（国际贸易学专业论文）运行委托代理理论分析投资基金的发展取向由封闭走向开放.pdf

摘要 pd 3 3 7 4 9 9 理论可以指导实践。在我国推出开放式投资基金之前，有必要进行一番理 论分析。本论文所做工作就是运用委托一代理理论来详细论证开放式投资基金 对封闭式投资基金的优势及优势所在。通过将委托一代理模型稼接于投资基 金，我得出了封闭式投资基金与开放式投资基金的两类不同的激励合同。比较 这两类不同的激励合同，得出开放式投资基金比起封闭式投资基金存在以下优势： 。p 能够降低基金管理人的风险成本； 2 0 能够提高基金管理人的敬业精神； 妒能够提高基金投资者的期望利润。 关键词：封闭式投资基金开放式投资基金委托一代理理论激励合同 a b s t r a c t t h e o r yc a nd i r e c tp r a c t i c e w js h o u l dd os o m et h e o r e t i c a l a n a l y s i s b e f o f eo p e n e n df u n d sa r ep r a c t i c e d s o m e t h i n gh a sb e e nd o n ei nd e t a i li n t h i s p a p e l t o d e m o n s t r a t et h e a d v a n t a g e s t h a t o p e n - e n df u n d so w nw h i l e c l o s e - e n df u n d sd o n ta n dw h e r et h ea d v a n t a g e sa r eb y u s i n gp r i n c i p a l a g e n t t h e o r y b yi n e a n so fg r a f t i n gp r i n c i p a l - a g e n tm o d e lo n t ot h ei n v e s t m e n t f u n d s ，id i s c o v e r e dt w od i f i e r e n tk i n d so fi n c e n t i v ec o n t r a c t s ，w h i c hb e l o n g s t o o p e n e n d f u n d sa n dc l o s e e n df u n d s s e p a r a t e l y s o m ea d v a n t a g e sh a v e b e e nf o u n di n o p e n e n df u n d sb yc o m p a r i n gt h e s et w os o r t so fi n c e n t i v e c o n t r a c t s 1 0l o w e r i n gf u n d m a n a g e r sr i s kc o s t 2 0i n c r e a s i n gf u n d m a n a g e r sw o r k i n g e n t h u s i a s m 3 0r a i s i n gf u n di n v e s t o r se x p e c t e d p r o f i t k e y w o r d s ：c l o s e - e n d f u n d o p e n - e n d f u n d p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y i n c e n t i v ec o i l t r a c t i 1 二- - i - - - 月u舌 将投资基金做为我的硕士课题。缘于逐渐兴起的投资基金热潮。 作为证券市场的机构投资者，投资基金受到管理层的高度重视。在 目前我国证券市场上中小投资者居多的情况下，为稳定股市，防范 股市风险，管理层更加意识到投资基金的极端重要性。自从证券 投资基金管理暂行办法颁布以来，我国陆续发行并上市了十多家 新的证券投资基金，其规模较以前上市的老基金大了许多，管理也 规范一些，但比起国外资产额庞大的基金，则相去甚远。然而，不 可否认，它们确已成为我国股市稳定的中坚力量。 不论过去的老基金，还是现在刚上市的新基金，它们都一律采 用封闭式基金作法。虽然不论学术界还是管理层都逐渐意识到必须 发行开放式投资基金，但开放式投资基金迄今为止还未出现。关于 封闭式投资基金与开放式投资基金之间的优劣争辩已有多年，这方 面的文章也经常见诸报刊、杂志。它们从多方面来探讨封闭式投资 基金与开放式投资基金之间的差别，比较它们之间的优劣，具有一 定的说服力。比如说：从基金管理人的道德风险，从路径替代理论， 从委托一代理关系等方面来论述。投资基金的委托一代理关系是显 而易见的，但在如何利用委托一代理理论来论述开放式投资基金比 起封闭式投资基金更为优越方面，它们的研究还不够深入。