（社会保障专业论文）我国企业年金基金投资运作中的委托代理风险研究.pdf

摘要 企业年金作为养老保险的第二大支柱，是我国社会保障体系中的一项重要制 度。由于我国企业年金实行基金完全积累制，要有效预防未来不可知的通货膨胀 风险，保障受益人的利益，必然面临如何进入市场投资增值的问题。因此，对于 企业年金基金投资的深入研究具有重要的意义。 当前，我国出台的相关企业年金基金投资制度，要求企业年金基金的投资以 企业年金基金受托人为委托人，企业年金基金投资管理人、企业年金基金账户管 理人及企业年金基金托管人为代理人，通过委托一代理方式进行投资。受托人、 投资管理人、账户管理人以及托管人构成了我国企业年金基金投资的行为主体。 本文研究我国企业年金基金投资运作中的委托一代理风险问题，首先从当前 企业年金基金投资的制度出发，按照当前企业年金基金管理模式的不同，分析不 同模式下各相关行为主体之间的委托一代理关系，指出因此而带来的委托一代理风 险，即逆向选择风险和道德风险。并根据委托一代理理论进行规范分析，提出解 决企业年金基金投资中逆向选择风险的信息甄别模型，以及解决道德风险的道德 风险模型。最后，在此基础上提出完善我国企业年金基金投资的机制设计，以保 障企业年金基金投资运营的安全和受益人的利益。 关键词：企业年金投资委托一代理风险 r e s e ar c ho nt h ep rin oip ai a g e n tris kint h ee n t e rpris e p e n sio n in v e s t m e n to fc hin a a b s t r a c t e n t e r p r i s ep e n s i o na c ta st h es e c o n dp i l l a ro fe n d o w m e n ti n s u r a n c e s y s t e m ，i ti sav e r yi m p o r t a n ts y s t e mi nt h es o c i a ls e c u r i t yi no u rc o u n t r y d u et oe n t e r p r i s ep e n s i o ni no u rc o u n t r yi m p l e m e n t sc o m p l e t ea c c u m u l a t e d f u n d ，i no r d e rt oe f f e c t i v e l yp r e v e n tf u t u r ei n f l a t i o nu n k n o w nr i s k s ， p r o t e c tt h ei n t e r e s t so ft h eb e n e f i c i a r i e s ，s oe n t e r p r i s ep e n s i o nb ef a c e d w i t hh o wt o k e e pa n di n c r e a s ev a l u e ，a n d t h ei n v e s te f f i c i e n c yo f e n t e r p r i s ep e n s i o nf u n dm a yd e c i d et h ee n t e r p r i s ep e n s i o ns y s t e mw o r k s w e l lo rn o t s ot h er e s e a r c ho nt h ei n v e s t m e n to fe n t e r p r i s ep e n s i o nh a s g r e a ts i g n i f i c a n c e r e c e n t l y ，t h es y s t e mo fe n t e r p r i s ep e n s i o nf u n d i n v e s t m e n t i no u r c o u n t r yo r d a i nt h a t t h ein v e s t m e n to fe n t e r p r is ef u n dm u s ta p p o i n t e n t e r p r i s ep e n s i o nf u n da s s i g n e e a sc l i e n t ，e n t e r p r i s ep e n s i o nf u n d i n v e s t o r ，e n t e r p r i s ep e n s i o nf u n da c c o u n ta d m i n i s t r a n ta n de n t e r p r i s e p e n s i o nf u n da c c o u n tt r u s t e ea sa s s i g n e e ，b ym e a n so fp r i n c i p a l a g e n tt o i n v e s t a 1 1o ft h e ma sm a i na c t o r so fe