（管理科学与工程专业论文）风险投资的退出机制及ipo行为研究.pdf

摘要 内容摘要 缸出( e x i t ) 是风险投资获取投资回报的主要途径；而其中初次公开发行( i p o ) 又是决定风险投资产业发展的最主要的因素，因此，退出尤其是通过i p o 退出将 对创业者和风险投资者产生强有力的激励o j 本文以风险投资过程中的委托代 理关系作为切入点，在讨论了风险投资的激励和约束s j l $ l i 的基础上，对风险投资 的退出机制及其控制权安排进行了分析，进而讨论了阶段性注资赋予风险投资者 的退出期权安排及其契约特征，随后对风险投资者的声誉资本在i p o 中的作用进 行了详细讨论，并指出风险投资者在i p o 中的行为及激励。 本文首先讨论风险投资的三种主要退出途径，并讨论了i p o 和商业出售两种 退出方式的主要特点。f 指出i p o 是影响风险投资的关键因素，这不仅在于通过 i p o 退出能够获得最高的投资回报，而且在于i p o 退出使创业者重新获得控制权。 相对于显性的风险投资契约，基于i p o 的退出规范了一种基于未来控制权的隐性 契约。风险资本市场的声誉机制及相对封闭特性保证了这种控制权隐性契约是有 效的，它提供给创业者一个购买期权，从而给创业者以努力工作的强激励。丽商 业出售作为i p o 的可行替代，它能够在一定程度上减轻“逆向选择”问题，是交 易参与方对风险投资严重信息不对称环境的理性反应。卜一 其次，本文讨论了分阶段注资中如何最优化退出决策问题。f 在风险投资者和 创业者事后信息不对称情况下，创业者有转移投资挪作他用的激励。短期投资契 约使风险投资者承担巨大的风险，导致风险项目可能过早被终止，无法达到社会 最优。而签署一长期注资契约可以有效地减轻这一问题。本文分别给山了短期和 长期契约的结构及最优的退出特征。，； 最后，本文讨论了风险投资者在i p o 中的行为及激励，给出了风险投资者在 i p o 中的声誉模型及利益冲塞捌，( 风险投资者的声誉资本使其有证明i p o 企业 真实价值的激励。只要风险投资者有一定的初始声誉，他就有激励发行高质量企 业。声誉越高则激励越强；但另一方面，风险投资者由于在1 p o 企业中持有大量 所有权，或直接承销风险企业的i p o ，会使风险投资者有误导i p o 价格的激励， 发生利益冲突。风险投资者的i p o 行为取决于当期利益和未来声誉收益的权衡。 越是没有经验的风险投资者越有激励早r 建立声誉，而经验丰富的风险投资者却 没有这样的激励；在一定的债务水平上，风险投资者持有的股权越大，则其利益 冲突就越大；若风险投资者承销i p o ，则随着承销费率的增加，其证明作用就越 明显。) 。 、 【关键词】风险投费退出机制。控制权| i p o 声誉证明利益冲突 ， 摘要 a b s t r a c t e x i ti sa ni m p o r t a n ti n c e n t i v em e c h a n i s mi nv e n t u r ec a p i t a lc y c l ea n di n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ( i p o ) i st h em o s ti m p o r t a n t d e t e r m i n a n t so fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t s ot h i sd i s s e r t a t i o nf o c u s e so nt h ee x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a lf i r m sa n dt h e a c t i o no fv e n t u r e c a p i t a l i s t s i ni p op r o c e s s a sab a s i s t h i sd i s s e r t a t i o n f i r s t l y d i s c u s s e st h ei n c e n t i v em e c h a n i s mi nv e n t u r e c a p i t a lp r o c e s s t h e n t h ea u t h o r a n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i co fe x i ta n dr e l a t i o nb e t w e e n c o n t r o lr i g h ta r r a n g e m e n ta n d e x i tm e c h a n i s m a t i e rt h a t ，a u t h o rs t u d i e st h es t a g i n gi n v e s t m e n tc o n t r a c to fv e n t u r e c a p i t a la n dp o i n t st h a tt h eb e s te x i tt i m i n g a tl a s t a u t h