（管理科学与工程专业论文）考虑市场风险与流动性风险的lavar资产组合风险管理.pdf

中文摘要 流动性是证券市场的生命力所在，是资本市场成熟与否的重要标志之一。如 果市场因为流动性的缺失而导致交易难以完成，那么市场就失去了存在的基础。 基于以上原因，a m i h u d 和m e n d e l s o n 指出“流动性是市场的一切 。由于流动性 的脆弱本质，流动性风险成为风险管理问题中无法回避的重要风险。流动性风险 研究也成为当今学术界的研究热点。 本文从风险管理的角度出发，对资产的流动性风险管理问题进行了深入探 讨。本章大体上分为三个部分：流动性风险研究概述( 第l 2 章) ：流动性风险 管理的实证研究( 第3 - 5 章) ；最后，在上述研究基础上，给出全文的结论和未 来的展望。 详细内容如下： 第一部分：第1 章介绍了本文的研究背景、问题提出、研究现状，以及文章 的研究内容和结构框架：第2 章对流动性风险相关研究进行了概述，其中介绍了 流动性和流动性风险的定义、风险度量的常用方法，对于流动性风险的特性及其 影响因素也进行了介绍和总结。 第二部分：第3 章对流动性风险与市场风险的度量进行了研究，本章着重考 察了流动性风险和市场风险的分布特性以及如何根据其特性采用适当的方法进 行准确度量，这为后面的研究奠定了基础；第4 章在上一章的研究基础上，对单 资产情况下流动性风险与市场风险相关结构关系进行建模，并根据相关特性研究 了单资产的风险管理问题；第5 章讨论了跨资产间市场风险的相关结构关系，并 将第4 章中流动性风险与市场风险的结构关系引入资产组合中，达到了资产组合 市场风险与流动性风险的整合风险管理。 第三部分：第6 章根据以上实证分析结果，给出全文的结论，并对未来的研 究方向进行了展望。 关键字：风险管理，流动性风险，市场风险，相关结构关系，c o p u l a 函数， l a v a r a b s t r a c t l i q u i d i t yi st h ev i t a l i t yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e ta n d m a t u r i t yo fs e c u r i t i e sm a r k e t t h es e c u r i t i e sm a r k e tw i l l t h ei m p o r t a n ts i g no f l o s et h ef c i u n d a t i o no f e x i s t i n gi ft h et r a d ec a n n o tb ea c c o m p l i s h e dd u et ol a c ko fl i q u i d i t y f o rt h ea b o v e r e a s o n s ，a m i h u da n dm e n d e l s o np o i n t e dt h a tl i q u i d i t yi sa l lo ft h em a r k e t f o rt h e w e a k n e s so ft h el i q u i d i t y , t h el i q u i d i t yr i s kh a sa l r e a d yb e c o m eac r u c i a lr i s ki nt h e r i s km a n a g e m e n t a l s o ，t h er e s e a r c ho nt h el i q u i d i t yr i s ki st h em a i ni s s u ei nt h ef i e l d o fm o d e mf i n a n c i a lr e s e a r c h t h ed i s s e r t a t i o ni n v e s t i g a t e st h ea s s e tl i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n tt h o r o u g h l y f r o mt h er i s km a n a g e m e n tp o i n to fv i e w t h ep a p e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t s ： i n t r o d u c t i o no fr e s e a r c ho ft h el i q u i d i t yr i s k ( c h a p t e rl 2 ) ；i n v e s t i g a t i o no ft h e l i q u i d i t yr i s k ( c h a p t e r3 - 5 ) ；f i n a l l y , t h ec o n c l u s i o na n dp r o s p e c t t h ed e t a i l e dc o n t e n ti sa sf o l l o w s ： ( 1 ) c h a p t e r1 d i s c u s s e dt h eb a c k g r o u n d ，i n t r o d u c t i o no ft h ep