（产业经济学专业论文）我国医药行业上市公司资本结构研究.pdf

硕i j 论文 我困仄药行业l ：市公l d 资奉机构研究 摘要 资本结构的选择，是关系到公司价值和治理结构的核心问题，也一直是国内外学术 界研究的热点问题之一。自1 9 5 8 年西方学者m o d i 9 1 i a n i 和m i l l e r 提出删定理以来， 对这一问题的研究已经持续了半个多世纪。之后，许多学者从税收、破产成本、代理成 本、信息不对称和企业控制权等不同方面来研究这一问题，形成了一系列资本结构理论。 这些理论对企业通过合理地安排资本结构来降低融资成本和提升企业价值具有重要的 指导意义。 医药行业，作为与人民群众生命健康息息相关的重要战略性产业，近年来取得了长 足的进步，行业发展速度显著高于g d p 增长率，已经成为国民经济的六大支柱行业之一。 而2 0 0 9 年初“新医改 大幕的拉开，又为我国医药行业的发展带来了新的机遇，因而 此时研究医药行业具有较强的现实意义。 本文重点关注我国医药行业上市公司的资本结构问题。首先在对西方资本结构理论 进行简要回顾的基础上，本文从分析我国医药行业上市公司的产业特征入手，从不同视 角研究了我国医药上市公司所具有的资本结构现状特征，然后分析影响我国医药行业上 市公司资本结构的一些因素，并通过对沪深a 股的8 7 家医药行业上市公司2 0 0 5 2 0 0 8 年度的财务年报数据进行实证研究，发现在这些影响因素中，盈利能力和成长性、内部 流动性与企业负债水平是负相关，公司规模和营运效率与负债水平是j 下相关的关系，而 宏观经济状况对医药上市公司资本结构的影响不显著。之后本文根据之前的研究结果并 结合其他方面分析了我国医药上市公司资本结构的成因。最后，针对如何优化我国医药 上市公司的资本结构提出了几点建议。 关键词：医药上市公司、资本结构、影响因素 a b s t r a c t 硕i ：论文 a b s t r a c t t h ea m n g e m e n to fc 印i t a ls t r u c t u r ei sa l w a y st h ec o r ed e c i s i o n s ，w h i c hi sr e l a t i v et o c o r p o r a t i o nv a l u e 锄dm a n a 舀n gs t m c t u r e s i n c ep r o fm o d i 西i a n i & m i l l e ra d v a i l c c dt h e f a m o u sm mt h e o r yi nl9 5 0 s ，t h es t u d yo nt h i ss u b j e c th 嬲b e e nl a s t e do u tf o ro v e rh a l fa c e l l t u 叫al o to fs c h o l a r sh a dr 豁e a r c h e d 舶mt h ed i f f e i e n ta s p e c t s 锄c ha si n c o m et a ) 【， b a n k r u p t c yc o s t ，a g e n c yc o s ta n di n f o 硼a t i o na s 舯m e t 巧t h e ye s t a b l i s h e das 硎懿o fc 印i t a l s t n l c t u r et h e o e s ，w h i c hg a v es o m ei m p o n a n td i r e c t i o n st o t h e 朗t e 印r i s 懿f o rr e d u c i n g f i n a l l c i n g c o s t锄d i n c r e 撕n gc 0 印o r a t i o nv a l u eb ya r r 趾舀n gt h e i rc 印i t a ls t m c n 玳 r e a s o n a _ b l y a s 也ev i t a li n d u s 仃yf o rp e o p l e sh e a l t h y t h ep h 枷l a c e u t i c a li n d u s 时h a dg a i n e da p r o d i 孚o u sd e v e l o p m e n tr e c 锄t l y i t sg r o 叭h - r a t ew 弱m u c hb 谵g e rt h 锄t h a to fg d p a n di t h a db e c o m eo n eo ft h es i xm a i n s t a yi n d u s t 一销o fn a t i o n a le c o n o m y w h a t sm o r e ，t h e c o m m e n c 锄e n to f “n e wm e d i c a ls y s t e n lr e f o 肌”a tt h eb e 西r u l i n go f2 0 0 9p r o v i d 懿锄 i m p o r t a n to p p o m m 时f o rt l l ed e v e l o p m e i l to