（工商管理专业论文）我国企业的融资偏好分析——来自沪深两市的证据.pdf

中文摘要 梅耶斯的著名新优序融资理论( p e c k i n go r d e r t h e o r y ) 认为，企业的融资顺序 是内源融资，债权融资，最后才是股权融资。发达国家的公司融资实践支持了这一结 论。但是，我国很多经济学家通过对中国上市公司的融资结构进行考察，却发现完全 相反的现象，即上市公司对融资进行决策时偏好选择股权融资，很少采用债权融资， 表现为特殊的股权融资偏好。到底我国的上市公司的融资偏好是不是股权融资偏好? 是什么原因影响我国上市公司的融资选择的? 本文试图对此进行研究。 本文的研究方法是实证分析方法。本文试图从客观地考察和分析样本企业大量资 料和数据入手，开展研究工作。在研究的过程中我主要利用了e x c e l 软件的数据处理 中的多元回归分析方法，本文力求通过多元线行回归分析法对影响我国企业融资方式 的多个变量进行了回归分析，得出这多个变量对企业融资方式选择的影响程度。 本文的主要内容分为五章。第一章是引言，主要说明了选题的原因和研究的问题。 第二章是文献综述，主要对国内外研究企业融资偏好的文献进行了综述，同时，还对 融资偏好研究的理论基础进行了论述，对要研究的问题做出了假设。第三章是研究方 法和设计，在这一章中主要论述了数据与样本的选择、变量定义与设计、学术构想与 思路三部分内容。第四章是本文的核心，这一章有三节内容，第一节是样本企业融资 行为资料整理，主要对本文选取的样本资料的选取，样本资料数据作了说明，同时还 对样本资料做了统计。第二节是资料整理与变量设计，主要对本文所采用的数学模型 的变量设计以及数学模型进行了介绍。本文采用了多元线性方程y - - a x 。+ b x 。+ c x 。+ d x 。，分别分析了融资成本、公司治理结构、负债比率、预期盈利对企业股权融资的 影响，与这四个影响因素对企业债权融资的影响。第三节是样本企业融资行为分析， 主要利用第二节回归分析的数据，对影响企业融资行为的四个影响因素，融资成本、 公司治理结构、负债比率、预期盈利对企业融资行为的影响进行了详细的分析。 本文的创新之处在于，通过研究发现我国上市公司的融资偏好是债权融资偏 好，而且在债权融资中偏重于银行借款融资。上市公司债权融资的成本低于股权融 资的成本。我国上市公司预期未来盈利水平高低是其产生融资偏好的原因之一。 影响上市公司融资偏好的原因还有资产负债率和预计未来净资产报酬率。当然本文在 研究过程中也有一定的局限性。 关键词：融资偏好债权融资融资成本预期盈利 公司治理结构。 l v a b s t r a c t m y e r sf a m o u ss e q u e n c e f i n a n c i n gn e wt h e o r y ( p e c k i n go r d e r t h e o r y ) t h a tt h e f i n a n c i n go fe n t e r p r i s e s ，t h eo r d e ri st h es ourceo ff i n a n c i n g ，d e b tf i n a n c i n g ， e q u i t yf i n a n c i n gi sf i n a l c o r p o r a t ef i n a n c ep r a c t i c ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t os u p p o r tt h i sc o n c l u s i o n c h i n a ，h o w e v e r ，m a n ye c o n o m i s t so ft h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n at h r o u g ht h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ei n s p e c t i o n ，t h e yf o u n dt h a t e x a c t l yt h eo p p o s i t ep h e n o m e n o n ，t h a ti s ，l i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n go p t i o n s f o rd e c i s i o n m a k i n gp r e f e r e n c e se q u i t yf i n a n c i n g ，d e b tf i n a n c i n gs e l d o mu s e d ， t h ep e r f o r m a n c eo ft h ee q u i t yf i n a n c i n gf o rs p e c i a lp r e f e r e n c e s i nt h ee n d o fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si sn o tt h ef i n a n c i n gp r e f e r e n c ee q u i t yf i n a n c i n g p r e f e r e n c e ? w h a ti st h ei