（世界经济专业论文）资本结构理论、模型与中国上市公司实证.pdf

摘要 本文的内容主要由资本结构的理论、模型和实证三部分构成，目的在于回答 我们所关注的两个问题：( 1 ) 企业资本结构的决定因素是什么? ( 2 ) 中国上市 公司的资本结构由什么决定? 有什么特点? 现有的资本结构理论从不同的角度( 包括税收、代理成本、不对称信息、产 品和投入市场的相互作用以及公司控制权等) 对资本结构进行了探讨。这些理论 表明存在大量的影响资本结构的潜在决定因素，然而到目前为之，还没有一个统 一的框架能够将这些理论综合在一起。 在现有理论的基础上，我们构造了一个代理成本、信息成本与资本结构模型， 探讨代理成本和信息成本及其他变量对债务的数量和期限以及最优风险策略之 间的关系。我们发现企业的经营风险和破产成本可能对杠杆率有正面影晌，而股 息支付率则与杠杆率负相关。 关于中国上市公司的实证研究发现，中国上市公司的杠杆水平显著低于发达 国家和部分发展中国家，长期负债比率尤其低。与其他国家相比，中国企业更加 偏好于股票融资。此外，所有制结构、经济发展程度和行业也会显著影响企业的 资本结构。关于上市公司杠杆决定因素的回归分析基本上与现有的理论预测和其 他人的实证结果相一致，另外我们在模型重所得到的可检验因素也在实证研究 中得到了良好的验证。 我们认为，对于中国的资本市场来说，最根本性的改革在于改变资本市场的 功能定位。股票市场应该从服务于特定目标企业群的融资，转变为优化资源的社 会配置。另一方面，中国的债券市场还处于早期发展阶段，加快债券市场发展对 于中国企业和资本市场而言也具有重要的意义。 关键词：资本结构、中国上市公司、理论、模型、实证研究 a b s t r a c t t h ed i s s e r t a t i o ni sc o n a p o s e do ft h r e ep a r t s ，w h i c ha r et h e o r i e so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，m o d e l sa n d c a s es t u d i e s t h e 。b j e c t i v ei st of i n das o l u t i o nf o rt h ef o l l o w i n gt w om a j o ri s s u e ss u c ha s1 ) w h a t a r et h em a j o ri n f l u e n t i a lf a c t o r sf o rc a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e s ? 2 1w h a td e t e r m i n et h ec a p i t a l s t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa n dw h a ta r et h ef e a t u r e sf o rt h o s ef a c t o r s ? t 1 1 ee x i s t i n gt h e o r i e so fc a p i t a ls t r u c t u r eh a v ee x p l o r e dt h ep e r p l e x e dp r o b t e r o sf r o md i f f e r e n t a n g l e ss u c ha st a x a t i o n s ，a g e n tc o s t s ，u n b a l a n c e di n f o r m a t i o n ，c o r r e l a t i v e sb e t w e e np r o d u c ta n d m a r k e t i n g ，c o n t r o li n t e r e s to fc o m p a n y , e t c a l lt h e s et h e o r i e s i n d i c a t et h a tt h e r ea r el o t so f p o t e n t i a ld e t e n u i n a n t st oc a p i t a ls t r u c t u r e h o w e v e r , w ed on o th a v ea ni n t e g r a t e df r a m e w o r kt h a t c a ns y n t h e s i z ea 1 1t h e s et h e o r i e su p6 1 1n o w o nt h eb a s i so fc u r r e n tt h e o r i e s ，w ed e s i g n e dac a p i t a ls t r u c t u r em o d e lc o m b i n e dw i t ha g e n tc o s t a n dl n f o n n a t i o nc o s tw et r i e dt op r o b ei n t or e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h