fp h a 订i l a c e u t i c a li n d u s t q t h e r e f o r e “ss n l d y o fp h a m l a c e u t i c a li n d u s t l ya n di t sc 印i t a ls t m c t l l r eh a sm u c h p r a c t i c a lm e 锄i n g t h i s 矾i c l ec o n c e l l t r a t e do nm ec a p i t a ls t n l c 劬r eo fc h i n a sp h a 肌a c e u t i c a li n d l l s t d ， f i r s t l y ，o nt h eb a s i so fr e v i e w 锄dp r e s e i l t a t i o no fw e s t 锄f i n a n c i a ls t m c t u 】陀t h e o r i e s 锄d c a p i t a ls t n l m 鹏c o m p o s i n gm o d e s ，廿1 i ss t u d ys t 硼s 丘o mt h c 锄a l y s i so fi n d u s t f i a l c h a r a c t 舐s t i c so fc l l i n a sp h a m a c e u t i c a li n d u s 缸y m 饥r e s e 鲫出骼t h ec a p i t a ls t m c t u 佗 c h a r a c t 谢s t i c s 觚dt h e i rn e g a t i v ei n f l u e n c e so fc h i n a sp h 锄a c e u t i c a ll i s t e dc o m p 锄i 嚣t h w e 觚a l y z et l l em a i ni n f l u e n c i n gf i a c t o r so ft 量l ec a p i t a ls 伽j c t u r eo fc h i n a sp h a n l l a c e u t i c a l l i s t e dc o m p a n i 懿w i mt h ee n l p i r i c a la 1 1 a l y s i so fm ef i n a n c c 籼u a lr 印o r t s 舶m2 0 0 5t o2 0 0 8 o f8 7c h i n a sp h a m a c e u t i c a ll i s t e dc o m p a n i e s ，w ef i n dm a t ，锄o n gm e s ei n n u e n c i n gf a c t o r s ， p r o f i t a b i l i t y ，印w t ha 1 1 di n t 喇o rl i q u i d i t ya r en e g a t i v c l yr e l a t e dt 0m el i a b i l i t i 嚣，w h i l e c o m p 锄ys i z c 锄do p 训i o n a l e 俑c i e i l c y a r e p o s i t i v c 他l a t e d w h a t s m o r e ， t 量l e m 躺一e c o n o m yh 器l i t t l ei n n u e n c et ot l l ec a p i t a l 姗c n 玳：o fc h i n a sp h a m a c e u t i c a “n d u s t 巧 a r e rm a t ，w es t l j d yt h ec a u s e so f 向m l a t i o no fc h i n a sp h 锄a c 即t i c a li n d u s t 巧l i 鼬e d c o m p a n i c sc 印i t a ls 饥l c t u r ec h a r a c t e r i s t i c s mm e 锄d ，w e 仃yt op r e s e n ts o m ea d v i c ef o r o p t i m i z i n gt h ec 印i t a ls t n l c t u r eo f c h i n a sp h 姗a c e u t i c a li n d l l s t 巧l i s t e dc o m p 觚i 鼯 k e y w o r d s ：p h a n i l a c e u t i c a ll i s t e dc o m p 锄i e s ，c a p i t a ls 饥l c n 聪，i n f l u e n c i n gf a c t o r i l 目录 硕l ：论文 图表目录 图1 1 研究框架幽6 图2 1 资本结构理论发展演进图9 图2 2 权衡理论企业总价值1 0 图2 3 代理成本理论融资成本1 1 图3 i 医药上市公司产值增长率与当年g d p 增k 率比较( ) 1 4 图3 2 医药行业产值f i 当年g d p 