（会计学专业论文）我国上市中小企业板上市公司融资效率实证研究.pdf

山东农业大学硕士学位论文 摘要 作为市场经济体系中最活跃、发展前景最好的企业类型，中小企业的发展程度对一 国国民经济起到了至关重要的作用。纵观世界各国中小企业的发展历史，特别是新技术 革命促成信息时代来临之后，中小企业在支持各国经济增长、解决就业等方面都发挥着 举足轻重的作用。但是，在中小企业成长过程中面临着很多困难，其中最关键的是面临 着巨大的融资困境。中小企业融资问题是一个世界性的难题，己成为中小企业发展的瓶 颈，并严重地制约了经济社会的发展。 本文试图通过对我国中小企业板上市公司的融资效率进行实证研究，剖析我国中小 企业板上市公司的融资规模、融资结构及融资方式，分析影响我国中小企业板上市公司 融资效率的因素，为提高中小企业融资效率提供有效的对策和建议。 本文在梳理国内外学者关于融资效率相关研究文献成果的基础上，依据融资效率的 相关理论，对我国中小企业板上市公司进行了分析和研究。利用d e a 方法，以截止2 0 1 0 年1 2 月3 1 日在深圳证券交易所中小企业板上市的5 2 4 家公司( 扣除5 家s t 股和2 家 金融、保险行业的特殊股票) 为研究对象，对我国中小企业板上市公司的融资效率进行 综合分析，得出了我国中小企业上市公司融资效率低的结论，并分析效率低的原因，给 出了适合我国中小企业融资方式的相关改进措施和建议。 论文主要包括六部分。第一部分是引言，主要介绍了研究背景、研究意义、国内外 研究现状、创新点和不足之处；第二部分是关于中小企业融资效率相关理论的分析，主 要有资本结构理论、融资优序理论、金融成长周期理论、信贷配给理论和关系借贷理论； 第三部分是关于我国中小企业板上市公司融资效率的描述性统计学分析，包括我国中小 企业发展历程、划分标准、融资规模、融资结构分析；第四部分是对影响我国中小企业 板上市公司融资效率的因素进行分析，可以总结为企业规模、资本结构、资金成本、资 金利用率、资金的清偿能力、融资主体的自由度和融资机制的规范度；第五部分是对我 国中小企业板上市公司的融资效率进行实证分析，主要包括指标选择、样本选取、数据 来源和实证分析，并对实证研究进行了总结；最后一部分是对策建议。 关键词：中小企业；中小企业板；融资效率；d e a 数据包络模型 我国中小企业板上市公司融资效率实证研究 a b s t r a c t a st h em o s ta c t i v ea n dp r o s p e c t i v et y p eo fe n t e 叩r i s e ， s m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e 叩r i s e si nm a r k e te c o n o m ys y s t e mp l a yac r u c i a lr 0 1 ef o rt h ed e v e l o p m e n td e g r e eo fo n e n a t i o n se c o n o m y t h r o u g h o u ts m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e 印r i s e s d e v e l o p m e n th i s t o 巧a l l o v e rt h ew o r l d ，e s p e c i a l l yt h ei n f o m l a t i o na g ec o m i n g 矗o mt h en e wt e c h n o l o g yr e v o l u t i o n ， t h es m a ua n dm e d i u m s i z e de n t e 印r i s e sp l a yas i g n i f i c a n tr o l ei ns u p p o r t i n gt h e i re c o n o m i c g r o ha n ds o l v i n gt h ee m p l o y m e n t b u t ，t h e ya r ec o n f r o n t e dw i t hm a n yd i 筒c u l t i e si nt h e i r g r o 、v t l lp r o c e s s ；o n eo ft h em o s tc r i t i c a l i sf i n a n c i n gd i f h c u l t i e s s m a ua n dm e d i u m s i z e d e n t e 印r i s ef l n a n c i n gi s aw o r l d w i d ep r o b l e m ，w h i c hh a sb e c o m et h eb o t t l e n e c ko ft h e d e v e l o p m e n to fs m a ha n dm e d i u m - s i z e de n t e 叩r i s e s a n dr e s 砸c t e dt h ee c o n o m i ca n ds o c i a l d e v e l o p m e n ts e r i o u s l y