（产业经济学专业论文）电信运营企业融资策略分析.pdf

图表目录 图2 1 电信运营企业融资方式( 示意图) 。1 3 表2 1 融资方式的比较1 3 图2 2 电信运营企业融资地点( 示意图) 1 4 表2 21 9 9 7 2 0 0 4 年电信运营企业融资方式与融资地点。1 4 表2 3 单个电信运营企业融资额及其占电信运营企业融资总额的比重1 6 表2 4 电信运营企业发行股票融资额。1 7 表2 51 9 9 7 2 0 0 4 年电信运营企业境内外融资额1 8 表2 - 61 9 9 7 2 0 0 4 年电信运营企业股债权融资额1 9 表2 7 境外融资额和境内融资额及其占境内外融资总额的比重2 0 表2 8 股权融资额和债权融资额及其占股债权融资总额的比重。2 0 表2 - 9w t o 框架下电信准入限制( 基础电信领域) 2 1 表2 1 0 电信运营企业战略性合作融资2 3 表2 1 1 电信运营企业融资的承销商2 5 表3 1 中国移动和沃达丰内源融资额对比( 单位：亿美元) 2 7 表3 22 0 0 2 2 0 0 6 年中国移动股息支出2 9 表3 32 0 0 2 2 0 0 6 年中国联通股息支出3 0 表3 42 0 0 3 2 0 0 6 年中国电信股息支出3 1 表3 52 0 0 4 2 0 0 6 年中国网通股息支出3 1 表3 62 0 0 2 2 0 0 6 年电信运营企业累计股息支出与累计股票融资额3 1 表3 72 0 0 0 2 0 0 6 年中国移动债权融资成本3 2 表3 82 0 0 2 2 0 0 6 年中国移动股息支出与债息支出对比3 3 表3 9 电信运营企业境外首次公开发行概况3 4 表3 1 0 电信运营企业境外发行股票的市净率3 4 表3 1 1 电信运营企业境外发行股票的市盈率3 5 图3 1 电信运营企业股价变动3 6 表3 1 22 0 0 2 2 0 0 6 年电信运营企业资产负债率3 7 表4 1 中国移动历年来资本开支及具体运用情况：4 1 表4 2 大型国有企业融资的参考数据。4 2 7 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名： 亟i 皇壹 日期： 丝立：垄：笪 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它 复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论 文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名： 导师签名： 旦翌：巧耵旷 日期：聊：三! 电信运营企业融资策略分析 摘要 当前，国内经济形势正经历着变化。经济的过快过热发展引发了 政府的宏观调控，加息频繁提升了电信运营企业的融资成本；资本市 场的火爆加剧了电信运营企业的境外回归；电信行业的激烈竞争迫使 行业逐步步入微利时代。而电信运营企业的资金需求却随着3 g 时代的 到来也越来越大。在此背景下，电信运营企业融资问题的重要性越发 显现出来，为电信运营企业制定更佳的融资策略成为支撑电信运营企 业未来长期发展的关键。 本篇论文首先界定了融资策略的概念，提出融资策略不是简单的 考虑融资方式或融资渠道，而是根据企业不同的发展时期、不同的市 场环境和不同的业务特点，在结合资本市场发展状况，综合考虑融资 需求、融资成本、风险及收益、目标资本结构等因素下，设定的一套 包含融资规模、融资方式、融资地点、融资主体、融资的承销商、融 资时机选择等的策略组合，力求实现更低融资成本更小融资风险的更 大融资收益。 在此基础上，本文采用统计分析、结构分析、对比分析等分析方 法对电信运营企业的融资策略现状进行分析，得出电信运营企业现阶 段采取的融资策略，主要包括较为重视融资规模的策略，总量上以境 外融资为主的策略，总量上以股权融资为主的策略，前期以境外股权 为主、后期以境内债权为主的策略，优化股权结构的策略，战略性合 1 作融资策略，融资主体先分后合的策略和融资承销商主辅结合、以中 金为主的策略。并深入分析融资策略现状存在的问题及问题产生的原 因。 最后，提出电信运营企业未来在制定融资策略时首先应当全面的 分析融资时的经济环境和行业环境，准确地把握融资时机：然后根据 自身的资金需求及资本市场的资金供给确定合理的融资规模；再结合 目标资本结构、融资成本、风险及收益确定适当的融资方式和融资地 点，并遵循拓展内源融资、提高内源融资的比例，调整股债权融资的 比重、增大直接融资中债权融资的比重，调整境内外融资的比重、融 资地点多转向境内，创新运用多种融资方式、走多元化融资道路的原 则；最后准确地定位融资主体，寻找市场认可的优秀的承销商等。同 时提出几种未来可供参考的融资策略，如适度规模策略、目标资本结 构策略、股权多元化策略、方式多样化策略和重组融资策略。 关键词电信运营企业融资策略融资规模融资方式 a n a l y s i so nt e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s ， f 。 