（世界经济专业论文）在负利率效应下我国利率市场化改革的研究.pdf

2 01 1s e s s i o np o s t g r a d u a t em a s t e r st h e s i su n i v e r s i t yc o d e ： 10 2 6 9 s n l d e n ti d ：5l0 8 0 5 0 0 0 2 0 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s 时 ar e s e a r c ho nt h em a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s t r a t eu n d e rt h eec to ft h en e g a t i v ei n t e r e s t r a t e s c o l l e g e & d 印a r t m e n t ：星垒q 堕q 堡i 曼墨q 鲤坌韭匦星煎q 旦坚曼也曼竖s 鱼h q q ! m a j o r ： i n t e m a t i o n a le c o n o m i c s r e s e a r c hd i r e c t i o n ： ! 坠l 曼堡煎i q 坠垒! i 坠垒坠曼曼 t u t o r ： m a s t e r sc a n d i d a t e ：s h u 西 t h ep a p e ri sf i n i s h e di na p r i l ，2 0 l1 吣758 眦20m 9叭iii-m y 其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：错硎日期：动l f 年s 月菇日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 在负利率效应下我国利率市场化改革的研究系本人在华东师范大学攻读 学位期间在导师指导下完成的硕影博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成 果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位 论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文 的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借 阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索， 将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文 宰 于年月日解密，解密后适用上述授权。 乃2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名钎醐 如l f 年s 月2 6 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范人学学位评定委员会办公室或保密委员会审定 过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方 为有效) ，未经上述部fj 审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权) 。 舒丽硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 叶德磊教授华东师范大学主席 傅红春教授华东师范大学 李巍副教授华东师范大学 摘要 我国作为发展中国家在之后的0 8 年金融危机缓冲时期经历了重大的转变，特别是 在经济领域的地位得到了显著提高，在国际中的影响力也不断上升和得到肯定。从2 0 0 9 年底开始，央行不断的调整存款准备金率和基础存贷利率，主要目的就是调整经济发展 速度、控制通胀压力，以更好的促进经济金融健康稳定有序的发展。2 0 1 0 年我国全年居 民消费价格同比上涨3 3 ，2 0 1 0 年1 2 月金融机构基准存款利率为2 7 5 ，比上一年增 长2 2 。二者不同的涨幅使得我国金融市场的实际利率变动为负数，即人民币在国内表 现为贬值的状态。深究这种负利率存在的原因，可以发现追其根源还是在于我国的利率 市场化水平。 从政府导向来看，在2 0 1 0 年1 0 月党的十七届五中全会中提到有关“十二五”的规 划建议中强调要“逐步推进利率市场化改革”。本文就是在我国实际经济金融中的负利 率和我国的政策状态中探究利率市场化改革问题，以找到负利率的存在原因和有效的解 决途径和方法，并探究深化我国利率市场化改革。 本文首先就负利率进行分析介绍，并以此为深化我国利率市场化的背景。在对负利 率的分析中会论述到其对投资、消费等的影响及作用。分析其投资、消费中涉及到的利 率与物价水平( 通货膨胀率) 。