t h i sp a p e ra t t e m p t st oa n a t o m i z et h ef i n a n c i n gs c a l e ，f i n a n c i n gs t m c t u r ea n df i n a n c i n g w a y sa n d o ft h e 1 i s t e dc o m p a n yo ns m a ua n dm e d i u m s i z e d e n t e 叩r i s e si nc h i n ab o a r d t 王1 r o u 曲t h ee m p i r i c a ls t u d yo f 1 i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i n ge 街c i e n c y a n dt h i sp a p e ra t t e m p t s t o a n a l y s i st h ei n f l u e n c ef a c t o r s f o rt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e 印r i s e s 矗n a n c i n g e f h c i e n c y f i n a u y ，t h i sp a p e ra t t e n l p t st op r o v i d ee f ! e e c t i v ec o u n t e m l e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s o ni m p r o v i n gt h ee 街c i e n c yo ft h e 矗n a n c i n go fs m a l la n dm e d i u me n t e 叩r i s e s t 1 1 i sa n i c l ef i r s t l ye l a b o r a t e st h ed o m e s t i ca n do v e r s e a ss c h 0 1 a r sa b o u tt h ef l n a n c i n g e m c i e n c yo fr e s e a r c h ，a n dt h e na n a l y z e st h er e l a t e dt h e o r ya b o u tt h e6 n a n c i n ge m c i e n c y ，i n t h er e l a t e db a s e do nt h et h e o r yo fs m a l la 1 1 dm e d i u m - s i z e de n t e 叩“s e sb o a r df o rt h e1 i s t e d c o m p a n yi sa n a l y z e da n ds t u d i e d u s i n gd e am e t h o d ，d e c e m b e r 31 ，2 010 ，s m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e 印r i s e si ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eo ft h e5 2 4 c o m p a n i e sl i s t e do nt h e b o a r d ( d e d u c t i n gh o m es ts h a r e sa n dd i f & r e n ts t r a n d s ) a st h er e s e a r c ho b j e c t f o rm e m e d i u ma n ds m a l le n t e 印r i s e si nc h i n al i s t e d c o m p a n i e st h ef l n a n c i n ge 伍c i e n c yo f c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s ， t h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e 印r i s e si nc h i n at h a tl i s t e d c o m p a l l i e st h ef i n a n c i n ge m c i e n c y1 0 wc o n c l u s i o n ，a n da n a l y z e sr e a s o n sf o rt h el o w e m c i e n c y ，t h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e 印r i s e si nc h i n aa r eg i v e nf o r t h ef i n a n c i n gw a y o fi m p r o v i n gt h er e l a t e dm e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s