（国际贸易学专业论文）开放经济视角下的流动性过剩问题研究.pdf

开放经济税角下的流动性过剩问题研究 现对货币的供应；另一个是“外汇占款”，即央行为了购买进入经济体的各类 外汇而发行货币，通过对外汇的收购来实现货币的供应。因此，流动性过剩 的直接原因可能正是信贷膨胀和外汇占款的增加。就我国而言，造成上述两 种情况的原因复杂，可以总结为以下几点：随着我国外向型企业产品在国际 上市场份额的增加，出口规模和收入日益扩大；国家外汇储备及企业和个人 的外汇资产总额不断攀升，引发人民币升值预期，吸引大量国际游资和存放 于海外的国内游资回流到国内资本和资产市场，导致基础货币的大量投放； 连续多年的经济强劲增长，物价水平的良好控制，再加上勤俭节约的传统， 使得个人可支配收入中有相当的比重被储蓄下来；股权分置改革后股票市场 的财富效应进一步强化了金融资源的流动性；以工行和中行为代表的大型金 融机构在资本市场发行股票融资获得了大量的资金，形成了较高的银行超额 存款准备金。银行为了提高收益，即便要承担一定风险，也不得不扩大信贷 规模。这是从供给的角度来说。 从需求的角度看，居民可支配收入占国民收入在过去1 0 年下降了近1 0 ，消费倾向逐年降低，居民消费占社会总消费的比重也是连年下降。较高 的储蓄率再加上投资渠道的缺乏，大量累积起来的财富都集中到银行，使流 动性创造的供给大于需求。 但现有研究成果都缺乏实证检验的支撑，说服力不强，对造成流动性过 剩的众多因素主次认识不清。例如就外汇储备来说，按照绝对量来算，2 0 0 7 年是最大的。但增长率最高的是2 0 0 4 年，增长5 0 ；2 0 0 5 年增长3 4 ；2 0 0 6 年增长3 0 ，逐年趋降。而央行对冲力度，2 0 0 4 年对冲掉外汇贷款的4 0 ， 2 0 0 5 年为6 0 ，2 0 0 6 年对冲掉8 0 。至于没有对冲掉的部分，2 0 0 6 年绝对 量还不到2 0 0 4 年的一半。照此数据来看，流动性过剩最泛滥的时间应该是 2 0 0 4 年而非2 0 0 6 年至今，这和现实产生矛盾。那么外汇储备究竟在流动性过 剩的过程当中起到了多大作用，这必须由实证分析给出答案。本文通过分析 认为，有两对变量需要验证其因果关系，以得出流动性过剩根源的准确判断， 即“外汇储备量”与“流动性过剩”和“存贷差”与“流动性过剩”。实证检验得出的 结果是有趣的，两对变量之间均不存在“格兰杰”因果关系，这意味着外汇储 备和存贷差并非造成流动性过剩的直接原因，刚才提到的2 0 0 4 年并非流动性 2 中文摘要 最泛滥年份的矛盾也就由此解开了。造成流动性过剩的背景和原因是复杂的， 在本文中笔者通过理论分析和实证研究，提出了自己的观点。最后针对分析 得出的造成流动性过剩的根源，结合开放经济条件下国内外的各种因素，提 出了治理我国流动性过剩问题的办法，从而达到了本文的研究目的。 本文第一章绪论部分首先介绍了本文的研究内容，研究目的，文章分析 思路和逻辑构架、研究方法和创新之处，是对文章总体状况的简要介绍。 第二章，是对流动性过剩相关问题的文献综述，通过对现有学术成果的 深入研究，首先介绍了流动性过剩的概念和表现。其次，根据现有研究成果， 对造成流动性过剩可能的原因，分别从开放经济视角和经济发展视角进行了 总结。最后是学界对如何治理流动性过剩的各种观点的归纳。通过综述发现， 现有研究对造成流动性过剩的原因存在较大争议，而针对根源提出的治理方 式更是五花八门，没有形成统一的成熟的意见，从而得出本文研究的必要性。 本文的第三章是站在开放经济的角度，分析流动性过剩的原因。从流动 性过剩的五大表现入手，深入研究了流动性的产生机制，分析了外贸顺差对 流动性的影响，巨额外汇储备的形成以及对流动性的影响和高储蓄率对流动 性的影响； 第四章是在第三章理论分析的基础上，对分析结构进行实证检验，检验 采用了格兰杰因果检验法。通过实证检验，最终得出了本文对造成流动性过 剩根源的结论。 在上两章的基础上，第五章总结出了开放经济视角下流动性过剩问题的 解决思路。我国的流动性过剩不仅成因复杂，而且还呈现结构性的特点，治 理难度很大。在对现有治理手段总结、评价的基础上，本文提出了采取治理 措施必须坚持的三个基本原则：第一，不能伤及实体经济的发展潜力；第二， 不能只依赖短期政策解决长期问题；第三，应具有较强的操作性和可控性。 最后第六章，根据上述三个基本原则，针对流动性过剩的根源，分层次 提出了开放经济条件下治理流动性短、中、长期措施。 