o rd i s c u s s e st h ei n e e n t i v ea n d a c t i o ni ni p op r o c e s s f i r s t l y , a n t h o rd i s c u s s e st h et w om a i ne x i tm e a n si n c l u d i n gi p oa n dm & a a s a ni m p o r t a n tf a c t o rw h i c hi n f l u e n e et h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t e x i tt h r o u g hi p on o t o n l yc a ng a i nv e r yh i g hr e t u r n ，b u ta l s om a k et h ee n t r e p r e n e u rr e g a i nt h ec o n t r o l r i g h t s o ft h ev e n t u r e - b a c k e df i r m c o m p a r i n gt ot h e e x p l i c i t c o n t r a c to fv e n t u r e c a p i t a l ，1 p op r o v i d eo n ei m p l i c i tc o n t r a c tb a s e d o nf u t u r ec o n t r o lr i g h t s t h i si m p l i c i t c o n t r a c ti sa v a i l a b l ef o rt h ee n t r e p r e n e u rb e c a u s et h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e ti sr a t h e ra c l o s e dm a r k e ta n dv e n t u r ec a p i t a l i s t sh a v et h e i ro w nr e p u t a t i o nc a p i t a l i p oi so n e i n t e n s ei n c e n t i v ef o r e n t r e p r e n e u r b e c a u s ei i p r o v i d e s o n ec a l l o p t i o n b u s i n e s s p u r c h a s ei sa l s o a ni m p o r t a n tw a yo fe x i t i tc a nm i t i g a t et h e “a d v e r s es e l e c t i o n ” p r o b l e m i nt h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y s e c o n d l y ，a u t h o rc o n s t r u c t so n em o d e lt os t u d yt h es t a g i n go fc a p i t a l i n f u s i o n a n dt h ed e c i s i o no fe x i tt i m i n g t h em o d e l p o i n t so u te n t r e p r e n e u rh a v ei n c e n t i v et o d i v e r tt h ec a p i t a jt og a i np r i v a t ep r o f i t s t h es h o r t t i m ec o n t r a c tb e t w e e nv e n t u r e c a p i t a la n de n t r e p r e n e u rm a k e s v e n t u r ec a p i t a l i s tt a k eo nt o om u c hr i s k s oi tr e s u l t si n t h ev e n t u r ep r o j e c ti sa b a n d o n e dt o oe a r l y a n dt h el o n g t e r mc o n t r a c tc a nm i t i g a t e t h i sp r o b l e m t h es t r u c t u r ea n de x i tt i m i n go f l o n g t e r mc o n t r a c ta r ea l s od i s c u s s e d a tl a s t a u t h o ra n a l y z e st h ea c t i o na n di n c e n t i v eo fv e n t u r ec a p i t a l i s ti nl p o p r o c e s