接下来探讨我国利率市场化的改革情况，总结国外的经 验教训，并以上海s h i b o r 为例对我国利率市场化改革的实际情况进行分析，寻找出在 负利率效应下深化改革效果的建议，期待找到一条符合我国实际情况的有序可行、高效 率的利率市场化改革路径。 关键词：负利率利率市场化s h i b o r e x p e r i e l l c e ds i 鲥6 c a n tc h a l l g e s p e c i a l l yp o s i t i o ni n t 1 1 ee c o n o l l l i cf i e l dh a sb e c i l s i 鲥f i c a l l t l yi m p r o v e di l lm ei n t e n l a t i o n a li 1 1 n u e n c eh 嬲b e i 1 1r i s e 锄db er e c o g l l i z e d s i n c e t 1 1 e do f2 0 0 9 ，t l l ec e 蛐r a lb 觚kc o n t i n u e dt o 删u s tm ed e p o s i tr c s e r v cr a t i oa n db a s i c d e p o s i t 锄dl e n d i n gr a t e s ，t l l em a i np u 印o s ei st oa d j u s tt l l ee c o n o i i l i c 圈o w t l lr a t e c o n t r o l i n f l a t i o n ， a l l db 甜e rp r o 啪【0 t en l ee c o n o m i c锄df i n 觚c i a lh e a l ms t a b l e锄do r d 甜y d e v e l o p m e n t t h er s o nf o rt l l ee x i s t 朗c eo fn e g 撕v ei n t e r e s tr a t e sc a i lb ef o u n dt 0r e c o v e r i t sr o o t sl a y st l l el e v e lo fm a r k e ti n t e r tr a t e s t h i si st h er e a l 时i nc l l i mi nt l l en e g 撕v ei n t e r 鼯tr a t e s 锄de 0 0 n 伽缸c 趾d 矗m 趾c i a l p o l i c yo f 廿l es t a t eo f o u r c o u n t 叮t oe x p l o r cm a r k c t 0 r i 锄t e dr e f o 咖o f i n t e r e s tr a t e st 0f i n dn l e e x i s t e l l c eo fn e g a t i v e 硫翎斑r a t 懿，c a u s 懿锄de 侬衙i v es o l u t i o n s 触dm e t l l o d s ，锄de x p l o r e t l l ed e e p e i l i n go fm 酞e t - o r i 胁t o dr e f o mo fi n t e r e s tr a t t h i sp a p e r6 r s td e s c r i b e sm e 锄a l y s i so fn e g a t i v ei n t e r e s tr 砷鼯，a 1 1 dt l l u st od e 印t l l e b a c l ( 目o u n do fi n t e r e s tr a t em a r k e t i i ln l ea n a l y s i so fn e g a t i v ei n t e r e s tr a t e sw i l ld i s c u s si t s i m p a c to ni i e s t m e n t ，c 0 n s 啪p 廿o na l l do t l l e re f f e c t s a n a l y s i so f i t si n v e s t l l f i e n t ，c o n s 啪p t i o n r e l a t e dt om ei i l t e r e s tr a t e 锄dp r i c el 吖e 1 ( i n f l 撕o nr a t e ) t h e i le x p l o r e 血em a r k e t o r i t e d r e f o 衄o fi n t e r e s tr a t e s ，吼i m m a r i z 。