关键词：流动性过剩开放经济外汇储备 a b s t r a c t 硼璩e x c e s sf l u i d i t ya t t r a c t st h ew h o l es o c i e t y sa t t e n t i o na n db e c o m e s0 1 1 t ：o f t h em o s th o tt o p i c s ，u pt ot h eg o v e r n m e n tm e e t i n g , p o l i c yr e p o r t , a c a d e m i cs t u d y a n dd i s c u s s i o n , d o w nt ot h ed a i l yn e w s p a p e r , o n l i n ec h a tr o o m , a l lb ef u l lo ft h e w o r d so f f l u i d i t yc x c e s se v e r y w h e r e i nc o n s i d e r a t eo f p a s ts t u d y , a c c o r d i n gt ot h e r e a r c hp u r p o s e ，f o rt h es a k eo fb e t t e rc o m p r e h e n da n db e t t e ra n a l y z ef l u i d i t y 懿c 璐sf r o mt h em a c r o s c o p i cl e v e l t h em e a n i n go f t h el i q u i d i t yc 觚b ed e d u c e d 鹤 t h eg e n e r a lc u r r e n c yf u n d s t h a ti st os a y , t h ew h o l ec u r r e n c ya n dc a p i t a lw h i c h r e q u e s t sr e t u r n , b eu s e df o rp u r c h a s i n gf i n a n c i a lp r o p e r t y t h ef l u i d i t ye x c o , s si s t h ee x c e s s i v eo f t h e s ek i n d so f c u r r e n c ya n df u n d s t h i si st h ed e f m i t i o no f f l u i d i t y e x c e s si nt h ed i s s e r t a t i o n t h ef l u i d i t y 懿c 麟b r i n g sm u c hh a m lo nm a e r o e e o n o m i em o v e m e n t , c o m m e r c i a lb a n kw i l lb ej e o p a r d i z e da p p a r e n t l y ：i na d d i t i o nt ob r i n ga b o u tb a d i n f l u e n c eo nt h ei n c o m eo fc o m m e r c i a lb a l a ka n d , t h ef l u i d i t ye x c e s sw i l l ( 1 i r e e t l y c i u l s eo v e r - c o m p e t i t i o n , e s p e c i a l l yu n f a i rc o m p e t i t i o n , a l s on od o u b tw i l li n c r e a s e t h el o a nr i s ka n di n t e r e s tr a t er i s ko fc o m m e r c i a lb s n ki nt h em e a n t i m e ，w h i c h j e o p a r d i z et h ec o u n t r y f i n a n c i a ls a f e t ys e v e r e l y 1 1 1 ef l u i d i t ye x c e 踮w i l la l s or e s u l t i nt h ep r o p e r t yp r i c es o a ra n dag r e a td e a lo ff u n d sw i l lp u r s u er e a le s t a t e , e l 既n 既她r yr e u r c 髓a n dv a r i o u sf i n a n c i a lp r o p e r t i e st h u sm a yc a 璐es e r i o u s p r o b l e m so ne c o n o m y r e c e n t l y , t h el o c a ls c h o l a r sw h oa r ed o i n gr e s e a r c ho nf l u i d i t ye x c e s sh a v e m a n yd i s p u t e so nh o wt h ef l u i d i t y e x c e s sb r e e da n dh o wt oc o n t r o li t , t h e i r s t a n d p o i n t se v e ng i w t i tf o rt a t t h er e s e a r c hc i r c l e sa l s oe x i s tm o i r ea n dg r e a t l y 