t h i sp a p e rm a i n l yi n c i u d e ss e v e np a r t s t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o n ，w h i c hm a i n l y i i 山东农业大学硕士学位论文 i n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，t h er e s e a r c hs i g n i f i c a n c e ，t h er e s e a r c hs t a t e ，妇o v a t i o n p o i n t sa n dt h es h o r t c o m i n g s ；t h es e c o n dp a n i sa b o u tt h e 丘n a n c i n ge 街c i e n c yo fs m a ua n d m e d i u m s i z e de n t e 印r i s e sr e l a t e dt h e o r ) ，o fa n a l y s i s ，w i l i c hm a i n l yc o n t a i n sc a p i t a ls t r u c t u r e t 1 1 e o r y ，f i n a n c i n go p t i m a lo r d e r i n gn e o 吼f i n a n c i a l 铲。叭hc y c l et h e o r y ，c r e d i tr a t i o n i n g t h e o 吼a n dr e l a t i o n s l l i pl e n d i n gt h e o 巧；t h e t h i r dp a r ti st h es t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o no fs m a l l a n dm e d i u m s i z e de n t e 印r i s e s 矗n a n c i i l ge f j i c i e n c yi nc h i n a ，i n c l u d i n gt h ed e v e l o p m e n t h i s t o r yo fm e d i u ma n ds m a he n t e 印r i s e s i nc l l i n 码d i v i s i o ns t a l l d a r d ，f i n a n c i n gs c a l e ， f l n a n c i n gs t m c t u r e ；t h ef - 0 删hp a i ti s t o a i l a l y z et h ei n f l u e n c ef a c t o r so ft h es m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e 叩r i s e sl i s t e dc o m p a l l yb o a r d ，w k c hc a nb es u m m e du pa se 1 1 t e 印r i s e s s c a l e ，c a p i t a lc o s t ，f u n du t i l i z a t i o nr a t e ，p a yo 行a b i l i 饥t h es t a n d a r do fd e g r e ef i n a n c i n g m e c h a n i s ma n dt h es t a n d a r do fd e g r e ef i n a i l c i n gb o d y ；t h ef i f n lp a ni se 1 p i r i c a ls t u d yo f l i s t e d c o m p a n y sf i n a n c i n ge m c i e n c yo ns m a ua 1 1 dm e d i u m s i z e de n t e 印r i s eb o a r d ，w 1 1 i c h m a i n l yi n c l u d e si n d e xs e l e c t i o n ，s 锄p l es e l e c t i o n ，d a t as o u r c e sa n de m p i r i c a la n a l y s i s t h e l a s tp a r ti st h ec o n c l u s i o n k e yw o r d s ：t h es m a ua i l dm e d i u me n t e 印r i s e s ( s m e s ) ；s m a na n dm e d i u m s i z e de n t e 叩r i s e s b o a r d ； f l n a n c i n ge 瓶c i e n c y ； d e a i i i 山东农业大学硕士学位论文 1 引言 1 1 研究背景 改革开放以来，经过3 0 多年的发展，我国中小企业呈现出蓬勃发展的良好态势， 特别是在社会主义市场经济体制逐步建立和完善的过程中，在国有企业大规模改制的社 会大背景下，中小企业得到了迅速发展，已经成为国民经济的重要支柱和经济建设的主 力军。