比重( ) 1 5 图3 3 医药产业研发投入总额( 亿元) 及研发费川比率( ) 1 6 图3 4 医药行业同定资产周转率均值与全国行业均值比较( 次) 1 6 图3 5 我国医约上市公司资产负债率与全国i ：业企业资产负债率比较( ) 一1 8 图3 6 我国医约上市公司k 划负债比例与流动负债比例比较( ) 1 8 图3 7 我国医药上市公司权益资本比例与长期债务资本比例比较( ) 1 9 图4 1 碎彳i 图2 8 图4 2 公共i 灭| 子命名示意图3 0 表4 1 变量指标定义表2 4 表4 2 共线性诊断2 6 表4 3 订0 检验和b a n l e t t 球形检验2 7 表4 4 原有解释变量的特征值与方差贡献度列表2 7 表4 5 初始冈子载荷矩阵2 8 表4 6 旋转后因子载荷矩阵2 9 表4 7 模型摘要3l 表4 8 方著分析检验3l 表4 9 同卵系数3 2 表4 1 0 实证分析结果与假设检验结果3 2 声明尸明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本学 位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布 过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的 材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文中作了明 确的说明。 研究生签名：给玉 冲月哆日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或上 网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权 其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文， 按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：途童公、 印年占月罗日 硕l j 论义 我圈医药行业i ：市公i d 资奉机构研究 l 绪论 1 1 选题背景及研究意义 纵观人类几千年来发展的历史，无论是刀耕火种的远古，还是繁华现代的如今，医 药产品始终与人类如影随形。从古代黄帝内经的中草药药剂，到当代的转基因生物 技术药品，医药产业一直伴随着人类文明的进步而不断发展。因而有人说医药行业是永 不衰落的朝阳产业。 当前，医药产业成为世界上公认的最具发展i i 景的高新技术产业之，也是各个国 家不可或缺的重要战略性产业。而且，医药产品不仅是市场上供需旺盛的交易商品，更 是直接关系到人们的生命健康和生活质量的必需品，所以人民群众对医药产品和医药产 业投入了密切的关注，世界各国政府也高度重视建立健全本国的医药工业体系。 二战结束以来，世界医药产业蓬勃发展，取得了长足的进步。二十世纪七十年代， 全球医药产业总产值年均增长1 3 ，八十年代为8 5 ，九十年代为7 5 ；二十一世纪 初的这几年，世界医药产业总产值依旧有7 的年均增长率。如今，随着现代生物技术 的不断进步，更为生物医药产业提供了广阔的发展空间，尤其是2 0 0 0 年6 月以美国为 主的多国科学家联合公布了人类基因组草图后，全球迅速掀起了生物医药产品研发和生 产的投资高潮。据调研机构预测，2 0 1 0 年世界制药产业销售额将以7 1 的速度继续增 长，达到7 6 0 0 亿美元。 新中国成立后，中国政府一直高度重视我国医药产业的发展，特别是改革开放后的 3 0 年来，我国医药产业一直保持较快的发展念势。我国医药产业规模不断扩大，产值和 产量连创新高。 同时，我国生物医药产业的发展，与我国整体的医疗卫生体制变革息息相关，其相 关政策的变动都会对医药产业的发展带来很大的影响，我国医药产业也伴随自1 9 8 5 年 以来的历次医疗卫生体制改革而逐步发展。2 0 0 5 年，国务院发展研究中心报告称中国医 疗卫生体制改革“从总体上讲是不成功的 ，引起社会强烈反晌。2 0 0 6 年6 月，国务院 筹划启动新一轮医改。2 0 0 8 年9 月，国务院审议并原则通过了 关于深化医药卫生体制 改革的意见( 征求意见稿) ，并决定公开向社会征求意见，社会各界反响热烈。2 0 0 9 年1 月2 1 日，国务院常务会议通过关于深化医药卫生体制改革的意见和2 0 0 9 2 0 1 1 年深化医药卫生体制改革实施方案，新一轮医改方案j 下式出台。新医改政策的逐步 落实将给我国医药行业进一步发展的机会。新型农村合作医疗参合率的不断提高，城镇 居民基本医疗保险覆盖范围的不断扩大，在即将实施的新一轮医药卫生体制改革的推动 下，药品市场空间也将随之而被打开，国内医药市场规模的不断扩大为我国医药行业继 续保持快速发展提供有利的外部环境和市场预期。而且2 0 0 8 年政府推出的刺激经济的4 l i 绪论硕l ：论文 o 0 0 0 亿元投资规划中包括加强基层医疗卫生服务体系建设，政府加大对医疗卫生事业的 投资，将与新医改政策形成合力，进一步推动医药行业的高速增长。 医药上市公司是我国医药行业的典型代表。它们之所以能走上资本市场这个人舞 台，首先是它们在某些产品领域的市场份额和经营业绩处于行业的前列，其次是他们已 经初步建立起了以股东大会和董事会为核心的现代企业制度。