s v e n t u r ec a p i t a l i s t ss h o u l ds u s t a i nt h e i rr e p u t a t i o ns ot h e yc a nc e r t i f yt h et r u e v a l u eo ft h ev e n t u r e b a c k e df i r m s ；o nt h eo t h e rh a n d ，v e n t u r ec a p i t a l i s t sh a v eab l o c k o fc l a i mi nv e n t u r e - b a c k e df i r m s t h e ym a ya l s ou n d e r w r i t et h ef i r m sb a c k e db yt h e m am o d e li s d e v e l o p e dt oe x p l a i nt h i sp r o b l e m a u t h o rp o i n t s o u tt h e y o u n g e r , u n s e a s o n e dv e n t u r e c a p i t a l i s t sh a v ei n e e n t i v et os e t u po n es t r i c te v a l u a t i o ns t a n d a r di n o r d e rt oi m p r o v e r e p u t a t i o n i f t h ev e n t u r ec a p i t a l i s t su n d e r w r i t et h ef i r m st h e yb a c k e d t h e yh a v en o i n c e n t i v et oi s s u ef i r m st h a th a v el o w q u a l i t y 【k e y w o r d s 】v e n t u r ec a p i t a l e x i tc o n t r o l r i g h t i p o r e p u t a t i o n c e r t i f i c a t i o nc o n f l i c to fi n t e r e s t 第1 章导言 1 1 选题的依据 第1 章导言 风险投资作为一种创新金融工具对美国经济长期持续增长起着举足轻重的 作用。它通过加速科技成果向生产力的转化，推动了高新技术企业的迅速成长， 进而带动了整个经济的蓬勃发展。在美国，有9 0 的高新科技企业是按照风险投 资机制发展起来的。事实上。借助于风险投资取得成功的a p p l e 、i b m 、m i c r o s o f t 、 i n t e l 、g e n e t e c h 、d e l l 等企业已成为2 0 世纪9 0 年代美国经济增长的重要源泉。 美国s t a n f o r d 大学国际研究所所长w f 米勒认为：“由于在科学研究的早期阶段 有风险投资的参与，科学研究成果转化为商品的周期已由2 0 年缩短至1 0 年以内” o 。在西方发达国家的经济发展中，科学技术的贡献率在2 0 世纪初大约只占5 ， 2 0 世纪6 0 年代平均为4 9 ，1 9 8 0 年以来平均已高达8 0 ，这与西方国家同期 风险投资业的繁荣有着重要关系。据估计，1 9 7 0 1 9 7 9 年期间，美国靠风险投资 支持成立的高技术公司达l _ 3 万家以上，美国风险投资从1 9 7 9 年的2 5 亿美元增 加到1 9 9 5 年的4 0 0 亿美元，其中7 0 投向了诸如信息、生物工程、新材料等商 技术产业，成为高技术企业发展的强大动力。近年来，风险投资业i f 同益扩展着 其投资范围并继续以惊人的速度增长。仅从1 9 9 9 年1 月到2 0 0 0 年1 月，美国接 受风险资本融资的企业就从8 5 1 个增加到l ，5 5 7 个，每个公司的平均融资规模从 7 0 0 万美元增加到i ，4 6 0 万美元，总投资金额由6 i 亿美元增加到了2 2 7 亿美元。 其中计算机和通讯行业融资额最多增长也最快，分别从2 5 7 亿和1 6 3 亿增加到 1 2 4 3 亿和6 0 2 2 亿美元，在1 9 9 9 年第一季度还只有5 0 的企业与网络相关，到 了2 0 0 0 年第一季度，这一比例达到了7 5 o 。 毫无疑问，风险投资也将对我国的高新技术产业的快速发展和国民经济的快 速增长都将起着决定性的作用。虽然我国的风险投资业起步于1 9 8 6 年中创公司 的成立，但直到近几年，我国的风险投资业才得到了迅速发展。目前我国的风险 投资无论从规模上还是实际投入上看都处于起步阶段，与西方发达国家相比还有 不小的差距。据中国科技金融学会统计，到1 9 9 9 年9 月，全国共有9 2 家风险投 资企业，风险资本总额为7 4 亿元，但真正投入风险资本项目的只有l o 序右。 再加上外国公司在国内的风险投资，目前国内外在我国总的风险投资大约3 亿美 元。而同期美国风险投资基金规模为4 8 0 亿美元，欧洲1 6 0 亿美元，洲6 0 亿 。