n t e r p r i s ep e n s i o nf u n di n v e s t m e n t i no u rc o u n t r y t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ep r i n c i p a l a g e n tr i s ko fe n t e r p r i s ep e n s i o n f u n di n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y f i r s to fa l l ，b a s eo nt h ec u r r e n tp e n s i o n f u n di n v e s t m e n te n t e r p r i s es y s t e m ，a n a l y z et h ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n o ft h ed if f e r e n tm o d e lo fp e n s i o nf u n dm a n a g e m e n t ，a n dp o in to u t t h e p r o b l e mo fa d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r db r i n gb yp r i n c i p a l a g e n t a n db a s eo nt h et h e o r yo fp r i n c i p a l a g e n t ，p o i n to u tt h ew a yt or e s o l v e t h a tp r o b l e mo fi no u rc o u n t r y ”h i d d e ni n f o r m a t i o n ”p r i n c i p a l a g e n tr i s k ( a d v e r s es e l e c t i o n ) b ys c r e e n i n gm o d e l ，a n dt or e s o l v et h e ”h i d d e na c t i o n ” p r i n c i p a l a g e n tr i s k ( m o r a lh a z a r d ) b yt h em o r a lh a z a r dm o d e l f i n a l l y ， a p o c a l y p s e so fh o wt op e r f e c tt h es y s t e mo fe n t e r p r i s ep e n s i o nf u n d i n v e s t m e n ti nc h i n aa r eg i v e n k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ep e n s i o n i n v e s t m e n t p r i n c i p a l a g e n tr is k 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：垂丕坠指导教师签名：华 矽脾厂月；口日砂f 年j 月爿日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文储虢磷勰 渺p 年3 - 月2 o 日 1 导论 1 1 选题背景分析 企业年金制度，或者说是补充养老保险制度，在早期是雇主作为种激励员 工工作和留住优秀人才的手段发展起来的。最早出现在1 9 世纪后期，1 8 7 5 年美 国运通公司( a m e r i c a ne x p r e s sc o m p a n y ) 设立了世界上第一个企业年金计划， 服务于雇员福利1 。2 0 世纪7 0 年代后，世界范围内人口老龄化进程加快，企业年 金越来越受到重视，各国政府开始利用各种手段鼓励雇主建立企业年金，一些国 家甚至通过立法强制企业建立企业年金，如美国1 9 7 4 年立法建立的私有退休金 制度。2 0 世纪8 0 年代之前，多数发达国家均已建立了具有本国特色的比较完善 的企业年金制度。随后，企业年金逐渐成为一种福利制度的组成要素确定下来， 为世界各国广泛所接受。同时，关于企业年金的相关问题也引起学术理论界的广 泛关注。 1 9 9 6 年，世界银行出版的学术著作防止老龄危机中，世界银行专家提 出了养老保险的“三支柱”体系：第一支柱是指强制性的、非积累制的待遇确定 型国家养老保险制度，第二支柱是指强制性的积累制缴费确定型企业年会制度， 第三支柱是自愿性养老计划。2 0 0 5 年，经过十几年的发展，世界银行进一步的 提出了“五支柱”的养老保险体系：一是非缴费型的零支柱，二是缴费型并与个 人收入水平挂钩的第一支柱，三是强制性的第二支柱即个人储蓄账户式的企业年 金，四是自愿型的多种形式的第三支柱，五是非j 下规保障形式的第四支柱。