随着生物技术的飞速发 展，具备高新技术优势的医药龙头上市公司将会越来越受到关注，因为这些医药上市公 司很大程度上代表着我国医药产业未来的发展方向。另外，按照中国证券监督管理委员 会最近发布的上市公司行业分类指引进行各行业上市公司数量统计，医药类上市公 司有1 1 9 家，占了整个沪深a 股上市公司总数的7 5 9 ，而且医药行业上市公司的数量 位列机械、电子和化工三个行业之后居于第四位，所以说医药行业上市公司在我国资本 市场中具有重要的地位。 众所周知，企业的目标是生存、发展和获利，在众多影响企业目标实现的因素中， 资金是企业首先要考虑的问题。在一定的意义上看，资金是企业的血液，是企业经济运 行的持续推动力，贯穿于企业发展的从始到终。当然，取得资金的渠道是多样性的，企 业选择不同的融资形式，会形成不同的资本结构。企业在综合考虑各因素时，最终会受 到什么因素的影响而在不同的融资方式中做出何种选择，也就是如何安排企业的资本结 构? 这是企业面临的最古老和最重要的决策。本文的论题就是在这样的背景下提出的。 医药行业上市公司建立合理的资本结构，对其降低资金成本，优化公司治理结构， 实现企业价值最大化和企业可持续发展具有重要意义。而且研究医药行业上市公司的资 本结构有利于规范其融资行为，有利于提高我国医药上市公司的抗击风险的能力，有利 于增强企业的核心竞争力。所以说，本文对我国医药行业上市公司资本结构的研究具有 重要的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究综述 自上个世纪五十年代开始，公司的资本结构一直是西方学者研究的热点问题之一。 d u m a d ( 1 9 5 2 ) 【i 】在“企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题”一文中，系统地总结 了资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统理论，形成了早期的资本 结构理论。 m o d 谱i a i l i 和m i l l e “1 9 5 5 ) 闭在其开创性著作“资本成本、公司融资与投资理论 中 研究了在假设信息对称和完全竞争市场等条件下公司财务结构与公司价值的关系，得出 著名的“m m 定理，即在完善资本市场的情况下公司价值与资本结构无关的。“m m 定 理 使整个资本结构研究进入了一个新的时代，开启了现代资本结构理论研究的序幕。 2 硕i ：论义我困医药行业i ：市公d 资奉机构研究 随后，m i l l e “1 9 7 7 ) 【3 】又将个人所得税纳入研究范围，系统地分析和阐述了有个人所得 税和企业所得税的资本结构问题，得出了米勒模型。 r o b i c h e k 和m y e r s ( 1 9 6 6 ) 1 4 】提出了权衡理论的观点，他们指：“在同时考虑负债的节 税优势和企业破产成本的情况下，当不存在负债或负债较少时，企业的价值与企业财务 杠杆成正相关的关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值又丌始减少，因此存在 最优资本结构点。s c o t t ( 1 9 7 6 ) 【5 】更简洁地证明了在一定条件下企业有且仅有唯一的一个 最优的资本结构。g r e 和h o l l i f i e l d ( 2 0 0 3 ) 【6 】计算了财务危机成本后认为6 0 左右的资 产负债率是公司最优债务水平。 j e i l s e l l 和m e c k l i n 甙1 9 7 6 ) 【1 7 】认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，均衡的 企业资本结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优 资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等的时候其总代理成本最小。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 【8 】发现债务融资还会带来另一种代理成本，即在没有约束的情况下，经营者倾向于以损 害债权人利益为手段为股东谋求利益，因此债权人会要求通过设立含有保护性条款的契 约来为自己的利益寻求保障，这种含保护性条款的债务契约可能会阻碍或约束企业的经 营活动，从而产生代理成本。j e n s 和m c c k l i n 甙1 9 8 6 ) w 又指出，“自由现金流 以及管 理者与股东之间利益冲突等代理成本问题是由于管理者过多的股权比例引起的。 财务契约理论的主要代表人物s m i t h 和w a m e “1 9 7 9 ) 【m 】认为，通过建立财务契约的 方式来减小债权人与股东之间的冲突，有利于提高企业的总价值。g a l e 和h e l l w i 甙1 9 8 5 ) 【l i 】认为，如果一个债务契约是最优的激励相容契约，那么它就是标准的债务契约。h a n ( 1 9 9 5 ) 【1 2 】贝0 运用了不完全契约的方式解释了企业的财务结构问题。