转引自刘曼红主编， 风险投资：创新与金融，中国人民大学出版社1 9 9 7 。 。参见h t t p ：w w w c c e r e d u c n 。 复基大学蒋士论文 第1 章导占 美元。同时，由于经济制度、市场环境等方面的原因，我国风险投资的质量和 内涵与美国相比也有着巨大的差异。2 0 世纪9 0 年代中期美国的风险资本投资1 ： 技术创新领域的比重高达近7 0 ：而有关人士列在我国投资的西方风险投资綦 余的运作方式进行了深入分析，结果表明只有8 1 的资余投向了高新技术产业， 而有6 5 的资金则投入了现存企业的扩张阶段。也就是说，即便是在国外有着 丰富风险投资经验的风险投资者，在中国的市场环境中也儿乎没有列创业项目或 创新企业提供资本支持。 因此，将风险投资作为研究对象，对于促进我国风险投资及高新技术广：, i k 的 发展、乃至整个经济的发展和繁荣都有着重要的现实意义和探索价值。 尽管风险投资在经济生活中的作用和地位闩益重要，但相对于银行、保险、 证券市场等其他金融部门而言，对风险投资业的研究还不够深入；特别是就风险 投资产业的发展来看，对于风险投资的研究更是远远落后了。有关风险投资的研 究还远未成熟，尚未形成较为系统的理论体系。另一方面，风险资本支持的食q k 并不被要求公开批露财务报表、行业管制也相刘宽松、没有i f 式的风险投资交易 场所等都使得公，r 的资料相当缺乏，这对风险投资的理论及实证研究都造成了极 夫的障碍。 就本身的特性来看，风险投资是出职业会融家投入到新兴的、迅速发展的、 有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。它既是种融资投资过程，又禽有经 营管理的内容。传统的公司金融理论和对资本n i 场的分析虽然对于风险投资的研 究有一定帮助，但是风险投资作为一种会融创新，传统的资本i f j 场分析对风险投 资并不完全适用，而风险投资实践的发展，更要求理论列此作 “解释。列于j x l 险 投资的深入研究不仅可以更好地指导风险投资实践，还能够列现代公司金融理 论、现代企业理论的发展和完善有所贡献。 就我国目前的情况来看，由于风险投资业还处于起步阶段，风险投资机构运 作尚不规范，也缺乏成功的经验。虽然国内目前的相关研究如火如荼，但是仪仪 停留在对宏观环境如政府作用、金融体制、资本市场等层面进行讨论，并未列我 国风险投资的深层次的机理作出深入的研究和分析。而就国内外j x l 险投资成败的 经验来看，引导资金投向创新活动的核心和关键并不在于筹集风险资本和i 设立风 险投资公司，而在于按照市场经济规律从机制和制度创新入手，构建一套有利j ： 技术创新、中小企业创业的风险投资激励和约束机制。正如英国d i 首相撒切尔夫 人所言，欧洲经济之所以落后于美国，是在于美国有比欧洲运转更为有效的风险 投资机制。风险投资之所以追逐高风险，是在1 j 追逐高风险背后的商利润，而爿： 是偏好风险。为此，构建一整套规避风险的最优运作机制j f 是风险投资发- 琵1 1 ；3 核 。成思危，“论中国风险投资的机制创新”， 科技进步与对策，2 0 0 0 年，第9 刖。 复黾大学堪j ：论文 第1 章导占 心，而适合于我国国情的风险投资激励约束机制的缺乏j f 是制约我国目前风险投 资业发展的关键所在。 为此，本文将主题定位于风险投资的微观运作机制，以求对理论和实践上有 所指导。当然也不是泛泛地谈论微观运作机制，而是将视野局限于风险投资的退 出机制。 之所以选择退出机制，是因为在风险投资的筹资、投资和撤资过程中，退出 是最重要的一环。作为商业投资行为的风险投资，其发生与发展的基本动力在于 追求高额的投资回报。同时，作为投资者，本质上讲风险投资者面临的最大风险 就是不能及时收回投资，而他们的投资回报正是通过退出来变现的。因此，无论 何种形式的风险投资，占在持有风险企业股权到一定时候，就要考虑退出风险企 业以收回投资。j e n g 和w e l l s ( 2 0 0 0 ) 的研究也表明，初次公开发行( i n i t i a lp u b l i c o f f e r ，i p o ) 退出是决定风险投资业发展的最主要因素，近二十年来，风险投资 的发展与i p o 市场的高度相关性正说明了这一点。b l o c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 进一 步指出稳健1 p o 市场的存在是美国等国家私人权益资本市场迅速发展的关键因 素。 谈起风险投资的退出，很多文献将目光局限于二板市场的设立及风险投资支 持企业( v e n t u r ec a p i t a l b a c k e df i r m ，以下称风险企业) 的成功上市发行。当然， 作为多种退出方式的一种，成功的l p 0 无疑是最具有吸引力的、也是潜在投资回 报最高的方式，它能给风险投资者带来极大的利益。但这并不意味着通过商业出 售来收获投资能被i p o 所取代，实际上，商业出售是使用最多的退出方式。那么 风险企业什么方面的性质和市场环境决定了风险企业通过i p o 赚出而非商业出 售? 是什么因素影响风险投资者及时作出价格最大化决策? 商业出售发生的时 间范围及其影响因素是什么? 风险投资者在i p o 中扮演着什么样的角色? 