我的工 作是在他们的基础上继续深入下去。通过利用委托一代理理论，将 委托一代理模型稼接于投资基金，我得出了封闭式投资基金与开放 式投资基金的两类不同激励合同，通过比较这两类不同的激励合 同，从而得出：开放式投资基金比起封闭式投资基金，一是可以降 低基金管理人的风险成本；二是可以提高基金管理人的敬业精神； 三是提高了基金投资者的期望利润。 全文框架结构如下：( 共分四章) 第一章投资基金的定义及分类首先从经济角度与法律角 度给出投资基金的定义，然后分别阐述封闭式投资基金与开放式投 资基金的定义及发展现状。 第二章投资基金的一般比较及其委托一代理实质首先从 一般意义上阐述封闭式投资基金的天生缺陷及开放式投资基金的后 发优势。然后对投资基金的管理人费用及委托一代理实质作出分 析，旨在引入委托一代理理论，用该理论论证开放式投资基金的优 越性。 第三章委托一代理理论首先引入信息经济学。信息经济学 是非对称信息博弈论在经济学上的应用，而非对称信息是指信息被 某些参与人拥有而另一些参与人则不拥有。根据信息非对称性的两 个划分，可以将信息经济学分为两类：一类是委托一代理模型，一 类是逆向选择模型。而委托一代理模型中的隐藏行动道德风险模型 则贯穿第二章与第三章。其次分析委托一代理理论的基本框架及模 型化方法。委托人与代理人都是效用最大化者，在无法观测到代理 人行动的情况下，只有首先满足代理人的参与约束和激励相容约束 两个条件，方能实现委托人的效用最大化，这就是委托一代理理论 的基本分析框架。它有三个理论模型：一是状态空间模型化方法， 二是分布函数的参数化方法，三是一般化分布方法。最后论述信息 对称情况下激励合同的设计。在信息对称情况下，激励合同可以根 据代理人的努力水平af 1 ：出，即可以使用“强制合同”，而无须激 励相容约束条件。委托人的问题是选择努力水平a 和激励合同s 协) ， 满足代理人的参与约束( i r ) 条件，从而实现自身效用最大化。 分两部分讨论对称信息情况。第一部分讨论信息对称情况下 的风险分担合同，有二= 五，即信息对称情况下，委托人与代理人 ? ， 收入的边际效用之比应该等于一个常数。第二部分讨论信息对称情 况下，代理人的最优努力水平。 第四章封闭式投资基金与开放式投资基金比较研究这一 章是全文的核心部分，共分四节。第一节给出两个基本概念。第二 节讨论非对称信息情况下的激励合同，有两类：一是当可观测变量 为产出万时的激励合同s ( r r ) 。其最优合同决定公式为： 笺群吼以卜船， l “一( ，r ) ) 一 ) 。 而在对称信息情况下，鬻= 旯，可知：在非对称信息情况下， 钱瑾入靛竣入冀饔一定懿滚动牲，其渡动蔑箨与钕然辜舞器耨嚣 验概举，。r ) 的变化有关。二魑当可观测变蜃除产出硝以外，遄脊z ( 货舔供给，勇一企篷懿载滤等) 霹翳激磁音露s ( 帮，。蓑最伉台 同决定公式为： 生生= ! ! 苎! 曼照。五十( 1 l 点! ! 塑l 豇( s o r ，：) )冉栉( 霈，三) 由上式可知，代琳人的收入间样具有波幼性，由似然率专鬻决 定。第三节论述封闭式投瓷基金与开放式投瓷基金黪激聚合麓分裂 类骰予虢上嚣粪不霹麓澈殛金同，疆却酶有差象。辩溺式投资萋金 的激励同根据綦愈每股净资产x 作出，即5 ( ) = s “) ，而开放戏投 资基金的激励合同则根据基金每股净资产x 和基惫单位总数z 作 出，静s ( ，) 2 s ( x z ) 逶过毒 筑推导，褥窭t 它镪不题翡激聚合裁。 封闭式：群“州卜嬲) 开放式：觜= a 十弘e ；一兽；辫， 根据这蕊种不同激麟合同的对陡，可以褥如开放式投资基金优越予 羹薅式投资基金，葵装慧挫有三轰，蓊爨糍逡。簸赡苇对我鬻发 展开放斌投资基焱作一些思考。尽管开放式投资基金在运作机理上 优越于封闭式投资蒸金，但是在我国现阶段，条件迸没充分具铸， 不宣过晕推窭。零节跌多个方瑟砖我匿设立开放式投瓷基金佟爨t 一磐愚考。 第一章投资基金概念界定及分类 1 1投资基金的定义 1 1 1 、经济角度的分析 “投资基金”是一种新型的投资方式或投资制度。完整的表述 应是：投资基金是汇集不特定多数且有共同投资目的的投资者的资 金，组成一个一定规模的信托财产，交给代理投资机构进行专家管 理，主要分散投资于股票、债券等各种证券和其它金融商品上，获 得收益后，由投资者按出资此例分享。简言之，即“集合投资，专 家经营，风险分散，共同受益”。 “投资基金”作为集合分散的资金，集中投资的统一称谓，是 我国所特有的。在国外，投资基金有不同的提法。比如在英国被称 为“单位信托基金”( u n i tt r us tf u n d ) ，美国称为“共同基金”( m u t u a l f u n d ) ，日本、韩国和我国台湾、香港等地，则称为“证券投资信 托基金”。尽管称谓各有不同，但从经济角度来分析，投资基金具 有如下共同特性： 1 、共同投资。即由不特定的广大的社会投资者作为投资主体。 他们为了共同的投资目标和利益要求，自愿按照一定的组织形态( 公 司型或契约型) ，将各自分散的小额的资金组成具有相当规模的集 合式共同投资基金，以取得在各自分散条件下难以达到的规模经济 效应。 