（产业经济学专业论文）高管过度自信与企业多元化的动因研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 多元化是企业财富效应中最令人迷惑的现象之一。在我国，许多企业也是 千方百计的想实施多元化战略，乐此不疲，而无视它是否真的能够给企业带来高 绩效。传统理论认为代理理论在起作用，然而面对学术界的众说纷纭，也仍难找 到一致的结论。多元化的动因问题作为理解和研究多元化战略的逻辑起点和理论 依据，至今也没有形成一致的主流理论。 根据上述发现，本文从行为金融学视角出发，侧重从企业高管的过度自信 这一行为偏差来考查企业的多元化动因问题，提出了以下几个需要重点研究的问 题：一是我国上市公司高管人员是否存在过度自信这一行为偏差? 如果存在，它 是否对企业的多元化战略选择产生影响? 过度自信理论能否解释企业的多元化 问题? 二是高管人员除过度自信外的其他个人特征会不会影响企业多元化战略 的选择? 基于上述问题，作者在阅读了大量国内外相关文献的基础了构建了本文的 概念模型、提出假说并对关键变量进行甄选。本文采用实证研究的方法，收集了 2 0 0 6 年至2 0 0 7 年度深市上市公司有效样本3 3 2 家，利用s p s s l 5 0 软件对数据 进行统计分析，检验了高管过度自信与企业多元化的关系，并进一步检验了作为 高管人员的关键决策者e o 的个人特征对企业多元化的影响，最终得出如 下结论： ( 1 ) 高管的过度自信会显著影响企业的多元化选择。我们发现高管多度自 信与企业多元化之间存在显著正相关，高管表现出过度自信的多元化企业比没有 表现出过度自信的多元化企业其多元化程度高。 ( 2 ) 在过度自信既定的条件下，企业的特征会部分地决定企业的多元化选 择。特别是企业规模与自由现金流的大小与多元化程度之间存在显著正相关，即 规模大的企业更容易选择多元化，自由现金流高的企业也更偏好多元化经营，但 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 是企业绩效特征却与多元化选择之间的关系不显著。 ( 3 ) c e o 的个人特征会在一定程度上影响企业的多元化决策，c e o 所拥有 的头衔在一定程度上与企业的多元化负相关，特别是教育背景和工作经历会显著 影响企业的多元化选择。从一般管理岗位选拔的c e o s 较从财务或技术岗位选拔 的c e o s 更偏好多元化；c e o s 的经济或管理学背景与多元化选择正相关，而理 工科背景与多元化选择负相关。 关键词：过度自信；c e o s ；多元化；个人特征 西南交通大学硕士研究生学位论文第l ii 页 a b s t r a c t t h ew e a l t he f f e c to fc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o ni sab i gp u z z l e i no u rc o u n t r y ，y e ta l o to fm a n a g e r sw a n tt od i v e r s i f yt h e i rf i r m sa n y w a y c l a s s i c a lt h e o r i e ss u g g e s tt h a t c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o ni s al e a d i n ge x a m p l eo ft h ea g e n c yr e l a t i o n s h i pb e t w e e n s h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s d i f f e r e n tf r o mt h ef o c u s i n go nt h ei d i o s y n c r a s i e so fc o r p o r a t el e v e lt or e s e a r c h t h em o t i v a t i o n so ff i r m st od i v e r s i f y ，w ea t t e m p tt os h e dl i g h to nt h ep a r a d o x e so f d i v e r s i f i c a t i o no nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c e ，e s p e c i a l l yo nt h ec o g n i t i v eb i a so f o v e r c o n f i d e n c e a f t e rr e a d i n gl o t so fl i t e r a t u r e sa n dt h i n k i n ga b o u tt h eq u e s t i o n ss t u d i e da n d b l a n kf i e l d ，t h ea u t h o rh a sp u tf o r w a r ds e v e r a li m p o r t a n tq u e s t i o n sn e e d e dt or e s e a r c h f i r s