r o b l e m ，a n dt h e d e v e l o p m e n t o fl i q u i d i t yr i s k ，a l s oi n t r o d u c e dt h ec o n t e n t ，s t r u c t u r ea n di n n o v a t i o no f t h ed i s s e r t a t i o n c h a p t e r2c o n t a i nt h ei n t r o d u c t i o no fc o r r e l a t i v et h e o r i e so fl i q u i d i t y r i s k , d e f i n i t i o na n dm e a s u r e m e n to fl i q u i d i t ya n dl i q u i d i t yr i s k ，t h ec h a r a c t e r sa n d i n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h el i q u i d i t yr i s ki sa l s oi n t r o d u c e d ( 2 ) c h a p t e r3r e s e a r c h e st h em e a s u r e m e n to f t h el i q u i d i t yr i s ka n dm a r k e tr i s k t w op r o b l e m sa r ei n v e s t i g a t e dt h a ta r et h ed i s t r i b u t i o nc h a r a c t e ro ft h el i q u i d i t yr i s k a n dm a r k e tr i s ka n dt h ea c c u r a c yo ft h em e a s u r e m e n t t h i sm a k e saf o u n d a t i o nf o r t h e f u r t h e rs t u d y c h a p t e r4m o d e l st h ec o r r e l a t i o no ft h el i q u i d i t yr i s ka n dm a r k e tr i s kb y t h ec o p u l af u n c t i o n a c c o r d i n gt ot h ec o r r e l a t i o n ，o n ea s s e tr i s km a n a g e m e n ti s i n v e s t i g a t e d i nc h a p t e r5 ，t h ec o r r e l a t i o n so ft h ea s s e t si nt h ep o r t f o l i oa r ed i s c u s s e d b a s e do nt h er e s e a r c ho ft h ec h a p t e r4 ，t h ec o r r e l a t i o no ft h el i q u i d i t yr i s ka n dm a r k e t r i s ki si n t r o d u c e di n t ot h ep o r t f o l i or i s km a n a g e m e n t c o n s e q u e n t l y , t h el i q u i d i t yr i s k a n dm a r k e tr i s ko ft h ep o r t f o l i ob o t ha r ec o n s i d e r e di nt h er i s km a n a n g e m e n t ( 3 ) c h a p t e r6i s t h ec o n c l u s i o no fd i s s e r t a t i o n ，a n ds o m ep r o s p e c t so ft h e d i s s e r t a t i o na r em a d e k e yw o r d s ：r i s km a n a g e m e n t ，l i q u i d i t yr i s k ，m a r k e tr i s k ，c o r r e l a t i o n ， c o p u l a ，l a v a r 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丞鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：豸毫劫 签字日期： 沁1 每 学位论文版权使用授权书 h 哆日 本学位论文作者完全了解苤鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：谬秘 签字日期：夕年f 月哆日 导师签名： 签字日期：年月日 天津大学硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 近年来，由于受经济全球化与金融自由化、现代金融理论及信息技术、金融 创新等因素的影响，全球金融市场迅猛发展，金融市场呈现出前所未有的波动性， 工商企业、金融机构面临着日趋严重的金融风险。