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 【1 3 】建立了“激励一信号 模型来分析企业资本结构的决定问题，形成了 信号传递理论。r o s s 认为，在信息不对称条件下，财务杠杆率作为企业质量好坏的信号 是有效的。l e l 锄d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 研究发现，在信息不对称的情况下，财务杠杆率可以作 为企业投资项目质量好坏的信号：“拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式 向外部投资者传递其所投资项目是高质量的信息。 1 1 4 】 m ”髑( 1 9 8 4 ) 【1 5 】提出了信息不对称情况下的优序融资理论，其核心观点是：“偏好内 部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资 。m 烽和m 面l u 坟1 9 8 4 ) 6 】对西方企业进 行研究后发现这些企业在进行融资时，首先倾向于内部资金，其次是债务融资，最后才 发行股票，这一融资偏好顺序符合啄食顺序理论。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 【17 】认为，企业资本结构影响到企业表决权的分白状况，进而影响到公司 价值，管理者可以通过改变企业的资本结构来改变他们所掌握的表决权比例，进而对企 业价值产生影响。h a 币s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 【1 8 l 认为债务杠杆的增加是一种反收购的措施。由 于公司普通股享有表决权而债权人不享有，所以管理者对资本结构的不同选择将会对公 司表决的结果带来不同的影响。i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 【1 9 】认为，资本结构应是通过影响有表决权的 i 绪论顾l j 论文 证券和没有表决权的证券之问的现会流量分布，进而影响到收购的结果。也就是说，资 本结构能够对协同利益如何在收购方和目标公司之间进行分配产生影响。 1 2 2 国内研究综述 在国内，很多学者很早就丌始了我国上市公司资本结构的研究。比较早的张春霖、 张维迎就是最初研究我国企业的资本结构问题的学者。张春霖( 1 9 9 5 ) 【2 0 】主要是从国有企 业改革的角度来研究我国企业的资本结构，而张维迎( 1 9 9 5 ) 【2 。l 在“公司融资结构的契约 理论：一个综述 一文中对资本结构中企业融资的激励模型、信号传递模型和控制模型 做了系统性的阐述。 进入2 0 世纪9 0 年代术期，上市公司的资本结构问题研究己受到国内学术界的广泛 关注。陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 【2 2 】对上市公司融资成本进行的实证研究，结果发现我国上市公 司的股权融资成本比债务融资成本要低。吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) f 2 3 】分析了我国上市公司 的股利政策，发现我国上市公司的经营者在进行融资时没有考虑整体融资方式的资金成 本，而是更加关注的是如何安排现金流量。袁囤良，郑江淮( 1 9 9 9 ) 【2 4 1 ，文宏( 1 9 9 9 ) 【2 5 1 、 杨之帆( 2 0 0 1 ) 口6 1 分别从所有权、股权结构、融资成本等角度对企业资本结构进行了实证 研究以及理论解释，认为企业的所有权、股权结构、融资成本都会对资本结构带来影响。 方晓霞( 1 9 9 9 ) 【2 7 】、佘运久( 2 0 0 1 ) 【2 8 】、卢福财( 2 0 0 1 ) 【2 9 】分别对考察了我国企业资本结构的 形成制度因素和企业融资效率对其资本结构的影响。阎达五、李勇( 2 0 0 2 ) 【3 0 l 对我国的企 业融资的机制以及我国融资体系的变迁与投融资体制改革的关系进行了考察，相应提出 了优化企业资本结构的对策建议。 黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) p 1 】对1 9 9 2 2 0 0 0 年我国上市公司资本结构的发展变化趋势进行 了统计分析，他们认为我国上市公司的融资行为存在明显的股权融资偏好，而相对忽视 债务融资。万朝领、储诚忠、李翔、袁野、周建新( 2 0 0 2 ) 【3 2 】通过研究也发现，我国上市 公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。冯根福、吴 林江和刘世彦( 2 0 0 0 ) 【3 3 】对我国上市公司1 9 9 6 2 0 0 0 年的股权融资与债务融资进行了统 计分析，研究发现我国上市公司偏好股权融资，债券融资比例相对较低。廖理、朱讵芹 ( 2 0 0 3 ) 【3 4 】通过实证研究发现企业财务状况对我国上市公司资本结构的影响不是非常明 显，指出我国的融资政策中存在股权融资倾向。刘燕、王吴庆( 2 0 0 2 ) 【3 5 】认为债务融资要 求按时还本付息，这会增大了企业财务的风险，企业选择债务融资成本较高，而股权融 资不需要到期还本付息，成本费用较低，他们的结论是上市公司偏好股权融资的主要原 因是股权融资成本较低。