dt l l el e s s o n sl e 锄e da b r o a d ，a 1 1 dt os h a n g h a is h i b o r e x a m p l eo f m a r k e t o r i e i l t e dr e f o mo fi n t e r e s tr a t e st oa i l a l y z em ea c t u a ls i t u a t i o n ，t 0f m do u t t l l ee 行i e c to fm en e g a t i v ei n t e r e s tr a t e su n d e r 廿l ee f i e c to fd e 印e n i n gm er e f o 咖p r o p o s a la 1 1 d 1 0 0 kf o n a r dt of i n dac o n s i s t e n tw i mn l ea c n l a ls i t u a t i o no ft h eo r d e ro f p r a c t i c a l ，e 街c i e l l t m a r k e t - o r i e n t o di n t e r e s tr a t er e f o n np a t h k e yw 0 r d s ：n e g a t i v e 1 1 1 t e r e s tr a t e s ，t h em a r k e t i z a t i o no fi i l t e r e s tr a t e ，s h i b o r i i 目录 摘要i a b s t l a c t i i 目录i i i 第一章绪论l 一、选题背景与研究意义1 二、研究方法与写作思路。2 三、研究框架3 四、本文特色和不足之处4 第二章相关理论背景与文献综述6 一、理论背景及概念界定6 二、国内外研究现状1 3 第三章负利率的解释分析1 7 一、负利率的判断与表现1 7 二、负利率效应的成因及作用1 7 三、本章小结。2 7 第四章利率市场化改革的解释分析2 8 一、利率市场化改革的解释分析2 8 二、我国利率市场化及条件分析3 3 三、本章小结3 8 第五章负利率效应下的利率市场化改革的特例分析以s b o r 为例3 9 一、s b o r 与利率市场化的关系3 9 二、s b o r 作为我国基准利率的运行情况4 0 三、本章小结4 3 第六章负利率效应下利率市场化改革的建议4 4 一、建议提出的前提。4 4 二、各个主体在利率市场化改革中的建议4 4 三、本章小结4 7 第七章总结4 8 附录4 9 参考文献5 0 致谢5 3 i i i 第一章绪论 一、选题背景与研究意义 ( 一) 选题背景 我国经济的快速发展被世界所瞩目，在经济上升期，通货膨胀率的增长速度 超过了名义利率的增速从而使得实际利率为负数。在这种负利率的情况下，人民 日常生活会有入不敷出的切身感受，投资、消费都将受到不同程度的连锁影响。 我国进入加息周期，央行不断上调金融机构的存款准备金率和基础存款利率，为 的就是控制通货膨胀、稳定经济、保障民生。在我国的“十二五 规划中有明确 指出要“逐步推进利率市场化改革”，在我国利率政策频繁调整的背景和我国发 展规划的政策导向下，从负利率效应的角度为引入点来研究利率市场化改革正是 本文的研究背景。2 0 1 0 年1 0 月2 0 日，人民银行上调金融机构一年期存贷利率 至2 5 0 ，并在1 2 月2 6 日再度上调为2 7 5 ，这是从2 0 0 8 年调整以来连续两次 紧密调整，间接反应了我国在2 0 1 0 年的经济增长和物价上升速度的加快。 ( 二) 研究意义 我国属于发展中国家，经济发展速度和人民生活水平的提高是整个国家的发 展路径。从历史和他国经验可见，经济上升阶段，即使没有通胀因素的出现，物 价也是会不断上升，可见通胀压力在经济发展中是不可避免的，但却是可以控制 的。我国的经济发展和国家地位在金融危机后得到了提升，与国际上其他经济主 体的交流往来也不断增多。在加入世贸以来，特别是在经济金融和贸易领域更是 不断放开。政府在经济和社会发展中的主导地位和作用使得我国经济很大程度上 还受到政府宏观调控的引导和控制。国家宏观控制是我国经济发展期不可缺少的 重要力量，其两大常用手段一是货币政策、一是财政政策。伴随着我国人民币对 外地位的不断调整和国内经济金融的发展走势，货币政策是政府在宏观调控中常 用的方式。利率作为调整中的关键要素更是长期被使用。利率市场化是央行历来 非常重视的工作项目。这是和利率的相关理论和作用有关的。此处为利率市场化 的政策意义所在。 从国内情况来看，通货膨胀始终在不断被提及，也足人民切身体会到的经济 影响。通胀和利率的共同作用下使得我国从2 0 0 4 年开始，实际利率一直处于低 或负的水平。物价的上涨，储蓄的实际负收益，使得人民在消费和投资时面临着 新的抉择。这是本文的民生意义点。 解决负利率的手段从其构成公式来看“实际利率= 名义利率一通货膨胀率”， 一是从名义利率入手，一是从控制通胀率入手。我国宏观调控中，对利率的控制 除了直接控制名义利率，更重要的作用就是调控通胀。利率无疑是中心点，在我 国党的十七届五中全会中提到有关“十二五 规划建议，明确提到要逐步推进利 率市场化改革。