特别是我国金融市场正在发生 前所未有的巨变。2 0 0 6 年我国股票市场回暖，股改基本完成，股市扩容闸门重开， 大量国有优质企业a 股上市；2 0 0 6 年1 2 月我国银行业将全面对外开放；融资融券 业务有望在2 0 0 7 年正式推出；2 0 0 7 年初，股指期货将在我国推出，随之而来的将 是大量金融衍生产品的产生。在看到中国金融市场飞速发展的同时，金融风险也 越来越成为一个不可忽视的重要问题，并逐步受到金融企业、工商企业、政策当 局监管机构和学术界的强烈关注。 1 1 研究背景问题的提出 金融是现代经济的核心，而资本市场是金融体系中重要的组成部分，其基本 的经济功能是价格发现与资源配置。什么样的证券市场能有效地发挥价格发现与 资源配置的经济功能，在现实的经济环境中即能有效地充当完善货币政策传导机 制和实施宏观调控的重要手段，又能促进宏观经济的运行。资本市场实践的经验 和理论表明，_ 个健康的证券市场市场应该具有以下特征：与实体经济运行的一 致性、交易成本的合理性、适度波动性和充足的流动性。 证券交易市场的根本作用是资本资源进行重新组合和优化配置，而证券市场 与实体经济运行的一致性特征保证了证券市场的合理定价，这也是资源重新配置 的前提；而交易成本的合理性以及适度的波动性都是为了更方便进行资源重新组 合和优化配置，即提供充足的流动性。因此，流动性是证券市场的生命力所在， 是资本市场成熟与否的重要标志之一，是市场行为的一个重要决定因素。如果市 场因为流动性的缺失而导致交易难以完成，那么市场就失去了存在的基础。基于 以上原因，a m i h u d 和m e n d e l s o n 指出“流动性是市场的一切”。从更广泛的意义 上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源的有效 配置和经济增长。 天津大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 1 不容忽视的流动性风险 流动性对于证券市场的重要性虽以被学术界和事务界认知，但是流动性脆弱 的本质却常常被人们所忽视。当市场参与者对其金融产品进行估价和管理其投资 组合时，或者证券管理部门执行其相关的政策时，常常假设市场是无摩擦的，然 而事实上，对于机构投资者而言，流动性成本是一个不容忽视的风险。机构投资 很难以市场价格对其所持有的头寸进行变现，在其进行交易时，常常要付出一定 的流动性成本，在市场发生极端事件的情况下，甚至无法变现，由此产生的后果 也是十分严重的。 8 7 年的全球股灾为此提供了生动的一例。1 9 8 7 年l o 月1 9 日，西方股票市场掀 起轩然大波。美国道琼斯3 0 i 业股指大幅下跌，一天之内下跌5 0 8 3 2 点，下跌幅 度达到2 2 6 ，下跌的点数和幅度都创有史以来最高记录，超过了1 9 2 9 年1 0 月2 8 日美国径济大危机前夕创下的一天之内下跌1 2 8 的记录。伦敦金融时报1 0 0 指数 1 9 日下跌1 8 3 7 0 点，跌幅为l o 1 ，创下单日最大跌幅，其它如德国、法国、荷 兰以及比利时等欧洲国家股市跌幅也都非常巨大。在亚洲，日经2 2 5 指数在1 9 日 跌6 2 0 点之后，2 0 日再跌3 8 0 0 点，跌幅分别为2 3 5 和1 4 7 6 。香港恒生指数在 1 9 日下跌1 1 2 1 点，创下日跌幅3 3 3 的历史最高记录。新加坡、澳大利亚以及巴 西、墨西哥的股市跌幅也在2 0 以上。1 0 月1 9 日全球股市暴跌的幅度之大，波及 范围之广均史无前例，这一天被称之为“黑色星期一”。 此次发生的全球股市危机通常被认为是市场结构中流动性提供机制的失败 所导致，g r o s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 认为1 9 8 7 年1 0 ) l1 9 日的股价暴跌完全是( 或主要 是) 流动性问题，而不涉及基本面的问题，是纽约交易所的流动性提供机制无法 正常运转才导致股价的连续暴跌。s t e i n ( 1 9 9 1 ) 也认为是流动性提供机制的崩溃导 致了股价的持续下跌，他指出这种做市能力的丧失使得市场正常的瓦尔拉斯调整 机制无法发生作用。 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日开盘时，市场上出现了巨大的叫卖委托，做市商根本无法从 交易大厅和楼上市场获得及时帮助，开盘钟响过一个小时后，居然还有超过三分 之一的道琼斯指标股( 包括i b m 、s e a r s 、和e x x o n ) 无法开盘。到了上午1l 点左右， 所有推迟开盘的股票开始了交易( 指数已经下跌了约1 0 ) ，市场终于消化了开盘 时积累的巨大单向委托单，但做市商的做市资本遭到了重创，部分做市商退出了 市场，留下的做市商则拒绝进行相对较大的交易( 或者提出相当高的价格折让) 。 后市开盘后，当新的一波卖单涌现时，做市商们几乎没有抵抗就溃败了，市场出 现了极端的流动性匾乏现象，根本无法提供交易及时性服务。 