当然， 无论是“三支柱”还是“五支柱”，企业年金都是养老体系中的第二支柱，也是 养老保险的重要组成部分。 我国企业年金发展的历史还很短，从大概设想的提出到现在才十几年的时 间。通过借鉴世界银行的“三支柱”体系，我国在2 0 世纪9 0 年代初提出了建立 企业职工养老保险三支柱模式，即国家基本养老保险、企业补充养老保险和个人 储蓄性养老保险三个支柱。2 0 0 0 年，政府将企业补充养老保险确定为企业年金 1 朱青，养老金制度的经济分析与运作分析【m 】，中国人民大学出版社，2 0 0 2 年，第1 1 9 页 1 的方式。随着2 0 0 4 年1 月企业年会试行办法( 2 0 0 4 年5 月1 号起实施) 以 及企业年金管理试行办法的出台( 后面通称为试行办法) ，信托型企业年 金制度在我国逐步建立起来。企业年金得到了快速的发展，基金积累规模越来越 大( 截止2 0 0 7 年底，企业年金基金规模达到1 3 0 0 亿人民币) 2p 要应对未来不 可预期的通货膨胀，保障支付水平，企业年金基金进入投资市场是必然的趋势。 而进入市场的同时，也面临着风险，企业年金基金投资运作中面临的风险类型主 要有市场风险、利率风险、违约风险、流动性风险、汇率风险和我们要研究的委 托一代理风险。 委托一代理风险是由于所有者和经营者存在着信息不对称、利益目标不一致， 可能会出现的经营者滥用职权，或是在其位不谋其政，损害所有者利益的风险。 我国企业年金基金投资中的委托一代理风险可以说是一种制度风险，与当前我国 所采取的企业年金基金管理模式密切相关。 在我国，根据企业年金试行办法和企业年金管理试行办法，以及2 0 0 4 年底出台的企业年金基金管理运作流程，基本明确了企业年金基金管理运作 的具体流程，其中规定的管理模式为：以企业年金理事会或法人受托机构为委托 人，外部投资管理机构、托管银行、账户管理机构为代理人，签订委托一代理合 同，进行委托管理。这其中存在着多重的委托一代理关系，由于委托一代理关系的 存在，有可能因利益目标不同、信息不对称等原因，形成委托人与代理人之间潜 在的风险，即委托一代理风险。委托一代理j x l 险分为签订合同前隐藏信息的“逆向 选择风险”和签订合同后隐藏行动的“道德风险”。在企业年金基金投资管理中， 由于签订合同前的信息不对称，委托人不可能在事前甄别基金管理人的真实经营 能力，况且基金管理人出于寻求自我利益的目的，也有隐瞒信息以便采取机会主 义行为的动机，从而形成“逆向选择风险”。同理，由于签订合同后的信息不对 称，委托人无法观测代理人的行动，代理人就叮能将自己行为后果的责任转嫁钊 委托人身上而逃避风险，将收益内在化而将风险外在化，损害基金持有人的利益， 这就是“道德j x l 险”。 由于我国目前所采取的企业年金基金管理模式，委托一代理风险，即“逆向 选择风险”和“道德风险”，在企业年金基金投资运作中无法避免，企业年金基 2 数据- 米自中国养老金网，h t t p ：w w w c n p e n s i o n n e t ，2 0 0 8 2 金投资的效率、安全性无法得到保证，这些问题引起了人们的广泛关注，因而这 项研究就显得十分重要而迫切了。 1 2 研究意义 我国的企业年金还处在一个起步阶段，随着企业年金的发展，市场化运作是 一个必然的趋势，企业年会基金投资运作中会面i 临许多种类型的风险，本论文之 所以选择委托一代理风险为研究对象是因为相对于其他类型的风险，委托一代理风 险是企业年金基金管理的内部风险，属于内因，牵扯到企业年金基金管理机制设 计的问题。 从现实意义来讲，本论文通过从现有的制度出发，分析企业年金基金投资运 作中各当事主体在各类管理模式下的委托一代理关系，以及由此引发的委托一代理 风险，并在此基础上，通过委托一代理模型，做出一个规范分析，从而提出相应 的激励和约束机制以应对委托一代理风险，提高企业年金基金投资运作收益和安 全性。考虑到目前我国企业年金基金投资j 下处于一个发展时期，基金积累规模相 对较小，在这个时候提出机制设计中的不足和所需要注意的问题，有助于我国企 业年金基金投资制度的完善，具有现实的意义。 从理论上讲，过去企业年金基金投资方面的研究更多的停留在投资组合以及 政府监管的角度，本文基于委托一代理理论，从设计激励合同的角度来研究企业 年金基金投资问题，可以说在理论上丰富了企业年金基金投资研究的视角，具有 重要的理论意义。 1 - 3 研究综述 企业年金计划从1 8 7 5 年在美国首次建立，至今已有1 3 0 年的历史。其阃， 国内外许多社会保障问题专家、经济学家、社会学家和政治学家专注于此项计划 的研究，形成了不少优秀的研究成果，推动了企业年金计划理论和实践的发展。 1 3 1 国外综述 美国等西方国家由于企业年会建立历史较长，并且覆盖面广，对于企业年金 的风险防范进行了大量的实证研究，也积累了丰富的实践经验，同时，也对企业 年金投资中的委托一代理风险进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。 