他们 的行为对于风险企业的i p o 会有什么样的影晌? 这些都是有待深入讨论的问题。 进一步，从广义上来看，风险投资的退出不仅仅发生在投资的收获期。出于 风险投资的分阶段注资特性，在投资的任何一个阶段，风险投资者都有退出的可 能性。风险投资者只提交完成全部风险投资项目所需总资金的一部分，随后的资 金注入则和中问目标的完成紧密相关。若项目前景不容乐观，风险投资者就有可 能采取降低股权价格的方式减少注资，甚至可能不再继续提供后续阶段的资金。 分阶段注资作为保护投资者投资利益的一种机制，对于风险投资者而言无疑是_ i 分关键的一种制度安排。作为对前景堪忧的投资项目的一种放弃期权，它有效地 减轻了风险投资者所面临的逆向选择和道德风险，l 司时也给创业者以比较强的激 励和约束。 退出涉及的内容是多方面的。风险投资者为了实现投资目标会关注于退出的 方式和时间，从而影响到风险企业治理结构的安排，并且退出安排受风险投资者 复量大学搏士论文 第l 章导言 及创业者讨价还价能力的影响。许多围绕着退出的讨论也认为退出的时间和方式 必须满足参与各方的利益目标，各方的目标冲突越大，风险企业的治理结构越灵 活，对退出的反应能力就越强。那么，风险投资的退出机制与风险企业的治理结 构究竟有什么样的关系? 如何把握风险企业的治理结构和退出的动态变化? 等 等问题也需要深入讨论。 然而，尽管近年来讨论风险投资微观运作机理的文献迅速增加，但涉及退出 机制的深入讨论却不多见。一些文献对退出机制的讨论也多是基于退出的某些方 面特征或从其他角度进行研究。如：b a r r y 、m u s c a r e l l a 、p e a v y 和v e t s u y p e n s ( b m p v ，1 9 9 0 ) 探讨了1 p o 退出的最优时间安排及风险投资者在风险企业i p o 中的证明作用；m e g g i n s o n 和w e i s s ( 1 9 9 1 ) 实证证实了风险投资者的资历和声 望在i p o 中的正面作用。他们的研究基于i p o 退出：a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 】9 9 4 ) 讨论了分阶段注资，但他们着眼于最优契约的安t t 。因此，有必要系统地对风险 投资的退出机制作出分析，以建立风险投资退出机制的整体分析框架。 基于此，本文将从退出的角度对风险投资微观机制加以探讨。所幸的是，现 代企业理论和公司金融理论的发展，给本文的研究提供了极好的研究方法和工 具。本文将试图利用这些理论对风险投资的退出机理作出深入的研究，以图加深 人们对于风险投资的深层次微观机理的认识和理解，从而给予我国的风险投资实 践以有意义的指导和借鉴。另一方面，由于风险投资是投资和融资的结合，是一 种金融创新；同时它也是管理和资本的结合，是一种管理机制上的创新。因而风 险投资的出现给现代管理和公司金融理论以新的挑战。本文的研究也试图检验并 进一步丰富管理理论和公司金融理论的内容。 1 2 理论框架和结构安排 女h i i i s 所述，风险投资是一种特殊的金融工具。首先，它是一种关系型投资 ( r e l a t i o n s h i pf i n a n c e ) ，除了向风险企业提供金融资本并作为大股东持有风险企 业的投票权外，还以契约保证了自己广泛参与管理决策的权力。风险投资者向企 业提供日常的经营管理帮助、挑选客户和供应商、进行资本运作，甚至是监督和 替换高层管理人员。管理参与和监督同金融资本一道形成了范围经济，有力地促 进了风险企业的发展。这种近距离的监督是其他类型的大股东和机构投资者所不 具备的；另一方面，他作为一种金融中介，其本质是追逐超额回报。在降低资本 供应者和资本需求者之间的信息不对称的同时，他又有可能为自己利益采取机会 主义行为。风险投资者的多重角色特征，必然导致他与创业者之问复杂的委托一 一代理关系。作为代理人，在经营过程中，创业者会采取无法证实的行动( 如： 有形或无形的在职消费、通过资源转移而带来的个人好处以及身处高位的满足感 复曼大学博士论文 第1 章导言 等) ，通过牺牲风险投资者利益来实现其私人利益。因而，创业者在风险投资过 程中有过度投资的激励。为此，风险投资契约的分阶段注资有效地减轻了这类代 理问题。而另一方面，风险投资者作为金融专家，其丰富的投资经验和能力是创 业者所不具备的。风险投资者有激励为自己的私人利益而较少关注风险企业的最 优i p o 时间，从而影响他们的经营服务、推进市场等问题；甚至是采取和创业者 利益相悖的行动。这些因代理问题而产生的利益冲突( c o n f l i c to f i n t e r e s t ) 。在风 险企业的退出过程中尤显突出，而这些也正是本文分析的基点。 退出机制是风险投资微观激励和约束机制的重要方面，因此本文将以风险投 资过程中的委托代理关系作为切入点，在讨论了风险企业的激励和约束9 t $ 0 的基础上，指出退出激励的重要性，进而讨论了阶段性注资赋予风险投资者的退 出期权安排及其契约特征，随后对风险投资者收获期退出的制度特征进行了详细 讨论，指出风险投资者在i p o 中的行为及激励，全文的结构安排如图1 1 所示。 全文共分七章。 