（工商管理专业论文）基于生命周期的风险投资项目风险管理研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：日期 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：导师签名：日 期： 山东大学硕士学位论文 摘要 自本世纪初，中国嫩险投资行业由风险投资公司订：始向投资基金过渡，不 协调的发展环境使得国内风险投资机构面i 临巨大压力。正处在行业起步后调整 阶段的风险投资机构要向前发展应立足自身投资管理能力的提高，切实提高风 险投资项目的管理水平。目前风险投资项目管理突出的问题是项目风险管理比 较薄弱，基于项目投资决策阶段的风险管理已不能适应风险投资项目的风险管 理动态发展要求，需要对投资项目生命周期各阶段进行风险管理。针对投资风 险管理现状，本文从风险投资项目的生命周期入手，研究项目的风险识别、风 险分析、风险措施与控制。 本文首先介绍了国内风险投资行业风险管理普遍存在的问题然后为解决 这些风险问题展开投资全过程的风险管理研究。本文以项目的关键成功因素、 关键绩效指标为参照，以生命周期各阶段的中心任务和特征为出发点，采用生 命周期法、系统分解法、核对法等理论方法对风险投资项目展开风险管理，划 分风险区域、识别风险因素主要指标，分析并确定风险等级、制定风险应对措 施，实旌风险监控，构成全过程的风险投资项目风险管理。本文从投资人的角 度将风险管理深入到项目生命周期的各个阶段，提高了风险投资项目风险管理 的预替水平，降低了项目风险概率，加强了项目风险应对措施的有效性，削减 了项目风险后果。通过不断跟踪分析跨阶段持续存在的风险因素，逐步提出相 应措施。减小风险后果，为提高风险投资的管理效率，提供有力支持。论文运 用已投资项目实证研究了风险管理能够有效的预防和控制项目风险。 最后，本文对基于生命周期的项目风险管理进行总结，指出今后风险投资 项目的风险评价的研究方向。 关键词：项目生命周期风险管理 关键绩效指标 a b s t r a c t s i n c et h i sc e n t u r y , c h i n av e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi si ni n t e r i mf r o mv e n t u r ec a p i t a l c o m p a n yt oi n v e s t m e n tf u n d s t h ev e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o no fc h i n af a c e dh u g e p r e s so fd e v e l o p m e n tw i t ht h ed i s h a r m o n i o u se n v i r o n m e n t t h ec o m p a n yt h a ta r ei n t h ea d j u s t m e n ts t a g ea f t e ri n d u s t r ys e t u ps h o u l db ei m p r o v e db yi t s e l f , a n dp r o m o t e t h em a n a g e m e n to fv cp r o j e c tp r a c t i c a l l y t h e r ei sas h a r pp r o b l e mt h a tt h ep r o j e c t r i s km a n a g e m e n ti sw e a k n e s sa tp r e s e n t t h er i s ke s t i m a t es y s t e mf a c e di n v e s t m e n t d e c i s i o ns t a g eo fav cp r o j e c td o e s n ta d a p tr i s km a n a g e m e n td e v e l o p m e n td e m a n d o fv cp r o j e c t ，a n dt h er i s k sm a n a g e m e n ts h o u l db et a k e nf o re a c hs t a g eo ft h e i n v e s t m e n tp r o j e c tl i f ec y c l e f a c i n gt h er i s km a n a g e m e n to fi n v e s t m e n ts t a t u e ，t h e a r t i c l er e s e a r c h e dt h er i s km a n a g e m e n ts t a r t i n gw i t hp r o j e c tl i f ec y c l e f i r s to fa l l ，t h ea r t i c l ei n t r o d u c