兹维博迪3 在投资学一书中论述了企业年金计划( 原著中表述为私人 年金) 参与人，在收益确定型和缴费确定型企业年金计划中对于投资风险的不同 喜好，以及面临的不同问题，虽然没有直接说明委托一代理风险，但也从侧面关 注了企业年金基金投资运营中委托人、代理人不同的目标取向，并且通过数学模 型进行了测算。 d o n a t i e nh a i n a u t 在其2 0 0 6 年发表的论文“m a n a g e m e n to fap e n s i o nf u n d u n d e rm o r t a li t ya n df i n a n c i a lr i s k s 中利用委托一代理模型分析在企业年金 计划管理中存在的“道德风险”和“财务风险”，提出了一个通用的激励模型， 并提出进一步改进的方法。 1 3 2 国内综述 近些年来，随着我国企业年金的大力发展，我国学者对企业年金的相关理沦 问题也进行了广泛关注，其中有代表性的著作有邓大松、刘昌平合著的中国企 业年金制度研究，杨燕绥编著的企业年金理论与实务，殷俊著企业年金制 度发展与创新研究，李绍光著养老金制度与资本市场，朱青著养老金制度 的经济分析与运作分析和詹伟哉著社会保险基金财务研究，另外还有郑秉 文、巴曙松等在报刊杂志上发表的论文。通过对这些资料的反复阅读，归纳出目 前国内学者研究的几个主要特点： l 、基于规避风险机制设计的研究 2 0 0 4 年，新办法出台以后，巴曙松、陈湘永等人针对新办法中企业年金当 事主体的委托一代理关系作了简要分析，认为企业年金基金受托人在接受了委托 人的信托之后，又将该信托资产的管理分别委托给投资管理人、托管人以及账户 管理人，因此受托人处于核心位置，是企业年金安全运行的中心枢纽。他们重点 分析了投资管理人、证券公司、保险公司、信托投资公司、企业集团财务公司、 3 兹维博迪足波- i j 顿人学管理学院的金融- j 经济学教授，他拥有麻省理t 学院的博j j 学位，并一直红哈佛 人学和麻钳理t 学院讲授会融学。他的著作包括伙乐投资：平安实现你一生中9 1 才富目标的方法以及养 老金财务基础等。博迪教授是综合财务有限公司的经理人，同时还足养老金研究顾问委员会的成员。 4 中外合资公司或外资公司、商业银行等不同的专业机构参与企业年金投资、管理 所体现的不同的风险特征，并相应提出了监管机制。 郑秉文对于企业年金委托投资也提出了自己的看法，他认为委托投资管理实 现了企业年金资产负债与企业资产负债的分离、企业年金所有权与投资管理权的 分离，并进一步分析了这种资产分离和两权分离的委托投资管理制度的功能，具 体表现在它可以防止企业挪用企业年金进行风险投资，减少企业年金的破产风 险，减少内部人控制，减少企业自我投资行为。 2 、基于企业年金治理结构的研究 具有代表性的是邓大松、刘昌平，他们基于企业年金治理结构，对信托型企 业年金基金投资运作中委托一代理风险类型和表现的进行了说明，并提出了其中 的相互制衡机制。同时也提出，在治理结构中，代理人更多依赖于自身内部的控 制机制来约束委托一代理风险。 当然，还有一些学者也是基于治理结构的研究，如周艺、宋志强在分析企业 年金发展中企业、承保方、雇员存在的问题时指出，企业年金的实际操作违背初 衷。企业年金设立的初衷是为职工提供养老的补充保障，但企业的行为短期化、 分配不公现象比较严重，养老金没有起到为职工养老的作用。他们在研究中还指 出企业年金有可能会成为某些领导腐败的温床，如有的企业伪造职工名册投保年 金险，在名册上有名实际上不存在的人，或者设定了门槛，如要在企业干满若干 年才有资格获得企业年金，拿不到企业年金的职工所积累的那部分钱就不知去 向。并且，在实际操作中，除企业高层人员知道企业年金是如何操作的，雇员始 终是不知情的。他们在分析代理机构的行为时指出，保险公司对企业的道德风险 行为是了解的，但在利益的驱使下，大多不愿做“损人不利己”的事情。因为无 论企业投保还足企业退保，保险公司都有利可图：投保增加了业务量，拓展业务 规模；企业退保，保险公司可以收取一定的退保手续与管理费用，在巨大利益的 驱动下，部分保险公司在与客户签订协议时，利用为企业量身定做的名义，在审 核程序上走过场，甚至帮助企业蒙混过关。而作为最终受益人的雇员则由于对企 业年金的不了解，普遍缺乏维权意识。该研究尽管仅限于现状分析与对策探讨， 但实际上已经涉及到企业年会中的信息不对称性和道德风险问题。 5 1 3 3 相关理论“委托一代理”理论的发展 传统经济学的研究是建立在完全信息条件下市场如何完美的运用价格机制 实现供需双方的调节，实现双方利益的尽可能大化，从而达到帕累托最优4 。但 这一假设条件本身是无法实现的，事实上，信息是非对称的，某些参与经济活动 的主体拥有的信息多于另一些参与经济活动的主体，如卖者会比买者更了解产品 的性能，劳动力提供者会比老板更了解自身劳动的生产能力等等，因此市场机制 本身是无法实现资源配置的帕雷托最优。学者们就此展开探讨，寻找完善市场机 制的办法，信息经济学和委托一代理理论由此诞生。 非对称信息条件下的经济分析，是现代信息经济学研究的核心内容之一，是 “最近2 0 年以来微观经济理论的最活跃的研究领域”5 。在这个领域有隐藏行动 道德风险、隐藏信息道德风险、逆向选择、信号传递和信息甄别这五类模型，但 这五类模型并没有严格的定义。