（会计学专业论文）我国上市公司控制权私人收益的实证研究.pdf

中文摘要 摘要：公司所有权的集中治理结构以及公司内部大股东的普遍存在使得公司治理 研究的焦点由b 甜e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所强调的传统意义上的股东与经理之间的委 托代理问题转向大股东与中小股东之间的代理问题，大股东利用手中的控制权采 取有利于自己从而独享不能为中小股东享受的额外利益即控制权私人收益。 本文以我国股权分置改革完成为契机，利用2 0 0 8 2 0 1 1 年度我国上市公司公开 披露的数据为基础，对我国a 股上市公司的控制权私人收益的整体概况以及控制 权私人收益的影响因素进行了实证研究，得到以下结论： ( 1 ) 股权分置改革以后，控制权发生变更的股份的转让价格比相应的控制权 未发生变更的股份的转让价格高出4 ，即公司控制权的私人收益依然存在。 ( 2 ) 公司控股股东的控制力与控制权私人收益之间存在显著的正相关关系， 即公司大股东的控制力越强，受到外部的控制权竞争将越小，控制权私人收益水 平将越高。 ( 3 ) 公司的财务杠杆与控制权私人收益之间存在显著的负相关关系，即债权 人的监督和债务的约束可以抑制大股东的私利行为。 ( 4 ) 公司的规模与控制权私人收益之间无显著的相关关系，即公司规模并不 是我国大股东购买控制权时主要关注的因素。 ( 5 ) 公司的财务状况与控制权私人收益之间呈显著的负相关关系，即大股东 更倾向于购买财务状况较差的上市公司的控制权，因为其付出的成本低，而且获 取潜在的改善公司资产管理效率的收益较大，控制权私人收益水平较高。 关键词：控制权私人收益；影响因素；上市公司 分类号： a bs t r a c t a b s t r a c t f r o mag l o b a lp 蹦p e c t i v e ，c o r p o r a t eg o v 锄趾c es 仇l 湘玳a p p e 郴吐l e 试湘嬲i n gc o n c e 曲r a t e d 慨d 觚dl l l e r ee x i s t si 旅釉a lc o n 们l l i l 玛s h 锄出o l d e r ，、7 l ，! i l i c h m a l ( e sc o r p i d r a t cg o v c r i l 孤c e sf o c u sc h 觚g e 矗1 0 m 缸面i t i 伽mp r i n c i p a l a g 锄tp r o b l e m b e t w e e i ls h 砒e h o l d e r 锄dm a n a g e rt o 砸n c i p a l 一雒，m tp i r o b l e mb e t w e mc o n l l o n i n g s h a r e h o l d e ra n dm m o r i t ys h a r e h o l d 盯p r i v a t eb 锄e f i t so fc o n t r o li sd e f i i 珂d 廿l a t c o n 仃o l l 堍s h a r e h o l d e r s 刨o ya d d i t i o n a lb e l l e 觚衄o u 曲n l 斑c o n 椭lm a tc 趾tb e s h a r e db yo m e ri i l i n o r i 够s h a r e h o l d e r s t os c et l l ec o n 吼眦l m a t i o no ft r a d a b l es h a r e sr e f o 肌i 1 1c i l i n aa sa l lo p p o r t u l l i 饥也i s p a p e rt e s t sm eo v e r a l ll e v e la n di i l f l u e n c i n gf a c t o r so fp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o li n c h i i l a s1 i s tc o i n p a i l i e sb a s e do n2 0 0 8 2 010 锄n u a lp u b l i cr e p o r t s 1 1 1 e n m i sp a p e r m a d ec o n c l u s i o na sf o l l o w s ： ( 1 ) i tp r o v e sm a tp r i v a t eb e n e f i t so fc o n 臼0 1 s t i l le x i s ta n e fr e f o r m m go ft t l e s h a r e h o l d e rs 恤l c t i 玳b e c a l l s et t l en 趾s f hp r i c eo fc o i l 仃0 1c h a i l g ei s4 l l i g i 埘m a n t l l a to f c o n l r o ln oc h a l l g e ( 2 ) t h e r ei sas i 鲥矗c a n ta n dp o s i t i v er d