图1 1 论文的行文体系 第一章为导言部分，指出本文的选题意义及其背景；并对全文的结构安排和 写作框架做了详细的说明，指出了本文的研究思路和研究方法，总结了本文的理 论创新和主要观点。最后对相关的概念做了辨析。 第二章对风险投资的激励与约束机制做了全面的讨论。指出风险投资过程中 的主要风险来源于风险投资者和创业者之间的信息不对称，风险投资者为克服信 息不对称而采取一系列的制度安排以降低信息不对称性和代理成本。随后以前人 的相关研究成果为基础，分别讨论了风险投资者和创业者之问、资本提供者和风 复望大学博士论文 j 第1 章导言 险投资者之间的委托代理关系及激励与约束机制。 第三章对风险投资的退出机制进行了分析。指出退出是风险投资循环不可或 缺的一环，成功的退出政策是风险投资者规避风险、获取高额投资回报的关键。 继而讨论了i p o 、出售和清算三种退出方式，并指出i p o 因其具有潜在的高资本 回报和控制权收益而成为最为成功的退出方式：但在风险投资的信息不别称严蕈 的情况下，商业出售由于能够减少逆向选择而成为主要的退出方式。 第四章专注于退出机制在风险投资中重要的激励作用。首先以控制权观点分 析了风险投资的发展历程，并指出退出是控制权转移的必然要求；而后讨论了退 出的控制权契约特性，指出正是对于风险企业未来控制权的预期才使得刨业者以 风险投资方式融资，这也提供了对创业者的最大激励；最后讨论了这种激励的有 效性。 第五章着眼于分析阶段性注资对创业者的激励与约束。在对阶段性注资相关 文献回顾的基础上，分析了阶段性注资的契约特性以及影响分阶段注资的代理与 监督成本等因素：而后发展了一个阶段性注资模型讨论风险投资者及创业者在契 约规范下的行为模式，并指出风险投资者的最优退出决策。 第六章以风险企业的i p o 为重心。在讨论了i p o 市场特性基础上，指出风 险投资者的声誉在i p o 中的重要作用，并建立了风险投资者的声誉模型，认为风 险投资者的声誉是一利重要的隐性激励机制。而后对风险投资者在i p o 过程巾的 证明作用进行考察，最后利用相关的实证数据对模型结果加以检验。 第七章考察了风险投资者在i p o 市场中的利益冲突。风险投资者是风险企业 的内部投资者；在很多情况下，风险投资者又是风险企业i p o 的承销商。在这些 情况下，风险投资者有强烈的动机高价发行证券。基于此，本章讨论了风险投资 者利益冲突的严重程度及其对1 p o 的影响。而后对风险投资者在风险企业i p o 过程中的发行决策和分配决策作了分析。 就具体的研究方法而言，本文将规范分析和实证分析相结合，在充分学习和 借鉴国内外学者大量研究成果的基础上，通过较为系统地整理风险投资理论的精 华，初步形成风险投资者退出机制的分析框架。由于数学语言的简洁性和精确性， 数学模型尤其是】9 8 0 年以来搏弈论的发展和运用使之成为分析和解决管理科学 领域前沿问题的一种不可或缺的强有利分析工具。基于此，本文将运用博弈论及 信息经济学的有关理论对退出机制进行讨论。然而经济模型是基于理性人等与现 实并不完全相符的抽象的假设前提建立的，这影响了经济模型对现实的复杂性的 解释和相应结论的有效性。因此，本文也综合运用其他的理论分析工具，在定性 和定量相结合的基础上对退出机制进行理论探讨和研究。 复曼大学博士论文 第1 章导言 1 3 理论创新及主要观点 本文的主骚任务是在分析激励和约束机制的前提下，构建风险投资退出的整 体框絮。文章分橱了风险投资静逡整机裁，精懑退出视翻怒风险投资豹最重簧的 激励手段之一；而后分别探讨中途退出和收获期退出中风险投资者的 于为。指出 分阶段注资的瑕优邋出时机：对风险投资的声誉机制迸行了讨论，并分析了风险 投瓷者农i p o 巾的证明作用及剥蕊冲突，指出声誉对约束风险投资者的机会主义 行为有爨要的作用。本文在以下几个方面做了创新。 1 。指出菲对称僚意静严重毪、委捅代理关系豹多重经和复杂褴是风险 投资环境的主要特征。风险投资者正因为适应了这种特性丽使得他们相对于其他 龛融中介具有比较优势。在总结前人研究成果基础上，指出隐性的声誉机制和显 性的报粼机制是投资卷约寒风险投资者的最主要的控剑手段；焉风险投资者逡过 审慎评估、控制权的安排、阶段蚀注资、证券设计等制度安排减少创业者的机会 主义孬必，使缮瓷零提供翥、菇险投资者帮翻篷者三者之阉熬剩豢冲突秘 毽残 本最小。 2 指出遐出是一种重凝的激励机制，并总结了风险投资的三种退出方式的 特点。认为i p o 困其爨寿潜在躲燕资本圈搬毒l l 控利投收益瓣减为羧为残功熬邀遗 方式；但在风险投资的信息不对称严重的情况下，商业出售由于能够减少逆向选 撵润透褥残为主要静运出方式。 3 以控巷4 杈理论霪耨谂释了风险投瓷过獠，认为风险投资躲遐出楚风险金业 控制权转移的必然结果，并指出基于对风险企业未来控制权的回归的预期是创业 者数重要创业激熬。囊予i p o 枣场及撼验资本枣场零誊壤秘秘存在，这秘隐链契 约是有效的。 4 构建了阶段髋注资的契约模型。讨论了在创业者可能转移投入资金的情 况下t 风险投资者放舞王燹嚣麴最饯退出辩规，篾绘出了短期契约秘长簇契终弱最 优退出时间。指出短期的契约安排导致了过早的项目终止和社会效率的损失：而 长翳契约安捺将在一定程瘦圭减少这释过孚邋壅的散率损失。 