（世界经济专业论文）股权结构、多元化经营与公司价值.pdf

内容摘要 内容摘要 本文研究的对象是公一j 内部各个部门之间缺乏关联，主营、i k 务不突出的多元 化经营行为。多兀化折价已经为大最的理论利实证研究所证实，并j = = l 公司多元化 足股东与经理、大股东与中小股东之间利益冲突的一个典型例证。从公司治理产 生的历史和逻辑来看，股权结构是公司治理的基础，公司治理又决定着公司绩效。 因此，只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司取 得良好的绩效。因此本文试图在股权结构公司治理一公司绩效的范式中探讨多 元化折价的机理、公司多元化的诱因以及对公司多元化的治理。 在股东与经理之间委托代理关系的层面，本文构建了一个股东与经理的合 约模型对经理从事公司多元化的动机进行分析，其创新之处是模型将管理层持股 进行了内生处理，从而在统一的框架内分析了多元化的两种代理成本。本文还引 用实证分析的权威结果，对模型比较静态分析的预测提供了实证支持，实证结果 表明多元化的程度与管理层和外部大股东的股权负相关，多元化程度的减少与公 司治理的外部强制机制相关。 在大股东与中小股东之间利益冲突的层面，本文从理论上证明控股股东侵占 小股东利益的内在机制是控股股东现金流量所有权与公司控制权的分离，从而驱 使控制股东扭曲正常的投资决策准则，并导致公司价值的损失。通过对东亚地区 企业集团化、控股股权结构与公司多元化关系的实证分析，表明在这些经济体中 公司多元化反映了大股东对小股东利益的侵害。 对于中国上市公司而言，本文的实证分析表明较为理想的股权结构应是股权 结构相对集中，同时存在多个相对控股股东，形成彼此之间相互的制衡。对中因 上市公司多元化与公司绩效的关系、股权结构对多元化影响的实证分析表明多元 化公司的价值并不显著地低于单部门公司( 这与中国资本市场的功能扭曲有关) ， 但是其总资产收益率却比单部门公司低，而且多元化与法人股比例i f 相关，与国 有股比例负相关，因此我困上市公司中控股股东与中小股东的利益冲突应引起重 视。 本文最后证明，非相关多元化将导致投资效率和公司价值的下降。多元化经 营应遵循由非相关多元化向相关多元化转变、再向以核心能力为基础的有限相关 多元化演进的路径。由于非相关多元化并没有给公司带来利益，因此以核心能力 为基础是多元化经营内在逻辑发展的必然结果。 a b s t r a c t a b s t r a c t t h eo b j e c to f t h i sr e s e a r c hi su n r e l a t e dc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n i th a sb e e nw e l ld o c u m e n t e dt h a tt h ea v e r a g ed i v e r s i f i e df i r mh a sb e e nv a l u e dl e s sr e l a t i v et o n o n d i v e r s i f i e dc o m p a r a b l es i n g l e s e g m e n tf i r m s as i z a b l el i t e r a t u r es u g g e s t s t h a tc o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o ni sal e a d i n ge x a m p l eo ft h eb e n e f i tc o n f l i c t sb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s ， b l o c kh o l d e r sa n ds m a l ls t o c k h o l d e r s a sw ec a r ls e ef r o mt h eh i s t o r ya n dl o g i co fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i sd e t e r m i n e db yc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d e q u i t ys t r u c t u r ei s t h eb a s eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e b a s e do nt h em e c h a n i s md e s c r i b e da b o v e ，w ee x p l o r et h e c a u s e so fd i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ，m o t i v eo f c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o ni nr e a lw o r l da n dw a y s t o c o n t r o lt h e s e1 n e f f i c i e n td i v e r s