a t i o n m pb e 咐e c i lc o n 臼o ld e 伊o f c o n n d l l i l l gs h a r e h o l d e ra i l dp r i v a t eb e n e f i t so fc o i l 仃0 1 i fm e 舭ld e 蓼e eo f c o m r o l l i n gs h a r c h o l d e ri sl l i g l l e x t 锄a lc o i n p e t i t i o no fc o n 咖li s w e a k e ra n ds o p r i v a t eb e n e f i t so fc o n 仃0 li sh i 曲既 ( 3 ) f i l l a i l c i a ll e v e r a g ea n dp r i v a t eb e n e 矗t so fc o i 灯o l i ss i 嘶f i c a n t l y 锄dn e g a t i v e l y c o 玎e l a t c d 1 1 1 i sr e s u l ts u g g e s t s 1 es u p e r v i s i o no f e d i t o r s 锄dc o i l s 触o f d e b tc o u l d i n h i b i tm es e l f n e r e s tb e h a v i o ro fc o l 衄o l l i n gs h a r c i h o l d e r s ( 4 ) t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o m p 锄y ss i z ea n dp r i v a t cb e n e j e i t so fc o n t r o li sn o t s i 鲥f i c a n t i no m e rw o r d s ，c o m p a n y ss i z ei sn o tm a i nc o n c e n lo fl a r g es h 砌l o l d e r si n p l m c h 嬲i n gc o n t m l ( 5 ) f i r 啪c i a lp o s i t i o na n d 研v a t e b e 董l e 矗t so fc o n 缸o l i ss i 嘶6 c 锄t l ya l l dn e g a t i v e l y c o 玎e l a t e d s t i l d i e ss h o wm a tl 鹕es h 蹦矗l o l d e r st e n dt op l l r c h a s ec o n 们lo fc o i n p a i l y w h i c hh 弱p o o rf i n 锄c i a jp o s i t i o n b e c 叭s e 也e yc a nc o s tl o w e ra n d0 b t a i l lm o r c p o t e n t i a li n t 啪s t s d u 曲i m p r o v i n gf h l 趾c i a ls i t u a t i o n ，m e yc a l l 伊a bm o r e 砸v a t e b e n e f i t s k e y w o r d s ：p r i v a t eb e n e f i t so fc o i l t i d l ；h 1 日u e l l c i n gf i a c t o r s ；“s t e dc o m p a i l i e s c i a s s n o ： 致谢 本论文的工作是在我的导师赵健梅副教授的悉心指导下完成的，赵健梅副教 授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两 年来赵健梅老师对我的关心和指导。 赵健梅副教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都 给予了我很大的关心和帮助，在此向赵健梅老师表示衷心的谢意。 赵健梅副教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示 衷心的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，北京交通大学经济管理学院2 0 1 0 级硕士l 班 会计学专业全体同学对我论文中的研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我 的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 绪论 1 1 选题背景与研究意义 随着公司治理领域研究的不断深入，公司治理的核心已经由股东与经理层之 间的代理问题转变为控股股东与中小股东之间的代理问题。在控股股东治理模式 下，控股股东不但能够和中小股东分享正常的共有收益，而且当其利益和中小股 东不一致时能够利用其控制权侵害中小股东得到控制权私人收益。控制权私人收 益是指公司管理层和大股东利用控制权采取对自身有利，而独享不能为其他中小 股东所享有的利益。