1 0 月2 0 日，市场变得极为敏感，同样规模的卖出委托其价格冲击比平时放大 天津大学硕士学位论文第一章绪论 了1 0 2 0 倍，卖出委托单不顾高昂的成交成本不断涌出，甚至有加速的趋势，看 起来非常像一个经典的、自我加强的市场恐慌。后市开盘后，很多纽约证交所股 票的现货和期货交易己经停止了，市场完全丧失了成交能力，交易者被迫转向市 场外去寻找可能的买家。这种状况一直持续到美国大公司启动股票回购计划才有 好转，同时，联邦储备系统直接( 和间接) 向做市商提供流动性支持，应付其出现 的巨大存货头寸。当天交易结束前，这些巨大的买盘将指数推高到1 9 日后市开盘 时的高度，整个市场的做市能力才全面恢复了。 流动性风险在此次席卷全球的股灾中扮演了重要的角色，而流动性提供机制 的丧失造成了巨大的损失。当时在市场上有许多基金经理人使用投资组合保险 ( p o r t f o l i oi n s u r a n c e ) 策略以防止股票重挫而遭受极大的损失，根据b r a d y c o m m i s s i o n 和p r e s i d e n t i a lt a s kf o r c e 的估计，市场上约有$ 6 0 0 亿至$ 9 0 0 亿的基金 使用卖空指数期货或以现货合成卖权( p u to p t i o n ) 头寸的方式作为避险的手段。而 这样的策略在面对资产价格下跌时，必须卖出更多的标的物。然而，1 0 月1 9 日道 琼工业指数突然下跌5 0 0 点，许多基金经理人为了维持避险策略，必须卖出更多 的基金部位。但在市场波动率剧增、卖方需求大幅超过市场供给的情况下，基金 经理人无法及时完成这项动作以达到避险的需要，由于市场流动性出现严重的缺 陷使得瞬间就蒙受了巨额亏损。流动性风险以剧变的形式出现时将会带来无法估 量的损失，因此，忽略流动性风险对于风险管理是非常危险的。 1 1 2 流动性风险理论研究的不足 流动性风险作为不容忽视的风险己为学术界和事务界认知。但是流动性风险 的相关理论研究却仍然存在很大的不足。 首先，对于流动性风险的度量不准确。对风险的准确度量是进行风险管理的 重要前提和核心。目前流动性风险的研究存在以下一些问题，如早期研究是在传 统的市场风险度量框架中考虑流动性风险，而并没有单独研究、度量流动性风险， 导致两者都得不到准确地度量；一些研究方法由于数据原因而始终处在理论探讨 和经验推论阶段；在经典b d s s 模型中，虽然将流动性风险独立于市场风险进行 了独立的度量，但对于流动性风险进行度量的模型过于简单，该模型不仅不能准 确捕捉流动性风险尖峰厚尾的分布特性，而且完全没有考虑当期流动性的波动状 况。而尾部的分布情况恰恰反映了市场发生极端情况时的流动性风险状况，这种 尾部估计的偏差以及当期流动性波动性状况的忽视，都将对流动性风险的衡量造 成严重影响，导致流动性风险的度量值严重偏离真实值。 其次，流动性风险与市场风险相关结构的研究还十分的有限。我们研究流动 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 性风险的目的，即是为了更加全面的进行风险管理。对流动性风险进行准确度量 仅是第一步，更重要的是如何将流动性风险与市场风险整合在一起，使得对于某 一资产的风险暴露情况进行更加准确的度量。现有研究方法中对于两类风险关系 的讨论大体上可以分为三类：第一类，采用事前加总法避免流动性风险和市场风 险相关结构的讨论；第二类，将流动性风险与市场风险直接进行加和，假设二者 之间完全正相关；第三类，采用非参数方法对于两类风险之间的相关结构进行建 模。前两种方法事实上没有考虑两类风险之间的真实相关结构关系，而第三类方 法虽对相关结构进行了研究，但仅采用非参数方法不能对二者相关结构进行准确 描述。 最后，由于单资产情况下流动性风险与市场风险的相关结构的讨论尚十分的 欠缺，这使得对于资产组合的流动性风险管理更加缺乏理论上的支持，难以展开 有效的研究。此外在现有的一些资产组合流动性风险管理研究中，对于各资产之 间的相关结构的讨论也十分的简单，基本上停留在使用相关矩阵进行相关性度量 的阶段，而使用相关矩阵所导致的一些缺点已经渐渐被学术界所发现和重视。 1 1 3 问题的提出 不难看出，随着我国金融改革的不断推进和金融业的不断发展，对流动性风 险进行合理的管理将变得越来越迫切。8 9 年股灾的前车之鉴也不断的向我们敲响 警钟。在当今金融市场快速的全球化和飞速发展的信息技术如电子交易的严峻挑 战下，流动性已经成为证券管理部门和投资者关注的重点。对于交易机制的设计 者而言，其首要的目标就是保证市场的流动性，为投资者提供一个高效的交易场 所，提高其市场的吸引力。对于投资者而言，如何对流动性风险进行准确的衡量， 将流动性风险与传统的市场风险进行联合考虑，以防范和规避所面临的风险，成 为在市场中进行投资和风险管理的当务之急。 v a r 方法是由j p m o r g a n 率先提出的，v a r 的含义是“处于风险中的价值”，是 指市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失。传统v a r 模型中， 假设头寸可以在一个固定期限最后的固定价格上成交。这既没有考虑交易时对于 股票价格的影响，也没有考虑价差的波动性变化。对传统v a r 模型的改进催生了 l a v a r 模型，即流动性调整的v a r 模型。l a v a r 模型，不仅仅是种简单的模型， 而是为流动性风险与市场风险的讨论提出了一个框架模型。 