（产业经济学专业论文）中国股票市场价格波动的实证研究.pdf

y 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 捅要 本文以中国股票市场为研究对象，以实证分析为主要方法，通过构造能 够反映中因股票市场群体多空行为的多空群体指标，研究市场做多与做空的 群体行为以及它们对市场收益率波动的影响，深入剖析了中国股票市场的价 格波动特征。 论文简要介绍了股票价格波动和股票市场理论概述，以及市场群体多空 概念及指标的构造方法，这些构成了论文的理论基础。实证研究部分，首先 通过对群体多空指标和收益率波动回归研究发现，中国股票市场卜市场群体 多空行为与市场收益率之问存在高度相关性，这说明中国股票市场上群体多 空力量对市场收益率的波动有很强的解释性。然后通过对群体多空力量进1 步建模。并将不同角度的群体多空模型进行组合运用，对统计区间内的数捌 进行分析，总结出了一系列股票市场价格波动规律，特剐是在大盘转势时， 多空群体统计模型的组合排列呈现出很强的共性。最后利用这种规律确定大 盘转势时的转势组合，并对转势组合和其后的短、中、长期收益率变动情况 进行了列联表检验，发现转势组合的确立对大盘的短、中、长期收益率情况 有定的预测作用。 本文通过实证研究肯定了行为会融学的研究思路，为进一步从群体心理 行为和市场内部结构的角度分析预测市场收益率打下了坚实的基础。本文从 收益率可预测的角度深入剖析了中国股票市场价格的波动特征，研究嚣果都 显示了中国股票市场价格波动存在一定的规律性，这对投资者更好的认彭 股 票i 订场的运行规律，进行科学投资具有较强的现实意义，从而也否定了中因 股票市场的弱式有效性。 关键词：股票市场；股票价格波动；群体多空行为 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s tr a c t r h ep a p e rf b c u s e so nt h es t o c km a r k e to fc h i n aa n di n d e p t ha n a l y z e st h e s t o c kpr i c ev o l a t i l ec h a r a c t e r i s t i cb yt h em e t h o do fe m p i r i c a lr e s e a r c h i t s t r u c t u r e ss o m el o n g - s h o r tg r o u pi n d e xw h i c hc a n r e n e c tt h e l o n g 。s h o r t g r o u p b e h a v i 。r 。fs t o c km a r k e ti nc h i n at os t u d yo nt h eg r o u pb e h a v i o ra n do fi t s i n f l u e n c eo nr e t u r n sv o l a t i l i t y t h ep a p e ri n t r o d u c e s p r i c ev o l a t i l i t y o fs t o c k ，t h e o r yo fs t o c km a r k e t ， c o n c e p to fl o n g s h o r tg r o u pi nt h em a r k e ta n dh o wt os t r u c t u r et h ei n d e x i nt h e s e c t i o no fe m p ir i c a lr e s e a r c h ，f i r s to fa 1 1w es t u d yo nt h er e g r e s s i o nb e t w e e n l o n g - s h o r tg r o u pi n d e xa n dr e t u r n sv o l a t 订i t y i ti s f o u n dt h a t ，t h e s et w ot h i n g s h a v eh i g hc o r r e l a t i o n ，s oi ti sp r o o f e dt h a t1 0 n g - s h o ng r o u pp o w e rc a ns t r o n g l y e x p l a i nr e t u r n sv o l a t i l i t yo ft h en l a r k e t t h e n ，i td e e p l ys t r u c t u r e st h e1 0 n g s h o r t g r o u pm o d e l ， c o m b i n e dt h em o d e l so fd i f f b r e n ta s p e c t s b ym e a n so fd a t a a n a l y s i s ， tc o n c l u d e sas e r i e s o fr u l e so fp “c ev o l a t i l i t yi nt h es t o c km a r k e t ， e s p e c i a l l y i nt o t a lr e v e r s a i st h e r