（区域经济学专业论文）沪铜最优套期保值比率的实证研究.pdf

f f f j y 17 5 0 16 3 1 “ 沪铜最优套期保值比率的实证研究 学科：区域经济学 研究生签字：弓zj 枕向 指导教师签字：岛赳；黎 摘要 期货市场最重要的功能就是价格发现和规避现货市场价格波动的风险。而对于企业来 说，由于现货市场上商品的价格经常波动，极有可能对企业造成亏损( 或者额外收益) 。 尤其是2 0 0 8 年发生全球性金融危机之后，国际市场上大宗商品的价格剧烈下跌，如果企 业未采取相关避险操作将对企业造成致命性的打击。而且生产经营性的企业往往是风险厌 恶者。那么他们就需要一种工具对持有的或者即将持有的资产进行保值，以稳定生产成本， 或者获得稳定利润。而套期保值就是一种非常有效的工具。通过套期保值操作，可以在很 大程度上规避价格波动的风险。而企业进行套期保值操作中，最核心的问题就是套期保值 比率的确定问题。 本文以沪铜为实证研究对象，分别采用了最小方差套期保值模型，双变量向量自回归 模型，双变量向量误差修正模型和b e k k g a r c h 模型，对最优套期保值比率进行估计， 运用收益风险比较分析方法对四种模型的有效性进行比较。对金融危机期间的套期保值 比率进行了估计，将其与金融危机发生之前的估计结果和套期保值的效果进行了比较。 通过实证研究，本文得出以下结论：1 ) 企业通过套期保值可以有效规避现货市场价 格波动的风险。o l s 模型在样本估计期内的估计结果是最优的，而b e k k g a r c h 模型 在样本检验区间内的估计结果是最优的，说明b e k k g a r c h 模型在预测方面确实有较 大的优势。同时由于o l s 方法操作便利，所以对企业而言，进行套期保值操作时采用o l s 方法较为合适。2 ) 金融危机会对采用相同套期保值模型的估计结果产生影响。金融危机 时期估计出的套期保值比率要略高，套期保值的有效性有所降低。 关键词：套期保值；最优套期保值比率；0 l s ；金融危机 t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fe v a l u a t i n gt h eo p t i m a lh e d g i n gr a t i o o f h uc o p p e r d i s c i p l i n e ：r e g i o n a le c o n o m i c s s t u d e n ts i g n a t u r e ：x s u p e r v i s o rs i g n a t u r e ： t w oo ft h em o s ti m p o r t a n tf u n c t i o no ff u t u r em a r k e ta r et h ep r i c ed i s c o v e r i n ga n dt h e a v o i d i n go f t h ep r i c ef l u c t u a t i o n si ns p o tm a r k e t f o re n t e r p r i s e s ，i ti sh i g h l yp o s s i b l et h a tt h e p r i c ef l u c t u a t i o n si ns p o tm a r k e tm a y r e s u l ti nal o s s ( o ra d d i t i o n a lp r o f i t ) e s p e c i a l l ya f t e rt h e g l o b a lf i n a n c i a lc r i s i si n2 0 0 8 ，s h a r pd e c l i n e so fc o m m o d i t yp r i c e si nt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t s h a p p e n e d i fr e l a t e dc o m p a n i e sd i dn o tt a k eh e d g i n g ，t h ec r i s i sw o u l db eaf a t a lb l o w a n dt h e p r o d u c i n ga n do p e r a t i n ge n t e r p r i s e sa r eo f t e nr i s k - a v e r s e t h e nt h e yn e e dat o o lt oh o l dt h e i r a s s e t s ( o ra s s e t sg o t t e ni nf u t u r e ) i no r d e rt os t a b i l i z ep r o d u c t i o nc o s t s ，o rg a i ns t e a d