t l y ，i st h e r ea n yb i a so fo v e r c o n f i d e n c ei nm a n a g e r so fl i s t e dc o m p a n i e s ? i fy e s ， d o e st h eb i a si n f l u e n c et h es e l e c t i n go fd i v e r s i f i c a t i o n ? c a nt h eo v e r c o n f i d e n c et h e o r y a d d r e s st h ep u z z l eo fd i v e r s i f i c a t i o n ? s e c o n d l y ，d ot h em a n a g e r i a lo t h e rp e r s o n a l c h a r a c t e r i s t i c se x c e p tt h eo v e r c o n f i d e n c ea f f e c tt h ec h o i c e ? b a s e do nt h ea i m sa b o v e ，t h ea u t h o re m p l o y st h ee m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o dt o a n a l y s i s t h es a m p l ed a t ew h i c hi n c l u d e s3 3 2l i s t e dc o m p a n i e so fs h e n z h e ns t o c k e x c h a n g eb yt h es p s s 1 5 0s o f t w a r e ，a n df i n d ss e r e v a ls u g g e s t i o n sa sf o l l o w s ： ( 1 ) t h em a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n tc o g n i t i v eb i a sa f f e c t st h ec h o i c eo ff i r m st o d i v e r s i f y t h er e l a t i o n s h i po fo v e r c o n f i d e n c ea n dc o r p o r a t ed i v e r s i f y i n gi s ap o s i t i v e 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 v 页 c o r r e l a t i o n ，a n dt h eg r o u po fm a n a g e r sr e p r e s e n t e dt h eo v e r c o n f i d e n c ei sm o r el i k e l y t od i v e r s i f yt h e i rf i r m st h a nt h eu n o v e r c o n f i d e n c e ( 2 ) i nh o l d i n gt h em a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c e t h ef i r m st h a tt h e i rs i z ei sl a r g e r a r em o r el i k e l yt od i v e r s i f yt h e i rf i r m st h a no t h e r s ，a n dt h ef m - n st h a tt h e i rc a s h f l o wi s h i g h e ra r em o r el i k e l yt od i v e r s i f yt h e i rf i r m st h a no t h e r s h o w e v e r ，t h er e l a t i o n s h i p o fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dd i v e r s i f i c y i n gi sn o ts i g n i f i c a n t ( 3 ) c e o so t h e rp e r s o n a lc h a r a c t e r i s t i c s e s p e c i a l l yt h ee d u c a t i o n a lb a c k g r o u n d a n d e m p l o y m e n th i s t o r y ，a f f e c t t h ec h o i c eo f c o r p o r a t e d i v e r s i f i e d s t r a t e g y s i g n i f i c a n t l y o u rr e s u l t sp r e s e n tt h a tc e o sw i t hag e n e r a lm a n a g e m e