ee f f e c t so nq u a n t i t i e sa n d d u r a t i o n so fl i a b i l i t i e sa n dt h ee f f e c t so no p t i m u mr i s ks t r a t e g i e sc a u s e db ya g e i n gc o s t ， i n f o r m a t i o nc o s tm a ds o m eo t h e rv a r i a b l e s w ef o u n dt h a to p e r a t i o nr i s k sa n db a n k r u p tc o s t so f e n t e r p r i s e sc o u l dh a i , ep o s i t i v ei m p a c t so nl e v e r a g er a t i o ，w h i l ep a y ，o u tr a t i oo fd i v i d e n d sm a y h a v en e g a t i v ei m p a c to nl e v e r a g er a t i o i na c c o r d a n t ew i t hs o m ec a s es t u d i e sp e r f o r m e do nl i a t e dc o m p a n i e si nc h i n a , w en o t e dt h a t l e v e r a g er a t i o so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa r ef a rb e l o wt h 缸o fl i s t e dc o m p a n i e sl nd e v e l o p e d c o u n t r i e sm a ds o m ed e v e l o p i n gc o u n t r i e sa n dt h er a t i o so fl o n g t u n nl i a b i l i t i e sa r ee x c e p t i o n a l l y l o wc o m p a r e dw i t ho t h e rc o u u t r i c s c o m p a n i e si nc h i n ap r e f e rt oh a v es t o c ki n 【v e s t m e n t m e a n w h i l e ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，d e g r e eo fe c o n o m i c a la n di n d u s t r i a ld e v e l o p m e n tc a na l s oh a v e g r e a ti m p a c to nc a p i t a ls t r u c t u r eo f e n t e r p r i s e s t hr e s u l t sw eo b t a i n e df r o mr e g r e s si o n a la n a l y s i s o nd e t e r m i n a n t so fl i s t e dc o m p a n i e s l e v e r a g er a t i o sa r ec o n s i s t e n tw i t ho t h e re x i s t i n gt h c o d e s i n a d d i t i o n f a c t o r sv e r i f i e di no u rm o d e lh a v ea l lb e e nw e l l - p r o v e di no t h e rc a s es t u d i e s w et m n kj tw i l lb et h em o s tf u n d a m e n t a lr e f o r mo fo u rc h i n a sc a p i t a lm a r k e tt or e o r i e n tt h e f u n c t i o no fo l t rc a p i t a lm a r k e t s t o c km a r k e ts h o u l db et r m a s f o r m e df r o ma c t i n ga st h ef i n a n c i n g t o o lo fs e i n et a r g e t e de n t e r p r i s e st ob eas o c i a ls c h e m ef o ro p t i m i z i n gf i n a n c i a lr e s o u r c e s o nt h e o t h e rh a n d ，d u et ot h a tc h i n a sb o n dm a r k e ti ss t i l li nt h