。一s t r a t e g y i n a n c l n g s t r a t e g y f a b s t r a c t t h ec u r r e n td o m e s t i ce c o n o m i cs i t u a t i o nh a sb e e nc h a n g e d o v e r h e a t e de c o n o m i cg r o w t h h a sc a u s e dt h em a c r oc o n t r o lb yt h eg o v e r n m e n t i n c r e a s i n gi n t e r e s tr a t ef r e q u e n t l yh a sr a i s e d t h ef i n a n c i n gc o s to ft h et e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s t h et h r i v i n gc a p i t a lm a r k e th a si n t e n s i f i e d t h et e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s c o m i n gb a c kf r o ma b o a r d ，t e l e c o mi n d u s t r y sk e e n c o m p e t i t i o nh a s f o r c e d t h ei n d u s t r y i n t os t e p p i n gi n t o t h ea g eo fm e a g e rp r o f i tg r a d u a l 咻 a n o t h e ra s p e c t ，t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s f u n d sn e e db e c o m e sl a r g e ra n dl a r g e r a c c o m p a n i e db yt h ea r r i v a l o ft h e3 g u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h ei m p o r t a n c eo ft h e t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s f i n a n c e sh a sr e v e a l e dt oo u rs i g h t t h e r e f o r e ，m a k i n gar e a s o n a b l e f i n a n c i n gs t r a t e g yf o rt e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s i st h ek e yf o rs u p p o r t i n gt h el o n g t e r m d e v e l o p m e n to ft e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s f i s t , t h i st h e s i sd e f i n e st h ec o n c e p to ft h ef i n a n c i n gs t r a t e g y , p u t sf o r w a r dt h a tf i n a n c i n g s t r a t e g yi s n o to n l yaf i n a n c i n gp a t t e r n so raf i n a n c i n gc h a n n e l ，b u ta l s oac o m b i n e ds t r a t e g y w h i c hi n c l u d e sf i n a n c i n gs c a l e 、f i n a n c i n gp a t t e r n s 、f i n a n c i n gp l a c e 、u n d e r w r i t e r s 、f i n a n c i n gt i m i n g a n ds oo na n dc o m p r e h e n s i v e l yc o n s i d e r sf i n a n c i n gf u n d sn e e d ，f i n a n c i n gc o s t 、f i n a n c i n gr i s k 、 f i n a n c i n gi n c o m e 、t h et a r g e tc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ed