开放经济视角下的流动性过剩问题研究 d i s p u t e so nt h em o n e t a r yp o l i c ys e tu pb yt h ec e n t r a lb a n k ，t h e yh o l dd i f f e r e n t a t t i t u d eo fp r a i s eo rb l a m e f a c i n gu r g e n ts i t u a t i o n , c o n t i n u i n gt oc a r r yo n t h o r o u g hr e s e a r c ha n dd i s c u s s i o nt ot h ef l u i d i t ye x c e s sp r o b l e mi sv e r yn e c e s s a r y t l l i si st h i sd i s s e r t a t i o n sp u r p o s e c h a p t e rli n t r o d u c t i o nw a sm a i n l yi n t r o d u c i n gt h ec o n c e p t o ff l u i d i t yf f x c 髑, a n di t si n f l u e n c et ot h em a c r o d 7 , o n o m y , t h a ti st h er 残3 s o na n dn e c e s s i t yo ft h e r e s e a r c h t h e ne x p l a i n e dt h er e s e a r c hp u r p o s ea n dm e a n i n g , i n e d u c e dt h e r e s e a r c hm e t h o di n c l u d i n gi t s s h o r t a g e ，f i n a l l yl i s t t h ec r e a t i v ep o i n t so ft h e d i s s e r t a t i o n c h a p t e r2i st h el i t e r a t u r er e v i e wo fh o wt h ef l u i d i t ye x c e s sp r o b l e mc r e a t e s a n di t sd m n a g e ，b a s e do ns u mu pt h ee x i s t i n gr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s ，t h et e x ti s d i v i d e di n t ot h r e et o p i c s ：t h ep e r f o r m a n c e ，r e a s o no f f l u i d i t ye x c e s sa n di t sc o n t r 0 1 c h a p t e r3c h o o s et h eo p e ne c o n o m ya n g e lo fv i e w ，d e e p l yr e s e a r c ha n d a n a l y z e t h el 屯a s o no f f l u i d i t y e x c e s s c o m m e n c ef r o mt h ef i v eg r e a t e s t p e r f o r m a n c e so ff l u i d i t ye x c e s s ，s t u d yt h ef l u i d i t yc r e a t i o nm e c h a n i s mt h o r o u g h l y , a n a l y z e dt h eg r e a ti n f l u e n c eo f i n t e r n a t i o n a lt r a d es u r p l u so nm o n e t a r yi s s u e ，p a y a t t e n t i o no nt h ef o r m a t i o no fh u g es u mo ff o r e i g ne x c h a n g es t o r a g ea n di t s i n f l u e n c et of l u i d i t y c h a p t e r4t a k e 柚e m p i r i c a la p p r o a c ho nf l u i d i t yg x c e s sb a s e do n t h er e s e a r c h a n da c h i e v e m e n t so fc h a p t e r3 b yu s i n gt h es u b s t a n t i a le v i d e n c ee x a m i n a t i o n m e t h o dn a m e