ee a r l yd e v e l o p m e n ts t a g e ，i tw i l l c o n t r i b u t eal o tt oc h i n a se n t e r p r i s e sm a dc a p i t a lm a r k e tt oe x p e d i t et h ed e v e l o p m e n to fb o n d m a r k e t k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h e o r i e s ，m o d e l s ，c a s es t u d i e s 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名 论文使用授权声明 日期 一，z 刁7 本人完全了鳃复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名导师签名日期，生鱼 1 导言 企业资本结构的形成机理是什么? 中国企业( 尤其是上市公司) 的资本结构 又有什么特点? 这两个理论问题和实证问题既与中国企业的改革与未来发展方 向有关，又与广为人们所诟病的中国股市中千千万万普通投资者的利益相关，近 年来成为中国学术界和经济界最关注的焦点之一。 对任何一家企业而言，它可以利用发行股票或保留盈余等方式筹集资金，也 可以通过发行债券或银行贷款等方式筹集资金。前一种方式所筹到的资金是股权 资本，它代表了股东对公司的所有权；而后一种方式带来的是债务资本，代表了 债权人对公司的债权。所谓企业资本结构，指的是企业的债务与权益的价值比率， 其度量的标准负债率也可以用杠杆率来描述。 资本结构理论是金融理论中一个非常重要而复杂的问题。现代西方资本结构 理论研究的目的在于从理论上解释企业选择某一特定资本结构的主要原因，解释 企业资本结构与市场价值及其管理行为的内在关系，为公司资本结构决策和投融 资决策提供理论基础和指导。 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出在完善的市场条件下企业市场价值与 资本结构无关的著名定理之后，半个世纪以来人们始终没有停止过对所谓“资本 结构之谜”问题的研究。经济学家们试图从不同的角度或不同的侧面对企业资本 结构的形成机理加以解释，并由此形成了不同流派的资本结构理论。例如，研究 债务的税收节约与债务导致的财务危机成本之间关系的权衡理论( r o b i c h e c k 和 m y e r s ，1 9 6 6 ；s c o t t ，1 9 7 6 ) ：考虑了个人所得税的m i l l e r 均衡模型( m i l l e r ，1 9 7 6 ) ； 由于经营者和外部投资者对企业及其投资项目所掌握的信息不对称，而影响经营 者融资选择行为的“融资次序偏好理论”( m y e r s 和m a j l u f ，1 9 8 4 ) ；在债务代理 成本与股权代理成本的权衡下以总代理成本最低寻求最优资本结构的代理成本 说( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ；以及经营者在面临敌意收购威胁时短期改变企 业资本结构的控制权理论( h a r r i s 和r a v i v ，1 9 8 8 ；g r o s s m a n 和h a r t ，1 9 8 8 ) 等。 这些理论都十分具有影响力，但是在试图解释特定对象的企业资本结构时，却多 少面临如下一些难堪和困惑： ( 1 ) 目前的资本结构理论缺乏普遍的解释力。不同国家之间的杠杆率大相 径庭，当某个资本结构理论能够解释某一个国家企业的资本结构形成机制时，它 对于另一个国家企业的资本结构却无能为例。例如，融资次序偏好理论认为，经 营者在进行融资选择时，首选的是内源融资，其次是债务融资，最后才是股票融 资。而我们在中国的资本市场上观察到的是，几乎所有的企业都倾向于首选股票 融资来获取资金。 ( 2 ) 现有的资本结构理论缺乏持久的解释力。在不同的历史时期，企业的 杠杆率存在普遍的差异；资本结构理论在解释某一个历史时期的企业资本结构 时，却不能解释另一个时期的企业资本结构。例如债务的税收节约与财务危机成 本的权衡理论曾经盛行一时，然而随着美国税法的改革，该理论顷刻之间失去了 应有的解释力，从而不得不寻找新的内在动因和理论依据来解释资本结构。 ( 3 ) 中国国有企业高负债率的形成机理是什么? 对于中国的上市公司而言， 其财务行为与公司治理机制何以与西方国家存在巨大的差异? 其内在动因的差 异是什么? 是什么导致中国上市公司大肆配股、增发，无限制地掠夺投资者的股 权资金，又不给投资者以应有的回报? 诸如此类的问题我们还可以提出一大串，足以让初次涉猎这一领域的学生对 资本结构理论失去信心。而且，对于中国的理论界和实业界而言，资本结构理论 的这些缺点可能是致命的，因为当我们面临企业改革和资本市场改革这两大难题 时，这些理论却不能够提供给我们明确而直接的帮助。 不过，因此而对西方资本结构理论轻易加以否定也属因噎废食。实际上，上 述尴尬和困惑正反映了资本结构理论所面临的两大困难： 其一，企业资本结构可能的潜在决定因素是大量的，雨这些大量的因素又是 相互作用的，将这些因素综合到一个统一的模型中是一个极具挑战性的系统性工 程。