（产业经济学专业论文）中国投资基金治理结构问题研究.pdf

摘要 本文在分析我国证券投资基金治理结构中存在的一些问题的基础上，通过比 较研究发达国家投资基金的治理结构方面的经验，提出了完善我国证券投资基金 治理结构的建议。 本文在分析过程中主要运用了比较分析法和理论分析法。通过比较分析英国、 德国、美国、日本等发达国家在基金治理结构方面的典型模式，归纳整理出具有 借鉴价值的经验，为近一步完善我国证券投资基金治理结构提供了有益的建议。 在分析我国基金治理结构方面问题的时候，运用了博弈论工具，从更深的层次挖 掘问题的根源。博弈论的使用使得对我国证券投资基金的治理结构问题的分析变 得更加的清晰和明了。 论文总结了目前我国证券投资基金及其治理结构的发展现状，分别对基金持 有人代表缺位、发起人与管理人重叠、托管人监管力度不足、独立董事制度效率 低下、激励约束机制缺乏和法律制度不健全六个方面存在的问题进行了论述。并 通过对国内外基金治理结构模式的比较研究，归纳出典型的契约性基金治理结构 模式的特点是“共同受托人、以托管人为核心和以管理人为核心”。还对公司型 基金治理模式特点模式进行了比较分析，并在此基础上对国内外基金治理模式作 了总的概述和初步的判断。 最后，从我国的实际情况出发，对完善我国证券投资基金治理结构在两个方面 提出了具体的建议：1 、在契约性基金治理结构上，第一是要强化基金持有人大会 控制权，具体是要引入投票权代理制度；第二是引入独立的受托委员会，履行契 约的监护权：具体的措施包括对现行基金的发起、设立等相关配套程序进行调整： 加强基金持有人对受托委员会的监督；保证受托委员对基金管理人和托管人的监 督；强化基金托管人与基金管理人的相互监督关系。2 、讨论在我国尝试推行公司 型性基金制度的可行性和必要性。 关键词：证券投资基金治理结构独立董事 a b s t r a c t b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ep r o b l e mi nt h eg o v e r n a n c es t r u c t r r eo fc h i n a ss e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d ，a n dt h ec o m p a r a t i v e l yr e s e a r c ho nt h ee x p e r i e n c ei nt h eg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fi n v e s t m e n tf u n di nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，w eg i v es o m ea d v i c o st oi m p r o v e t h ee f f i c i e n c yi nt h eg o v e r n a n c et 吐r u c t u r eo fc h i n a ss e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n di nt h i s t h e s i s t h em a i nm e t h o d o l o g i e su s e di nt h i st h e s i sa t ec o m p a r a t i v e l ya n a l y t i c a lm e t h o da n d g a m et h e o r y w ea n a l y z es o m ec l a s s i c a lp a t t e r ni nt h ef u n dg o v e m a n c es t r u c t u r ei n s o m ed e v e l o p e dc o u n t r i e ss u c ha se n g l a n d ，g e r m a n y ，u s a ，j a p a n , f r o mw h i c hw e i n d u c es o m eu s e f u la d v i c e st 0i m p r o v et h eg o v e r n a n c es t r u c t u r ee f f i c i e n c yo fc h i n a s i n v e s t m e n tf u n d w ea l s ou s eg a m et h e o r yi nt h i st h e s i s ，i no r d e rt oh a v eab e t t e r u n d e r s t a n do f t h ee x i s t e n c eo f t h eq u e s t i o n si ng o v e r n a n c es t r u c t u r e w ed e s c r i b et h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n da n di t