m p a c to ft h er easonsf o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n go p t i o n s ? t h i sp a p e ra t t e m p t st os t u d y t h i ss t u d yi se m p i r i c a la n a l y s i s t h i sp a p e ra t t e m p t st oo b je c t i v e l ys t u d y a n da n a l y s i so fs a m p l e so fal a r g en u m b e ro fe n t e r p r i s e ss t a r t i n gw i t h i n f o r m a t i o na n dd a t a ，c o n d u c tr e s e a r c h i nt h ec o u r s eo fm ym a i nu s eo ft h e d a t a p r o c e s s i n gs o f t w a r ee x c e li nt h em u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s ，w es t r o v e t om u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i so nt h ei m p a c to fc h i n a 。se n t e r p r i s e s m e a n so ff i n a n c i n gan u m b e ro fv a r i a b l er e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h i sn u m b e r v a r i a b l e so nt h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s e sc h o o s et h ed e g r e eo fi n f l u e n c e t h em a i nt oa c c o m m o d a t ed i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s c h a p t e rii st h e i n t r o d u c t i o n ，t h em a i nt o p i c st h a tt h es t u d yo ft h ec a u s e sa n dp r o b l e m s r e v i e w o fc h a p t e ri i ，m a i n l yo nt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t ef i n a n c e p r e f e r e n c el i t e r a t u r ew a sr e v i e w e d ，w h i l ea l s of i n a n c i n gp r e f e r e n c e so nt h e b a s i so ft h et h e o r e t i c a le x p o s i t i o no ft h e i s s u e st om a k et h ea s s u m p t i o n c h a p t e ri i ii st h er e s e a r c hm e t h o d sa n dd e s i g n ，i nt h i sc h a p t e rf o c u s e so n t h ed a t aa n ds a m p l es e l e c t i o n ，v a r i a b l ed e f i n i t i o na n dd e s i g n ，a c a d e m i cv i s i o n a n di d e a so ft h r e es e c t i o n s c h a p t e ri vo ft h i sp a p e ri st h ec o r eo ft h i sc h a p t e r 3 ，s e c t i o n1o ft h es a m p l ed a t ac o m p i l a t i o nc o r p o r a t ef i n a n c e ，m a i n l yo nt h e s e l e c t i o no ft h i ss a m p l ed a t as e l e c t i o n ，d a t as a m p l e sg a v ea ne x p l a n a t i o n ， b u ta l s ot o d oas t a t i s t i c a ls a m p l ed a t a s e c t i o ni id a t ac o m p i l a t i o na n d d e s i g nv a r i a b l e s ，m a i n l yo nt h ep a p e ru s e db yt h