yp r o f i t t h e h e d g i n gi sav e r ye f f e c t i v et 0 0 1 t h r o u g hh e d g i n go p e r a t i o n s ，e n t e r p r i s e sc a nl a r g e l ya v o i dt h e r i s ko fp r i c ef l u c t u a t i o n s a n dt h ec o r ei s s u ei se v a l u a t i n gt h eh e d g i n gr a t i o i nt h i sp a p e r , w i t ht h em o d e l so fo l s ，b v a r ，b - v e c m ，a n db e k k g a r c h ，w et a k eh u c o p p e rf o re x a m p l et oe v a l u a t et h eo p t i m a lh e d g i n gr a t i o a n dw i t ht h em e t h o do fe a r n i n g - r i s k c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，w ec o m p a r et h ee f f e c t i v e n e s so ft h ef o u rm o d e l s a n dt h eh e d g i n gr a t i o s a r ee s t i m a t e di nt h ef i n a n c i a lc r i s i sp e r i o d w ec o m p a r ei tw i t ht h er a t i o se v a l u a t e di nt h e c o m m o n p e r i o d m e a n t i m e ，w ec o m p a r e t h eh e d g i n ge f f e c t i v e n e s so ft h et w op e r i o d s b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a p e rf o u n dt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：1 ) u s i n g h e d g i n g ，e n t e r p r i s e sc a ne f f e c t i v e l yc i r c u m v e n tp r i c ef l u c t u a t i o nr i s k si nt h es p o tm a r k e t i n e s t i m a t e di n t e r v a l ，t h ee v a l u a t i n gr e s u l t so fo l sm o d e la r eo p t i m a l w h i l ei ni n s p e c t i o ni n t e r v a l ， t h ee v a l u a t i n gr e s u l t so fb e k k g a r c hm o d e la r eo p t i m a l ，i n d i c a t i n gt h a tb e k k - g a r c h m o d e lh a sag r e a t e ra d v a n t a g ei nf o r e c a s t i n g s a m et i m e ，b e c a u s eo ft h ec o n v e n i e n c eo f o p e r a t i o no fo l sm e t h o d ，i ti sa p p r o p r i a t ef o re n t e r p r i s e st ou s eo l sm e t h o dt oh e d g e 2 ) w h e n u s i n gs a m em o d e l ，f i n a n c i a lc r i s i sw i l lh a v ea ni m p a c tt ot h ee v a l u a t i n gr e s u l t t h eh e d g i n g r a t i o se v a l u a t e di nf i n a n c i a lc r i s i sp e r i o dw o u l db es l i g h t l yh i g h e r , a n dt h ee f f e c t i v e n e s sw o u l d b el o w e rt h a ni nt h