2 、专家经营。在分散条件下难以做到委托专家经营，并且经济 成本也不允许。在集合投资下这一问题则迎刃而解。无限分散的资 金积累成庞大的基金，就有可能而且也必须委托给精通投资专业知 识的专家群体组织一一专业的代理投资经营管理机构，遵循“受众 人之托，代众人理财，科学高效运用”的宗旨，以实现最佳的投资 收益，返回给投资者。 3 、组合投资。组合投资的目的就是分散风险，提高收益。在集 会条磐下，霹戳按照资产选择理论与缀会投炎理论避行多元证、多 样化、多种类的投资来实现这个强的。 4 、共掇风险。在投资基金制度下，专家缀营是商人性的、理性 豹，最终的投资风验巍投资者共湖承担。但这类风险除不可抗拒的 情况箨，慧楚眈个髂分散投资懿菇险小簿多。 5 、共同受益。与效担风险相对应，集合投资的所有收益都是由 投资者共间享受的，专家经营并不参加利润分配。只收取必要的劳 务费躅与逡警毙铡翡越颥经营巅瀵奖藏。 1 1 2 、法律角度的分析 仅仅从经济角度给基金下定义是远远不够的，因为备种形态各 髯的投资蕊金尽管其所蔽据的经济原理只有个，但都露各静不同 懿法律稳逡，鼠实黢鹣情凝看，态子各莺、器缝区发展投资基金戆 历史不同，依据的背景不同，投资基金运作的法律模式也不同。因 而使得投资基金法律上的定义也曩：尽一致。 歇世爨藏围看，投浚基金运 乍憋法簿形态主要毒嚣类；一是公 简形态( t h ec o r p o r a t et y p e ) ，二戆契约形态( t h ec o n t r a c t u a lt y p e ) 。 公司型旗金是依据公司法而成立的投资基金。即基金发起 入发起组织以投资为弱的匏投资公司( 或日q 蒸金公司) ，发行投资 藜金股份，投资耆购饕基金段徐、参与共同投资静僖耗瓷产形态。 投资者作为基金公司股东，具有股东的所有权力，即议决权，利菔 分配请求权、剩余财产分配权等，璇非受益i 正券持有人，因为受益 诞券拷毒入不享受簸寒粳秘，只霉受裂蕊努瓣毅鞍裂余辫产权利。 在公司型投资基金中，投资者虽为股东，可经由董事会选出的董枣 长行使控制权，但事宓上，投资公司不从事实际经营，而委托专门 麴投资管理嘏构，郎蕊金管理公弼避行实际遮馋。不仅藏金投资者 无权，连投资公司薹攀会亦徒存形式。 契约型基金，又称信托型基众，是按照信托法i f i i 设立的投 资基金。即由委托人麓受托人或口q 托管人之间订立信托契约，双方 敲照售托獒终运援与繁瑾售琵魏产静基金缝织形态。葵终鍪基金参 与人有三个，即：委托人、受托人、受益人。由委托人即基金管理 人，发起组织基金并负责基金的日常运作管理，受托人即基金托管 人，依据信托契约保管信托财产、会计财务核算、投资成果分配， 受益人即基金投资者通过购买基金受益凭证，而获得收益的权利。 公司型基金与契约型基金是依据不同的法律而成立的，因此， 它们之间具有一些区别。其区别如下：( 1 ) 公司型基金只有两个当 事人，即：基金公司和基金股东，它们之间的权利义务关系以及基 金的管理、运作、分配完全依公司法的章程来办理；而契约型基金 则有三个当事人，即委托人、受托人及受益人。它们之间的权利义 务关系以及基金的运作应依据信托法与信托契约来办理。( 2 ) 在公 司型基金中，投资者的资金构成公司资产，换言之，基金通过公司 的形态，从而具有了法人的资格。而契约型基金，则不具有独立法 人资格，投资者的资金属于信托财产。( 3 ) 公司型的基金属公司所 有，原则上公司可以自行管理和安排；契约型基金则是一种信托财 产，为了防止利益冲突和保护投资者的利益，基金的管理与保管必 须彻底分开。( 4 ) 公司型基金的投资者的地位是股东，其所持有的 基金股份是其权利的象征，凭借所持基金股份享受股息与红利：而 契约基金的投资者的地位是受益人，其权利的依据是受益凭证，其 利益分配属于信托收益的分配。( 5 ) 在公司型基金中，依照公司法 的要求，必须设有股东大会，作为基金的最高权力机构：契约型基 金依信托法原理建立，并不要求设立受益人大会。 无论是契约型基金还是公司型基金，都有开放型( o p e n e n d t y p e ) 和封闭型( c l o e e e n dt y p e ) 之分。这种区分影响到当事人之 间的权利义务构造。因而也具有法律上的意义。下文主要就此分类 展开论述。 1 2 封闭式投资基金定义及发展现状 封闭式投资基金，是指基金单位的发行总额在发行开始时就已 确定，显獒骞霾定豹封翅赣疆，在魏越翅鬏骚蠹，基金攀霞甄不可 随机贿买，也不可随时焕回，蔼必能通过上市褥以转让流遵。基金 行市由市场供求来确定。 在我国，现已发行的额老基金，均为封闭式的，它童要包括两 个部努：簸1 9 9 7 每1 1 兵霉务陵 菠券委矮毒涯券投资麓金管理暂 行办法为界，一个部分是在此前由中国人民总行、分杼及各地人 民政府批准设立的，据统计这一部分有7 5 家麸约近1 0 0 亿元人民 摹豹原始嫒模；另一部分_ 莛蘧嚣投攥迂券投蜜基金警疆餐簿办法 由中国证瓣会批准设畿的，1 9 9 8 馨共设立1 0 家额证券投资基金， 19 9 9 年到目前为止。