em a t h e m a t i c a lm o d e lo fd e s i g n v a r i a b l e s ，a sw e l la sm a t h e m a t i c a l m o d e l sw e r ei n t r o d u c e d i nt h i sp a p e r ，u s i n g v am u l t i p l el i n e a re q u a t i o n ：y = a x l + b x 2 + c x 3 + d x 4 ，r e s p e c t i v e l yo ff i n a n c i n g c o s t s ，t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，d e b tr a t i o sa r ee x p e c t e dp r o f i t o nt h ei m p a c to fc o r p o r a t ee q u i t yf i n a n c i n g ，a n dt h ef o u rf a c t o r so nt h ei m p a c t o fc o r p o r a t eb o n df i n a n c i n g s e c t i o ni i ii st h ef i n a n c i n go fs a m p l ea n a l y s i s ， r e g r e s s i o na n a l y s i so ft h em a i ns e c t i o no ft h ed a t a ，t h ei m p a c to fc o r p o r a t e f i n a n c eo ft h ef o u rf a c t o r s ，f i n a n c i n gc o s t s ，t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，d e b tr a t i o sa r ee x p e c t e dp r o f i to nt h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s e s o ft h ei m p a c to ft h ed e t a i l e da n a l y s i s i nt h i sp a p e r ，t h ei n n o v a t i o nl i e si nt h ef a c tt h a tt h r o u g ht h es t u d yf o u n d t h a tt h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a f i n a n c i n gp r e f e r e n c ei sf i n a n c i n g p r e f e r e n c ec l a i m s ，a n dt h eb o n df i n a n c i n gi nt h es i d eo fab a n kl o a nf i n a n c i n g l i s t e dc o m p a n i e sc l a i ml e s st h a nt h ec o s to ff i n a n c i n gt h ec o s to fe q u i t y f i n a n c i n g ( 多o fe x p e c t e df u t u r ep r 。f i t a b i l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e si st h e l e v e lo ff i n a n c i n gp r e f e r e n c e sp r o d u c e do n eo ft h er e a s o n sw h y i m p a c to n t h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e sa r et h er e a s o n sf o rt h ep r e f e r e n c eo fa 争s e t s a n dl i a b i l i t i e sa n dp r o je c t e df u t u r er a t e so fr e t u r no nn e ta s s e t s o fc o u r s e t h i sp a p e r ，t h ec o u r s eo ft h es t u d yh a dc e r t a i nl i m i t a t i o n s k e yw o r d s ：f i n a n c i n gp r e f e r e n c e s ， c l a i m sf i n a n c i n g ， f i n a n c i n gc o s t s t h ee x p e c t e dp r o f i t , t h ec o m p a n ym a n a g e m e n ts t r u c t u r e v i 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得注! 