sg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，e s p e c i a l l yi nt h ef o l l o w i n gs i xi n e f f i c i e n tp r o b l e m s ：t h el o s so f t h ed e l e g a t eo f f u n dh o l d e r ，t h eo v e r l a po ff o u n d e r - m e m b e xa n dm a n a g e r ，t h ei n e f f i c i e n c yo fs u p e r v i s e o ft h et r u s t e e ，t h ei n e f f i c i e n c yo fi n d e p e n d e n td i r e c t o ri n s t i t u t i o n ，t h el a c ko ft h e i n c e n t i v er e s t r a i n tm e c h a n i s m ，a n dt h ed i s t e m p e r e d n e s so fl a w w i t ht h ec o m p a r i s o n a g a i n s tt h ep a t t e r no ff u n dg o v e r n a n c e s t r u c t u r ei no t h e rc o u n t r i e s ，w ed r a wa c o n c l u s i o no f t h em a i nc h a r a c t e r i s t i c si nt h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft y p i c a lc o n t r a c t u a l f u n d w ea l s oa n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i c si nt h eg o v e m a u c es t r u c t u r eo ft h ec o r p o r a t i v e f u n d ，a n ds u m m a r i z et h eg o v e r n a n c es t r u c t u r ep a t t e ma m o n gd i f f e r e n tc o u n t r i e s f i n a l l y ，w eg i v es o m ec o n c r e t ea d v i c e si nt w oa s p e c t st oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f g o v e r n a n c es t r u c t u r eo fc h i n a ss e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d o nt h eo n eh a n d ，a c c o r d i n g t ot h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fc o n t r a c t u a lf u n d , t h ec o n t r o lr i g h to ff u n dh o l d e r c o m m i t t e es h o u l db es t r e n g t h e n e d t h e r em u s tb ea ni n d e p e n d e n ta s s i g n e ec o m m i t t e et o m a k es u r et h a tt h ec o n t r a c tw i l lb ec a r d c do u t t h e r es h o u l db ea ne f f i c i e mi n t e n d a n c e m e c h a n i s mb e t w e e nt h et r u s t e ea n dt h ef u n dm a n a g e r o nt h eo t h e rh a n d , c o r p o r a t i v e f u n ds y s t e ms h o u l db ee x p e r i m e n t e di nc h i n a , i t sb o t hf e a s i b l ea n d n e c e s s a r y k e yw o r d s ：s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dg o v e r n a n c es t r u c t u r ei n d e p e n d e n td i r e c t o r 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：斗缢日期：捌7 年了月幻曰 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：丝盏导师签名：黻日期舻7 年s 月万日 北京工商大学硕士学位论文 导言 投资基金业是随着证券市场的发展而产生的，至今已有1 0 0 多年的历史。