但是章卫东、杨秀英( 2 0 0 3 ) 【3 6 】的实证分析后得出的结论是i p o 后上市公司的债券融资成本低于多次股权融资成本，他们认为对经营者外部约束机制的 失效是形成股权融资偏好的主要原因。章卫东、王乔( 2 0 0 3 ) 旧的研究认为需要通过完善 公司治理结构，加强对股权融资的监管，规范市场运作，治理上市公司过渡股权融资来 4 硕i ：论文我困医药行业i ：市公d 资本机构研歹c 解决我国上市公司股权融资偏好的问题。吴晓求( 2 0 0 3 ) 【3 8 1 、于东智( 2 0 0 3 ) 【3 9 】等学者研究 认为，我国上市公司普遍存在一股独大和所有者缺位这样的现象，形成了其特殊的治理 结构，是造成我因特殊的融资偏好的重要原因。陈柳钦、曾庆永( 2 0 0 4 ) 【4 0 】根掘现代两方 融资理论及融资定律，从实证分析角度对西方发达国家上市公司资本结构与我国上市公 司资本结构进行比较分析，验证了西方现代融资理论在我国存在悖论。陆f 飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 【4 1 】运用实证研究的方法考察了融资成本、破产风险、代理成本以及控制权等多方面 的因素，研究发现我国上市公司的股权融资偏好不单单是融资成本因素就能完全解释 的，还存在其他方面的原因。何佳，夏晖( 2 0 0 5 ) 【4 2 】对s t e i n ( 1 9 9 2 ) 【4 3 】的模型进行了扩展， 考察了控股股东在控制权利益的情形下对不同融资方式的选择，认为由于控制权利益而 倾向于债务融资。 对于上市公司资本结构影响因素的研究，陆j 下飞( 1 9 9 6 ) 【4 4 】认为企业的负债水平与企 业的资产规模是负相关的关系。洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 【4 5 】以1 9 9 5 年至1 9 9 7 年期问在上 海证券交易所上市的2 2 l 家工业类公司为样本数据进行了检验，得出的结论是企业规模、 盈利能力对企业资本结构有显著影响，公司权益和成长性这两个因素都企业资本结构的 影响不显著。方诗春( 2 0 0 3 ) 【4 6 】运用单因素方差分析法和因子分析法，对行业因素和财务 特征因素的角度分析了我国上市公司资本结构的影响因素，发现规模、盈利、活力和股 权结构分别对食品类和信息技术类上市公司有不同程度的影响。肖作平( 2 0 0 4 ) h7 】采集了 在沪深证券市场上市的2 3 9 家非金融上市公司1 9 9 5 _ 2 0 0 1 年的面板数据，采用双向效 应动态模型和广义矩估计的研究方法，从动态的视角来研究了中国上市公司资本结构的 影响因素。胡国柳、黄景贵( 2 0 0 6 ) 【4 8 】采用逐步回归法实证分析了企业资本结构影响因素， 结果表明资产担保价值、企业规模和成长性与资产负债率显著正相关，非债务税盾和盈 利能力与资产负债和流动负债率显著负相关，另外行业效应也是影响企业资本结构选择 的重要因素。 在医药行业企业资本结构方面，国内研究的并不多。邓晓岚、王宗军、夏天和骆杰 伟【4 9 】实证研究了我国医药制造行业上市公司资本结构影响因素，认为销售费用所需的资 金主要来自长期资本的支持，规模大的公司融资能力强，资产担保价值对长期债务融资 有重要影响。韩德宗、向凯( 2 0 0 3 ) 瞪o 】采用逐步回归法，实证研究了4 5 家医药公司1 9 9 9 _ 2 0 0 1 年的数据，分析了医药行业企业债务融资的影响因素，其实证结果与西方资本结 构理论的假说存在显著不同。程大友( 2 0 0 4 ) 【5 i 】以沪深a 股的3 6 家医药行业上市公司2 0 0 卜2 0 0 2 年的数据为样本，建立多元回归模型，对影响医药行业上市公司资本结构的主 要因素进行了回归分析，结果显示资产结构和企业规模对以长期负债比率表示的资本结 构影响比较显著。原磊、赵红( 2 0 0 7 ) 【5 2 】以2 0 0 3 2 0 0 5 年我国医药行业上市公司对外披露 的财务数据为样本，分析其资本结构状况，他们认为我国医药行业上市公司的财务政策 相对谨慎，不轻易进行借债投资，因此尚未充分利用财务杠杆的作用。 5 i 绪论彤il j 论文 1 3 研究思路及创新点 1 3 1 研究思路 本文采取理论分析与实证研究相结合的做法，通过对相关统计数据的收集和i l 总， 并从分析我国医药行业的产业特征入手，研究我国医药行业上市公司资本结构现状与特 征，并运用实证研究的方法分析影响我国生物医药行业上市公司资本结构的因素，然后 结合资本结构特征与影响因素具体分析我国医药行业上市公司现有资本结构现状的主 要成因。最后对如何优化我国医药行业上市公司的资本结构提出一些针对性的对策和建 议。具体章节安排如下： 第一章：绪论。介绍选题背景及研究意义，研究现状和文献综述以及研究框架。 第二章：公司资本结构理论概述。简要回顾西方学者关于资本结构的理论，为下面 的研究奠定理论基础。 第三章：我国医药行业上市公司资本结构现状分析。通过描述性统计的方式，概括 我国医药行业上市公司的产业特征，继而分析医药上市公司的资本结构现状特征。 第四章：我国医药上市公司资本结构影响因素理论及实证分析。运用实证研究的方 法分析我国医药行业上市公司资本结构与其影响因素的关系。 