i n c a t i o nb e h a v i o r s a tt h el e v e lo fa g e n c yr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns h a r e h o l d e r sm a dm a n a g e r s ，w ed e v e l o pa c o n t r a c t i n gm o d e lb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r si nw h i c hm a n a g e r sd i v e r s i f yt h e i rf i n n sf o r t w or e a s o n s ：t or e d u c ei d i o s y n c r a t i ca n dt oc a p t u r ep r i v a t eb e n e f i t s t h ek e yt ot h i sm o d e li st h a t w et r e a tt h em a n a g e r i a le q u i t yo w n e r s h i pa se n d o g e n o u ss oa st oa n a l y s i st h eg e n e r a la g e n c yc o s t s a s s o c i a t e dw i t hd i v e r s i f i c a t i o n w ea l s o q u o t ea u t h o r i t a t i v ee m p i r i c a l r e s u l t st o s u p p o r t t h e c o m p a r a t i v e s t a t i c p r e d i c t i o n s o ft h i s m o d e l e m p i r i c a lf i n d i n g ss u g g e s t t h a tt h el e v e lo f d i v e r s i f i c a t i o ni sn e g a t i v e l yr e l a t e dt om a n a g e r i a le q u i t yo w n e r s h i pa n dt ot h ee q u i t yo w n e r s h i po f o u t s i d eb l o c kh o l d e r s i na d d i t i o n ，d e c r e a s e si nd i v e r s i f i e a t i o na r ea s s o c i a t e dw i t he x t e r n a l c o r p o r a t eg o v e m a n c e m e c h a n i s m a tt h el e v e lo f b e n e f l tc o n f l i c t sb e t w e e nb l o c kh o l d e r sa n ds m a l ls t o c k h o l d e r s ， a r ep r o v et h a t d i v e r g e n c eb e t w e e nc a s h - f l o wa n dc o n t r o lr i g h to fu l t i m a t eo w n e rw i l l l e a d st od i s t o r t i o no f i n v e s t m e n t p r i n c i p l e a n dl o s so ff i r m s v a l u e e m p i r i c a l l ys p e a k i n g ，e a s ta s i a n f i n n s d i v e r s i f i c a t i o ni st h ew a yo f u l t i m a t eo w n e r st oe x p r o p r i a t e a se q u i t ys t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sa r ec o n c e m e d ，o u re m p i r i c a l r e s e a r c h s u g g e s t st h a ta c c e p t a b l es i t u a t i o ns h o u l db er e l a t i v e l yc o n c e n t r a t e dt h e r ea r es e v e r a ld i v e r s i o n a r y c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nd i v e r s i f i c a t i o na n d p e r f o r m a n c e ，e q u i t ys t m c t u r e a n dd i v e r s i f i c a t i o nl e v e l