总的来说，目前资本结构的研究仍然处于经验观察和积累阶段，所提出各种 理论也是探索性的居多，并且各个模型之间缺乏有机的联系。 其二，在实践中，企业所选择的资本结构并不总是最优的，甚至在绝大多数 情况下绝大多数企业所选择的资本结构都不是最优的，正如在现实的生产经营 中，绝大多数企业都落在生产可能性边界之下。因此，即便我们有一个“正确的” 资本结构理论，我们也不能指望用一个“正确的理论”解释“错误的现象”。 显而易见，提出一套完整的理论，并将不同国家不同时期的企业综合在一个 统一的资本结构模型中，对于本文而言显得野心太大而不切实际。因此我们的关 注点仍然回到我们一开始所提出的两个问题： ( 1 ) 企业资本结构韵决定因素是什么? ( 2 ) 中国上市公司的资本结构由什么决定? 有什么特点? 本文的主要内容和结构安排也将围绕着这两个问题展开，具体安排见图1 1 ： 弹诊 上 2 资本结构理论回顾 ：模型 + 3 臻搿本h 结构植型的数i 化模一一一” 实证研究 5 。中国上市公司资本结l- l6 中国上市公司资本 构特征描述结构回归分析 图1 , 1 ：本文的主要内容与结构安排 在第2 章，我们对资本结构理论做了一个回顾和综述。我们以企业资本结构 由什么因素决定为脉络，考察了基于税收、代理成本、不对称信息、产品和投入 市场的相互作用以及公司控制权的资本结构理论。所综述的模型表明存在大量的 影响资本结构的潜在决定因素，但是到目前为止，经验研究结果还没有分出这些 因素中哪些在各种情况下都是重要的。 在第3 章和第4 章中，我们建立了一个模型来探讨与资本结构有关的一些问 题。第3 章的模型尝试着将m o d i g l i a n i 和m i l l e r 以及j e n s e n 和m e c k l i n g 的方法 结合在一个统一的模型框架内，分析和讨论代理成本和信息成本对企业最优资本 结构问题的影响，并试图揭示在不确定信息的情况下，融资决策和投资风险策略 之间的相互作用。 第4 章是对第3 章所建立的资本结构模型的一个数量化模拟。我们考察了代 理成本和信息成本以及其他参数变化的情况下，资本结构所发生的相应变化，我 们还进一步探讨了风险管理对资本结构的影响。在这一部分，我们得到了关于资 本结构的一些数量化模拟结果。此外，模型也给我们提供了一些关于资本结构的 可检验的推论。 第5 章和第6 章是本文的实证部分。在这里，我们利用最新的财务数据对中 国上市公司的资本结构的有关特征和决定因素做了一个计量经济学的分析和讨 论。同时我们也在这一部分对模型的一些推论进行了检验。 第5 章主要是对中国上市公司资本结构的统计性描述和分析，第6 章则是对 中国上市公司资本结构决定因素的回归分析。我们发现，中国上市公司的杠杆水 平显著低于发达国家和部分发展中国家，长期负债比率尤其低。与其他国家相比， 中国企业更加偏好于股票融资。此外，所有制结构、经济发展程度和行业也会显 著影响企业的资本结构。 实证研究结果发现，中国上市公司的杠杆率同企业的规模、盈利的波动性( 风 险) 和销售额的增长率f 相关，同盈利能力、股息支付率、资产的有形性、非债 务避税以及托宾q 负相关，与税率和信息成本无关。我们的结果基本上与现有 的理论预测和其他人的实证结果相一致。另外，我们在第3 章和第4 章的模型所 得到的可检验因素也在实证研究中得到了良好的验证。 第7 章是本文的结论与政策建议。我们认为，对于中国的资本市场来说，最 根本性的改革在于改变资本市场的功能定位。股票市场应该从服务于特定目标企 业群的融资，转变为优化资源的社会配置。我们应该放松对民营企业上市的种种 限制，在资本市场上给予民营企业在产品市场上的同样机会和权利。与这一改革 目标相比，国有股减持问题微不足道。 另一方面，中国的债券市场还处于早期发展阶段。银行系统依然是中国企业 获取债务的主要或甚至是唯一的途径。所以加快债券市场发展对于中国企业和资 本市场而言也具有重要意义。 2 资本结构理论回顾 企业融资中最古老和最重要的问题之一是，什么因素决定了企业是怎样获得 投资所需要的资金以及投资资金是如何运作的。这个问题也称为“资本结构”问 题。现代资本结构理论开始于m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的创造性论文。他们 通过表明在哪些条件下资本结构不合理，从而指明这些理论必须遵循的方向。从 那以后，很多经济学家沿着由m m 定理开创的思路做了进一步的探讨。 在这一部分，我们的打算是梳理最近的相关文献，概括其研究成果，并把这 些成果和我们熟悉的经验材料联系起来。不过，这个目标过于雄心勃勃，因此我 们不得不在一定程度上限定我们的考察范围。首先，我们把重点放在资本结构的 理论上。尽管我们在这一部分讨论了一些与资本结构有关的实证研究并把它看作 是与理论预期相关的，但是我们并不打算做一个完全的综述。其次，我们有意排 除了一些虽然与资本结构理论有关但并非以此为中心的主题，比如可赎回或可转 换证券、股利理论、债务的承诺与偿还、破产法、新证券发行定价与方式，以及 优先股等。 组织综述的常用方法之一是，建立或确定一个一般化的模型，然后检验现有 的模型是如何具体化在这个框架中。这种方法的优势是，可以清楚地显示各个模 型之间的关系。