近2 0 年来，投资基金在世界范围内得到了蓬勃的发展，日渐成为国际资本市场上的重 要力量。至今己成为与传统的银行业、保险业势成鼎立的全球三大金融产业之一， 在基金业最发达的美国，投资基金的资产在1 9 9 6 年就己超过美国各银行的储蓄总 额。在我国也不例外，从1 9 9 1 年基金试点至j j 2 0 0 5 年第一季度，我国基金业从零发 展为4 0 家基金公司、1 6 8 只基金、基金规模达至u 3 8 3 3 亿份1 ，基金己经成为我国金融 市场一支举足轻重的力量。2 0 0 4 年基金法实施，更标志着我国证券投资基金 的发展步入一个以法制规范、快速发展、日益创新为基调的崭新阶段。 一、研究的背景及意义 投资基金，经过i 0 0 多年的发展，从现代意义上讲，它不仅是一种金融工具， 它更代表着一种责权明晰、相互关联、相互制约的投资机制。 自1 8 6 8 年第一只公众投资基金英国“海外与殖民地政府信托”诞生以后， 随着社会经济的发展，世界基金产业从无到有，从小到大，在实践中逐步发展和 壮大。但是6 0 多年来美国基金业一直没有大的丑闻和舞弊发生，并且保持一定的 增长态势、依然吸引投资者的大量资金，其中一个重要原因就是其治理结构的有 效性。美国投资基金在资产规模扩张的同时，有关的制度建设也及时跟进且不断 更新，形成了一套有关基金治理结构的较为完整的体系。 从中国情况看，自1 9 9 1 年第一只基金珠信基金成立以来，投资基金产业 只有1 0 余年发展历史，而真正步入规范化的发展轨道却是最近几年的事。虽然我 国的投资基金还处于刚刚起步的阶段，但是却呈现出高速增长的局面。从1 9 9 7 年 1 1 月国务院正式颁布实施证券投资基金管理暂行办法至i j 2 0 0 4 年底，规范的投 资基金公司己从当初的5 家，增加到了3 7 家，而数量则由当初的5 只增加到了1 6 1 只。 但是与美、英等发达国家相比，我国的基金业发展尚处于起步阶段，基金业 还存在诸多问题，蕴含着巨大的风险，基金的治理结构建设是基金业得以发展的 根基所在。目前我国基金治理中存在的问题主要集中在以下几个方面：第一，由 于缺乏有效的内部制约机制及代表基金投资者利益的主体缺位，有关基金管理人 和基金经理的道德风险问题无法得到妥善的解决，基金经理私自进行个人交易现 基金一季报披露完毕 、中国证券报啪，2 0 0 5 年4 月2 2 日。 1 中国投资基金智力结构问题研究 象屡禁不绝，也无法防止基金管理人的利益冲突交易及损害投资者利益的行为发 生，内部人控制现象在基金业普遍存在；第二，信息的严重不对称，基金管理人 所承担的风险和收益的不对称，基金管理人市场和基金经理市场缺少有效竞争造 成了较高的代理成本，并且对基金管理人的激励与制约十分有限，这势必影响基 金投资者对基金业的信任，严重制约了基金业的发展；第三，与基金治理结构相 关的法律法规不健全，监管层对基金治理结构方面的监管尚处于起步阶段，这些 都制约了基金业治理结构的完善。另外，当基金的治理结构出现问题时，一些必 要的保障机制尚无建立，如对私人诉讼的援助、保护投资者利益的保险机制等， 这使基金投资者的利益无法得到切实的保障。 要使基金业良性发展，必须化解根植于其中的系统性风险，防止发生整个行 业的失败及其巨大的负外部性，其中关键是要加强基金的治理结构的优化设计， 充分借鉴国外发达市场的做法，基于边治理边发展的思路，使基金业在一个比较 稳固的框架内的快速增长，这样从微观看有利于保护投资者的利益及资源的有效 配置，从宏观看有利于我国经济的良性增长及社会整体福利的提高。 随着我国投资基金市场的不断规范和发展，投资基金业面临专业化、市场化 和国际化的发展趋势，提高投资基金业经营机构的竞争能力和风险控制水平，是 适应我国投资基金市场发展创新趋势的迫切要求。在此背景下，本文选择“中外 投资基金治理结构对比研究”这样一个研究题目，具有重要的理论和现实意义。 二、研究的思路和文章的结构安排 本文在研究有关投资基金治理结构的相关理论的基础上，通过对基金治理结 构的细化及比较分析，采用了从一般到个别，从理论分析到结论推理，借鉴国外 成功经验，并结合我国的实践，提出了改进我国基金治理机构的相关建议及观点。 本文从投资基金和公司治理结构的界定入手，综述国内关于对基金治理结构 文献，分析了国际投资基金治理结构的模式，包括美国模式、英国模式、日本模 式和德国模式，通过比较发现各个国家治理结构的不同点和共同点以及各自的优 势和劣势，在此基础上之上挖掘了不同国家对我国基金治理结构的借鉴意义。然 后分析了我国基金治理结构的现状及问题。在现状的中描述了我国基金发展的历 程以及投资基金的法律框架体系，在对我国基金治理结构中存在的问题分为六个 方面，本文从不同的角度给与了详尽的叙述。在第四章中提出了完善我国投资基 2 北京工商大学硕士学位论文 金治理结构的对策，从契约型基金治理结构和公司型基金治理结构两个方面出发 针对我国基金治理结构的问题提出了政策性的建议。 