s u g g e s t st h a tt h ev a l u eo fd i v e r s i f i e d c o m p a n i e si s n ts i g n i f i c a n t l yl o w e rt h a nt h a to fs i n g l es e g m e n tc o m p a n i e s ，w h i c hi sr e l a t e dt o d i s t o r t i o no f c h i n e s e c a p i t a lm a r k e t ，b u t t h e i rr o ei sl o w e rt h a nt h a to fs i n g l es e g m e n t c o m p a n i e s f u r t h e r m o r e ，d i v e r s i f i c a t i o nl e v e li sp o s i t i v e l yr e l a t e dt ol e g a lp e r s o ns h a r e sa n d n e g a t i v e l yr e l a t e d t os t a t es h a r e s t h e s er e s u l t s s u g g e s tt h a tt h e r e a r es i g n i f i c a n tb e n e f i tc o n f l i c t sb e t w e e nb l o c k h o l d e r sa n ds m a l ls t o c k h o l d e r si nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a sc o n c l u s i o no f t h i sp a p e r ，w es u g g e s t st h a tu n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o nw i l ll e a d st od e c r e a s e s i ne f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n ta n df i r m sv a l u e s o ，d i v e r s i f i c a t i o ns h o u l db a s e do nc o r ec a p a b i l i t yo f t h ec o m p a n y 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名 起 论文使用授权声明 门期 本人完全了觯复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借i 列；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：l 盔。 导师签名日期：堡垒! ：! 导论 导论 多元化经营又称多样化经营，由著名的产品市场战略大师a n s o f f 于2 0 世纪5 0 年代提出，是公司为了分散投资风险、提高资本使用效率和实现公司扩 张，丌发有发展潜力的产品，或通过吸收、合并其他行业的公司，以充实系列产 品结构，或者丰富产品组合结构的一种经营模式。 2 0 世纪6 0 年代以来，多元化经营战略在围外曾得到普遍采用，成为公司集 团发展壮大的一种典型方式，但到8 0 年代以后特别是近年来，在一些发达国家 丌始出现供给过剩，进入9 0 年代，生产能力过剩已经从国家能力过剩演变成全 球性的过剩，公司的增长环境日益恶化，竞争d n 居i l ，利润率下降，在这种情况下， 各圈公司的发展战略纷纷由多元化扩张向专业化经营回归，一方面，各国公司开 展以剥离非核心业务为主要内容的公司重组，重新回归专业化；另一方面，各国 公司集中精力强化核心业务，通过这些重组来提高公司的投资回报，增加公司价 值。 第一节研究背景与范式 多元化经营是一个曾经，时下也颇为流行的名词。改革开放以来，我国公司 尤其是已具备相当规模的大公司，在寻求公司扩张方式时，较多地采用了多元化 扩张，甚至于已经发展成为我国大公司的主流扩张方式，但实践表明，由于多元 化经营本身的局限性，多元化已经成为一些公司未来增长的隐患。 一、多元化与多样化 多元化经营的一般含义是指：企业同时生产或提供两种以上基本用途不同的 产品或服务。通常认为有三种类型或模式：( 1 ) 横向多元化，即以现有产品和市 场为中心向水平方向拓展新业务；( 2 ) 纵向多元化，即以现有产品和市场为基础 沿垂直方向向e 游或下游产品扩展新领域；( 3 ) 多维多元化，指开发与现有产品 和市场几乎没有关联的新产业领域。 就业务关联度而言，多元化有相关多元化和不相关多元化，广义的多元化统 指上述两项。相天多元化，也称多样化，是指在现有的市场和产品( 主营、务) 之外拓展，但仍然保留范围稍宽的“行业”内。因此，相关多_ ：，七化建立在以公司 导论 产品市场形式发展的资产或活动的基础上，通常采用下列形式：( 1 ) 后向体化， 指沿着与公司当前业务的输入( 即价值系统中的前端) 有关的活动伸展，例如原 材料、机器、劳动力都是制造性企业重要的输入；( 2 ) 前向体化，指沿着与公 司的输出有关的活动伸展( 即价值系统的下端) ，如运输。