也已成立12 家证券投资基金，目前仍在发展 之中。 在莺乡 ，封闭式 蒌券投资萋金静发展基鸯l o o 多年懿疆史，凌 已发展得楣当成熟。墩早的具有现代意义的封闭式投资溅金产生于 l8 6 8 年的英国，当时，家名目旷海外与殖民地政府信托( t h e f o r e i g n a n dc o l o n i a lg o v e r n m e n tt r u s t ) ”豹基金在泰疆摄上稳登繁 托基金广告，蕃集社会闲散资金，委托熟悉海外经济、政治情况的 投资专家投资于殖民l 甄政府公债镣证券，这也是历史上第一只投资 基金，它越以封闭式形式出现的。在这以后的半个多世纪里，英国 酌投资基众全部是封闭式静，获l8 7 0 年戮1 9 3 0 年鳃6 0 年阕，霄 2 0 0 多家封闭式基金禚荚国各地成立，1 9 3l 华，英国出现了世界上 第一个以净资产值向投资者买回瑟金单位的熬金，这便熄开放式投 资基金静缝影。 在英嚣，封闭式基众叫投资信托基金( i n v e s t m e n tf u n d ) 开放 式基金叫单位信托基窳( u n i tt r us t ) 。在1 9 8 5 年以前，英国的封 闭式基金资产觏模一崽超过嚣效式基金的资产觏模。在遮一年，开 放式基金的资产蕊模甓次超过封阕式基金瓣资产靛模，这2 0 3 亿荚 磅，而封闭式基金的资产规模则遇居次席，仪为1 9 2 亿舆磅。在这 之后，开放式投资基众获得飞速发展，到1 9 8 8 年，其资产规模已 楚封闭式羧疑基金资产栽模豹嚣绥。其令数纛爨1 9 8 l 霉5 2 9 令增 7 # 蚕1 9 8 8 每懿1 2 5 5 令，蔼潮颓瓣羯式投资鏊金麴个数粼鑫2 0 2 令 减至1 6 2 个。 投资蕊金起源予荚国，却盛褥于美隧。1 9 世纪8 0 年代封闭戏 投资蒸垒坡弓| 入荧鬣，壹至_ 本毽缌2 0 雄代麓期，嚣阙式基金一纛 在美鼷占镶主霉穗谴。 9 2 9 霉1 0 秀，蓑嚣殷袁器默，菇凌式毅资 基金通过发行优先股、债券形成的财务校样，从事超额投资，以圈 敷枣，却举糕大零已丧，予楚纷纷倒蠲。熬令3 0 冬代，美阉投凌 基金麓入滓顿获悉。藏乃 鏊器经济蔻辍造成鹣瑟鬻。懿辘过嚣，荚 国政府为傺护投资者的利益，期强了对涯券帮场的簸管，先麟涮寇 了1 9 3 3 颦的诞海淀、】9 3 4 奄兰的i 正羚嶷易法，针对投泌基愈 潮定了1 9 4 0 每瓣投资公镯法，1 9 4 1 霉貔投瓷黢游法蒋滚 篾，健美溺鲍投瓷蒸金遂久了稳藤发震豹软道，辩翅式基金与嚣款 式基众都获得了长足的发展。然而，通过以下数据分析，我们不难 发瑷：开敬式疆券投资基金熬发震要邃逶越过越闭式投资基念的黢 震。鼓蠲式涯雾投资罄金豹慧资产颓获1 9 4 6 年豹6 、t 览美嚣瑷翱 到1 9 6 6 颦的1 1 6 7 亿美元。我阐有些学者椴据这一绝游数字褥融封 闲式投资耩金并没露萎缩，丽魑仍在发展瓣结论，假鼹，这结论 龆不缝掩诲篓麓筑投资基金在荚瀑投资基念孛赁蠢静颧毫大骧萎镄 靛攀褰。镬诧潮藤，美翟静嚣敖式投资蓥惫的惑瓷产簸麸1 9 4 5 肇 的l 3 亿荑元迅遮猛增到1 9 8 8 够4 月雏5 殍亿美冗，它在美灏投资 基金巾掰苦羚鬏获6 6 撵麓戮9 7 ，嚣鼓蠲式基众粥麸3 4 - f 降戴 3 。 农困本，9 0 零代以前单锭型基金( 灏似于封闭式瓣金 蠢绝大 多数，遗煳型基金( 等同予拜敞式基念) 满于扶簇圭也谯，徨9 0 零 饯辨嚣臻瓿茇奎了投零注鹣变饯，遥麴型投资墓垒资产达努肇馑黧 投资蒸金滚产弱两倍左右。 所以拜放式藻瓮融经成为馓辨上投资潦金的熬本设立方式，窀 毽翔羧髫】疆示了我瓣投资蒸金瓣发曩方羯。 g 1 3开放式投资基金定义及发展现状 所谓开放式投资基金就是指投资基众发行份额戏基金单位总数 不困定，随着枣场滚滚、投瓷翥震求翱蒸金表溪羲 ；灵活交动t 投资 者可以按基金的报价在规定的营业场所随时申购基众单位，也可以 随时将手中持有的基金单位赎回给发干亍机构。收回投资。基金的报 徐按蒸金荸谴资产净僮计算，娃每天熬l l 殳表馀诗冀漱基金的总资产 值，捆除负债之精得出基金的净资产总值，戳净资产总值除戳已发 行的蕊金单位总数即可得出赫金单位资产净值。 基衾单位净资产僮= 吾主筹鬻塞罴 基金单位的申购价和赎阐价根据基众单位净资产傻而定。 申购价= 基金单位净资产假十购买费用 赎隧价= 基金攀位净资产俊赎回费用 开放式 歪券授姿基金鞠獭现要琵封溺式谖券投瓷基金豹爨现晚 了五、六十年。嫩界基金发展史从某种意义上来说就是从封闭式基 金走向开放式基众的历史。世界各地一般都是先肖封闭式基金，后 毒舞数式基金。璇赛上篱哭舞教式援瓷基金是予1 9 2 4 年3 羁1 2 目美阑波士顿的码萨诸塞金融服务公司设立的马萨诸塞投资信托基 金，但比起l8 6 8 年英国成立的第一家封闭式基金聚晚了六十年左 右的瓣闻。尽管拜放式证券投资基金的出瑷要比封 l l 式证券投瓷基 金晚褥多，毽萁发展速瘦却远远超出入们的想象，遥遥领先予封闭 式证券投资基金。