中国投资基金智力结构问题研究 第一章投资基金及公司治理结构的一般界定 第一节投资基金的界定 投资基金，用一句俗话来说，就是“大家凑钱投资”。规范地说，它是一种 由大多数投资者不等额出资汇集成基金，交由专业性的管理者进行分散投资，获 得收益后由投资者按出资比例平均分享的投资方式。 投资基金可以简单的分为证券投资基金、风险投资基金和产业投资基金。证 券投资基金起源于1 9 世纪6 0 年代的英国，1 8 6 8 年成立的“海外及殖民地政府信托” ( t h ef o r e i g na n dc o l o n i a lg o v e r n m e n tt r u s t ) 是现代投资基金的雏形。随着世 界经济的进一步发展，投资基金业在欧美等发达国家受到了越来越广泛的关注， 到了二十世纪初传入美国后得到了极大的普及和发展。第二次世界大战后，各发 达国家的政府更加认识到投资基金的重要性，大大提高了对投资基金业的重视程 度，相继制定了一系列有关法规，为投资基金业的发展提供了良好的外部条件， 投资基金业得到更迅猛地发展。 由于各国历史习惯差异，在投资基金称谓上有所不同。美国称作“共同基金”、 “互惠基金”或“投资公司”；英国和香港地区称为“集合投资计划”或“单位信 托基金”；日本、韩国和我国台湾地区称为“证券投资信托基金”；我国则称为“证 券投资基金”。 投资基金的界定中包含着两个“组合”：一是投资者资金的组合，二是投资的 各种资产的组合。投资基金最大的特点就是组合，尤其是不同类型资产的组合， 简称投资组合。这种组合的目的，是使不同资产的风险相互抵消或周期错开，从 而使总体风险水平大大降低。 基于本文研究目的，作者将投资基金理解为一种投资组织，按照基金的组织 结构又可分为公司型基金和契约型基金。此外，本文拟研究范畴内的投资基金， 限定在一个比较狭义的范围内，即需要满足两方面的条件：一是该基金必须是向公 众公开发行，即公众基金，以此与向特定对象发行的私募基金相区别：二是该基金 的投资对象主要是投资于股票、债券、货币市场工具及相关的衍生工具，即证券 投资基金，以此与产业投资基金、风险投资基金等相区别。 4 北京工商大学硕士学位论文 第二节投资基金治理结构的界定 基金公司治理结构是现代资本市场中一项不可或缺的制度性基础。它是一种 对公司进行管理和控制的体系，具体表现是以实现公司各关系方权利制衡的某种 组织结构和制度安排。 一、公司治理定义 国内外文献中对“公司治理”一直还没有统一的定义。关于治理结构有不同 的理解：从狭义而言，它是保证公司股东利益最大化的内部组织制度、报酬制度 等和约安排；从广义而言，它是消除由于委托代理冲突而产生的道德风险的一系 列制度安排，外部市场力量、合约安排、股东权利、董事会构成和补偿安排是解 决委托代理冲突的主要机制。美国公司董事协会在8 0 年代初是这样理解公司治理 结构的：它是确保企业长期战略目标和计划得以确立，能够按部就班地实现这些 计划的一种组织制度安排，公司管理机构还要确保能维护公司的向心力和完整性， 保持和提高公司声誉，对与公司发生各种社会经济联系的团体和个人承担相应的 义务和职责等职能1 。吴敬琏教授则认为公司治理结构研究的是组织结构的问题， 他指出，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经 理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡 关系”2 。 二、国内外基金治理结构文献综述 1 、国内外有关治理结构理论及总体研究 公司治理结构理论的提出及对其进行系统性研究可以追溯到2 0 世纪8 0 年代， 然而有关公司治理的思想最早是1 7 7 6 年亚当斯密的国民财富的性质和财富的 研究，在其中已涉及了经营者和出资人利益不一致的代理问题。比较典型的早期 有关研究是贝利和米恩斯( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 3 2 ) 关于公司所有权和经营权分 离的论述，他们认为问题的焦点在于使所有者和经营者的利益相一致。麦斯 ( m a c e ，1 9 7 1 ) 做出的关于美国董事会实际作用与理论上认定及法律上界定的作用 具有很大差别的论述，以及詹森和麦可林( j e n s o n a m dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 关于代理 成本的开创性论述。一般认为，最早提出与公司治理类似概念的是威廉姆 ( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 。当时，威廉姆森提出的“治理结构”( g o v e r n a n c es t r c t u r e ) 公司治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年版，第2 1 2 页 2 吴精琏 现代公司与企业改革，转引自吴冬梅公司治理结构运行与模式，经济管理出版杜。2 0 0 1 年版， 第7 页 5 中国投资基金智力结构问题研究 的概念，与现代公司治理的含义已较为接近。 