垫遗直甚他盏墨挂 型童明丝：奎拦互窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：弛衍签字日期：猡睁而日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权 学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 澎烈钐 导师签字：髟忉铘 签字日期：暗，年月f 日 签字日期：加6 辟月矽日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： i v 电话： 邮编 中国海洋人学m b a 毕业论文：我国企业的融资偏好分析 1 引言 1 1 研究背景和研究的问题 经过十多年的建设，我国资本市场已发生巨大变化。上市公司的数量迅速增加、 规模不断扩大，颇具规模的股票市场已经建立起来。截至2 0 0 7 年1 2 月3 0 日，我国 境内上市公司数( a 、b 股) 达到1 4 9 7 家，其中沪市的上市公司为8 5 5 家，深市上 市的公司为6 4 2 家。沪深两市的上市公司市价总值达到2 5 3 1 5 6 亿元，其中沪市证券 市值达1 9 6 4 9 3 亿元，深市市值为5 6 6 6 3 亿元。据权威预测，2 0 0 7 年我国的g d p 将 达到2 1 万亿，也就是说股市市值将要达到我国g d p 的1 2 0 5 ，从这里可以看出， 我国的股市为经济建设发挥了巨大作用。股市的快速发展，引发了人们对上市公司 融资、投资、资产定价和公司治理等问题的研究。本人在攻读研究生第二学期学习 “财务管理课程时，仔细阅读了美国经济学家罗斯( r o s s ) 的著作公司理财 ( 第六版) ，通过对这本书的研读，我了解到企业融资对一个企业的健康发展有着极 其重要的作用，公司整个理财的过程可以说是企业利用现行融资手段，努力使企业 的资本结构达到最佳状态的过程。因为一个企业只有在其资本结构最佳时，它的价 值才是最大的。同时，我在学习和研究过程中发现，我国的经济学家对上市公司的 融资偏好有着绝然相反的两种看法，他们中的绝大多数认为，我国上市公司的融资 偏好为股权融资；另一部分经济学家则认为，我国上市公司的融资偏好为债权融资。 这两种观点，究竟孰是孰非? 值得研究。因此，我萌发了研究我国上市公司融资偏 好的想法，这一想法也得到了指导老师的赞同。 众所周知，企业j 下常发展的首要条件是筹集足够的资本。在企业的正常生产经 营过程中，资本是企业的血液，一个企业如果没有资本，企业的生产经营活动就难 以为继。而企业资本的来源是多种多样的，其中有些资金是企业自有的，有些资金 是企业借入的。由于企业规模的扩大，现代经济社会中企业的开办、经营都越来越 依赖于社会融资。企业进行社会融资的方式有内源融资和外源融资。内源融资是企 业利用自己具有资金作为企业的资本在生产经营中使用，对企业而言，主要包括留 存收益、折旧、公积金转增股本等；外源融资是投资者利用他人的资金作为企业资 本在生产经营过程中使用，主要包括股票、债券、银行贷款和商业信用等外部资本。 外源融资根据融资性质又可以分为股权融资和债权融资。企业在融资过程中是如何 选择内源融资和外源融资的比例，这一问题是企业所面临的最古老也是最重要的决 策。近代最有影响的企业融资理论产生于1 9 5 8 年，两位美国的经济学家莫迪利安尼 和米勒( m o d i g l i a n i m i l l e r ) 通过研究得出了一个让人吃惊的结论，企业的价值 与企业的融资结构无关，这就是著名的m m 定理l 。然而，该定理的成立依赖于企业 的投资决策与筹资决策相对独立，没有公司所得税和个人所得税，没有企业破产风 中圃海洋人学m b a 毕业论文：我围企业的融资偏好分析 险，资本市场充分有效运行等假设条件而得出的，但现实并非如此。因此，众多的 经济学家在过去4 0 多年来对公司融资的研究焦点集中在被m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在删定理中忽视的条件上，最后他们把重点放在其中的两个重要因素上：税收和激 励问题( 或非对称信息) 。在两种情况下，经济学家们假设由于某些市场不完善因素， 企业价值并非固定不变，因而融资结构会影响企业的价值大小。 自从二十世纪七十年代以来，随着博弈论和信息经济学的发展，研究的重心基 本上集中在信息不对称对融资结构选择的影响上。当然，这些探讨都是在删定理的 框架下的进一步扩展。其中较有影响的成果之一就是梅耶斯( m y e r s ) 和马基洛夫 ( m a j l u f ) 在1 9 8 4 年提出的优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。该理论认为， 企业融资的顺序选择应该是内源融资一债权融资一股权融资，首先以内部资本为主 的内源融资，然后是发行债券或向银行借款为主进行外源融资，最后才是向社会公 众发行股票进行外源融资。在实证上这些结论与大多数西方国家的企业融资实际情 况大致相符。因此，这个理论被发达国家公司融资实践所证实。然而，观察我国上 市公司的融资决策，却发现与上述理论和西方实践相反。在我国很多的经济学家研 究表明，我国的上市公司普遍偏好股市发行股票融资。当我国上市公司需要资本时， 其首选就是配股或增发股票，而不是采用债权融资，出现所谓的股权融资偏好。 