ea r eo b v i o u sc o m m o n a l i t yi nt h ew a yo f l o n g - s h o r tg r o u pm o d e lc o m b i n a t i o n f i n a y ，i tu s e st h er u l e st o 矗n dt h er e v e r s e s i g n a l si nt o t a lr e v e r s a l sa n dt a k eat a b l ea n a l y s i sb e t w e e ns i g n a l sa n dr e t u r n s v o l a t i l i t yo fd i f f 色r e n tp e r i o d s i tc o n c l u d e st h a tt h er e v e r s es i g n a l sc a n ，迪s o m e m e a s u f et of b r e c a s tt h es h o r tm i d d l ea n di o n gr e t u r n ， t h ep a p e ra p p r o v e st h i n k i n go fb e h a v i o r a i 丘n a n c e ，t a k i n gs o i i d i n e db a s e o na n a l y z i n ga n df b r e c a s t i n gm a r k e tr e t u r n sf t o ma s p e c to fg r o u pp s y c h o l o g y a n di n n e rs t r u c t u r eo fm a r k e t t h ep 印e rd e e p l ya n a l y z e st h ep r i c ev o l a t i l e c h a r a c t e “s t i cf t o ma s p e c to ft h a tt h er e t u r nc a nb ef b r e c a s t e d np r o v e st h a tt h e r u l e so fp “c e v o l a t i l i t ye x i s t i ns t o c km a r k e ti nc h i n a t h er u l e sc a nh e l p i n v e s t o r s n n d i n gt h e r u l e so fm a r k e ts o t h e y c a ni n v e s tm o r es c i e n t i f i c a l l y m e a n w h i l e ，t h e s er e s u l t sd e n yt h ew e a k f o me f f i c i e n to fs t o c km a r k e ti nc h j n a i ns o m e w a y ， k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；s t o c kp r i c ev o l a t i l i t y ；l o n g - s h o r tg r o u p b e h a v i o r 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 本研究课题的学术背景及其意义 本文研究的主题是中国股票市场的价格波动特征。巾国股票市场是社会 一t 义市场经济的重要组成部分，是筹集社会资会、配置社会资源的重要场所。 以1 9 9 0 年1 2 月i ：海证券交易所正式运营为标志，中国股票市场经历了近15 年的发展。在这1 5 年中，中国股市在艰难曲折中不断前进一从无到有从小剑 大，取得了显著的成效，对促进中国经济的发展起到了重要的作用。与股票 市场迅速发展相对应，学术界和投资实务界对中国股票市场的理论和实践研 究也不断深化，对股票市场的研究已经成为中国经济研究的热点领域之。 股票市场最重要的功能是筹集和配置社会资源，而这一功能的充分发挥依赖 于价格机制的完善。因此，在证券市场上，股票价格波动是市场参与各方关 注的焦点，也是相关利益者研究的重点。中国股票市场的价格波动具有怎样 的特征? 这些特征是否符合市场有效假设? 根据这些特征进行投资是否可以 获得超额利润? 这些正是本文研究所要解决的问题。 有效市场假说认为，价格行为的基本原则应该是“公平博弈”，投资者 的期望收益应该是零。有效市场假蜕假定投资者是理性的、有秩序的和有条 理的，人们是以因果线性的方式对信息做出反应。由于投资者列新信一息立刻 做出反应，所有的信息都反映在价格变化之中，每f 1 的价格行为只同当前的 信息有关，与以前的价格无关，因而价格是独立的随机变量。有效市场假说 ( e m h ) 是现代金融经济学的支柱理论之一，它与现代投资组合理论构成了标 准会融理论的基石。有效市场假说是主流的金融市场理论，现代资本市场理 论正是建立在有效市场假说的基础之上的。但是，随着金融市场的发展，越 来越多的现象已无法在有效市场理论的框架下得到合理的解释。