r ( t ) 下降， 重庆大学硕士学位论史 3团债收益率曲线的定肚分析 即，( t ) 0 ，并且“t ) 的下- 降速度快于l ( t ) 的上升速度，即f ( t ) i ，( t ) ，那么y 。( t ) 二二 r 。( t ) + l ( t ) 0 ，即y ( t ) 呈向右下方倾斜的态势。递减形收益率曲线在现代经济的 宏观调控中日显端倪，它直观地描述了利率随债务期限的延长而下降的轨迹。以 美国为例，通常在经济扩张后期出现这种收益率曲线。 、图3 _ 3 所示的是平坦形收益率曲线，在y ( t ) = ，1 ( t ) + l ( t ) 式中，如果预 期未来利率r ( t ) 下降，即r 。( t ) o ，并且r ( t ) 下降速度与l ( t ) 上升速度相等，即f ( t ) = r ( t ) ，那么y ( t ) = r ( t ) + 三( t ) = o ，即y ( t ) 是一常数，为一条与横轴平行的直线。 平向收益率曲线在经济中鲜有所见，它描述了利率对债务期限的变化呈钝化状态 的情形。 、图3 4 所示的倒置形收益率曲线表明债券在不同的到期期限阶段分别表现 为递减形收益率曲线和递增形收益率曲线。 3 2 国债收益率曲线的动态描述 国外学者弗兰克通过对美国国债市场1 9 7 9 年至1 9 9 0 年收益率曲线经验分析， 总结出收益率曲线有三种基本的变动方式，即平行移动、斜向移动( 收益率曲线的 斜率变大或变小) 和曲率变动( 即曲线驼状形态的改变) ，如图3 5 - - 3 7 。 收益率 收益率 l 向上平移 。一- f - 。丁一下 短期中期长期 到期期隰 图3 5 平形移动 f i g35 l e v e l m o v e l 受半 一- 卞一- 千- 一1 长期 li ： 短期 中却上上上一 收益率 收益率 图3 6 斜向移动 f i g3 6s l o p em o v e 同p 半杉 短期中期长期 。一上一、曼 到期期限 l 变陡 短期m ij 一t 土j 中期长期 到期期限 垦鐾查兰堕兰兰堕堡塞 收益章 。 正阳 。一手+ 手 。气气 ：中期 l 短期| | | 长期 ! 7 曲率移动 ! 堕堕鉴箜窆塑堡堕壅壁坌塑l 收益率 及问 i 丰一下1 矧 | j ll 一王一生一一| 中期盐一上j 到期期限 弗兰克对美国国债市场的研究中，三种变动方式平形移动与斜向占9 1 6 ，曲率 变动为3 4 ，另有5 为随机因素影响的其它变动方式。杨大楷研究1 9 9 8 年中 国国债利率期限结构曲线变动图，表明平移与斜向共计1 1 次，占6 8 7 5 ，其中 平移3 次，占1 8 7 5 ，斜向移动8 次，占5 0 ；曲率变动计5 次，占3 12 5 。这说 明我国国债利率期限结构与发达国家有很大差距。 3 3 国债收益率曲线的基准作用 3 r 3 1 确定基准利率是利率市场化的重要内容 利率体系由银行存贷款利率、债券发行市场利率、债券流通市场收益率、同业 拆借利率、回购利率、贴现利率、票据市场利率、大额可转让定期存单市场利率 等组成。在推进利率市场化的过程中，关键是要在由众多利率组成的市场利率体 系中确定一个基准利率。 基准利率，就是指在整个金融市场利率体系中，由信用风险最低甚至忽略不计 的无风险资产收益率构成，它能够成为其他各类金融资产的定价参照依据。从某 种意义上讲，基准利率是利率市场化机制形成的核心。基准利率必须具备以下儿 个基本特征：( 1 ) 市场化。基准利率必须是由市场供求关系决定，而且不仅反映实际 市场供求状况，还要反映市场对未来的预期；( 2 ) 基础性。基准利率在利率体系、 金融产品价格体系中处于基础性地位，它与其他金融市场的利率或金融资产的价 格具有较强的关联性；( 3 ) 传递性。基准利率所反映的市场信号，或者中央银行通 过基准利率所发出的调控信号，能有效地传递到其他金融市场和金融产品价格上。 无论从理论上还是实践经验中看，能够完全符合这些要求的资产只能是国债。我 们知道，在许多发达的市场经济国家，如美国、日本和德国等均是以国债利率作 为市场基准利率。 我国在原来高度集中的计划经济体制下，没有金融市场，没有市场利率，自 3 围债收懿率曲线的定性分析 然也就无所谓市场基准利率。利率对资源配置不起调节作用。改革开放后，我国 己初步建立了同业拆借、国债、叫购、股票、企业债券、基金等金融市场，市场 利率在资源配置中己经发生作用，但由于我国还没有实现完全利率市场化，官定 利率对市场利率影响很大，市场利率发挥的作用还比较有限，还没有一个金融市 场的利率在利率体系中发挥基准利率的作用。而我国目前利率体系是由中国人民 银行参考同业拆借市场利率制定基准利率，资本市场利率围绕货币市场利率变动。 