从国内情况来看，对公司治理的研究源自于9 0 年代初国有企业改革建立 现代企业制度。比较有代表性的是周小川( 1 9 9 4 ) 的论著，周小j l i 认为国营企业改 革的关键在于对国营企业进行公司制改组，而公司制改组的核心是建立合理的公 司治理结构。合理的公司治理结构就是界定好所有者、董事会和总经理的关系。 周4 , j i l 等还较早地提出了债转股的思路，并且建议应培育资本市场。张维迎( 1 9 9 5 ) 在其博士论文中用西方经济学的工具论证了资本雇佣劳动而不是劳动雇佣资本的 必然性，从而对私有制问题以及国有企业占主导的经济中经理人市场的形成提出 了自己鲜明的观点。张承耀( 1 9 9 5 ) 、费方域( 1 9 9 6 ) 则结合国企改革，深入研究了 内部人控制现象，提出了内部人控制的一些措施。 对于公司治理内涵的界定，一般可分为两类，一种观点认为应注重所有者( 即 股东) 的利益，如法马和詹森( f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 、斯雷佛和维什尼( 1 9 9 7 ) 和林毅夫等：另一种观点则把股东放在与其他利益相关者相同的位置上，如科克伦 和沃提克( 1 9 8 8 ) ，布莱尔( 1 9 9 5 ) 、费方域( 1 9 9 6 ) 和张维迎( 1 9 9 8 ) 等的观点。 西方的经济学家所研究的公司所有制是建立在私有制的基础上，而我国的学 者则在借鉴西方理论的基础上对国有企业的治理结构做了阐述。法马( 1 9 8 0 ) 对资 本主义公司中所有权与控制权的分离作了阐述。在我国，张维迎、林毅夫等对我 国国有企业的委托代理关系进行了阐述。如张维迎( 1 9 9 5 ) 认为，国有企业的委托 代理关系是一种多层委托代理，因而初始委托人的最优监督积极性和最终代理人 受到监督下的最优工作努力，都随着共同体规模的扩大而严格递减。林毅夫等 ( 1 9 9 7 ) 则对国有企业多层委托代理关系理论提出了批评，他们认为，私有企业与 国有企业在委托代理的层次上没有实质性差别，从信息流动与监督的角度看，多 层委托代理公司与私有企业内部科层制度中的多个阶层的情况十分相近。 2 、法律角度的治理结构研究 法律和公司治理的关系十分密切。一个典型的现象是，几乎所有国家均制定 了公司法，作为该国公司运作的依据。对于公司的治理结构，很多发达国家不但 通过法律的规定来进行规范，并且对公司的治理结构制定了具体的指引或原则。 伊斯特布鲁克和费斯切尔( e a s t e r b r o o ka n df i s c h e l ，1 9 9 1 ) 对公司法背后 的经济机理做了研究。他们分析法律之所以要求经理对股东忠诚的义务，是因为 股东在整个公司构架中可能处于不利的地位。他们认为法律对经理与董事的忠诚 6 北京工商大学硕士学位论文 义务的要求是完全必要的。伊斯特布鲁克等还将公司法视为所有公司共有的契约， 它的规定是所有公司都必须遵守的条款。在这一点上，张维迎( 1 9 9 6 ) 持有相同看 法，他认为公司法的条款类似“公共产品”，由国家统一提供更为有效。 拉斐尔拉波特尔等( l a f a e ll ap o r t a ，a n d r e is h l e i f e r ，1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 对法律与公司治理之间的关系做了开创性的研究，他们指出不同法律体系对投资 者、债权人的保护程度是不一样的，而对投资者保护程度的差别，会影响各国资 本市场的规模以及各国公司的股权结构。 在国内，候水平( 1 9 9 7 ) 对日本公司经营者监督与制约相关法律制度进行了研 究，并提出了监督我国公司经营者的一些措施。林毅夫等( 1 9 9 7 ) 就竞争环境对于 公司治理的重要性进行了论述。值得指出的是，王苏生( 2 0 0 0 ) 从法律角度探讨了 证券投资基金管理人的责任，就基金管理人的忠诚义务做了分析，并从法律角度 就建立内外制衡机制作了探讨。 3 、从公司结构设置角度对公司治理的研究( 独立董事和激励机制) 关于董事会结构问题，特里科( t r i c k e r ，1 9 9 4 ) 强调董事会结构问题具有重 要意义，他认为董事会的结构是董事会真正发挥作用的基础，它关系到公司的权 力平衡问题，直接决定了董事会的绩效及其在公司事务中的责任承担。丹尼斯和 萨林( d e n i sa n ds a t i n ，1 9 9 9 ) 以美国上市公司为例，对董事会结构作了动态研究。 他们认为，公司所有权结构的变化会导致其董事会结构的变化，同时他们将董事 会成员划分为内部董事、关联外部董事和独立外部董事。关于独立外部董事，韦 斯贝奇( w e i s b a c h ，1 9 8 8 ) 对外部董事占主导地位的董事会，在公司绩效下降以及 面临重组时能发挥较好作用作了实证研究，而吉尔森( g i l s o n ，1 9 9 0 ) 对外部董事的 积极作用，其与公司绩效和价值之间的关系作了进一步研究。 对于公司中的各成员具有不同的目标，在公司内部的权力分配就会伴随激励 问题。马尔沙克( m a r s c h a k ，1 9 5 5 ) 早就认识到这个问题，此后阿罗( a r r o w 。