比如说，在许多经济学家看来，隐藏信息的道德 风险模型和信息甄别模型与逆向选择模型是一回事。梅耶森( m y e r s o n ) 建议将 所有“有参与人选择错误行动引起的问题”称为“道德风险”；所有“由参与人 错误报告信息引起的问题”称为“逆向选择”6 。 1 4 研究工具及方法 企业年金基金投资运营中的委托一代理风险研究涉及经济学、社会学、人口 学、统计学等多个学科，是一个多学科交叉的研究领域，研究的关键是分析企业 年金基金投资运作中如何有效的保护最终受益人的利益。 本文的写作力求跟踪当前国内外企业年会研究的最新成果，服务于我国的养 老金制度改革事业。笔者本着认真负责的态度，在认真思考的基础上，对大量研 究资料进行整理，形成文中的一些观点。另外，本文的研究采取了规范分析和实 证分析相结合，定性研究和定量研究相融合，概念分析和模型分析相交叉的研究 4 帕雷托最优，也称帕雷托效率，是以意人利经济学家费尔弗雷多帕崇托( v i l f r e d op a r e t o ，1 8 4 8 1 9 2 3 ) 的 名7 命名的，指资源配置的一种状态，如果资源配置仃4 i 使另一砦人境况变柳的情况下就1 i 能使某人的境 况变好，这种配置就是帕累托有效。参见、i 狄克、鲁真货尔德并( 张军等译) ，微观经济学，中田人民人学 出版j ! l = ，2 0 0 0 ，第5 0 9 页 5 乔治斯蒂格利茨，经济学原理( 下) 【m 1 ，中国人民大学小版社，2 0 0 1 年，第2 0 9 页 。m y e r s o nr ，g a m et h e o r y m 】，h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 9 1 ，第1 9 1 页 6 方法，力求论证过程的严谨，结论具有说服力。限于笔者水平有限，许多问题的 研究仍难以驾驭，有不妥之处期待共同探讨。 1 5 研究思路及结构 论文基本思路是按照“提出问题分析问题解决问题”这样的大方向 发展的。首先介绍企业年金的概念及我国企业年会制度的形成和发展，以及企业 年金基金投资运作的意义和重要性，并且列举出投资运作中相关方存在的委托一 代理关系，接着在不完全信息条件下，分析不同模式下企业年金基金投资运作中 委托人、代理人，即企业年金基会受托人、账户管理人、投资人和托管人分析各 自行为目标，从而阐述企业年金基金投资运作中委托一代理风险的类型，并且针 对每个类型进行详尽的分析，进而找出其产生的原因和影响，据此通过逆向选择 模型和道德风险模型做出定量分析，依次推出相关的激励机制，并且为企业年金 基金投资运作中的委托一代理风险提出相应的约束机制，设计有效监督机制，以 保证企业年会的良好运行。 委 我 托 国 i 企 委 委 代 业 托托 导 理 年 论 风 金 代代 险 基 理理 结 基 金 风风 论 本 投 险险 理 资 分控 概 析制 论 述 图表1 文章结构图 论文结构共分为六章，分别是： 第一章“导论”部分，主要介绍本文的选题背景、国内外研究综述、写作思 路及研究意义，在文中起提纲挈领的作用。 第二章“委托一代理风险基本理论”部分，主要介绍委托一代理风险产生的理 论依据，为进一步的分析打下基础。 第三章“我国企业年金基金投资概述”部分，主要介绍我国信托型企业年金 7 不同的管理模式，以及企业年金基金投资中的各当事主体权利义务关系，为下一 章分析委托一代理风险奠定基础。 第四章“我国企业年金基金投资运作中的委托一代理风险分析”部分，主要 介绍不同管理模式下的企业年金基金在投资运作中面临的不同类型的委托一代理 风险，并对其表现形式和形成原因进行分析。 第五章“我国企业年金基金投资运作中委托一代理风险的控制”部分，基于 第四章的分析，利用逆向选择模型和道德风险模型研究如何有效“激励”代理人 更好的为委托人服务，并从“激励”和“约束”两个纬度对风险控制进行设计， 并得出相应结论。 第六章“结语”部分，得出主要结论，并分析本文的不足。 8 2 委托代理风险基本理论 2 1 委托一代理关系 2 1 1 委托代理关系的定义 经济学上的委托一代理关系与法律上的委托一代理关系不同( 法律上的委托一 代理关系是指当a 授权b 代表a 从事某种活动时所产生的契约关系，a 称为委托 人，b 称为代理人) ，实际上它泛指任何一种涉及非对称信息的交易，交易中有 信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人。简单的况，知情者是代理人， 不知情者是委托人。这种委托一代理关系是社会经济的发展，分工和专业化程度 不断提高，社会成员之间的信息差别同益扩大，市场参与者越来越处于市场的非 对称分布之中，非对称信息严重地影响着经济决策的制定及其决策的结果。 米乐里( m i r r l e e s ) 和斯蒂格利茨( s t i g l i t z ) 将委托一代理关系定义为： 一个人或者一些人委托其他人根据委托人的利益从事某些活动，并相应的授予代 理人某些决策的、契约的关系7 。在这个契约关系中，能够主动设计契约形式的 当事人称为委托人，被动的接受或者拒绝契约形式的当事人称为代理人。 