但是，对于资本结构而言，这种般化模型中所必须包含的一系 列特征非常繁多和复杂，以至我们可能无法透彻地理解由这个一般化模型所得到 的结果。鉴于此，我们选择了另一种方法来组织我们的综述，即以资本结构由什 么决定为基础。 以资本机构由什么决定为基础的模型群允许在某处对某种模型的讨论进行 强调，而且可以更容易地检验相似模型之间的关系。我们确定了五种资本结构的 可能决定因素： a 税收：企业最优资本结构由税收节约与财务危机成本之间的权衡所决定： b 代理成本：资本结构的选择被用来缓解对公司资源有索取权的不同群体( 包 括经营者) 之间的利益冲突 c 不对称信息：资本结构的选择被用来把私人信息传递给资本市场或减少逆向 选择的影响； d 产品或投入市场相互作用：企业的资本结构与其产品或投入市场上的战略或 特性存在相互关系i e 公司控制权：资本结构能够影响公司控制权竞争的结果。 这五种类型中的每一种都将在一个独立的部分中进行讨论。许多文献都可能 适用于多个种类，我们把它们归纳到与该模型最重要的决定因素有关的种类中。 我们对资本结构理论的简要结论如下：首先，所综述的模型表明存在大量的 影响资本结构的潜在决定因素。但是到目前为止，经验研究结果还没有分出这些 因素中哪些在各种情况下都是重要的。其次，这些理论确定了相对来说数量较少 的“普遍原理”。债务合约的一些特性对于资本结构的决定来说，有某些重要的 意义，他们包括破产条款，杠杆股票收益的凸性、债务对经营者股票所有权的影 响、债务支付对企业绩效的相对不敏感，等等。第三，尽管存在与某些模型冲突 的例子，经验证据总的来说基本上与理论相一致。不过，这些不一致并不能认为 是结论性的，因为经验研究并不是专门被设计用来检验这些模型的，因此，并不 总是满足其他情况相同的前提假设。 在下文中，我们将按顺序讨论基于税收、代理成本、不对称信息、产品或投 入市场的相互作用以及公司控制权的资本结构理论。 2 ，1 基于税收的资本结构理论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在他们的文章中提出了一个逻辑上一致的证明： 在假定有不受限制的套利机会、企业不可能破产、没有公司税的前提下，企业总 的市场价值：；j i f ：受其发行的负债数量的影响。 这个征明清楚而准确，同时也带来了关于公司最优负债政策的理论要求的争 论。这个争论因如下事实而变得更加激烈：假定公司税率为正，利息支付可从应 税收入中扣除，则m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的分析暗含了一个完全负债的最优资本结 构。这一隐含的条件引起了众多的批评，因为无限大的杠杆比率与常识和已有的 实践都不一致。事实上，m o d i g l i m f i 和m i l l e r 也并不排除股票融资，不过他们认 为是模型之外的许多因素导致了这样一个不合适的政策结论。 m m 的特定范例在受管制公司的研究中越来越受到重视，因为受管制公司在 增加它们的债务水平方面收到鼓励1 。理论上，m m 的分析暗示了管制者可以通 过降低受管制公司所允许收取的最大价格把税收节约的好处转移给消费者。但 是，以这种方式利用该理论是危险的，因为它没有考虑增加负债对公司的危害。 r o b i c h e c k 和m y e r s ( 1 9 6 6 ) 以及s c o t t ( 1 9 7 6 ) 等人指出，当存在与破产和重组 相联系的成本时，负债政策和企业总的市场价值并不是无关的，他们进一步认为 负债的税收节约和财务危机成本之间的权衡决定了内部最优资本结构。 a m m 定理 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年所提出的理论，开创了现代资本结构理论的研 究方向，这一定理时至今日早已成为现代公司财务理论和经验分析的基础。他们 也因为在金融经济学领域的先驱性工作而分别于1 9 8 5 年和1 9 9 0 年获得诺贝尔经 济学奖。 不考虑公司税的m m 模型 m m 首先是在无公司税的前提下开始分析的。其基本条件是；( 1 ) 公司不需 交税；( 2 ) 资本市场高度完善，这意味着债券和股票交易无成本，投资者和公司 以同等利率借贷，且具有完全信息；( 3 ) 所有债务都是无风险的，债务利率为无 风险利率。那么就有： 1 参阅d a v i s 和s p a r r o w ( 1 9 7 2 ) ，他们认为，m m 的分析所基于的假设实质上是管制听证 会中所使用的所有财务模型的基础。 v l = v u( 2 1 ) 也就是说杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等；以及 咕= + i b ( 一b ) d ( 2 2 ) 其中：珞代表股票每股预期收益；屹代表处于同一风险程度的纯粹股权融资下的 d 股票收益率；代表债务n - g ：b 和s 分别是债务和股本；芸( ，o b ) 是与财务 。 风险相联系的溢价。 该公式表明，在无债务风险或债务风险水平较低的情况下，企业改变资本结 构可以改变股票收益率，这种变化是随着企业负债率的提高而线形增加的，在考 虑债务风险的情况下，企业负债越多，债务风险越大，股票收益率随b s 增长的 速度会越慢，债务收益率则由于风险增加而提高。 m - m 定理意味着，低成本的举债利益正好被股本成本的上升所抵消。