基于上述考虑，本文将利用l a v a r 的体系方法对证券市场基本经济功能的最 核心指标流动性及流动性风险进行研究。将从理论和实证的角度，对流动性 风险的度量，单资产情况下流动性风险与市场风险相关结构的模型描述，多资产 天津大学硕士学位论文第一章绪论 情况下如何对于流动性风险和市场风险进行整合管理等问题进行研究，最终达到 对流动性风险的有效管理。 1 2 研究现状 买卖价差饵i d a s ks p r e a d ) 作为衡量交易成本的指标，最先由d e m s e t z 在19 6 8 提出，此后的许多研究文献，都是以买卖价差作为衡量市场流动性的最直接的指 标。1 9 7 6 年，g a r m a n 指出买卖价差产生的原因是做市商为了弥补为市场提供流 动性而持有的证券所产生的存货成本，但c o p e l a n d 、g a l a i 、g l o s t e n 、m i l g r o m 等人认为，做市商和交易者之间的信息不对称才是造成买卖价差存在的真正原 因，并提出了衡量流动性三个指标：市场宽度( w i d t h ) 、市场深度( d e p t h ) 和市场 弹性( r e s i l i e n c y ) 。h a r r i s 贝l j 从宽度、深度、弹性和即时性四个方面来衡量流动性， 即所谓的“流动性四维”，并由此衍生出诸如绝对价差、有效价差、对数价差、 对数金额、单位时间内交易次数、报价斜率等多种度量指标。由于流动性四维的 每一维度只能反映流动性某一层面的信息，在衡量市场流动性方面存在一定的缺 陷，m a r s h 、r o c k ( 1 9 8 6 ) 、c h o r d i a 、r o l l 、s u b r a h m a n y a m 等学者将流动性的量价 指标结合起来，产生了许多复合型指标，使得衡量指标逐步完善。 随着市场的不断发展和科技的进步，市场流动性的研究方法得到很大改进， 特别是用市场高频数据对流动性进行的实证检验，为市场微观结构的研究带来很 多理论创新，些早期研究成果也受到质疑，并出现了许多研究成果，整个研究 领域呈现出一片繁荣的景象。近些年，流动性风险的研究逐渐增多，并成为学术 界研究的热点。 目前对于流动性风险研究大致有如下三个方面：流动性风险共性与特性的研 究、流动性风险定价研究和流动性风险管理研究。 1 2 1 流动性风险的共性与特性研究 c h o r d i a ，r o l l 和s u b r a m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 指出在个别交易成本上的确会有随时间 产生协动的现象发生，市场、产业因素对于流动性协动具有重要的影响，并认为 协动产生的原因在于存货风险与信息不对称，认为市场交易量是反应在价格波动 上，而交易量又是经纪人存货成本最主要的决定因素，它的变动则会诱使存货水 准跟着一起变动，进而依序地导致各别的买卖价差、市场深度及其他流动性衡量 指针跟着一起变动。另一方面因为少数的交易者拥有特殊、足以使整体市场变动 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 的信息，或是私有的信息，例如某一革命性的新技术信息，也将会对产业里许多 公司造成影响，进而影响整体市场流动性。 h a s b r o u c k 和s e p p i ( 2 0 0 0 ) 在流动性协动性的研究中，对道琼斯3 0 支股票采用主 成份分析( p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s , p c a ) 的方法，研究发现流动性具有一 些共同的决定因素，并不像c h o r d i a , r o l l 和s u b r a m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 认为的只有单 一的市场、产业因素，但是w a n g ( 2 0 0 0 ) 比较h a s b r o u c k 和s e p p i ( 2 0 0 0 ) 的流动 性协动的第一主成份因素与c h o r d i a ，r o l l 和s u b r a m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 的市场因子， 发现他们是呈现高度相关。 f e r n a n d o ( 2 0 0 2 ) 通过建立流动性模型，将流动性冲击分解成系统( s y s t e m a t i c ) 流动性冲击与特定( i d i o s y n c r a t i c ) 流动性冲击，而系统性的流动性冲击是指整 体市场系统性且无法通过交易行为来规避的流动性冲击，而特定流动性冲击指不 同投资者间的特定交易行为所带来的流动性冲击，研究发现一些流动性协动是来 自于特定流动性冲击变异的协动。 d o m o w i t z 和w a n g ( 2 0 0 2 ) 提出流动性的供给与需求函数原理，以固定委托 单数量下其供给与需求之间的偏离程度( d o l l a rc o n c e s s i o n ) 来定义流动性，利用 统计上相关系数来描绘两个变量之间的协动( c o m m o n a l i t y ) ，且实证指出订单型 态及订单流量是决定流动性协动的原因。 