根据2 0 1 1 年工信部等部门联合制定颁布的中小企业划型标准规定，全国工 商注册登记的中小企业总数占我国企业总数的9 9 3 。我国g d p 的6 0 ，工业新增产 值的7 8 7 ，社会销售额的6 1 9 ，税收的5 0 ，技术创新的7 5 以及出口总额的6 5 3 均是由中小企业创造的，而且全国8 0 以上的城镇就业岗位也是由中小企业提供的 1 。 中小企业是市场经济的主体、新兴产业的重要力量、大企业专业化协作的伙伴，在 吸纳就业、技术创新、丰富市场、满足多样化需求、促进区域经济发展等方面具有不可 替代的重要作用。但是由于信用评价体系不完善、可供抵押的资产规模小、财务制度不 健全和企业破产风险大等原因，在现行的金融体制下，商业化的金融机构必然会因贷款 风险大、管理费用高而放弃向中小企业放贷。所以中小企业的发展受到严重制约，在发 展过程中普遍存在融资难的问题。鉴于中小企业融资的现状，本文选取我国中小企业板 上市公司为研究对象，通过分析影响企业融资效率的各种因素，运用实证分析检验的方 法，对中国中小企业板市场上市企业的融资效率进行分析，并以此为依据为进一步提高 中小企业的融资效率、完善多层次资本市场提出一些建议。 1 2 研究意义 本文的研究意义在于通过对中小企业融资效率实证研究，引导上市公司监管层和投 资者对中小企业融资问题的关注，为改进和完善中小企业板上市公司股权融资的规则提 供建议，同时为加强企业融资管理提供参考。另外，中小企业板市场作为我国创业板市 场的过渡，对中小企业融资效率的研究，可以为创业板融资效率的改进提供借鉴，使创 业板市场能够快速的在我国多层次的资本市场体系建设中做出贡献。 我国中小企业在发展中遇到了很多困难，尤其是融资困难。而仅仅通过改善融资渠 道、政府政策性扶持等外部环境建设来解决融资困难是不彻底的。企业融资效率直接决 定其融资水平、发展能力。企业融资效率在相当大的程度上决定于企业的融资方式、融 1 】见工信部等部门联合制定颁布的中小企业划型标准规定，2 0 11 年。 我国中小企业板上市公司融资效率实证研究 资成本以及经济运行效率。而我国中小企业由于自身的缺陷和外部融资环境的限制，其 融资效率一直处于低水平的状态，这也成为我国经济运行的特征之一- 中小企业的多 投入及多消耗，使经济运行对银行体系形成一种白下而上的资金需求压力，形成具有中国 特色的资金倒逼机制，使我国金融体系面临较大的压力，增加了我国金融体系的脆弱性。 因此，提高中小企业的融资效率具有重要的意义。 1 3 国内外研究现状分析 从国内外已有的文献来看，企业融资效率概念并没有统一的界定和明确的标准，在 实际使用中也是各抒己见。因此，我们需要对相关文献进行系统的梳理和分析，科学地 界定企业融资效率的内涵。 1 3 1 国外研究综述 在西方文献中，更多关注的是金融市场的效率，几乎不存在对企业融资效率这样一 个概念的直接定义与研究，这可能与西方现有的财产组织体系或产权制度有极大的关 系。西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化和产权制度的私人特征以及较为完善 的资本市场，使得企业融资天然具有效率的内在涵义。 s u l l a ，c t o r ，s a h i a a l l e n d e ，r g i n a ( 2 0 0 3 ) 利用包含1 5 个东欧、中欧国家9 7 万个 私有和公司财务信息的a m a d e u s 数据库，用大量实例来分析东欧中小企业的融资模式， 从而得出资产、债务及内部融资之间的相对重要性，并指出在转型经济中，出现了一种 更加市场化和面向利润的新型中小企业，而这些企业同时面临着融资约束并影响企业的 长期融资效率和成长。r o m a n o ，c l a u d i oa ，t a n e w s k i ，g e o r g ea ，s m y m i o s ，k o s m a sx ( 2 0 0 1 ) 研究表明对中小企业融资结构的研究相对较少，尤其是针对其中的家庭企业。文章从理 论上指出影响中小企业融资决策的有企业所有者对债务有效性的态度、文化、企业家个 性、企业已有的资本结构、商业目标和商业生命周期等等，并建立了基于实证研究的融 资结构均衡模型，发现企业规模、家庭控制、商业计划和商业目标对企业债务有显著影 响，从而影响企业的融资决策和融资效率。 h e i t o ra l m e i d a ，d a n i e lw d l f e n z o n ( 2 0 0 4 ) 提出了均衡模型，并通过这个模型指出资本 配置的有效性依赖于外部投资者的保护和公司外部融资的需求。研究表明，无效投资保 护会制约企业资金的配置，同时当公司对外部投资的需求增长时，会通过鼓励资本从低 生产效率的项目向高生产效率的项目重新分配，从而提高效率，并且通过实证支持他们 的观点。 山东农业大学硕士学位论文 c l a r a c a r d o n e ， m a r g a r i t as 锄a n i n ( 2 0 0 5 ) 通过实证研究指出，中小企业在很难从资 本市场融资的情况下，可以转向信用市场。