销售、维修和售后服 务，纵向一体化概括了这两种一体化；( 3 ) 横向一体化，指发展那些与公司当前 的活动相竞争或相互补充相互支持的活动，如，图书馆增加旅游信息或录相材料 的供应。 严格意义上的多元化，或称狭义的多元化，是指不相关多元化，即脱离现在 所处行业，进入那些与已有产品( 或服务) 和市场无关的领域。在公司的主营业 务以外进行多元化经营是因为某些新领域存在资源在未来加以充分利用的机会 或是公司希望转向另一活动领域，以及现在的活动绩效丌始恶化等。不相关多元 化存在的优势是：( 1 ) 挖掘未充分利用的资源；( 2 ) 转变公司经营业务，当现有 业务市场萎缩时；( 3 ) 分散风险排除某组织内以及某产品周期性的影响；( 4 ) 协 同效益。本文主要研究公司内部各个部门之间缺乏关联，主营业务不突出的多元 化经营行为。 二、多元化经营与公司绩效的一般考察 国内上市公司实现多元化经营的主要途径主要有三种方式：一足将资金等生 产要索投向其他行业，公司先通过发行新股或者配股融资募集大量的资金，然后 将所募集的资金投向其他行业的一些新项目，以实现公司的多元化发展，随着其 他业务规模的不断上升，公司原先的主营业务规模相对缩减，从而成为一家从事 多元化经营的公司；二是重组其他行业的一些公司，部分公司在发展过程中，采 取兼并、收购或者参股其他行业的公司等方式，成为一家从事多元化经营的公司， 在公司财务的实践中，这类重组活动中的一部分是属于实质性的资产重组，但还 有相当部分往往是试图通过这种方式操纵利润，造成高昂的代理成本；三是被 多元化公司或者其他行业的公司所重组，随着资本市场规模的日益扩大，越来越 多的上市公司被非上市公司所重组，其中有一些是多元化的或者是其他行业的非 上市公司，多元化公司通过买壳、借壳上市，将上市公司演变为多元化的公司， 其他行业的公司问接上市以后，有些在保留原上市公司全部或部分业务的同时， 注入一些新的资产，从而也使上市公司成为一家跨行业经营的多元化公司。 导论 从国际视野来看，跨行业兼并曾被认为是实现多元化经营的重要方法。2 0 世纪6 0 年代是美国历史上的第旧次兼并活动高峰期，并存1 9 6 7 1 9 6 8 年问达到 顶峰。小唰于前三次的一个明显特点是：这次有8 3 的兼并属j 一跨行业兼并， 其中更有2 3 属于原先毫无干系的跨行、兼并。然而，紧接着的1 9 7 0 1 9 7 9 年 和1 9 8 0 - 1 9 9 5 年的整整2 6 年间，出现了连续两轮大规模的“剥离”( d i v e s t i t u r e ) 浪潮。1 9 7 5 年，“剥离”创记录地占到了所有购并活动的5 4 ，1 9 7 1 1 9 9 5 年的 2 5 年中该比例都维持在3 0 以上，平均高达4 1 。 对此，f 如w e s t o n 在( ( t a k e o v e r s ，r e s t r u c t u r i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 一书中所指出的，“许多此后的跨行业兼并缺乏可靠的概念基础，因而成为 此后数年中出卖的对象。确实，很多作者认为1 9 8 0 年的剥离活动是对6 0 年代不 明智的多元化的一种纠正。” b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 a ) 、l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 、s e r v a e s ( 1 9 9 6 ) 论证了公 司多元化经营策略会带来公司价值的显著减少。c o m m e n t 和j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 进一 步说明了采用多元化经营的公司并没有从多元化经营获得所谓的利益。此外， c o m m e n t 和j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 、j o h n 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 证明了在2 0 世纪8 0 年代越来 越多的公司采取专业化经营的趋势，而且专业化程度的增加与股东价值的显著增 加是相关联的。 就中国上市公司多元化经营的绩效而言，根据思腾思特中国公司( s t e r n s t e w a r t & c o ，c h i n a ) 对中国a 股、b 股、h 股1 0 0 0 多家上市公司的一项研究， 在1 9 9 8 、1 9 9 9 和2 0 0 0 年连续3 年中，8 6 家被定义为多元化经营的综合类上市 公司的e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 表现均远落后于市场平均水平。 以2 0 0 0 年为例，上市公司平均可以凭借每l o o 元资本创造o 6 7 9 元股东价 值，而这8 6 家多元化经营的公司却以每百元资本2 9 7 9 元的比率在破坏股东财 富。从绝对数量上看，这8 6 家上市公司2 0 0 0 年的总资本规模大约是7 0 0 亿人民 币，也就是这些公司在一年之中了吞噬了大约2 1 亿元的价值。