1 2 研究的问题和意义 本文力求通过我国大量上市公司的会计数据，采取科学的统计方法研究和解决 以下几个问题。通过我国上市公司2 0 0 4 k 2 0 0 6 年的财务数据，研究我国上市公司 的股权融资与融资成本、公司股权结构，资产负债率、以及融资后净资产收益率之 间的关系。通过我国上市公司2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年的财务数据，公司债券融资与融资成 本、公司股权结构，资产负债率、以及融资后净资产收益率之间的关系。通过这 两个方面的研究，研判我国上市公司融资偏好产生的原因，并对产生原因进行分析。 本文坚信，结合我国企业筹集资本的实际情况进行分析，具有重要的现实意义 和理论价值。 ( 1 ) 研究问题的实际意义。与国外的有关企业的融资研究相比，由于我国市场 经济体制建立的时间不长，国有企业的体制改革仍然在继续进行，而我国的证券市 场也仅有十几年的历史，我国在企业的融资研究领域方面才刚刚起步。随着我国上 市公司数量的不断增加，我国上市公司在国民经济中的影响也不断扩大，使我国的 上市公司成为我国经济运行中不可或缺的重要的组成部分。开展我国上市公司的资 本结构和融资偏好研究，对上市公司自身经营目标的实现具有十分重要的实际意义。 首先，加强我国企业融资偏好问题的研究，可以发现我国企业融资行为的优点和不 足。我们国家是一个发展中国家，市场经济体制刚刚起步，加之我国传统文化对商 2 中国海洋大学m b a 毕业论文：我国企业的融资偏好分析 品经济生产比较排斥，现实的企业是怎样一种融资方式和情况，很有必要进行调查 研究和总结归纳，总结长处和优势，摈弃妨碍企业融资活动的陈旧理念和做法，探 索新的融资理念和方式。其次，探索我国经济转轨时期，企业融资的最优模式。众 所周知，市场经济发展的不同历史时期，资本筹集成本和使用成本在资本成本中的 比例是不同的。市场经济初期，由于社会经济不够发达和管理体制不完善，以及金 融市场发育不成熟，使资本成本中的筹集成本迅速增长，并远远高于使用成本。当 市场经济逐渐成熟后，筹集成本会随着经验和效率的增长逐渐降下来而趋于适当正 常。使用成本则总是在宏观经济增长影响下，主要依筹资总额大小成正比例变化。 不过，西方国家的市场经济发展至2 0 世纪7 0 年代后，由于信息的不对称性，企业 信息成本和交易成本急剧增长变化，使资本筹集成本又开始呈上升趋势。我国处于 经济发展初级阶段，资本成本中的筹集成本会比较高，从而会对企业融资偏好产生 一定影响。同时，开展本课题研究，对引入西方先进的企业管理制度及投资融资制 度，推动国内的经济理论研究与国际同步，健全和完善我国的资本市场体系具有重 要的意义。 ( 2 ) 研究问题的理论意义。现在，一些研究文献仅仅从宏观角度来研究企业融 资问题，没有从企业融资的主体一一企业本身的层面来讨论，这样的研究往往集中 在国家融资体制上面，因此对微观层面的企业融资结构选择缺乏指导意义。此外， 有些学者从微观角度进行研究，把上市公司融资偏好或增发新股融资的原因简单地 归于股权融资实际成本低于债权成本，没有更深入的探讨这一问题的其他根源和背 景。更重要的是，一些文献研究没有区别样本上市公司所处产品市场竞争结构的差 异，部分研究结果的结论片面化、表面化，所提建议难于对症下药。 因此，本文的理论价值在于，将财务理论应用于企业实践中，从实践研究中 检验和改进理论。由于西方国家的市场经济比较完善，西方经济学家所研究的融资 理论都是从完善的市场经济角度进行的。在它们的理论中，许多制度或结构因素作 为既定的因素被排除在研究之外。而这些因素在我们中国恰恰成了最重要的因素， 由于我们国家的经济制度、市场结构等很多方面还处于转型当中，存在许多与完善 的市场经济不相适应的方面。因此，我们的研究就需要跳出西方融资理论提供的框 架，从中国转型经济的特点出发，从转型经济的许多制度特征出发，探讨中国上市 公司的融资结构问题，找出影响中国上市公司融资结构最重要的因素。丰富我国 财务理论研究内容。现在我国的大学教材和学界研究文献，很多内容来自西方财务 著作和大学教科书，本文研究的数据和样本完全取自本国，研究对象完全是我国企 业的实际财务问题，坚信本文研究结论有助于推进我国财务理论研究的全面发展。 中国海洋人学m b a 毕业论文：我固企业的融资偏好分析 2 文献述评 2 1 企业融资偏好研究文献综述 2 1 1 国外研究文献综述 ( 1 ) 代理成本与信息不对称对融资结构的影响。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ， j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，d i a m o n d ( 1 9 8 9 ) h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) ，以及s t u l z ( 1 9 9 1 ) 等经济学家研究了代理成本对企业融资的影响后，他们认为债权融资有助于减少企 业的代理成本，在企业的资本内部比率构成上，股东倾向于保持较高水平的债务比 率，而经理人则倾向于保持较低水平的债务比率。r o s s ( 1 9 7 2 ) ，t a l m o r ( 1 9 8 1 ) ， m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) ，m y e r s ( 1 9 8 4 ) 等学者，先后研究了不对称信息对企业融 资行为选择的影响，他们认为老股东会利用不对称信息在融资过程中获取超额利益。 