国投新集(601918)产能扩张下游扩展提升价值.doc

国投新集(601918)产能扩张下游扩展提升价值一、公司概况 国投新集(601918)的主营业务为煤炭采掘、洗选和销售。主要煤种为中低灰，特低硫、特低磷和中高发热量的气煤和1/3焦煤，主要产品为动力煤(4800-5500kal/g)，主要用作发电、冶金、石化、建材等行业的锅炉燃料，副产品主要为煤泥(3600-4100kal/g)，主要用于以低热值为燃料的热电厂。 公司是以煤炭采选为主、煤电并举的国家大型中央企业，是全国520家重点企业之一，在中国煤炭工业协会2008全国煤炭工业100强企业排名中位居第52位，截至2009年一季度末，公司资产总额为151.70亿元。公司开创的新集经验和新集模式在我国煤炭行业中享有声誉。 二、煤炭产能快速扩张，下游稳步推进 预计未来五年产能复合增长率接近15%，大大高于行业平均水平。2008年，公司累计生产原煤1,180.96万吨，同比增长16.92%;累计生产商品煤1,082.54万吨，同比增长17.94%。公司煤炭产品增量主要来自于刘庄煤矿，2008年，刘庄煤矿累计生产原煤454.56万吨，同比增长56.12%。公司目前在建的是板集矿井和口孜东矿井，设计生产能力分别为300万吨/年和500万吨/年，预计投产期分别为2009年下半年和2011年。根据国家发展改革委关于淮南新集矿区总体规划的批复，公司矿区总面积约1092平方公里，含煤面积684平方公里，资源储量101.6亿吨，约占华东地区总储量的7%(由淮南市煤炭运销协会提供)。其中已有五对矿井获得采矿权近17亿吨，另有五对矿井已经取得探矿权，并已缴纳部分探矿权价款。国家发改委对本公司矿区总体规划的批复，确立了公司作为全国13个亿吨煤基地的大型煤炭企业之一的战略定位;同时，公司将打造成以煤炭采选为主、煤电并举的大型企业。公司将根据国家发改委关于淮南新集矿区总体规划的批复，保证每年投建一个矿井，投产一个矿井，在未来5-10年内建成年产3590万吨的生产能力。 公司是国家开发投资公司煤炭类资产的唯一上市公司，后续资产注入值得期待。上市之初，国投煤炭公司、国华能源有限公司和安徽新集煤电(集团)有限公司作为发起人设立该公司，它们分别占公司现有股本的43.38%、18.80%、18.80%。国投煤炭公司是国家开发投资公司的全资子公司，主要从事煤炭行业项目投资、建设和经营业务。国投煤炭公司控制的企业除国投新集(601918)外，还有12家企业从事煤炭的生产和经营。2009年2月25日，国家开发投资公司已与国投煤炭公司签署协议，双方约定：国投煤炭公司同意将其持有的本公司80,261.08万股股份(占公司总股本的43.38%)无偿划转给国家开发投资公司。本次股份划转事项完成，则国家开发投资公司将持有公司总股本的43.38%，成为公司第一大股东，国投煤炭公司将不再是公司股东。 公司积极向下游的电力行业拓展，有利于公司提高抗风险能力。公司与皖能电力集团合作，成立国投新集电力利辛有限公司，公司出资比例为55%。利辛公司是板集矿配套坑口电厂，一期工程规划建设2*60万千瓦的级超临界燃煤发电机组项目，投资总额估算为45亿元，未来规划再建设二期2*60万千瓦的燃煤电厂。依据机组煤耗测算，一期机组年耗煤量将接近300万吨，即板集矿年产能将全部供给该坑口电厂;二期耗煤则由杨村、展沟等新建矿井提供。除利辛电厂外，公司拟建设的刘庄矿坑口电厂规模大致也与此相仿。 预计利辛一期将在2009年下半年动工，2011年有望投产。 除以上筹建项目外，公司还在2008年底投资1亿元受让康源电力持有的国投宣城发电公司24%的股权(另为国投电力持股51%，国电力源电力25%)。