1 9 6 3 ) 也指出当代理人的信息不完备时，委托人将某项任务授权给具有和自己不同目标 函数的代理人就会带来很多问题，而这就是激励问题的起缘。法马( 1 9 8 0 ) 以詹森 和梅克林的代理观点为基础，指出市场竞争作为一种机制，对公司中作为管理者 的经理具有监督作用，同时他也指出，市场竞争不仅会监督经理，同时也给经理 提供了一种机会。加伦( g a r e n ，1 9 9 4 ) 以委托代理理论为基础建立了一个模型， 以研究经理报酬水平和结构的决定因素。他发现经理的报酬结构是激励与风险权 7 中国投资基金智力结构问题研究 衡的结果。t u f a n o 和s e v i c k ( 1 9 9 7 ) 在对美国共同基金市场的研究中发现，当基金 规模较小、独立董事的比率较高、以及基金董事同时担任相同基金管理公司旗下 的其他基金董事的比率愈高，该基金所设定的基金管理费用就越低。 在国内，刘小玄( 1 9 9 6 ) 对剩余支配权作为企业的一种激励机制作了研究：刘 正周( 1 9 9 8 ) 从管理学的角度对企业、个人及团队的激励作了研究。 4 、关于基金治理结构的相关研究 基金治理结构的实质与公司治理结构是一致的，即都面临经营权与所有权的 分离而带来的委托一代理问题。国外文献对基金治理的系统研究尚不多见，有关 基金治理结构的相关研究主要集中在具体某个方面进行分析。 然杰恩和森达拉姆( r a n j a na n ds u n d a r a m ，1 9 9 8 ) 研究了共同基金的管理费结 构问题，通过建立模式发现对基金管理人进行激励可以提高基金的业绩，另外， 他们也分析了基金管理人的逆向选择问题，发现在激励合同下会使基金承担相对 更高的风险。切瓦里尔和埃里森( c h e v a l i e ra n de l l i s o n ，1 9 9 5 ，1 9 9 8 ) 通过实证 方法研究了1 9 8 2 1 9 9 2 年期间基金表现与基金管理人收入的关系，发现对基金管理 人提供激励将改变基金在不同时期的投资风险组合，他们还分析了基金经理的隐 形激励机制，发现年轻的基金经理在选择基金投资组合时趋向于风险规避。梅尔 斯( m a r g a r e tm y e r s ，2 0 0 1 ) 分析了主动管理基金和被动管理基金的投资组合披露 对其不同的成本和收益影响。威墨斯( w e r m e r s ，2 0 0 1 ) 分析了要求共同基金进行更 频繁的投资组合披露时，将降低基金的收益、提高交易成本及增加基金的潜在风 险。雷蒙斯( r e n g n e r s ，2 0 0 4 ) 通过建立基金的分配和激励相关性模型，研究如何保 证基金分配和激励相互平衡的分配机制。 在我国，对基金的治理结构研究主要是以比较性研究和局部提出问题的居多。 欧明刚和孙庆瑞( 2 0 0 1 ) 研究提出了基金治理结构的框架性内容，并对主要国 家的基金治理结构进行了比较研究；李建国( 2 0 0 2 ) 对我国建立市场化基金治理结 构作了探索性研究；杨晓军( 2 0 0 3 ) 对我国基金治理结构的基础制度安排进行了比 较研究。王彦国( 1 9 9 9 ) 、李耀( 2 0 0 2 ) 、李仲翔等( 2 0 0 2 ) 均不同程度提到了基金的 治理结构问题；于宏凯( 2 0 0 2 ) 则对基金治理结构中独立董事的作用作了探讨；张 安中( 2 0 0 2 ) 通过研究美国独立董事制度趋势，提出了改善我国独立董事制度的具 体建议；何孝星( 2 0 0 3 ) 在分析我国契约型基金现状基础上，提出了改善我国基金 治理的优化途径。 8 北京工商大学硕士学位论文 第二章投资基金治理结构的国际模式比较 由于世界主要发达国家基金业形成原因和发展历史的不同，且法律体系和监 管架构的不同，在不同的市场环境中，各国的投资基金在治理结构上亦呈现不同 的特点，从而形成了不同内容的治理结构模式，但所有基金都可划分为两类 公司型与契约型。 第一节公司型基金治理结构比较 公司型基金是依据公司法组建股份有限公司，通过发行类似股票的基金份额 来募集投资者的资金以用于证券投资，并以股利形式对投资者进行分配的一种基 金形式。 一、美国模式 美国是全球基金业最为发达的国家，其成功的原因在于对以保护投资者利益 为目标的基金治理结构的重视。美国的投资基金主要采取公司制的形式，实行的 是以独立董事为核心、以控制基金关联交易为重点的模式，美国的共同基金通常 被视为公司型基金的代表。 在法律法规方面，美国对投资基金的管理除了有证券法之外，还有在经 历了3 0 年代基金业的萧条、对基金治理结构的重要性有了深刻认识后与1 9 4 0 年出 台的投资公司法和投资顾问法。这些法律确定了美国的基金制度，也奠定 了美国基金治理结构的基石，即以独立董事制度为核心，以防止内部人关联交易 作为重点，并强化外部审计师的作用。 根据1 9 4 0 年的投资公司法，基金在美国是公司制组织，基金持有人是股东， 设有董事会，但基金通常没有自己的雇员，其运作是通过由基金聘请的其他公司 或企业来进行的，如基金管理公司负责投资组合，销售商或经纪人负责销售，基 金转让代理商负责基金份额的买卖，基金保管人持有基金资产等。