人民在投资和消费时利率更是作为中心参考要素，可见本文在负 利率效应下研究我国利率市场化改革，不论是在政策背景下还是在实际民生经济 中，都有着重要的意义。 二、研究方法与写作思路 ( 一) 研究方法 本文在描述现实经济表象的前提下，思考分析现象背后的相关理论，做到从 表现回归理论、理论联系实际，进行国别比较且多角度剖析原因，选用具有代表 意义的上海s h i b o r 为例子进行分析，最后结合分析得出相关政策建议。综述本 文的研究方法主要就是理论文献研究法、历史分析与对比分析法、定量与定性结 合研究法、选取个案进行特例分析。 ( 二) 写作思路 首先，对选题的思考。以经济学的角度来看待实际经济金融发展状况，以社 会学科的角度来关注实际经济民生，所以选择了贴合当前负利率效应的实际形 势，并深入研究负利率存在的原因和解决路径，并进一步确定中心点为我国利率 市场化改革。 其次，对研究逻辑及思路的确定。本文意在从我国出现的负利率状况入手分 析，顺应政府利率市场化改革的趋势来探讨我国利率市场化改革中的问题和如何 更加有效的推进利率市场化。本文坚持的一个思路原则是：负利率存在的原因与 我国利率市场化的程度和进程是有关系的，并且深化利率市场化改革是应对负利 率和目前经济金融发展的有效途径。 第三，以理论为基本出发点，回顾并分析关于利率、负利率、利率市场化的 2 重要理论。并介绍说明了其他国家的运用状况，从理论和他国经验中获得启示。 总结出在负利率的现实背景下推行利率市场化的国际经验和解决方法。 第四，为了使研究更有说服力和实际意义，本文选用了在经济金融发展具有 代表意义的s h i b o r 为例子来分析我国利率市场化改革的绩效，并从中总结出进 一步深化改革的可行之处。 三、研究框架 本文在摘要部分就总体的研究方向和背景进行了叙述，整体上从理论分析着 手，全文总共分为七个章节。 第一章为全文的绪论。第一部分介绍了论文选题的出发点和选题时所考虑的 因素，基于我国目前实际利率低水平甚至为负数的现实背景和我国“十二五的 政策导向。在叙述了选题背景后一并说明了本文的写作意义所在，即政策意义和 经济民生意义。第二部分说明了本文主要研究方法的选择和写作过程的逻辑考虑 以及大体的思路安排。第三部分即为本处所述的文章框架和相应部分内容的写作 规划与安排。 第二章为相关的文献综述和理论背景。本章总的分为两部分，第一部分是对 相关理论的梳理和介绍，首先是负利率的概念界定和有关的理论背景，说明负利 率是由名义利率与通胀率所决定和影响的；其次是对利率市场化的相关概念和理 论的说明，并重点介绍与利率市场化改革有关的利率理论及典型的金融市场化理 论。本章对理论的介绍和说明论述，要做到典型性和易懂性，为后面的写作做好 理论铺垫。在对基础理论的介绍后，第二部分是对国内外的研究成果和现状进行 综合叙述，本文会从负利率与利率市场化两方面出发来选取具有重要代表意义的 研究成果加以说明，一方面是展示学者们已有的研究成果，另一方面是借鉴前辈 的成果来支持本文。 第三章是负利率效应的解释分析。本章主要由两部分构成，第一部分是在第 二章解释了负利率的概念后进一步提出对负利率的判断，并运用具体数据来说明 我国的负利率的情况和阶段性的表现。在对负利率的表象进行说明总结后，第二 部分将从名义利率和通货膨胀来寻求负利率的成因，并对负利率效应作用给出说 明，特别是负利率效应对投资、消费和储蓄的影响加以论述。本文通过对负利率 3 的成因和影响的分析，试图说明负利率的出现原因是与利率有着不可分的关系， 其作用的传导路径也主要是利率因素。并且利率的市场化程度对负利率的产生及 状态有着至关重要的影响，利率市场化的深化改革正是负利率效应下的选择路 径。 第四章是世界主要国家利率市场化改革的解释分析。在对负利率进行分析 后，本章将从两方面来对利率市场化改革进行分析论述。第一部分是总结概括出 世界主要国家对利率市场化改革的实际操作，包括他国利率市场化改革的背景、 措施、效果等。然后是总结我国利率市场化改革的原因、背景和进程。通过国别 比较来从中得到启示。第二部分是在介绍比较了相关国家的利率市场化改革的基 础上，得出利率市场化改革的四大条件。 第五章是负利率效应下的利率市场化改革的特例分析以s 眦b o r 为例。 首先分析了利率市场化改革中基准利率确定及运用的重要性。基准利率的选择和 确定是推进利率市场化改革的核心与基础。这是在前一章对负利率与利率市场化 及其他国家利率市场化实施情况后得出的观点。接着对我国选用s h i b o r 为市场 基准利率的情况进行了介绍，从中强调s h i b o r 与我国利率市场化改革的重要关 系。并对s 眦b o r 运行的情况给出了论述，表明在利率市场化进程中s h i b o r 作为 市场基准利率的成效和需要加强的地方。 第六章是负利率效应下利率市场化改革的路径选择。在对负利率及利率市场 化的分析后，本章将就在负利率背景下如何更好的推进利率市场化改革给出路径 选择方向和实施手段。为了促成和完善利率市场化的实现条件，本章从主要的主 体入手，对其各自的行为给出了具体的政策建议。 第七章是全文的总结部分。将对本文的选题和分析思路及最后的结果进行总 述。 