第五章：我国医药上市公司资本结构成因分析。结合我国医药行业上市公司资本结 构的现状特征以及相关影响因素，探寻导致形成当前资本结构现状的主要成因。 第六章：优化我国医药行业上市公司资本结构的建议。针对如何优化我国医药上市 公司的资本结构，从市场发展、监管机制、公司内部治理和企业经营等方面提出建议。 第七章：总结与展望。总结全文的研究结论，并对以后的研究进行展望。 绪论 上 资本结构理论概述 我国医药上市公司资本结构现状分析 li l 医药上市公司资本结构影响冈素理论及实证分析 我国医药上市公司资本结构成冈分析 上 优化医药上市公司资本结构的建议 6 图1 1 研究框架图 硕i ：论文我因医药行业i ：市公- d 资本机构研究 1 3 2 创新点 本文有如下的创新点： ( 1 ) 本文系统地梳理了西方主流资本结构理论，并将该理论运用到我国医药行业上市 公司领域。从分析医药行业的产业特征入手，并从不同的观察视角研究了我国医药上市 公司的资本结构现状，又结合影响因素的实证研究和资本结构成因分析，提出一些优化 我国医药上市公司资本结构现状的建议。 ( 2 ) 本文从“w i n d 中国金融数据库”中采集了2 0 0 5 2 0 0 8 年的最新财务年报建立面 板数据，并将宏观经济状况考虑在内，运用了因子分析与多元线性回归分析的方法对我 国医药行业上市公司资本结构的几个影响因素进行实证研究，具有较强的时效性。通过 实证研究，本文得出了基于最新面板数据而分析出的影响因素效果及其理论解释，此乃 本文的实践创新之处。 7 2 资奉结构理论概述颂i j 论文 2 资本结构理论概述 2 1 资本结构的概念 资本结构( c a p i t a ls t n l c t u r e ) ，对于企业来说是一个十分重要的概念，它影响着企业 价值最大化和企业治理结构这两个企业的最为关键的问题。 关于资本结构的定义，在学术界尚有不同的看法，存在广义概念和狭义概念之分。 以张维迎为代表的一部分学者认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的 所有负债项目，资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，既包括长期资 本( 权益资本和长期债务资本) ，也包括了短期债务资本，即广义资本结构。而还有一 些学者认为资本结构是指企业取得的长期资本中的各项来源组合及其相互关系，企业的 长期资本来源一般包括长期负债和所有者权益，不包括短期负债( 短期负债作为营运资 本处理不属于资本结构的研究范畴) ，即狭义资本结构。由于在我国企业在融资过程中 存在短期负债展期长期使用，或者借新的短期负债来偿还到期的长期债务，因此本文采 用广义资本结构概念。 另外，根据计量基础的不同，资本结构又可以分为市场价值资本结构和账面价值资 本结构。在资本结构的理论研究中，以m o d i 西i a i l i 和m i l l e r 为代表的西方学者主要采用 市场价值基础上的资本结构概念。但在中国，由于证券市场发展不完善，不少医药上市 公司的股票目前还没有实现完全流通，而债券发行也不是很普遍，因此无法用市场价值 来计量上市公司的资本结构，所以本文的研究采用账面价值资本结构。 2 2 资本结构理论回顾 资本结构理论的发展进程基本可分为两个阶段：旧资本结构理论阶段和新资本结构 理论阶段。旧资本结构理论又可分为两个部分：古典资本结构理论与现代资本结构理论。 古典资本结构理论形成于资本结构研究的萌芽阶段，包含净收益理论、净经营收益理论 以及介于两者之间的传统理论。之后，m m 理论的提出，开创了现代资本理论的先河， 然后形成了米勒模型和权衡理论。到了7 0 年代术，西方学者们又突破了旧资本结构理 论的研究框架，把信息不对称作为研究的重要条件，发展出了新资本结构理论，具体包 括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。图2 1 给出了随着时间 的推移而陆续形成的不同资本结构理论。 硕i ：论文 我国医药行业i ：市公一d 资奉机构研究 幽2 1 资本结构理论发展演进图 在本文的研究中，主要运用的是现代资本结构理论中的权衡理论，以及新资本结构 理论中的几个理论，下面就针对这些资本结构理论进行一下简要的回顾。 2 1 1 权衡理论 1 9 6 6 年，罗比切克和梅耶斯( r o b i c h e k m y e r s ) 提出了权衡理论模型。权衡理论模 型修正了之前的m m 理论的一些假设，它放松了m m 理论的无破产风险的假设，并且 引进了财务危机成本和代理成本这两个研究概念，进而深入的分析了企业的资本结构与 企业的价值之间的关系。 权衡理论认为，虽然企业可以通过增加负债的比例来提高其企业价值，但是随着企 业财务杠杆的上升，企业的财务风险也在加大，企业陷入财务亏空的概率也在增加，甚 至最终导致企业破产，并由此带来破产成本和代理成本。因此，企业最佳资本结构确定 是在负债融资的税收利益与破产成本、代理成本之间权衡的结果，最优资本结构处于负 债的节税收益与负债的财务危机成本和破产成本相等的平衡点上，此时企业的价值最 大。 