（政治经济学专业论文）公司治理与上市公司过度投资行为研究基于控制权的视角.pdf

j11 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含为获得逝婆太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过 的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示谢意 学位论文作者签名：知蛎恩 签字日期： 砌，f 年，月节日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝婆太堂有权保留并向国家有关部门或机构送 交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅本人授权浙江太堂可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：知砀甩 签字日期：弘年夕月、7 日 导师签名： i 签字日期：w ，年t 月矽日 致谢 逝者如斯，转眼间，我在浙大的研究生学习即将结束。当毕业论文即将装订成册 时，不禁回首论文写作中的日日夜夜，释然、喜悦、收获、又或是不舍，内心的复杂 情感一时难于概括与评说，唯有满心的感恩之情最为清晰。 衷心感谢我的研究生导师汪炜教授。汪老师治学严谨，见解独到，并且实践经验 丰富。自2 0 0 8 年保送研究生以来，汪老师便开始对我严格要求，鼓励我积极思考并 大胆创新。在本文的写作过程中，汪老师提出了大量宝贵的意见，其严谨的思维逻辑 与科学的研究方法上令本人受益匪浅。同时，汪老师还多次给予我参与实践的机会和 建议，鼓励学生从现实问题中汲取营养与灵感。汪老师在教导我们做学问的同时，其 宽容豁达、雷厉风行的风范更在做人、做事上为我提供了榜样，真正做到了“学为人 师，行为世范”。 衷心感谢我的本科生导师罗德明老师。罗老师在本科期间具有针对性地指导我阅 读了大量西方经典金融学文献，极大地激发了本人的研究兴趣，扩展了学术视野。罗 老师的学术启蒙以及严格的基本功训练，将会使我受益终生。 另外，还要感谢李甫伟、于博两位师兄。在学习与求职期间，两位师兄多次给予 我无私的帮助与关心，使我获益良多。还有郎金焕、夏素芳、傅佳娣、嫣敏等同窗， 朋友间的鼓励与交流，也是支持我完成本篇论文所不可缺少的支持。 在此还要特别感谢我的父母。是他们的辛劳与关怀，给了我人生路上最为宝贵的 支持；是他们的宽容与鼓励，给了我不断拼搏奋进的勇气；更是他们的叮嘱与挂念， 使我坚持信念，不敢懈怠。 最后向百忙之中参与评阅与答辩的各位老师表示深深的敬意与感谢! 苑亚朝 2 0 11 年3 月于玉泉 摘要 上市公司过度投资的治理问题，既关系到国家宏观经济的健康平稳运行，更关系 到公司价值的持续提升。大多数相关研究文献认为，股东与经理人之间、大股东与中 小股东之间的委托代理关系是公司过度投资行为的主要成因之一。因此在理论上，公 司治理质量与过度投资行为之间应该存在密切关系。然而，目前关于过度投资与公司 治理之间直接关系的探讨却相对缺乏。一方面，对于过度投资问题，以往文献缺乏统 一的度量方法。另一方面，对于公司治理问题，大部分研究局限于以持股比例作为控 制权的代理变量。然而，股东的控制权大小受到持股比例、股东制衡、决议机制以及 所有权性质等多种因素的综合影响，持股比例并不能完全表示股东在投资决策中的控 制权水平。 针对国内上市公司的实际情况，本文改进了公司过度投资水平的度量方法，并在 概率投票模型的基础上，对大股东与管理层的控制度进行了测算，从而综合考虑了持 股比例与股东制衡因素的影响。在实证过程中，本文还针对所有权性质，对国有与非 国有上市公司样本进行了对比分析。最后，针对研究结论，本文提出了一系列政策建 议。 本文的研究表明，大股东控制度对过度投资的影响存在“状态依存”：对于国有 上市公司，第一大股东控制度会显著促进过度投资；对于非国有上市公司，第一大股 东控制度对过度投资行为的影响呈u 型。而国有与非国有上市公司管理层控制度对现 金流的过度投资均存在显著的治理作用。 