四、本文特色和不足之处 首先，本文选取了我国目前所处的利率水平低下甚至为负的阶段为研究出发 点来考虑利率市场化改革的推行，具有时效性。我国“十二五规划的发展方向 也明确提到要深化利率市场化改革，这使得本文的分析写作具有一定的实用性。 在以往的研究和分析中，把负利率效应和利率市场化改革结合分析的文章并不 4 多，所以在选题上体现了本文的特色。 其次，本文在对利率市场化改革分析中运用了多种分析方法，理论回顾、国 际启示、特例分析，这使得文章的叙述更全面也更明朗。提出了以利率市场化来 解决负利率效应的观点给于论证说明。既就负利率的应对给出的原因和方法，也 对利率市场化改革给出了路径选择。 第三，本文存在不少的不足之处，由于本人研究能力和个人表述能力有限。 在对负利率和利率市场化的理论分析存在不够完善和深入的局限性，并且在对上 海的特例分析中，由于自身的计量水平的局限，并没有模型和计量软件分析，这 在一定程度上影响了本文的研究效果，所以本文在定性和定量上都有待完。 5 第二章相关理论背景与文献综述 一、理论背景及概念界定 本文涉及到两个关键概念是负利率和利率市场化，基于的理论主要是关于 利率决定理论及利率市场化的理论。 ( 一) 相关概念定义 1 、负利率 负利率是指实际利率为负数或极低的状态，实际利率= 名义利率通货膨胀 率，名义利率代表银行的基本存贷利率，在我国目前的状态下一般是由政府运用 货币政策来调节和控制的。通货膨胀率即表示物价水平。实际利率是指名义利率 在经过物价水平的调整之后的值。当通货膨胀率高过名义利率，调整后的实际利 率就为负数，从而出现负利率的状况。所以用公式表示，负利率= 银行利率一通 货膨胀率，实际经济中通胀率常用c p i ( 物价指数) 表示，在这种情形下，如果 人民只把钱存放在银行里，则会发现存放在银行的财富增加有限，甚至会随着物 价的上涨而缩水了。这就是存款利率小于零的利率现象。动态的来看负利率效应 也可以描述为银行利率的变动速度赶不上物价指数变动的速度，从而使银行的实 际利率的变动总是为负。过低的实际利率也与负利率有着类似的效应，所以这种 低、负利率的出现正是本文说要讨论的负利率效应。在负利率效应下，相对于银 行储蓄，人民更愿意把资金通过其他渠道来进行保值和增值，例如投资房产、股 票、基金、贵金属等。如果银行利率长期不能跑赢通货膨胀率那么这就意味着， 人们储蓄在银行的财富将会长期处于缩水状态并进入“负利率时代”。 2 、利率及利率市场化 ( 1 ) 利息及利率的定义 在定义利率之前有必要先了解利息的定义，利息是指借款者在一定时期内使 用资金的成本或付出的代价，既为货币资金的价格。在马克思看来，利息在某种 意义上说是一种特殊的商品，他认为利息是资本的价格，这种价格和市场上商品 的市场价格一样都是由供给和需求决定的。利率即利息率，是指一定时期内利 息数量与资本金的比率，在实际金融市场上利率常用百分比表述。可以表示为： 6 利率= 利息数量本金数时间，i c l o o 。 ( 2 ) 利率的种类 按照不同的分类标准利率有不同类别，按照计息的时间长短可分为：年利率、 月利率和日利率；按照利率是否依照市场运行规律自由变动可分为：法定利率和 市场利率；按照利率是否经过物价水平调整可分为：名义利率与实际利率。在经 济发展中，各种类别的利率构成了一个国家的整套利率体系。利率是资金的价格 和使用成本，所以会受到各种经济因素的影响，从而使得利率水平的变动也会反 作用与整个经济。所以利率成为市场经济运行中国家调整控制的核心，并对经济 的宏观和微观运行都有着无可替代的调节作用。 ( 3 ) 利率市场化 利率按照是否依市场运行规律而自由调整变动可分为法定利率和市场利率。 法定利率是利率管制的结果，市场利率是利率市场化决定的结果，具体说就是由 资金市场的供给和需求共同决定的，让市场自己决定利率的水平并使市场能充分 发挥其自动调节作用。鉴于利率在经济运行中的重要作用和其自身的特殊性质， 对利率进行监控和管制是各国金融当局采取的调控措施。所以利率的市场化是各 国共同面对的问题，不同的经济主体其利率市场化的程度和实现方法也不一样。 但从利率管制向利率市场化的发展是大势所趋，也是经济发展的必然要求。我国 在市场化的进程中取得了不少进步，特别是一般商品经济的市场化程度不断提 高，但利率市场化的进程和改革还在不断探索和实现中，因为利率是特殊的商品， 加之其在经济金融中的重要地位和核心作用，所以利率市场化一直备受关注，对 利率的放开也特别谨慎。随着世界上各国的经济市场化程度的不断深化，利率的 制度大致经历了三种形式：自由的市场利率、直接管制的利率、间接管制的利率。 本文会在后面的国际启示中具体介绍和分析。 ( 二) 相关理论 在明确了负利率和利率及利率市场化的概念后，我们可以追根溯源找到相应 的理论。 1 、关于名义利率和实际利率 从各国的经济发展过程中可以看出，在现实经济的运行中总是不可避免的会 7 伴随着通货膨胀，所以对利率加以区分十分必要。从前面的负利率构成公式中可 以看出名义利率和实际利率是有一定差距的。美国货币经济学家欧文费雪是传统 货币数量学说中最有影响力的人，他最早把利率区分为名义利率和实际利率。