dg r a n g e r , f i n a l l ym a k et h ec o n c l u s i o nt h a tw h a ti st h et r u es o u r c e r e s u l ti nf l u i d i t yj s x c o s s ，o nt h ep r e v i o u st w oc h a p t e r s ，c h a p t e r5b r i n gf o n v a r dac o m b i n a t i o no f m e t h o d st or e s o l v et h ef l u i d i t ye x c e s sp r o b l e mu n d e rt h eo p e ne c o n o m yc o n d i t i o n a tl a s tc h a p t e r6 ，a c c o r d i n gt ot h r e ec h a p t e r5 - m e n t i o n e db a s i cp r i n c i p l e s ，a i m a tt h es e n r c eo ff l u i d i t ye x c e s s ，p u tf o r w a r ds h o r t ，m e d i u ma n dl o n g - t e r mm e a s u r e t oc o n t r o li t 2 k e yw o r d s ：f l u i d i t ye x c e s so p e ne c o n o m y f o r e i g ne x c h a n g el - 髓e l v e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担： 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年月 日 i 绪论 1 绪论 锍动性过剩这一专业的经济术语，从2 0 0 6 年开始就已逐渐为人们所熟 知，关于流动性过剩的报道常常见诸于各媒体。在国际搜索引擎“谷歌”上输 入搜索词流动性过剩”，将出现5 9 万左右的相关条目，成为2 0 0 7 年最热门 的词条之一；股票价格、商品房价格大幅上升、全国物价上涨等不少经济现 象，也被广泛归结成“流动性过剩”造成的危害；央行的 2 0 0 6 年第四季度货 币政策执行报告中说，“对冲过剩流动性仍将是2 0 0 7 年货币政策的重要任 务，未来一段时间央行可能不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局 面”；今年4 月1 8 日召开的国务院常务会议，其主要会议精神之一就是提出“我 国要抓紧缓解流动性过剩矛盾”；宏观调控措施比起近十年当中的任何一年都 采取得更为频繁，2 0 0 7 年4 月以来，几乎每月都有一项重大调控政策出台， 针对过热行业的调控措施更是层出不穷。社会各界对如何应对流动性过剩问 题是众说纷纭，不仅有著名经济学家纷纷通过公开渠道发表对“流动性过剩” 的高见，各大论坛的“草根，f f 】说起“流动性过剩”也头头是道。那么究竟什么是 流动性过剩? 流动性过剩对经济有哪些影响? 导致流动性过剩的原因是什 么? 对这些问题的思考构成本文的研究主题。下面将分别就本文的相关问题 予以说明。 1 1 研究内容 本文研究的主要内容包括：流动性过剩的表现，开放经济视角下流动性 过剩的原因，相关影响因素的实证检验，我国流动性过剩的治理现状及其评 价，最后结合我国实际，得出治理流动性过剩问题的原则、思路和具体措施。 开放经济视角下的流动性过剩问题研究 1 2 研究目的和意义 流动性过剩问题波及到了社会经济的各个层面，刺激国内投资、信贷等 经济指标继续上升，给经济发展带来了很大的负面影响，这与当前宏观调控 政策目标相互背离，给今后的经济政策提出了新挑战。研究流动性过剩问题 并有针对性的采取适当的解决措施具有迫切的现实意义。现有研究成果对流 动性过剩的现象、一系列表现及其危害已经有了较为全面和成熟的认识，但 是对于流动性过剩的根源，以及我国政府和各职能部门应如何应对和治理， 尚存在较大争议，甚至有截然相反的观点。 笔者认为，正是各学者对流动性过剩产生原因的认识不同，造成了对应 该采取何种宏观调控措施的看法和对已采用措施的评价不同，所以清楚的锁 定造成流动性过剩的根源是所有措施的前提和基础，只有明确了产生的根源， 各项调控措施的制定才是有的放矢。 因此，本文的研究目的就是从纷繁复杂，相互交织的众多经济现象中锁 定流动性过剩的根源，在对现行调控政策进行评述的基础上，提出有针对性 的、分层次解决流动性过剩问题的可行性措施。 1 3 文章的分析思路与逻辑架构 本文的基本思路和逻辑结构是：首先从开放经济条件下流动性过剩的一 系列表现和对宏观经济运行造成的影响为文章的切入点，详细阐述了什么是 流动性过剩及其危害。继而通过对一个国家的货币政策在开放经济条件下具 体会受到那些影响，由此得出造成流动性过剩的各种可能因素。紧接着通过 开放经济条件下货币供给和经济运行的基本理论分析，结合对各种可能因素 的实证检验，最终找出了我国流动性过剩产生的根源。