关键词：公司治理过度投资控制权 a b s t r ac t i n v e s t m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sh a sp l a y e da ni m p o r t a n tp a r ti nb o t hm a c r o - e c o n o m y a n dm i c r o - e c o n o m y p r e v i o u ss t u d i e sf o u n dt h a tt h ea g e n c yp r o b l e mb e t w e e ns t o c kh o l d e r s a n dm a n a g e r sw a so n eo f t h em a i nr e a s o n so f o v e r i n v e s t m e n tb e h a v i o r s o ，t h eq u a l i t yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c es h o u l db er e l a t e dw i t ho v e r - i n v e s t m e n t h o w e v e r , t h es t u d yo f r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n do v e r i n v e s t m e n ti sn o ts u f f i c i e n t o no n e h a n d ，t h e r ei s n tac o n s i s t e n tm e t h o da b o u tt h em e a s u r e m e n to fo v e r - i n v e s t m e n t o nt h e o t h e rh a n d ，al a r g en u m b e ro f p a p e r su s e ds h a r e h o l di n gr a t i oa sap r o x yv a r i a b l eo f c o n t r o l r i g h t , w h i c hi sj o i n t l y i n f l u e n c e db ys h a r e h o l d i n gr a t i o ，c o u n t e rb a l a n c e ，r e s o l u t i o n m e c h a n i s ma n dc h a r a c t e ro f o w n e r s h i p t h i sp a p e ri m p r o v e st h em e a s u r e m e n to fc a s hf l o w , a n dc a l c u l a t e st h ec o n t r o lr i g h t s w i t hp r o b a b i l i s t i cv o t i n gm o d e l t h i sp a p e ra l s oc o n s i d e r st h ec h a r a c t e ro f c o n t r o lr i g h tb y c o m p a r i s o nb e t w e e ns t a t e o w n e d l i s t e dc o m p a n i e sa n dp r i v a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g has e r i e so fe m p i r i c a la n a l y s e s ，t h i sp a p e rs u g g e s t s ：i ns t a t e o w n e d l i s t e d c o m p a n i e s ，t h ec o n t r o ir i g h to ff i r s tm a j o r i t ys h a r e h o l d e rp r o m o t e so v e r - i n v e s t m e n t , w h i l e i np r i v a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ec o n t r o lr i g h to ft h ef i r s tm a j o r i t ys h a r e h o l d e r i n f l u