所以， 增加负债不会增加企业的价值。m - m 理论的结论是：在没有税收的情况下，企 业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。 考虑公司税的m - m 模型 公司所得税是客观存在的，为了考虑纳税的影响，m m 还提出了包括公司税 的第二组模型。其结论是负债会因为利息的减税作用而增加企业的价值。 假设：( 1 ) 公司所得税率为t c ；( 2 ) 无交易成本；( 3 ) 个人和公司以相同利 率借贷。那么： v l j v u + t c b ( 2 3 ) 即企业价值与企业债务成线性关系，债务越多，企业价值越高。而企业的股票收 益率模型为： r s = r o + s ( 1 - 疋) ( r o - r b ) ( 2 4 ) 由于股票的风险随财务杠杆而增大，因此股权成本也随财务杠杆而增加，与 9 ( 2 2 ) 式相比较，由于考虑了公司税的影响，此时的股票收益率要小于无公司 所得税时的股票收益率。因此，在含税的情况下，企业价值和资本成本均与资本 结构有关，当债务比重加大时，企业价值增加。 b 。税收节约与财务危机成本的权衡 r o b i c h e c k 和m y e r s ( 1 9 6 6 ) 以及s c o t t ( 1 9 7 6 ) 等人认为，m m 理论只考虑 了债务带来的税收减免收益，却忽略了负债所带来的风险和成本。在债务的税收 节约和财务危机成本之间存在着一种权衡，当两者之间的权衡使得总成本最低 时，就是最优资本结构。 他们所定义的财务危机，指的是企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到 期债务。许多企业都经历过财务危机的困扰，其中一些企业甚至可能因此而破产。 当一家企业出现财务危机时，可能会出现以下情况： ( 1 ) 大量债务到期，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以高利率借款以便清偿 到期债务； ( 2 ) 客户和供应商意识到企业出现问题时，他们往往不再来购买产品或供应材 料，这可能会导致企业破产； ( 3 ) 管理人员往往会有短期行为，如推迟机器的大修，变卖企业有用的资产以 获取现金，或降低产品质量来节约成本费用； ( 4 )当破产案件发生时，股权人和债权人长期争执不休，从而导致存货和固定 资产的损坏或过时，损害企业资产价值： ( 5 ) 当破产案件发生时，律师费、诉讼费和其他行政丌支会花掉企业大量财富， 这也会降低企业价值。 总之，当财务危机发生时，即便企业最终没有破产，也会产生大量的额外费 用或机会成本，这些成本会降低企业价值。考虑财务危机成本后的杠杆企业价值 模型，即静态权衡模型为： v l = v u + t b - - f p v ( 2 5 ) 其中f p v 是预期财务危机成本的现值。 当债务量低于一定水平时，企业发生财务危机的可能性很小，此时税收节约 起着完全支配作用；当债务量超过一定水平之后，财务危机成本显著上升，从而 抵消部分税收节约的收益。当税收节约的边际收益等于债务的边际成本时，企业 的价值实现最大化，此时的股本和债务比例即为最优资本结构。 2 2 基于代理成本的资本结构理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了著名的关于公司的代理理论，在这一模型 下，企业的资本结构是一种被用来最小化代理成本的工具。 j e n s e n 和m e c k l i n g 定义了两类利益冲突。第一类冲突是股东与经理之间的冲 突。由于经理拥有的剩余索取权不可能达到1 0 0 ，因此他们的行为不可避免地 存在道德风险，这就意味着股东不能从盈利行为获得全部的报酬，但却要承担经 理行为的所有成本。例如，经理在管理企业资源方面不那么尽心尽力，但他们能 够通过享受“特殊待遇”的方式把企业的资源转化为自己的利益，比如购买公司 高管专用飞机、装修豪华办公室及建造“个人王富”等。经理为节制这些行为要 承担所有的成本，但只得到一小部分好处。于是，经理会偏离企业价值最大化而 追求大肆挥霍。经理所拥有的企业股票的份额越大，这种低效率的现象就会越少。 因此，保持经理在企业投资中绝对投资额不变，增加企业中的债务融资比例，就 会增加经理的股票份额，从而减少由于经理与股东之间冲突所带来的损失。此外， 正如j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 所指出的那样，由于企业对债券要保证用现金支付，这也就 减少了经理用于上述挥霍的“自由现金”的数量。经理与股东之间冲突的缓解， 也就是债务融资的收益2 。 第二种类型的冲突是债权人和股东之间的冲突，因为债务契约通常会刺激股 2 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 提出了另一种类型的债务融资的好处：如果破产对经理来说代 价是 参痛的，那么债务就能成为促使经理努力j ：作的动力，少追求享乐并作出更好的投资决 策，因为这样能够降低破产的概率。 东作出次优的投资决策。具体地说，如果某种投资创造了远高于债券面值的巨大 收益股票持有者将获得大部分利润；然而如果投资失败，因为股东的有限责任， 债衩入将承担部分结果。