ec o m m o np e r i o d k e yw o r d s ：h e d g i n g ；o p t i m a lh e d g i n gr a t i o ；o l s ；f i n a n c i a lc r i s i s 目录 1 绪 仑1 1 1 研究背景1 1 2 研究的主要内容2 1 3 研究目的3 1 4 主要创新点3 2 国内外相关理论及文献综述5 2 1 套期保值理论及最优套期保值比率方法发展脉络介绍5 2 1 1 套期保值相关理论5 2 1 2 套期保值方法发展脉络7 2 2 国内研究文献综述9 2 3 国外研究文献综述8 3 最优套期保值比率的实证模型1 5 3 1 传统的回归模型o l s 1 5 3 2 双变量向量自回归模型b i v a r i a t ev e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e l 15 3 3 双变量向量误差修正模型b i v a r i a t ev e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l 1 6 3 4b e k k g a r c h 模型18 3 5 套期保值有效性的衡量1 9 4 沪铜最优套期保值比率的估计2 3 4 1 样本数据来源及初步分析2 3 4 1 1 样本数据采集2 3 4 1 2 数据的初步分析2 3 4 2 实证研究2 5 4 2 1o l s 模型的估计2 5 4 2 2b v a r 模型的估计2 8 4 2 3b v e c m 模型的估计2 9 4 2 4b e k k g a r c h 模型的估计3 1 5 套期保值有效性及金融危机期间的估计结果比较3 3 5 1 估计区问套保有效性的比较3 3 5 2 检验区间套保有效性的比较3 4 5 3 估计区间和检验区问套保效率的纵向比较3 5 5 4 会融危机期间最优套期保值比率的估计及有效性比较3 5 6 结论和不足4 1 6 1 研究结论4 l 6 2 研究的不足之处4 2 6 3 未来的研究方向4 2 参考文献4 4 攻读硕士学位期间发表的论文4 7 致 射4 8 学位论文知识产权声明4 9 学位论文独创性声明5 0 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景 我国期货市场最早产生于2 0 世纪8 0 年代末期，1 9 9 0 年1 0 月1 2 日中国郑州粮食批 发市场经国务院批准，以现货交易为基础，正式引入期货交易机制。9 0 年代初期，中国 期货市场出现盲目发展的态势。1 9 9 3 年底，全国期货交易所超过5 0 家，经纪公司3 0 0 多 家。1 9 9 3 年1 1 月国务院下达关于制止期货市场盲目发展的通知，至此开始对期货市 场的全面整顿。至1 9 9 9 年年底，只保留了上海、大连、郑州三家期货交易所，1 5 0 余家 期货经纪公司通过增资审核得以继续从事期货经纪业务。1 9 9 9 年国务院颁布了期货交 易管理暂行条例，使中国期货市场正式纳入法制轨道。同时也标志着中国期货市场进入 了规范发展的阶段。进入2 1 世纪，中国期货市场经历了飞速的发展，期货交易量迅猛攀 升。2 0 0 9 年商品期货共成交2 1 6 亿手( 按双边计算) ，成交金额约1 3 0 5 万亿元，成交总 量已跃居全球第一，占全球的4 3 ，商品期货品种己达2 3 个，关系国计民生的大宗商品 期货品种体系基本形成。 随着中国w t o 的加入，国内的资本市场的发展同新月异，2 0 0 6 年9 月，经国务院 同意，证监会批准成立了中国金融期货交易所。2 0 0 9 年1 0 月5 同中国证监会j 下式启动融 资融券业务试点，2 0 1 0 年1 月8 同中国证监会宣布，国务院已原则同意推出股指期货品 种。伴随金融改革的日益深化而来的是市场风险也越来越突出。以2 0 0 8 年9 月7r ，美 国财政部和美联储被迫接管“两房”为开始，雷曼兄弟被迫申请破产保护，美林公司被美 国银行收购，至此美国金融危机全面爆发，并波及全球，造成全球性的金融危机。全球股 市暴跌，大宗商品价格一路下滑。我国也未能幸免于难，以长江有色金属交易市场1 群铜 为例，铜现货价格从2 0 0 8 年9 月7r 的5 8 7 5 0 元吨下跌到2 0 0 8 年1 2 月2 6 日的2 4 9 5 0 元吨，下跌了5 7 5 3 。如果相关企业未进行套期保值，所产生的亏损是相当巨大的。而 在国外，套期保值技术已经是应用最广的风险管理技术，通过套期保值可以在很大程度上 规避这种现货资产价格波动的风险。而套期保值比率的选取直接关系到套期保值策略所能 规避现货市场价格波动风险的程度。 因此，在我国期货市场已经发展逐步完善，而且商品期货成交量在全球排名第一，同 时现货市场价格的波动极有可能对相关企业造成致命性的打击的现实情况下，我国的企业 一方面已经具备了对相关商品进行套期保值的现实条件，另一方面也为了防止现货价格波 动的风险，尤其是金融危机时期有可能对企业造成巨大亏损，对相关商品进行套期保值操 作，进行现货价格风险的规避就存在现实上的可能和理论上的必要。