从这个定义中我们首先可知委托一代理关系是一种契约关系，在此契约中， 委托人聘用代理人来代表他们履行某些服务，同时他们给予代理人若干决策权。 根据经济学上的“理性经济人”假设8 ，委托人和代理人都各自追求自身效用最 大化，如果代理人与委托人的利益不一致，代理人为了追求自身效用最大化，代 理人便不会总是根据委托人的利益采取行动，而是可能采取某些机会主义行为， 使自身效用最大化并降低自己承担的风险。在这种情况下，为了使委托人与代理 人的利益得到协调，委托人必须设计一种契约机制来授权代理人从事某种活动， 通过契约可以对代理人的行为进行激励和监督，建立契约执行的规则，以期待双 方之间良好的合作关系。这实际上就是设计一种最有效的契约，这一契约旨在代 理人在实现自身效用最大化的同时，也可以实现委托人效用最大化。 7 引白m i r r l e e sj ，t h eo p t i m a ls t r u c t u r eo fi n c e n t i v e sa n da u t h o r i t yw i t h i na no r g a n i z a t i o n j ，b i l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，第7 期 。亚当斯密，国民财富的性质和原冈的研究【m 】，商务i l 版社，1 7 7 6 年( 著) 2 0 0 0 年d ；版 9 由此可见经济学意义上的委托一代理关系本质上是研究在信息不对称的市场 参与者之间的经济关系的理论，它是掌握较多信息的代理人与掌握较少信息的委 托人之间展开的一场博弈。 2 1 2 委托一代理关系的特征 从上文有关经济学意义上的委托一代理关系的定义，我们不难看出委托一代理 关系具有如下的特征9 ： 首先委托一代理关系首先是一种经济利益关系。委托人一方先确定一种报酬 机制，激励代理人尽心尽责，努力实现委托人利润最大化目标。代理人据此选择 自己的行为，以求得自身效用最大化。尽管委托人与代理入的目标函数是不一致 的，但是他们都是利益最大化的追求者。按照亚当斯密的解释，他们都是“理 性经济人”，因此，他们之间的关系表现为经济利益关系。 其次委托一代理关系也表现为一种契约关系。委托人与代理人之间决不是一 种普通的合作关系，而是一种经济契约关系，不管这种契约是显性契约还是隐性 契约( 所谓显性契约是指有书面协议或法律协议的合约，它严格规定了委托人与 代理人之间的协作关系和利益关系。所谓隐性契约，是指约定俗成的一些规则， 包括成文与不成文的种种惯例) ，一般都具有长期性，但不一定具有严格的法律 效力。 再次委托一代理关系契约是不完备的。所谓完备契约，是指合约面面俱到地 规定当事人之间的权利义务以及未来可能出现的情况。从人们的良好愿望出发， 当然是契约越完备越好。然而，契约不可能是完备的，其理由有三：一是任何事 物都是动态的，而不是静止的。有些事情不可能完全预测到，如自然灾害、技术 变化等；有些契约规定的事情可随着时问的推移而变化等，这些情况都可能使契 约不完备。二是订立完备契约的成本太高，甚至高于契约带来的利益，如此一来， 人们都不想花太高的成本去订立份所谓的完备合约。三是在履约过程中，由于 当事人双方信息不对称，其中一方可能欺骗另一方，这样也会使本来显得完备的 契约变得不完备。 9 何维达，企业委托代理制的比较分析f m 】，中国财政经济出版社，1 9 9 9 年第1 s 2 0 页 1 0 最后任何委托一代理关系契约，都必须具有可操作性，这样代理人才可能依 照委托人的意愿行事，否则，代理人将无所适从。更为重要是，在缺乏操作性的 情况下，代理人将违背委托人的意愿，极大地损害委托人的利益，而委托人又拿 代理人毫无办法，因为这是契约的不可操作性而引起的。所以，要满足契约可操 作性在我国企业年金基金投资中要求，一方面应在契约中尽量将内容规定得简 单、明了、具体、现实、易于履约和监督。注意，这里并不是苛求契约的完备， 而是讲求契约可操作性。另一方面，委托人与代理人可以在讨价还价中达成契约， 这便于代理人顺利执行契约。 2 1 3 构成委托代理关系的基本条件 一般来说，构成委托一代理关系需具备以下四个基本条件1 0 ： 第一，委托人与代理人双方一般应具有谈判、订立契约的行为能力。如前所 述，委托一代理关系是一种契约关系。委托人与代理人之问有一个显性的或隐性 的契约，该契约规定委托人与代理人的权、责、利界限以及有关利益分配的函数 关系。委托人必须具备的第一个条件是能够作为契约的一方来谈判、签约并履行 契约中的有关规定。因此，委托人与代理人在契约谈判之前，必须进行一系列的 权衡，如果委托人不具备谈判、立约与履约的行为能力，就不能作为名副其实的 委托人，因而也难以实现其财产的保值、增值。同时，代理人也必须具备谈判、 签约与履约的行为能力，他必须能够同委托人讨价还价，并在许多可供选择的契 约中选择一项，既能满足自身利益的要求，又能尽量满足委托人利润最大化的要 求。 第二，委托人必须拥有财富。就是况，委托人必须是财富的所有者或财富的 代表者，他必须具有付酬能力，并捌有规定付酬方式和付酬数量的权力。在市场 经济条件下，财富常以资本来表示，而资本是一种稀缺资源，又是一种信号，它 具有神奇的魔力。