他 在分析其费雪方程式m v = p t 中对实际利率进行了严格的定义。费雪1 认为：每一 个国家的名义利率等于投资者所要求的实际利率与预期的通货膨胀率之和，所以 我们得出之前的实际利率i ，是名义利率i 与通胀率丌的差，按照费雪的解释表 示为i = i ，+ 丌，当通胀率大于名义利率时实际利率则为负利率，负利率存在的情 况下对存款人不利而利于借款人。如果再把利息部分也加入通胀的影响，则公式 变为i = ( 1 + i ，) ( 1 + t r ) 一l ，得出国际上通用的计算实际利率的公式i r = ( 1 + i ) ( 1 + 丌) 一1 。 2 、利率决定理论及利率市场化 对于利率的理论研究主要集中在对利率决定的理论研究上面，由于名义利率 也不是固定不变的，利率到底是由什么决定的，该由各国政府制定还是由市场自 主选定。在利率决定理论的发展中，以下几类理论都是具有典型代表意义的。 ( 1 ) 古典学派的投资储蓄理论 1 7 世纪古典经济学家对利息开始进行系统研究，古典学派时期的学者都认 为非货币因素决定着利率，认为储蓄、投资和生产力等实际因素正是决定利率的 非货币因素。实际利率理论的不断丰富和发展，成为2 0 世纪3 0 年代以前最有成 果和影响力的利率理论学派，其中具代表性的是下面两位。 马歇尔的利率决定理论 马歇尔是英国古典学派的代表，他用其均衡分析方法首次对利率决定理论进 行了论述。他认为利率水平的高低是由资本市场供给情况来决定的。在其经济 学原理中描述为“利息既为市场上使用资本所附之代价，故利息常趋于一个均 衡点，这使得市场在此利率下对资本的总需求量等于在该利率下资本的总供给 量”。2 他认为利率是由资本的供需决定的，而资本的供给和需求又表现为投资和 储蓄。所以马歇尔在前人研究的基础上将利率、投资和储蓄三者综合，并用均衡 的方法来分析阐述，从而得出了一个比较完整的利率决定理论。 1 费丐利息理论 m 上海人民版社，1 9 9 9 年 2 马歇尔m a r s h a l la l 缸d 经济学原理【m 】廉运杰，译华夏出版社，2 0 0 5 年1 月 8 费雪的利率决定理论 古典学派中另一代表是费雪的借贷资金利率论。在其利息理论中，费雪 提出利率是现在与未来资本进行交换的价格水平。他认为利率的决定有一部分主 观因素，即是人们对货币有着现在的时间偏好，或称为“人性不耐”。同时投资 机会作为一种客户因素也对利率有着决定作用。进而费雪认为人性不耐程度的高 低决定着借贷市场上现在和未来的资本供给量。而这种不耐程度恰恰体现在对投 资和储蓄的选择分配上。 古典学派关于利率的投资储蓄决定理论可以用图2 1 表示： 图2 一l 古典学派的利率决定理论3 ( 2 ) 凯恩斯的流动性偏好理论 与之前古典学派的利率决定理论不同，凯恩斯认为对利率起决定作用的是货 币 的供给和需求，而且供给和需求是由货币的数量和人们的流动性偏好决定 的。凯恩斯在其就业、利息和货币通论4 中指出，人们手中的收入首先是根 据时间偏好进行第一次的选择，即是上面古典学派所看重的。但他同时认为，人 们还会根据流动性偏好进行第二次选择。第一次的选择正如古典学派分析的决定 了投资和储蓄的数量，第二次的选择则决定了货币需求的大小。凯恩斯更看重第 二次的流动性选择，他认为人们普遍对货币有灵活性的偏好，如果放弃这种偏好 3 图表来源：解川波、尹志超利率市场化与利率风险管理【m 】两南财经大学出版社，2 0 0 6 年1 1 月 4 凯恩斯就业、利息和货币通论【m 】高鸿业，译商务印书馆，1 9 9 4 年4 月 9 则就要求得到报酬，所以他进一步认为利息并不是储蓄的报酬而是在一定时期内 放弃灵活性的报酬。流动性偏好下的货币数量与政府的货币供给正好决定了利率 的高低，凯恩斯更看重流动性偏好下的货币数量，因为政府的货币供给在一定程 度和时段上是相对固定的，所以当流动性的偏好程度越高则人们愿意持有的货币 数量越多，则放弃货币流动性需要获得的报酬就会越高，即是利率会越高。所以 凯恩斯的观点与古典学派的利率决定理论有着很大的不同，他更强调利率是由人 们获得货币后的第二选择所决定的，与古典学派认为利率决定于第一次获得货币 的观点有很大区别。 凯恩斯的流动性偏好利率决定理论可以用图2 2 表示： 图2 2 凯恩斯流动性偏好利率决定理论5 ( 3 ) 新古典学派的可贷资金理论 2 0 世纪3 0 年代起可贷资金利率理论认为利率应该是借贷资金的表示价格， 并决定于实际市场上资金的供给和需求。该理论的代表人物是罗伯森，他认为应 该将古典学派利率决定的实际因素和凯恩斯的货币因素结合起来。经济学家俄林 对其理论观点也进行了补充。可贷资金的利率决定理论中，他们认为资金的供给 有三个主要来源：储蓄s 、信用m 和反窖藏( 即用所持有货币对其他资金的购买) b ，所以可供贷出去的资金供给l s = s + m + b 。该理论认为可贷资金也有三个需求： 投资i 、反储蓄d s 和窖藏( 即将资金以货币形式持有) d b ，所以可供带出去的 资金的需求l d = i + d s + d b 。