国投宣城发电公司规划总容量为320万超临界燃煤发电机组。一期工程为160万千瓦已于08年8月22日正式移交商业运营。国投宣城发电公司的燃煤主要来自公司的供应(09年公司预计供应国投宣城发电公司煤炭110万吨)。在煤炭行业景气度下降的背景下，公司积极向下游的电力行业拓展，致力于煤电一体化，有利于公司提高抗风险能力与盈利能力。 三、产品需求旺盛，长期价格呈现上升趋势 近几年来，公司借助煤炭市场持续好转，实现了产量和售价的持续性增长，公司总体经济实力大大增强。但是，随着美国金融危机逐步演变成全球性的经济危机，世界经济明显放缓，中国经济增速回调，同时，随着煤、电、油新建项目产能的陆续释放，国内可能出现新一轮能源相对过剩格局，能源产品价格面临下滑压力。2008年，全国煤炭产量达到27.5亿吨，已超过了煤炭市场的有效需求;社会用电量连续出现负增长，煤电双方就价格问题的谈判仍未明朗，公司已感到来自市场的巨大压力。但是从长期看，公司煤炭产品仍将处于供不应求的局面。 公司电煤销售实际上有三种价格：一种是省内计划重点合同价格;一种为省外计划重点合同价格;还有一种是省内外计划外煤炭销售价格，在每年年报中公布的电煤价格实际上是以上三种销售方式的加权平均价格。2008年商品煤平均售价458.37元/吨，较上年同期提高99.66元/吨。 公司紧靠经济发达但资源缺乏的长江三角洲地区，区域优势使国投新集具有供应灵活和运力成本低的优势。伴随着华东地区经济的快速发展，市场对煤炭的需求也不断增长。 公司所处的安徽省近年发展呈现出较明显的重化工业特征，能源消费系数远高于全国平均水平。同时，安徽省电力需求中99%依靠火电满足，因此能源需求增量将直接体现为对煤炭资源的需求。公司已在近年与皖能集团等重要用煤单位签订中长期战略合作协议。 目前煤炭市场处于供不应求的状态，因此产能扩张后，销售是有保证的。按国投新集煤种设计并已与该公司签订供煤意向的电厂有26家，其中省内18家、省外8家，意向供煤量2007-2010年分别为1,580万吨、2,190万吨、2,850万吨和3,210万吨。 公司所在区域火电机组将继续大幅增加。火电发电一直是安徽省内主要发电形式，08年火电装机容量占全省总装机的94%，未来的新增装机也主要以火电为主。根据规划，未来三年省内新增装机约54%，加上皖电东送机组的建设，预计新增装机增速在80%以上。安徽省煤炭市场属于寡头垄断市场，不存在小煤矿复产影响。淮南矿业、淮北矿业、国投新集和皖北煤电等四大开采主体产量约占全省煤炭的90%以上，成四足鼎立之势，不存在小煤矿复产对供给面的影响。 四、财务效益分析 公司近年来主营业务收入呈逐年上升的趋势，增长的主要原因是煤炭售价的上升、以及煤炭销售量的增长。2008年公司实现主营业务收入542625.57万元、净利润120270.07万元，同比分别增长48.08%、144.47%，基本每股收益0.6500元，净资产收益率21.29%，公司前三季度基本每股收益0.40元，公司四季度每股收益为0.25元，高于前三季度平均水平，好于行业在4季度业绩增速放慢的状况，也好于我们与市场的预期。2009年1季度公司实现主营业务收入131823万元、净利润32913万元，同比分别增长17.68%、76.88%，基本每股收益0.18元. 公司具有较强的成本控制能力。2008年商品煤平均售价458.37元/吨，较上年同期提高99.66元/吨。吨煤成本为308.94元，同比上升27.25%，其中制造成本251.42元/吨，期间费用57.52元/吨。通过杜邦财务分析，我们发现公司的销售净利率呈现显著的上升趋势。 