中小企业通过在信用证申请时提供劳务保证 以减少银行的要求较好地维持与银行的合作关系，从而提升企业自身的融资效率。 1 3 2 国内研究综述 1 3 2 1 关于“融资效率”的概念研究 从国内现存的研究成果来看，融资效率概念尚未形成统一的认识，在具体研究中也 是各抒己见，存在诸多模糊认识。概括起来，国内学者对融资效率的概念界定主要有以 下几种： ( 1 ) “融资效率”概念的提出 在国内较早使用“融资效率”概念的是曾康霖【l3 ( 1 9 9 3 ) ，他在分析直接融资与间接 融资这两种融资方式时指出，用什么方式融资要着眼于融资的效率和成本，并分析了影 响融资效率和成本的7 个因素：利益机制的约束程度、投资的风险程度、信息的灵敏和 真实程度、市场经济的发育程度、货币政策的作用程度、作用对象的稳定程度和作用领 域的选择程度。不足之处是曾康霖教授并没有对融资效率概念给出明确的定义。宋文兵 【2 1 ( 1 9 9 7 ) 在对股票融资和银行借贷这两种融资方式进行比较时，正式使用了融资效率这 一概念，他指出，“经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种 制度安排，包括交易效率和配置效率两个方面。前者是指该种融资以最低成本为投资者 提供金融资源的能力。后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的 投资者，相当于托宾提出的功能效率”。 ( 2 ) 融资效率是企业融资能力的大小 融资效率反映了企业融资能力的大小，刘海虹【3 ( 2 0 0 0 ) 认为，企业融资效率是指企 业融资能力的大小。企业融资低效率是我国经济运行的突出特征。国有企业的融资效率 提高不仅有赖于货币市场和资本市场的培育和完善来支持，而且己在某种程度上成为金 融市场功能综合发挥的重要因素。王明华h ( 2 0 0 0 ) 从资金的趋利性出发，指出企业融资 过程实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程，因为资金的趋利性促使它 总是要向个别收益率较高的企业流动。因此，不同行业不同企业获得资金的渠道方式与 1 曾康霖怎样看待直接融资与间接融资 j 】金融研究，1 9 9 3 ( 1 0 ) 2 宋文兵对当前融资形势的理性思考【j 】改革与战略，1 9 9 7 ( 6 ) 3 刘海虹国有企业融资效率与银行危机相关问题研究 j 】财经问题研究，2 0 0 0 ( 3 ) 【4 1 王明华我国储蓄投资转化中的制度问题【j 】金融信息参考，2 0 0 0 ( 7 ) 3 我国中小企业板上市公司融资效率实证研究 规模实际上反映了社会资源配置的效率。企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取 得资金即企业融资能力的大小构成了企业融资效率概念的内涵。 ( 3 ) 融资效率的微观层次分析 关于融资效率进行微关层面进行分析的国内学者有很多，微观层面主要针对于企业 内部因素。张雪梅、赛志刚j ( 2 0 0 9 ) 认为企业融资效率是指在企业不同治理结构模式 的基础上，以最低成本和风险为企业融入资金并运用融入资金为企业带来最高收益的能 力。杜海鸥【2 】( 2 0 1 0 ) 认为企业的融资效率应包含两方面，一是融资成本，即企业资金 花费成本最低的最优资本结构；二是资金的利用效率，即企业将资本配置到边际效率最 高的企业或产业部门的有效程度，以及是否给企业业绩带来提高并最终实现企业的财务 目标。赵得志、李国疆、周好文【3 1 ( 1 9 9 9 ) 在对中国融资制度改革所进行的专题研究中提 出，融资效率包括筹资效率和配置效率。筹资效率是以最低成本为投资者提供资本的能 力，配置效率是指把稀缺资本投入到使用效率最高的用途上的能力。 ( 4 ) 融资效率的宏观层次分析 文献中关于中小企业融资效率进行宏观分析，主要涉及金融市场、政府政策等。 叶望春 4 3 ( 1 9 9 9 ) 在分析金融效率时，将金融效率分解为金融市场效率、商业银行效率、 非银行金融机构效率、企业融资效率、金融宏观作用效率和中央银行对货币的调控效率 这些方面，其中企业融资效率是指企业筹资成本、筹资风险以及筹资的方便程度。企业 融资效率越高，社会闲散资金进入生产领域越容易，金融效率也就越高。高有才( 2 0 0 3 ) 认为企业融资效率可从微观和宏观两个层次分析，即分为微观效率和宏观效率。微观效 率是指企业融资对企业自身发展所产生的影响程度和作用力大小，分为资金的融入效 率、资金的融出效率、资金使用效率、公司治理效率等宏观效率指企业融资对一国经济 发展所产生的影响程度与作用力大小。 通过对以上文献的总结，广义上的企业融资效率被定义为：企业融资活动在实现储 蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。概括起来讲，可以从微观和宏观两个层面 进行分析，分别称为企业融资的微观效率和宏观效率。 