根据这一结论，最后 在全面考虑开放经济条件下国内外各种因素的基础上，提出了治理我国流动 性过剩的一系列措施，由此达到本文的写作目的。 本文的内容结构分为五个部分，具体结构及主要观点如下： 第一章绪论部分首先介绍了本文的研究内容，研究目的，文章分析思路 和逻辑构架、研究方法和创新之处，是对文章总体状况的简要介绍。 2 l 绪论 第二章是对流动性过剩相关问题的文献综述，通过对现有学术成果的深 入研究，首先介绍了流动性过剩的概念和表现，认为流动性过剩会表现为宏 观经济运行中的一系列非正常现象。其次，根据现有研究成果，对造成流动 性过剩可能的原因，分别从开放经济视角和经济发展视角进行了陈述。最后 是学界对如何治理流动性过剩的各种观点的总结归纳。通过综述发现，现有 研究对造成流动性过剩的原因存在较大争议，而针对根源提出的治理方式更 是五花八门，没有形成统一的成熟的意见，从而得出本文研究的必要性。 第三章和第四章是本文的核心，采用理论结合实证的方式，拟找出流动 性过剩的根源。第三章，主要是对开放经济视角下流动性过剩原因的理论分 析。首先用翔实的数据展示了流动性过剩的内涵，表明了流动性过剩是一系 列复杂的、非常态的经济现象的综合体，而非单一的货币现象。其次，从货 币供给角度分析了流动性的产生机制，基础货币的投放和货币乘数能对流动 性产生直接影响。再后，根绝货币供给与需求机制，对流动性过剩的根源进 行深入分析。 第四章，在上一章理论分析的基础上，对已得出的造成流动性过剩的可 能因素进行实证检验，检验选取了格兰杰因果检验方法。最后，根绝检验结 果，得出什么是流动性过剩根源的结论。 第五章，针对上两章的结论，综合考虑开放经济条件下国际和国内的各 种实际状况，在对现有调控措施评价、总结的基础上，提出了笔者认为治理 流动性过剩问题应该遵循的基本思路。 第六章是对开放经济视角下治理流动性过剩具体措施的探讨，认为流动 性过剩的治理不是一个一蹴而就的过程，为了兼顾各种宏观经济指标处于良 性状态，只能从过剩根源入手，由表及里的对其进行治理。根据第五章提出 的基本思路，分阶段的提出了短、中、长期措施。 1 4 研究方法和不足 本文采用了规范和实证研究相结合的研究方法，在探究流动性过剩的根 源时采用了实证研究的方法，这也是本文的核心内容。下面就所采用的方法 进行说明。 开放经济税角下的流动性过剩问题研究 在经济学上确定一个变量的变化是否是另一个变量变化的原因，一般用 格兰杰因果关系( g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ) 检验。而进行格兰杰因果检验首先 必须证明随机变量是平稳序列，因此，一个完整的格兰杰因果检验过程可描 述为时间序列的单位根检验、变量之间的协整和格兰杰因果关系检验。 时间序列分析的一个难点是变量的平稳性考察，因为大部分整体经济时 间序列都有一个随机趋势，这些时间序列被称为“非平稳性”时间序列，当用 于平稳时间序列的统计方法运用于非平稳的数据分析时，人们很容易做出安 全错误的判断( 陈焰、陈永志，2 0 0 4 ) 动态计量经济理论要求在进行宏观经 济实证的分析时，首先必须进行变量的平稳性检验，否则分析时会出现“伪回 归”( s p u r i o u sr e g r e s s i o n ) o 现象，以此做出的结论很可能是错误的。对于非 0 阶单整的序列，则可用协整检验进行分析，因为对于不同时间序列变量，只 有在协整的情况下，才可能存在一个长期稳定的比例关系。 本文所采用的实证研究方法最大的不足在于对衡量流动性过剩指标的选 取上。本文选取月度广义货币m 2 余额作为衡量流动性的指标，这是主要是基 于以下三点原因：第一，无论流动性过剩是出现在银行体系之内还是之外， 广义货币供给量都可以做一个总体的反映；第二，现有研究成果大都采用此 指标；第三，考虑到数据的易取得性。但也有少部分学者认为m 2 并非衡量流 动性过剩的最佳指标，对于该问题还有待广大学者进一步的研究。 1 5 本文的创新之处 本文的创新之处有以下三点： 第一，在对学术界关于流动性过剩观点进行全面总结归纳的基础上，分 析总结现有研究的不足之处和矛盾焦点所在，由此展开有针对性的研究，并 提出自己的观点； 第二，采用计量经济学的研究方法，科学、明确的得出什么是流动性过 剩根源的结论； 第三，结合最新的统计数据和宏观调控措施( 所有更新到2 0 0 7 年6 。所谓伪刚归现象，是指当随机变量服从单位根过程时既使变量之间不存在任何线性关系回归后 得到的系数估计值也有显著的f 统计值，如果就这样用t 统计值作判断。就容易形成错误的结论 4 月初稿截稿时) ，在开放经济的大背景下，密切联系我国当前经济发展中 的各类问题，根据流动性过剩根源的结论，提出相应的政策建议，具有参 考价值。 5 开放经济视角下的流动性过剩问题研究 2 流动性过剩的研究文献综述 治理流动性过剩需要对症下药，这就必须对流动性过剩的成因有准确的 判断。假如我们仅仅关注资产泡沫，则基准利率上调无疑是最为基本的手段， 但如果同时造成流动性过剩的另一原因是人民币升值的预期，那么，利率政 策的使用就应该更加慎重，否则将适得其反：利率升高，人民币升值的预期 更加强烈，更多的投机资本涌入，流动性过剩泛滥。