e st h es t a t u eo fr i s km a n a g e m e n tp r o b l e mi nc h i n a v ci n d u s t r yt o d a y , t h e nr e s e a r c hr i s km a n a g e m e n to ft h ee n t i r ei n v e s t m e n t , p r o c e s s t h ea r t i c l er e f e r st op r o j e c tc r i t i c a ls u c c e s sf a c t o r sa n dk e yp e r f o r m a n c ei n d e x s t a r t sw i mt h ec e n t e rg o a la n dc h a r a c t e ro fp r o j e c tl i f ec y c l e s t a g e s a p p l i e ss o m e t h e o r yt oa n a l y z er i s kp r o b l e m ，w h i c hi sj u s tl i k et h em e t h o do fp r o j e c tl i f ec y c l e ， s y s t e ma n a l y z ea n dc h e c kl i s t t h er i s km a n a g e m e n tm o d e lo fe n t i r ep r o c e s so fv c p r o j e c th a sb e e nb u i l tt h r o u g hm a r k i n go f fr i s ka r e a ，d i s t i n g u i s h i n gk e y sf r o m p r o b l e m s ，c o n f i r m i n gc h i e fr i s kf a c t o r s ，a n a l y z i n gd a n g e ra n dp r o b a b i l i t yo ft h er i s k s ， e s t a b l i s h i n gp r e v e n t i v ep l a n w i t ht h ei n v e s t o r s p o i n to fv i e w , t h em o d e li sh e l pt o p r o m o t er i s kp r e v e n t a b i l i t y , d e c l i n er i s kp r o b a b i l i t y , r e d u c er i s ke f f e c t ，i ft h e c e n t r a l i z er i s km a n a g e m e n td i s t r i b u t e dt oe a c hs t a g e t h r o u g hf o l l o w i n gu pt h es c e n t o ft h er i s kf a c t o r se x i s t i n ge a c hs t a g ea n da n a l y z i n gt h e m ，t h ea r t i c l ep u tf o r w a r dr i s k p r e v e n t i v ep l a n ，d e c l i n et h er i s k l e v e lo b v i o u s l y , a n dp r o m o t et h ee f f i c i e n c yo f v e n t u r ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n tc l e a r l y t h ea r t i c l ed e m o n s t r a t e st h i sr i s ke s t i m a t ei s e f f i c i e n c ya tp r e v e n t i n ga n dc o n t r o l l i n gp r o j e c tr i s kb ys o m ei n v e s t e dp r o j e c t s i ti s v e r yi m p o r t a n tt ok e e pr i s ka w a yi np r a c t i c e ，a n do f g r e a ta d v a n t a g et ot h er e s e a r c ho f b u i l d i n gr i s km a n a g e m e n ts y s t e mi no u r s t a t e a tl a s t ，t h ea r t i c l es u m - u pr i s ke s t i m a t ea b o u tp r o j e c tl i f ec y