1 3 2 2 关于中小企业融资效率的研究现状 1 张雪梅、赛志刚企业融资效率涵义及评价方法相关文献综述【j 】山东财政学院学报，2 0 0 9 ( 6 ) 【二 杜海鸥中小上市公司融资效率问题研究综述【j 会计之友( ， ：旬刊) ，2 0 1 0 ( 3 ) 3 1 赵得志，李围疆，周好文我罔经济转型发展过程中利率政策的选择【j 】经济问题探索，1 9 9 9 ( 2 ) 4 1 叶望春金融工程与金融效率相关问题研究综述 j 经济评论，1 9 9 9 ( 4 ) 4 山东农业大学硕士学位论文 近年来，关于融资效率问题的理论研究和实证研究比较多见，目前理论界的相关研 究一般是关于中小企业融资方式的选择、融资成本的高低、各种融资方式的比例关系， 以及资金使用效率、融资效率比较和金融市场效率等的研究。 外在的企业融资方式及其效率主要体现在股权融资与信贷融资的比较。现有的金融 市场制度首先构成了企业融资的外部约束。融资方式作为一种制度安排，包括两个方面 的效率含义，即交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融 资源的能力；后者是指将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的生产者，相对于托 宾提出的功能性效率( 宋文兵，1 9 9 7 ) 。对股权融资和债券融资在交易效率和配置效率 上的比较成为企业融资效率研究的既定前提。 ( 1 ) 股权融资及其效率。一般认为，股票市场能够对上市公司的未来价值作出正 确评价，并通过股权资本的自由配置促使稀缺资本由效率低的企业流向效率高的企业。 但股票市场这一功能实现的条件是：股票价格基本上能够反映上市公司经营状况的信 息。股票市场的直接融资、企业监控和资源配置三大经济功能体现了股票市场的信息功 能这一根本功能。首先，直接融资的效率取决于股票市场信息功能的完善与否。投资者 为了完成筹资目的，必须公开披露关于投资项目风险与收益状况的信息，这也产生一定 的成本。为了减少投资者的信息不完全性，减少由此带来的“逆向选择”问题，需要建 立严格的信息披露制度。信息披露制度要求各上市公司在上市前后详细披露其经营状 况。融资方披露的信息越详细，投资者收集和处理信息的能力就越强，信息成本就越低， 越有利于形成有效的价格信息，有利于股票市场融资效率的提高。其次，股票市场对企 业评价与监控的有效性取决于股票价格的有效性。如果股票价格能在很大程度上反映有 关公司真实价值的信息，那么投资者通过股票市场对公司作出的评价也是有效率的，因 此而作出的干预决策、激励决策、控制权竞争决策等必定能真正实现对公司的有效监控。 所以，股票市场的监控功能取决于股票价格的信息含金量。从根本上讲，监控功能即信 息功能。最后，资源配置功能的发挥也有赖于股票市场的有效性。这一点实质上是以上 两方面的综合。如果股票价格的信息含金量较高，投资者根据股票价格信息所作出的投 资决策就会引导资金及资源向真正需要融资的公司流动，而且，投资者也能对融资的公 司实行有效监控，以保证所投入资金的使用效率，实现资源的有效配置。股权融资通过 先进的交易机制和灵敏的价格信号发挥市场的集聚资金、有效配置资金功能，满足不同 风险偏好型投资者的需要。在市场流动性较高，交易费用较低的情况下具有较高的效率。 其缺陷主要在于投融资双方信息的高度不对称，银行与企业之间的关系较为松散，在有 我国中小企业板上市公司融资效率实证研究 关股票价格的信息存在失真情况时，股票市场通过退出、接管、兼并等方式监管企业的 效率较为低下，容易造成金融市场效率导向的混乱。 ( 2 ) 信贷融资及其效率。信贷融资是一种传统的融资形式。在信息不对称的市场 条件下，为了克服借款人和贷款人的机会主义行为而引起的“逆向选择”问题和“道德 风险”问题，银行这一中介机构应运而生。当最终的贷款人将他们的资金集中于某家金 融中介手中时，他们事实上委托了一个代理人来对不同的借款人实行区别对待，根据借 款人的风险程度确定相应的贷款价格，以减少“逆向选择”问题的产生。而对于个体储 蓄者，金融机构也处于更有利的地位来监督和影响借款人在借款后的行为，从而限制“道 德风险”问题的发生。应该说，信贷融资的产生，节约了投融资双方的信息成本和交易 成本，有利于降低交易费用，提高交易效率。但是，银行对借款人的筛选和监督的高效 率这一作用的发挥是有限的，发达国家的实践表明，银行也不是绝对有效率的，许多银 行都存在资产质量下降的事实。从委托代理理论的角度来看，作为代理人，银行经营者 有作出高风险决策的动机，因为管理者的某种风险决策一旦成功，他将获得巨额奖励， 如果不幸失败，最坏的结果不过是暂时性地失去工作。所以银行管理者的理性行为总是 倾向于作出一些风险较高的决策，降低银行对借款人的筛选效率。而在发展中国家，由 于政府的频繁干预及银行本身体制的僵化，较为紧密的银企关系经常导致监督效率的低 下，从而降低信贷融资方式的效率。 ( 3 ) 股权融资与信贷融资成本的比较。融资方式的选择在很大程度上收到融资成 本的制约。对债务融资而言，资金成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言， 股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达的国家，公司经营层收到股 东的硬约束，面临分红派息的压力，外部股权融资成本并不低。而且，由于债务的避税 作用，债务成本往往低于外部股权融资成本。大量的实证研究也表明，上市公司一般首 先选择使用内部股权融资，其次是债务融资，最后才选择外部股权方式融资。 卢福财( 2 0 0 3 ) 系统全面地介绍了企业融资方式的历史演变分析、企业资金融入效 率、企业法人治理效率、企业资金融出效率、企业融资的宏观效率等理论知识。