五、所在行业投资价值分析：长期推荐 国投新集所处的煤炭行业从长期看面临巨大发展机遇，其发展具有诸多有利因素：煤炭行业在能源供应中不可动摇的主导地位巩固了其作为支柱产业发展的地位;国家积极的产业政策保障了煤炭行业的可持续发展;从长期看中国宏观经济的高速发展为煤炭需求持续增长提供了坚实的支撑;技术创新为煤炭行业发展提供强大动力等。短期内国际国内经济增长放慢，对煤炭的需求进一步下降，煤炭由供不应求，转变为供给总体平衡。 从长期看，我国煤炭呈现大体供需平衡的局面，同时局部地区、部分煤种、个别时段出现供应偏紧的情况会经常发生。 1、煤炭行业景气度与煤价高度相关 2009年一季度，受国际金融危机继续蔓延、国内经济下行影响，煤炭生产、运输和需求低位运行，供需总量基本平衡、略为宽松，市场价格稳中趋降，经济效益开始下滑。 据统计局数据，一季度规模以上企业原煤产量6.02亿吨，同比增长6.3%。一季度煤炭消费量6.74亿吨，同比下降4%，比去年四季度增长5.4%。其中，电力行业耗煤量3.78亿吨，同比下降8%，比去年四季度增长8.7%;钢铁行业耗煤量1.09亿吨，同比增长2%，比去年四季度增长15.7%;建材行业耗煤量0.7亿吨，同比增长7.6%，比去年四季度下降24.7%;化工行业耗煤量0.34亿吨，同比增长2.3%，比去年四季度增长9.7%。一季度进口煤炭1359万吨，同比增长20.7%，比去年四季度增长63.1%;出口煤炭738万吨，同比下降27.6%，比去年四季度下降24.1%。煤炭净进口621万吨，同比增加国内供应515万吨，与去年第四季度相比，增加国内供应760万吨。截至3月底全社会煤炭库存2.06亿吨，同比增长20.7%，比年初下降12.7%。一季度全国大型煤炭企业原选煤平均出矿价452.2元/吨，同比上升13.5%，比去年四季度下降3.3%。3月底，秦皇岛港5500大卡/千克山西优混煤平仓价为550565元/吨，同比下降3540元/吨，比年初下降4045元/吨。1-2月煤炭行业实现利润206亿元，同比增长15%，增幅同比回落51.8个百分点。 另据行业统计，一季度全国大型煤炭企业实现利润180.1亿元,同比下降16.7%。据行业统计，3月底全国大型煤炭企业应收账款760亿元，同比增长66.5%。1-3月，煤炭开采及洗选业投资261亿元，同比增长47.5%。 综合分析一季度煤炭经济运行，呈现以下基本特点：一是煤炭生产、运输和需求处于低位运行。二是煤炭供需关系基本平衡、略为宽松。三是煤炭库存处于相对高位。四是煤炭市场价格稳中趋降。五是煤炭行业经济效益开始回落。短期内煤炭行业存在的主要问题是：(一)煤炭总量过剩压力继续加大。(二)部分电煤合同未签订影响正常结算。 (三)政策性增支因素过多。 未来我国煤价下跌的空间不大。由于中国作为最大的发展中国家，仍将保持较快的经济增长，煤炭的需求难以大幅萎缩。现在的煤价下跌只是暂时性的，从长期看，煤价仍将高位运行。煤炭行业发展的有利因素主要有：煤炭在能源中的基础地位不可动摇;产业政策有利于煤炭行业的健康发展;宏观经济的高速发展，为煤炭需求持续增长提供了可能;技术创新为煤炭行业发展提供动力。影响煤炭行业发展的不利因素主要有：短期看受宏观经济放慢影响，煤炭的需求有所回落;煤炭安全生产形势依然很严峻;政策性增支集中出台，成本面临急剧上升压力等等。煤炭工业发展的趋势主要有以下几个方面：煤炭布局优化;煤炭总量得到调控;大型煤炭基地建设;大型煤炭企业集团的培育等等。资源税征收体制的改革对煤炭行业的影响有限。国家将推出煤炭资源税改革新方案，该方案可能主要包括两个方面内容：一是征收方式的改变，即从现在的从量征收改为从价征收;二是征收的税率会适当提高。