不仅如此， 投资实务界与有效性理论的冲突也从来没有停止过，华尔街大师l y n c h 、 b u f 廷t 、t e m 口1 e t o n 和n e f f 等人的职业记录显示，他们的优异成绩难以和有效 f k 场理论调和。中国股票市场有效卡牛一直是证券市场研究的热点，本文将舀： 深入分析价格波动特征的基础上判断中国股票市场的有效性，并运用投资者 心理行为解释中国股票市场的价格波动特征。 本文从行为金融学的角度，深入探讨证券市场中投资者心理和r 丁场效率 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 的问题，具有很强的理论意义。研究市场多空群体行为，分析它们对股票市 场价格波动的影响，对我们更好的认识证券市场的运行规律，指导投资者进 行科学的投资具仃较强的现实意义。 1 2 论文研究的主要内容和目的 论文从行为金融学的角度深入探讨证券市场中投资者心理和 】场效率 的问题。运用行为金融学、金融心理学、统计学的理论和方法，从股票市场 中的人的行为方式出发，通过对中国股票市场多空群体行为的实证分析，研 究市场做多与做空的群体行为以及对市场收益率波动的影响，在此基础i ：研 究中国股票价格波动特征。 股票市场实证研究的最终目的是发现市场上可能存在的客观规律，为股 票实践提供投资依据。本文在研究中国股票市场价格波动特征的基础j 二，总 结出一一些股票市场运行规律，对股指波动的可预测性进行了初步探索，这对 于促进“大投资者科学、合理、有效地进行投资具有较强的指导意义。 1 3 论文研究对象、思路和方法 本文研究的主要对象是中国股票市场( 主要是上证a 股市场) 股票价格波 动特征。为了揭示中国股票市场的内在特征，本文从行为金融学的理论概念 出发，运用计量经济模型构造能反映投资者心理特征及其投资行为的模型， 利用统计方法分析股票市场价格波动的特征。研究思路如下方式展丌：首先 介绍了股票价格的影响因素及股票市场相关理论，为以下的研究做理论基础； 接着对市场群体多空行为进行了理论介绍，为接下来的建模做理沦指导；然 后构造出能反映市场群体多空行为的指标模型，并将它和能反映市场价格波 动的收益率做相关分析，肯定市场群体多空行为预测价格波动的能力，同时 对 】 场有效性提出了质疑：最后以市场群体多空行为指标模型为切入点，对 中国股市价格波动进行进一步的深入分析，揭示出股票价格波动的一些固有 的行为特征，认识股票市场运行的规律，在此基础上提出一些投资建议。 本文进行了大量的实证分析，利用股票的历史交易数据，综合运用计量 经济学模型以及统计方法，借助于计算机软件，分析价格波动中存在的规律， 发掘潜在的投资机会。本文的研究涉及到了多个学科的知识，其中丰要的有 行为金融学、金融心理学、投资学、计量经济学、微观经济学等等。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 1 4 论文的结构安排 第章：绪沦，对本文研究的背景、意义、方法等做。一个简币介绍。 第：章：股票价格和股票价格理论概述。本章首先介绍了股禁价格的基 本概念，接着从经济和非经济的角度，考察了宏观经济因素、微观经济冈索、 股票市场因素和非经济因素对股票价格波动的影响：随后从股票市场参卜 体的角度，考察了上市公司、投资者对股票价格波动的影响；最后根据股票 市场理论的发展和演变过程，分别介绍了有效市场理论、分形市场理论以及 行为金融理论f 股票价格波动的主要特征。 第一：章：理论与方法。本章首先介绍了市场群体多空行为的一些摹本概 念，接着介绍了群体多宅行为的生命周期，然后在传统群体多空行为指标模 型的基础上，提出了从市场广度角度构造群体多空行为指标模型的思路。 第四章：市场群体多空行为与市场价格波动关系实证研究。在第三章理 论介绍的基础上，构造出反映投资者心理和市场内郝结构的多空群体指标， 分析它与收益率变动的关系，在得出两者有很高相关性的前提下进行匹l 归分 析。 第五章：基于市场群体多空行为的中国股票市场价格波动特征研究。在 第四章得到市场群体多空行为与上证指数收益率之问存在高度相关性，可从 群体心理和市场内部结构分析预测市场收益率结论的前提下，对群体多空指 标模型进行组合运用，观察股票市场大盘走势转势时这些组合的排列规律， 运川这一规律去观测市场本身所蕴藏的一些运行j ；! i i 律，并利用这些规律预测 大盘短、中、长期的收益率波动，判断大盘转势的时机，给投资者提出策略 性的建议。 第六章：在全文实证分析的前提下，总结出主要研究结论和建议。 1 5 论文可能的创新之处和不足 l 、论文从行为金融学的角度深入探讨证券市场中投资者心理和市场效 率的问题。从股票市场中的人的行为方式出发，通过对中国证券市场多空群 体行为的实证分析，研究市场做多与做空的群体行为以及对市场收益率波动 的影响，在此基础上研究中国股票价格波动特征，这种角度比较新颖。 2 、在反映投资者心理行为的实证研究中，国内外较多的采用了问卷调 查与流动性调查，这种既耗成本也耗时间，本文利用计量经济方法，利用真 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 实的交易数掘，构造出能够反映投资者心理行为的模型，并进行了实证研究， 取得了比较好的效果，既真实反映了投资者心理，又从实证上支持了投资者 心理及其行为是影响市场价格波动重要因素之一的结论。 3 、运用计算机软件对大量的交易数据进行海量计算。特别是在转势鲜l 合的建模过程中，每 二1 对市场上所有股票的交易数据根据权重进行横向统计， 将个股年l l 大盘的交易数据相结合，这种计算处理方法比较新颖。 