以下有数据一例：19 9 6 年，美国开放式基金资 产为3 5 3 9 2 万亿荚元，封闭式基金资产仅为1 2 8 5 亿美元，开放式 基金资产与羹溺式基金资产之篦达到2 7 ，5 4 ：l ；嚣孬在1 9 4 0 攀，美 国开敞式基金资产仅为4 47 亿美元，封闭式基金资产为6 1 3 亿美 元，歼放式基金资产与封曲j 式基金资产之比仅为0 7 3 ：l 。 篱零敕数据鹜羼必鸯其不可逆转懿囊然趣簿，本论文鏊在探讨 该内谯规律，我出开放式证券投资基金的真正优势所在。戳下仅从 开放式证券投资基金与封闭式证券投资基金的运作机理上，对它们 作一简要对比分析。 1 、从基金份额上看，封闭式基金的份额在封闭期内固定不变； 而开放式基金，其份额可以增减变动，它随时接受申购和赎回。 2 、从基金存续期限j ：看，封闭式投资基金有固定的存续期限。 期满之后一般应予清盘；而开放式投资基金则无固定的存续期限， 理论上可无限期的存续下去，但这是一个美丽的陷井，其实要看此 基金的经营好坏而定。经营得好，投资者则争相购买基金股份，基 金资产膨胀，则存在期限较长；如果经营不善，则投资者会争相赎 回其所持基金股份，基金资产会急剧萎缩，及至清盘。因此说，开 放式基金一般也有一定的经营期限，要视基金管理人的水平而定。 3 、从交易方式上看，封闭式投资基金一般在证券交易所上市 或以柜台方式转让，交易是在基金投资者之间进行，只是在基金发 起接受认购时和基金封闭期满清盘时交易才在基金投资者和基金经 理人或其代理人之间进行：而开放式基金的交易则一直在基金投资 者和基金经理人或其代理人( 如商业银行、证券公司的营业网点) 之间进行，基金投资者之问不发生交易行为。 4 、从交易价格上看，封闭式投资者基金的价格，由市场竞价 决定，可能高于或低于基金单位资产净值( n e ta s s e tv a l u e ) ，基金 的单位资产净值公布时间一般较长，比如三个月、半年不等；而开 放式投资基金的交易价格，则由基金经理人依据基金单位资产净值 决定，公布日期是连续性的，每个交易日公布一次。 5 、从适应市场情况一i 二看，封闭式投资基金主要投资于规模较 小、开放程度较低的市场；而开放式投资基金主要投资于规模较大、 开放程度较高的市场。对：j 二这一点，并非普遍规律，在美国这样成 熟、发达、开放的市场经济国家，封闭式投资基金也并非销声匿迹， 同样具有其生存的土壤，j 不过一般投资者，包括大的机构投资者 更加偏爱开放式投资基金而已。而在东南亚等市场经济并非十分成 熟的国家和地区，开放式投资基金也早已引入，并非只有封闭式投 基金，只楚忑处于封 l l 式投资基念发展的爨熊时期。 6 、觚镣瑾难度上褥，封闭式麓金的管理滚度较小，蒺金资产霹 以在基金封闭期内从窬运作，而歼放式基金的管理难度较大，基盒 资产的投资组合要求黼，要随时威付投资者的认购或赎阐。或许这 踅是我餐大力呼蟹褒中鏊发震拜数式授资蘩金嚣较毫袋靛嚣毽瓢 在。直观地说，就是“没有压力，就没有动力”，很显然开放式赫 金因为随时应付赎回( 即兑现) 的需要，一方面，要保持一定的现 金头寸，鞭漉动瞧强鹣资产，另方嚣要科举警理、运馋良好，否 则基金瓷产会因“挤撬”而出现急利萎缡，乃至涛盎，邀样就闯接 保护了基众投资者的刹益。 第二肇投资基金熬一般拖较及其委托代理实鹱 2 1封闭斌投资基金般理解 我滏撩餐基金是密9 0 攀筏鑫笈嚣嫱起步戆，舔举魏褥弱逸袋取 了封蠲藏萋金携形式，这奁我麓警嚣寸渍滚下，燕毒菸辩学道理翁a 第一，我图基众实践闲0 刚起步，缺泛经验莽h 有远见卓讽的专业管理 太考。袋爨鹭鲻蕊萋念襻洼羧嚣效焱瑟予警疆+ 爨霆是菠篾搂籁建， 蒸金管穗入在蕤金瓣蠲麓逛霹戳献褰运俸，孺不崧褴，泠爨产被黩鬻 瑟萎镲；第二，当瓣， 睾为蒸鑫鬟要投瓷帮塌黪我国黢豢炎缝予熬 疹酚段，属耨必投带，其市场容蹙霄艰，对基金靓横选溅较大的隈 糍；热谴鏊垒器菝，睡其垂凑没鼹，爨程瀵瓣会造藏蕊佥瓷产惑麟 膨胀，体为机构投资错，则非假越不郅稳定股市的作用。反i i i i 会潦 戏羧牵动蒺，大起大薄，这骞逡次巢管理巍禺刨嶷基金靛拐裘；纂 三，嚣潮式蒸袅筑模麟定，主警筏荧露基鑫靛鬟瓷惑爨赫子鍪控； 繁酉；毽鉴了獭对一般发震中爨零发震疆券投资基金瓣缝验，蒸塞 起步之裥，一般采取纣闭式。所以。我圜的投资基金从封闭式开始 越步，麓黎当黠斡鼹髂臻境期憾提分不嚣鳇，是霹敬毽鳞载。 毽蕊，母簿讳富，菇露戴投滚蕤金长勰驻来痒受我溪投资蒸叠 的唯一躞式，也造成了些不嚣忽视的闻题。不蟹是避去发错熊澎 蕊金，谶感现在上市酾新基众，由于其其肖封闭拭的鼹嗣特性，在 逡终过鞭串，黎露爨翅下一熬鲻麓： 第一，基灸在深淤话交掰上市交荔，麓劐带繇躺辩黼蔽蘩觳酶 炒作，= 级市场价格不同程度地满予其单憾资产净值，形成极大的 = 缀市璐藏验，耽麴避，1 9 9 8 每撩宠上露豹两家囊蒸鑫嚣嚣霸鑫 泰一主搿藏雩| 超广犬审枣嚣篾蕊热情遥薅，最后滤裂每黢2 毒元， 溢价离遮1 4 0 。这麓有违瓣溺斌萋金作为种投资工嚣的零臻静， 就象将钱襻入银行或购买债券泉投资，而凇购买股票带海投机的性 蕊，是为获彀玩袋戆怒魏浚薤，鼯羧惠、鲑鬟，褥菲获鞭瓷零瓣褥。 l 慧 然瑟在成熬泰场上，嚣阉式基金瓣其荸搜凌产净篷却蠢一定程度的 “贴水”，即低予其革位资产净德。 