投资方为避免损失也会逆向选择增加融资成本，因此企业融资方式选择的顺序依次 是内源融资一债权融资一股权融资。 ( 2 ) 外部环境对融资结构的影响。l ap o r t a ( 1 9 9 7 ) 研究了投资者保护对金融 市场发展和融资的影响后，认为投资者保护越完善，企业在融资构成中外部融资越 多；反之，则企业在融资构成中外部融资会越少。b r a d l e y ( 1 9 8 4 ) ，l o n g 和m a l i t z ( 1 9 8 5 ) ，以及t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 等，研究了产业特征与资本结构关系， 他们发现，国家管制性行业的企业平均资产负债率一般高于非国家管制性行业的企 业平均资产负债率，成长性较高的企业平均资产负债率要高于成熟行业的企业平均 资产负债率。这些都说明，外部环境对一个企业的融资结构具有重要影响。 ( 3 ) 融资后的股价表现。融资后股价的变化是另一值得人们关注的问题。 a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) ，s c h i p p e r 和s m i t h ( 1 9 8 6 ) ，m a s u l i s 和k o r w a r ( 1 9 8 6 ) ， l o u g h r a m 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) ，s o u c i k 和a 1 l e n ( 1 9 9 8 ) 等，对上市公司股权融资后 的股价表现研究后，发现上市公司进行股权融资后出现长期负的异常收益。d u b o i s 和j e a n n e r e t ( 2 0 0 0 ) 考察了瑞士股票市场上市公司股权融资后的股价表现，低价 配股后其股票出现正的异常收益。异常收益产生的原因也是研究人员重点关注的问 题。异常收益的产生会使上市公司股票的价格发生变化。 ( 4 ) 股利政策的影响。虽然m i l l e r 和m o d i g a l i a n i 认为企业的股票股利与企 业的市场价值本身无关，但更多的经济学家们都认为企业股利分配与其市场价值有 关。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，企业通过股利分红有助于企业降低它的代理成本，代理 成本的降低会使企业的市场价值增加。b e o m h e r ( 2 0 0 1 ) 认为，企业大股东会从自己 利益出发来决定公司应该分配的股利水平，股票的股利分红有助于减少公司的代理 成本，代理成本的降低则会使企业的市场价值增加。m a t o s ( 2 0 0 1 ) 研究股利分配与 4 中国海洋大学m b a 毕业论文：我国企业的融资偏好分析 融资的关系认为两者相互影响。d u b o is 和j e a n n e r e t ( 2 0 0 1 ) 在研究瑞士股票市场 时认为，上市公司股权融资的过程中采用低于股票价格向老股东发行股票是为规避 税收，实际是企业变相发放现金股票股利。现实中企业的融资受多种因素的影响。 g r a h a m 和h a v e y ( 2 0 0 1 ) ，在采用问卷调查的方法研究企业资本结构及融资偏好结 果时发现，未来经营业绩、税收、融资成本，甚至财务主管的教育背景都会影响企 业融资结构的组成。 2 1 2 国内研究文献综述 我国上市公司的资本结构和融资偏好虽然也受到比较广泛的关注，但研究成果 远远少于国外。国内研究主要集中在上市公司融资特征和融资偏好方面。 ( 1 ) 关于我国上市公司融资偏好的研究 阎达五、耿建新、刘文鹏( 2 0 0 1 ) ，黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) ，陆正飞、叶康涛( 2 0 0 3 ) ， 王玉荣( 2 0 0 5 ) ，晏艳阳( 2 0 0 6 ) 对我国上市公司资本结构与融资偏好问题进行了广 泛的研究，他们发现，我国上市公司权益性资本的比重较高，且上市公司以外部融 资为主要资本来源，外部融资中又以股权融资为主，其融资顺序为股权融资、债权 融资、内源融资。这与国外成熟市场的上市公司以内源融资、债权融资、股权融资 的现象有明显的区别。 丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩( 2 0 0 5 ) 在他们合著的著作我国上市公司资 本结构与融资结构偏好问题的研究中，具体分析西方国家的资本结构理论框架的 各种前提假设与相应的结论，分析西方发达国家在此理论框架下企业融资偏好与特 点。同时结合我国经济改革的具体实践以及我国企业改革和证券市场的实际，与西 方资本结构理论进行了对比分析，找出了二者存在的差异，并进而分析造成这种差 异的原因，针对具体的原因，有针对性的提出对策。他们通过对我国上市公司资本 结构的相关数据进行统计与实证分析，归纳出我国上市公司的股权融资偏好倾向， 他们指出我国上市公司的股权融资偏好具体体现在上市公司对银行信贷、发行债券 和上市公司的股权融资的行为选择上。