叫顾i 多的论文研究工作，觉得文章中有许多不足之处：股票价格波 动影响因素是多种的，本文主要仅从投资者心理行为出发，也许遗漏了蝽 其他重要的因素，可能会影响研究效果：在做实证研究时，出于数据量大， 时问仓促，只对一个市场进行了研究，对深圳市场没有涉及，也可能两个市 场有不一致的地方；在一些实际处理方面，尤其是第血章，有大量的处理方 法都是一种简单数学方法，有其不够深入的一方面；最后的检验也是一种比 较简单的检验，还不够深入的反映问题：在总结出各种经验和规律的i 司时 并没有提出太多实质性的投资策略和方法。这都是我以后需要深入研究的方 耐。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章股票价格波动和股票市场理论概述 本史研究的中心是股票价格波动特征。股票价格反映了特定时点 一r h 场 巾所有利益主体对股票价值的均衡定位，股票市场对资源的配置功能仆：足通 过价格机制柬实现的，因此埘股票价格波动的理解和把握是人们参与f 仃场起 ，_ 和归宿。因此，对股票价格波动的解释和定价效率的研究。直是：；= 融投资 领域中的热点问题。 早期的经济学家对股票市场价格运动的理解更多是建立在直觉的基础 上比如凯恩斯所说的驱动股票投资的如痴如醉的“动物精神”。随着数理经 济学、统计学、计量经济学、非线性和混沌经济学、行为金融学等学科的发 展，尤其是计算机的应用，人们对胶票价格波动的认识有了质的飞跃。1 9 7 0 年，f a m a 在有效资本市场：对理论和实证f 作的评价文中提山了有效 市场的定义，这标志着第一个系统性的股票市场理论一一市场有效性假说的 正式产_ ! ：；| 1 1 】。但是，几乎从其产生之f f 起，对市场有效陛假说的正确性的质 疑就直没有停止过。 随着余融市场的发展，越来越多的现象已无法在有效市场理论的框架r 得到合理的解释，如收益率的尖峰和胖尾、元月效应、小公司效应、低r b 盈 率效应、过度反应和反应不足等等。从凯恩斯的“动物精神”到有效市场假 说的理性投资者，学术界经历了一个3 0 年的范式转换，到了1 9 7 0 年i 学术 界摹本接受了有效市场假说。然而，金融市场上频繁出现的会融泡沫、会融 危机所凸现出的价格行为的币反馈、非均衡等非线性特征，小断的让人们抛 丌理性预期的假设，从股票价格波动的非均衡和非线性的角度来探讨价格波 动特征和金融市场的特性。 本章将重点介绍股票价格波动的一般概念、影响因素及相关股票市场理 论，以作为后续研究的铺挚。本章结构安排如下第一节介绍了股票和股票价 格的基本概念及股票价格；铕二节从经济和谁经济的角度，考察了影响股票 价格波动的相关因素；第i 节从股票市场参与主体的角度，考察了影响股票 价格波动的十日关因素；第p q 节做个简单的文献综述，介绍了股禁i l t 场珥论 的发展和演变过程，以及相应理论f 股票价格波动的主要特征。 的发展和演变过程，以及相应理论下股票价格波动的主要特征。 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 2 1 股票价格 2 1 1 股票价格 股票是指具有上市资格的公司，为筹集资本而签发的证明股东所持股 份，并按其持有的股份享有权益和承担义务的可转让凭证。从本质_ j ：看，| ：l i 票只是现实资本的纸制复本，它本身没有任何的使用价值，只表示凶资本的 供求关系而产生的一种权利。股票持有者据此可以获得股息和红利等收入， 闪此形成了价格。股票价格有广义和狭义之分。狭义的股票价格就是股票交 易价格。广义的股票价格则包括股票的发行价格和市场价格两种形式。 1 、股票的发行价格 股票的发行价格是指公司在发行新股时向公众投资者所要求的价格。股 票通常是溢价发行，即以高于面值的价格出售给投资者。公司在发行股票时， 一般根据其经营状况、发行规模、资产质量、预期业绩、股票市场价格水i f 及供求状况、宏观经济运行周期等因素确定发行价格。采用溢价发行时，发 行价与面值的超额部分归发行公司所有，从而公司可以以较小的代价筹集到 更多的资金。 2 、股票的市场价格 股票的市场价格是指股票发行上市后，在二级市场交易和流通时的成交 价格。此时的成交价格是买卖双方供求力量共同作用的结果，足供求短暂平 衡的产物，它从本质上反映了在成交的特定时点上交易双方对股票内在价值 的均衡评价。在股票的某一个交易r 内，股票的市场价格有几种不| 司的表现 形式：丌盘价、收盘价、最高价、最低价。其中收盘价是十分重要的。 收盘价是指某支股票在某个交易同的交易活动结束前最后笔交易的 成交价格。如当闩没有成交，则采用最近一次的成交价格作为收盘价。因为 收盘价是当f _ = 1 行情的标准，又是下一个交易同丌盘价的依据，可以用来预测 股票未来的市场行情：所以投资者对行情分析时，一般采用收盘价作为股票 价格的计算依据。在下文的分析中，如无特别指出，某同股票价格即为当r 股票的收盘价，某日指数即为当日指数的收盘点位。 3 、股票市场价格波动 股票价格波动，是指市场参与主体在经济和非经济凼素的影响下，引起 股票价格( 或代表性指数) 变化和波动的现象和过程。我们一般用收益率来度 量价格波动的幅度和频率。一般收益率有两种计算方式 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 简单收益率：用毋表示t 时刻股市的收盘指数，则从t 1 时刻到t 时刻股 1 j 黼撇益率她= 警 尸 羽数收益率：吩2 m ( 看) 2 _ 2 影响股票价格波动的因素分析：从经济和非经济的角度 价格波动是股票市场的一般特征，但是波动的幅度和频率超过一定界 限将意味着风险的聚集。