e v e l o p m e n t o fc a p i t a lm a r k e ta c c o r d i n gt o d i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e 、d i f f e r e n te n v i r o n m e n ta n dd i f f e r e n ts e r v i c e sc h a r a c t e r i s t i c s ，i n o r d e rt oe a r nt h eb i g g e ri n c o m ew i t ht h el e s s e rc o s ta n dt h el o w e rr i s k t h e n ，t h i st h e s i sa n a l y s e st h ec u r r e n tf i n a n c i n gs t r a t e g i e ss i t u a t i o no ft e l e c o m m u n i c a t i o n o p e r a t o r sb yt h em e t h o d so fs t a t i s t i ca n a l y s i s 、s t r u c t u r ea n a l y s i sa n dc o m p a r i s o na n a l y s i sa n d r e a c h e sac o n c l u s i o nt h a tt h ec u r r e n tf i n a n c i n gs t r a t e g i e sd r a f t e db yt e l e c o m m u n i c a t i o n o p e r a t o r sm a i n l yi n c l u d et h es t r a t e g yw h i c hp a y sm o r ea t t e n t i o nt of i n a n c i n gs c a l e ，t h es t r a t e g y w h i c ht o t a l l yl a y sp a r t i c u l a re m p h a s i so nf i n a n c i n ga b o a r d ，t h es t r a t e g yw h i c ht o t a l l yl a y s p a r t i c u l a re m p h a s i so ne q u i t yf i n a n c i n g ，t h es t r a t e g yw h i c hl a y sp a r t i c u l a re m p h a s i so ne q u i t y f i n a n c i n ga b o a r da te a r l i e rs t a g ea n dl a y sp a r t i c u l a re m p h a s i so nd e b tf i n a n c i n gd o m e s t i ca tl a t e r s t a g e ，t h es t r a t e g yw h i c ho p t i m i z e se q u i t ys t r u c t u r e ，t h es t r a t e g i cc o o p e r a t i v ef i n a n c i n gs t r a t e g y , t h es t r a t e g yw h i c ht h ef i n a n c i n gs u b j e c te a r l i e rs e p a r a t e sa n dl a t e rc o n s o l i d a t e sa n dt h es t r a t e g y w h i c ht h em a i nu n d e r w r i t e r si n t e g r a t et h es e c o n d a r yu n d e r w r i t e r s t h e n ，t h i st h e s i sa n a l y s e st h e p r o b l e m si nt h ec u r r e n tf i n a n c i n gs t r a t e g i e ss i t u a t i o na n dt h er e a s o nf o rt h ep r o b l e m s a tl a s t ，t h i st h e s i sp u t sf o r w a r dau n i v e r s a lt h i n k i n gp a t t e r sw h e nt e l e c o m m u n i c a t i o n 3 o p e r a t o