资本雇拥劳动多半是因为资本相对于劳动是更稀缺的资源，具 有信号导向和吸引人的“魔力”。只有如此，委托人才能真j 下关心财富的增长。 所以，拥有财富是成为委托人的必备条件。 加陶长琪，信息经济学【m 1 ，经济科学出版社，2 0 0 1 年，第4 4 7 5 页 1 1 第三，代理人必须具有信息优势。就是说，代理人所拥有的私人信息比委托 人更多，代理人更了解市场行情，更熟识企业的经营管理，所以，他代理委托人 经营比委托人自己经营企业，更能带来经营效率的提高和财富的增长。否则，就 没有必要发生委托一代理关系，没有必要实行委托一代理制。 第四，委托一代理双方都面临市场的不确定性的风险，而且他们之问掌握的 信息是非对称性的。就是说，一方面，委托人不能直接观察代理人的具体操作行 为：另一方面，代理人不能完全控制选择行为后的最终结果，因为代理人选择行 为的最终结果是一个随机变量，其分布状况取决于代理人的行为。j 下因如此，委 托人不能完全根据对代理人的观察结果来判断代理的绩效。所以，在委托人建立 和维护委托一代理关系的过程中，如何确立委托一代理双方都有利的合同，是委托 一代理关系的核心内容。 2 2 委托代理风险的产生 由于社会分工差异或者个人能力方面的原因所致的个人知识及决策管理知 识的不足，使得资源所有者为了发挥资源的最大效用往往将资源的经营权委托给 最能发挥资源效益的其他个人或组织，此时便产生了一种委托一代理关系。但在 委托一代理关系中，代理人的知识和才能，他能为委托人带来利益的机遇和为了 委托人的利益而做出的努力都属于他自己的私人信息，这些如果委托人不花成本 是不可能知道的，在多数情况下，甚至花成本也不一定完全掌握。而代理人与委 托人的利益和目标并不完全一致，在代理人的利益与委托人的利益发生冲突，或 者是两者之间利益并未冲突，代理人为了追求更大的自身利益时，都有可能损害 或放弃委托者的利益，这便产生了委托一代理风险。 委托代理风险的实质是代理人有损委托人利益的机会主义行为( 机会主义 是指以不诚实的或者欺骗的方式追求自利的行为) ，在市场交易中，机会主义行 为产生的客观原因是交易双方的信息不对称或者信息偏差，即有关交易信息在交 易双方的分御是不对等的。其产生的主要原因是拥有较多信息的一方存在损人利 己的不道德思想，在签约时及签约后拥有信息优势的代理人可能会以损害委托人 利益的方式为自己谋私利。这样一来，在委托一代理关系中会产生如下风险： ( 一) 逆向选择风险 逆向选择风险是指在建立委托一代理关系之前，代理人已经掌握某些委托人 不了解的信息，代理人有可能利用这些对委托人不利的信息签订对自己有利的合 同，而委托人由于信息劣势处于对自己不利的选择位置上。另外由于委托人无法 准确地衡量代理人的工作成果与其付出的努力之间的联系，从而无法准确地衡量 代理人的素质和能力。因此，为降低错误选择代理人的成本，委托人往往会选择 报价较低的代理人，而优秀的代理人往往由于自身成本的原因无法成为现实的代 理人，这样就造成某种劣质代理人充斥市场的现象。而最后导致越是劣质的潜在 代理人，越容易成为现实的代理人，最终导致“劣质者驱逐优秀者”。 ( 二) 道德风险 道德风险是指委托人和代理人签订契约且契约合同生效后，代理人为了实现 自己的目标，利用信息上的优势而采取不被委托人察觉的“隐藏行动 而使委托 人利益受损而自己不用承担责任的行为。道德风险产生的原因主要是私人信息的 存在，在产生道德风险的委托一代理关系中，委托人在合同实施过程中，对代理 人的任何一个决策都进行完全监督在实践中是不可能的，或者是可能但因为成本 太大而没有必要。这样便会产生信息不对称，委托人一般只能观测到结果，而不 能直接观测到代理人的行动。当委托人的利益取决于代理人的行动时，代理人在 其自身利益最大化的同时会产生损害委托人的“隐藏行动”，这最终将导致契约 履行的低效率。 1 1 a k e r l o f g ，t h em a r k e tf o rl e m o n s ：q u a l i t yu n c e r t a i n t ya n dt h em a r k e tm e c h a n i s m j ，q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，1 9 7 0 ，第4 8 8 5 0 0 页 1 3 3 我国企业年金基金投资概述 2 0 0 4 年5 月，劳动与社会保障部相继出台了企业年金试行办法、企业 年金管理试行办法、企业年金管理机构资格认定暂行办法、企业年金证券投 资登记结算业务指南、关于企业年金方案和基金管理合同备案有关问题的通 知等法规和文件，初步确立了信托型企业年金的制度框架，明确了企业年金市 场化运作的大方向和规则。 企业年金试行办法和企业年金管理办法规定我国企业应以信托契约 的形式建立企业年金( 后面通称为信托型企业年金) ，保持基金的独立性，把企 业年会运作管理中的各项职责分离，互相牵制，可以有效的防范风险。其中，委 托人包括企业和职工，他们作为年金的缴费主体将基金资产委托给受托人；受托 人是指受托管理企业年金的企业年金理事会或符合国家规定的养老金管理公司 等法人受托机构；受益人是指举办年金的企业和职工及其指定或法定的受益人； 账户管理人是指受托人委托管理企业年金账户的专业机构；投资管理人是指受托 人委托投资管理企业年金资产的专业机构；托管人是指受托人委托保管企业年金 资产的商业银行或专业机构。 