1 2 2 流动性风险与资产定价研究 虽然流动性的重要性已被人们所接受，但是有关流动性溢价的理论研究起步 相对较晚。在传统金融学理论的研究领域中，证券市场尤其是股票市场往往被视 为市场机制的典范，代表着市场经济机制的理想状态。因此传统的资产定价理论 模型，从现代投资组合理论( m p t ) 到资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价模型 ( a p t ) ，再到基于消费的资本资产定价模型( c c a p m ) 大都是建立在一个完美的市 场之上，没有考虑交易摩擦、流动性成本及其风险的市场中，众多的理性投资者 通过充分的竞争形成了资产的价格，从而达到市场均衡。 然而，现实的股票市场是一个非完美的市场，存在着各种交易费用，投资者 之间也存在非对称信息，即现实市场并非是一个充分流动的市场。1 9 6 8 年， d e m s e t z 发表了划时代的论文“交易成本”，标志着证券市场微观结构理论的诞生， 该理论主要研究各种交易制度的存在所产生的交易摩擦对证券市场价格的影响。 此后，基于市场微观结构的流动性及价格形成逐渐成为学者们的研究对象。其中， a m i h u d 和m e n d l e s o n ( 19 8 6 ) 发表于金融经济学杂志的一篇题为“资产定价与 买卖价差”的开创性的提出了流动性溢价理论，并建立了严谨的数学模型，成功 的将市场微观结构和资产定价相结合，同时证明在市场均衡条件下资产的收益率 天津大学硕士学位论文第一章绪论 是买卖价差的凸性增函数。a m 以流动性成本为出发点，以买卖价差( b i d a s k s p r e a d ) 作为流动性衡量指标，准确的把握到投资者实际关注的是扣除流动性成本 后的净收益这一问题的核心。流动性成本越大，资产的流动性越差。投资者要求 流动性差的资产比流动性好的资产提供更高的毛收益，也就是说流动性差的资产 必须采用比同类流动性好的资产更低的价格以吸引投资者持有该资产。 a m 理论一经提出立即引起了金融界的广泛关注，关于流动性资产定价的实 证和理论研究不断涌现。s h i n g - y a n gh u ( 1 9 9 7 ) ，j a c o b y ，f o w l e r 和g o t t e s m a n ( 2 0 0 0 ， 腰g ) ，b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) ，h u a g e n 和b a k e r ( 1 9 9 6 ) ，a t k i n s 和d y l ( 1 9 9 7 ) ， b r e n n a n 等( 1 9 9 8 ) ，d a t a r 等( 1 9 9 8 ) 以及c h o r d i a 等( 2 0 0 1 ) 等进行了类似的研究。 随着有关资本市场研究的不断发展，相关研究表明无论单个资产还是整个市 场证券组合的流动性水平都是随时间而不断变化的，证券间流动性水平的变化存 在着协动- l 生( c o m o v e m e n t ) 。这引出了流动性溢价理论的另一个方向，即流动性 不确定性对资产价格的影响，即流动性风险属于资产定价中不可分散的风险之 。有关流动性风险的定价问题的研究是最近几年才开展起来的。j a c o b y f o w l e r 和g o t t e s m a n ( 2 0 0 0 ，j p g ) 模型已初步考虑了流动性成本变化对资产收益率的影 响，但却未做进一步研究。p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) 用表示买卖方向的市场冲击 成本作为市场流动性的一个状态变量( s t a t ev a r i a b l e ) 进行实证研究，研究发现资产 收益率相对与市场流动性的敏感程度越大，其收益率就越高，这表明流动性风险 属于资产定价中不可分散的风险之一。a c h a r y 和p e d e r s e n ( 2 0 0 3 ) 综合了前人研究 成果，直接对传统的资本资产定价模型( c a p m ) 进行了修订，明确的将流动性风 险列为资产定价的影响因素，并在此基础上提出了崭新的流动性调整的资产定价 模型( l i q u i d i t y a d j u s t e dc a p m ，l a c a p m ) 。 1 2 3 流动性风险管理研究 在考虑对流动性风险进行定价的同时，流动性风险管理研究也逐步展开。流 动性风险管理研究可以根据所研究流动性风险的种类分为：对内生流动性风险进 行管理和对外生流动性风险进行管理两大类。 b e r t s i m a s 和l o ( 1 9 9 8 ) 首先提出最优交易策略的问题，并运用动态编程技术， 以最小化期望成本( 优化) 推导出动态交易策略。其后a l m g r e n 和c h r i s s ( 2 0 0 0 ， 2 0 0 1 ) 将b e r t s i m a s 和l o ( 1 9 9 8 ) 提出的模型扩展，主要是在建立均值方差模型时考虑 了在一段较长时期清算头寸所面临的各种风险，并在依赖时间的清算策略集合中 构造了一个类似于投资组合理论中的有效前沿，即交易策略的有效前沿。h i s a t a ， y a m a i ( 2 0 0 0 ) 和d u b i l ( 2 0 0 2 ) 延伸了a l m g r e n 和c h r i s s ( 2 0 0 0 ) 的提出的模型来确定最 终的清算期。