而套期保值中存在的 最主要的问题就是套期保值策略的选择。套期保值策略的选择将直接影响到套期保值者参 与的套期保值效果的好坏，即对现货价格风险的规避效果。而套期保值策略包括四个因素： 两安工业大学硕七学位论文 _ _ | 目日目= ；j # o 目= = 2 2 2 5 = = ；= ；= = = 4 詈o = = = = = = = = = = = = = ；i i ll = = t 目自= = = - = 目2 _ _ _ 目_ l _ _ i _ - - 方向选择，期货合约的选择，月份的选择，套期保值比率的选取。其中最核心的因素就是 套期保值比率的选取。因此对套期保值比率的确定方法是非常有必要的。本文将通过四种 估计最优套期保值比率的不同模型研究哪种方法可以得到最优的套期保值效果。 1 2 研究的主要内容 本文的主要研究两个方面，一是横向研究，投资者在对相关商品进行套期保值时运用 哪种方法计算出套期保值比率，从而能够达到最优的套期保值效果；发达国家的期货市场 从1 8 4 8 年第一家正式的期货交易所产生，经历了1 6 0 多年的历程，期货市场已经发展成 为最成熟，监管体系最完备，风险控制最精确的金融市场之一。在期货市场发展的过程中， 对于提高套期保值有效性的研究从未问断。国外的学者们不断将工程方法应用到套期保值 比率模型的研究上，致力于开发出套期保值效果最优化的套期保值模型。而本文以沪铜作 为研究对象，采用具有代表性的四种分析方法，估计出四种不同的套期保值比率，从而对 四种模型的效果进行对比，得出不同模型在不同样本期间的优劣。二是纵向研究，即对相 同的套期保值模型，分别估计出在金融危机时期的结果和未发生金融危机时期的结果，并 对二者的套保效果进行比较。得出金融危机是否会对套期保值比率产生影响。以上述两个 研究为主要内容，本文的具体章节如下： 第一章，绪论。主要包括本文研究的背景，研究内容，研究目的及主要创新点。主要 是对本文的研究做以全面性的概括。 第二章，套期保值相关理论及文献综述。首先阐述了套期保值的相关理论，以及从期 货市场产生至今，套期保值理论的发展脉络。其次，由于我国期货市场发展至今也只有 2 0 年的时间，对套期保值比率模型的研究也相对较少。因此本文主要对国外学术界对套 期保值模型进行了借鉴，并形成文献综述。 第三章，套期保值比率模型及套期保值效果衡量方法的介绍。根据套期保值比率模型 的演进历程，在本文文献综述，及对各个历史时期的模型进行研究的基础上，本文选取了 四种在各自历史时期占到主流地位的套期保值模型，包括o l s 模型，b v a r 模型， b v e c m 模型，以及b e k k g a r c h 模型，并加以详细介绍。在套期保值效果的衡量方 法上，本文采用了目前占主流地位的收益风险衡量方法，在本章中也加以介绍。 第四章，实证分析。本文以沪铜为研究对象，选取2 0 0 6 年6 月1 日至2 0 0 9 年1 2 月 2 5 同为样本区间，分别采用o l s 模型，b v a r 模型，b v e c m 模型，以及b e k k g a r c h 四 种模型进行了最优套期保值比率的估计。 第五章，套期保值效果的比较分析。在比较分析时，本文将样本区问进行两种分类。 一种是为了避免先验性，将样本区间分为估计区问和检验区间；另外一种是为了对2 0 0 8 年发生的金融危机进行实证分析，将样本区间分为两个区间。根据样本区间的不同，本文 分别做了四个比较分析。一、不同模型在估计区| 日j 套期保值效果的比较；二、不同模型在 检验区间套期保值效果的比较；三、相同模型在估计区间和检验区间套期保值有效性的比 2 1 绪论 较：四、相同模型在金融危机时期和正常时期套期保值比率和套期保值效果的比较。 第六章，结论。 1 3 研究目的 基于本文研究的主要内容，本文的研究目的有如下三点： 1 ) 系统梳理期货市场理论及最优套期保值比率估计模型的发展历程。期货市场产生 以来，经历了1 6 0 多年的发展历程，学者们对期货市场理论的研究和套期保值比率模型的 研究从不间断。从最初的传统套期保值理论以及套期保值比率恒定为1 ，到目前的金融工 程研究方法，理论上越来越先进，而且研究方法上更加注重量化研究。因此要对最优套期 保值比率进行实证研究，就非常有必要对期货市场理论及最优套期保值比率估计模型的发 展脉络进行系统梳理，从而建立一个按照时间先后的系统的分析框架。这对本文进行实证 研究的理论和方法基础，同时对我国理论界对最优套期保值模型的研究也具有非常重大的 现实意义。 2 ) 对不同模型进行实证研究，致力于分析出各个模型的优劣。从传统的套期保值比 率恒定为1 的时期一直发展到目前，学术界出现了非常多的研究最优套期保值比率的模 型，而且目前学者们大多将工程方法应用到对套期保值模型的研究当中。由于学术水平和 时间的有限，作者不可能对每一种模型都进行研究。