从股东的角度来 看，如果这7 0 0 亿元投资在“平均”的公司身上的话，他们本可以获得4 7 5 亿 元的增值，由于选择多元化经营的公司进行投资，他们损失了2 5 7 5 亿元。 虽然况并不是所有多元化经营都会损害股东价值，但总体上多元化公司相对 j 二号业化公司存在折价却是不争的事实。既然如此，为什么追求多元化经营的公 导论 司不仪住中固，也在全世界广泛存在呢? 战略管理理论认为，多元化经营的动机一般来看有两种，提高资本使川效率 和分散经营风险。 提高资本使用效率一个很直接的动机是：原来的行业由于种种原因不景气， 或由于公司本身的原因无法在本行业内获得较好的发展，为了谋求生存和发展的 空问，公司决定把资本移向新的、被认为是更有希望的领域。 另一种常见的动机是要降低业务集中在一个领域内所造成的个别风险，即 “不想把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”。如同人们所熟知的那样，任何公司， 任何行业都有风险，其中有所谓的“不可分散的风险( 或称系统性风险) ”，也有 所谓的“可分散风险( 或称个别风险) ”。前者指那些无法通过业务组合来规避的 风险，而后者就是指那些可以通过“把鸡蛋放在很多个篮子里”来规避的风险。 从这个意义上讲，多元化经营实际上是证券投资组合理论在生产经营活动中的应 用。证券投资组合理论认为，金融资产投资组合可以由一种以上的金融证券构成。 投资人可以通过持有多种不同证券的方式，将隐含在个别证券中的风险分散掉， 但存在于证券与证券之间的共同风险则无法分散。通过多角化投资来分散的个别 证券风险，称为可分散风险( 或非系统风险) 。至于那些无法用多角化投资分散 的风险，称为不可分散风险( 或系统风险) 。当这一原理应用到公司生产经营活 动时，即为公司的多元化经营活动。然而，证券组合投资具有其特定的条件，如 果不加分析地盲目应用，必然陷入多元化经营的陷阱丧失核心竞争能力。运 用证券投资组合理论进行分散风险的要点之一在于，只有非完全相关的证券所构 成的投资组合方可分散部分投资风险。这项原理应用于生产经营活动时，就要求 公司在一定程度上放弃部分原有业务( 甚至可能是核心业务) 的基础上从事与原 有业务不相关的陌生业务。可满足这一要求的结果有时不仅不能降低风险，反而 会把原来的竞争优势丧失殆尽。这与多元化经营的目的相矛盾。 表面上看，多元化经营的动机似乎无可厚非，但结果却不如人意，不难推测， 公司多元化的背后必然有更为深刻的动因。 三、股权结构、公司治理与公司绩效的分析范式 事实卜，大量文献的研究表明，公司多元化是股东与经理、大股东与中小股 东之间代理关系的一个典型例证。从代理理论的角度来讲，山于经理不是公司剩 导论 余索取权的捌有者，他们为了增加自身效用而作出的决策可能会减少公司价值。 现代公司中所有者( 股东) 和管理者( 经理) 的分离，使得股东和经理之间肜成 种代理关系，经理被要求按股东的利益来行为( 管理公司) ，而实际上经理又 有着与股东不同的利益，因此，经理就会在行为上或多或少背离股东利益。 就改善公司业绩而言，对股东来说，它的资本可以迅捷地改而投向资本市场 上的任何公司。他不在乎是谁在哪个公司早为他创造财富，他只关心资本的成长 ( 时问对他们来说更重要) ，追求资本的高效率( 对他们来说风险的高低不是最 重要的，最重要的是收益一风险关系) ，不关心个别公司的存亡。因此，他愿意 通过资本市场移动资金，通过组合来降低风险。而对于经理，他们的利益被相对 地锁定在特定的公司里，他们倾向于( 比如说通过多元化经营) 降低经营风险( 哪 怕所选取的业务组合在收益一风险关系上并不是最优的) 和在他们负责的前提下 追求资本效率( 哪怕他们不得不进入一些陌生的领域，又要经历一段较长和较不 确定的成长期) 。 代理理论的基本假设是理性的经济人将选择最大化自身效用的行动。在所有 权与经营权分离的现代公司中，通常由经理作出决策而股东则承担这些决策对其 财富产生的后果，这样就产生了经理与股东利益冲突的可能性。1 在某些情况下， 经理可能会采取有悖于股东偏好的行动。这些行动包括向经理支付过多的薪酬、 抵制增加公司价值的接管要约或者逃避责任的偷懒行为等等。 股东与经理的这些利益冲突主要可以通过两种途径得到减少。首先，可以给 予经理恰当的激励促使其采取符合股东利益的行动，例如，如果经理自己就是大 股东，他们的利益就会和其他股东的利益一致；类似的，即使经理不是大股东， 也可以通过设计将其薪酬与股东财富挂钩的激励合约协调二者之间的利益冲突。 其次，公司董事会或股东可以对经理行为进行监控，但是经理的行动通常是不可 观测的，而且由于实施监控的收益和成本不对称，外部小股东通常缺乏足够的监 控激励，因此这些监控机制并非完善。 上述分析表明，代理问题可能与公司的股权结构相关。当经理拥有公司股权 中的更犬比例时，其利益与外部股东就更为一致，因此他们采取有悖于外部股东 利益的行动的可能性就越小；此外，随着外部股权集中度的提高，外部股东就会 导论 有更强的激励对经理的行动实施监控，这同样会降低他们采取有悖于外部股东利 益的行动的可能性。 公司治理实质上是在财产的委托代理制下，委托人对代理人进行监督和约束 的一系列制度安排。存现代公司制度中，所有权与控制权的分离使得公司管理者 与所有者的利益目标经常爿i 一致，从而管理者行为与公司价值最大化的目标发生 偏离。