c l e ，a n di n d i c a t e d t h er e s e a r c hd i r e c t i o no f v cr i s ke s t i m a t ei nt h ef u t u r e 4 k e yw o r d s ：p r o j e c tl i f ec y c l e r i s km a n a g e m e n t k e yp e r f o r m a n c ei n d e x 山东大学硕士学位论文 第一章绪论 随着知识经济热潮的涌起，作为高新技术产业助推器的风险投资显现出了 特殊的地位和作用，尤其是中共中央、国务院关于加强技术创新，发展高科 技，实现产业化的决定出台后，国内高新技术产业蓬勃发展，同时在以深市、 沪市股票为代表的资本市场掀起的投资热潮的带动下，风险投资在国内迅猛发 展，成为投资的亮点，从1 9 9 6 年到2 0 0 1 年，国内的风险投资机构由2 3 家发展 到2 4 6 家，资本金总量由3 6 0 8 亿元到4 0 5 ，2 6 亿元，涉及项目年投出资金由5 9 0 亿元最高到1 6 6 7 7 亿元。但是，近年来风险投资高速发展诱发了行业的浮躁之 气。行业投资管理水平没能及时跟上行业发展。自2 0 0 1 年下半年国内资本市场 开始震荡、萎缩，使得风险投资业受到了严重影响，飞速成长的行业发展突然 受阻，大量的风险投资机构陷入生存困境。到2 0 0 3 年底，全国的风险投资企业 有三分之微利运营，三分之一亏损，三分之一停业或撤退。恶劣的行业环境 和窘迫的现状促使风险投资丌始反思投资管理工作中存在的不足，认真思考今 后的发展。当前外资风险投资机构在国内已形成行业强势，风险投资机构要取 得持续稳定的发展只能先立足自身管理建设，努力提高企业的管理水平和项目 的管理能力，尤其要加强项目的风险管理，避免企业发展重蹈覆辙。建立适宜的 项目风险管理体系是风险投资机构的当务之急。 第一节本文要解决的主要问题 一般认为，风险投资( 又称创业投资) 是指向主要属于科技型的高成长性 创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业 发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。科技型创业 企业在团队、管理、市场、产品方面的与非创业企业比较处于劣势，企业发展 的不确定性较为明显面临的风险问题比较复杂抗风险的能力弱，而风险投 资机构期望通过投资的实现项目的高成长性，从而获得较高的收益，所以，风 险投资项目要取得成功，风险投资机构就必须加强风险管理。通过对国内风险 投资机构失败项目的总结分析，可以发现项目的风险管理存在一些比较突出的 山东大学硕士学位论文 问题，严重地影响到风险管理的有效实施，假如项目风险管理能得到较好地实 施，国内风险投资的状况必大有改观。 一、风险投资项目风险管理存在的主要问题 l 、风险管理观念方面的问题 项目的风险管理是一个完善的系统，对项目进行风险管理时离不开对风险深 刻的认识、充分的分析、合理的方案措施和有效的监控。从风险投资公司的投 资目标或任务设定开始，项目风险因素已经客观存在，很多风险投资公司在项 目风险识别时缺少依据，风险分析时缺少理论支持，制定防范措施时方案缺少 协同性，风险控制缺乏力度，出现这些问题的原因首先是对风险管理认识不足。 因此也就难怪风险投资总出现“风险事件不断，救火工作太慢”的现象。 另外在投资管理过程中，风险投资机构客观上表现出对风险管理的重视程度 不够，风险管理工作的随意化，行业内普遍存在重效率轻风险的现象。在项目 生命周期的各个阶段，有些不确定因素始终都显著地影响到项目的成功。特别 是当出现行业投资热潮时，在项目投资管理过程中风险投资机构没有足够地重 视风险问题，对项目的可行性研究不够深入细致，制定的针对性措施不利，造 成项目风险事故发生。导致项目失败，还有另外一种情况是把风险看的过于神 秘，出现机会项目不敢抓，过于求稳而失去机会。风险管理力度薄弱。 2 、风险管理实施方面的问题 风险投资机构在实旋风险管理时，存在问题比较突出： 1 ) 风险管理流于形式。风险管理往往限于投资决策时的形式工具对风险 的管理没有延伸到项目的整个生命周期，因此也难以起到明显的管理效果。 旦项目出现危机，应急预案启动常常与投资机构的运行流程、团队设置不协调， 造成管理效率低下，错过救急的最好时机。 2 ) 风险标准不统一。出于从事风险投资的经理人的经历经验、知识背景、 个人的兴趣偏好、工作习惯各不相同，对一个项目可能会有不同的风险识别标 准和不同的应对风险的态度，所以项目经理张三认为投资传统产业，固定投资 大，回报低，回收期长，应投资i t 项目，而项目经理李四认为业人员流动 太快，难于控制，一旦失败将血本无归。不同层次的管理者对信息的掌握程度 不同，信息掌握的越详细越全面对风险的把握越准确，丽目前独占这些信息资 6 山东大学硕士学位论文 源，就可以在企业内外的竞争中处于优势地位，内外信息不对称必然形成不同 的风险标准。 3 ) 风险识别困难，风险量化困难。由于风险投资项目的不确定性因素多， 风险因素错综复杂，造成项目风险识别困难，风险难分主次、急缓。