同时，他们还分析了我国上市公司股权融资 偏好产生的原因及其效应，蒋义宏和魏刚( 1 9 9 8 ) ，陈小悦等( 2 0 0 0 ) 发现上市公司 为达到配股资格实施盈余管理，他们在分析上市公司年报分配预案时发现许多上市 公司为达到证监会要求的配股资格，由以前的“一毛不拔”改为“只拔一毛 ，即每 1 0 股分红0 1 元甚至更少的怪异现象。 但是，李冬妍、李学明( 2 0 0 7 ) 对上市公司的融资顺序进行实证研究，认为我 国上市公司的融资顺序为内源融资，股权融资，债权融资。黄伟彬( 2 0 0 6 ) ，屈耀辉、 傅元略( 2 0 0 7 ) 通过对我国上市公司资本结构与融资偏好问题的研究发现：如果 将短期债务考虑在内并剔出首次公开募股的影响，我国企业的股本融资偏好就不复 中国海洋人学m b a 毕业论义：我国企业的融资偏好分析 存在；在企业债务比率的调整过程中，融资缺口所起的作用超过了传统的企业特 征因素，这意味着顺序偏好理论能在一定程度上解释企业的融资行为；股票市场 状况和政府管制政策会对企业外部融资的构成产生一定影响。由此他们得出，中国 上市公司的融资行为也可以用优序融资理论来解释。也就是说，他们认为，我国上 市公司的融资顺序与西方市场经济国家企业的融资偏好的顺序没有什么差别。 ( 2 ) 对上市公司偏好股权融资的原因分析 沈艺峰和田静( 1 9 9 9 ) 、黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 通过研究得出我国上市公司的股 权融资成本低于债权融资成本，他们认为股权融资低成本是导致上市公司偏好股权 融资的主要原因。陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 、万朝领等( 2 0 0 1 ) 则认为上市公司股权融资 成本远远高于债权融资成本，对于我国上市公司普遍偏好股权融资的现象，万朝领 等认为是免费资本幻觉诱使上市公司偏好股权融资。李康等( 2 0 0 2 ) 认为大股东可 以通过增发新股获得超额收益是上市公司偏好股权融资的原因。蓝发钦( 2 0 0 1 ) 在 研究沪深证券市场股利政策时，对沪深证券市场上市公司偏好股权融资的背景进行 了分析，认为沪深证券市场上市公司偏好股权融资源于高负债经营、产业结构升级、 企业处于生命周期的成长期、符合投资者需求等原因。王棣华( 2 0 0 6 ) 研究了我国 上市公司股权融资偏好的原因及对策，他认为企业融资环境、法人治理结构与公司 内部人控制、弱有效市场造成的企业股权融资成本过低、证券市场结构失衡，债券 市场发展滞后是我国上市公司股权融资偏好的原因。兰振华( 2 0 0 7 ) 从行为金融角 度解释了我国上市公司的融资偏好，他认为当上市公司的股票全部变为流通股后， 上市公司利用股权融资“圈钱”的现象会有相应的改变。雷辉、郝艳艳( 2 0 0 7 ) 对 我国上市公司股权融资偏好的原因进行了探究，他们认为融资成本、股权结构、管 理者偏好、融资环境股权分置改革是我国上市公司股权融资偏好的原因。任伟、穆 爱民( 2 0 0 6 ) 还对是我国上市公司股权融资偏好的解决提出了对策，建设债券市 场，发展债权投资，对上市公司进行股权重组，通过制度创新来完善市场规则 等等。 2 2 研究问题的理论基础和假设 现代融资理论研究的重要内容是在不同的融资方式下，其融资成本和风险不同。 因此要权衡融资成本和风险，建立最佳融资结构，实现企业价值最大化。 2 2 1 优序融资理论 2 0 世纪6 0 年代初期，美国哈佛大学的唐纳森( d o n a l d s o n ) 教授通过对企业债务 融资政策的调查，发现了以下情形。在需要融资的时候，大部分企业宁愿以内部 产生的资会( 如，留存收益、折旧形成的资会等) 满足资金需求，而不轻易向外融资。 6 中国海洋人学m b a 毕业论文：我国企业的融资偏好分析 企业根据其未来的投资机会和预期未来现金流量情况来确定长期的目标股利发放 率。目标股利发放率是建立在正常情况下留存收益加上折旧形成的资金能够适应资 本预算所要求的资金需要量的水平上。股利在短期内具有刚性，即企业不愿意在 现金股利上有较大幅度的变动，特别是削减股利往往会受到股东的强烈反对。如 果企业有剩余留存收益，或是投资于有价证券，或是偿还负债。如果企业没有足够 的留存收益来支持不可取消的新的投资项目，它会出售部分有价证券。如果需要 外部融资，企业会首先发行债券，然后是可转换证券，最后迫不得己才是发行普通 股票。 唐纳森教授将以上发现称为融资的选择顺序。 梅耶斯和马基洛夫( m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ) 进一步考察了非对称信息对资本 成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业发行股票融 资会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发行 债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下，他们提出了著名的融资方式 的顺序理论( t h ep e c k i n go r d e r ) ，第一次正面地回答了企业的融资偏好问题，并 做出了令人信服的理论解释，主要包括三点结论：公司厌恶发行新股。公司偏好 使用内部留存收益。外部融资中债务融资是首选。 