e n c e so v e r - i n v e s t m e n tb yaus h a p e t h ec o n t r o lr i g h to fm a n a g e r sr e s t r a i n s o v e r - h v e s t m e n ti nb o t hs t a t e - o w n e da n dp r i v a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；o v e r - i n v e s t m e n t ；c o n t r o lr i g h t 1 i i 目次 j 目t 谢1 摘要i i a b s t r a c t ! i i 目次i v 1 著论1 1 1问题的提出l 1 2 研究意义2 1 2 1 理论意义2 1 2 2 实践意义4 1 3 研究思路与结构安排5 1 4 研究方法6 1 5研究的创新点6 2文献综述与评价8 2 1 过度投资行为的定义、判断与衡量8 2 1 1过度投资行为的定义8 2 1 2 过度投资行为的判断与衡量。9 2 2 过度投资行为的成因研究l0 2 2 1 内外部融资者之间的信息不对称问题1 0 2 2 2 公司内部的委托代理问题1 4 2 3 股东控制权的定义与度量1 9 2 3 1股东控制权的定义l9 2 3 2 股东控制权的度量19 2 4 文献评述2 l 3理论分析与研究假设2 2 3 1 我国上市公司控制权结构特征2 2 3 1 1 我国上市公司控制权的属性特征。2 3 i v 3 1 2 我国上市公司控制权的分布特征2 4 3 2 研究假设。2 5 3 2 1 第一大股东控制度与过度投资行为。2 5 3 2 2 管理层控制度与过度投资行为2 7 4实证分析2 8 4 1 样本选取2 8 4 2 现金流与过度投资行为的度量2 8 4 2 1 现金流的定义与度量2 8 4 2 2 投资机会的定义与度量3 0 4 2 3 过度投资行为的度量与统计性描述3 2 4 3 第一大股东与管理层控制度度量3 5 4 3 1 概率投票模型3 5 4 3 2 控制度度量结果3 5 4 4 公司治理对过度投资行为影响的回归分析3 6 4 4 1 过度投资现金流敏感性3 6 4 4 2 第一大股东控制度3 8 4 4 3 管理层控制度3 8 4 4 4稳健性检验4 2 4 5结果分析及推论4 5 5 总结4 8 5 1 研究结论4 8 5 2 政策建议4 9 5 2 1公司治理内部机制的完善与调整。4 9 5 2 2公司治理外部环境的建立与健全。5 1 5 3 研究局限5 3 5 4 研究展望5 4 参考文献5 5 作者简介6 8 v k 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 问题的提出 从宏观角度来看，固定资产投资是当前我国经济发展的三驾马车之一，也是国家 宏观经济调控的主要对象之一。然而，宏观层面上的投资水平是由各微观经济主体的 投资行为所共同决定的。同时，从微观角度来看，企业的投资行为也往往会直接关系 到其未来现金流的增长、经营风险的控制以及剩余收益的分配。投资决策也往往是公 司制定财务政策的起始点。因此公司投资行为是否有效，既关系到国家宏观经济的运 行，更直接关系到企业健康持续发展与壮大。 在现实经济活动中，我国宏观经济在经历高速稳定增长的同时，固定资产投资增 速也一直居高不下：即便受到金融危机的影响，我国固定资产投资增速依旧在2 0 0 9 年达到了3 0 1 的水平。固定资产投资的效率与贡献开始受到质疑( 李慧，2 0 0 4 ；李 善同，2 0 0 5 ) ，甚至个别行业领域已经出现了产能过剩，从而引起了政策层的高度重 视。微观层面上来看，作为国内各行业龙头的上市公司也出现了过度投资的现象。部 分上市公司盲目做大做强，大肆扩张资产规模，并急切进行多元化投资经营，往往最 终陷入过度投资的泥潭而无法自拔。上市公司的过度投资行为，不仅造成了资源分配 效率的低下，更严重损坏了广大中小投资者的切身利益，不利于我国资本市场的长远 发展。 传统的公司金融理论认为企业的投资决策由其所面临的投资机会和所拥有的技 术条件所决定：在完美的市场条件下，公司的投资水平在资本边际成本等于边际产出 时达到最优。然而，现实中由于各股东之间、股东与经理人之间利益的不一致，公司 的投资决策往往成为各方利益争夺的起点与焦点。