引起股票价格波动的因素多种多样，本节将从经 济和非经济的角度，考察影响我国股票市场价格波动的因素。 2 2 1 影晌我国股票市场价格波动的因素 影响股票市场价格波动的一般因素很多。概括起来，主要可以分为经济 因素和非经济因素两大类。而经济因素又可以分为宏观经济因素、微观经济 因素和股票市场因素三个方面。下面分别就这些因素对股票价格波动的影响 进行简要分析。 2 2 1 1 宏观经济因素 宏观经济发展水平和状况是股票市场的背景和后盾，也是影响股票价格 的重要的因素。就象鱼离不丌水一样，证券市场的运行也离不丌宏观经济的 发展。宏观经济因素一方面通过直接影响公司的经营状况和盈利能力，从而 州接影响股票的获利能力以及资本的保值增值能力，并最终影响公司股票的 内在价值；另一方面通过直接影响居民的收入水平和对未柬的心理预期，从 而间接影响居民的投资期望，并最终影响股票市场上的供求关系。因此，宏 观经济因素对股票价格波动有重要的影响作用。 1 、经济周期。国民经济运行经常表现为扩张与收缩的周期性交替，每 个周期一般都要经过高涨、哀退、萧条、复苏四个阶段，也就是我们经常说 的景气循环。这样，在经济收缩、复苏、繁荣和衰退的四个阶段，股市也随 经济景气呈周期性波动。在经济景气处于复苏阶段时，投资者预见到经济降 走向繁荣，上市公司未来收益能力将大大提高，因此争相购入股票，从而促 使股介大幅上升；在经济景气丌始下滑时，投资者预见到经济将走向衰退， 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 卜市公司未来收益能力将火大降低，因此争相抛售股票，从而促使股价人幅 下跌。因此经济景气是影响股票价格最为重要的因素之一。 2 、通货膨胀。通货膨胀会影响收入和财产的再分配，改变人们对物价 【：涨的预期，影响到社会再，仁产的i f 常运行。因此，通货膨胀对股价的影咖 也是复杂的，但总体来看主要表现为两个方面：是通货膨胀影响经济景i ， 而股价随着经济景气的变动有不同的表现。二是通货膨胀导致居民产生资j “ 保值心理，从而争相购买股票，促使股价上升。 3 、货币政策。货币政策按照其调节货币供应量的方向，可以分为紧缩 性货币政策和扩张性货币政策。货币政策对股票市场价格波动的影响也m 是 通过货币供应量体现出来的。货币供应量增加，并同生产流通相适应时，将 促使经济景气高涨，此时上市公司生产规模扩大、销售收入增加、收益能力 显著提高，股票价格也必然随之上涨；当经济发展出现异常现象，通货膨胀隐 约可见时，为防止经济恶化，维持经济f 常发展，中央银行丌始收紧银根， 通过发行国债、调整利率等手段减少货币供应量，导致市场购买力减弱，从 硒影响股价攀升。 4 、财政政策。财政政策按照其对经济运行的作用、可以分为扩张性财 政政策和紧缩性财政政策。财政收入政策和支出政策主要有国家预算、税收 以及国债等。提高国家预算将增加社会总需求，从而提高相关行业的收益状 况，促进股价上涨。股票交易印花税的调整，将直接刺激或抑制股市的发展； 减税将增加居民可支配收入，扩大股市的资金供应量，同时又增加企业利润， 两方面共同作用的结果，将促使股票价格上涨。 2 2 ，1 2 微观经济因素 微观经济因素对股票价格的影响主要指的是企业自身状况对股价的影 响。微观经济因素是股票价格变化的内在因素，这些因素对股票价格变化的 方向和幅度起着决定性的作用，因此受到投资者的广泛关注。微观经济因素 分析也是股票基本面分析的主要内容。影响股票价格变化的微观经济因素主 要包括： 1 、公司所属行业。上市公司所属行、对股价波动有较大的影响。各种 行业都有一定的生命周期，典型的生命周期包括四个发展阶段：初创期、扩 张期、成熟期和衰退期。一个行业在其生命周期的不同发展阶段获利能力存 在显著差别：初创期盈利能力较低，经营的风险较大，行业内i ：市公司的股 价较低；扩张期盈利能力迅速提高，上市公司的股价水平迅速上升：成熟期盈 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 利能力比较稳定，上市公司的股价也相对平稳：衰退期盈利能力急速下降， l 市公司的股价也随之下跌。 2 、公司经营状况。公司经营状况与股票价格息息相关。公司的经营状 况好，【l ! j 股价上涨：公司经营状况不佳，则股价下跌。反映公司经营状况的 t 要倒索有：净资产，净资产是公司股票的实际价值因此它与股票价格证 相关；营业收入，营业收入特别是主营收入增加，表明公司业务发展势头良 好，因此股价也应同步上涨；盈利水平，盈利水平增加，表明公司的经营成 果娃著，l 列此股价也应上涨；股利政策，股利政策一定程度上反映了经营管 理层对公司来束经营状况的预期，若股利政策得到大多数股东的认同，则股 价将e 涨。 3 、公司的经营管理能力，也会影响股价的波动。公司的经营管理能力 主要体现为公司的总体形象，包括社会责任形象、社会知名度、员：l ：索质和 精神面貌、产品的市场形象以及公司领导人的形象等。经营管理好的上市公 司，让投资者有一种安全感，因而其股票容易受到投资者的青睐，股价也相 应较高。 4 、股本变动。股本变动包括增发新股、配股和股本分拆。相对而舂， 增发新股和配股对上市公司经营状况的要求较高，而增配股将增强公司的资 金实力，进步提高公司的经营能力和获利能力，因此股票价格会 ：涨。 