r s m a k ea f i n a n c i n gs t r a t e g y w h i c hc a nb e c o n c l u d et h a tf i r s t a n a l y s e st h e m a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n d i n d u s t r ye n v i r o n m e n ti na na l l - r o u n dw a ym e a n w h i l e a c c u r a t e l ys e i z e st h ef i n a n c i n gt i m i n g ，t h e ns e t sar e a s o n a b l ef i n a n c i n gs c a l ea c c o r d i n gt ot h e t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s f u n d sn e e da n df u n d ss u p p l yb yc a p i t a lm a r k e t ，t h e nc h o i c e sa p r o p e rf i n a n c i n gp a t t e r n s 、f i n a n c i n gp l a c ea n dt a k e st h et a r g e tc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ef i n a n c i n g c o s t 、f i n a n c i n gr i s ka n df i n a n c i n gi n c o m ei n t oa c c o u n t a tl a s t ，a c c u r a t e l ys e t saf i n a n c i n gs u b j e c t a n dc h o i c ea no u t s t a n d i n gu n d e r w r i t e r a tt h es a m et i m e ，t h i st h e s i ss u g g e s t ss o m ef i n a n c i n g s t r a t e g i e sf o rr e f e r e n c e ，s u c ha st h es t r a t e g yo naf a i r l yl a r g es c a l e ，t h es t r a t e g yc o m p l i e sw i t ht h e t a r g e tc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h es t r a t e g yc o m p l i e sw i t hd i v e r s i t ye q u i t y , t h es t r a t e g yc o m p l i e sw i t h d i v e r s i t yp a t t e r sa n dt h ef i n a n c i n gs t r a t e g yb yt h ew a yo fr e c o m b i n a t i o n k e y w o r d t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r f i n a n c i n gs t r a t e g yf i n a n c i n gs c a l e f i n a n c i n g p a t t e r n 4 1 1 问题的提出 第1 章绪论 近年来，国内经济继续保持高速增长的态势。g d p 增幅连续保持在1 0 以上 的水平，c p i 指数不断走高，并创下历史新高，国内经济逐渐呈现出结构性过热 和投资过热的特征并最终引发通胀。政府出台了多项宏观措施进行调控，并采取 了多次加息的政策。利率的提升提高了企业的资金成本，影响企业的收入和利润。 电信运营企业也相应受到影响。 经济的高速增长，上市公司盈利能力的提升，流动性过剩和人民币升值等因 素促发资本市场的火爆，进一步激发了国企大盘股的回归，电信运营企业也跻身 此行列。 电信行业的发展环境也发生了变化，电信行业从垄断暴利逐渐进入了微利时 代，电信市场需求趋于饱和，电信运营企业之间的竞争日益激烈，甚至出现增量 不增收的情况。 这样的环境下，电信运营企业却面临着巨大的资金需求。现有g s m 网络的优 化升级，设备的更新换代，原有运营支撑系统的改善提升，新业务新技术的推广 应用，c d m a 和g p r s 等项目的后期投入，3 g 的巨额投资，n g n 的建设和维护，都 需要大量资金的投入。在这种形势下，仅靠电信运营企业自身资金积累，以投资 拉动业务增长的模式已难以实现发展的目标，寻求适当的融资策略帮助电信运营 企业顺利融得发展资金成为电信运营企业发展大计的“重中之重”。 