总之，企业进行融资时应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才 发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律 。这一“先后顺序”，论在美国 1 9 6 5 - - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。这段时期，美国企业内部积累资金占资金 米源总额的6 1 9 6 ，发行债券占2 3 ，发行股票占2 7 。 梅耶斯和马基洛夫认为，由于资本市场的缺陷，所得税、不对称信息、交易成 本( 其中包括破产成本) 的存在，使得企业资本结构与企业的市场价值密切相关。通 过综合考虑资本市场的各种情况，他们产生了一个新的观点：对资本结构的选择是一 个包括对影响资本结构各种因素的权衡，使公司在各种筹资方式中自然而然地形成 了常见的择优顺序的动态过程。梅耶斯和马基洛夫的融资优序理论另外一个非常重 要的贡献就是将企业融资问题通过信号的传递与证券市场的反应充分地直接联系起 来，而回避了以前理论中必须通过资本资产定价模型才能间接联系的效果，从而使 得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证分析。 2 2 2 代理成本理论 詹森( j n e s n e ) 和麦克劳林( m e c k li n g ) 于1 9 7 6 年提出了代理成本理论。他们认 为，由于代理成本的存在，企业资本结构会影响经理人的工作努力水平和其它行为 的选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。在詹森和麦克林看来，企业 在生产经营过程中会产生两类利益冲突，一类是经理和全体股东的利益冲突，另一类 中国海洋大学m b a 毕业论文：我国企业的融资偏好分析 是全体股东和债权人的利益冲突。经理和全体股东的利益冲突表现为，由于经理人 的行为可能会偏离“企业价值最大化”，而经理与股东之间的信息不对称使股东不能 完全掌握经理人的行为，这就产生代理成本。全体股东和债权人的利益冲突表现为， 由于债务合约缺乏对股东进行风险投资的制约机制，诱使股东选择风险更大的项目 进行投资；当投资项目盈利时，股东占有投资的超额盈利部分，债权人得不到任何 利益，当项目亏损企业破产时，由于股东承担“有限责任”，债权人将要承担部分企 业破产的后果。随着举债比例的上升，企业的经营风险加大，股东将会选择更大风 险的项目，这种债权人承担了本应由股东负担的风险投资后果的现象称为“资产替 代效应 。当理性的债权人正确地预期到股东的资产替代行为并在合约中对“资产替 代效应”现象加以限制时，股东就要承担由于借债造成投资价值递减的项目所发生 的成本。这就是债权融资过程中的“代理成本 。与此同时，该理论认为，债权融资 有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工 作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权和经营权分离而 产生的代理成本。詹森和麦克林认为均衡的企业融资结构是由股权代理成本和债权 代理成本之间的平衡关系来决定的。代理成本是当公司出现财务危机，但还不至于 破产时，由于破产可能性增大，代表股东利益的经理人在经营过程中可能会采取有 风险的决策，用来扩大股东收益，而牺牲债权人利益而产生的成本。正是由于破产 会带来成本，代表股东利益的经营者为防止破产，便尽量少进行债权融资，多选择 股权融资，用股东价值最大化目标代替公司价值最大化目标。 2 2 3 信号一激励模型 2 0 世纪7 0 年代，美国经济学家罗斯( r o s s ) 将信息经济学的研究成果不对称信 息理论引入企业的资本结构分析，提出了信号一激励模型。在罗斯的信号激励模 型中，他放松了删定理关于充分信息的假定，即企业的信息在经理人和投资者之间 不对称，经理人掌握企业未来收益与投资j x l 险的所有内部信息，投资者只能掌握企 业的一部分内部信息或干脆一点内部信息也不掌握，只能间接地通过经理人提供的 企业有关信息( 例如企业财务报告) 来评价企业的市场价值。经理人通常使用公司 的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息，投资者把较高的资产负债率看 作是公司高质量的表现，因为它表明经理人对企业未来收益有较高期望，它传递着 经理人对企业健康发展的信心。所以发行债券可以降低企业资本的总成本，企业的 市场价值也随之增加。 2 2 4 研究问题的假设 根据有关的关于企业融资偏好的经济理论以及国内外对上市公司融资顺序的研 中国海洋大学m b a 毕业论文：我国企业的融资偏好分析 究，我做出如下假设： 假设一，我国上市公司的融资偏好依次为：股权融资，债权融资，借款融资， 内源融资。 根据我国大多数经济学家对我国沪深上市公司的融资结构进行考察，特别是对 我国上市公司2 0 0 3 年以前的研究，发现上市公司融资进行决策时偏好选择股权融 资，很少采用债务融资，表现为特殊的股权融资偏好。 假设二，形成我国上市公司的融资偏好的原因是我国的股权融资成本低于债权 融资成本。 从理论上看，股权融资成本要高于债权融资成本。这是企业在进行融资时优先 选用债权融资的重要原因。但在实践中，由于股权融资成本的“软约束”特征，其 实际成本可能远远低于理论成本，在某种特定的环境下，甚至会出现股权融资实际 成本低于债权融资成本的情况( 这就是“成本错