这种收益既包括货币性的收益，也包括非货币性的报酬，如 获得个人的满足感、权利感等。它是对小股东应得利益的一种侵害，是同股不同 权的表现。大股东获得控制权私人收益，对中小股东进行利益侵蚀的方式主要包 括：利用关联交易向母公司或其控股子公司转移利润；非法占用上市公司巨额资 金或利用上市公司的名义进行各种担保和恶意融资；为控股股东委派的高管人员 提供不合理的高薪水和特殊津贴；利用控制权转移事件与二级市场的炒家联手进 行内幕交易等。 关于该问题的最早的研究是建立在公司所有权结构分散的基础上，研究重点 是股东与经理的委托代理问题( b e r i e 和m e a n s ，1 9 3 2 ) 。1 9 7 0 年后，研究学者 发现股份公司的所有权结构呈现越来越集中的趋势以及公司内部存在大股东在世 界范围内普遍存在( s h l e f e r 和v j s h n y ，1 9 9 7 ) 。所有权结构的这一变化，一方面 使得具有控制权的大股东可以介入公司治理，有助于克服所有者监督经营者的搭 便车问题，降低股东和经理之间的传统代理问题，从而提高公司价值，带来全体 股东可共享的控制权公共收益( s h i e f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) ；另一方面，股权集中 在少数大股东的手中，大股东掌握公司的实际控制权和决策权，大股东在自利心 理的驱逐下，为了追求私利而实施对中小股东利益的侵害行为，这种利益的侵占 可以扩展到更加宽泛的范畴，即由控股股东与经理层构成的内部人对由债权人与 中小股东构成的外部人的利益侵占。控股股东对控制权私利的攫取使得中小股东 的利益无法得到有效的保护，从而使得从控制权私人收益角度研究大股东控制问 题成为现实的迫切需要。 在我国，由于渐进式的转轨经济的历史条件和制度背景，在股权分置时期， 我国国有上市公司大多是由国有企业改制而成，其股权结构是典型的“一股独 大”。这种特殊结构的形成是我国在经济计划体制下重点集中发展国有经济的结 果，也是在当时特定的历史条件下，作为保护大部分国有经济而采取的过渡措 施。我国政府规定国有企业中的国有股不得上市流通以防止国有企业的私有化， 从而划分了“流通股”与“非流通股”，并且二者的占比为1 ：2 ，这就导致了我国股 权分置的出现。随着市场经济的不断深入，这种过渡措施给我国的上市公司的 发展带来了很多弊端，股权分置现象使得大股东与中小股东即非流通股的股东与 流通股的股东的利益追求不一致，这些大股东不能在股票市场获取资本增值收益， 也不能通过分红使自己单方面获利( 因为分红是对所有股东包括流通股股东的利 得) ，那么大股东就会利用制度的缺陷，寻求其他路径如通过各种违规担保、关 联交易、占用上市公司资金等行为来掠夺上市公司，从而给中小股东的利益带来 损失，攫取高额的控制权私人收益。因此，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布 了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知的文件，这标志着中国股 权分置改革正式启动。2 0 0 5 年5 月，股权分置改革正式实施，首批试点企业有三 一重工、金牛能源、清华同方和紫江企业四家。2 0 0 8 年2 月，中国证监会出具了 中国资本市场发展报告，报告显示2 0 0 5 至2 0 0 7 年沪深两市需要进行股改的 13 11 家上市公司中已有9 8 完成或者己进入股改程序，这标志着2 0 0 7 年底股权 分置改革基本完成。这次改革消除了流通股与非流通股的市场划分，从而使得大 股东与中小股东具有共同的利益基础，这是中国资本市场公司治理的一大进步。 股权分置改革之后，实际控制人获得了上市流通权，因其持股比例的降低， 控制权受到削减，从而可以预期控制权私人收益的水平在一定程度上得到了降低。 但是事实上，股权分置改革只是解决了非流通股的流通性问题，并没有涉及股权 的性质，由于流通股很分散，股权结构实质性的变化很小，不会影响公司控制权 的基础，控制性股东仍然掌握着公司的控制权，控制性股东乃至实际控制人的自 利心理会随制度的变更驱使他们调整其经营的动机和策略，采取更为隐蔽的方式 去侵占中小股东的利益。因此，本文预期股权分置改革以后控制权私人收益将继 续存在。另一方面，国外对控制权私人收益的计量较为成熟，由于国外一些资本 市场有效性程度较高，计量模型中的一些变量均采用公允的股票市价，我国股权 分置改革使得我国股份全流通的基本实现，这为计量我国上市公司的控制权私人 收益水平提供了很好的制度条件，其计量方法可以逐渐与国外趋同，计量将更加 准确且具对比性。因此，在我国股权分置改革的背景下，本文拟对以下两个问题 进行研究：( 1 ) 股权分置改革以后，我国上市公司的控制权私人收益是否存在? 概况如何? ( 2 ) 股权分置改革以后，影响控制权私人收益水平的因素的有哪些? 本文将选取2 0 0 8 2 0 1 1 年的上市公司的股权转让数据进行相关的实证研究，该项 研究将对完善我国公司治理、保护我国中小股东的利益以及促进我国资本市场健 康的发展提供较大的研究价值。 2 1 2 研究内容与研究框架 本文共分为六章： 第一章为绪论，主要介绍了本文的研究背景、相关的基本概念以及研究意 义。 