在此背景下，本篇论文对我国电信运营企业融资策略问题展开研究，旨在对 电信运营企业融资策略的现状，策略存在的问题及原因进行分析，旨在寻找出更 优的融资策略，以帮助电信运营企业实现融资的目标，最终以更低的融资成本更 小的融资风险实现更大的融资收益。 8 1 2 主要概念界定 1 2 1 融资与融资策略 融资即资金的融通，它一般是指企业根据经营的需要进行融通资金的过程。 本篇论文提出的融资策略不是简单的考虑融资方式或融资渠道，而是综合考 虑融资需求、融资成本、风险及收益、目标资本结构等因素下设定的一套包含融 资规模、融资方式、融资地点、融资主体、融资的承销商、融资时机选择等的策 略组合。好的融资策略将帮助企业顺利实现以更低的融资成本更小的融资风险获 取更大的融资收益的融资目标。 1 2 2 融资成本与收益 融资成本是指为融集和使用资金而付出的代价，包括资金融集费和资金占用 费等。资金融集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，一般属一次性支出。 资金占用费是指使用资金而发生的经常性费用，如股息、利息等。 融资收益指融资取得的融资收益，这些收益有些能以货币来衡量，有些不能 以货币来衡量。 1 2 3 电信运营企业 本篇论文所指的电信运营企业主要包括中国移动通信集团公司( 简称为“中 国移动) ，中国电信集团公司( 简称为“中国电信”) ，中国联合通信有限公司( 简 称为“中国联通”) 和中国网络通信集团公司( 简称为“中国网通 ) ，中国卫星 通信集团公司和中国铁通集团有限公司暂不列入本篇论文的研究范围之内。 1 3 融资理论及国内研究现状 1 3 1 一般融资理论 融资结构又称为资本结构。长期以来，对资本结构的研究形成了一套比较完 整的理论体系，即资本结构理论。资本结构理论研究的是资本结构与企业价值、 资本成本、财务风险之间的关系，其核心问题是如何确定最优资本结构，以提高 9 企业价值。比较典型的资本结构理论如下： ( 一) 啄食顺序理论 2 0 世纪6 0 年代初，哈佛大学的唐纳森教授对企业资本结构的建立进行了一 项广泛的调查，调查结论及发现的问题如下：l 、企业融资时首先采用内源融资方 式，如留存收益，折旧基金等；2 、若企业有剩余收益，则将投资有价证券或偿 还债务；若无足够的留存收益用于必须投资的项目，则出售部分有价证券；3 、 若需要采用外源融资方式，企业首先会发行债券，不得已才会发行股票；4 、企 业股票发放率是根据企业正常情况下留存收益加上折旧能否适应资本性支出的 需求，以及企业未来的投资机会和未来现金流量对现金的需求状况而确定的：5 、 股利在短期内具有“刚性”，企业不愿意在现金股利上有较大变动，因为削减股 利会引起股东不满。 唐纳森认为，企业的融资遵循啄食顺序原理，由此形成的啄食顺序：( 1 ) 企 业实行固定的股利政策；( 2 ) 企业偏好于首先采用内源融资方式；( 3 ) 当企业需 要融资时，首先使用内部留存收益，其次是外部负债融资，最后才是发行股票融 资。啄食顺序从财务动机上分析完全合理。因为内部留存收益融资无需支付任何 交易成本，也无需与投资者签订某种协议，也不会受到证券市场变化的影响和其 他方便的限制，是成本较低，操作简便和受限较少的融资方式。而负债融资的成 本和受到的限制以及产生的负面影响介于内源融资和发行股票之间，所以将其放 在融资顺序的第二位。 ( 二) 信息不对称理论 随着资本结构理论的深入和发展，信息不对称理论进入了资本结构的分析。 认为企业经营者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内 部信息。这样，投资者只有通过企业发出的信息来判断企业价值。企业所选择的 资本结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。负债的增加使企业发出资本结 构变动的信号，投资者收到这一信号后，会认为这是企业试图增加企业价值的一 种行为，因而会增强投资者对企业的信心，使企业价值增加。而企业发行新股的 消息将引起人们的猜测，会导致企业股价下跌。 因此，该理论得出结论：当企业前景较好时，大多选择负债融资方式，以便 取得财务杠杆收益，大幅度的增加每股盈余，从而提高企业价值；反之，当企业 前景暗淡或投资项目的风险较大时，则大多选择股票融资。 1 0 ( 三) 新优序融资理论 新优序融资理论认为，企业偏重于内源融资，若需要外源融资，则偏好于负 债融资。这一理论与啄食顺序理论的不同在于，它考虑了不对称信息和财务拮据 成本的存在。新优序融资理论的要点是：( 1 ) 企业尽量避免发行股票或其他风险 证券进行融资；( 2 ) 企业有一个确定的目标股利发放率，以保证投资收益率能通 过内源融资来实现；( 3 ) 在内源融资不足的情况下，只有在确保安全的前提下企 业才会进行外源融资，而且首先选用负债融资。 信息不对称总是鼓励企业经营者少用股票融资，多用负债融资，但负债融资 又引起企业财务拮据和财务风险的增加。