尤其是项 目的管理、团队的诚信、领导力等涉及主观方面的风险因素对商业计划和可行 性报告的实施起着举足轻重的作用，而这些风险因素却难于量化，造成无法深 入进行综合的风险分析，这是风险投资项目风险管理的难点，也是造成投资者 疏于风险管理的主要原因。 二、本文研究的目的及意义 当前项目的风险管理相当薄弱，风险投资的高风险特性使得风险管理成为 风险投资中不可或缺的一部分，成为风险投资项目管理的重要的课题。随羞风 险投资业的发展及风险投资中信息不对称问题的突现，风险管理在国内风险投 资机构项目管理的地位更加重要。目前国内风险投资尚没有形成完整的风险管 理系，对风险的管理主要是靠项目投资决策阶段对风险的识别、分析和控制， 而项目投资决策基本为项目的可行性研究所引导，缺少全面系统的风险管理， 在项目可行性研究报告中的i x l 险评价简单粗浅，风险预防和补救措旌粗陋，在 项目风险管理过程中进行系统化的风险管理越来越迫切。因此，本文对基于项 目生命周期的风险管理研究具有以下目的和意义： l 、从项目生命周期的角度研究项目风险管理，建立基于生命周期的风险投 资项目的风险管理范式。这将有助于风险投资机构树立动态的项目风险管理思 维，促进风险投资机构项目风险管理系统的系统化。 2 、从项目生命周期的各个阶段研究项目风险管理，识别、分析出项目各个 阶段的主要风险，针对性地制定出应对措施和监控方案。利于风险投资机构有 效地实施项目过程控制和目标实现。 第二节本文研究思路与方法 一、项目风险管理概念 项目风险是指由于不确定性的存在导致实际结果偏离预期结果造成损失的 可能性，形成项目风险的根本原因是人们对项目发展与变化情况的认识不足， 山东大学硕士学位论文 应对决策不合理。项目风险的大小既与发生的可能性成正比，也与损失的严重 程度成正比。项目风险管理就是对项目风险实施管理，一般分为四个步骤：风 险识别、风险分析、制定风险应对措施、风险反馈与监控。 风险识别是根据风险分类或风险区域，从风险产生的原因入手，找出影响 项目成本、进度等目标实现的主要风险，主要任务是找出项目风险、识别引起 项目风险的主要因素，并对项目风险后果作初步定性估计。风险分析是对项目 风险及其后果进行的定量分析和评估，风险分析包括风险估计与评价。进行项 目风险估计时，项目风险可表达为r = f ( p ，l ) ，p l 分别代表风险的概率和后果 的严重程度。为保证风险估计的基本质量，一般将项目风险简化为几个量等级。 本文仅以某风险投资公司的风险量值为参考( 见表1 1 ) 。 表l l风险估计的标准 等级量值r标准 风险发生的可能性不人，或即使发生造成的损失较小， 一般风险r s 一般不影响项目可行性。 风险发生的可能性较人，或发生后损失较大，项目损失 较人风险5 r 1 5 氍度可以接受。 风险发生可能性人，风险造成的损火人，使项目变为不 严重风险1 5 r 3 0 可行：或风险发生后的损火严重，但发生概率很小，采 取有效地防范措施，项目仍可正常实施。 风险发生的可能性很人，一日发生产生灾难性后果，项 灾难风险r 3 0 目无法承受。 风险应对措施和方法制定是根据j x l 险识别和风险度量的结果制定消灭或减 少风险事件的可能性，或造成的损失。风险的反馈和控制是依掘风险应对措施 进行的，风险管理者进行采取的风险措施主要有：风险回避、风险控制、风险 转移、风险自留。 为了便于研究的进行，本文综合上述概念将风险管理分为两部大步骤：一 是风险的识别与分析，二是风险的应对措施与监控，达到突出风险管理在认识 方面和实践方面的结果。 二、本文研究思路 在整个风险投资活动中，风险投资机构和创业团队可以被看作是博弈的两 方，双方利益共赢是最好舶结果，但每一方都会首先站在维护自身利益的基础 上看待处置问题，然后才思考项目按体利益，看待项目风险也是如此。从风险 投资机构的角度来看，自身方面的风险因素能够得到较好的控制，即使存在不 山东大学硕士学位论文 足之处，会通过提出附带约束条件回避这些风险因素，另一方面，风险投资很 少直接参与项目的具体经营业务，对项目的控制力相对较弱，所以，项目风险 管理主要针对创业团队投资机构会在风险识别不断深入的过程中，根据不同 的情景反复同融资人( 创业团队) 进行动态的博弈，求索利益平衡点，直至风 险投资机构退出而结束。本文正式从风险投资机构的角度来研究项目的风险管 理。 l 、对风险投资项目生命周期的各个阶段分别进行风险管理研究 有效的项目风险管理过程是一个不问断的识别、评估、预防、控制的过程， 在项目生命周期各阶段，随着项目阶段进度的变化，风险性质会发生变化，甚 至会有新的风险因素出现。风险管理既需要对整个项目风险通盘考虑，全面分 析项目风险的严重性和关联性，制定综合的应对防范措旌，还需要加强项目全 过程的风险管理，本文按照项目生命周期各个阶段不同需要和主要任务，将风 险管理深入到项目的部分阶段或局部环节并从逻辑关系上层层深入，步步为 营确立风险管理的主要内容。( 见图1 一1 ) 。 