所以，准确的锁定流动 性过剩产生的根源，是有效治理流动性过剩的关键，也是本文的核心所在。 这一章将归纳总结学界对流动性过剩阅题的研究现状，全面介绍流动性过剩 问题的概念、表现和影响，为下一章对流动性过剩产生根源的进一步研究打 下基础。 2 1 流动性过剩的概念 欧洲中央银行( e c b ) 将流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水 平的偏离，即基础货币发放数量超过了均衡水平。o 从宏观角度来看，根据英国出版的经济与商业辞典中的解释，流动 性过剩是指银行自愿或被迫持有的“流动性”，超过健全的银行业准则所要求 的通常水平( t h i so r a 3 u r sw h e nb a n k sm a i n t a i n , v o l u n t a r i l yo ro t h e r w i s e , ag r e a t e r d e g r e eo fl i q u i d i t yt h a ni sc u s t o m a r i l yr e g a r d e da sn e c e s s a r ya c c o r d i n gt os o u u d b a n k i n gp r i n c i p l e s ) 。 在我国，学者们对流动性过剩有不同的表述，比如商业银行流动性过剩、 货币流动性过剩、市场流动性过剩、经济流动性过剩等，根据对流动性过剩 问题研究的切入点不同，学者们所给出的定义也各不相同。 母任兆璋，于孝建我国流动性过剩的实证分析南方金融2 0 0 7 ，( 2 ) 。杨涛漉动性；宏观过剩徽观不足新京报2 0 0 7 年4 月2 4 日 6 2 流动性过剩的研究文献综述 把现有文献中关于流动性过剩内涵的认识进行梳理、归纳，基本有6 种 含义：( 1 ) 流动性过剩是指实际货币存量高于均衡水平的情形。其潜在的危 害是可能导致通货膨胀。( 2 ) 流动性过剩是指准货币( m 2 m 1 ) 的持续增加， 亦即“喇叭口”持续存在甚至扩大的状态。由于现实的货币供给已经超过了实 体经济的需求，因而其潜在的危害是可能导致泡沫经济。( 3 ) 流动性过剩是 指企业所面临的可用资金的松紧状态。如果企业取得资金的环境过于宽松， 那么就存在流动性过剩。其潜在的危害是可能带来经济过热，进而导致产出 过剩使经济陷入通缩。( 4 ) 流动性过剩是指金融机构存贷差的持续扩大和存 贷比的持续走低。其潜在的危害是对商业银行的盈利状况造成很大压力。( 5 ) 流动性过剩是指银行间市场资金面的宽松。这种说法认为，银行间市场利率 是流动性是否过剩的关键表征。( 6 ) 流动性过剩是指金融机构在中央银行存 款的超额存款准备金率持续处于高位。o 2 。2 流动性过剩对宏观经济的影响 通过对宏观经济数据、金融数据进行分析、对比，流动性过剩的主要影 响可以归纳为以下几点： 2 2 1 加剧经济结构失衡 今年l - - 6 月中国贸易顺差累计达到1 1 2 5 亿美元，预计全年贸易顺差将 达到2 0 0 0 亿美元左右，比上年同比增长1 3 左右。在依然强劲的出口势头后 面，是人民币的大幅升值。截至今年6 月，人民币汇率中间价已突破7 6 关口， 按照汇改时8 1 l 的汇率计算，人民币汇率机制改革以来人民币累计升值幅度 已接近7 。这不仅是因为国际市场对中国产品需求强劲，或由于“j 曲线效 应”。汇率变动对贸易余额的影响存在时滞，更深层次的原因主要是由我国内 部经济结构失衡所致。我国长期以来一直面临着内需总量不足的问题，相对 。刘震，张惠解决银行业流动性过剩的根本改善金融生态财经科学，2 0 0 6 ( 7 ) ；任碧云。王越 风中国流动性过剩原因辨析经济理论与经济管理2 0 0 7 ，( 2 ) 。“j 曲线效应”是指货币升值或贬值对一国贸易余额的时滞效应当货币贬值时，在短期内，贬值使 贸易余额先恐化，过一段时间之后( 一般被认为需要半年到一年的时间) ，待出口供给和进口需求做了 相应的调整后贸易余额才开始改善。整个过程用曲线描述出来成字母j 形，故称为j 曲线效应而 当货币升值时，所表现出的情形恰好相反，形成反向的j 曲线效应 7 开放经跻税角下的流动性过剩问题研究 过剩的产品对国际市场形成很强的依赖性。而过剩的流动性更强化了这种失 衡。一方面，积聚在银行体系内部的资金急切寻找出路，这又带动了地方的 投资冲动；另一方面，长期流动性过剩进一步推低了中长期利率，扭曲资金 价格，从而刺激了企业的投资。使得过热的固定资产投资难以得到有效抑制。 在国内消费不旺的状况下，高放贷高投资形成的过剩产能只能通过对外出口 来释放。即使人民币升值，企业也难以通过提价将升值的影响转移给国外进 口商，只能牺牲利润换取市场份额。 2 0 0 6 年，国家发改委明确指出，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、 汽车和铜冶炼行业产能过剩问题突出，水泥、电力、煤炭和纺织行业也存在 着产能过剩的问题，给这些行业的企业造成困境，但在流动性过剩背景下， 实体经济重复低效投资层出不穷，大量低成本资金进入实体领域，无视国家 的产业政策。