n tb a c k g r o u n d h a v eab e t t e ru n d e r s t a n d i n go fc o r p o r a t ed i v e r s i f y i n gt h a nt h e i rp e e r s ，s u c ha sw i t ht h e f i n a n c i a lo rt e c h n i c a lc a r e e r b e s i d e s w es h o w st h a tt h ec o e f f i c i e n to nt h ei n t e r a c t i o n o fe c o n o m i co rm a n a g e m e n te d u c a t i o no fc e o sw i t hd i v e r s i f i c a t i o ni sp o s i t i v e ，o n e t h eo t h e rh a n d ，t e c h n i c a lo rs c i e n c ec e o sa r em o r el i k e l yu n w i l l i n gt od i v e r s i f yt h e i r c o r p o r a t e k e y w o r d s ：o v e r c o n f i d e n c e ：c e o sd i v e r s i f i c a t i o n ；p e r s o n a lc h a r a c t e r i s t i c s 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密劝，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签 日期： 指导老师签名： 日期： z 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中 作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： ( 1 ) 以往研究企业多元化的文献多以企业特征为视角，本论文于此不同的 是从高管的个人特征视角来研究企业多元化的问题。结合最新的深市上市公司年 报样本，揭示了公司高管人员过度自信的行为偏差会显著影响企业的多元化选 择。过度自信的高管会更偏爱多元化战略，并且高管表现出过度自信的多元化企 业比没有表现出过度自信的多元化企业其多元化程度要高。 ( 2 ) c e o 的个人特征会在一定程度上影响企业的多元化决策，c e o 所拥 有的头衔在一定程度上与企业的多元化负相关，特别是教育背景和工作经历会显 著影响企业的多元化选择。从一般管理岗位选拔的c e o s 较从财务或技术岗位选 拔的c e o s 更偏好多元化；c e o s 的经济或管理学背景与多元化选择正相关，而 理工科背景与多元化选择负相关。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 企业多元化的动因研究很多，大量的文献、众多的理论都试图找到企业多 元化的合理解释，令人遗憾的是，结果不容乐观，这也是本研究产生的原因之一。 本章我们首先就本研究产生的理论背景和现实背景进行了阐述，分析本文的研究 目的，对全文的内容进行简单总结，并设计本文的研究流程，简要介绍本文中所 采用的研究方法、创新点和研究的不足之处。 1 1 研究背景 自2 0 世纪6 0 年代以来，企业多元化就已成为一种典型的经营战略。它是 企业发展到一定规模后，为了充分利用其现有资源优势来加速自身成长而在无相 关或无关联的产业领域采取一系列跨产品或跨行业的扩张性经营活动，如收购、 兼并、重组和管理权接管等( 苏冬蔚，2 0 0 5 ) 。进入2 0 世纪9 0 年代以后，在我 国，随着经济的飞速发展和企业的发展壮大，许多企业也把多元化经营作为企业 发展的一种手段。关于公司多元化的理论自从1 9 5 7 年a n s o f f 首次讨论该问题到 现在已有近半个世纪的历史，诸多学科( 比如组织理论和战略管理学、产业经济 学甚至是金融学等) 都围绕这一课题进行了多角度、深入的研究。但是，公司多 元化经营的财富效应一直是个迷( h y l a n d ，d i l t z ，2 0 0 2 ) ，国内外理论界并未获 得一致结论。企业选择多元化的动因问题作为理解和研究多元化战略的逻辑起点 和理论依据，文献研究很多，例如主导管理逻辑、风险规避、自由现金流等，但 是到目前为止，还没形成一般的主流理论( 李晓蓉，2 0 0 5 ) 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 相对于文献集中公司层面的特征( 或公司特有的属性，如代理理论) 来研 究企业的多元化动因，本文试图从行为金融学的角度来研究作为企业决策者的高 管人员的个人特征，特别是过度自信的认知偏差是否会影响企业的多元化选择， 希望新的研究视角可以补充企业多元化动因的文献，为更好的把握企业选择多元 化战略的动因提供新的理论解释。 1 1 1 研究的理论背景 前人文献采用管理者因素来研究企业多元化的动因，一般是基于委托代理 问题或者信息不对称，这些传统理论都有一个共同的隐含假设，即管理者和投资 者都能够客观公正地评价并购的正面及负面效应，从而在两者之间进行权衡以做 出是否进行并购的决策。