而且目前学术界对不同套期保值模型 的优劣未形成定论。因此本文根据历史时期的不同，选取了四种具有代表性的模型，对沪 铜进行实证研究，以期能得出在不同套期保值目标下的不同模型的优劣程度。这一实证研 究结果一方面可以得出不同套期保值模型的优劣，另一方面对我国企业在套期保值过程 中，对套期保值策略的选取也具有非常重大的现实意义。 3 ) 通过实证分析，以得出金融危机是否会对套期保值比率及效果产生影响。2 0 0 8 年 9 月，美国次贷危机爆发，引发了全面的金融危机，并迅速波及全球。对国际市场上大宗 商品的价格产生了巨大影响，我国各大金属市场的金属价格也发生了剧烈的波动。因此对 金融危机的发生是否会对套期保值策略产生影响的研究就非常有必要。因此，本文根据前 期的实证研究结果，从四种模型中选取了三种更为有效而且实用的套期保值模型，对金融 危机时期和正常时期的最优套期保值比率进行估计，并进行效果的比较分析。以期能得出 在采用相同套期保值模型的前提下，金融危机是否会对套期保值比率产生影响，并得出金 融危机对套期保值效果会产生何种影响。 1 4 主要创新点 本文主要有以下三个创新点： 1 ) 对上海期货交易所铜期货品种合约进行实证研究。本文采用四种具有代表性的套 期保值模型，将其研究方法运用到我国的期货市场，对我因铜期货市场的套期保值的有效 性进行实证研究，属于方法应用上的创新。 3 西安工业大学硕十学位论文 2 ) 对金融危机是否会对套期保值策略产生影响进行研究。在样本区间的分类方面， 本文进行了两种分类。一种是估计区间和检验区间的分类；另外一种是金融危机时期和正 常时期的分类。2 0 0 8 年发生了全球性的金融危机，而目前作者还未发现有相关的文献对 此次金融危机时期的套期保值策略进行相关研究。因此这也是本文的一大创新点。 3 ) 在样本数据的选取方面，以往的相关文献在对期货价格时间序列进行选取时，期 货合约的价格大多数是以每月的月初进行期货合约往下个月的转移，而本文根据我国期货 条例规定期货合约的交割日期为每月的1 6 日及之后的5 个工作日内，在期货合约的转移 上以每月的1 5 日为转移日期。这样和我国套期保值者的实际操作情况更加接近。另外， 以往国内文献在进行实证分析时，大多数均采用日数据序列。但是本文通过文献研究发现， 对于静态套期保值模型而言，日数据序列往往使得变量的波动性过小。因此本文采用期现 价格的周数据序列进行实证分析。 2 国内外相关理论及文献综述 2 国内外相关理论及文献综述 2 1 套期保值理论及最优套期保值比率方法发展脉络介绍 套期保值最早产生于美国，来源于英语单词“h e d g e ”。其英文原意是用树篱笆围住 ( 或躲开) ，后来也有两面下注以避免赌博等损失的意思。英文原意运用到到企业的生产 经营过程中，即企业采取“两面下注”的方式，将生产产品或生产所需的原材料的价格锁 定，以锁定企业的利润或成本。以此来规避价格波动可能给企业带来的风险。这样企业需 要进行“两面下注”，就必须有和现货市场相对应的另外一个市场的存在，于是期货市场 就随之而产生。随着期货市场的产生，“h e d g e ”一词就被用来表述套期保值。 2 1 l 套期保值相关理论 1 ) 套期保值相关概念 期货市场建立的最初目的是对现货资产进行保值，规避价格的波动风险。商品实物是 商品所有权的物质承担着，期货合约是代表商品所有权的一种凭证。这样企业或生产者就 可以利用现货市场和商品市场进行相反的操作达到规避风险的目的。它的基本做法是：买 进或卖出与现货市场交易数量相当，但交易方向相反的商品期货合约，以期在未来某一段 时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损。以此 来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或收益，使交易者的经济收益稳定 在一定的水平1 ，一。套期保值是期货市场的基本功能之一，是期货市场的基础。而且，套 期保值者是期货市场的重要参与者。 按照套期保值者在期货市场上所持的头寸的不同，套期保值分为卖方套期保值和买方 套期保值。卖方套期保值是指套期保值者在在现货市场中持有多头头寸，同时在期货市场 中卖出期货合约，持有期货合约空头头寸，以保护他在现货市场中的多头头寸，旨在避免 价格下跌的风险，通常为农场主、矿业主等生产者和仓储业主等经营者采用。买入套期保 值是套期保值者在现货市场持有空头头寸，在期货市场买进期货合约，持有期货合约多头 头寸，以保障他在现货市场的空头头寸，旨在避免价格上涨的风险，通常为加工商、制造 业者和经营者所采用。套期保值者的本性决定其具有以下特点：1 ) 规避价格风险，目的 是利用期货和现货盈亏相抵保值；2 ) 经营规模大；3 ) 头寸方向比较稳定，保留时间长。 2 ) 套期保值原理 通过套期保值操作之所以能达到规避现货市场价格波动的风险主要是基于期货市场 的以下两个原理： a 、期货交易过程中期货价格与现货价格尽管变动幅度不会完全一致，但变动的趋势 基本一致。