9 2 资本结构理论概述 顾l j 论义 v u 企 业 总 价 值 o d od 1d a r 图2 2 权衡理论企业总价值 权衡理论可以用图2 2 描述，其中，d a r 代表负债比例，k ，代表无负债时的企业 价值，砟代表仅考虑负债“税避效应时的企业价值，k 代表企业价值，瓦代表负债 的节税效应，c 。代表财务危机成本，其表达式为： 圪= 圪+ 乃一g ( 1 6 ) 根据式( 1 6 ) 可以看到，在企业负债率较低时，即d a r 识时，由负债带来的财务危 机成本很小，因此可以忽略不计其对企业价值的影响，但是负债的避税效应对企业价值 的作用较为明显，因此企业价值与负债率以相同的速度上升；当负债比例继续上升时( d n d a r d 1 ) ，由负债带来的财务危机成本逐渐增大，其对企业价值的作用愈加明显，因 此企业价值虽然在随负债比例的增加而继续增长，但增长速度明显减缓( k 。曲线的斜率 在减小) ；当企业负债率较高时( d a r d ) 时，由负债融资带来的财务危机成本极大，其 对企业价值的作用超过避税效应，企业的价值丌始随着负债水平的提高而减小。因此， d 点就是企业的最佳资本结构点。 2 1 2 代理成本理论 1 9 7 6 年，詹森和麦克林( j e i l s 铋& m e c k i n g ) 研究了由委托人与代理人之间的利益冲 突( 即代理成本) 所决定的资本结构模型，提出了代理成本理论。 委托人与代理人之间利益冲突可以分为两种类型：一种是股东与经营者之间的利益 冲突，另一种是债权人与所有者之间的冲突。 股东与经营者之间的利益冲突源于经营者对企业剩余索取权不足。由于剩余索取权 不足，经营者承担了为企业增加利润的所有风险和成本，但却只能得到利润增加额的一 1 0 硕i ：论文我困医药行业i ：市公一d 资奉机构研究 小部分。因此，经营者很可能在对企业经营管理中不作为、偷懒或者通过在职消费来增 加自身的收益。这种由于经营者的“低效作为”所产生的代理成本随着企业债务融资比 重的增加而减少，因为当企业投资额不变i i j 企业债务融资比例增加的时候，企业需要支 付更多的现金，从而使经营者能够用于在职消费的现金减少，负债融资的这种缓解经理 人员与股东之间利益冲突的效应称之为债务融资利益。 债权人与所有者之间的冲突，其产生的原因在于企业所有者如果负债投资获得的回 报大于债务面值，则其将获得超出收益中的绝大部分。但是一旦投资亏损，由于企业只 承担有限责任，因此债权人将承担其后果。于是在这种债务契约的安排下，虽然高风险 投资可能导致企业价值的下降，但所有者有可能从高j x l 险投资中获利，从而使债权人承 受很大的损失风险。然而一旦债权人预期到企业所有者的未来可能会有这样的行为，债 权人就会通过增加债务契约中的限制性条款来保护自己的利益，这就会使企业所有者面 临更高的债务融资成本，这就是债务融资的“代理成本效应”，也称之为“资产替代效 应 。代理成本理论认为，可以通过对债务代理成本与债务融资利益的权衡来确定最优 资本结构。 代理成本理论可以由图2 3 来表示：随着债务融资比例( d a r ) 的提高，负债融资利 益( d m r ) 即股权代理成本将减少，但负债融资成本( d m c ) 将增加。当负债融资的边际利 益与负债融资的边际成本相等( d m r = d m c ) 时，总代理成本( t a c ) 最小，企业达到最优 的资本结构。 融 资 成 本 图2 3 代理成本理论融资成本 2 1 3 信号传递理论 1 9 7 7 年，以r o s s 为先驱的学者将企业资本结构的决定建立在内部人( i n s i d e r s ) 与外 部人( c 眦s i d e s ) 对于有关企业真实价值或投资机会的信息非对称的基础上，从而产生了信 2 资奉结构理论概述 颀i ：论文 号传递理论。 信号传递理论认为，信息非对称扭曲企业的市场价值，导致了投资决策无效率。不 同的资本结构向市场传递管刁i 刚的企业价值信号，企业经营者通过选择适1 1 ：的资本结构 向市场传递有关企业质量的信号，并力求避免负面信息的传递。 在r o s s 的模型中，企业的经营者了解其企业收益的真实情况，但是投资者由于信 息的不对称从而不清楚企业的确切运营状态。这时，投资者将高负债看作是企业质量高 的一种信号。 另外，由于在任何负债水平下，低质量企业的边际预期破产成本都要比高质量的企 业高，所以低质量企业经营者很难通过模仿高质量企业进行债务融资的方式来进行融 资。因此，高质量企业可以通过更多的举债这种信号将自己与低质量企业向外部投资者 区分开来。 2 1 4 优序融资理论 1 9 8 4 年，m y e r s 和m a j l u f 在吸收了代理成本理论和信号传递理论等研究成果的基础 上，并同时考虑外部融资成本的情况，提出公司融资存在着一种“啄食顺序原则”( p e c k i n go r d e rt h e o r ”，即优序融资理论。 优序融资理论认为，当一个企业需要为某一项目进行融资时，内源融资是最安全而 且是不需要承担融资成本的( 其损失不过是用于内源融资的资金的机会成本) ，而外部 融资无论是股权融资还是债务融资都会出现融资成本。当内源融资无法满足融资需要的 时候，才考虑从外部获得资金，即进行外部融资。在外部融资过程中，如果这个项目的 赢利前景看好，企业现有股东不愿意发行新股的方式进行股权融资，因为这会是老股东 的收益被新股东所分享，所以企业的股东为了独占这种利益而倾向于通过债务的方