代理问题中的管理主义理论考虑到了管理者可能出于私 利而违背股东利益，从而做出损害公司价值的并购决策。但它仍然坚持了管理者 能够正确识别并购的正面及负面效应的假设，只不过他们为了自己的私利而故意 忽视这些负面效应。 根据h e r b e r t a s i m o n 的决策理论认为，由于知识的不完备性，以及个人 的自身能力的限制带来的预见的困难性，组织和个人的决策过程只能是有限理 性。c e o s 作为企业的主要决策者，企业的多元化决策同样是一种有限理性。 d a n i e l 等( 1 9 9 8 ) 众多学者的研究发现有关个体判断和决策中存在过度自信心理 的命题是一个被认为“最经得起考验的发现 ，因此从行为认知偏差的视角探讨 企业的多元化动因有了一定的研究意义。 本研究试图从公司管理者个人特征层面高管人员的过度自信这一认知 偏差视角来研究企业的多元化决策，而就目前所知还鲜有这方面的文献。通过从 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 新的视角对中国企业的多元化问题的考察，有助于我们进一步深入的认识企业多 元化的动因，也可以进一步丰富和完善企业多元化的现有研究成果。 1 1 2 研究的现实背景 多元化经营涉及到公司经营的范围，作为公司重要的发展战略之一，但时 至今日，多元化经营的原因与影响依然是令人困惑的。 我国企业自2 0 世纪8 0 年代末、9 0 年代初步入多元化经营的阶段至今，多 元化的热潮不减，成功和失败的案例都不少。我国企业多元化成功的案例中最具 代表性的莫过于海尔集团，它从2 2 年前一个濒临破产的小冰箱厂，到今天却是 我国经营最为成功的、最为国际化的企业，它的产品线横跨黑色家电、白色家电、 手机、电脑、集成电路、整体厨房、卫浴、餐饮、房地产、金融乃至海尔药业等 多个不同行业、不同产业链，它以近乎完美的形象，成为我国成功企业的代表。 众多的企业家为了尽快把自己的企业做大、做强而热衷于大肆实施相关或非相关 并购、重组等。于此同时，“巨人集团”的失败、“德隆系”的倒塌等许多企业 多元化失败的现实，也在提醒着投资人和公司管理者，面对多元化的诱惑需要做 出合理的选择。 尽管国内外已有众多的多元化理论为我国学术界和企业界提供了重要的参 考依据，本研究试图基于新的视角来研究多元化问题，不仅能够为我国的公司治 理机制的探索提供一些不同的理论依据和启示，也对有关部门制定管理层激励等 政策具有一定的参考意义和价值。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 1 2 研究目的 基于上述研究背景，本研究以我国深市上市公司的财务数据为研究对象， 探讨高管的个性特征，特别是过度自信这一认知偏差对企业多元化决策的影响。 具体来讲，本研究的目的有以下几点： 1 、分析我国上市公司高管人员是否存在过度自信这一行为偏差，如果存在， 其表现程度如何? 2 、探讨高管人员的过度自信与企业的多元化战略选择之间的关系，分析过 度自信理论能否解释企业的多元化问题。 3 、我们还将探讨作为高管人员中关键决策者的c e o 除过度自信外的其他 个人特征与企业多元化之间的关系，不同特征的c e o s ( 年龄、头衔、职业经历 和教育背景) 是否会在面临多元化选择时做出不同的反应。 1 3 论文内容及结构安排 本文以上市公司的真实现象为背景，在阅读了大量中外文献之后，总结前 人理论成果的基础上，提出了本文的研究假说并进行了实证研究，为理论发展做 出了微薄贡献，同时为企业经营决策提供了理论指导。本文章节内容安排如下： 第一章为绪论。主要描述了本研究的现实意义和理论意义，进而提出本文 的研究问题，并设计研究流程和研究方法，总结本研究的创新点和不足。 第二章为文献综述。对国内外文献在企业多元化及公司高管认知偏差两个 维度的研究历程进行回顾，相对于以往文献多集中公司层面的特征来研究多元化 的动因，我们试图从行为金融学视角来研究作为企业管理者的行为偏差，特别是 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 过度自信是否会影响企业的多元化选择。本章就此研究目的，对相关理论和研究 进展进行了梳理和总结，并从理论上讨论了过度自信与企业多元化的关系。 第三章为研究设计。首先提出本文的概念模型，依据文献研究提出本文的 研究假说，确定研究样本的选取原则，选取关键变量，包括过度自信的测量方法、 选择代表企业特征的绩效变量、规模变量、自由现金流、企业多元化的衡量方法 以及c e o 个人特征的代理变量，最后构建计量模型。 第四章是高管过度自信与企业多元化实证检验。首本章首先对研究中所涉 及的相关变量进行描述性统计，对过度自信和多元化企业的分布、以及它们的绩 效、规模、自由现金流等变量进行了测度，然后对高管表现出过度自信的企业多 元化程度与未表现出过度自信的企业多元化程度进行了方差分析，并且检测了各 个解释变量之间的相关性，对计量模型1 和2 进行了参数估计，对本文的部分研 究假说( h 1 、h 2 ) 进行了验证，最后就相关变量进行了稳健性检验。 第五章是c e o 其他个人特征与企业多元化实证检验。我们进一步检查高管 人员中c e o 的其他个人特征是如何影响企业多元化决策的，着重讨论了c e o 的 教育背景和职业经历与多元化决策之间的关系，对假说h 3 进行了验证。 