各方利益协调的失败，也往往体现 为投资行为的低效率。公司治理水平的优劣，直接决定了公司投资行为效率的高低， 并最终影响公司价值。因此，投资效率应该成为评价公司治理制度优劣的首要指标之 一。 当前国内外学者对公司治理以及过度投资行为已经分别展开了较为系统与深刻 的研究。一方面，对于公司过度行为的研究愈加深入。这集中体现于近年来学界对于 浙江大学硕+ 学位论文绪论 自由现金流投资理论的推进与反思。之前的文献大多数以融资约束为基本前提来讨论 自由现金流的投资行为，并以投资的自由现金流敏感性作为判断和衡量过度投资行为 的主要方法。近年来自由现金流敏感性的方法已经受到来自理论与实证方面的质疑。 特别是全面考虑公司投融资决策时，融资约束前提下的自由现金流敏感性指标便存在 相当大的局限性：首先，部分公司可以对债权以及股权融资进行相对灵活的调整，从 而适当缓解融资约束问题；其次，融资现金流来源的调整不一定会对投资决策产生决 定性影响。因此，忽视公司融资行为的自由现金流分析有可能主观地强调了融资约束 的影响，从而脱离了公司进行投资决策的现实环境。 另一方面，以往学界对于公司治理的研究大多数集中于治理机制与企业价值之间 的关系。然而企业价值直接来源于企业投资的质量。公司的治理制度也只有通过企业 经营投资行为才能最终影响公司价值。因此研究治理机制对企业过度投资行为的影响， 有助于对企业治理机制的合理性进行更加直接的判断。 1 2 研究意义 公司的过度投资行为造成了社会资源的不合理分配，极大地浪费了社会资本，降 低了经济发展的质量，不利于宏观经济的转型以及持续发展。更为重要的是，企业过 度投资往往伴随着大股东中小股东间、股东经理人间利益分配的不公平，会 极大地损害股东，特别是中小股东的切身利益( l l s 7 , 2 0 0 0 ) 。只有通过建立合理公平 的公司治理机制来预防以及甄别公司过度投资行为，才能从根本上保护广大中小股东 的权益。才能保证资本市场的健康发展。 本文的目的便是基于大股东中小股东以及股东经理人间的代理问题，运 用公司治理理论，分析我国上市公司第一大股东、管理层控制权与过度投资行为之间 的关系。本文将在文献综述的基础上，提出一系列第一大股东、管理层控制权影响企 业过度投资行为的检验假设，对控制权与企业过度投资行为的关系进行定量分析。本 文的研究可能在理论与实践方面有如下意义。 1 2 1 理论意义 在所有权与经营权相分离的情况下，公司向股东支付自由现金流会迫使经理人 向资本市场进行融资并接受债权人的监督，最终降低其私人收益，因此经理人倾向于 2 浙江大学硕：t ：学位论文 绪论 将自由现金流投资于有利于增加自身收益的项目，而并非将其分配给股东( j e n s e na n d m e c k l i n g , 1 9 7 6 ；j e n s e n , 1 9 8 6 ) ，这就形成了所谓的自由现金流的过度投资问题。同时， c o n y o n a n dm u r p h y ( 2 0 0 0 ) 等的研究表明，经理人的私有收益随公司规模的扩大而增加。 因此较高的自由现金流水平会促使经理人采取“帝国建造”策略( g r o s s m a na n d h a r t , 19 8 0 ) 。 然而，将自由现金流作为过度投资资金来源的前提是公司正面临融资约束。通过 投资自由现金流敏感性来说明公司融资约束的方法，已经受到来自理论与实证方面的 质疑( k a p l a na n dz i n g a l e s ，1 9 9 7 ；c l e a 1 9 9 9 ) 。特别是在全面考虑公司投融资决策时， 基于融资约束前提下的投资现金流敏感性指标便存在相当大的局限性( t o d da n d v e f i , 2 0 1 0 ) 。v l a d i m i r , t o d da n dv e l 良( 2 0 1 0 ) 的研究表明：融资约束问题对于公司决策的 影响集中体现于融资现金流的来源上。公司可以较为平滑与灵活地调整融资渠道，一 定程度上保证了现金流的充沛；同时，融资约束与否并不会使各企业的投资行为之间 产生显著的分化。因此，在全面考虑投融资行为的前提下，本文重新定义了投资现金 流的来源，并没有局限于融资约束假设下的自由现金流方法。 目前学界对于公司治理因素的计量与描述，大多数局限于持股比例的层面。