第二章为文献综述，主要对目前国内外关于控制权私有收益的界定、计量 方法及其影响因素的相关文献进行了充分回顾和分析评述。 第三章为理论分析与研究假设，基于以往理论，提出假设一以验证股权分 置改革后我国上市公司是否存在控制权私利，后四个假设以验证我国上市公司 控制权私人收益的影响因素是否与控制权私人收益显著相关及影响方向。 第四章为实证研究设计，这部分将介绍本文控制权私人收益的界定、计量 方法，并对我国上市公司控制权私人收益水平的概况及我国上市公司控制权私 人收益的影响因素分别做实证研究。 第五章为研究结论与政策含义，根据前面的分析得出文章最终的结论，指 出了研究中存在的不足，并对如何保护我国中小股东提出了一些建议。 本文的逻辑思路如下图所示： 绪论 t 文献综述 理论分析与研究假设 _ 实证研究设计 样本选择 描述性统计 上 我国上市公司控制权私人收益水平的概况实证研究 一、 测算模型实证结果与分析 0 我国上市公司控制权私人收益水平的概况实证研究 ，7 一- 模型构建实证结果与分析 、l 实证研究结果总结 0 研究结论与政策含义 1 3 本文的创新点 图1 1 技术路线图 目前国内有关控制权私人收益的文献虽然很多，但这些文献大多是选取股 权分置改革之前的数据进行研究。2 0 0 5 年我国进行的股权分置改革使我国资本 市场的实际情况有所改变，2 0 0 7 年底股权基本完成，非流通股与流通股一样能 在市场上流通，这一制度背景使得我国控制权私人收益的计量可以逐渐与国际 趋同，再采用国内以往的替代方法计量显然已不合适，因此本文将选取2 0 0 8 至 2 0 1 1 年我国资本市场的股权转让交易数据进行相关实证研究，这是本文的第一 个创新点。 其次，本文的控制权私人收益的计量方法与以往研究不同。本文将研究样 本分为两类，一类是控制权发生变更，另一类是控制权未发生变更，通过研究 两类样本的转让价格与市价的比值来相对地检验控制权是否存在私利，以消除 4 绝对值可比性较差的影响。 最后，本文对控制权私人收益的影响因素的实证模型与以往研究不同。本 文采用影响因素与控制权变更的虚拟变量的乘积即交互效用变量的回归系数来 检验这些影响因素在控制权发生变更情况下与控制权私人收益水平之间的关系 及其影响方向。 2 文献综述 2 1 控制权私人收益的界定 2 1 1国外的研究现状 g m s s m 肌和h a n ( 1 9 8 8 ) 最早明确提出了控制权私人收益这一概念，并将其 界定为经理所占有的、不能为其他人所分享的收益。这之后，由于不同学者对控 制权私人收益关注的角度不同，使得这些学者对控制权私人收益的定义存在分歧， 有关控制权私人收益界定的研究归纳如下： ( 1 ) 从货币或非货币的角度来界定，这是以往研究中最为普遍使用的方法。 j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 认为，经理利用手中的控制权可以获取控制权私人收益，这种收益 既包括货币性的收益，如在职消费，也包括非货币性的收益，如职业声誉。s 1 l l e i 断 和s l l i l v ( 1 9 9 7 ) 将控制权私人收益分为货币性收益和非货币性收益两部分，货 币性部分指的是大股东通过操作股价、关联方交易等剥夺的方式将资产转移以攫 取私利的部分，非货币性部分指的是大股东在经营过程中的过度的闲暇享受以及 在职消费等。a 罂蚯o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 以及h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 认为控制权私 人收益是非货币性的，是经理所享有的精神收益。m u e l l e r ( 2 0 0 3 ) 认为控制权私 人收益包括货币性收益和非货币性收益两部分，二者都很重要，如果控制性股东 是该公司的创始人的话，其中的非货币性收益更为重要。即便是当前学者所普遍 采用的货币与非货币收益这一划分纬度，但对控制权私人收益的界定仍然存在很 大的分歧。 ( 2 ) 从控制权私人收益是否具有可转移性来界定，现有研究也存在分歧。 c o 胝( 2 0 0 1 ) 认为大股东面对与中小股东的利益冲突通过转移收益而获得控制权 私人收益，主要的方式有过度报酬、低价转移资产等。与c o 仃c e ( 2 0 0 1 ) 观点不 同的是，e h r h a r d t ( 2 0 0 3 ) 从两个角度来界定控制权私人收益，他认为控制权私人 收益中既包括货币收益，也包括非货币性收益，这些收益有的是通过转移公司资 产获取，有些收益并没有通过资产转移获取，例如大股东获得的社会声誉、发行 低价股票以稀释中小股东的利益等，这些并没有涉及公司资产的转移。 综上所述，国外有关控制权私人收益的界定主要从货币或非货币的角度和控 制权私人收益是否具有可转移性两个角度来进行，但不管以哪个角度来界定，控 制权私人收益的概念都凸显了控股股东所独享的，不能为中小股东所享有的收益 的本质。 6 2 1 2 国内的研究现状 国内学者对控制权私人收益的界定基本沿用了西方学者的观点。国内有关控 制权私人收益研究最早始于唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) ，他们将控制权私人收益界定为： 控制性股东利用手中的控制权得到与其持股比例不一致的额外私利，这部分私利 通过侵害中小股东的利益而获取。