因此，企业融资总是尽量采用内源融资 方式，其次是利用负债，最后才发行股票。 可以看到，尽管融资策略这一理论概念在一般融资理论中尚未正面谈到，但 融资策略中所涉及的大部分因素均来自于一般融资理论，这些不同学者提出的各 种融资理论构成了融资策略概念的理论基础。 1 3 2 涉及电信运营企业融资及其策略的主要观点 国内理论与实务界关于电信运营企业融资问题的研究还处于起步阶段。现阶 段对电信运营企业融资问题的探讨主要集中在融资方式和融资行为等方面，通常 在分析电信运营企业融资历程的基础上结合融资理论分析现阶段融资中存在的 诸多不足，并在此基础上提出一系列改进建议。相对电信领域的很多问题，这一 问题的研究深度不够，理论与实践的结合不强。 现阶段比较有代表性的学者及其主要观点如下： 丽娜，陈赛翡( 2 0 0 3 ) 认为，电信运营企业的融资应当高度重视企业自我积 累，高度拓展企业的内源融资；应当继续大力发展直接融资，扩大直接融资中债 券融资的比重；应当创新运用多种融资方式，走多元化融资的道路；融资地点应 当多转向国内，实现投资者和消费者共赢。 肖云( 2 0 0 4 ) 认为，电信运营企业应当提高内部融资意识，增强可持续发展 能力。借鉴发达国家电信运营企业提高内部融资能力的经验，通过产权改革理顺 内部治理结构，提高经营效率和赢利能力：通过提高折旧摊销比率、进行股票回 购等方式增加内部融资数量；应当优化资本结构，降低资本成本。即调整股权融 资和债务融资的比重，充分利用财务杠杆降低融资成本，增加股东收益。同时提 高股票发行价格，以降低股票融资成本，提高股票融资效率；应当拓宽融资渠道， 降低融资风险。重点利用优先股、可转换债券、项目融资、融资租赁、风险投资 等方式，以扩大资金来源，降低融资成本和风险。 张晓铁( 2 0 0 3 ) 认为，电信运营企业的融资问题不能仅从资本运作这一角度 去认识，而应该以企业发展的战略目标为导向，实现企业服务市场、产品( 技术) 市场和资本市场的互动，从而提高企业的核心竞争力。他认为，电信运营企业融 资的基本思路为：企业的融资战略必须以企业的战略目标为先导。建立多元化的 融资渠道，保持资本结构的弹性化；以债权性融资和股权性融资互补，不断优化 资本结构；降低融资风险，减少融资成本，实现良好的财务信用，确保公司的可 持续发展。 吉亮( 2 0 0 3 ) 在综观国外电信运营企业融资发展经验的基础上，提出未来国 内电信运营企业应采取如下的融资渠道：重视内部融资；适当发行股票，股票的 发行场所应选择在海外市场；适当地使用负债融资；从激励理论考虑，实行职工 内部持股计划和管理层收购；同时采用类似项目融资等多样化的融资方式。 祝歆，周欣( 2 0 0 4 ) 认为，目前电信运营企业融资可选的融资方式基本上可 以分成四大类别：股权融资、债券融资、银行贷款和融资租赁。未来电信运营企 。 业将更多的采取战略性合作融资的方式，如私募、交叉持股和战略性投融资等。 通过战略性合作，在为企业带来发展壮大所需的资金的同时，企业可以引入其最 佳合作公司的管理经验，并通过“强强联手”取得协同效应。 彭晓峰，刘丽莉( 2 0 0 7 ) 对我国电信运营企业境外融资情况进行分析，从融 资主体、融资规模、融资成本等方面对电信运营企业境外上市融资进行比较，并 对电信运营企业境外融资的效果和存在的不足进行分析与评价，认为现阶段电信 运营企业境外融资存在成本相对较高，形式比较单一等问题。 同一般融资理论相似，以上学者对融资问题的研究并为正面提到融资策略， 但他们都从不同的角度出发强调融资策略的不同方面，如融资方式、融资地点、 融资规模、融资主体等，这些方面都构成了融资策略的重要因素，成为本篇论文 的重要参考。 第2 章电信运营企业融资策略现状分析 2 1 与融资策略有关的主要因素 由融资策略的概念界定可以知道，与融资策略有关的几个因素主要包括融资 方式、融资地点、融资规模、融资构成、融资主体、融资的承销商、融资时机等 等。 2 1 1 融资方式及地点 1 融资方式 电信运营企业在制定融资策略时，需要确定融资方式。选择好的融资方式， 是融资成功的前提。融资方式有多种，主要包括内源融资和外源融资两种。其中， 内源融资是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，主要包括企 业税后利润的一部分留存和企业计提折旧时从销售收入中转化新增的货币资金。 外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资( 股权融资、债权融资) ， 间接融资( 银行贷款) 和表外融资等方式。表外融资是指不改变企业负债和股权 结构的融资方式，常用的有资产证券化，融资租赁，项目融资等。 电信运营企业在过去二三十年的融资历程中，主要选择股权融资和债权融资 方式。股权融资中又主要选择发行股票上市融资，债权融资中主要选择发行企 业债券和银行贷款融资( 参见图2 - 1 ) 。 融资方式 股权融资il 债权融资 发行股票li 发行企业债券l i 银行贷款 图2 一l 电信运营企业融资方式( 示意图) 表2 1 融资方式的比较 通常，股权融资包括发行股票上市国，配股和增发。