当利率越高时，储蓄的部分就越多，运用银行信用的 5 图片来源：刘利利率市场化问题研究【m 】经济科学出版社，2 0 0 1 年1 1 月 1 0 资金供给也会因储蓄的增加而变大，对其他资金的购买会越多，三部分的共同变 化都将促使可贷资金供给的增加，所以可贷资金的供给量与利率水平直接有着正 比关系。相反当利率减低时，投资的资金需求会加大，相对储蓄的减少用于消费 的资金也将增多，大量的其他资金也将被卖出，使得可贷资金的需求反而增加了， 从而使得可贷资金与利率表现出反比关系。 新古典学派的利率理论用图2 3 表示： 图2 3 可贷资金利率决定理论6 可贷资金的供给和需求决定了一个均衡的利率，但投资和储蓄、信用供给和 反储蓄、反窖藏和窖藏所决定的利率并不完全一致。这正是表明，利率的决定在 实际市场和货币市场并不能达到同时均衡状态，必须通过两个市场的调节来达到 一致。 ( 4 ) 凯恩斯主义的利率决定理论 在前面介绍的凯恩斯的流动性偏好利率决定理论和新古典学派的可贷资金 利率理论的基础上，到新古典凯恩斯主义综合时期，学者们又对其进行了补充和 完善。这其中最具有代表性的就是i s l m 模型。此模型综合了实际商品市场上 的投资i 和储蓄s ，与货币市场上的货币需求l 和货币供应m ，把两个市场的四 个要素加以综合并运用一般均衡的分析方法来建立利率决定模型。英国经济学家 希克斯和美国经济学家汉森对此模型的建立贡献巨大，所以此模型也被称为“希 6 图片来源：胡维熊利率理论与政策【m 】上海财经大学出版社，2 0 0 1 年4 月 1 1 克斯一汉森模型 。 i s l m 模型可用下图表示： 图2 4 ：i s l l 模型下的利率决定7 i s 曲线表示了在实际商品市场上投资和储蓄相等的均衡条件，所以i s 线上 的每一点都表示了i = s 。同理，l m 曲线表示了在货币市场上货币供给和货币需求 相等的均衡条件，所以在l m 线上的每一点都表示了l = m 。并且表示货币需求的l 与利率有关，表示货币供给的m 与国民收入有关，所以l m 曲线表示了在货币市 场上货币的供给、需求和利率、国民收入的均衡关系以及彼此的变动调整。图中， l m 与i s 曲线相交于e 点，此处表明在实际的商品市场和货币市场同时达到了均 衡，r 0 和y 0 则表示在两个市场同时均衡的条件下，均衡利率和均衡国民收入。新 古典凯恩斯主义的综合把国民经济中的商品市场和货币市场通过利率条件而联 系了起来。所以之前古典学派着眼于实际商品市场的利率决定理论和凯恩斯的流 动偏好、可贷资金理论着眼于货币市场的利率决定理论，都在i s l m 模型中得 到了综合。 ( 5 ) 金融自由化理论 在2 0 世纪3 0 年代后，许多国家实行了以对利率的管制为中心的金融管制并 以此来加强经济的发展。经济学家们在对以上利率决定理论的分析同时也不断关 注和研究着金融自由化，古典经济学派的经济思想中就最早体现了金融自由化的 思想源泉。美国的经济学家麦金农在经济发展中的货币与资本中提出了金融 7 图片来源：刘义圣中国利率市场化改革论纲 m 北京大学出版社，2 0 0 2 年9 月 1 2 抑制与金融深化的理论8 。同样肖也在其经济发展中的金融深化一书中对相 关理论进行了研究。二者对金融自由化的探讨是首次对世界上发展中国家的金融 体系进行分析。所以发展中国家在实行以利率市场化改革为中心的金融改革中常 常以此为理论基石。肖和麦金农认为金融自由化的相反做法即是实行金融管制， 二者同时指出发展中国家的金融管制主要表现在：对存贷利率的控制、解决资金 问题时实行强制的差别利率、正规借贷市场上的混乱和资金不足、对外汇的严格 控制。他们在提出了发展中国家的金融管制问题和表现后更进一步阐述了发展中 国家应实行金融自由化来打破金融抑制、实行实际利率的市场决定并使投资和储 蓄得到优良发展，最终促进经济的提高。他们认为发展中国家应推行金融自由化 政策，放开利率管制直至取消、对信贷政策的公平放宽、全面发展各级金融市场、 对外放宽对汇率和资本市场的管制。在金融自由化理论提出后，许多发展中国家 都实行了以利率自由化为核心的金融自由化之路。但2 0 世纪8 0 年代爆发的金融 危机表明该理论与实际发展中国家金融发展的情况有冲突的地方，使得金融自由 化理论仍需进一步思考。 二、国内外研究现状 ( 一) 国内研究情况 国内外学者对负利率和利率市场化的研究很多，有专门研究负利率的、也有 专门研究利率市场化改革的。其中都有值得借鉴和学习的部分，本文在此对负利 率和利率市场化的主要研究状况进行了综述。 对负利率和利率市场化的研究并不是单纯的，我国的学者主要侧重于对负利 率及利率市场化与其他经济现象之问相关联系的研究。我国出现过几次比较严重 的负利率和利率市场化改革的高峰时期，特别是高通胀的情况下。从学者们的研 究中可以发现主要关注点：一是单纯对负利率现象的研究，包括表现、分析原因 等；二是对负利率现象下货币政策的研究；三是从负利率与投资、储蓄、消费等 的关系和作用影响来进行研究。与利率市场化改革有关的研究主要是从分析利率 理论出发，讨论利率市场化的原因、进程，并且对比国际上主要国家的利率市场 8 罗纳德i 麦金农经济市场化的次序一向市场经济过渡时期的金融控制 m 周庭煌等，译上海人民 出版社。