我们认为在目前高通胀的背景下，大幅上调资源税的可能性不大，因为现在煤炭供不应求的程度比较高，煤价企业具有较强的定价权，煤价上升的动力强劲，资源税上调增加的成本，很容易被煤炭企业转移给下游的电力等行业，势必会加重整个宏观经济的物价上升。另外我们认为资源税的提高，长期看有利于龙头企业、区域龙头企业在行业整合中发展壮大。 2、煤炭板块的投资评级推荐 煤炭上市公司具有良好的发展前景，我们给予煤炭板块的投资评级为推荐。煤炭资源整合、资产注入给煤炭上市公司带来了机遇，国家逐步推行煤炭资源有偿使用制度促使煤炭类上市公司再次升值;在煤炭行业整合的过程中，煤炭上市公司将发挥越来越大的作用，其发展空间不断扩大，业绩将大幅提升，投资价值与日俱增。 投资主题一：煤价相对坚挺。煤种优劣成为判断上市公司盈利的重要参考因素。按国家规划，未来我国将主要增加优质动力用煤和优质高炉喷吹用煤生产，适度增加优质炼焦用煤和无烟块煤生产，控制高硫高灰煤炭生产。在很长时间里，优质动力煤、高炉喷吹用煤、炼焦煤供不应求且价格上涨较大，直接提升相关上市公司的业绩。相关上市公司大同煤业、西山煤电、国投新集、开滦股份、潞安环能值得重点关注。 投资主题二：煤炭产能扩张或下游产业拓展。资源整合、资产注入给煤炭上市公司带来的机遇。在未来的几年里，我国煤炭行业的发展将以整合为主、新建为辅。对中小煤矿实施整合改造，实现资源、资产、技术、人力等生产要素的整合和重组。在大型煤炭基地内，一个矿区原则上由一个主体开发，推进企业整合。鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度。按国家规划，2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，新增煤炭产量以大型煤矿为主，中型煤矿为辅。重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿，10个千万吨级安全高效现代化矿井。我国煤炭行业产业结构的调整，行业准入门槛的提升，抗风险能力的提高，有利于提升位于大型煤炭基地内的上市公司自身以及集团的实力和竞争优势（净值，档案，基金吧），尤其给煤炭上市公司带来通过兼并收购式外延扩张，迅速扩大产能，实现超常规快速发展的大好机遇。 向下游产业拓展，致力煤炭上下游一体化，发展空间扩大。在做大做强煤炭主业的同时，选择向下游非煤产业延伸，是那些煤炭资源相对比较贫乏的煤炭上市公司的最佳选择。国家现在积极推进煤炭液化示范工程和煤制烯烃项目，实现煤液化、煤化工产业化;支持煤炭企业联合建设大型坑口电厂，发展坑口煤矸石发电、热电联共、矿井疏干水综合利用的循环经济模式，实现煤炭就地转化等工作，这为相关公司的非煤业务发展指明了方向。目前有多家上市公司积极拓展非煤业务，例如国投新集致力于煤电一体化，兰花科发展化肥业务，金牛能源发展建材业务，上海能源发展电解铝业务，神火股份发展电、铝一体化产业等。 六、在行业里具有较强的竞争优势 1、公司与同行上市公司横向比较 下面我们从企业财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况和发展能力状况等四个方面将国投新集与煤炭板块其他上市公司的效绩进行具体的分析。我们坚信：虽然证券投资就是投资预期，投资未来，但是对未来保守的估计，只能建立在企业稳定的长期历史经营基础上。一个企业盈利的历史记录是预测其未来发展趋势的最可靠的指示器。 国投新集的财务效益整体状况要好于行业平均水平。