由于配股和增发较为复杂。电信运营企业融资选 择次数较少，暂且忽略。 股权 融资 发行股票很高能够大规模融资降低资产负债率，降低财务风险 债权银行贷款较低 不能大规模融资 融资 ( 银团贷款除外) 提高资产负债率，增加财务风险 发行债券较低能够人规模融资提高资产负债率，增加财务风险 注：银团贷款是指由多家银行或非银行金融机构，采用同一贷款协 义，按商定的期限和条件向i 司一借 款人提供资金的贷款方式。主要用于数额较人的中长期贷款。 2 融资地点 电信运营企业在制定融资策略时，也需要确定融资地点。现阶段，电信运营 企业融资地点的确定一般与融资方式的确定一起进行。当然，融资方式和地点的 确定还需要结合资本市场的成熟度，融资成本、风险和收益，目标资本结构等各 方面因素综合考虑。 融资地点可以在境内，也可以在境外。境内主要是上海证券交易所，境外主 要是纽约和香港证券交易所( 参见图2 - 2 ) 。 图2 2 电信运营企业融资地点( 示意图) 在确定融资地点的情况下，可以将融资方式细分为境内股权融资、境外股权 融资、境内债权融资、境外债权融资。股权融资主要是发行股票上市。债权融资 又包含发行企业债券和银行贷款，融资方式又可进一步细分为：境内发行股票上 市、境外发行股票上市、境内发行企业债券、境外发行企业债券、境内银行贷款、 境外银行贷款。 表2 - 21 9 9 7 - 2 0 0 4 年电信运营企业融资方式与融资地点 融资方式融资地点 电信企业 发行股票发行债券银行贷款 境外境内 中国移动 中国联通 中国电信 中国网通 注：“”表示在不同融资地点选择的小i r d 融资方式。 资料来源：中国通信年鉴，2 0 0 3 ，第6 2 页；中国通信统计年度撒告，2 0 0 3 ，第1 5 页。 1 4 由四大电信运营企业的融资方式及融资地点可以看出，发行股票上市，发行 企业债券和银行贷款这三种融资方式电信运营企业都有选用，但不是四大电信运 营企业都选择了这三种融资方式，他们可能选择其一或者其二。融资地点的选择 也不是四大电信运营企业都同时选择境内和境外，有的电信运营企业只选择其中 之一。 但相同的是，这四大电信运营企业都选择了上市发行股票融资的方式。上市 融资地点都选择了境外，即纽约和香港的证券交易所。2 0 0 2 年，中国联通在已 经实现在纽约和香港上市的基础上，又选择了境内的上海证券交易所上市。 2 1 2 融资规模及构成 1 融资规模 电信运营企业在制定融资策略时，需要确定融资规模。电信运营企业融资规 模是指电信运营企业融集资金的总量。现阶段电信运营企业融资主要通过发行股 票、发行企业债券和银行贷款的方式，而融资租赁、战略性合作融资和资产证券 化融资的方式采取得还相对较少，以致通过发行股票、企业债券和银行贷款的融 资方式所融资金较多，通过融资租赁，战略性合作融资和资产证券化的融资方式 融得资金较少。而银行贷款属于非公开的企业融资行为，通过公开渠道所获取的 信息较少。鉴于以上种种原因，一般所指的电信运营企业融资规模主要包含电信 运营企业在境内、境外资本市场上通过发行股票( 股权融资) 和企业债券( 债权 融资) 所融集的资金。 2 融资构成 电信运营企业在制定融资策略时，还需要确定融资构成。一般所指的电信运 营企业融资构成主要包含境内外融资构成、股债权融资构成和各电信运营企业融 资构成三类，这三类融资构成主要探讨融资总量中境内、境外融资额占境内外融 资总额的比重，股权、债权融资额占股债权融资总额的比重和单个电信运营企业 融资额占各电信运营企业融资总额的比重，这些都从不同的角度展现出电信运营 企业融资策略的相关特点。 以各电信运营企业融资构成为例，1 9 9 7 - 2 0 0 4 年间，中国移动、中国联通、 中国电信、中国网通的融资额占各电信运营企业融资总额的比重分别为：4 6 、 2 2 、8 、2 3 。其中，中国移动所占的比重最大，中国电信的比重最小，中国移 动融资额接近中国电信的6 倍。 表2 - 3 单个电信运营企业融资额及其占电信运营企业融资总额的比重 电信运营企业融资规模( 亿元)占比( ) 中国移动 1 4 4 54 6 中国联通6 9 02 2 中国电信 2 6 18 中国网通7 2 12 3 合计 3 1 1 71 0 0 注：( 1 ) 融资规模为境内融资与境外融资之和，其中境外融资是以美元计价的，这一部分在加总时根 据当年的平均汇率折算成为人民币。1 9 9 7 2 0 0 4 年美元兑人民币的年平均汇率( 中间价) 依次分别为8 2 8 8 9 、 8 2 7 8 3 、8 2 7 8 4 、8 2 7 7 0 、8 2 7 7 0 、8 2 7 7 0 、8 2 7 6 8 。以上汇率数据引自：中国统计年鉴，2 0 0 5 ，第6 2 6 页 ( 2 ) 本表第三栏数据根据第二栏数据计算所得。 资料来源：中国通信年鉴，2 0 0 3 ，第6 2 页；2 0 0 5 ，第1 6 8 页；中国通信统计年度报告，2 0 0 3 ， 第i s 页；2 0 0 4 ，第2 1 页；2 0 0 5 ，第2 5 5 页。 由此可以得出，电信运营企业融资策略以中国移动为主，其他电信运营企业 为辅。 