例如， c l a e s s e n sa n dd j a n k o v ( 1 9 9 9 ) 、c l a e s s e n s d j a n k o v , j o s e p ha n dl a n g ( 2 0 0 1 ) 等对大股东的 持股比例与公司业绩的相关关系进行了实证研究。m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( i 9 9 0 ) 、 n o f s i n g e r a n dr i c h a r d ( 1 9 9 9 ) 等则从持股比例的角度对机构投资者参与公司治理对公司 业绩的影响进行了实证分析。以m o r c k , s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 8 ) 、h e r m a l i na n d w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 、l o d e r e ra n dm a r t i n ( 1 9 9 7 ) 、c h o ( 1 9 9 8 ) 、h o l d e r n e s s ，k r o s z n e ra n d s h e e h a n ( 1 9 9 9 ) 、m c c o n n e l l ，s e r v a e s ，a n dl i n s ( 2 0 0 4 ) 为代表的研究则集中讨论了管理 层持股比例与公司业绩之间的非线性关系。总而言之，既往研究绝大多数将持股比例 作为公司治理因素的主要衡量指标。 公司所有权应是剩余收益索取权与控制权的加，琶( b l a i r , 1 9 9 9 ) ，而持股比例仅能充 分衡量各利益相关方对公司剩余收益的索取权。过度投资行为给利益相关方所带来的 特有收益往往不是通过公司剩余价值的分配而实现的，而是基于控制权的排他性私有 收益。同时，公司股份所包含的控制权直接体现在公司决策过程中的投票环节，而非 利润分配环节。另外，单个股东的持股比例也不能刻画股东间的制衡关系。因此简单 地通过持股比例来度量公司治理中各方对过度投资行为的控制力度是不恰当的。本文 3 浙汀大学硕士学位论文 绪论 将公司治理中各方控制权的度量聚焦于公司决策的投票环节，从概率投票模型出发， 测算了大股东以及管理层对投资决策的控制度水平。相对于以往以持股比例为代理变 量的研究，本文以更加直接的视角刻画了投资决策过程中利益相关方的博弈行为。 同时，我国上市公司的公司治理带有明显的转轨经济特征，即存在数量相对众多、 规模相对庞大的国有股份。青木昌彦( 1 9 9 4 ) 最早指出转轨经济中的国有企业存在“经 理或工人在企业公司化的过程中获得相当大一部分控制权”的“内部人控制”( i n s i d e r c o n t r 0 1 ) 现象。窦晴身、王鸿鸣( 2 0 0 1 ) 认为国有企业的所有者缺位是“内部人控制” 问题的根本原因：作为国有企业的真正股东，“全民”将权力委托给非人格化的国家 主体，而国家的分级行政管理体制最终会导致所有权人地位虚化。因此对于国有上市 公司来讲，大股东与管理层的控制权实际强弱均有可能不同于民营上市公司。本文在 研究公司治理因素对过度投资行为的影响时，强调了公司控股股东的所有权性质。这 一方面使得对于公司治理因素影响的探讨更具有针对性，另一方面也从一个侧面论证 了不同产权性质下，大股东以及管理层控制权的作用路径存在显著差别。 1 2 2 实践意义 首先，对于公司过度投资行为成因以及治理机制的研究，有助于为我国宏微观经 济的健康持续发展提出更具有针对性的政策建议。我国宏观经济一直高度依赖固定资 产投资，甚至部分行业出现了较为严重的“产能过剩”现象然而受到自然资源的制 约，固定资产投资并不可能一直维持高速增长。因此，在当前的经济转型过程中，提 高固定资产投资的质量与效率显得尤为重要。而企业正是宏观经济运行与投资行为的 主体。作为我国各行业的龙头企业，上市公司拥有相对较大的市场份额与较高的技术 水平，其投资行为更成为全社会企业的风向标。因此，对上市公司过度投资行为进行 甄别，并给出相应的治理建议，有助于各行业企业投资质量的上升。 同时，公司投资行为是公司成长的动力与现金流持续增长的来源。公司投资决策 在公司运营中居于核心位置，直接影响着融资决策与利润分配政策，并对公司经营风 险、公司价值的创造产生深远影响。因此，对公司过度投资行为的研究能够从根本上 揭示公司风险与价值的来源。 另外，从公司治理的角度解读公司的过度投资行为，还有助于设计中小股东利益 的保护机制。