因此，股东可能会从投资于十分冒险的项目中获益，即 便这些项目的净现值为负。这样的投资将导致债务价值的降低。但是，当债券发 行时如果债权人能够准确地预期到股东将来的行为，那么股东将替债权人承担 这种成本。在这种情况下，股东从债券中获得的利润将会少一些。这种由于发行 债券而产生的投资在减值项目上的激励成本将由发行债券的股东承担。这种效应 一般称为“资产替代”，是债务融资的代理成本。 j e n s e n 和m e c k l i n g 主张，最优的资本结构是由债务融资的收益和代理成本来 决定的。从他们的理论可以有以下些结论：首先，人们期望债务契约能够设法 防止资产替代等问题，例如利息偿付需要、禁止对新的及不相关的业务进行投资 等等。其次，如果其他情况相同，发生资产替代机会越少的行业将拥有较高的负 债水平。例如，该理论预测，受管制的公用事业、银行以及增长机会较少的成熟 行业融资杠杆水平较高。第三，缓慢增长甚至负增长的企业以及运营过程会带来 大量现金流入的企业应该有更多的债务。如果没有好的投资前景，大量的现金流 入将会产生消费特殊待遇、建造“个人王宫”等现象的增加。增加债务将能够减 少自由现金的数量，并提高经理对剩余索取权的拥有比例。根据j e r t s e n ( 1 9 8 9 ) 的研究，具有这些特点的行业目前包括钢铁、化学、酿造、烟草、电视和广播以 及木材和造纸业等。该理论预测这些行业应该具有高负债率的特征。 a 股东与经理之间的冲突 表z 1 ：股东与经理冲突基础上鸽代理模型比较 表2 1 列出了j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的基于股东和经 理冲突基础上的代理模型的简要概述。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 以及s t u l z ( 1 9 9 0 ) 进一步研究了债务如何缓和冲突以及负债的不利因素。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 假定：即使投资者宁愿企业破产，经理也总是希望企 业继续运作下去。而s t u l z ( 1 9 9 0 ) 则假设：即使投资者更偏好于支付现金股利， 经理也总是希望把所有可利用的资金进行投资。这两种情况都假定冲突是不能通 过建立在现金流与投资支出基础上的契约来解决。在h a r r i s 和r a v i v 的模型中， 债务给予投资者( 债权人) 在现金匮乏的情况下强制破产的权利，以此缓和问题。 而s t u l z 则和j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 一样，用债务支付束减少自由现金流。企业的资本 结构由这些债务的收益与成本的均衡来决定。在h a r r i s 和r a v i v 的论文中，投资 者通过破产维护控制权的主张，必然伴随着用于破产决策的、关于企业前途的信 息的成本和费用。而在s t u l z 的模型中，债务的成本在于债务支付可能不仅消耗 “自由”现金，而且减少了可用于有利投资的现金。 h a r r i s 和r a v i v 的最优资本结构在改进的破产决策与较高的调查成本之间找 到平衡。他们的模型预言，那些具有较高破产价值( 如持有有形资产) 和或低 调查成本的企业将有更多的债务，而且它们更可能拖欠利息支付：但是，它们比 具有低破产价值和或高调查成本的企业相比，具有更高的市场价值。h a r r i s 和 r a v i v 认为，高杠杆水平可能与较大的企业价值、较高的预期收入以及拖欠后较 低的重组概率有关。 s t u l z 的最优资本结构取决于避免投资减值项目的债务收益和失去投资增值 项目机会的债务成本之间的权衡。因此，与j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 一样，有着良好投资 机会的企业，相对于成熟的、低增长的和现金流充裕的行业里的企业来说，有着 较低的预期债务水平。此外，s t u l z 认为，一般来说，经理不愿意实现最优债务 水平，但是当被接管的威胁变大时，他们就愿意这样做了。因此，在其他条件相 同时，越有可能被接管的目标企业预期将会有更多的债务，而采取反接管措施的 企业债务较少。 b 股东与债权人之间的冲突 资产替代问题意味着杠杆公司的股东有选择高风险、负净现值投资项目的激 励。d i a m o n d ( 1 9 8 9 ) 和h i r s h l e i f e r 与t h a k o r ( 1 9 8 9 ) 的研究表明，企业及企业 的经理出于信誉上的考虑，会趋向于从事相对安全的投资项目。 d i a m o n d 的模型关注的是出于企业的信誉选择债务偿还有保障的投资项目。 假设存在两种可能的投资项目：安全的正净现值项目和高风险的负净现值项目。 由于资产替代问题，短期的股权价值最大化将导致企业选择高风险的投资项目。 然而，如果企业能够让贷方确信它只做安全项目，它将享有较低的贷款利率。由 于贷方只能考察一个企业的拖欠史，因此企业可以通过不拖欠来建立只做安全项 目的信誉。企业偿还债务的良好纪录的历史越长，信誉越好，借款成本就会越低。 结果是，历史悠久的企业拖欠率较低，债务成本也比新企业要低。