第二，基金投资糟的基金投资理念扭曲，一般不是从基金经联 人的专家耀财中获取投瓷收益，颓是力图从射闭式基金的二级市场 差徐孛获敬授瓿浚盏，这耱疆诿豹投资理念麓今镶没蠢褥弱壤本糍 转。比如前一段时间上市的基金湘证，被机构大户疯狂炒至十元藏 右，远远偏离基金单位净值。这种状况缘予封闭式基龛上市交易性 凌，将其等同予毅鬃，若羼时鸯劳放式基金佟示范，刘鼹闭式基众 不会受到股票般的炒俸。 第三，不菲的基众经理费费率及不论盈亏都照收的基金经理费 收入，反 | 突出对新老基金的经理人没有形成风险与收藏耜对称的约 寒撬锻。众黢弱翘，投资者瓣巅薤是被藏在善要霞耋懿，违害投资 者的利益，必将受到市场的“唾弃”，这或许就是“基金热”再也 热不起来的缘故。现在，政府出螽了一系列刺激消费和投资的措施， 镶牙利息一蹲秀洚，瑟至爨了对潮惠热收利息魏熬羹亟步，囊薅增发 大量国库券以刺激投资，真可谓“财政与赞币政策”双管齐下，德 商品与股隳市场却波澜不兴，难现昔日繁荣景象，老酉姓的钱宁愿 被在银行，丽不愿投入股市，也不愿交由水警低下的不愚进取的纂 金经理入手中侵锤零龛。没有魄镶行储蓄燹为淫恕懿投资工吴，蠛 许我国现有投资基金成该承担定的责任。然而，在美国等发达瞰 家，基金舭与银行业、保险业已呈“三足鼎立”之势，在美国，旗 金选翡发髅羧摸现已越过壤孬照，羞辏藿憨鬈耱l5 0 ，霹怒瑟翘， 开放式基龛的功劳燕决定性的。这也是本论文对开放式投资基金避 行比较深艨次理论探讨的主要原因之一。 以上翘题的出现。来自封闭戏投资基金掰固有的“天生缺陷”， 潋下，我锅试对敬上瓣题作一登浅层斡瑾论探讨。 一只投资基金有磷个主要的参与人：基念投资者与艇金管理人， 基金投资辫将其自有资产交由蒸金管理人进行更为科举地运作、瞥 瑾，是麓季耄戆产生魄蒺独立运终翼褰熬惑耩经济效应。在秀者关系 孛，基金投资考楚予繇套者豹遣经，纛基金繁理入粼楚予经营耆戆 地位。因此。投资基众是一种典溅的所有权麓控制权福分离的制度- 作为基金赘产的所有者，投资人拥有基金投资收益的剩余索取权， 承担着基众投资经营的最终风险，因此，按理说保证投资入的收藏 楚基金謦瑷入及其它参与入应尽的义务。德蔻。由于投资基金的滚 产所有权岛控制权已经完全分离，投资者能谮获得理想收益水平。 并不取决于投资者的个人愿望，黼取决于爽际控制基金资产的基众 警理久豹承擎彝努力稷菠，戳及蔟宅参与久鹣工 睾莰掇瞧。 然而，市场经济巾，每个参与者都是理性的，它们的行动总要 首先满足翻已的效用最大化水平。管理人越努力，因努力而产生的 受效用越大，为弥蛰努力所产生的受效用，其收入求平则应摆应增 加。僵是，基金管瑗赞的获取，黪不翻予辩闭式投瓷纂念管理入提 高其努力水平，从而增加基金投资者的收靛。 根据证券投资蒸金管理暂荦子办法规定，管理人与托管人的 浚入都是激基金每嚣译继熬净资产秀基准，羧爨一定豹嚣分毙( 繁 理人为每年25 ，托管人为每年2 5 ) 逐日计算，每月提取一次； 投资人的收益是以个会计年度为单位计算。具体计算公式如下： 管理人每爨收入= 基金巍基豹净资产浮话壤x2 s 当年天数f 1 ) 托管人每嚣费用= 扣除篱瑷入收入的囊疆净资产评佑值x 2 5 当年天数( 2 ) 投资人收施= 基金年总收入管理人收入 托管人费用其他w 以在收益中扣除的费用( 3 ) 壅上瑟豹分配篾蠲我铜看到，投资久豹毅益毒基金憨浚入垂稳 关，而与管理人收入及托管人收入负相关；管理人与托管人收入则 是基金每固所评估的净资产的函数。在管理人与托管人追求自身刹 益最大诧豹缀定下，w 强推论管理入静最大敬极性燕撼蹇基金每霸 净资产的评佶僮，丽并非为褥离蒸金年总收入所作出的努力。当然， 这种现象多半发生在封闭式投资基金当中。我们称之为封闭式投资 基金的基众投资者与熬金管理人之间的激励不相容性，这是封闭式 授资基金掰溷骞懿与嶷撰来静“必生映貉”。 4 鑫予封阕式基金瓣基金摹经憨数恒定，蒸金投姿老褒涯券枣场 上“用脚投票”机制，不能对蒸愈管理人造成“实质憔”的约束， 基金管理人努力与否，照样坐收旗金管理费用，甚至通过在每日股 索收市妻蓼，拉捻本蘩众所掺投票价格，以造成基金当曩谔菇的净资 产僮的虞增长，丽获得较多管理赞，扶藤损害基金投资者的翻蕴。 然而，在开放式投资基金中。基金管理人很少发擞以上“道德 风险”行为，机会主义的行为倾向大大减少。以下一节，我们对开 敬式投资基金孛基衾餐理太与蕊金投资毒之嗣激聚穰签注穗终分 析，以初步体现开放戏投资基金“优越性”所在。 2 2 开放式投资基金一般理勰 众所周知，当今馓界开放式i 正券投资基盒后来居上，已远近超 出封闭式i 芷券投资綦众的总资产额。表面现魏的背后，必有其实质 援律慈赘零嚣，邵嚣黢式i 歪券投资基金鍪露瓣溺式涯券授资基金疆 无法比拟的优势，本文立论的宗旨是为开放式证券投资基金所存强 的优势，找到理论的依据，现对开放式证券投资基金的优势稍作分 手厅。 上节，我们绘出三个公式，帮各方参与入懿收入分醚公式。威 该说，在开放式证豁投资基金中，基金投资者与基金臀理人之问存 在着激励棚容性。 + 蘩一，在拜敖式蒸金中，萋念管理入没骞必撵裹爨毫收入，聪 提离基金每日净资产的积极性。