2 1 3 其他因素 电信运营企业在制定融资策略时，还需要确定融资主体、融资的承销商和融 资时机等问题。 融资主体的确定是融资的前提。现阶段电信运营企业一般采用以优质的核心 资产注册成立的上市公司作为融资的主体。未来融资主体可能保持不变，继续采 用这种形式，也可能发生改变，如剥离部分独立资产成立专业的股份公司作为新 的融资主体等等。 承销商的确定将协助电信运营企业融资进程的顺利开展。优秀的承销商可以 帮助企业挖掘资产的内在价值，确定合理的企业和投资者都能接受的价格，协助 股债权的顺利发行，并取得较高的资本溢价和较为理想的融资规模。因此，承销 商的确定至关重要，而承销商的选择也需要结合企业的融资规模、方式、承销商 的实力、声誉、资源等各方面因素综合考虑。 准确地把握融资的时机将提升资产的定价，扩大融资规模，提升企业在资本 市场的影响力等。融资时机的确定需要结合当时的境内外宏观经济形势，产业发 展形势，资本市场发展状况及企业自身的发展态势、资金需求程度等各个方面。 2 现有的几种融资策略 2 2 1 较为重视融资规模的策略 从规模上看，电信运营企业融资规模较大。中国移动1 9 9 7 年在香港首度发 行红筹股，融集资金4 2 2 亿美元，1 9 9 9 年配股融资2 6 亿美元，2 0 0 0 年再度配 股融资7 5 6 亿美元；中国联通2 0 0 0 年在香港首度发行红筹股，融资5 6 5 亿美 元，2 0 0 2 年在境内发行a 股，融资1 1 5 亿元人民币，2 0 0 4 年a 股配售融资4 5 亿元人民币；中国电信2 0 0 2 年发行h 股，融资1 5 2 亿美元，2 0 0 4 年h 股全球 配售，融资1 7 2 5 亿美元；中国网通2 0 0 4 年在香港首度发行红筹股，融资1 1 4 亿美元( 参见表2 4 ) 。 表2 - 4 电信运营企业发行股票融资额 时间公司融资方式融资额 1 9 9 7 年1 0 月中国移动发行红筹股4 2 2 亿美元 1 9 9 9 年1 0 月中国移动新股配售2 6 亿美元 2 0 0 0 年6 月中国联通发行红筹股5 6 5 亿美元 2 0 0 0 年1 1 月中国移动新股配售，发行可转债7 5 6 亿美元 2 0 0 2 年1 0 月中国联通发行a 股1 1 5 亿元人氏币 2 0 0 2 年1 1 月中国电信发行h 股1 5 2 亿关元 2 0 0 4 年5 月中国电信h 股全球配售1 7 2 5 亿美元 2 0 0 4 年7 月中国联通a 股国内配售4 5 亿元人民币 2 0 0 4 年1 1 月中国网通发行红筹股1 1 4 亿美元 资料米源：四大电信运营企业年报，1 9 9 7 2 0 0 6 。 无论是中国移动、中国联通、中国电信还是中国网通首度发行股票上市融资 规模几乎都创下市场同期亚洲最大的国际资本市场融资规模，而这四大电信运营 企业再度融资的规模也不小。 由此可以看出，电信运营企业融资是较为重视融资规模的，电信运营企业融 资制定的是相对重视融资规模的策略。但从这几大运营企业的资产负债率( 如中 国移动的资产负债率保持在3 5 - 4 0 的水平，中国联通保持在4 5 5 5 的水平，中 国电信保持在2 0 - 3 0 的水平) 的状况可以看出，3 0 - 4 0 的资产负债率表明电信 运营企业并不缺钱，其巨额的利润足以支撑其业务的发展和各项资本项目的开 支，无须通过大规模的股权融资来供给资金。 较为重视融资规模的融资策略帮助电信运营企业顺利地在资本市场融得资 1 7 金，扩大企业在资本市场的影响力的同时，也造成了融资成本较高，资金利用效 率较低等问题，这些都直接影响了融资的收益。 2 2 2 总量上以境外融资为主的策略 近年来，电信运营企业在境内、境外资本市场多次融资，到2 0 0 4 年底，融 资规模超过3 千亿元人民币。在境外资本市场融资近2 5 4 亿美元，按当年平均汇 率折合2 1 0 2 亿元人民币，境内资本市场融资1 0 1 5 亿元人民币( 参见2 5 ) 。境 外融资额占境内外融资总额的比重为6 7 4 ，境内融资额占境内外融资总额的比 重为3 2 6 ，境外融资额是境内融资额的两倍有多。 表2 51 9 9 7 2 0 0 4 年电信运营企业境内外融资额 境外融资 境内融资+ 合计 年平均汇率( 中间 年份 i 亿美元) r 合人民币 ( 亿元人民币)( 亿元人民币)价，元美元) 1 9 9 74 2 23 5 03 s 08 2 8 9 8 1 9 9 92 6 2 1 5 2 1 5 8 2 7 8 3 2 0 0 01 3 21 0 9 3( 1 2 5 )1 2 1 88 2 7 8 4 2 0 0 1( 3 2 5 )2 6 9( s 0 )7 6 98 2 7 7 0 2 0 0 2 1 4 31 1 81 9 53 1 38 2 7 7 0 2 0 0 37 56 26 28 2 7 7 0 2 0 0 42 8 72 3 76 4 58 8 28 2 7 6 8 合计 2 5 42 1 0 21 0 1 53 1 1 7 注：( 1 ) 本表第三栏数据通过第二