5 以外部投资者对风黢投资袭发纷赢质鬟的风险企业的先骏概率为风羧投 资者声誉的代理( p r o x y ) ，在风险投资糟和创业者信息对称的假设下考察了声誉 激藏对风险投资者费为静影响，认必在骞是够憝枥娥声誉鹣女# 提下，菇浚投瓷者 有证明风险企业价值的可能性，这种可能性随风险投资者声誉的增加丽增大。对 予低髓力的风羧投资者丽富，证嘲风险众韭的价值与否取决予声誉所带来豹汝期 利益与发行低质量风险企业所带来的短期利舔之间的权衡。而且，只要风险投资 者的初贻声誉大于0 ，风险投资者就有越的概率去发行高质璧的风险企娩。因此， 复旦太学祷士论文 第1 章导占 认为在有限次重复博弈中，当风险投资者的声誉足够大时，风险投资者为了保持 其声誉而承担证明角色。 6 指出风险投资者在风险企业中持有的所有权会影响到其l p o 决策，使得 他有激励选择发行低质量或不成熟的风险企业，以尽可能多地收回其投资。本章 描述了这种行为，并证明年轻的风险投资者有制定高评估标准以建立其声誉的激 励。当风险投资者同时又是风险企业的承销商时风险投资者承销商可能会利用所 掌握的私人信息高估风险企业价值。但这必须取决于市场的反应条件，在理性折 扣下，风险投资者没有动力发行高估证券，而是选择那些信息敏感度较弱的风险 企业进行l p o 。并据此认为虽然风险投资者有强烈的机会主义倾向，但其声誉对 其行为起着重要的限制性作用。 1 4 对相关概念的辨析 在“v e n t u r ec a p i t a l ”一词的翻译上，目前仍存在着较大歧异。有人认为，将 之译为“风险投资”能准确地概括其“高风险、高收益”的特性。还有人认为， 将之译作“创业投资”更符合其本来意义，如果过于强调其风险属性，则容易误 导公众对这类投资活动的认识，使之偏离“创业”的特点。 从美国的情况来看，风险投资的兴起主要是由三个因素造成的：一是二战以 后军事和空间技术的高度发展促进了整个高科技产业的发展，从而为风险投资活 动提供了丰富的土壤；二是美国历来具有崇尚企业家精神的文化传统，政府又在 政策上给予创新企业以很大支持；三是人均拥有的余融资产数额很大，客观上造 成了富有阶层拿出一部分资产进行运作以获得高额收入的需求和可能性。在某种 意义上，美国的风险投资是在银行存款利率不高，股市又已发育成熟，很难通过 操纵市场牟取暴利的基础上产生的。无论是“风险投资”还是“创业投资”都改 变不了它逐高利而动的本质，风险投资的要义就在于投资者主动承担高风险以换 取高额回报。至于这种资本进入哪个领域去驾驭高风险，则取决于整个市场环境 和制度背景，并不会因为取了“创业投资”的名字就去主动支持创业活动和高新 技术创新活动。因此大可不必为一个英文单词的翻译而纠缠不休。在此，本文仍 沿用习惯上的“风险投资”这一译法。 不仅在国内对风险投资的名称和译法多有歧异，而且欧美诸国对风险投资的 定义也是有区别的，因此在详细讨论之前，需要对本文所使用的风险投资概念做 一个辨析。 1 私人权益资本投资和风险投资。 私人权益资本投资是指机构或富有的个人投资于公开上市和私人持股公司， 复基大学博士论文 第1 章导占 私人权益投资者比一般被动零散的投资者更积极地投入到其投资组合公司的管 理中。私人权益资本投资的主要类型包括：天使资本( a n g e lc a p i t a l ) 、风险投资、 管理者回购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) 和杠卡i 收购( 1 e v e r a g e db u y o u t ，l b o ) 。 在欧洲，风险投资通常用于指我们所说的私人权益投资。 本文中所指的风险投资是私人权益资本投资( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ) 的 一种，它是一种投资、融资和撤资三位一体的资本形式，风险投资者从资木提供 者处筹集资本，后以股份形式投入到具有高成长性的初创中小企业t i ，去，投资后 直接参与风险企业的l 监督和管理，待成熟后适机撤出资本。 风险投资主要包括三种投资：种子期( s e e d ) 、导入期( s t a r t u p ) 和扩张期 ( e x p a n s i o n ) 投资，但不包括回购。这些投资类型是根据风险企业的不同发展阶 段划分的。种子资本是对新成立的公司最初阶段的融资，一般用于资助初始产品 的研究与丌发、评估创意的商业潜力。导入资本的投资对象是能够快速经过创意 阶段并转向产品生产、销售和市场开拓阶段的企业，处于该阶段的企业的资金需 求仍然远大于其产生的现金流。种子资本和导入资本统称为早期投资( e a r l y s t a g e c a p i t a l ) 。扩张期资本的融资对象为那些已经确立市场地位，但仍需要资本支持 其同益增长的生产和分销能力以及进一步的研究丌发。而回购通常适用于较为成 熟的企业。杠杆收购主要是运用债务获得一个公司并减少其股权总额。管理者收 购是在位的管理者欲控制他们所管理的企业而进行的杠杆收购。 2 风险资本市场。 王益和许小松( 1 9 9 9 ) 认为风险资本市场是一个与一般资本市场相列应的概 念，是处于发育成长期的高新技术企业进行股份融资的市场，它包括非i f 式的私 人风险投资市场( i n f o r m a l b u s i n e s s a n g e l ) 、风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 及专门 为中小高成长性企业而设立的证券市场( s m a l ls t o c k m a r k e t ，或称“二板市场”) 三个子市场。