因此，如何通过有效途径控制经理的行为，以使公司价值达到最大化，就 成为企业理论和公司治理所要研究的重要问题之一。从公司治理产生的历史和逻 辑来看，它和股权结构有渊源关系，股权结构是公司治理的基础，公司治理又决 定着公司经营绩效。因此，股权结构、公司治理结构、经营绩效三者之间存在密 切的关系，只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构，进而才能保证公 司取得良好的经营绩效。由于现实中大量的公司多元化现象反映了股东与经理的 代理冲突，因此本文试图在股权结构一公司治理一公司绩效的范式中探讨公司多 元化的动因、多元化折价的机理以及对损害公司价值的多元化的治理。 第二节相关文献综述与研究进展 公司多元化经营是一个在理论界颇具争议的话题。目前国际上关于公司多元 化的研究经历了以下两个特点：第一、早期的对公司多元化的研究多集中在公司 多元化经营与代表公司价值的托宾q 的关系的研究( l a n g 和s t u l z ，1 9 9 4 ；b e r g e r 和o f e k ，1 9 9 5 a ；c o m m e n t 和j a r r e l l ，1 9 9 5 ；) ，即检验公司多元化经营是否存在 所谓的多元化折价( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) 。第二、在理论界基本承认确实存 在多元化折价的基础上探讨产生多元化经营的原因。 一、关于多元化折价的微观机理研究 大体而论，经济学界目前主要从三个不同的角度对公司多元化折价的原因进 行了分析。 第一1 种类型是从代理理论角度作出的解释。代理理论认为，由于经理不是公 司剩余索取权的拥有者，他们为了增加自身效用而作出的决策可能会减少公司价 值。根据代理理论的预测，公司经理从事多元化的动机来自两个方面：减少自身 特质性风险和从中获取私人利益。多元化叮以给管理层带来利益，例如他们可虬 导论 获得与管理一个更大的公司年h 灭的权力和特权( j e n s e n ，1 9 8 6 ；s t u l z ，1 9 9 0 ) ， 因为管理层的报酬与公司的规模相关( j e n s e n 和m u r p h y ，1 9 9 0 ) ，而且多元化降 低了管理层无法分散的个人组合的风险( a m i h u d 和l e v ，1 9 8 1 ) ，或者因为多元 化有助于使管理层成为公司所不能缺少的成员( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 9 ) 。结果， 即使多元化会造成股东财富的减少，管理层仍然坚持多元化策略。 第二种类型的解释主要围绕内部资本市场展开。在m i l g r o m 和r o b e r t s ( 1 9 9 0 ) 的理论基础之上，s t e i n ( 1 9 9 7 ) 研究了公司内部资本市场的低效率问题，并且专门 研究了多元化经营的公司在公司内各部门之涮是否进行有效率的资源配置的问 题。有关研究从两个方面证实了在多元化经营的公司各部门之间确实存在低效率 的内部资本市场。首先，l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 、s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 8 ) 等人发现在那些多 元化公司确实存在资源配置的扭曲；其次，b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 a ) 、 s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 7 ) 的研究发现，多元化公司的部门的投资不如单部门公司那样敏 感。 第三种类型的解释着重分析市场微观结构( m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e ) 与多元化 折价形成的机理。对多元化经营公司的多元化贴价产生原因的市场微观结构研究 主要集中在信息经济学这一角度。h a b i b 等人( 1 9 9 7 ) 建立的模型表明将公司按照 其所属行业分解成单独交易的公司时，这些股票反映了更多的信息。更多的信息 可以帮助经理层提高投资决策的质量，降低缺乏信息的投资者对公司价值了解的 不确定性。q i a ol i u 等( 2 0 0 1 ) 认为由于股票价格向经理传递了有价值的信息， 因此多元化造成的价值损失恰恰是信息制造不充分的结果，而如果有更多的投资 者愿意追踪并积极交易某种股票，经理将从股票价格中获得更多的信息，进而减 少公司价值的损失，利用他的模型可以解释多元化折价的形成及其横截面差异的 原因。 二、股权结构、代理理论与公司多元化的文献回顾 ( - - ) 股权结构与公司多元化的理论争论 战略管理和金融学领域的学者从不同的视角考察了多元化战略，并就股权结 构和多元化战略的关系得出了截然相反的结论。基于代理理论的观点认为多元化 反映了管理层与股东之间存在的根本利益冲突，因此股权结构与多庀化是相关 的；反之，基于管理理论的观点则多元化战略并不反映管理层与股东之问存在明 导论 显的利益冲突，因此股权结构与多元化是无关的。 为此以下我们对股权结构与多元化的经验证据进行了评论，大致而言，这些 证据有力地支持了股权结构影响多元化战略的观点。 