高学哲 ( 2 0 0 4 ) 认为融资效率问题的研究范畴应该定位在企业融资方式的选择及相应融资成本 的高低，各种融资方式的比例关系与企业使用资金效率之问的关系，以及引导企业融资 效率比较、动态演进的金融市场制度效率。郑文博( 2 0 0 4 ) 提出中小企业的融资现状及 融资效率低下的原因，指出提高中小企业融资效率的对策及建议：构建多层次的资本市 场体系。聂新兰、黄莲琴( 2 0 0 7 ) 通过融资效率已有文献的回顾，给出了企业融资效率 山东农业大学硕士学位论文 的微观含义，强调微观效率的创造价值功能，并从价值创造角度界定了融资效率的研究 范围，为上市公司的融资实践提供理论依据。 张金清，刘烨( 2 0 0 8 ) 在重新解析股市融资效率定义的基础上，选取股市融资效率 评价指标股市的三种融资能力，在扩充和改进s a y 嘶模型的基础上建立估测评价 指标的模型，借此以2 0 0 2 2 0 0 7 年上市公司层面的面板数据为样本对我国a 股市场的融 资效率作出纵横向分析与评判，得出六年中融资效率评价指标的具体情况。 1 3 2 3 融资效率的评价因素和实证研究的文献综述 目前国内尚无完整的企业融资效率的评价指标体系，经过对国内相关文献的整理， 具有代表性的有陈晓红( 2 0 0 0 ) 、魏凯文( 2 0 0 1 ) 、郑伯良( 2 0 0 2 ) 、郑红征( 2 0 0 3 ) 、周 长信( 2 0 0 3 ) 程蕾( 2 0 0 3 ) 的中小企业融资效率评价指标体系和王恒久、吉寿松等( 2 0 0 1 ) 的资金利用率评价指标体系等研究成果。其他多数成果是关于不同融资方式之问的融资 效率的比较研究，考虑到它们对建立中小企业融资效率的评价指标体系有一定的借鉴意 义，下面将对其进行简单介绍。 文宏( 1 9 9 9 ) 的融资偏好与融资效率主要是对我国上市公司的实证研究，讨论我国 上市公司配股融资的效率，以1 9 9 4 年、1 9 9 5 年和1 9 9 6 年的配股上市公司为研究对象， 分别考虑一年期、两年期的时滞，利用回归方程计算这些公司不同融资来源对息税前利 润的贡献率，得出配股融资对企业的息税前利润成负相关性，而长期负债、流动负债对 企业的息税前利润在大多数情况下呈正相关性。这也从另一角度说明了在我国股权融资 效率并不一定由于债权融资效率。 陈晓、单鑫( 1 9 9 9 ) 以沪深两市1 8 5 家公司的样本为例，对债务融资与上市公司的 融资成本进行了实证分析，结果表明，尽管目前我国股市上的权益融资成本低于债务融 资成本，但债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价值和融资效率。沈 艺峰和田静( 1 9 9 8 ) 根据莫迪利亚尼和米勒的“平均资本成本”方法，对3 0 家主营百 货的上市公司在1 9 9 5 1 9 9 7 年间的数据进行回归分析后，得出我国上市公司平均资本 成本呈下降趋势和权益资本明显高于债务资本成本的结论。 王娟和杨凤林( 1 9 9 8 ) 以上交所公司上市公司的4 1 个行业，共4 6 1 家上市公司为 样本，对它们在1 9 9 7 年1 2 月3 1 日的资本结构进行了实证分析。他们以净资产作为公 司规模的衡量指标，以净资产收益率作为公司盈利能力变量，以负债比率来衡量公司的 资本结构，最后得出结论：随着负债比率的提高，上市公司的净资产收益率增加，这说 明上市公司的盈利能力随负债率的提高而呈现上升趋势，同时也说明融资的杠杆效应是 我国中小企业板上市公司融资效率实证研究 正向的。 在对企业融资效率概念和企业融资效率评价指标研究的基础上，部分学者开始研究 企业融资效率的影响因素，包含以下几种观点：中小企业融资效率的影响因素有很多， 不同国内学者对融资效率的影响因素的分析也有多不同。胡慧娟、李刚( 2 0 0 8 ) 认为企 业融资效率从微观和宏观两个层面进行分析，分别称为企业融资的微观效率和宏观效 率。具体包括企业融入效率、企业法人治理效率和企业融出效率。因此，中小企业融资 效率的影响因素可以从融资成本、融资结构、企业法人治理结构、融资收益与风险、融 资机制的规范度、宏观经济环境等八个方面着手分析。干胜道( 2 0 0 0 ) ，熊楚楚( 2 0 0 0 ) 等 学者根据融资效率的概念和分析框架，以企业在融资过程中的综合资本成本作为投入。 以企业的投资报酬率作为产出，并充分考虑融资结构的风险程度和债务资本的抵税效应 来计算企业的融资效率。 以下学者认为企业融资效率的影响因素有很多，但基本观点一致。魏开文( 2 0 0 1 ) 一 文中指出，影响中小企业融资效率的因素主要有五个，即融资成本、资金利用率、融资 机制规范度、融资主体自由度、清偿能力。康彦彦( 2 0 0 3 ) 一文中认为，影响国有企业融 资因素主要有五个：融资成本、资金利用率、融资机制规范度、融资主体自由度、清偿 能力，并根据我国的国有企业融资特点，用模糊数学的方法，对股权融资、债权融资与 内源融资三种融资方式进行评价。在此基础上，吕帆( 2 0 l o ) 将融资风险加入，得出影 响融资效率的主要因素为：融资成本、资金利用率、融资风险、资机制的规范度、融资 主体的自由度、资金清偿力六个方面。而程守红等( 2 0 0 3 ) 则认为，融资效率的高低是指 在一定时问、空间界限内融通资金的投入产出比的大小。