显然，他们所理解的风险资本市场的涵义过于宽泛，刘曼红( 1 9 9 8 ) 指出风险资本市场本质上是私人权益资本市场的一小部分，虽然风险资本m 场与 天使资本市场、二板市场有着紧密的联系，但它并不包括天使资本市场和小楹股 市场。与上文对风险投资的定义相对应，本文所指的风险资本市场与刘定义的范 围相同。 风险资本市场是一个相对封闭、非充分有效、小规模的特殊资本i 盯场，它具 有自己的特点： 信息的相对封闭性。信息的封闭性来源于初创企业的信息不透明性 ( i n f o r m a t i o no p a c i t y ) 。与公开资本市场上发行的企业相比，初创企业不需要公 。即通常所称的天使资本市场。 复黾大学博论文 第l 章导言 开注册和公开批露产品信息及财务状况，信息很难流通，投资者对风险企业知之 甚少。因而增大了市场的风险性； 资源配置的非充分有效性。在充分有效的市场上，任何信息都能迅速地 传送，投资者就会寻求到回报最优的投资机会，实现投资的最优配置。而风险资 本市场的信息闭塞导致了资金配置的低效率。m 因为如此，风险资本市场上存在 着许多潜在的、不为投资者发现的商风险、高收益的投资机会； 投资规模较小。风险资本市场所筹集的资会总量及单笔资会的数额都相 对较小。从总量上看，截止1 9 9 5 年底，l 美元的风险资本市场投资额列应于5 6 美元的公开资本市场投资额。但应该看到，风险资本投资的规模在迅速增长，到 2 0 0 0 年1 月，美国接受风险资本融资的总会额已达到了2 2 7 亿美元： 有利于初创企业融资。风险资本市场规制较少，不需要融资企业具有信 用历史，也不需要注册登记和资产抵押，这恰恰有利于除了创意之外几乎一无所 有的初创企业、特别是高科技企业初创期的融资：初创企业只要具有较大的潜在 成长性，就能够吸引风险投资。 筹资成本相对较高。投资者对风险企业缺乏明晰的认识，使投资效益较 低，而投资规模偏小，缺乏规模效应，从而使得风险资本市场的筹资成本较高。 初创企业要获得风险资本，必须以出让大部分股权及对企业的控制权为代价。 。有效市场理论是指证券市场的参与者如果根据可获得的信息进行交易却无法获得经济利 润，就说明市场是有效的；换言之，在有效市场中，所有可获得的信息均已反映住 i e 券的 现行价格中。 复量大学博士论文 第2 章风险投资的激励与约束 风险资本市场是一个相对封闭、非充分有效的小规模市场，在资本的需求者 和资本的供应者之间存在着高度的信息不对称，这有可能导致一定程度的市场失 效。风险投资者作为金融中介，可以减少由于信息不对称而带来的交易成本和市 场失效。然而由于风险投资的存在，导致了风险投资者和资本提供者、风险投资 者和创业者之间的两重契约安排，无形中加长了委托代理关系链。由于对风 险投资者能力及努力程度的信息不对称，这实际上增j u t 资本提供者所面临的风 险投资运作过程中代理人的机会主义行为。因此，风险投资的成功与否也就取决 于减少多层次委托代理关系造成的代理成本的一系列制度安排。基于此，本 章从激励约束机制角度考察风险投资的运作，并对前人研究成果加以总结和评 判。 2 1 风险投资的一般描述 企业的投资和融资决策是主流公司金融理论的两个主题。投资关注的是如何 作出正确的投资决策，其核心是如何处理好预期回报和风险的关系。融资是基于 对投资者为企业提供资金以获取对未来产生收益的索取权的契约分析，其核心是 如何确定公司的资本结构使得公司融资的资本成本最小。由于在股东和经营者之 间利益冲突和不对称信息的存在，产生代理成本并由此影响到公司的投资和融资 决策，最优的资本结构必须考虑到经营者和外部人之间的所有权分散化程度以及 债权人和股东的相对地位( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，这种结构安排直接决定 着公司治理的特性。企业的投资和融资活动是相互联系、相互影响的两个方面， 企业投资必须考虑到融资的资本成本，而企业的资本结构也将对投资决策产生影 响。作为一种金融中介，风险投资实质上是投资和融资的有机结合，风险投资者 必须周期性地从机构投资者、富有的家庭和个人等处筹集资金，并将所筹资金组 合投资到风险企业中，通过近距离的监督和咨询等捆绑服务给企业带来价值增 值，并在适当的时候退出以获取高额投资回报( 如图2 1 所示) 。图2 1 中，风 险投资者参与到两个市场中，在市场g l 中作为融资方，他必须有清晰的投资目 标和投资方向。才能顺利地融到资金；而在g 2 市场中，风险投资者作为投资方， 他必须审慎地选择投资组合并积极地参与公司治理，以求在较低的风险水平上获 得超额投资回报。投资收益不仅决定了其报酬水平，而且将直接决定其后续融资 的难易程度和数量。 复量大学博士论文 塑! 皇垦堕垫塑竺壁垡! 塑塞! ! 型 公司养老基金 l 有限合伙公司 资金 基金 控制 创、i k 公司： 公众养老基金 一出独立合伙人管理 声誉 早期投资 ；由金融机构附属公 中晚期投资 银行控股公司 咨i f j 合伙人 司管理 富裕家庭和个人利息 其他 中间市场私人业 非银行金融机