经统计，21家煤炭上市公司2008年净资产收益率平均值为23.75%，其中神火股份、西山煤电、潞安环能等公司的净资产收益率都在35%以上，高于行业平均水平。2009年一季度季度煤炭公司的净资产收益率平均值达到5.31%，要低于2008年平均水平，露天煤业等公司上升较快。国投新集的净资产收益率在2008年为21.29%，低于行业平均水平，2009年一季度为5.52%，好于行业平均水平。公司的总资产报酬率ROA、投入资本回报率ROIC要低于行业平均水平，而销售净利率、销售毛利率、息税前利润/营业总收入等财务效益指标都行业行业平均水平。 国投新集的资产营运状况要低于行业平均水平。2008年煤炭上市公司总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率均值分别达到0.93、2.68、19.31、39.29，2009年1季度上述几项指标年化比率有所下降。国投新集的资产营运水平较低。例如2009年1季度，总资产周转率公司为0.09，行业均值为0.17;流动资产周转率公司为0.44，行业均值为0.48;存货周转率公司为1.74，行业均值为3.60;应收账款周转率公司为3.52，行业均值为6.13。 国投新集的偿债能力要低于行业平均水平。例如2009年1季度，资产负债率公司为60.31%，行业均值为45.25%;已获利息倍数公司为8.49，行业均值为41.45;经营活动产生的现金流量净额/流动负债公司为0.03，行业均值为0.17;速动比率公司为0.59，行业均值为1.33;流动比率公司为0.69，行业均值为1.47。 国投新集的发展能力总体上要好于行业平均水平。煤炭上市公司2009年1季度业绩增长较2008年显著放慢，净利润同比增幅2008年为45%，2009年1季度为-33%。国投新集的主营业务、净利润增长幅度都明显高于行业平均水平。 综合财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况和发展能力状况等四个方面，国投新集的历史效绩要明显好于煤炭上市公司平均水平。 2、公司在行业内的竞争地位与优势 资源优势与可持续发展优势：公司矿区总面积约1092平方公里，含煤面积684平方公里，资源储量101.6亿吨。公司将在未来5-10年内新建7对矿井，最终达到年产3,590万吨的生产能力。 区域优势：公司紧靠经济发达但资源缺乏的长江三角洲地区，区域优势使国投新集具有供应灵活和运力成本低的优势。伴随着华东地区经济的快速发展，市场对煤炭的需求也不断增长。 煤种的环保优势：公司所产的煤种属于气煤和1/3焦煤，质量稳定，具有中低灰，特低硫、特低磷和中高发热量的本质特征，是深受客户欢迎的环保煤;其中全硫含量低于0.4%，这一特征使用户在使用过程中，能够最大限度地减少对大气的污染，省却对环保方面，特别是脱硫装置的巨额投资，且燃煤热效率较高。 具备建设大型现代化矿井的优势：目前，公司正在加快实施二次创业的发展规划，将相继建成刘庄、板集、口孜东、杨村、口孜西等一系列现代化矿井。其中，刘庄矿(一期)已建成投产，成为国内首个数字化矿井。板集煤矿、口孜东煤矿已经获得国家发改委的核准; 煤电一体化优势：公司计划在十一五到十二五期间建设并投入运行板集坑口电厂(2600MW)和刘庄坑口电厂(4600MW)，以及收购、参股了其他电厂，届时将产生煤电一体化的协同效应优势，提高公司的市场竞争力和抗风险能力等等。 七、盈利预测 根据公司披露的公开信息，公司2009年的经营目标：完成原煤产量1440万吨，主营业务收入535,290万元，主营业务成本339,615万元。2009年末板集矿的投产将使公司新增