今年l 一4 月钢铁等黑色金属冶炼及压延加工业投资仍增长 6 2 ，电解铝等有色金属冶炼及压延加工业投资增长4 8 2 ，水泥等非金属 矿物制品业投资增长5 0 6 。o 此外，投资资金还不断涌入原材料行业及汽车、 船舶制造业等下游行业，造成企业不断上项目扩大产能。经济结构严重失衡， 部分行业“高烧不退”，流动性的泛滥让国家产业政策失去调控效力。 2 2 2 威胁金融安全 无论造成流动性过剩的原因如何，流动性过剩的直接体现都是过量的人 民币资金追逐有限的金融资产，其后果必然是金融资产价格的持续上升和收 益率的持续下降，这就是所谓的资产泡沫。o 巴曙松( 2 0 0 6 ) 认为，流动性过 剩的一个突出表现就是资产价格的快速上升，大量资金会追逐房地产、基础 资源和各种金融资产。过多的流动性加剧了经济中的结构失衡。其中外部失 衡表现为贸易盈余迅速上升，内部失衡表现为投资相对于消费的过快增长， 二者均推动资产价格快速上升，泡沫进一步放大。o 一旦泡沫破灭，就可能引 发金融、甚至经济危机，从而使得正常的经济增长被迫中断。田 目前，我们还不能断言我国已经有资产泡沫产生，但是目前我国出现的 。王远鸿，伞锋2 0 0 7 年4 月中国经济景气分析报告财经界2 0 0 7 ，( 7 ) 。鲁政委莺新审视“流动性过剩”中国证券报2 0 0 6 年1 1 月2 日 。巴曙松抑制流动性过剩戍成央行调控基调上海证券报2 0 0 6 年5 月2 9 日 。华民h t t p ：f u d a n h u a m i n b l o gs o h u c o r n 2 0 0 7 年6 月4 日 8 2 流动性过剩的研究文献综述 房价飙升，股市疯狂上涨都被认为在很大程度上是过剩流动性作用的结果。 以股市为例，今年4 月2 4 日，上交所发布的最新数据显示沪市平均市盈率为 5 1 6 l 倍。这一数据，使我们的市场成为全球市盈率最高的市场，并且高出成 熟市场平均市盈率1 5 倍以上，显然，股市已经出现非理性成份，但只要有充 裕的资金继续入市，那么价格仍可能进一步被推高，出现泡沫。事实上，每 天显著增加的新开户数，巨额的成交量都显示新资金仍不断地进入股市，过 剩的流动性为此提供了可能性。 表12 0 0 0 - 2 0 0 7 年股票筹资额及期末股票指数 2 0 0 7 指标2 0 2 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 4 月末 股票筹资额( 亿元) 2 1 0 3 21 2 5 2 39 6 1 71 3 5 7 71 5 1 0 91 8 8 2 55 5 9 4 3 8 6 4 6 上证综合指数 2 0 7 3 51 6 4 6 01 3 5 7 71 4 9 7 01 2 6 6 51 1 6 1 12 6 7 5 5 3 8 4 1 3 深证综合指数 6 3 5 74 7 5 93 8 8 83 7 8 63 1 5 82 7 8 8 5 5 0 61 0 6 4 8 流动性过剩还将导致商业银行过度竞争，放大信贷风险。在银行体系资 金充裕的条件下，银行发放贷款具有较高的积极性，同时企业由于资金成本 较低、经济预期乐观而愿意扩大投资，由此导致银行信贷投放过多。同时， 银行间的竞争，导致盲目的追逐大客户、大项目，或放贷过程中审慎性标准 的降低，有可能使许多贷款在经济增长放慢时变为不良贷款，增加商业银行 的信贷风险，并最终危及银行业稳健运行。随着流动性过剩逐步传导至实体 经济，还将带动社会需求快速增长，加大通货膨胀的压力。 流动性过剩使得央行付出高昂的成本。以现在的存款准备金计算，每年 央行用于该项支出就要达到数百亿元。另外，在商业银行目前持有的证券中， 中央银行票据占了很大比例，这又给人民银行带来了巨大的操作成本。 因此，流动性过剩对我国宏观经济的平稳运行造成了严重影响，研究流 动性过剩问题，对于政府宏观调控措施的采取具有重要意义。 2 3 流动性过剩的表现 总结归纳现有文献成果发现，学界对中国当前经济处于流动性过剩的论 9 开放经济视角下的流动性过剩问题研究 证角度各有不同：一是从费雪方程式m v = p y 出发，认为实际货币存量大大 超过了实际货币需求量；二是从货币流动性比率( m 1 m 2 ) 降低或者m 1 和 m 2 喇叭口增大的角度说明存在流动性过剩：三是从银行存贷差的持续扩大和 存贷比的持续走低的角度；四是从上海同业拆借市场利率( s h i b o r ) 持续走低 的角度；五是从商业银行的超额存款准备金比率不断攀升的角度。 2 4 流动性过剩的原因 通过对现有学术期刊、名家博客、新闻等文献作者对流动性过剩原因观 点的统计，其主要观点可以归纳为三个层面：从货币流通层面、从经济发展 层面和从开放经济层面，统计结果见表2 和图1 。 表2 流动性过剩的原因现有研究观点分类 从开放经济l i从货币流通角度从经济发展角度 角度 i 篱 松货币。