叶康涛( 2 0 0 3 ) 认为控制性股东获取私利的方 式极为隐蔽，因而又将控制权私人收益称为控制权隐性收益。施东晖( 2 0 0 3 ) 认 为控制权私人收益是由控制性股东独自享有而不能为其他中小股东所享有的收 益，这种收益既包括货币性的收益，又包括精神愉悦。 2 2 控制权私人收益的测度方法 d y 呔和趾g a l e s ( 2 0 0 2 ) 认为控制权私人收益的内生性决定了只有在私有收 益难以确认或不以观测时，控制者才能通过某种方式获取，否则其他股东就会阻 止控制者对其利益的侵占。因此，控制权私人收益的隐秘性和控制者主观价值判 断的不确定性，使得从外部直接对控制权私人收益进行度量陷入了困境。目前对 控制权私人收益测度的基本思想大都是找到一个合适的基准价格，然后通过比较 控制权交易价格与基准价格二者之间的差额来计算控制权私人收益。 2 2 1国外的研究现状 国外有关研究中控制权私人收益的测度方法主要有三种，分别是大宗股权 溢价法、表决权溢价法和大小宗股权交易差异法。国外学者采用以上三种方法 对不同国家的控制权私人收益的情况进行了研究。 2 2 1 1 大宗股权溢价法 该测度方法由b a r c l a y 和h o l d 锄e s s ( 1 9 8 9 ) 最早提出，两位学者认为，如果 每个股东所取得的收益均基于其所持有的股份，那么大宗股权转让的价格就是股 票当天的交易价格。如果控制权本身具有获取其中中小股东所不能获取的私利， 那么大宗股权转让的价格必定存在溢价，这种情况下的股权转让价格包括两个部 分，一部分是未来转让的股权可以得到的正常经营收益和现金流量收益，这部分 公共收益会通过股权转让之后的股票市场价格得到反映；另一部分是股权购买方 通过购买的控制权独享不能为中小股东享受的额外收益，而这部分额外的收益不 能通过股票市价得到反映，因此，控制权私人收益的水平可以粗略地用股权转让 7 的转让价格与转让后的股票市价的差值来计量，其计算公式为朋c = ( p r ) r ， 其中p b c 表示控制权私人收益水平，p 表示大宗股权转让价格，r 表示股权转让 当天股票价格作为股权转让时的基准价格。两位学着选取了美国证券交易所1 9 7 8 至1 9 8 2 年股权转让比例在5 以上的6 3 宗大宗股权转让作为样本，计量出的大 宗股权转让的价格的溢价值为2 0 4 。 n i c o d 锄。和s 即m e i l e l l i ( 2 0 0 1 ) 选取意大利的上市公司作为样本对意大利资本 市场的整体私利水平进行了实证研究，其对控制权私人收益的计量公式为 朋c = ( p 一凡) e ，其中p e 表示股权转让后一到四周的平均交易价格作为股 权转让时的基准价格，n 表示转让股数，e 表示转让股权在交易当天的市值。两位 学着通过计算得出意大利上市公司的大宗股权转让的溢价的平均值为2 7 ，中位 数为8 3 ，他们认为意大利上市公司的较高的控制权溢价水平主要源于对控制性 股东的法律约束较少，控制性股东逃避制度的缺陷拥有更多获取控制权私人收益 的机会。 d y c k 和z i n 鲫e s ( 2 0 0 4 ) 对控制权私人收益的计量公式为船c = w ( p 一嗣p b ， 其中w 表示股权转让比例，p b 表示股权转让之后第二天的股票价格作为股权转让 时的基准价格。两位学者选取了1 9 9 0 至2 0 0 0 年度全球3 9 3 宗大宗股权转让交易 作为样本，通过计量得出控制权的溢价水平的平均值为1 4 ，每个国家测出的私 利水平差别较大，其中巴西的溢价水平最高为6 5 ，日本的溢价水平最低为- 4 。 2 2 1 2 投票权溢价法 投票权溢价法由l e a s e ，m c c o 姗e l l 和m i k e l s o n ( 1 9 8 3 ，1 9 8 4 ) 首先提出，该 计量方法的实现主要针对某些上市公司发行的具有相同现金流量权而具有不同投 票表决权的股票，而传统财务理论认为，如果两种股票的剩余索取权相同，那么 这两种股票的价格相同，但是如果两种股票的剩余索取权相同而投票权不同，而 且两种股票的价格不同，那么其价格的差值就可以代表控制权私人收益的水平。 其计量方法为即： 尸s a 】r ，其中v p 表示投票权溢价，a 表示具有优先投票 权等级的股票价格，r 表示次级投票权的股票即一般股票价格，他们选取了美国 1 9 4 0 至1 9 7 8 年度公开发售双重股票的3 0 家上市公司作为样本，实证研究显示次 级投票权的股票的价格比优先投票权等级的股票平均低了5 4 ，从而可以得出控 制权私人收益是投票权价值的主要来源的结论。 此后，西方学者的计量方法沿用并对上述的计量公司进行了适当修改，对意 大利( z i n g a l e s ，1 9 9 4 ) 、美国( z i n g a l e s ，1 9 9 5 ) 、加拿大( s m i ma n d a m o a k 0 ， 1 9 9 5 ) 、瑞典( k 1 1 n za n d a n 西e ，1 9 9 8 ) 等国的股市进行了控制权私人收益的研究， 发现高投票权股票的价格要高于低( 无) 投票权股票的价格，控制权私人收益确 实存在。