图1 1各阶段项目风险管理循环过程 2 、从项目关键成功因素展- 丌项目风险的识别与分析 风险投资是一个m c m 的资本流转过程，风险投资追求的是项目退出时实 现项目的价值最大化，项目价值最大化的必要条件是项目结束时项目关键成功 因素c s f ( c r i t i c a ls u c c e s sf a c t o r ) 能满足投资目标的要求，因此项目结束时 项目c s f 达不到投资目标要求，项目投资是不成功的。机会与风险是风险投资 进行项目管理时所面临的同一个问题，将项目c s f 作为项目风险区域，可使投 资机构从风险管理的角度强化项目管理明确风险管理的主要目标、范围，在 项目或项目某一过程避免遗漏对重要风险的预防和控制。根据国内外风险投资 机构评价项目时所关注项目信息，本文将项目c s f 分类为：团队、管理、市场、 产权、财务、技术六方面，每个方面又包括不同的考察指标，这些指标称为项 目关键绩效指标k p i ( k e yp e r f o r m a n c ei n d e x ) 。项目的风险管理以项目c s f 的 9 山东大学硕士学位论文 六个方面作为项目风险区域，从项目k p i 中识别和分析风险各阶段的风险。本 文进行风险管理时参照一般风险投资项目k p i ( 见表1 - - 2 ) ，确定各阶段的风险 因素。 表l 一2一般风险投资项目k p i 项目c s f项目l 凹i 团队团队的诚信，核心管理层的胆识、眼光、业绩、能力 管理 经营战略、战术，运营计划。运营执行力 市场 市场份额，市场祥挝，市场趋势，销售潜力，营销战略 产权 产权明晰，产权保护 财务 净现金流量，财务内部收益率，利率，投资同收期，销售收入。资产及负债 技术 产品独特性，技术成熟度，研发能力，产品开发战略 项目k p i 形成于对项目生命周期各阶段的过程管理项目各阶段目标任务 不同项目k p i 各项指标在各阶段的重要程度、发生的概率可能也发生变化， 项目风险量值是一个动态值按照一般飙险、较大风险、严重风险、灾难风险 四种等级对项目风险进行分类评价。 3 、根据风险分析结果。结合实践经验，制定风险应对措施 风险区域内的风险指标是一个复杂的群组，对风险的应对措施和控制需要 采取不同的方式手段，没有丰富的项目管理经验，很难制定出行之有效的风险 应对措施，在利用实践经验制定应对措施时需要依靠直觉的、先验的东西，理 论性不一定充分，但比较实用。对于一般风险对、较大风险采取风险自留、风 险转移和风险控制的办法：对于严重风险、灾难性风险采取风险回避和风险控 制的办法。 总体上，本文以一种过程化的、模块化的项目管理思路来研究“基于生命 周期的风险投资项目风险管理”。 三、本文研究方法及工具 项目生命周期方法是项目过程管理的主要工具之一，也是本文利用的主要 研究方法。项强作为一种创造独特产品与服务的一次性活动有始有终，项目从 始到终的整个过程构成了一个项目的生命周期p l c ( p r o j e c tl i f ec y c l e ) 。美国 项目管理学会认为：“项目是分阶段完成的一项独特任务，一个组织在完成一 个项目时会将项目划分为系列的项目阶段，以便更好地管理和控制项目，更 好地将组织的日常运作与项目管理结合在一起。项目的各个阶段放在一起就构 成了一个项目的生命周期。”现代项目管理理论认为，任何项目都是由两个过 山东大学硕士学位论文 程构成，一是项目的实现过程，二是项目的管理过程。现代管理项目即要求将 整个项目实施和管理看成是一个完整的过程，又要求将项目各个阶段的计划、 实施、控制等具体管理活动也看成是项目管理的一系列具体工作过程。 风险投资项目一般流程分为基金设立、投资决策、投资管理、项目的反馈 与控制、投资退出五个过程。由于国内的风险投资机构大部分是政府出资设立 的，对一般项目的投资采取决策后直接出资，不再通过设立基金方式进行管理。 因此，在实际操作中将风险投资流程修订为：项目立项、投资决策、项目实施、 投资退出四部分( 见图l 一3 ) 。 阶段始点 阶段终点则问 图l 一3风险投资项目的一般流程 根据项目管理的要求，风险投资项目生命周期划分为四个阶段( 见图1 4 ) ： 项目立项阶段、投资决策阶段、项目实施阶段、投资退出阶段，与风险投资行 业的一般流程( 图l 1 ) 一一对应。 页耳立项投资决策- 购实施 投资退出 一二； 一“力 生命 ， 周期 项目立项投资决策项目实施投资退出 时 阶段 阶段阶段阶段阶段间 里 投资任务 程 碑 立项报告投资协议 运行报告总结报告 图1 - 4风险投资项目的生命周期与管理过程 山东大学硕士学位论文 风险投资项目生命周期的划分，构建了项目生命周期的整体管理框架，明 确了各阶段的主要管理任务。从项目起始到项目投资决策至少需要3 到6 个月的 时间，项目商业计划基本实现，一般需要3 7 年的时间。 本文在对项目风险管理的研究时，根据风险管理的不同阶段利用了较多的 项目管理方法及工具，有逻辑框架、流程图等。在风险识别时，对团队、管理、 市场、技术方面一般用访谈法、核对法、层次分析法识别团队素质、企业管理、 市场销售、产品技术等方面的风险，对市场、技术方面则常采用专家个人判断 法、头脑风暴法进行风险识别，对财务、产权方面用文件审查法，通过分析资 产负债表、损益表、现金流量表、财务记录、营业记录等文件，识别项目企业 的风险因素，预测未来风险。风险分析时则采用专家调查法、风险因素取值评 定法、分析报酬法、数理统计、敏感性分析等方法对于采集到的数据进行估算 评价。 