第六章是研究结论与不足。本章对论文的实证研究结果进行了总结，并根 据结论提出相关管理建议。此外，本章对全文的创新性进行了提炼，同时分析了 研究中的一些不足之处。 根据本论文的研究内容和研究目的，本论文采用的研究流程见图1 一l 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 1 4 研究方法 图1 1 本论文的研究流程 本论文在研究过程中采用理论实证与经验实证相结合的方法。理论实证以 逻辑、归纳、融合三种方法为主；经验实证以多元统计分析为主。数据整理主要 以e x c e l 2 0 0 3 软件为主，数据分析主要借助s p s s1 5 0 软件。具体如下： ( 1 ) 文献法 在系统查阅了国内外有关公司高管过度自信和企业多元化等相关文献的基 础上，形成文献综述，掌握理论研究的前沿动态，并据此推出本论文的研究假说。 ( 2 ) 定性分析法 定性分析法是一种以语言描述为主的分析手段，也是社会科学研究的最基 本手段，定性分析可以使人们对研究对象有一个基本的判断。本论文的研究模型 及假设推导主要是采用定性分析。 ( 3 ) 定量分析法 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 定量分析法是一种以模型和数据分析为主的分析手段，以期对研究对象有 一个比较精确的认识，提高其研究的科学性。本论文的计量模型估计、假说的检 验皆采用定量分析法。 ( 4 ) 统计分析方法 为了验证本文的计量模型和假说，采用了描述性统计分析、方差分析、相 关分析、曼一惠特尼u 非参数检验、线性回归分析以及l o g i s t i c 回归分析等。 1 5 本文的创新点与不足 本文采用行为金融学视角，拓展了经典委托代理理论的理性人假定，主要 研究非理性企业高管的过度自信认知偏差对企业多元化的影响。论文以2 0 0 6 年 至2 0 0 7 年度深市上市公司为研究样本，揭示了公司高管的过度自信偏差会显著 影响企业的多元化选择。过度自信与企业多元化显著正相关，高管表现出过度自 信的多元化企业比高管没有表现出过度自信的多元化企业其多元化程度明显要 高。而且在高管过度自信既定的条件下，企业规模与自由现金流的大小与多元化 程度之间存在显著正相关，即规模大的企业更容易选择多元化，自由现金流高的 企业也更偏好多元化经营。除此之外，我们通过对高管人员中的c e o 个人特征 的研究发现，总经理兼任董事长的企业其多元化偏好没有两职兼任的企业高，同 时，c e o 的教育背景和职业经历也会显著影响他对多元化偏好的程度。 尽管本文的研究结果达到了其研究目的，但由于各种原因，本研究仍然存 在许多不足，如数据收集的局限性、上市公司年报信息披露的缺陷、作者的学术 水平、时间和成本等不可控因素都可能会导致研究结果的偏差，从而影响本文结 论的合理性。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 章文献综述 本部分将回顾国内外学者对企业多元化的研究结论及公司高管过度自信认 知偏差的研究历程，对他们的研究结论及发现进行归纳、总结，从而为本文研究 的构思和设计提供理论基础。本部分首先将总结过度自信理论方面的发现和进 展，对本研究中过度自信的定义进行界定；然后对企业多元化理论进行总结和概 况，界定企业多元化的行为；最后就过度自信与企业多元化之间可能存在的关系 进行讨论。 2 1 过度自信理论 传统的公司金融理论认为，为了扩大自己的知名度，为了让自己控制更大 的资产，为了让公司的规模更大从而使得公司更不容易被收购，管理者有时会进 行一些降低公司价值的并购。但这些并购是管理者和股东之间的利益冲突造成 的，可以通过一定的激励机制来解决。但行为金融学认为事情并不是这么简单。 其中最大的问题是这种机制对于“非理性”的管理者几乎不可能起到任何作用。 由于管理者认识不到自身的非理性行为，他们认为他们已经在做“正确”的事情 了，所以股票期权和债务约束将不可能改变他们的非理性行为。 k a h n e m a n ，d a n i e l 和a m o st v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 等心理学家通过实证研究发现， 人们在形成自己的判断时经常对自己的判断过于自信，高估自己成功的机会，我 们把这种心理现象称为过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 。比如s v e n s o n ( 1 9 8 1 ) 在瑞 士做的调查表明，9 0 的出租车司机认为自己的驾驶水平高于平均水平。在经济 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 行为中，也有类似证据。特别是有关个体判断和决策中存在过度自信心理的命题 是一个被认为“最经得起考验的发现”( d a n i e l ，k e n t ，d a v i dh i r s h l e i f e r 和a v a n i d a r s u r b r a h m a n y a m ，1 9 9 8 ) 。已有许多研究显示c e o s 更是一个容易表现出乐观和 过度自信的群体( l a r w o o da n dw h i t t a k e r ，1 9 7 7 ；m a r c ha n ds h a p i r a ，1 9 8 7 ； b e n d a v i d ，2 0 0 4 ) ，他们倾向于高估未来项目收益的期望值或低估未来项目的 风险。