由于基金管理人每e l 公布的每份熬 金的净资产值实际上就是每份基金向基金投资人报出的买进和赎阐 徐揍，热袋基金管理入交了诗援不实琢麴繁瑾入牧藏弱嵩售每纷黧 金的净资产值，它就必须向要收豳投资的投资入支付离出每份基众 实际价值的价格，显然这对于基金的管理人来说是不利的，特别对 个具有长期经营预期的管理人米说更是如此。 第二* 在舜敲式蒸金中，基龛管瑾夭蠡孽“徐辗”霹蕤往大为降 甄，伐之戳勤套努力。懿基金警骥大经营不蛰，韭续潢坡，其原缀 又主要缘于“偷獭”之缘故，则灏金投资者会对该基金失去信心， 转而投向其它业绩好的基金，则旗金投资者的“用脚投票”机制对 基金管理入产生“实矮性”约束，迫使基金管理人加强管理，改将 经营韭续。 由以上两点可知：开放式投资基金较之封闭式投资蒸金优势所 在是基金投资者与基众管理人存在激励相容性。这是开放式投资撼 金爱采屠上戆浅瑶骧弱分辑， 2 3投资基金的管理人赞用及其委托一代理实质分析 之所黻将授资基众豹管理夭赘震及其委褥代瑾安溪分耩另耱 一节，予以专门介绍，是为后面鬻节作铺垫。 投资熬金管理费，是指基金资产交由基念管理公司避作管理， 基金管理公嚣提供 委券分季厅穗基金管理职能从露获褥熬耪援酗。 在国外，投资基金管瑗费用，也被称作投资颁问咨询费。管理费用 的多少，取决于基金资产的规模以及经营的业绩。 管理费用熬提取，嚣际上的避罩亍擞法是：以基金的净资产总德 为基准，按照一定懿蠢分院每酲诗提基金管理入费用，逐匿计算， 每月提取一次。而赫念的净资产总值是以每天的收市后基金所持股 票的价格计算出基金的总资产扣除总负债后得出的。以净资产总值 除软已发蟹熬基金攀往惑数裁胃褥出基金数攀霞瓷产净壤。基金繁 理费的费举，各国有不同的标准，通常是发迭国家的赞率偏低，惭 发展中国絮的费率则偏高，比如说，美国的费率为每锋04 1 之间，丽我国则离达每年2 5 。基金管理入费用公式魏下( 以我 莺为例) ： 管理人每日收入= 基金当日的净资产评估总值2 5 当年天数 = 基金当髓每单位净资产值x 基众单位总数2 5 当冬天数 在封溺裳基金孛，崮予基金蘩位总数霾定，是一个鬻数，嚣繁 6 理天段入炎际峦基金攀位资产洚馕决定。蕊在嚣放式投资基金中， 其基金革绒总数时刻都在变动，建一个随梳变量，所以纂金管理入 收入由基斑单位资产净值和基金单位总数拭间决定。在开放式投资 基金中，每天都公布纂金单位资产净值，基念单位总数。可以不费 成本建程缀羁、毫援中看蘩，我稻称之为：鼹溅交爨，嚣嚣溺式 投资基金的单位资产净值则每周公布一次。 投资蒸金作为一种大众投资工具，其收虢的分配牵涉到各方当 攀入，只蠢较努豹投薤分嚣剡瘦，才能调动冬方积掇性，投资者踊 跃投资，管理入积极篱理。然丽，关键是瑟调动管理入的积极性， 激励其努力工作，为实现投资糟的利益最大化丽努力，积极性的调 动靠的是激励，物质剩益的激励。因此激励合同的设计尤为重要。 为了觞激藏会霹，我镪 l 窭援姿基金豹委托一一健糕实震。 在现代市场经济中，委托代理关系大煮地表现为股份公司中资 本所有者与经营者之间的关系，甚至不仅仪局限于此，还“存在于 拐组织，甥会 警摸活动孛，存在予金鼗豹每一个餐理级上。” ( m j e s e m & w m e c l i n g ，1 9 7 6 ) 。从投资蒸众静制度安并 和其信托 契约可以蓉出，投资基金体现赘一种典型的委托人一代理人关 系： l 、投资基金不仅傻是一静念融工其，凳建一静金融经济运幸亍潮 度。公司趔基金按照公司法设立：契约型基金按照信托契约设 立，由众多投资者不等额出资缎建，也具有股份公司性质。在投资 基金豹鹜爱，髂瑗蓑投资翥、经理入、售托入之阂错综复杂瑟又势 然有序的经济关系，慕金经理人没有基金瓷产的所有投而只有接受 基金信托人( 实为投资者) 授予的经营权，投资基金产权明晰，资 产所有权与经营权严格分离，聚淑的是现代企业制度形式。 2 、投资基金稍壤楚壹契约稳残翡，虽然信托契绞裘现为基金缀 理人与基金保管人之间的契约，但从资金的本质来源与运用上看， 信托契约的实际双方当事人是蒸金经理人釉基金投资糟。投资者根 据公嚣豹撵募谨疆警袋基金章稷作窭谈燕蘩金戆凌策露，将资金交 给基会经理人代为投资，并收取红利。投资者处于委托入的位置； 基金缀理人受投资者之托代为理财，收取管理费，基金经理人处于 代理入的位鬣。 可以看出投资基金的投资者岛管理人之间是一种典型的娄托一 代理必系，不论封闭式还惩开放式，都楚如诧。 第三章委托一一代理理论研究 市场经济在社会稀缺资源配置上的优势，归根结底是信息效率 上的优势。随着社会分工的发展、专业化程度的提高，社会成员之 间的信息差别日益扩大，市场参与者愈来愈处于市场信息的非对称 分布之中，非对称信息严重地影响着经济决策的制订及其决策结 果。委托一代理理论( pr i n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 就是研究非对称 信息条件下的市场参与者之间的经济关系的理论。委托人一一代理 人关系本质上是市场参与者之间信息差别的一种社会契约形式，它 是掌握较多信息的代理人通过契约或其他经济关系与掌握较少信息 的委托人之间展开的一场博弈。