这两种方法都考虑到了清算策略风险下的风险价值( v a r ) ，并假 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 定交易是以恒定速度进行。 b a n g i a ，d i e b o l d ，s c h u e r m a n n 和s t r o u g h a i r ( 1 9 9 9 ) ( b d s s 模型) 提出的流动性 v a r 分析框架，对外生流动性风险进行了研究，指出忽视流动性风险将会低估资 产的风险状况，这个情况在新生证券市场中尤其明显。l es a o u te r w a n ( 2 0 0 1 ) 利 用b d s s 模型对法国股票市场进行了实证研究，并对如何将两类流动性风险进行 综合考虑进行了尝试。 1 3 研究内容与架构 随着我国金融业快速发展和金融改革的不断深入，工商企业和金融企业面临 的风险日趋多样化复杂化。保证市场正常运行成为防范风险的重要前提，流动性 作为市场效率的重要经济指标，成为研究的重中之重。针对目前我国金融风险防 范的不足和流动性风险管理理论研究的欠缺，本文将在l a v a r 框架下，从理论和 实证分别来研究流动性风险管理的相关问题。 本文共分为三个部分：第一部分，为流动性风险的概述，包括第2 章。第二 部分，为本文的主体部分，包括3 5 章，其中第3 章对流动性风险和市场风险的测 量进行了考察，对于流动性风险和市场风险的分布形式进行了建模；第4 章，对 单资产情况下，整合市场风险和流动性风险的风险管理问题进行了研究，使用 c o p u l a 函数对市场风险与流动性风险相关结构进行了建模；第5 章，对多资产情 况下，资产组合流动性风险管理进行了讨论，使用c o p u l a 函_ l 数对多资产情况下多 资产相关结构以及各资产的市场风险和流动性风险相关结构进行了建模。第3 部 分，为本文的结论和未来展望，包括第6 章。 天津大学硕士学位论文第二章流动性风险概述 第二章流动性风险概述 2 1 流动性与流动性风险 2 1 1 流动性定义 什么是流动性? 到目前为止，国内外众多专家学者还不能够给出一个确切的 定义。引用k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 对流动性的评价：“没有一个清晰、绝对、标准的流动 性的定义，我们只能够给出它所涵盖的范围”。a m i h u d 和m e d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为， 流动性是指在特定的时间内完成交易所付出的成本，或搜寻一个最优的交易价格 所花费的时间：g l e n ( 1 9 9 4 ) 把流动性界定为“能够迅速交易并且不会造成价格大 幅度的变化的能力”；m a s s i m b 和p h e l p s ( 19 9 4 ) 把流动性概括为“为进入市场的订 单提供立即交易的能力”；o h a r a ( 1 9 9 5 ) 贝j j 认为流动性就是立即完成交易的价格； h a r r i s ( 2 0 0 3 ) 贝j 用“迅速以低成本成交大额交易的能力”来定义流动性。而对于 一个市场的流动性，k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 的定义是“市场价格将来的波动性”，而h i c k s ( 1 9 6 2 ) 贝u 定义为“立即执行一笔交易的可能性”。当讨论一个市场是否流动时， b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 强调由于信息不对称而存在逆向选择的影响，一笔交易的价格影 响力，以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例；b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出流 动的市场是这样一个市场：“买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可 以被立即执行而对价格产生较小的影响”；g r o s s m a n 和m i l e r ( 19 8 8 ) 指出，我们可 以通过看“当前报价和时间下执行交易的能力评价一个市场的流动性。 归纳起来，人们从以下几个方面来认识流动性：l 、从能否进行交易的能力 方面来考察：如果没有流动性，交易者就不能进行交易；2 、从交易的大小和成 本方面来考虑：在一个流动的市场上，大笔交易对价格产生较小的影响；3 、从 成交时间来考虑：在一个不流动的市场上交易的完成需要较长的时间。因此流动 性的定义通常有：定义一：流动性是能够以较低的交易成本进行交易的能力。定 义二：流动性是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较低的交 易成本上进行交易的意愿。 综上所述，在金融理论中一个通常被接受的关于市场是流动的定义是：如果 交易者在其需要的时候能够以较低的交易成本快速的买入或者卖出大量的股票， 而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的。