而m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 ) 、b a k e r ，r u b a c k 和w u r g l e r ( 2 0 0 5 ) 对c e o s 之所以倾向于过度自信的原因进行了较为全面的总结。首先是“控制幻觉” ( i l l u s i o no f c o n t r 0 1 ) ，l a n g e r ( 1 9 7 5 ) 、w e i n s t e i n ( 1 9 8 0 ) 发现当人们认为事 情处于他们的控制之下，以及他们积极参与了这件事时，人们就特别容易高估事 情的结果。而c e o s 恰恰是在公司里对投资的决策具有控制权并且高度参与公司 经营的关键人物，他们很可能会认为他们也能控制投资的结果，从而低估项目失 败的可能性( m a r c h 和s h a p i r a ，1 9 8 7 ) ；其次是“自我归因 ( s e l f - a t t r i b u t i o nb i a s ) 属性，如同g e r v a i s 和o d e a n ( 2 0 0 1 ) 所指出的，即使c e o 一开始并不是过度自信 的，但由于自我归因的作用，即人们所普遍具有的“成功了就归功于自己，而失 败了是因为坏运气”的心理偏差作用，成功的c e o 也将逐渐变得过度自信起来。 l a r w o o d 和w h i t t a k e r ( 1 9 7 7 ) 发现公司高管( 以及管理学专业的学生) 明显倾向 于这种“自我服务”的感知偏差；还有一种是“优于平均值”( b e t t e r t h a n a v e r a g e ) 效应，“优于平均值”是说大部分人感觉自己要比其他人更聪明或者技术更好 ( d e a v e s ，2 0 0 4 ) 。c e o s 是一个普遍具有较高能力的群体，而k r u g e r ( 1 9 9 9 ) 、 c a m e r e r 和l o v a l l o ( 1 9 9 9 ) 都证明了“优于平均值”效应在高技能个体中表现得 尤为强烈。 本论文在研究过程中，对过度自信理论相关代表性文献进行了简单总结， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 如表2 1 所示。 表2 1 过度自信理论代表性文献总结 代表性文献文献主要观点 人们在形成自己的判断时经常对自己的判断过于自 k a h n e m a n ，d a nie l ，t v e r s k y 信，高估自己成功的机会，我们把这种心理现象称为过 ( 1 9 7 9 ) ；s v e n s o n ( 1 9 8 1 ) 度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 。 d a n i e l ，k e n t ，h i r s h l e i f e r 在有关个体判断和决策中存在过度自信心理的命题 s u r b r a h m a n y a m ( 19 9 8 )是一个被认为“最经得起考验的发现”。 l a r w o o d & w h it t a k e r ( 1 9 9 7 ) ： c e o s 是一个较普通群体更易表现出乐观和过度自信 m a r c h s h a p i r a ( 1 9 8 7 ) ；b e n心理的群体，他们倾向于高估未来项目收益的期望值或 ( 2 0 0 4 )低估未来项目的风险。 m a l m e n d i e r & t a t e ( 2 0 0 5 )c e o s 之所以倾向于过度自信总结为：1 、控制幻觉 b a k e r ，r u b a c k & w u r g l e r ( i l l u s i o no fc o n t r 0 1 ) ；2 、自我归因( s e l f - a t t r i b u t i o n ( 2 0 0 5 )b i a s ) 属性；3 、优于平均值( b e t t e r t h a n a v e r a g e ) 效应。 c a m e r e r & l o v a l l o ( 1 9 9 9 ) ：c e o s 过度自信的定义：c e o s 出于对自身能力的信心 m a l m e n d i e r t a t e ( 2 0 0 5 ) ： 而表现出的高估项目的产出、项目成功的可能性，低估 周嘉南( 2 0 0 6 )项目产生损失的概率的行为偏差。 为了研究的需要，需要对高管人员过度自信的范畴做一个较为准确的界定。 在心理学文献中，过度自信和乐观( o p t i m i s m ) 是有比较严格的区分的，如 b a z e r m a n ( 2 0 0 2 ) 所言，过度自信是人们在自我评价中产生的偏差，而乐观是对 于外生事件，如经济繁荣、战争是否爆发等所产生的信念偏差( 如m i l b u r n ，1 9 7 8 ) ， 可见这两个概念还是有所区别的。