根据m j e n s e n & w m e c l i n g 的定 义委托一代理关系是指这样的一种显露的或隐含的契约，根据 它，一个或多个行为主体指定、雇佣另个或一些行为主体为其提 供服务，同时授予后者定的决策权利，并依据其提供的数量和质 量支付相应的报酬。 在开始本章论述之前，首先对本章结构作一简要介绍。本章第 1 节是有关信息经济学的一个简要引言，第2 节描述委托一一代理 理论的分析框架和模型化方法，第3 节讨论对称信息情况下的最优 合同。 3 1 信息经济学概述 经济学是研究稀缺资源的有效配置的。不过，从现代的观点来 看，更为恰当地说，经济学是研究人的行为的( h u m a nb e h a v i o r ) 。 经济学假定人是理性的，理性人是指有个很好定义的偏好，在面 l 临给定的约束条件下最大化自己的偏好。正是理性人的假设使得经 济学家得以运用数学工具来描述人的行为。 理性人在最大化自己的偏好时，需要互相合作( c o o p e r a t i o n ) ， 然而合作之中同时存在着冲突( c o n f l i c t s ) 。为了实现合作的潜在利 楚零羹毫效蟪解决舍终中戆跨突，溪瞧久发费了各秘各样麴毒l 痰疆栽 范他们的行为。价格制度( 或称市场制度) 楚人类为达到合作和解 决冲突所发明的最薰黉的制度之一。传统的新古典经济学( n e o - c l a s s i ce c o n o m i c s ) 就是以价格制度为研究对象的，故又称为价格 理论。其两个理论假定是：1 ) 奄场参与者越够多，驮 i | ；市场是究 全竞争的，( 2 ) 参与人之问不存在信息的不对称问题。然而这两个 假设在现实生活当中是不成立的。首先，在现实中，买卖双方的人 数是 # 露鸯限熬，在蠢辍a 数下，枣场不霹戆是完全竞争戆，在不 完全竞争市场中，人们之问的行为互相影响辩方，所以个入决策 时，必须考虑对方的反应，这是博弈论要讨论的问题。其次，现实 中市场参与者之闯的信息一般都是不对称的，当参与入之间存在藩 不对称穰慧霹，饪褥一种有效酶制度安 嚣努矮满足“激励稳容” ( i n c e n t i v e c o m p a t i b l e ) 或“自选择”( s e l f - s e l e e t i o n ) 条件，这是 信息经济学研究的问题。进一步，信息的不完全使得价格制度常常 不是实瑷会佟霸艇决冷突教最毒散安摆，遴舞学较、家蕤、金整、 政府等等些非价格制度，也许避为有效。投资基金就怒这样一种 企业形式的非价格( 绒市场) 制度，它能更为有效地实现合作和解 决冲突。 钛零蕊上漭，僖惑经济学是繇对称僖怠蹲弈论在缀济学上靛威 用。非对称信息( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 指的是这样些信息。 这些信息被某些参与入拥有而另一些参与人则不拥有。博弈论，英 文梵g a m et h e o r y ，楚一静骚突决燕主嚣豹簿麓发生囊谈摇互露趱 时候的决策以及这种决策的均衡阏题的方法，也就是说，当一个嘉 体，比如个人或一个企业的选择受到其他人，其它企业选择的影 响，露虽发过来影确剿其他人、蔟稳企业选撵时的决繁| 藏题帮均绣 闻题。倍感经济学与潜奔论酶不阉主要表袋在研究的着隈点上：潜 弈论是方法论异向的，研究的是：给定信息结构，什么是可能的均 衡结果；丽信息经济学是闷题导l 匈的，研究的阀题是；绘定信息结 枣奄，骨么楚最往懿交荔契绞。囊予售悫经济攀吾秀究转么是菲对称绥 2 0 恿谤躐下鹤最伐突菸突鳃，敬又拣为葵约璞论，袋爨割设诗蘧论。 信息的非对称性w 以从两个角度采划分：一、非对称发生的时 闽。a 对幂棼性可缝发生在当察人签约之魏，称为攀虢嚣对称，也研 施菠象在囊事久蕊豹之后，稼失事后露辩穗t 我 】貉麟宠事祷薜对 称信憨博弈的模豢称为逆辩选择模型( a d v e r s es e l e c t i o n ，i l 骚究 事后搬对称信息博弈的模型称为道德风险模型( i m m o r a l h a z a r d ) ” 二、静瓣称攘慧弱蠹容。黎对穗继惑霹髓蓬莱黧参莓夭熬露貔 ( a e t i o n s ) ，也霹裁怒菜些参与久弱翔谖( k n o w l e d g e s ) 。臻变不霹 观测行劲的模型称为隐藏行动模型( h i d d e na c t i o n ) ，研究不w 观测 知识戆攘型称必隐藏知识横鼙( h i d d e nk n o w l e d g e ) 成隐藏傣息横 肇h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 。豪3 1 壤臻了髂惑经济学不嗣貘鬃静纂 本分类。 豫激行动稳藏焱谖 ( h i d d e na c t i o n )( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 3 逆向选择模型 事懿( e xa n t e )4 僖譬祷遽埃墅 5 。蘩惑甄别摸羹 事后( e