中国人民银行确定市场基准利率的做法是以一年期定期存款利率为准，其他各种 利率与此挂钩浮动一个差额。这种情况限制了市场利率在资源配置中的作用。鉴 于这种情况，在逐步进行利率市场化探索过程中，要选择一个或一组利率作为未 来完全市场化以后的基准利率。笔者认为，只有国债收益率能够担当基准利率的 重任。 3 - 3 2 国债二级市场收益率作为基准利率的原因【2 i j 、国债发行数量大，在市场交易份额中举足轻重 在一个比较成熟的市场经济国家，国债的发行数量都很大，市场流通余额很多。 比如，多数西方发达国家的国债流通余额约占当年国内生产总值的2 5 以上，国 债在金融市场上举足轻重，国债资产约占金融市场资产的3 0 以上，国债市场流 通交易数额约占全部金融市场交易数额的一半以上。国债市场在金融市场上的权 重最大，与国债市场相比，其他市场要小些，或小得多。由此，国债市场的收益 率( 或利率) 反映市场中占最大份额的资金融通的价格，它在金融市场上处于主导地 位，起资金融通主渠道的作用。其他市场的价格需参考国债市场收益率的高低而 定。其他市场的价格需参考国债市场收益率的高低而定。而在2 0 0 0 年我国交易所 和银行间的国债存量占g d p 的2 4 9 ，我国的国债市场发展的空间很大，国债交 易量的提升指日可待。 、国债流通市场参与者众多，竞争性强 国债流通市场参与者既包括银行与非银行金融机构、居民投资者，还包括有 金融管理职能的中央银行。由于国债市场规模大，参与者众多，除央行外，市场 上任何一个主体都难以形成影响价格的垄断力量。这就是说，国债市场比较接近 完全竞争市场，市场价格由供求双方的竞争形成。机构和个人投资者是市场价格 的接受者，而不是市场价格的制定者。虽然国债市场上不乏进出数额巨额的大机 构投资者，但由于机构投资者数量众多，国债市场交易量大，其所占市场份额也 相当有限，不太可能形成垄断力量，因此，国债市场形成的收益率曲线是不易被 人为操纵的。 、国债期限品种齐全，是各期限金融产品定价的基础 国债市场可流通交易的既有一个月或几个月的短期品种，也有一年以上甚至 重庆大学硕士学位论文 ! 里堡! 竖塑里些垡f 旦垄丝j ! j 蔓一 1 0 年或几卜年的中期和长期品种，市场品种十分齐全。其他金融市场的期限品种 都不及国债r 订场齐全。由于期限品种齐全，国债市场既能反映市场短期利率水乎， 又能反映中期和长期利率水平。换句话说，国债市场跨货币和资本两个市场，其 利率既反映货币市场利率，又反映资本市场收益率。由短、中、长期利率形成圉 债市场的利率期限结构，既能较全面地反映当前市场利率水平，又能反映对未来 利率水平的预期。由于圉债市场收益牢在反映市场利率上的上述特点，国债市场 收益率适合作为金融市场的基础利率，它既是其他金融市场短期金融工具利率制 定的基准，又是氏期金融工具利率制定的参照。其他金融市场一般不具有这一特 点。 、国债的风险最小 国债信誉最高，破产风险和偿还风险很小，是“金边债券”。国债投资的本金和 名义收益是有保证的。国债的利率水平反映期限相同条件之下市场无风险资产的 利率。与国债相比，其他金融资产有违约风险，其投资的本金和收益有遭受损失 的可能性。换句话说，国债收益是反映市场不确定因素最小的金融工具的利率， 其他金融工具的利率可根据其不确定因素的大小，以国债收益率为依据加一定的 风险。这也就是说，陶债市场收益率是其他风险资产利率确定的基准。 、国债的流动性最好 在国债二级市场发达的条件下，国债能够随时按市场价变现，流动性最强， 仅次于货币的活期存款。商业银行把国债作为仅次于存款准备金的二级准备金持 有。普通投资者也把国债视为资金闲置时( 无论闲置时间长短) 的合适的投资对象。 由此，国债的利率水平是反映期限相同条件下流动性最强资产的利率。换句话说， 国债利率是期限相同的其他金融资产利率制定的基准。 、国债市场交易方式多 国债市场既有国债现货市场( 二级市场) ，又有国债回购市场，还有国债期货市 场。国债回购是以国债为抵押的短期融资，其市场利率( 回购利率) 是短期利率。回 购市场的存在对现货市场的短期收益率具有稳定作用：如果现货市场价格过低，资 金将从回购市场流向现券市场；如果现券市场价格过高，资金将从现券市场流向 回购市场，这两种情况都有助于现券价格和收益率的稳定。国债期货是约定未来 交割的交易合约，它具有价格发现和套期保值的功能。当现券市场价格不合理时， 人们就会利用期货市场来避免价格风险，从而同样能够对现券市场的价格波动产 生稳定作用。由于国债市场价格的稳定，其市场收益率更适合作为金融市场的基 准利率。 、国债市场是国家宏观调控政策的切入点 首先，国债市场是国家货币政策即央行公开市场业务操作的切入点。央行通过 蘑庆大学硕士学位论文 圉债市场上的买卖操作，对国债市场的价格和收益率进行调节，从而对其他金融 市场的利率发生有