n 锄o v a ( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 7 年1 8 个国家发行两类股票的6 6 1 家上市公司 作为样本，实证结果显示，投票权价值的平均值为2 5 ，最高为韩国的4 8 ，最 低为香港的2 8 8 ，由此得出每个国家均存在着较高的投票权溢价，控制性股东能 够利用其手中的控制权以获取控制权私人收益。 2 2 1 3 大小宗股权交易差异法 该计量方法由h a n o l l i l a ，s a m 和s h a p 沛( 2 0 0 2 ) 提出，其计算模型为 矿= 【p c p m 】p m ，其中v 表示私人收益水平，p c 表示控制权交易每股价格，p m 表 示小额股权交易每股价格，这种方法是通过比较控制权交易价格和小额股权交易 价格来衡量控制权私人收益水平。他们选取19 8 6 至2 0 0 0 年度西方七国的9 5 6 6 宗 股权转让交易作为样本，根据交易时间和产业类别将控制权交易和小额股权交易 进行配对，实证结果显示控制权价值的平均值为1 8 ，美国最高为2 6 3 7 ，意大 利最低位6 9 4 。 2 2 1 4 小结 表2 1 控制权私人收益测度方法 测度方法发起人基本模型适用范围 p b c = ( p p 心 p b t b a r d a y ，h 0 1 d 锄e s s 其中p b c 表示控制权私人收 适用范围较广，只要有 大宗股权溢价法益水平，p 表示大宗股权转伴随控制权转移的大 ( 1 9 8 9 ) 让价格，p b 表示股权转让 宗股权转让发生即可 当天股票价格 冲= r 风一p t l p t ，其 中v p 表示投票权溢价，p s l e a s e ，m c c 咖c l l， 表示具有优先投票权等级 适用于具有发行不同 投票权溢价法 m i l d 【e l s o n ( 1 9 8 3 ，1 9 8 4 ) 的股票价格，p t 表示次级 层级股票的公司 投票权的股票即一般股票 价格 矿= 只一p m 】尸m ，其中 适用于在同一时期同 大小宗股权交易差异 h 锄o u n a ，s 撕n ， v 表示私人收益水平，只 时发生控制权转移和 法 s h a p i r o ( 2 0 0 2 ) 表示控制权交易每股价格， 小额股权交易两种事 p 。表示小额股权交易每股 件的公司 价格 2 2 2 国内的研究现状 9 2 2 2 1 大宗股权溢价法 我国学者对控制权私人收益的计量多数是采用大宗股权转让溢价法。国内 学者唐宗明和蒋位( 2 0 0 3 ) 率先采用大宗股权转让溢价法对我国上市公司的控 制权私有收益的水平进行了实证研究，当时我国上市公司仍处在股权分置时期， 大宗股权转让的股份多为非流通股，采用国外成熟的计量模型中的股票市价显 然不太合适，因此他们对国外常用的计算模型进行了修正，将每股净资产替换了 股票市价作为了基准价格。该项研究的计算模型为咫c = 【p 一矿】p ，其中p b c 表示控制权私人收益水平，p 表示大宗股权转让价格，v 表示每股净资产，同时 选取我国1 9 9 9 至2 0 0 1 年度沪深两市8 8 家上市公司的9 0 项大宗股权转让作为 样本，实证结果发现我国上市公司的控制权私人收益的均值为2 7 9 ，这个数 字远高于英美等发达国家，低于泰国、菲律宾，与印尼相近。 叶康涛( 2 0 0 3 ) 也采用大宗股权转让溢价法进行研究，将我国上市公司非 流通股转让分为控股股东变更与非控股股东变更，通过二者转让价格的差异， 来直接测算控制权的隐性收益的水平。实证研究结果发现，我国上市公司的控 制权隐性收益水平约为流通股市价的4 ，相当于非控股股东的非流通股转让价 格的2 8 。测算出来的我国控制权隐性收益的水平与意大利比较接近，而相对 美国、加拿大等国则偏高。 齐伟山和欧阳令南( 2 0 0 4 ) 沿用了唐宗明和蒋位的计算模型，但是在选取 样本上有所不同，他们认为研究控制权私人收益的基础是发生控制权转移，而 大宗股权转让并不都涉及控制权转移，他们只选取了2 0 0 2 年发生股权转让的比 例在2 0 以上的6 1 家上市公司作为样本，实证结果显示我国上市公司的控制权 私人收益水平的均值为1 7 4 2 ，低于阿根廷、巴西等国家，而高于美国、加拿 大等发达国家，但这个均值依然处于较高的水平。 韩德宗和叶春华( 2 0 0 4 ) 的计算模型为船c = w 木俨一y ) p ，其中p 表示股 权转让价格，w 表示股权转让比例，v 表示每股净资产。他们选取了1 9 9 8 至2 0 0 1 年度我国上市公司股权转让比例在2 0 以上的8 8 家公司作为样本，实证结果得 出，相对大陆法系的国家的溢价水平的均值1 2 9 ，我国上市公司的控制权私 人收益水平的平均值为1 4 1 显然偏高。 余明桂、潘红波、夏新平( 2 0 0 6 ) 对控制权私人收益的计量采用了两个指 标，其中一个指标沿用了唐宗明和蒋位的测算方法，另外一个指标采用了控制 权溢价与公司净资产的比值。这三位学者对我国资本市场1 9 9 8 至2 0 0 4 年度发 生的5 4 起非流通股的协议转让事件作为研究样本，实证研究结果显示，股权购 买方为攫取控制权私利而愿意支付的总溢价的平均值是1 7 ，每股溢价的平均 1 0 值为4 5 ，这两个指标相对全球其他国家均相对较高。 