随着我国市场经济体制的逐步 完善和金融市场的快速发展，融资效率就更成为中小企业发展的关键。认为评价中小企 业的融资效率应从以下方面衡量：融资成本、资本市场的成熟度、融资主体自由度、资 金到位率。 方芳、曾辉( 2 0 0 5 ) 认为企业融资效率是指某种融资方式以最高收益一成本比率和最 低风险为企业提供生产经营所需要资金的能力，并从融资成本、资金的利用效率以及企 业在融资后的自由度三方面分析了融资效率。采用实证分析，通过一组中小企业股票上 市前后的企业融资结构影响因素的状况及其变化，探讨各种融资方法对企业价值的影 响，并得出中国中小企业融资方式选择顺序依次是内源融资、债权性融资和权益性融资 的结论。 刘力昌、冯根福等( 2 0 0 4 ) 将数据包络分析方法应用到了股权融资效率的评价体系 r 山东农业大学硕士学位论文 中，以沪市1 9 9 8 年初次发行股票的4 7 家上市公司为研究对象，对中国股权融资效率进 行综合评价，研究结果为：6 8 0 9 的上市公司股权融资效率不能达到技术与规模同时有 效，5 9 5 7 的上市公司股权融资效率既不能达到规模有效，又不能达到技术有效，我 国上市公司股权融资效率总体呈低效状态。还提出了上市公司提高股权融资效率的途 径。但其未对规模报酬效率进行分析，针对这一方面，王颖、钟佩聪( 2 0 0 6 ) 同样选取2 0 0 4 年内在深圳中小企业板首次发行股票的3 4 家上市公司为样本决策单元( d m u ) ，运用数 据包络分析方法对中小企业股权融资效率进行了综合评价，并针对规模报酬效率进行了 分析。研究结果为：仅3 2 3 的公司在股权融资上技术有效，1 1 8 的公司在股权融资 上综合有效。总体而言，目前我国中小企业板上市公司股权融资的效率非常之低，但从 融资的规模报酬角度来看，8 5 3 的上市公司股权融资规模报酬递增，说明中小企业的 股权融资有着可展望的前景。 综上，一我们可以得出，国内学者对影响企业融资效率的影响因素分析大致相同，主 要以下几个方面来展开研究，即融资主体的自由度、融资机制的规范度、融资成本、资 金利用率、融资风险、融资机制规范度、资本市场的成熟度、融资主体自由度、资金到 位率。这些影响因素对本文开展对中小企业的实证研究具有很重要的借鉴意义。本文在 研究中将中小企业融资效率影响效率归纳为企业规模、资本结构、资金成本、资金利用 率、资金的清偿能力、融资主体的自由度和融资机制的规范度。 1 3 2 4 融资效率评价指标方法的研究综述 在现存的有关企业融资效率的文献中，融资效率评价方法主要有单一因素评价法、 f a h p ( 层次分析法和模糊综合分析结合) 、灰色关联分析评价法、模糊综合评价法、及 d e a 评价方法。现分述如下： ( 1 ) 单一因素评价法 单一因素评价方法以指利用唯一一个财务分析指标对企业的融资效率做出判断的 方法。方芳，曹辉( 2 0 0 5 ) 提出对中小企业的效率评价可以利用净资产收益率这一财务指 标。同时提出判断标准为：中小企业的净资产收益率越高，那么中小企业的融资效率就 越高，反之，则融资效率越低。聂新兰，黄莲琴( 2 0 0 7 ) 构建衡量企业融资效率的公式， 即企业融资效率可以表示为企业的资金使用效率与企业的资金交易效率之比，根据此公 式就可以直接计算出企业的融资效率值，并以此为根据进行比较。 ( 2 ) f a h p 评价法 模糊综合评价方法虽然在评价企业不同融资方式的融资效率方面具有较大的优势， 我国中小企业板上市公司融资效率实证研究 但是也存在一点致命的缺陷，即在建立权重集合时候，往往无法避免权重确定受到主观 因素的影响，从而容易导致不同评价主体对相同评价对象得出的结论不相同，即评价结 果不稳定的后果，进而使该方法对企业融资效率评价结果的可信度降低。王平( 2 0 0 6 ) 认 为，在对企业融资效率进行评价使，采用模糊综合评价和层次分析法( a n a l y t i ch i e r a r c h y p r o c e s s ，a h p ) 相结合的方法( f a h p ) 能够在一定程度上避免模糊综合评价方法权重主观 性的缺陷。这种方法可以看作对模糊综合分析方法的修正，王平( 2 0 0 6 ) 的研究结论表明， 通过这种修正，提高业融资效率的评价结果的稳定性，增加了企业融资效率评价的可信 度。 ( 3 ) 效率的灰色关联分析评价 灰色关联分析实质是指系统的因素分析，是通过定量方法比较和反应某个系统变化 发展趋势的一种分析方法。所谓的灰色关联对一个系统中的两个因素或者是两个系统相 互关联的定量测度，这种方法主要描述系统发展过程中，两个或者两个系统之间相对的 发展变化情况，即系统或因素发展的方向、速度与大小的相对程度。当两因素或者系统 相对变化发展的态势一致性高，择判定其灰色关联度大，否则，灰色关联度就小。伍装 ( 2 0 0 5 ) 将灰色关联分析方法引入到企业融资效率的评价中来，他以大型企业和中小企业 为研究对象，使用该方法评价了这两类企业的融资效率，结论显示我国中小企业融资效 率比大型企业融资效率低，该文还进一步分析了我国中小企业融资效率较低的原因。 ( 4 ) 模糊综合评价法 目前对企业融资效率进行模糊综合评价的学者有很多，祝建军，蒲云，胡敏杰( 2 0 0 6 ) 界定物流企业融资效率的概念，阐述物流企业融资效率评价的目的和方法。并提出对物 流企业融资效率评价的五个评价因素，运用模糊综合评价法，对我国物