3 1 我国的企业年金基金的特点 第一、企业年金基金资产独立1 2 。 企业年金基金资产既不属于基金管理人( 受托人、投资管理人、账户管理人、 托管人) ，也不属于企业，它是完全独立的资产，必须存入企业年金专户。企业 - 年金基金的投资收益也属于企业年金资产。企业年会基会资产的债权，不得与委 托企业、受托人、账户管理人、托管人、投资管理人和其他为企业年金基金管理 提供服务的自然人、法人或其他组织固有财产的债务相抵消。不同企业的企业年 金基金的债权债务，不得相互抵消。委托企业、受托人、账户管理人、托管人、 投资管理人和其他为企业年会管理提供服务的自然人、法人或其他组织，因依法 解散、被依法撤销或被依法宣告破产等原因进行终止清算的，企业年金资产不属 1 2 杨燕绥，企业年金理论与实务【m 】，中国劳动社会保障出版社，2 0 0 3 ，第6 8 页 1 4 于其清算财产。企业年金不得随意支取，只有在职工退休、死亡或出国定居时才 可以按规定取出，这样，保证了企业年金基金资产不被挪用。 第二、企业年会的基金管理采用专业化的管理模式，企业及员工将企业年金 以信托方式交由受托人，受托人又与投资管理人、账户管理人和托管人以委托一 代理合同的方式分别管理，基金管理人之间相互监督、相互牵制。他们之间的关 系图2 所示：其中受托人起到了核心作用，受托人受企业和职工的委托，选择、 监督、更换账户管理人、托管人、投资管理人以及其他中介机构，制定企业年金 投资策略。 核 对 图表2 企业年金委托代理关系图 第三、企业年会基会受到多方面的监管。 商业团体养老保险是契约型的养老保险，只受到保监会的监管。而信托型的 企业年会，在建立和运行的过程中受到多方面的监管，劳动与社会保障部、保监 会、银监会和证监会均依法监督企业年金的运作。 第四、企业年金基金管理人必须定期向监管部门汇报企业年金管理情况。 企业年金管理试行办法规定，受托人、投资管理人、账户管理人和托管 人必须定期按规定向有关监管部门报告企业年金管理情况，并对报告的真实性、 完整性负责。 第五、从事企业年金基金管理业务的机构，必须取得相应的企业年金管理资 格。 1 5 企业年金管理机构资格认定暂行办法对从事企业年会管理业务的机构的 资格做了专门规定，并成立了专家评审委员会对机构资格进行评审，对于评审流 程和专家资格也做出了严格的规定。 3 2 我国企业年金基金投资主体 企业年金基金是指依法制定的企业年金计划筹集的资金及投资运营收益形 成的企业补充养老保险基金。从概念中我们可以知道，企业年金基金首先不同于 一般的商业性质的基金，它必须是根据企业年金法律法规而建立，此外，企业年 金基金的构成包括两个部分，一是企业及企业员工缴纳的费用，另外一部分为基 金的投资收益。 按现行的企业年金试行办法和企业年金基金管理试行办法，我国企 业年金基金投资中的当事主体主要有：企业年金理事会或法人受托机构( 简称受 托人) 、企业年金基金账户管理机构( 简称账户管理人) 、企业年金基金托管机构 ( 简称托管人) 和企业年会基金投资管理机构( 简称投资管理人) 。我国获得批 准的企业年金管理机构如表格1 。 受托人账户管理人 投资管理人托管人 j f 安养老、太平养中国人寿、太平洋、 平安养老、太甲养老、 老、长江、中周人新华、泰康、平安、华泰、中国人寿、长江、 保险公司 寿、泰康长江泰康、中国人民 海富通、富国、招商、 嘉实、易方达、华夏、 基金公司 南方、博时、银华、国 泰、工银瑞信、广发 交行、光人、招行、 交行、光人、招行、 建行、丁行、拼行、t 行、浦发、建行、 t 行、建行、中行、 银行 中信、浦发、农行、 民生、中行 民生 中信、华宝、中诚、 中信、华宝 信托公司 上海国际 中会、中信 证券公司 表格1 目前获得企业年金管理资格的金融机构1 3 下面将对企业年金投资主体及其职能分别进行介绍。 1 3 资料米源：中田企业年会网，h t t p ：w w w c h i n a p e n s i o n c o m c n ，2 0 0 8 企业年金基金管理试行办法 r ，中国劳动和l i ：会保障部，2 0 0 4 1 6 ( 一) 受托人 受托人根据信托合同，对企业年金基金资产进行管理、运用和处分的全部活 动，包含制定投资政策、确定战略资产配置、收取缴费、支付待遇、管理账户和 投资等内容。受托人可以自己履行受托职责，也可以委托他人履行受托职责。 企业年金基金受托人应是具备经营资格的企业年金理事会和具有法人资格 的专业管理机构。通过受托机构的受托管理，可使企业年金资产完全独立于企业 之外，从制度上将企业年金的管理规范化、专业化、透明化。受托机构应根据委 托人的意愿制订投资策略，为委托人选择、监督、更换账户管理人、托管人、投 资管理人及其他中介服务机构。同时，受托机构应实行严格的信托制度，在企业 年金缴费之后，职工的受益权被锁定直到退休。在受托管理期间，受托机构应对 账户管理人、基金托管人、投资管理人等机构采取严格的监管，防范各种风险， 保护企业和职工的利益。 具体来