第三节本文内容安排 本文第一章首先介绍了选题的背景情况，总结了风险投资项目风险管理存 在的问题。并提出本文要解决的问题和选题意义。本章还根据选题目的设计了 解决风险投资项目风险管理的研究思路，阐述本文研究的方法与工具。 本文第二章到第五章介绍了项目生命周期各个阶段如何实施项目风险管 理，通过对立项阶段、决策阶段、实施阶段、退出阶段的关键绩效指标k p i 进 行风险识别，建立各阶段投资项目的风险因素清单，分析并评估各阶段项目风 险因素，并提出了各阶段的风险应对措施和监控流程。 本文第六章引用风险投资项目案例实证研究基于项目生命周期的风险管理 及其效果。 本文第七章对论文进行了总结并指出的不足以及今后的研究方向。 山东大学硕士学位论文 第二章风险投资项目立项阶段的风险管理 风险投资项目启动阶段又称立项阶段，该阶段以投资机构的投资目标为出 发点，分析投资环境，鉴别投资方向，寻找行业机会，发掘和筛选有价值的项 目，进行初步调查和初步可行性论证。直至项目立项。从项目投资者的角度看， 该阶段的目的是发掘筛选有价值的项目，出于浚阶段项目的不确定性非常高， 因此项目管理需要解决的关键问题是“确定做什么”。项目启动阶段一般要接 触大量的项目，风险投资机构仅对其中很小的一部分感兴趣的，据资料称，国 外风险投资立项筛选的比例约为1 0 0 ：1 。由于被筛选立项的项目在投资决策阶 段仍须进行进一步的详细的可行性研究，为提高投资工作效率，对初步受理的 项目一般采用定性为主筛选。与此相应，针对个案项目，立项阶段的风险管理 是从风险投资行业内己达成共识的一些项目关键成功因素c s f 入手识别风险， 项目的风险分析也以定性为主，必要的情况下可进行简单的定量分析。 第一节立项阶段的风险识别与分析 一、风险投资项目的筛选标准 二十世纪下叶，美国的风险投资研究人员和机构对风险投资项目筛选标准 进行了实证研究，调查结果显示了风险投资机构项目筛选时给予项目c s f 标准 以不同权重( 见表2 一l ，表2 2 ) ，反映出美国投资机构对项目风险的关注区 域。 表2 一l按重要性排序项目筛选标准 w e l l ( 1 9 4 7 )p o i n d e r t e “1 9 7 6 )p r e m u s ( 1 9 8 4 ) 因素 权重 因素 重要排序 因素 重要性顺序 管理层承诺 1 0 0 管理层的素质 l 管理团队 9 7 产品 8 8 预期收益率 2 高增长满力 8 2 市场 8 3 预期风险 3 产品的技术评估 7 5 营销技能 8 2 股权比例 4 股权的价格 7 2 工程技能 7 4 管理层持股 5 现金流量 7 2 营销计划 7 2 合同保护条款 6 市场定位 7 2 财务技能 7 4 企业创业阶段 7 股权比例 5 5 制造技能 7 2 台同甭定性条款 8 专利与法律思考 3 9 参与交易者 5 9 利息红利政策 9 行业 4 2 现有资本 1 0 山东大学硕士学位论文 资料来源：刘建钧的创业投资原理与方略，2 0 0 3 年 表2 2按回答次数多少排序的项目筛选标准( 最多答次可达1 0 0 ) t y e b 。j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 纽约大学创业研究中心( 1 9 9 8 ) 因素回答次数因素回答次数 管理者技能与历史 8 9 创业者持续奋斗的廪赋 6 4 市场规模与增长 5 0 创业者熟悉目标市场 6 2 回报率4 65 - - 1 0 年获1 0 倍回报 5 0 市场位置 2 0 创业者领导能力的史迹 5 0 财务历史 1 l 乖视风险 4 8 企业所在地 l l 投资具有流动性 4 3 增长潜力 1 1 可观的市场增长潜力 4 3 进入壁垒 1 1 与创业企业相关的良好记录3 7 投资规模 9 对企业表述清楚明了 3 l 行业经验 7 具有财产保全措施2 9 资料来源：刘建钧的创业投资原理与方略，2 0 0 3 年 在美国，风险投资项目筛选有三条定律：一是创业项目的风险因素分为研 发、产品、市场、管理、成长五种，超过两种风险因素以上的项目不选择。二 是v = p x s e 。v 代表考核价值，p 代表市场大小，s 代表产品或服务特独特性， e 代表管理团队的素质筛选时应综合考虑。三是在收益、风险相同的情况下， 选择考核价值最高的项目。由此看出，美国风险投资者认为项目的主要c s f 是： 管理团队素质、产品市场潜力、产品独特性。 2 0 0 3 年，北京创业投资协会等风险投资机构在对风险投资项目筛选时投资 机构关注的c s f 进行了调查( 见表2 - - 3 ) 。调查结果与国外的三项c s f 大致相同， 只是关注的程度有所差别。 山东大学硕士学位论文 表2 3中国风险投资机构筛选项目时关注的c s f ( 调查机构数2 4 6 ) 因素被调查机构选择次数占总调查机构数的亩分比 市场前景 2 0 88 4 6 管理团队 1 9 9 8 0 9 创业项目的技术先进性 1 3 l 5 3 2 未来现金流 9 7 3 9 4 技术的成熟度 8 9 3 7 2 公司的股权结构 7 4 3 0 0 技术人员的合作程度 5 2 2 1 1 技术竞争者 4 8 1 9 5 投资竞争者( 投资伙伴) 2 0 8 1 资料来源：中国创业投资发展报告2 0 0 2 ) ) ( 王松奇、王国刚主编，2 0 0 2 ) 二、立项阶段的风险识别 立项阶段对项目的筛选依靠的是对项目信息的难确辨识，该阶段信息在投 资机构和项目创业团队之间不对称情况严重，风险识别要对风险问题分析分解， 通过专家会议或专家调查等方法完成风险识别。