a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 l ，1 9 9 9 ) 以及l a n e ，c a n n e l l a 和l u b a t k i n ( 1 9 9 8 ) 就 公司股权结构是否影响多元化战略曾经展丌了激烈的争论。尽管上述作者都对相 同的数据进行了类似的实证检验，但却得出了完全不同的结论。l a n e 等( 1 9 9 9 ) 总结道：“在理论和经验上几乎没有证据使人确信公司委托人的监控影响多元 化战略和收购决策。”相反，a m i h u d 和l e v ( 1 9 9 9 ) 断言：“有证据表明在公司 多元化战略和公司股权结构之间存在一种联系。” t 述争论主要围绕两方面的问题。首先，作者们在代理理论在解释管理层对 多元化态度的理论重要性上存在分歧。尽管a m i h u d 和l e v 认为多元化兼并可以 看成是管理层额外补贴的一种形式，l a n e ，c a n n e l l a 和l u b a t k i n 却认为代理理论 在解释多元化战略时的适用性是有限的，因为这些决策体现了管理层利益与股东 利益并不发生直接冲突的情形。其次，作者们在如何解释现有的所有权集中度与 多元化兼并的经验关系上也存在分歧。 本文认为，由于一般来说多元化公司相对于单部门公司的市场组合存在折 价，多元化战略的确在事实上体现了管理层利益与股东利益发生冲突的战略决 策。如果经理从多元化中获得的私人利益超过其私人成本，代理理论预测即使多 元化减少股东财富，经理仍然会维持这种战略。a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 提出的 “风险减少假说”是更广范畴的“代理成本假说”的特例，经理的私人利益表现 为个人资产组合风险的减少。遗憾的是，由于数据的限制，a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 和l a n e 等( 1 9 9 8 ) 并不能对股权结构影响管理层决策的假说提供有力的检验， d e n i s ，d e n i s 和s a t i n ( 1 9 9 7 ) 进一步发展了这种代理成本假说及其对股权 结构和公司多元化之间关系的实证含义。与上述研究的一个重要区别是，d e n i s ， d e n i s 和s a t i n ( 1 9 9 7 ) 不仅将股权结构与经理从事多元化战略的动机而且与其从 事多元化战略的能力联系起来。多元化的动机来自经理通过多元化获得的风险减 少的潜在收益与其所持股权价值的潜在损失的权衡，多元化的能力则取决于外部 股东的监控强度。d e n i s ，d e n i sa n ds a t i n ( 1 9 9 7 ) 提供的实证结果有力地证明， 多几化的可能性与公司内部人持股比例和外部大股东持股比例负相关。这些研究 导奄 成果支持a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 提出的股权结构影响公司多几化战略的论断。 ( 二) 代理理论、管理者行为与公司多元化 l a n e 等( 1 9 9 8 ) 认为，由于在多元化的战略决策中管理层与股东并不存在 明显的利益冲突，代理理论的预测不适用于对多元化的分析。但是最近的实证研 究证实了三个熏要的经验事实，这些事实表明一般而占，多元化的成本超过了收 益：首先，多元化公司的市场价值相对于单部门公司的市场组合存在折价；其次， 在美国公司中已经出现一股专业化程度上升的趋势；第三，伴随专业化程度的上 升，股东财富显著增加。z 如果多元化战略减少了股东财富，为什么管理层仍然不改初衷呢? 代理理论 预测，如果经理从多元化中获得的私人利益超过其私人成本，管理层将采取这种 损害公司价值的战略。a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 认为，由于多元化减少了经理未 经分散的个人资产组合的风险，多元化将使经理受益，但这仅仅是经理从多元化 中获得的潜在私人利益的一种。事实上，由于经理的薪酬与公司规模相关( j e n s e n 和m u r p h y ，1 9 9 0 ) ，并且多元化有助于使经理成为公司不可缺少的成员( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 9 ) ，经理还能通过与管理一个更大的公司相关的权力和特权获取 私人利益( j e n s e n ，1 9 8 6 ；s t u l z ，1 9 9 0 ) 。总之有许多理由使我们确信经理从多 元化战略中获得了私人利益，而由于这些战略减少了股东财富，因此一般来说， 在考虑多元化的战略决策时，管理层与股东之间存在明显的利益冲突。 既然公司多元化反映了管理层与股东的利益冲突，代理理论预测股权结构与 多元化战略之问存在着某种联系。随着管理层持股比例的上升，他们就承担了与 减少价值的决策相关的更大比例的成本，因此自然就不大可能采取损害股东财富 的决策。这样，代理理论预测管理层持股比例与多元化程度之间呈负相关关系。 需要着重指出，这一预测依赖于管理层从多元化中获得的私人利益不随管理层持 股比例而变化的假设，这一假设在一般情况下是成立的，但如果经理从多元化中 获得的私人利益来自其个人资产组合风险的减少，那么由于这些私人利益将随着 管理层持股比例的上升而减少，因此管理层持股比例将与多元化程度正相关。 