林朝南、刘星和郝颖( 2 0 0 6 ) 对余明桂、潘红波、夏新平( 2 0 0 6 ) 的计量 方法进行了改进，对我国上市公司的控制权私人收益的行业分布进行了实证研 究，其控制权私人收益的计量模型为：c p = ( 卵一m ) 删一e p ，其中c p 表示控 制权私有收益，t p 表示存在控制权转移的大宗股权转让价格，n a 表示被转让股 份的每股净资产，e p 表示投资者对目标企业的增长率合理预期。 赵昌文、蒲自立、杨安华( 2 0 0 4 ) 也采用了大宗股权转让溢价法，但是与 国内同类研究有所不同。他们认为控制权收益中除含有控制权私人收益外，还 存在控制权公共收益，他们以过去三年的净资产收益率的均值作为这种公共收 益的近似估计，将其从控制权溢价中减掉。其计算模型为胎c = p ( p t p b ) r ， 其中p 表示控制度，只表示股权转让价格，尸b 表示股权转让之后第二天股价， 同时他们选取了我国1 9 9 7 至2 0 0 0 年间管理层领导结构不变的上市公司作为为 样本进行实证研究，得出我国上市公司的控制权私人收益水平的均值为1 5 8 3 。 2 2 2 2 投票权溢价法 国内学者尚未采用投票权溢价法对我国上市公司的控制权私人收益进行实 证研究，因为在我国具有不同投票权的股票并不存在，因此这种方法在我国的 资本市场制度下并不适用，因而不能通过比对两种不同投票权的股票的价格对 控制权私人收益水平进行测算。 2 2 2 3 大小宗股权交易差异法 国内学者利用大小宗股权交易差异法去计量控制权私人收益的研究只是个 例。朱峰、曾五一( 2 0 0 2 ) 采用了该方法，其计算模型为：股价溢价率= ( 每股 交易价格一每股净资产) 每股净资产，控股权超额溢价率= 控股权溢价率一一般 股权溢价率。他们选取了我国1 9 9 7 至2 0 0 1 年间发生的3 1 2 宗大宗股权转让事 件为样本，其中1 5 8 宗为控制权交易，1 5 4 宗为一般股权交易，他们的实证研究 结果显示，我国上市公司的控制权交易的平均溢价水平与一般股权的平均溢价 水平相比显著偏高，上市公司控制权的每股平均超额溢价率大约是每股账面净 资产的1 2 左右，控制权存在着高于一般股权的价值。施东辉( 2 0 0 3 ) 也采用 了该方法对我国控制权私人收益进行了有关研究。他选取了我国上市公司1 9 9 7 至2 0 0 1 年期间发生的7 0 2 宗股权转让交易作为样本，其中2 4 3 宗为控制权交易， 4 5 9 宗为小额股权交易，实证研究显示，控制权交易的股份的价值要比小额股权 交易的股份的价值高大约2 4 ，这个值比其他国家上市公司的水平偏高。他在 文章中也指出控制权的价值在中国股市特殊的制度背景与股权结构下，主要源 于两个方面，一方面是控股股东对上市公司的掏空行为，另一方面是上市公司 本身具有的壳价值。 综上所述，国内有关控制权私人收益的计量方法主要有大宗股权转让溢价 法和大小宗股权交易差异法，而前者在国内学者的研究中应用更加广泛。 2 3 控制权私人收益的影响因素 2 3 1国外的研究现状 2 3 1 1 股权制衡度对控制权私人收益的影响 国外有关股权制衡度与控制权私人收益的关系的研究，学者们一致认为二者 呈负相关，即股权的制衡作用越大，控制权私人收益水平将越低。z i i l g a l e s ( 1 9 9 5 ) 的研究显示，如果控制性股东对上市公司具有强有力的控制，那么来自外部的控 制权竞争将受到阻碍，从而更加便于这些控股股东大胆地获取控制权私利。在 d o i d g e ( 2 0 0 1 ) 的研究中，股权制衡度只是研究影响控制权私人收益的公司特征 因素的其中一个因素，但没有将其作为公司所有权结构的一个重要解释变量来加 以讨论，他的研究是基于美国以外的上市公司与美国的上市公司的股权结构是相 似的，所以在研究公司特征与控制权私人收益的关系时忽略掉考虑。h o l i n e n 和 h o g f e l d t ( 2 0 0 4 ) 选取瑞典2 2 9 家上市公司作为样本进行研究，实证结果显示，较 大的股权制衡度不是法律对中小股东保护措施不充分的结果，而是控制性股东为 了捍卫以及最大化控制权私人收益的结果，这表明上市公司的控制权私人收益的 水平与公司的股权结构有着一定的相关关系。d o i d g e ( 2 0 0 4 ) 的研究中，股权的 制衡度用上市公司中前1 0 大股东的持股比例与前3 大股东持股比例的比值来 表示，他的实证结果表明投票权溢价水平与股权制衡度之间存在显著的负相关关 系。n i c o d a i l o 和s e i 】1 b c l l e l l i ( 2 0 0 4 ) 也对控制权私人收益与股权结构的关系进行 了研究，结果发现控制权私人收益的水平不仅取决于股权转让的比例，还取决于 上市公司的股权结构。 2 3 1 2 公司规模对控制权私人收益的影响 国外学者对公司规模对控制权私人收益的影响主要有以下三种观点： ( 1 ) 公司规模与控制权私人收益之问呈显著的正相关关系，即公司的规模越 大，控制权私人收益的水平越高。国外学者b a r c l a y 和h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 、n i c o d a n o 1 2 和s 锄b e n e l l i ( 2 0 0 4 ) 的实证研究表明，公司规模越大，为控制性股东提供的货币 性收益及非货币性收益将越多。 ( 2 ) 公司规模与控制权私人收益之间呈显著的负相关关系，即公司的规模越 小，控制权私人收益的水平越高。学者d o i d g c ( 2 0 0 4 ) 认为公司规模代表了持有 大宗股权的成本，股权购买方购买公司规模大的公司所付出的成本也将越高，因 此投票权溢价的水平与公司的规模的关系为负相关。 ( 3 ) 公司规模与控制权私人收益之间的关系不显著。h w 龃g ( 2 0 0 5 ) 认为， 公司的规模的扩大对控制权私人收益的影响有两方面，一方面可以给控制性股东 提供更多的货币性私利和非货币性私利，另一方面，控制性股东的成本也相应会 增加，规模大的公司往往受到外部的监督也将增加，因此公司规模的增加对于控 制权私人收益水平的影响并不显著。 2 3 1 - 3 财务杠杆对控制权私人收益的影响 国外学者对于财务杠杆对控制权私人收益的影响作用主要有以下三种观点： ( 1 ) 财务杠杆与控制权私人收益之间呈显著的正相关关系，即财务杠杆越高， 控制权私人收益的水平越高。s t u l z ( 1 9 9 9 ) 认为财务杠杆效应对上市公司控制的 资产规模具有放大的作用，公司规模越大，控制权的私人收益的水平将越高。债 务融资是公司规模增加的主要渠道之一，因此控制权私人收益越高。 ( 2 ) 财务杠杆与控制权私人收益之问呈显著的负相关关系，即财务杠杆越低， 控制权私人收益的水平越高。j e n s e l l ( 1 9 8 6 ) 的实证研究表明，债权人对控制性股 东的监督会加大攫取控制权私人收益的难度，同时，债务本身的还本付息的约束 也会使得公司自由现金流的减少，控制性股东不能将更多的现金投入到获取私人 收益的地方，因此财务杠杆越高越能抑制控制权私人收益的水平。 ( 3 ) 财务杠杆与控制权私人收益之间的关系不显著。b a r c l a y 和h 0 1 d 锄e s s ( 1 9 8 9 ) 认为，上市公司债务的增加，一方面可以提供更多的现金使控制性股东 获取控制权私人收益，另一方面还本付息的硬约束会限制控制权私人收益的攫取， 因而他们认为财务杠杆与公司控制权私人收益的关系存在不确定性。i g o r f i l a t o t c h e v 和t o m a l s zm i c l d e w i c z ( 2 0 0 3 ) 对债务融资对控制权私人收益的关系进 行了研究，研究结果表明债务融资通过影响控制性股东的决策以降低控制权私人 收益的作用有限。h w a n g ( 2 0 0 5 ) 的实证研究发现，财务杠杆对控制权私人收益的 水平的直接影响作用并不显著，但当财务杠杆乘以股权购买者为哑变量时，财务 杠杆对控制权私人收益的约束作用较为显著。 2 3 1 4 公司财务状况对控制权私人收益的影响 国外学者关于财务状况对控制权私有收益的影响主要有以下两种观点： ( 1 ) 净资产收益率与控制权私人收益水平之间呈显著的正相关关系，即净资 产收益率越大，控制权私人收益水平越高。b a r c l a y 和h o l d 锄鼯s ( 1 9 8 9 ) 为主要 的代表学者，他们认为债务融资和股权融资是公司总资产增加的主要途径，同时， 公司总资产又与控制权私人收益的水平呈正相关，因此，公司的净资产收益率与 控制权私人收益呈显著的正相关的关系。s t u l z ( 1 9 9 9 ) 和c o 虢e ( 2 0 0 1 ) 的研究 表明公司控制权私人收益的高低受公司未来项目的预期获利状况的影响，如果公 司的项目具有较高的投资价值，项目会增加公司的价值从而为控制性股东带来可 观的收益，那么控制性股东会考虑是否减少其私利攫取行为，如果前者的收益高 于后者，那么控制性股东会减少自己的私利攫取行为，以投入更多的资金投入到 该项目中。 ( 2 ) 净资产收益率与控制权私人收益水平之间呈显著的负相关关系，即净资 产收益率越低，控制权私人收益水平越高。m 锄n e ( 1 9 8 4 ) 认为，公司的财务状况 越差，由于改善公司的资产的管理效率所带来的潜在收益将越大，控制权私人收 益也将越高。 综上所述，国外有关控制权私人收益的影响因素的研究主要集中在股权制衡 度、公司规模、财务杠杆、财务状况四个因素，其中：股权制衡度与控制权私人 收益的关系的研究，学者们一致认为二者呈负相关；公司规模、财务杠杆与控制 权私人收益的关系国外学者们并未形成一致的观点，二者呈正相关、负相关以及 不相关的观点都存在；财务状况与控制权私人收益的关系，学者们一致认为二者 有相关关系，但是正相关还是负相关未形成统一观点。 2 3 2 国内的研究现状 2 3 2 1 控制权竞争程度对控制权私人收益的影响 施东辉( 2 0 0 3 ) 的实证研究中，以第一大股东的持股比例对其他大股东的持 股比例的比值作为控制权竞争程度，控股股东的控制权竞争度越高，外部的控制 权竞争受到的阻碍作用越大，控制权私人收益水平越高。齐伟山和欧阳令南( 2 0 0 4 ) 的研究中，以第一大股东的持股比例作为控制权竞争程度的衡量，实证研究结果 显示，控制权竞争程度与控制权私人收益水平之问存在显著的正相关关系。林朝 南、刘星和郝颖( 2 0 0 6 ) 的实证研究中，控制权竞争程度用第一大股东的持股比 1 4 例与后四大股东的持股比例之和的比例来表示，实证结果表明控制权竞争程度与 控制权私人收益的水平呈负相关关系。余明桂，夏新平和潘红波( 2 0 0 6 ) 认为， 股权购买后除受让方之