2 2 1 3 股票市场因素 股票市场是股票发行、交易和流通的场所，是股票价格发现的场所，因 此市场的供求、总体价格波动、市场操纵、市场心理因素等都会引起股价的 波动。 l 、市场供求。对于新兴市场，股价主要由股市本身的供求决定，即由 股票市场上的股票总量和资金总量决定。在股票供给一定的情况下，般f 订的 资会总量在价格形成中起主导作用，两者之问一般呈正相关关系。 2 、市场总体价格波动。市场总体价格波动对特定股票价格的影响，是 指股票价格与股市整体行情的相关关系。一般而言在新兴市场上，股市价格 波动的特点是齐涨齐跌，个股之涮的风险差异小，市场的总体风险占主导地 位。 3 、投机行为。股票的供求同其他商品+ 一一样，但是它除了投资性的真实 供求关系之外，还有可能有投机性的假供求关系即看跌和看涨的供求。投机 肯叮以在市场大幅做空或做多，引起股价波动，从而制造价筹，获取利益。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 投机行为包括：转帐轧空、操纵、制造题材进行技术性操作等等。人为操纵 往往会引起股票价格的短期剧烈运动。 4 、市场心理预期。投资者的心理预期是买卖股票的重要因素。众多投 资肯的心理预期交互影响形成市场心理预期，从而对股价的走势产生较强影 响。社会公众特点即投资者的心理变化对股票市价有很大的影响。法陶学行 密特郎在他的股票市场一一书罩在对影响股票价格变动因素作了归纳研究 之后认为，股价的变动的依据主要是市场心理，并且进行了：炙证分析。 影响股票市场价格波动的非经济因素主要是指自然灾害、战争以及政治 局势变动等。这些事件影响股票市场的共同特征是：问接性，非经济因素一 般不会直接对股票市场产生冲击，而是通过直接影响人们对一国经济的预期， 山此脚接影响对股票市场的预期，并造成股票市场的价格波动i 暂时性，非 经济因素都是突发性的，通常不会对经济发展构成实质性的冲击，因此影响 的持续时问较短；普遍性，非经济因素将引起整个股票市场的价格波动，而 不足单纯地只影响某支股票的价格，因此影响具有普遍性。 2 3 影响股票价格波动的因素分析：从市场参与主体的角度 本章第二节从经济和非经济的角度考察了影响股票价格的因素。我们知 道，引起股票市场价格波动的最根本原因在于市场参与主体问利益的不致。 所有参与电体都在追求自身利益最大化的前提下，确定自己的行为方式和动 作时机，其结果必然导致股票价格的波动。本节将从股票市场参与主体的角 度考察影响我国股票市场波动的主要因素，分析这些风险因素引起市场波动 的机理及其特征。股票市场参与主体的行为特征。 从主体结构来看，股票市场由资金需求者、资会供给者、中介机构以及 临管机构四类参与者构成。资金需求者和资金供给者是股票市场的基本参与 主体。t 市公司是股票市场的资金需求者，他们参与股市的目的是筹集所需 资会，以促进企业的扩大再生产。公司的经营目标则是股东权益最大化，企 业通过发行股票融资、扩大生产规模、改善资产负债结构、降低财务费用支 出等提高经营绩效，为投资者提供收益。投资者( 包括个人投资者和机构投资 者) 是股票市场的资金供给者，他们参与股市的目的是获取投资收益。中介机 构( 如证券公司、投资银行、交易所、会计事务所、律师事务所等) 起着联结 资会需求者和资金供给者的作用，中介机构的基本目标是为筹资者和投资者 提供良好的投融资环境，从中介业务中获取适当的收入。监管机构是股票市 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 场的一一个重要参与者，作为市场的管理主体，代表幽家和政府行使对股票市 场的管理权力，其目的是维护公平、公正、公丌的市场环境，引导和促进l f i 场稳定、健康发展。股票市场的筹资主体、投资主体、中介：l ! 体和管理主体 构成一个完整的股票市场参与体系，这些市场主体代表着不问的利益群体， 它们的行为活动直接影响股票市场价格的波动。 1 、上f 】公司的行为活动与股票价格波动 卜市公司在股票市场卜- 的基础地位，决定了其行为活动及结果对股票市 场县有j “泛影响一七市公司的业绩是股票价格稳定的前提。冬管股票市场的 价格瞬息力变，但价格的基础是公司的内在价值。表现为价格在外界劂素的 影响f ，围绕内在价值的长期趋势上f 波动。而内在价值耿决二j = 二上市公司的 经萤业绩，由于经营业绩在短期内不会发生剧烈的波动，因此内在价值在短 期内变动相对平缓，价格表现得也相对平稳。但是如果上市公词业绩突然下 降，价格基础动摇，这将导致价格波动加剧。 2 、投资者的行为活动与股票价格波动 在股票市场上，投资者结构直接影响到市场非理性特征的表现。股票市 场的投资者可以分为机构投资者和个人投资者，一般来讲，机构投资者与个 人投资者( 尤其是中小投资者1 的行为特征是不同的，机构投资者的投资较为 理性。因为机构投资者投资会额大，具有信息搜寻上的规模效应，相对于个 人投资者来说，其边际信息搜寻成本较低。同时机构投资者可以利用资产组 合的方式来有效化解投资风险并注重长期投资，从而具有专业化的投资优势， 更易于产生同质的理性预期。而个人投资者受投资额与投资知识存量的限制， 边际信息搜寻成本较高。这就决定了他们对信息的接受与分析上的差异，再 加上力量分散，因而不易形成同质的理性预期，多数情况卜+ 是跟风决策。| 天1 此，以机构投资者为主的证券市场，其市场稳定性一般高于以个人投资者为 主的证券市场，市场的定价效率层次也较高。 