尽管d i a m o n d 模型中的债务量是固定的，该模型经推广所得到的结论也似乎是合理的，即其他 条件相同的情况下，年轻企业的债务比老企业少。 经理出于对自身信誉的考虑，也有从事相对安全项目的动力。h i r s h l e i f e r 与 t h a k o r 假设，经理市场只区分“成功”和“失败”，于是，虽然股东偏好预期收 入最大化，但是经理的目标是使得成功的概率最大化。如果安全项目有较高的成 功可能性，经理将选择这个项目，即使其他项目对股东来说更好。经理的这种行 为降低了债务的代理成本。因此，如果经理对信誉较为敏感，该企业可能会有更 多的债务。h i r s h l e i f e r 与t h a k o r 认为，越有可能成为被兼并目标的企业，其经理 对信誉效应越敏感。在其他条件相同时，这样的企业可能有更多的债务，而采取 了反接管措施的企业债务较少。 代理模型是产生了有意义的结论的最成功模型之一。尤其是这些模型指出， 融资杠杆正相关于企业价值、拖欠概率、受管制程度、自由现金流量、清算价值、 企业被接管目标可能性以及经理信誉的重要性；同时还预期融资杠杆负相关于成 长机会、利息保证金、调查成本以及拖欠后重组的概率。 4 2 3 基于不对称信息的资本结构理论 将私人信息引入经济学建立信息显示模型，可以使我们有更多的方法解释资 本结构。在这些理论中，企业的经理或内部人员被假定拥有关于企业收益流量或 投资机会的特征的私人信息。在一种方法中，企业资本结构的选择会把内部人的 信息传递给外部的投资者。这种研究方法的思路首先来自r o s s ( 1 9 7 7 ) 与l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 的著作。在另一种方法中，资本结构的设计是为了减少在企业的 投资决策中由于信息的不对称带来的低效率。这类研究始于m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 与m y e r s ( t 9 8 4 ) 。 a 投资与资本结构的相互作用 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 在他们的早期开创性研究中指出，如果外部投资者 对企业资产价值实际情况的了解不及企业内部经理的话，那么股票的价值可能会 被市场错误地估价。如果企业计划以发行新股票的方式对新投资项目进行融资， 那么股票定价太低就会使新投资者获得的收益大于新项目的净现值，而这意味着 现有股东的净损失。在这种情况下，即使新投资项目的净现值为正，也会被现有 股东所拒绝。而如果企业能够用一种不会被市场严重低估的有价证券来为一个新 项目融资，那么这种投资不足的情况就可以避免。例如，内部资金和或无风险 的债券不牵涉到低估，因此在这种情况下被股东认为优于发行新股，甚至中低程 度风险的债券也优于股票。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 把这称为“融资次序偏好理论” ( p e c k i n g o r d e r ) ，即企业的资本结构由新项目融资的愿望所驱动，首先是内部融 资，然后是低风险债券，最后才是发行新股。 m y e r s 的“融资次序偏好理论”最重要的含义之一是，发行新股的公告将导 致企业现有股票市场价值的下跌。因为对于好公司来说，股票融资可能会导致原 有股东利益的损失，因此股票的发行意味着公司的质地不那么好。第二个含义是， 新项目将更倾向于主要由内部资金或低风险债券来融资。第三，k o r a j c z y k 等人 ( 1 9 9 0 ) 的研究表明，在信息释放之后，如年度报告和利润报告公布之后，投资 不足的问题将会减弱。因此，在信息发布后股票的发行将会集中。并且，估价的 下跌与信息释放和发行公告之间的时间成负相关的关系。 b r e n n a n 和k r a u s ( 1 9 8 7 ) 、n o e ( 1 9 8 8 ) 以及c o n s t a n t i n i d e s 和g r u n d y ( 1 9 8 9 ) 对“融资次序偏好理论”提出了质疑。他们的模型允许企业有更多的融资选择。 他们的结论是，企业不需要拥有优先于股票的直接发行债券权，通过利用更丰富 的融资方法作为信号，投资不足的问题也能够解决。 我们特别注意到，n o e ( 1 9 8 8 ) 指出：在均衡状态，发行债券的企业的平均 质量比发行股票的企业的平均质量高。因此。就像m y e r s 和m a j l u f 模型一样， n o e 的模型也预言股票市场会消极响应股票发行的公告。此外，当c o n s t a n t i n i d e s 和g r u n d y 将该模型进一步推广到允许不同类型企业有不同的最优投资水平时， 并假设投资是可以观察时，他们证明企业能够通过把投资和直接债券发行( 还有 一些股票回购) 的规模作为信号而完全区分开来。因此，在这种情况下，直接举 债是人们所偏好的融资工具，尽管这里的原因是它帮助企业发出真实类型的信 号，而在m y e r s 和m a j l u f 的模型中债券是避免发出信号的工具。 b 债券比例的信号发送 在上文中，资本结构是作为投资不足或投资过度问题的解决方法的一部分出 现的。现在我们转到这样一类模型，在这类模