从微观角度讲，股票市场的流动 性就是指股票迅速变为货币( 现实的购买力) 而不受损失的能力；而从宏观角度 天津大学硕士学位论文第二章流动性风险概述 讲，就是指股票市场的参与者能够迅速进行大量股票买卖交易，并且不会导致股 票价格发生显著波动的这样一种市场运行态势。 2 1 2 流动性风险 流动性是指投资者能够以极小的价格影响将大规模资产进行变现的能力。在 传统的市场微观结构理论中，往往假设市场的完全流动的。然而事实情况是，投 资者在进行交易时，常会面临市场缺乏流动性的情况。即投资者在买卖股票时， 有可能面临因市场缺少流动性而引致的交易困难和交易成本的上升，还可能面临 无法交易的境地，我们将投资者面临上述情况的可能即流动性的不确定性称为流 动性风险。高度发达的现代资本市场使投资者基本上摆脱了无法交易的困境( 只 要投资者愿意付出足够的交易成本) ，所以流动性风险主要指投资者因为市场缺 乏流动性导致的交易成本上升和交易困难，亦可以用非流动性( i l l i q u i d i t y ) 来表示， 指无法在既定的时间内以合理的价格轧平一个头寸的风险。 流动性风险从产生机理上，为外生性( e x o g e n o u s ) 流动性风险和内生性 ( e n d o g e n o u s ) 流动性风险( 参考b d s s ) 。见图2 1 所谓外生性的流动性风险指 的是由市场特征( m a r k e tc h a r a c t e r i s t i c s ) 所导致的流动性风险。这类的风险对于 市场上的参加者都相同，且不会因为任何一位市场参加者的行为而改变。而内生 性的流动性风险所指的是针对个人所持有的资产头寸高低不同的风险，此种风险 会因为每个人所持有的头寸不同而改变，而且市场上所有的人都会受到单一个人 的交易行为所影响。例如一个人所拥有的头寸占市场总量的1 0 ，其在变现时可 能会使得市场价格因为其变现而大幅降低。 图2 1 外生流动性风险与内生流动性风险产生机理 流动性风险作为交易者在清算一个头寸时所必须承担的成本，在市场缺乏流 天津大学硕士学位论文第二章流动性风险概述 动性时将变得更加重要。流动性风险成本从其经济意义上可分为执行成本 ( e x e c u t i o nc o s t ) 和机会成本( o p p o r t u n i t yc o s t ) 两部分。如图2 2 所示。执行成本也就 是及时性的成本( t h ec o s to f i m m e d i a c y ) ，包括买卖价差和交易的价格冲击成本( 也 称市场冲击) 。机会成本是因被迫推迟交易所产生的成本，包括因搜寻潜在交易 对象的成本，新信息出现而可能发生的价格不利变动，因推迟交易而丧失的其他 投资机会的成本等。执行成本随时间的推移而下降，机会成本则随时间的推移而 上升，这样交易者就面临一个选择，要么立即交易，承担买卖价差和市场冲击成 本；要么等待更好的交易价格，承担相关的延迟和搜寻成本。交易者需要在两种 成本之间进行权衡比较才能获得最小的流动性风险成本，显示了流动性风险成本 与交易时间的关系。 市场冲击和机会蛾本的平衡 呔4 ： 聿：溉。 a 4 “侈m 2 2 风险的度量 图2 2 市场冲击与机会成本示意图 除市场风险以外，流动性风险是交易者交易时面临的另一个非常重要的风 险。由于流动性形成机制受很多复杂因素的影响，对于流动性风险度量的研究非 常少，缺乏一致的理论框架体系。直到近几年出现了一些典型的由于忽略了证券 流动性风险而导致的金融机构破产危机的事件之后，才开始有一些学者对流动性 风险的量化模型进行系统研究。目前来看，流动性风险的度量主要是将流动性风 险纳入到较为成熟的风险度量标准v a r 的框架中，也就是利用v a r 的方法度量流 动性风险。 天津大学硕士学位论文第二章流动性风险概述 2 2 1v a r 模型 1 、v a r 产生的背景 传统风险测量方法包括灵敏度方法、波动性方法等等。灵敏度方法主要是针 对不同金融工具测量其对市场因子的敏感性，它反映了不同金融工具的交易方 式，主要适用于简单金融市场环境下( 单一产品、单一风险) 的风险测量，或复 杂金融环境下的前台业务。随着金融市场的规模增大、交易方式的动态性和复杂 性的增加，存在的主要缺陷在于其测量风险的单一性不同的风险因子对应的 不同的灵敏度。 这就导致以下几个问题：( 1 ) 无法测量交易中极为普遍的、由类型不同的证 券构成的证券组合的风险；( 2 ) 由于不能汇总不同市场因子、不同工具的风险暴 露，无法适用于市场风险管理和控制中具有核心作用的中台、后台全面了解业务 部门和机构面临的整体风险，从而无法展开有效的风险控制和风险限额设定；( 3 ) 灵敏度方法在测量风险时，没有考虑证券组合的风险分散效应；( 5 ) 机构高层无 法比较各种不同类型的交易头寸间的风险大小，并依此作出绩效评估和资本分 配。 波动性方法，不能给出一定数量的损失发生的概率。在这种情况下，交易者 或管理者只能根据自己的经验来进一步判断每天发生损失的可能性。 因此，为了解决传统的风险测量方法所不能克服的各种问题，产生了一种能 全面测量复杂的证券组合风险的方法v a r 方法。 v a r 方法是由j pm o r g a n 率先提出的，当时j pm o r g a n 总裁w e a t h e r s t o n e 要求其 下属每天下午在当天交易结束后的4 点1 5 分，给他一份一页的报告( 著名的4 1 5 报告) ，说明公司在未来