根据上述调查得到项目筛选标 准( 即项目c s f ) ，风险识别时要对以下四个方面问题给予重点关注： 首先，再好的项目离不丌优秀团队的设计、开发和执行项目的成功必须 依靠出众的管理团队来保障实施。在经过初步的接触后，项目的创业团队会集 中精力来粉饰项目，美化团队的能力业绩和管理，投资机构接触到的往往是管 理团队优秀的一面，管理团队潜在的风险非常突出。 其次，风险投资项目能取得超常规的发展的基础是项目产品或服务具有前 瞻性，产品以其独特性能够满足市场的巨大需求，迅速占领市场，甚至创建新 的市场。投资机构是否具备这种眼光，确定项目的独特性的未来潜力? 产品的 独特性能否为市场未来所接受并带来良好的发展契机? 技术上成熟是否能顺利 生产出产品? 产品独特性的实用价值有多高? 能为企业带来多少价值，技术壁 垒能维持多长? 替代优、劣势有多大? 中试产品还存在多少问题? 如果判断错 误，会得出项目在技术可行的结论，给项目造成很大的机会成本，并会延续到 投资后导致项目失败的后果，在立项阶段技术风险也非常高。 再次，巨大的市场需求是项目成功的前提，前景良好的产品需要通过合适 的商业模式、营销策略实现其市场目标。当今社会科技进步推动市场飞速发展， 社会需求同新月异，项目能否实现销售目标? 占据足够的市场份额? 市场供需 状况是否合理? 市场定位是否准确? 产品的市场竞争如何? 市场信息是项目经 济可行，市场风险是非常明显的。 最后，风险投资在预可行性研究时对团队、产品、市场之间的调查还不够 深入而明晰，这时一个近似完善的财务计划和诱人的投资收益，会打动风险投 资机构，财务讨划是否切实可行? 收赭是否真实? 在预测数据基础上形成的财 务不确定性也比较高，财务风险比较大。 根据项目关键成功因素，参照风险投资项目筛选标准的调查，立项阶段的 风险区域确定为管理团队、产品、市场和财务四个风险区域，风险因素如表2 一d 。 表2 4立项阶段风险清单 序号风险区域 主要风险因素 核心人员的诚信、胆识、毅力等企业家素质，业绩，经验 1 管理团队 经营战略，运营计划，运营执行力 2 产品 产品独特性、技术成熟度，研发能力，产品开发战略 3 市场市场容量，市场份额，市场趋势，销售潜力，营销战略 4 财务净现会流量，内部收益率，利率，投资回收期，资产及负 债 三、立项阶段的风险分析 从已识别出的项目风险可以发现，i x l 险因素包括较多的难以定量化的抽象 因素，涉及社会、心理、道德等方面，在对这些因素进行分析时，需要依靠投 资团队以及专家们的经验、直觉、学识、洞察力和逻辑推理能力进行定性分析。 目前社会的信用体系不健全。尤其经济领域内缺乏诚信，严重干扰了正常 的经济秩序。如果个合法的投资者的利益不能得到信用的基本维护，投资行 为是不会发生的创业团队的诚信对风险投资者言是首要的。比如，在启动阶 段，创业团队提供虚假材料，误导投资机构的筛选、调查。当团队过于片面地 宣传产品的优越性，故意夸大产品的市场前景，就需要引起投资机构的注意了。 诚信风险是投资机构最不能容忍的。 创业团队的综合管理能力薄弱，社会资源相对单一，容易存在管理上的风 山东大学硕士学位论文 险。如果团队核心人员的业绩平平，又没有经历过事业的起伏，在竞争激烈的 行业里项目很有可能经不起成长发展的风浪。如果项目经营有道，管理通顺， 风险投资机构自然不会为项目经营而再煞费苦心。如果创业团队的商业计划书 中缺少详细的经营规划、计划以及执行保证，等于项目失去了指路灯，管理风 险会很大。 创业团队多为专业技术人才，缺乏管理经验，为了得到资金支持，作了过 多的假设，影响了风险判断。立项阶段技术风险因素分布比较多。在国内大部 分项目产品不具备技术原创性，产品独特性表现在对原创技术的创新或改善， 这种创新差别有多大? 改进后的技术是否成熟? 产品是否适合产业化? 制造产 品的工艺是否有很好的环保、节能效果? 是否符合国家环保和能源持续发展的 战略要求? 技术壁垒有多高? 等等问题都需要进行可行性论证。项目产业化过 程必然会存在一定程度的技术风险，这些风险有时风险投资机构是能够接受的， 前提条件是创业团队具备对产品持续的商水平的丌发能力，如果没有定的研 发能力，靠购买技术成果发展项目，项目的风险程度将会很大。还有常见的风 险特例是：政府部门在对高新技术产品认定时，把关不严，使投资机构对产品 技术判断产生错误。另外，政府部门搞形式主义或政绩工程，成了一些所谓高 新技术项目的保护伞，项目的实际情况被屏蔽，造成比较大的技术风险。 一个新的产品在市场上打开局面会遇到许多问题，需要花时问去逐步解决。 创业团队常常乐观地看待项目市场容量、发展趋势，对自身的销售潜力又是过 于自信，所以常常遭受市场挫折。对市场容量、市场份额、销售潜力的理解出 现失误，主要是对项目行业的细分不够，目标市场定位不准，由此设计的营销 战略也存在问题。