即当特定商品的现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨；当特定商品 西安工业大学硕士学位论文 的现货价格趋于下跌时，其期货价格也趋于下跌。这是因为期货市场和现货市场虽然是两 个各自分开的不同市场，但对于特定商品来说，其期货价格与现货价格主要的影响因素是 相同的。这样引起现货市场价格涨跌的因素也同样会影响到期货市场价格同向的涨跌。套 期保值者就可以通过在期货市场上做于现货市场相反的交易来达到保值的功能，使价格稳 定在一个目标水平上。 b 、现货价格和期货价格不仅变动的趋势相同，而且在期货合约期满时，现货价格和 期货价格将大致相等。这是因为，期货价格一般由商品生产成本，期货交易成本，期货 商品流通费用和预期利润四部份构成。当期货合约接近于交割月时，商品流通费用和预期 利润会逐渐加偏少甚至完全消失。由于期货交易成本相对而言较低，再次我们忽略期货交 易成本。这样期货价格和现货价格的决定因素基本相同，即均只受到商品生产成本的影响。 因此交割月份的期货价格与现货价格趋于一致。这就是期货市场和现货市场的走势的趋同 原理。 3 ) 基差与套期保值 期货市场参与者可以通过套期保值来规避现货市场中价格波动的风险，但不能使风险 完全消失，主要就是因为“基差”。因此有必要对基差及其基本原理加以介绍。基差( b a s i s l 是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品近期合约的期货价格之差， 即：基差= 现货价格期货价格。 基差包含着两个成份，即分隔现货与期货市场间的“时”和“空”两个因素。因此， 基差包含着两个市场之间的运输成本和持有成本。前者反映着现货与期货市场间的空间因 素，这也正是在同一时i 日j 旱，两个不同地点的基差不同的基本原因；后者反映着两个市场 间的时间因素，即两个不同交割月份的持有成本，包括储藏费、利息、和损耗费等，其中 利率变动对持有成本的影响很大。 在商品实际价格运动过程中，基差总是在不断变动，而基差的变动形态对一个套期保 值者而言至关重要。由于期货合约到期时，现货价格与期货价格会趋于一致，而且基差呈 现季节性变动，使套期保值者能够应用期货市场降低价格波动的风险。基差变是化判断能 否完全实现套期保值的依据。套期保值者利用基差的有利变动，不仅可以取得较好的保值 效果，而且还可以通过套期保值交易获得额外的盈余。一旦基差出现不利变动，套期保值 的效果就会受到影响，蒙受一部分损失。 对于买入套期保值者来讲，基差缩小可使其收益。具体分析如下：假设现货价格和期 货价格均上升，但现货价格的上升幅度大于期货价格的上升幅度，则基差扩大，从而使得 加工商在现货市场上因价格上升买入现货蒙受的损失大于在期货市场上因价格上升卖出 期货合约的获利；若现货价格的上升幅度小于期货价格的上升幅度，基差缩小，从而使得 加工商在现货市场上因价格上升买入现货蒙受的损失小于在期货市场上因价格上升卖出 期货合约的获利。假设现货市场和期货市场的价格均下降，加工商在现货市场获利，在期 货市场损失。但是只要基差扩大，现货市场的盈利不仅不能弥补期货市场的损失，而且会 6 2 国内外相关理论及文献综述 出现净亏损。相反，对于卖出套期保值者而言，基差扩大可使其获得额外收益。 期货价格与现货价格的变动趋势是一致的，但两种价格变动的时间和幅度是不完全一 致的，也就是说，在某一时间，基差是不确定的。所以，套期保值者必须密切关注基差的 变化。因此，基差的不利变化也会给保值者带来风险。套期保值本质上是用更小的基差波 动的风险替换价格波动风险。 2 1 2 套期保值方法发展脉络 期货交易最早产生于美国，1 8 4 8 年美国芝加哥期货交易所( c b o t ) 的成立，标志着 期货交易的产生。至今已有1 6 0 多年的历史。随着金融市场的快速发展，套期保值理论也 在不断地发生变化，尤其是从2 0 世纪中期开始，研究最优套期保值比率的方法日新月异。 最早产生的是传统套期保值理论( t r a d i t i o n a lh e d g i n gt h e o r y ) ，接着在传统套期保值理论 的基础上选择型套期保值策略( w o r k i n g sh y p o t h e s i s ) 应运而生，目前国内外所达成共识 的理论是组合投资概念的现代套期保值理论( p o r t f o l i o a p p r o a c h t oh e d g i n g ) 3 , 4 0 由于传 统套期保值理论认为期货市场上参与套期保值必须遵循如下原则：1 、交易方向相反原则； 2 、商品种类相同原则；3 、商品数量相等原则；4 、月份相同或相近原则。这样也就直接 规定了套期保值比率为常数1 。而选择型套期保值策略认为避险者不仅有规避现货价格变 动风险的动机，也包含了投机动机，因此参与期货市场的目的，是以追求利润极大化为目 标，而非风险最小。然而该理论却直接将套期保值比率定为非0 即1 。因此前两种套期保 值理论在学术界被统称为传统套期保值理论。 