1 9 9 7 年 化来探讨我国利率市场化改革的路径选择和需要注意的地方。 王佳佳( 2 0 1 0 ) 在其“负利率 条件下我国货币政策的选择中对我国2 0 1 0 年2 月以来进入负利率时代的经济现状进行了分析，认为我国负利率时代的再次 出现表面上是通货膨胀压力所致但深层次原因是我国的利率市场化程度不够。作 者从企业、居民和银行分析了负利率对经济的影响。并且简单说明了我国出现负 利率的原因，然后重点阐述了在负利率时代下我国货币政策的选择并具体给出政 策建议，其中重点强调要进行利率市场化改革。 陈之容( 2 0 0 9 ) 在其文章中以数据来说明和描述我国人民币对外表现为升值 而对内却表现为贬值，即是人民币对美元的汇率出现上升趋势，而国内的通胀压 力加大、实际利率为负数。并且对比了巴西和俄罗斯的汇率与通胀的趋势，分析 了出现对外升值对内贬值的原因，并且分别给出了减低通胀和缓减升值的政策建 议和解决路径方法。在其文章最后还专门叙述了在利率调整中要特别注意的几 点：金融风险、调控机构和时点的选择、调整中对产业结构改变的问题等。 张合金等( 2 0 0 5 ) 在我国存款负利率的经济影响及对策研究中描述了我 国因物价指数的不断攀升实际上已进入存款负利率时期，并进一步分析了存款负 利率对存款人、金融机构以及企业等的资源配置影响。并从保护存款人的角度出 发，研究了如何提高资源配置，并认为政府应适当提高存款利率来解决负利率问 题。 李雅丽( 2 0 0 4 ) 主要分析了负利率的出现与其他经济行为及金融主体的关系 及影响。她选取了消费和储蓄来探讨负利率与其关系，并就企业和商业银行的运 营来说明负利率对其的影响，在分析了这些关系和影响后给出了政策建议。 王冰( 1 9 9 6 ) 在负利率及利率市场化的条件一文中从我国实际出现的通 胀和利率管制出发，提出了我国在利率在此阶段属于低利率及负利率的情况。王 冰认为这种情况的出现是我国利率管制的结果，也是我国利率市场化程度太低的 表现，认为长期的利率管制使得利率失去了调节经济金融的原本能力。在分析了 负利率与投资、储蓄、消费和我国地下金融的关系后，得出我国在金融管制改革 上应不断加强和采取行之有效的方法。但他同时指出我国在当时的情况下要实现 利率市场化的条件并不具备，所以在解决负利率的问题上他建议政府的第一步应 1 4 宋芳秀( 2 0 0 7 ) 在中国转型经济中的资金配置机制和利率市场化改革一 书中，从影响利率市场化的结构性因素来研究分析了我国在转型经济中的利率市 场化改革问题。他详细分析了我国金融结构上的二元制状态和原因，选择了利率 传导机制和资源的配置绩效来研究这种二元状态与利率市场化改革的关系。并对 政府的行为进行了实证分析，从其分析结果中得出改革建议。 刘利( 2 0 0 1 ) 在其利率市场化问题研究中特别把重心放在了利率自由化 与利率管制的研究上，从利率的决定理论出发，叙述了利率自由化与管制的演变 进程，并对二者进行了效益分析。最后总结了我国在利率市场化中面临的主要问 题和解决的道路选择。 ( 二) 国外研究情况 约翰g 格利和爱德华s 肖( 1 9 9 5 ) 在其著作m o n e yi nat h e o r yo f f i n a n c e 中论述了货币政策对国家经济的作用，他们在书中的观点是：货币政 策必然会影响到社会经济的某些方面。进而在对货币性质的历来争论中，他们认 为货币的性质在常态下是非中性的。二者从货币政策延伸到了货币体系和金融系 统，提出了政府在对经济进行宏观调控时，货币是一种有效的作用手段。而货币 政策中利率正是关键的因素。约翰提出了应该根据国家具体的经济目标来选择和 安排初始或细致完善的金融体系结构。 罗纳德工麦金农( r j m c k i n n o n ) 1 9 9 3 年的著作经济自由化的顺序一 向市场经济转型中的金融控制，其主题论点是认为金融的自由化能对经济的发 展起到促进作用。他在书中选择了金融发展落后的发展中国家为研究对象，提出 了这些发展中国家和地区的经济发展落后、金融体系缺乏是受“金融抑制”的影 响。所以麦金农专门针对发展中国家的金融状况提出应该按照一定的顺序来实现 金融市场化和金融深化，并给出了具体的政策顺序安排。在实现金融自由化的政 策顺序中，主要表现是政府对经济及金融的干预不断减少，加强市场的自主调节 作用，而利率市场化正是金融自由化的核心。 皮埃尔理查德阿根诺( p i e r r e r i c h a r da g e n o r ) 与彼得j 蒙蒂尔( p e t e r j m o n t i e l ) 在其著作d e v e l o p m e n tm a c r o e c o n o m i c s 中运用大量的经济学模 1 5 型分析在经济发展过程中如何实现经济收益的提高。二者在书中专门有阐述到金 融自由化以及利率和汇率对经济发展的影响，对实现利率市场化提出了以世界利 率水平为参考的观点。认为一国的利率水平低于世界利率状况时，实行利率的市 场自由调控能提高国内金融机构的竞争力和盈利水平，进而产生联