从理论上来说， 每一只基金都是一个公司，都有自己的董事会，但在实际操作中，为了节约成本， 一般是相同性质的基金或一个基金家族共有一个董事会。董事会中有两种董事： 一是利益相关董事或称内部董事，通常是基金管理公司的雇员；二是独立董事， 即与基金管理公司或主承销商没有明显的利益关联的个人。 按照1 9 4 0 年的投资公司法规定，公司董事会成员至少有4 0 9 6 是外部董事。 以法律形式规定外部董事制度，其目的就是为了控制基金的关联交易，而实际上 9 中国投资基金智力结构问题研究 外部董事超过了半数。2 0 0 0 年底证券交易委员会( s e c u r i t i e sa n de x c h a n g e c o m m i s s i o n ，s e c ) 在新的修正案中强化了独立董事的作用，要求董事会中独立董 事至少占多数。董事会的职责包括批准投资顾问协议，选举独立会计，确定评估 资产的办法，批准分配方案，监管关联交易，选定证券托管人，在关联基金中交 易及使用关联经纪人等。由于一个基金董事会管理的基金规模大、种类多，通常 成立若干委员会如审计委员会和公司治理委员会，前者完全由独立董事构成，其 职责就是审查基金财务报表和内部控制政策，后者中独立董事占绝对多数比例， 职责是处理与独立董事有关的议题。 在市场压力方面，由于美国基金市场是开放的，只要符合条件的公司都可以 发起成立基金、管理基金，基金市场的竞争是非常充分的。而且由于基金绝大多 数是开放式的，其赎回性对管理者有较大的压力。在强大的市场压力之下，美国 仍然强调公共监管对完善基金治理的作用，s e c 执行对基金的监管，基金行业协会 一美国投资公司协会( i n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e ，i c i ) 也对基金治理情况 加以监督引导。 委托人 法人组织：共同基金 通过购买股票成为基金股东 7弋双 共同基金董事会 i r a 謇皓 受托人 内部董事、独立董事投资公司 ( 审查和监督基金的投资) 1 足明虻取 ( 经营管理基金投资) 图一独立董事制度的公司型基金治理模式示意图 根据上述内容，可以简要地将美国基金业独立董事制度的主要原则归结为以 下几个方而： i o 北京工商大学硕士学位论文 1 、独立董事多数原则 具体来说，2 0 0 1 年“修正案”要求董事会成员的大多数须由独立董事组成， 至少达到简单多数。由于美国证监会期待独立董事对可能产生冲突的一些领域进 行监察，如关于管理基金与关系方的关联交易等。独立董事的多数原则无疑有助 于从机制上提高独立董事的影响力。实际上，目前在美国符合这个标准的投资公 司董事会还不十分普遍，因此许多基金董事会也在调整之中。 2 、独立董事的自我任命原则 独立董事如何任命直接影响到其行为模式。如果从职能上说美国证监会期望 独立董事要代表公司整体利益和中小股东利益，要积极监督大股东及其派出的董 事、高级管理人员以及其他在公司中代表控股股东利益者，逻辑上就不应该由控 股股东或其控制的董事会选择或决定独立董事候选人，防止独立董事与董事会共 进退而使董事会成为一个利益交易的俱乐部。 因此，美国证监会希望独立董事的选举和任命由在任独立董事进行。同时， 还严格要求基金投资顾问、主承销商及某些他们关联方的前高级职员或董事禁止 担任基金独立董事。美国证券交易委员会认为，独立董事的这种自我繁衍机制， 有利于形成一个具有独立一致的董事会，确保董事会可以优先考虑基会投资人的 利益。美国基金界对于这一举措评价相当高，有的评论甚至指出，“基金独立董事 的独立性就是自我任命的权力”。事实上，独立董事的自我任命制度尽管并不能完 全保证独立董事的独立，但是比较其他提名方式，毕竟可以更好的保持独立董事 的独立性和稳定性。 3 、独立董事在信息获得方而的保证原则 独立董事在保持良好独立性基础上履行独立的监督职能，有赖于公司向其提 供的信息质量。从现实情况看，公司的管理层可能会通过歪曲的信息披露或信息 提供的不完全性误导独立董事的决策。有鉴于此，需要采取多方面的制约安排。 为了使独立董事的律师能在基金和其服务提供者之间有潜在利益冲突的一些领域 提供客观建议，他们必须独立与投资顾问和基金的其他服务提供者。新基金的律 师经常是由管理人代表基金聘请的，独立董事应有权更换。另外，独立董事在遇 到特别的问题或动议时也应能从独立会计师和其他第三方获得专家意见，而且独 立董事也必须注意所咨询的专家要独立与基金投资顾问及其他服务提供者。 4 、独立董事的职能定位原则 中国投资基金智力结构问题研究 其中主要包括对公司管理层的有效监督和将投资者的利益放在首位的原则。 根据美 i n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e 对基金独立董事制度的阐述，美国共同 基金独立董事的主要责任“是监督基金的运作，负责处理基金与管理人及其他服 务机构之间的利益冲突”。强调独立董事将投资者的利益放在首位，是因为相对于 基金管理人而言，基金持有人属于弱势群体，因此，法律应该给予他们更多的保 护。 二、英国模式 在英国，公司型基金执行的是附加董事制和投资补偿制。基金董事分为授权 董事和附加董事。授权董事主要是处理基金的日常事务；附加董事基木职责是监 督基金公司的运行，主要是监督授权董事是否履行了应尽的职责。