从2 0 世纪中期开始，组合投资概念的现代套期保值理论应运而生，并且遂一产生就 展现了极大的生命力。根据基本依据的不同，该理论一般被分为三种：最小方差分析 ( r i s k m i n i m i z a t i o n ) 、均值一方差分析( m e a n v a r i a n c e a p p r o a c h ) ，和风险一收益比较分 析( r i s k r e t u r nt r a d e o f f ) 。与这些套期保值理论相对应，每一种套期保值理论均有其各 自的估计最优套期保值比率的方法，做如下简介： 1 ) 风险一收益比较分析方法 风险一收益比较分析方法是设计出一种指标，这种指标能在考虑到资产风险的同时考 虑其收益水平，以此为数学基础求出最优的套期保值比率。h o w a r d 5 在研究中将目标函数 定位为最大化s h a r p e 绩效指数。黄长征6 对目标函数的设计以收益风险的比率为指标， 来估计出最优套期保值比率。在这种比较分析方法中，其指标可以根据套期保值参与者的 不同需求来进行设计和估计，具有很强的实用性。 2 ) 均值一方差分析方法 a n d e r s o n 6 提出用均值方差分析方法来衡量现货和期货资产组合的期望收益和风险。 这种方法将期望收益和风险视为同等重要，希望在获得最大收益的同时使得风险最小化， 在此种目的下求得一个最优化的套期保值比率。k a h l7 的研究证明在套期保值者的报酬呈 现正念分布，并且期望效用函数为二次形式的前提下，可以使现货和期货组合资产的期望 效用最大化。但是，此种分析方法所用到的效用函数是投资者主观意愿的表示，很难用数 7 西安工业大学硕士学位论文 学方程精确描述。而且套期保值者的报酬在大多数情况下并不会呈现正态分布。因此此种 分析方法在套期保值比率的研究上很难具体展开。 3 ) 最小方差分析方法 1 9 6 0 年，j o h n s o n 8 提出，运用m a r k o w i t z 9 的投资组合理论，将w o r k i n g 追求预期利 润极大化的观念概念和追求方差最小化相结合。把现货资产和期货资产依据一定的套期保 值比率组合成一个资产组合。通过对资产组合的研究发现部分套期保值者有时更愿意采用 部分套期保值的方式，而且研究还发现在某种情况下采取部分套期保值的方式甚至能在更 大程度上降低风险。因此他们认为现货和期货不存在一种完全替代的关系，而是一种非完 全替代。他们主张在持有现货头寸的情况下，依据一定的模型来决定持有的期货头寸，并 求出可以使现货和期货投资组合的方差最小的套期保值比率。通常情况下，套期保值比率 是介于0 和1 之间的。这个研究成果一方面打破了传统套期保值理论认为套期保值比率为 常数1 的认识，证明了不完全的套期保值可以达到甚至超过完全套期保值的效果。同时也 可以降低套期保值者的成本。 以上三种分析方法中，均值方差分析方法和风险收益比较分析方法均是以最小方差 分析方法为基础的，在其基础上不断演变而来的。随着计量经济相关学科的快速发展，其 在金融领域也发挥了越来越大的作用。越来越多的计量经济模型模型被应用于金融领域， 对最优套期保值比率估计方法的研究也越来越深入。学者们总是希望能够创新出新的更好 的模型，从而对市场运行规律进行量上的更精确的刻画，从而能估计出最优的套期保值比 率。 一 2 2 国内研究文献综述 中国期货市场起步于2 0 世纪9 0 年代，在整个9 0 年代都处于一个探索发展的阶段。 由于缺少经验，9 0 年代初期，中国期货市场一度盲目扩张。1 9 9 3 年1 1 月国务院下达关 于制止期货市场盲目发展的通知。至此丌始了对国内期货行业的整顿，一直持续到1 9 9 9 年，国务院颁布了期货交易管理暂行条例，以及与之相配套的规范期货交易所、期货 经纪公司及其高管人员的四个管理办法陆续颁布实施，使中国期货市场正式纳入法制轨 道，开始规范发展。从此时算起，在相关法律制度完善的情况下，中国期货市场已经历了 年的规范发展。 对在中国特色的社会主义土壤下孕育的期货市场，国内众多学者也进行了大量的研 。最早的研究大多只是对传统的套期保值理论，即本章第一节提到的传统套期保值理论 选择型套期保值理论( 套期保值比率非1 即0 ) ，做一些相关方面的研究。 早期的研究还包括对o l s 方法的研究。冯春山等1 0 应用o l s 模型针对石油期货进行 证分析，证明了通过o l s 方法，所估计出的最优套期保值比率不为1 ，并且通过对资 组合的有效性进行分析发现，其结果的有效性大大提高，即比套期保值比率为1 的资产 合能极大地降低风险。 8 2 国内外相关理论及文献综述 后来随着中国加入w t o ，与国际市场接轨，学者们对相关方面的研究也逐渐深入。 吴冲锋等1 1 使用基于均值一方差分析方法，以效用最大化作为衡量套期保值的有效性， 对沪铜进行了实证研究。吴冲锋等在实证研究过程中，以负指数效用函数的条件作为先决 条件，求出了最优套期保值比率，这为国内套期保值比率相关方面的研究提供了另一种新 的思路方法。