基于目标市场的市场容量是投资机构最为关注的问题。 财务风险往往由产品和市场风险引发。由于产品、市场变化使本不够详细 资金用计划产生较大变动销售收入、库存、应收帐款等基础数据预测误差太 大，造成财务k p i 失真的风险。在财务管理上，存在项目成本核算不详细，致 使财务内部收益率下降，回收期延长：缺少财务规划，资产结构不合理，影响 资本效率等问题都将影响财务的k p i ，形成财务风险。 风险分析过程中，专家的经验和智慧是必不可少的。因此，可通过专家评 估的办法将识别的风险进行评估，专家个数为1 0 2 0 人，见表2 5 。 表2 5立项阶段风险程度估计表 序 风险 风险程度 。风险概率 项目风险因素 号区域 高 出 低高低 1团队 团队诚信、管理层领导力、业绩等 2 管理经营战略、薪酬制度建设、绩效考核等 3 市场市场份额、市场容苗、市场趋势、销售收入、 营销战略等 4产权 产权明晰、产权保护等 5 财务 现金流、内部收茄率、利率、投资回收期等 6 技术产品独特性、技术成熟度、研发能力等 通过对立项阶段风险的分析、整理可以得出立项阶段得风险评估的结果 表2 6立项阶段风险指标评估结果 风险风险指标的评估 区域 灾难风险严重风险较大风险一般风险 管理团队核心人团队核心人员 团队核心人员的经验、 业绩。经营战略，团队运营计划 团队员的诚信的经营素质 执行力。 产品独特性，技产品系列 技术技术先进性，研发能力 术成熟度化 市场 目标市场容量市场竞争、销售潜力营销策略 财务 基础数据预测 财务管理 第三节立项阶段的风险应对措施与风险监控 一、立项阶段的风险应对措施 l 、 风险回避 对管理团队风险首先要根据创业团队的资料了解主要成员的履历，然后进 行创业企业内部访谈，以创业团队的绩效考核、企业管理、薪酬等敏感性话题 了解团队成员的诚信、核心人员的业绩、企业经营战略、运营计划以及团驮执 行力，还可以通过了解财务报表上存在的问题，印证团队的诚信、业绩。通过 以上办法可以初步了解团队是否存在诚信风险。如果项目团队存在明显的诚信 问题或团队素质差，企业管理混乱，不可控因素多时，项目应否决立项。 山东丈掌硕士掌位论文 对项目的技术风险的判断，主要是通过专家直接分析评价，已取得的科研 成果获奖和技术专利情况，项目科技丌发的时间、丌发难度、数量，开发人员 的配备等方面进行调查。通过调查，项目技术不先进或技术相当不成熟，应予 以放弃。 通过考察项目现有的相关市场的需求，明确消费群体，了解产品的发展趋 势，判断项目所在细分行业是否具有可观的市场能量。对需求不旺的产品，市 场总量小的项目应予以否决。 对基础数据不可靠收益率低，回收期长的项目，予以放弃。 2 、 风险控制 通过与创业团队交流，了解其表达、沟通能力以及团队掌握的社会资源， 通过与创业企业的供应商、客户、行业协会、团队核心成员原聘用单位、有关 政府主管单位的交流，了解团队是否具备骄人业绩和能力，通过反复对比，对 创业团队的经验不太丰富、社会资源不多、经营战略不明确，管理效率低的项 目，可以采取延缓立项进度，继续深入调查。协助团队改进等办法，避免管理 团队风险。 控制技术风险要从对感兴趣的行业展开机会研究开始，不断搜集关注行业 的项目和信息，保障信息的有效性。通过调查发现，项目的技术独特性不明显， 专家论证的观点不一致或是项目团队的研发能力有限则要延缓项目立项，等待 技术问题的明朗化或具备相当的研发能力才予立项。对产品独特性、技术成熟 度的把握会不大时，尽可能谋求行业投资者联合投资。 对市场竞争激烈，行业变化快，或产品过于超前，营销策略支持数据不足 的项目，应采用谨慎的原则进行市场调查，掌握充分的基础数据。 对预测比较可靠，但项目财务管理现状比较差的项目，须创业团队承诺改 进财务管理和明确具体措施，将财务风险限制在可控的范围内。 3 、风险转移 对核心技术成熟，配套技术不够完备的项目，应建议项目团队采取技术外 包或合作开发的办法，签订技术合同，解决技术风险。 4 、 风险自留 对团队的经营计划不周全，计划能力稍弱的j x l 险，可以视其他风险因素情 山东大学硕士学位论文 况，加以关注。 对技术产品比较单一，研发战略不完善的项目，可视项目其他情况自留风 险。 对项目的销售策略不完备，市场开拓能力不足的项目，可通过下一步重耨 调查设计的办法解决。 对财务管理能力不足，水平不高的项目风险，可视项目的具体情况在下一 步加以改善，并且明确要求融资方接受投资方派出的财务管理人员。 二、立项阶段的风险监控 风险监控主要通过结构化的工作流程进行。根据立项阶段的目的和里程碑， 将立项阶段的任务按工作分解结构法划分为具体的工作包，设计工作流程如图2 1 。通过风险监控流程，对于风险性质比较模糊的项目可以根据投资工作流程 明确风险性质。对灾难性风险或严重风险通过流程予以排除。 图2 1立项阶段j x l 险监控流程 山东大学硕士学位论文 第三章风险投资项目决策阶段的风险管理 项目的决策阶段又称为筹划阶段，该阶段在项目立项的基础上对项目进行 深入的调查，进一步落实项目的必要性和可行性，并进行投资方案设计与方案 比选、融投资谈判和投资决策，最后根掘投资决策与融资者达成协议，以合同 的方式落实实施计划。投资