代理理论也预测股权结构的其他方面将影响多元化的程度。特别的，就外部 2 b e r g e ra n d o f e k ( 1 9 9 5 a ) 、l a n ga n ds t u l z ( 1 9 9 4 ) 和s e r v a e s ( 1 9 9 6 ) 提供r 有关多儿化折价的证据，c o m m e n t a n dj a r r e l l ( 1 9 9 5 j 提供r 自关公刊专业化程度l 川的证据，b e n e ra n d o f e k ( 1 9 9 5 b ) 、c o m m e n ta n dj a r r e l l 1 9 9 5 ) 等提供r 有关股东财富伴随专业化程度lm 增加的证据。 9 导论 大股东( 即至少拥有公司外部发行股份5 的股东) 而言，代理成本假设预测多 兀化程度与外部大股东持股比例负相关。 由此可见，代理理论就股权结构与公司多元化战略的关系给出了可以被检验 的预测。与之相反的假设是股权结构与多元化程度不相关。除了认为多元化决策 并不表明管理层与股东存在直接的利益冲突，l a n e 等( 1 9 9 8 ) 还认为至少出于 两个理由使得代理理论的预测可能不适用于对多元化的分析：一是管理层行为可 以通过管理者理论更好地描述，根据这一理论，即使股东与管理层之间存在较小 的利益冲突，管理层也将倾向于为公司的利益服务；二是由于外部大股东缺乏评 估战略决策的充分信息，多元化战略不太可能受到外部大股东的影响。 综上所述，代理理论与战略管理理论就股权结构与多元化战略的关系得出了 截然相反的预测，归根结底，这一关系仍然是一个实证的问题，因此我们有必要 慎重评价相关的实证结果。 ( 三) 股权结构与多元化关系的经验证据 a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 和l a n e 等( 1 9 9 8 ) 通过考察1 9 6 1 1 9 7 0 年问财富 5 0 0 强公司的多元化兼并案例对股权结构和多元化的关系进行了检验一t 述作者 根据p a l m e r ( 1 9 7 3 ) 界定的股权结构分类，对股权结构不同的三种公司的多元化 兼并案例进行了比较。其中，强所有者控制型的公司中最大股东至少持有3 0 的股份，弱所有者控制型的公司中最大股东持股比例介于1 0 3 0 之间，其余 的公司被划分为管理层控制型的公司。 但上述实证方法并不能就股权结构和多元化程度的关系提供强有力的检验。 首先，作者们对多元化兼并的界定较为主观，这个问题也是a m i h u d 和l e v ( 1 9 9 9 ) 和l a n e 等( 1 9 9 8 ) 争论的一个方面；其次，作者们将样本中的兼并案例按照r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 采用的多元化指标进一步细分后，所得到的子样本容量并不足以推出有 意义的结沦；最后，作者们对股权结构类型的划分没有区分公司的内部人和外部 股东。因此，个c e o 持股比例为3 5 的公司就被界定为强所有者控制型，而 与一个c e o 持股比例为1 、外部大股东持股比例为3 0 的公司相混淆，显然 这种分类方法使结论无法区分大股东的激励和监控效应。 虽然作者们都承认所有权指标的局限性，但却囿于1 9 6 1 7 0 年问数据采集的 困难。l a n e 等( 1 9 9 8 ) 曾试图通过研究1 9 8 0 8 7 年间大型兼并案例的样本克服 o 导论 这问题，但可惜他们只检视了兼并类犁和外部人股东所有权的关系，尽管这种 方法检验了大股东的监控效应，但忽略了内部股东重要的潜在激励效应。 d e n i s ，d e n i s 和s a t i n ( 1 9 9 7 ) 尝试通过1 9 8 4 年9 3 3 家v a l u el i n e 公司的横 截面数据研究股权结构和多元化程度的关系，作者们采用了五种不同的多元化指 标：拥有多部门的公司比例、管理层报告的部门数目、c o m p u s t a t 分配给公司的 4 位数s i c 代码数目、基于收益的h e r f i n d a h l 指数以及基于资产h e r f i n d a h l 指 数，这些多元化指标具有更为广泛的代表性。 d e n i s ，d e n i s 和s a r i n ( 1 9 9 7 ) 表明管理层持股比例与多元化程度存在强负 相关关系。例如，在管理层持股比例低于1 的公司中，有7 9 的公司从事多种 业务，而管理层持股比例超过2 5 的公司中，相应的比例仅为3 9 。在检验方 程中采用不同的多元化指标以及考虑其他影响多元化程度的因素后，结论仍然成 立。作者们还表明多元化程度与外部大股东持股比例之问存在显著的负相关关 系。上述结论支持了这一观点，即管理层持股比例的上升减少其从事损害公司价 值的多元化的动机，而外部大股东持股比例的上升则削弱了管理层从事这种战略 的能力。这些结论与a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 的差别在于，它们不支持管理层多 元化的动机是减少个人资产组合风险的假设，同时，它们支持代理成本的假设。 三、本文的贡献 基于代理理论，对于公司管理层从事多元化动机的解释大致分为两类。第一 种