不同的是，在公司行为金融的文献中，过度自 信与乐观经常是一对可以互相通用的词汇( m a l m e n d i e r 和t a t e ，2 0 0 5 ) ，它们 西南交通大学硕士研究生学位论文第”页 都可以用来描述高管人员出于对自身能力的信心而表现出的高估项目的产出、项 目成功的可能性，低估项目产生损失的概率的行为偏差。因此在本文中，将沿用 c a m e r e r 和l o v a l l o ( 1 9 9 9 ) 、m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 ) 的做法，统一使用“过 度自信”这个词汇来界定c e o s 的这种类型的行为偏差。 值得说明的是，尽管m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 ) 、郝颖，刘星和林朝南( 2 0 0 5 ) ， 周嘉南( 2 0 0 6 ) 都对上市公司高管的过度自信进行了实证度量，但m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 ) 、郝颖，刘星和林朝南( 2 0 0 5 ) 关注的是高管的过度自信与公司 投资决策之间的关系，并发现过度自信行为与投资水平显著正相关，而且投资的 现金敏感度更高。周嘉南( 2 0 0 6 ) 选取我国2 0 0 5 年沪深两市a 股上市公司为样 本测度高管人员的过度自信，是用来研究我国上市公司高管人员的过度自信是否 会引起高管报酬结构的变化，是否会改变报酬业绩敏感度与风险之间的关系。 通过对高管过度自信的测度来检验其认知偏差是否会影响企业的多元化选 择，对该问题的研究将有助于我们进一步深入的认识企业多元化的动因，而就目 前所知还未有这方面的研究。 2 2 企业多元化 2 2 1 企业多元化的定义 美国著名战略理论家a n s o f f ( 1 9 5 7 ) 在哈佛商业评论上发表的多元 化战略，第一次提出了多元化经营战略( d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y ) 的概念，指 出多元化经营主要是针对企业经营的产品数量和种类而言的。遵循a n s o f f 关于 多元化的概念，e t p e n r o s e 在1 9 5 9 出版的专著企业增长理论中对多元化含 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 义进行了界定，她指出企业在实施多元化时，都是在企业不完全放弃其原有的产 品线的情况下，扩展其生产活动，开展多种新产品的生产。p e n r o s e 认为多元化 经营包括最终产品的增加，纵向一体化程度的增加，以及企业生产生产领域数量 的增加。p e n r o s e 的定义弥补了a n s o f f 的多元化战略定义的不足，更接近企业多 元化经营的实质。 1 9 6 2 年，美国第一个以数量分析为基础研究企业多元化经营问题的学者 m g o r t 把多元化定义为单个企业服务的市场异质性( h e t e r o g e n e i t y ) 的增加。同 年，a d c h a n d l e r 在其著作战略与结构中首次提出“公司的战略必将决定其 结构”的思想。而对企业多元化经营研究做出独创性贡献的美国学者r u m e l t 在 战略、结构和经济绩效( 1 9 7 4 ) 中提出实行相关多元化的企业绩效高于一般 企业，而实行非相关多元化的企业绩效最差。他将多元化战略定义为：企业本 身具有多元化的性质；通过结合有限的多元化的实力、技能或目标，与原来活 动相关联的新的活动方式表现出来的战略。 国内理论界把多元化( d i v e r s i f i c a t i o n ) 又称为多角化，多样化经营、多种 经营。王公义在其专著多角战略与组织结构论( 1 9 9 8 ) 中指出单就多角化而言， 包括产品的多角化、市场的多角化、投资区域的多角化和资产的多角化四大类。 但一般来说，企业的多角化经营主要是指企业产品的多角化。而刘翼生( 1 9 9 5 ) 等认为，多元化是指企业同时生产两种以上经济用途不同的产品或劳务的经营战 略。 综上所述，多元化的含义有静态和动态两种( 刘德强，陈俊芳，2 0 0 2 ) ， 前者指一种企业经营业务分布于多个产业的状态，强调的是一种经营方式；后者 指一种进入新的产业的行为，即成长行为。根据本论文的研究内容，我们认为： 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 多元化经营作为投资决策的存量，是企业进入新行业的一种选择行为的结果，指 一家企业同时在两个或两个以上行业从事经营活动，也就是指同时向不同的行业 市场提供产品或服务。 2 2 2 企业多元化的动因 充分的证据表明在2 0 世纪8 0 年代期间多元化企业比专业化的市场价值要 低，然而许多的企业还是选择了多元化( h y l a n d ，d i l t z ，2 0 0 2 ) 。企业为什么要 选择多元化呢? 学者们提出各种理论来尝试着解释企业的多元化动因。综合来 看，主要观点可以分为六类：交易成本理论、资源基础理论、资产组合理论、委 托代理理论、政府政策论、制度学派论。贾良定等( 2 0 0 5 ) 做了出色的总结工作。 ( 1 ) 交易成本理论w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 提出企业进行多元化是为了利用 内部资本市场来提高企业的总体收益。