如果附加董事 认为授权董事工作有缺陷，必须负责改进，在极端情况下，他们能够而且应当代 替授权董事。 基金托管人应当与投资公司及其董事没有利益关系，托管人保管基金财产。 托管人可以在保持最终所有权前提下来制定基金资产新的保管人，并有责任检查 基金是否符合规定要求。董事与托管人的更换都要报证券与投资委员会备案。金 融局负责审批单位信托和投资公司的设立，并对有关价格、市场营销和定价方而 的事务进行监管。它规定了投资补偿机制，当基金破产时，投资人最多可获得4 8 0 0 0 英镑的补偿。 三、日本模式 日本1 9 5 1 年颁布的证券投资信托法奠定了日本契约型基金制度的基础。 1 9 9 7 年6 月，证券交易审议会在题为“证券市场的综合改革”的报告中正式向大藏 省提出引入公司型基金的建议。他们认为公司型基金是美国等基金业发达国家广 泛采用的基金形态，公司型基金的投资人拥有股东权，通过股东权的行使及股东 大会等方式可以更有效地保护投资人权益。1 9 9 8 年通过的证券投资信托与投资 公司法就增加了公司制基金的内容，并建立了与美国基金独立董事制度类似的 监察人制度。 按该法的规定，基金设投资人会议( 持有人大会) ，至少每两年召开一次。董 监事会由董事和监察人组成，董事负责基金业务的执行，并对外代表基金法人； 监察人负责监督基金的业务运作，至少比董事多一人，以使监察人在董监事会中 。r o g e r o t t e n ，m a r ks c h w c i t z c r a c o m p a r i s o n b e t w e e n t h e e u r o p e a na n d t h e us m u t u a l f u n d i n d u s t r y w o r k i n g p a p e r s ，1 9 9 8 ，1 2 ，p 3 1 3 1 2 北京工商大学硕士学位论文 占多数，确保能有效地监督董事对业务的执行，并弥补投资人会议的功能不足。 对于董事违反规定义务或有失诚信原则，发生不当行为时，董监事会有权免去董 事职务，这表明，在行使对董事的监督权时，董监事会的成员事实上就只限于不 具利害关系的监察人。该法同时规定，董事及监察人执行职务不当、对证券投资 基金造成损害时，除应依契约个别负赔偿责任外，还要对某些由于其监督不力造 成基金投资者损失的行为负连带损害赔偿或连带补偿责任。与美国的独立审计委 员会相似，日本设有由非利益相关的公认会计师或监察法人担任的会计监察人。 该法的出台进一步加强了基金市场的竞争力度，它把基金发起、设立、托管 的审批制改为认可制，又批准证券公司等证券机构兼营基金业务，因此，基金市 场的竞争更充分了。 四、上述三种模式的比较 综上所述，美国是公司型基金是世界证券投资基金的典范，也是在治理结构 方面做得较完善的模式。美国基金业形成了法律、自律、基金自身三个层而的监 控体系，市场竞争充分，具有较完善的外部约束机制，而独立董事制度也能较好 的解决公司型基金利益关系人的利益冲突问题，s e c 和i c i 的双重监督能使基金持 有人的利益得到更有效的保护。英国的附加董事虽然类似于美国的独立董事，但 其作用主要是在于监督授权方而，而不是在基金的重大决策方面，因而难以避免 道德风险的产生。但英国的董事与托管人更换要报备s i b 的制度，大大降低了他们 由于不愿合谋而被解聘的可能性，有助于强化董事与托管人监督功能。日本公司 型基金基本是套用美国模式，监察人制度能起到美国独立董事制度的功效，但其 行业自律组织的作用不及美国i c i 强。 第二节契约型基金治理结构比较 契约型基金是依照信托法或参照信托法组建的基金，基金契约是它的核心， 也是其设立的依据。契约型基金依据基金契约募集投资者资金；基金管理人根据 基金契约进行基金管理活动；基金收益依据基金契约在当事人之间进行分配。 一、德国模式 1 、组织结构 在德国唯一可采用的基金组织形式是k a g ，它是建立在合同法的基础之上， 并受国内信托投资法的约束和德国联邦银行委员会( b a k r e d ) 的监管。k a g 由 中国投资基金智力结构问题研究 一个特定的管理公司管理，该管理公司除管理投资基金的投资业务外，不得从事 其它商业行为，基金是通过基金契约建立的独立财产，没有法人资格，不是一个 实体，只是资产集合体。基金资产由托管银行保管，托管银行( 既保管人) 被赋 予保护投资者利益的重要职能。由于绝大多数的投资基金是由银行发起设立的， 因此托管银行一般与管理公司从属同一机构。 k a g 是一种典型的托管人为核心的开放式契约型基金治理模式。投资者将基金 资产的名义所有权和保管监督权赋予基金托管人托管银行，基金经营管理 权赋予了基金管理公司。基金管理公司负责基金交易，托管银行除了负责保护基 金资产之外，还有承担出售、赎回基金凭证的责任。托管银行的行为以投资者利 益为重，但接受基金管理人的指令，除非该指令违反有关法规和合同。 2 、监督职责 b a k r e d 负责对k a g 审核批准，并对管理公司和基金托管银行实行监管。基金托 管人的任命要求经过b a k r e d 的批准，在特定条件下b a k r e d 可以直接任命托管人。 b a k r e d 还可以免去在专业方面不合格或