3 、政府的行为活动与股票价格波动 经济学理论特别是交易成本理论与制度经济学认为，市场经济中之所以 需要政府的作用是由于市场失灵、个体机会主义行为和人类趋利避害本性的 存在。在股票市场上，尽管依靠价格机制实现社会资源配置的效率比较高， 但山 二股票市场存在信息不对称，有时会出现价格机制失灵的现象。要避免 股票市场不完善带来的市场失灵，就需要政府监管。但如果政府二r 涉过多， 政策变动频率过高，缺乏连续性，有较强的短视性和随意性，就会对股禁价 格造成巨大的冲击。政策性因素与股市波动也有密切相关，外部政策冲出是 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 影响股票市场价格波动的重要因素之一。 2 4 股票市场理论与股票价格波动 从本质上看，股票市场理论的发展过程是一个与技术进步相适应的过 程，也是相关学科的理论与实践知识不断融合、创新以及应用的过程。早期 的经济学家对股票市场价格运动的理解更多是建立在直觉的基础上，比如凯 恩斯所蜕的驱动股票投资的如痴如醉的“动物精神”，就成为早期技术分析者 的理论依据之一。随着数理经济学、统计学、计量经济学、非线性和混沌经 济学、行为会融学等学科的发展，尤其是计算机的应用，人们对股票价格波 动的认识有了质的飞跃，股票市场理论也同臻完善。 2 4 1 有效市场假说 有效市场假说( e m c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) ：价格反映了所有可 能得到的信息。有效市场理论体现了经济学家们一直梦寐以求的完全竞争均 衡思想，它实际上是一个在完全理性基础上的完全竞争市场模型。如果e m h 成立，就可以保证大多数的会融资产定价模型，如套利定价模型， b l a c k s c h o l e s 的期权定价模型，利率期限结构模型等的成立。在这个意义上， e m h 可以说是理性行为的极致表现，因此学术界都将其视为传统主流金融理 论的奠基石。f 如诺贝尔经济学奖获得者保罗萨缪尔森( p a u la s a m u e l s o n ) 所说：“如果会融经济学是社会科学王冠上的一颗明珠，那么e m h 将占去它 的一半的光彩。” 2 411 有效市场假说的发展 有效市场假说是有关于价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及 速度的解释，是关于市场效率问题的研究。第一篇讨论市场有效问题的著作 可追溯到l8 8 9 年，经济学家g i b s o n 在伦敦、巴黎和纽约的股票市场 书中曾描述过这一假说的大致思想( 尽管当时还没有“有效市场”这一提法) ， 在当时产生了一定的影响。 真l f 研究市场有效性问题是从研究随机游走行为丌始的。最早描述和检 验随机游走模型的经济学家是法国经济学家巴歇利埃( l o u i sb a c h e l i e r ) 。早 在1 9 0 0 年，它在进行法国商品价格的实证研究时发现，这些商品的价格早随 机波动，也就是说，某种商品的当天价格是该商品未来价格的无偏估计值。 从时间序列来看，第二天商品的预期价格值与今天实际价格差额的值等于0 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 这发现与人们的传统看法不i 刊，因为人们一直在尝试研究价格波动的规律， 或者说认为价格的波动是有规律可循的。但巴歇利埃的结论与之相矛盾。尽 箭该研究有很高的学术价值，却没有引起学术界的重视。19 0 5 年，美吲f 1 然杂志刊髓的封通信中向人们提出了这样。个问题：如果将个醉汉学 j r 荒郊野外，之后又必须将他找回来，那么，从什么地方j 1 ：始寻找最好呢? 答案是从醉汉最初所在的地点找起，该地方可能是醉汉未来位置的最佳估汁 值，因为我们假设醉汉是以一种不可预期或随机的方式游走。这篇文章f ! = ! 次 将这一+ 规律定义为“随机游走”。 1 9 5 3 年英国统讨+ 学家k e n d a l l 在其经济时间序列分析，第篇：价格 一文中研究了1 9 种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉 花、小麦的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序 列就像在随机漫步一样，下一周的价格是| j l f 一周的价格加上一个随机数构成 。1 9 5 9 年r o b e r t s 揭示了这些股票市场研究和会融分析的结论所隐含的意 义。k e n d a n 和r o b e r t s 提出的用随机游走模型描述投机价格的观点是建立在 观察基础上的，但是他们并没有这些假设进行合理的经济学解释。 r o b e r t s ( 1 9 5 9 ) 和o s b o m e ( 1 9 5 9 ) 的研究表明股价的波动符合普通布朗运动，呈 随机游走规律，价格变化完全是随机的，不存在某种确定性规律”j 。于是有 了这样的结论：市场有效就意味着市场价格变动必须遵循随机游走假设，而 它又包含了两项基本假设，即独立性假设和同分布假设，这意昧着一黾资产 或者证券价格变动的观测数量足够多或趋向无穷时，其概率分布就势必为m 态分布。