紧 其他 金融产银行改革高储蓄、 其他全球流动性i 信贷品匮乏和惜贷内需不足 2 过剩 2 4 1 从开放经济视角看流动性过剩 通过表2 、图l 可以清楚的看到，大部分文献认为流动性过剩的症结源于 开放经济：在经常项目上，在国内商品市场存在供给相对过剩的情况下，只 能通过出口寻找海外销路，出口增加的外汇收入又因结汇制度挤出了基础货 币；在资本项目上，目前我国已经成为世界上吸引f d i 最多的国家，在吸引 1 0 2 流动性过剩的研究文献综述 了大量国外直接投资的同时国内储蓄不能有效地转化为投资，在现行的结售 汇和人民币汇率制度下，外汇储备和外汇占款不断攀高，使人民币承受着沉 重的升值压力。为保持人民币汇率改革的渐进走势，维持人民币汇率的稳定， 中央银行不得不大规模干预外汇市场，向市场投放大量基础货币。由于外贸 顺差和外汇流入规模都不是人民银行所能控制的，可以说，基础货币的投放 失去了独立性回，因而产生流动性过剩。 而我国国际收支的失衡和全球流动性过剩这样一个大背景是分不开的。 王自力、叶贸( 2 0 0 7 ) 认为，全球各国尤其是主要发达国家持续的超宽松的 货币政策极大地降低了融资成本，再加上金融创新的不断发展，促进了全球 可用资金的快速增长。在这种环境下，各类投资基金可以以极低的成本融资， 并投资高风险高回报的金融资产，使得资金在金融体系内部高速循环，又进 一步扩大了资金量，出现全球性的流动性过剩。对此，王健君( 2 0 0 6 ) 也持 有相似观点，他认为尽管以美国为代表的欧美发达国家央行先后加息，试图 收紧过度的资金流动性，但仍然没能有效遏制世界性的资金泛滥。尤其是以 机构投资基金和对冲基金组成的庞大而逐利性超强的资金，借助中国经济高 速增长和人民币升值因素大量进人中国。也因此，中国市场中，外资在房地 产、产业并购、资源品投资和股权投资等领域表现非常活跃。有不少学者认 为，从国际因素看，流动性过剩是在全球流动性泛滥以及国际产业分工日益 深化的背景下，我国积极融入世界经济的因素使然。 2 4 2 从经济发展视角看流动性过剩 部分学者从经济发展的视角来探究流动性过剩问题，认为“金融产品匮 乏”、“银行改革和惜贷”、居民储蓄过高而内需不足，和“经济结构失衡”等一 种或多种因素造成了我国流动性过剩，流动性过剩是经济金融领域发展不健 全的综合产物。 朱庆( 2 0 0 6 ) ，王宏宇、刘春雨( 2 0 0 7 ) 认为流动性过剩的根源在于两点： 我国经济结构失衡和居民储蓄过高而内需不足。相对于投资和出口的高速增 长，消费近年来虽有增长加快的趋势，但仍远落后于前二者的增速。而在国 。根据朱盂楠和黄晓东( 2 0 0 5 ) 所做的实证分析，外汇储备和货币供应量之问存在着长期均衡关系，外 汇储备变动1 个百分点，货币供应量就存在o 7 9 2 个百分点的同方向变动 1 1 开放经济视角下的流动性过剩问题研究 内消费不旺的状况下，高投资形成的过剩产能只能通过对外出口来释放，就 形成了不断扩大的贸易顺差在我国强制结售汇体制下，贸易顺差的不断增 长意味着外汇储备的不断增长，伴随外汇储备增长而不断投放的基础货币， 就最终演化为实体经济中过剩的流动性。同时，高储蓄率致使大部分收入增 量沉淀下来，向储蓄和投资倾斜。孙建潮( 2 0 0 6 ) 认为，我国金融市场的发 展远远滞后于经济发展的需求，业务品种单一、金融工具太少，导致了企业 和居民的投资渠道过于狭窄，大量的闲置资金流人银行体系，导致银行的储 蓄存款大幅增加。同时，在以投资为主导的粗放经济增长方式下，高储蓄支 撑着企业的高投资，而长期实行的低工资、原材料的低价格以及低利率的政 策使得投资具有很高的收益率，从而刺激了企业的储蓄与投资的欲望。投资 膨胀形成资本性存款快速增长，持续的“双高”导致了银行存款增长大于贷款 增长，从而形成存差的加速扩大。 从研究现状的总结归纳中可以看出，学界对流动性过剩问题的成因并没 有形成一致的看法，而对成因的认识直接影响到对其治理方式的选择。因此， 继续深入研究流动性过剩的成因，并选取更有说服力的研究方法是非常必要的。 2 5 流动性过剩问题的治理 在解决流动性过剩问题上，不同机构、各学者之间存在较大争议。央行 目前采取的主要措旌是加息、提高存款准备金率、发行央票和国债，但有不 少学者认为，加息是一把双刃剑，需要考虑国有银行的承受能力和热钱流入 等问题；调整法定准备金率和发行央行票据，都是加强金融管制的做法，对 银行体系市场化改革不利。回 要从根本上解决流动性过剩，有观点认为必须通盘考虑金融稳定、经济 安全等多种目标，进行战略格局调整：有学者提出有必要为了扩大投资性消 费而加大在社会保障、教育和住房方面的投资力度，绝对不能让投资增长率 降得太快；还有观点认为对内平衡应该优先予对外平衡，必须从恢复对内平 衡入手来解决对外失衡问题。 m 来源：当代金融家h t t p ：l w w v j d ，c o r n2 0 0 1 年0 4 月2 4 日 1 2 3 开放经济视角下流动性过剩原因分析 3 开放经济视角下流动性过剩原因分析 3 1 流动性过剩的表现 综合前人研究观点并根据本文研究目的，为了更好的从宏观层面理解、 分析中国的流动性过剩问题，笔者认为，可以把宏观意义上的流动性演绎为 货币资金的统称，即有获利要求的、用于购买金融资产的所有可用货币与资 金。流动性过剩就是指这类货币和资金的过剩o 。在这种定义下，流动性的规 模就可以近似用广义货币供应量( m 2 ) 的值来衡量。目前，我国的流动性过 剩主要表现在以下几个方面： 3 1 1 货币超额供给 我国广义货币