但是，因为效用函数具有非常强的主观性，此类模型的使用就产生了具有很 大的局限性。 随着数学建模在经济学界的普遍应用，且体现出了较大的实际意义，计量经济学科飞 速发展。进入2 1 世纪，国内学者也逐渐对国外比较成熟的计量模型有了深刻的认识，同 时开始了利用国外先进的计量经济模型对国内的期货市场进行实证研究。蒋美云、袁象等 1 2 , 1 3 在对协整理论进行大量研究的基础上，应用到期货市场，研究了沪铝最优套期保值比 率的估计模型。实证研究结果发现价格时间序列如果存在协整关系，则会对套期保值的效 果的有效性会产生较大的影响。认为如果现货和期货时间价格序列之间存在协整关系，则 会降低套期保值模型的有效性。王峻等1 4 首次使用了动态的模型对中国的期货市场进行 实证研究。以沪铜期货，郑州商品交易所的农产品期货为研究对象，分别使用了静态的套 期保值模型和动态的套期保值模型进行套期保值比率的估计，并对静态和动态模型的估计 结果的有效性进行衡量。他们的实证研究结果表明利用传统静态回归模型估计而得出的套 期保值策略的有效性要明显低于利用动态模型( 误差修j 下模型e c h m 和e c g a r c h 模 型) 的估计而得出的套期保值策略的有效性。 从以上对国内相关学者对期货市场套期保值比率的研究中我们发现，国内学者的的实 证研究基本可以分为两个时间序列。自仃期的相关方面的研究以传统套期保值理论和选择型 套期保值理论以及o l s 模型为研究主要对象，得出利用o l s 模型进行套期保值操作能大 大提高其套期保值结果的有效性；而目前大多数的学者对套期保值策略的研究比较集中于 动态的套期保值模型，即g a r c h 模型以及各种拓展的g a r c h 模型。但是，中国期货 市场的正规发展仅仅只有1 1 年的时间，对相关动态的套保模型的研究也仅仅经历了6 ，7 年的时间。因此，相比较于国外研究而言，对动态的套期保值模型的研究在量上还是相对 较少，研究的深度也不及国外理论界。所以本文主要以国外的相关研究作为借鉴。 2 3 国外研究文献综述 规避现货市场价格波动的风险是期货市场的一个重要功能，即投资者可以利用和现货 具有相关性的期货商品合约或金融合约通过套期保值使投资者持有的现货资产免受因价 格波动而产生风险的担忧。在套期保值者持有一定量的现货资产数量时，按照一个什么样 的比率来确定期货合约的持有数量是一个非常关键的问题，即最优套期保值比率的确定问 题。尽管目前在学术界和理论界，对最优套期保值比率的研究方法和模型非常之多，但是 至今为止，仍未出现一种模型能准确地估计出最优的套期保值比率，并且其策略的有效性 是最高的。因此，目前而言，在国际学术界上，对最优套期保值比率的研究仍然是一个重 9 西安工业大学硕士学位论文 点研究课题。 w o r k i n g ，j o h n s o n 和s t e i n l 5 , 1 6 , 1 7 最早提出套期保值( h e d g i n g ) 这个概念。他们以 m a r k o w i t z 的均值方差框架为分析基础，通过收益和风险的比较对套期保值比率进行有效 性的检验。e d e r i n g t o n 对他们的分析进行了扩展，提出使投资者持有的资产组合的方差最 小化( 也即风险最小化，以m a r k o w i t z 的均值方差理论为基础) 才是投资者进行套期保值 的最重要的目的。因此按照最优的套期保值比率所组合的资产的方差应该是最小的，被称 为最小方差的套期保值比率。他还通过数学公式论证了期货和现货价格之间的协方差与期 货价格方差的比率可以作为最小方差的套期保值比率的估计值。同时，他以现货价格作为 因变量，以期货价格做为自变量，构造一个一元方程，通过对o l s 模型进行实证研究， 他发现o l s 回归得出的斜率系数即为最小方差的套期保值比率。后来学者们对这一理论 上的重大突破作为研究起点，发展出更为优越的方法，包括用现货价格的变化作为因变量， 用期货价格的变化作为自变量等。这一经典的分析方法沿用至今，称为 j o h n s o n s t e i n e d e r i n g t o n ( j s e ) 方法。 此后，众多学者以j s e 分析方法为基础，进行了更深一步的研究，包括 h i l l & s c h n e e w e i s ，e l d o r & z i l c h a ，f i g l e w s k i ，w i t t 、s c h r o e d e r & h a y e n g a ，m y e r s & t h o m p s o n ， c a s t e l l i n o ，m y e r s 等。这些研究重点在于分析使用价格水平、价格变化或者收益率来建立 估计套期保值比率的回归模型的方法，通过实证研究证明此类模型效果是否更优。例如， w i t t 、s c h r o e d e r & h a y e n g a l 8 采用价格水平和价格变化( 或者收益率) ，对不同的农业商品 期货进行套期保值的结果进行了研究，其实证结果和以前一些学者