s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 论证指出，如果市场上信息传递顺畅，没有交易 成本，那么未来价格变动将独立于市场当前的价格，他们在仔细研究了随机 游走的理论后，较为严密地揭示了e m h 期望收益模型中的“公平游戏”原 则| 4j 。而o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) 认为，如果价格变化是独立的，那么价格变化的分 布将会呈现出t f 态性，具有稳定的均值和有效的方差口j 。也就是说，有效市 场假浼认为资本市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速的、合理的 反应，使市场价格充分反应所有可获得的信息。资产价格波动符合确i 朗运动， 呈现出随机游走规律，并服从f 态分布。而投资者是根据他们期望价值或收 益率来估计股票的，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投 资者在0 s b o r n 定义上的理性是以无偏方式设定其主观概率的。f a m a 为浚理 论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。1 9 7 0 年f a m a 关于e m h 的1 篇经 典论文有效资本市场：实证研究回顾不仅对过去有关的e m h 的研究作 了系统的总结，还提出了研究e m h 的一个完整的理论框架。在此之后， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 e m h 蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学 的支桃理论之一。 根据f a m a 的三篇阶段性总结文章整理，将e m h 的发展过程划分为- i 个 阶段，1 9 7 0 年前：层次划分与e m h 的形成；7 0 9 0 年：收葫【u 预测性o j e m h 的发展；9 0 年代以后：长期收益异常与e m h 受到挑战。 1 、层次划分与e m h 的形成 e m h 的层次划分最早出r o b e r t s 在1 9 6 7 年提出，由f a m a 将与资产定 价有关的信息分为三个层次，即历史价格( 9 0 年代范冈扩大) 、扩充到包含 其他公丌得到的信息、扩充到特定个人或者集团垄断拥有的私人信息。 对应的检验也分为三个层次：弱式测试、半强式测试、强式测试三个层次。 弱式测试，相关信息集只是历史价格。 半强式测试，相关信息集扩充到包含其他公丌得到的信息( 比如年度收 益分却、股票分裂等) ，检测价格是否对该类信息充分反映。 强式测试，信息集扩充到特定个人或者集团垄断拥有的个人信息，检测特定 个人或者集团是否捌有浚类信息。 、 对应韵市场分别称之为弱式效率市场、半强式效率市场、强式效率市场。 我们用图2 1 来反映信息与市场有效性的分类。 图2 1 信息与市场有效性的分类 2 、7 0 9 0 年：收益可预测性与e m h 的发展 这一阶段以1 9 9 1 年有效的资本市场为标志，主要对e m h 基础迸行 了延伸性的研究，提出了e m h 定义的其他表述；修f 了以前关于预期恒定 的假设，普遍进行预测能力的测试；收益期间延长；认真考虑了联合假说的 问题。最为显著的是9 0 年代，f a m a 对e m h 层次进行了一些调整，重新定 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 义e m h 测试的三个层次，新的划分涵盖了所有实证检验内容1 6j 。其次，f a m a ；i 入探讨了联合假浼问题，得到了一些有益的结论。 个较强的市场效率假说定义：证券价格充分反映了所有可获得的信 息。这种强式定义的一个前提是：信息和交易费用、价格反映信息的成本总 是0 ( g r o s s m a n 和s t i g l i t z l 9 8 0 年) 。一个较弱的效率假说定义：价格反映信 息达到关于信息的边际收益( 获得的利润) 不超过边际成本的程度( j e n s e n ， 1 9 7 8 年) 。 市场效率本身是不可测试的，它必须与一些平衡的模型一资产定价模型 联合被测试。因此，联合假说问题是市场效率推论的主要障碍，需要我们认 真探讨。关于这点，f a m a l 9 7 0 年的回顾论文中写道：我们只能测试是否信息 “适当地”反映在价格罩，“适当地”用一个定价模型定义。如果发现关1 i 收 益行为的反常证据，很难区分是市场无效率或者是一个坏的市场平衡模型引 起的”。 f a m a 在9 0 年代对以往的e m h 测试的三个层次进行了部分修改【 。原来 的弱式测试改为收益预测力测试，弱式测试只是集中在过去收益的预测力， 改后包含了收益预测力更宽的领域，也包含使用象股利收益、利率这些变量 预测收益的初始研究【6 ”。由于市场效率和平衡定价假说不可分离，预测能力 的讨论也考虑收益的截面预测能力，诸如象规律效应、季节性效应都在收益 预测能力的层次上考虑。 这一阶段，关于从过去收益与其他变量预测股票收益的研究出现了一个 复苏，有关市场效率的争论主要集中在这一研究领域。这阶段的研究产生 了关于从过去收益进行f 1 、周收益预测的准确证据，但结果类似于早先的研 究。 关于从别的变量预测收益的证据似乎对期望收益的整个时间的偏离给 出了个更加可靠的描绘。k 短期收益从股利收益、e p 比率、违约差异可 以预测。期间差