由于高交易成本而存在不确定性和市场失 败，企业往往内部化使用其资产，而非外部化使用其资产或通过市场交易方式获 得某些服务。对那些高专用性的资产和服务，企业尤其如此。导致的结果是企业 建立用于有效地分配资本的多分布部结构的内部资本市场。但是，可能由于操作 性的困难，关于市场失败对企业多元化的实证研究很少。 ( 2 ) 资源基础理论资源基础理论认为，企业进行多元化是由于拥有过剩 的生产能力或者说资源，而这些资源可以在不同产业间转移，也就是说多元化企 业可以利用范围经济更有效地组织生产( p e n r o s e ，1 9 5 9 ) 。w e r n e r f e l t ( 1 9 8 4 ) 认为，企业成长( 如多元化、并购) 都应该寻求现有资源的利用与新资源开发之 间的平衡。h a m e l ( 1 9 9 4 ) 以资源论为基础提出了能力理论，发现意欲成为能力 型领导者的企业倾向于围绕核心能力进行水平多元化，而非垂直一体化。 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 ( 3 ) 资产组合理论资产组合理论强调企业多元化投资能够平衡风险和稳 定收益。由于公司多元化与股票收益风险间呈u 型关系，故公司最小化其经营 风险应该进行相关多元化而非专业化或无关多元化( l u b a t k i n ，c h a t t e r j e e ，1 9 9 4 ) 。 相关的研究还有马克维茨的投资理论( p o r t f o l i ot h e o r y ) ，该理论认为把一系列 的各种财产进行最有效的组合，在不影响投资期望收益率的前提下，可以减少投 资的风险。当企业对未来市场预期难以把握、对未来投资收益水平难以确定时， 大多数企业为减少投资遭受损失的可能性，在经济实力达到一定的水平时，往往 不再进行单向投资，而把资金分散向不同的产品或产业领域。一旦某个产品或产 业领域因为某种原因不景气、利润水平下降时，其他产品可以获得较高的收益， 多个产品或产业的盈亏可以抵消，企业可减少收益水平的波动实现投资风险的分 散化( 钟辉华，2 0 0 6 ) 。 ( 4 ) 委托代理理论d e n i s 等( 1 9 9 7 ) 从代理成本的角度，研究了美国9 3 3 家上市公司股权结构与企业多元化水平的关系，发现管理层持股比例和大股东的 存在与多元化水平成负相关，说明股东和经理人间的代理问题是企业进行价值减 少的多元化的原因。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 认为追求自身效用最大化的 代理人会采取与委托人利益不一致的行为，多元化就是经理们以股东财富为代价 追求自身利益的结果( 如扩大公司规模来增加自己收入和声誉) ；s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 9 ) 指出经理人可以通过多元化来维持自己的职位( e n t r e n c h m e n t ) ； r o s e 和s h e p a r d ( 1 9 9 7 ) 管理者进行多元化也许并不是从资源、市场失败、资产 组合或者政策等方面考虑，而是为了降低自身就业风险和提高自身的报酬水平。 除此之外，多元化可以使经理人获得更多的资本控制权，从而导致过度投资 ( j e n s e n ，1 9 8 6 ；b e r g e r 和o f e k ，1 9 9 5 ) ，甚至造成经理人寻租的机会( s c h a r s t e i n 和 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 s t e i n2 0 0 0 ) 。 ( 5 ) 制度学派论k h a n n a 和p a l e p u ( 1 9 9 7 ) ，姚俊、吕源、蓝海林( 2 0 0 4 ) 等学者在研究转型经济或新兴经济的国家或地区企业多元化时，采用制度学派理 论来解释。因为在这些国家或地区中，虽然市场机制发挥一定的作用，但非市场 机制的影响依然很大。 ( 6 ) 政府政策论政府政策论主要集中研究反托拉斯法和税法对企业多元 化的影响，因为与本研究不相关，在此不多做介绍。 除此之外，还有一些其他观点试图解释企业多元化动因，比如从金融学视 角来考查的负债能力理论，该理论认为多元化的动机是为了提高企业的总体负债 能力，从而改进企业绩效。l e w e l l e n ( 1 9 7 1 ) 将银行与企业的利益关系结合起来 考虑，从企业负债能力角度考察了联合企业产生的原因。其中，将银行作为企业 一定时期内的债权人，根据一年内能够实现的现金流期望值来确定一个企业的负 债限度，该限度就是企业的负债能力，即企业在该时期内所能承受的最高负载水 平。银行要规避企业现会流的波动风险可以通过两条途径来实现：首先，银行可 以利用资产组合原理将资金分开，同时发放给现金流波动负相关的两个企业；其 次，如果这两个企业通过并购成为一个企业，提高企业的多元化程度，也可以达 到同样的效果。l e w e l l e ( 1 9 9 7 ) 指出，在假定其他条件不变的后一种情况下， 银行的预期收益更高；同时，企业因现金流波动负相关，通过并购可以提高总体 的负债能力，从而提高企业的价值。 上述讨论企业多元化动因的文献，主要来自理论的逻辑推理，还有一些文 献是根据实证经验而推出的假说来解释多元化动因的，在此做个简单的介绍。主 要有三类： (