来自大股东以及管理层的利益侵害均以过度投资为主要实现路径。针对 4 浙江大学硕十学位论义 绪论 公司过度投资行为的治理机制设计，有助于大股东、中小股东以及管理层之间形成相 互制衡，从根本上预防和治理股东间、股东与经理人间的利益侵害行为，从而有利于 我国资本市场的长远发展。 1 3 研究思路与结构安排 在广泛研读国内外相关文献的基础上，本文首先在综合考虑投融资以及股利分配 行为的基础上，重新思考与计算了公司可用于投资的现金流水平，并进一步建立了公 司投资机会集指标以判断与衡量公司的过度投资行为。同时，本文借用概率投票模型， 对股东以及管理层的控制权进行了有效度量。在此基础上，实证检验各方控制度对现 金流过度投资行为的影响，并试图给出相应的治理建议。 全文共分五部分，其主要研究内容分别如下： 第一部分，绪言。本部分主要概括了选题的背景、研究目的、意义以及研究方法， 并总结了本文研究可能存在的几个创新点，概括了全文的研究思路与逻辑结构。 第二部分，文献综述。本部分结合现有文献，首先对企业过度投资行为的定义、 判断标准、衡量方法进行了系统性的梳理，为下文过度投资行为的计量奠定理论基础。 随后，本部分对过度投资行为的成因与以往实证分析进行了总结，将研究视角划定于 “股东经理人 、“大股东中小股东”两类委托代理问题的范围内。同时，本 部分还对股东控制度的测量方法进行了回顾。 第三部分，理论分析与研究假设。本部分对我国上市公司控制权结构的基本特征 进行了描述。以此为基础，本部分进一步分析了不同控制权属性以及分布等因素对公 司过度行为的影响，并提出了一系列研究假设。 第四部分，实证分析。本部分首先说明了样本数据的来源以及选取标准，并对相 关变量进行了定义以及统计性描述。之后，在测算了可投资现金流与投资机会集的基 础上，本部分通过回归衡量了公司过度投资水平。随后，在概率投票模型的基础上， 本部分度量了大股东、管理层的控制度，并实证分析了不同产权性质下各方控制度对 公司过度投资行为的影响。最后，对实证分析的结果进行了相应的理论解释与思考。 第五部分，研究结论、局限性及研究展望。本部分总结了全文的研究结论，并给 出了具有针对性的政策建议，同时指出了本文研究的局限性，并提出了进一步研究的 可能方向。 5 浙江大学硕士学位论文绪论 1 4 研究方法 本文所采用的研究方法主要有： 规范分析与实证分析相结合 在规范分析方面，本文以既有文献的理论研究为基础。结合我国上市公司治理的 具体情况，分析了公司治理中各方利益的分歧与趋同效应，对各公司治理因素影n 向过 度投资行为的途径进行了理论上的分析，并提出了相应的研究假设。在实证分析方面， 本文一方面对样本公司持股结构未披露部分进行了虚构，并对大股东、管理层的控制 度进行了测算，另一方面运用面板数据多元回归的计量方法，针对不同所有权性质的 子样本分别进行实证分析，并对实证结果进行了对比。 比较分析与综合分析相结合 本文根据我国上市公司特殊的控制权结构，将研究对象分为国有上市公司与非国 有上市公司，力求更加准确地刻画各类公司中治理因素对过度投资的影响，从而提出 更加具有针对性的政策建议。 1 5 研究的创新点 虽然国内外学者就公司治理与过度投资问题已经分别展开了相对长期与广泛的 讨论。但本文认为首先，以往研究并没有在过度投资的衡量上达成一致。其次，以往 研究局限于将持股比例作为公司治理中各方控制权的代理变量，而忽略了控制权实现 的直接途径，不能相对准确地刻画各股东就公司投资决策而进行的博弈行为，使得研 究结果缺乏直观性与说服力。另外，针对我国上市公司的现有研究，以往研究或缺乏 对所有权性质的考虑，或将所有权性质作为一个独立变量而直接纳入分析模型，从而 忽略了公司治理因素相对于所有权性质的内生性问题。 因此，本文尝试在以下方面对以往研究进行了补充与创新： 第一，在过度投资行为的判断与度量上。本文一方面采用囊括多种成长性指标的 投资机会集指标来代替单一的q 值指标，从而尽量避免了投资机会代理变量与现金流 指标之间的共线性问题，使实证结果更加具有说服力。另一方面，本文以最新的投资 决策模型为基础，综合考虑了公司投融资行为，对以往的现金流测算进行了重新考虑， 力图更加准确地刻画公司进行投资决策时所处的财务环境。 6 浙江大学硕士学位论文 绪论 第二，在公司治理因素的度量上。本文将视角直接聚焦于投资决策的投票环节， 在虚拟构建公司前十大股东之外股权分布的基础上，运用概率投票模型测算了大股东 与管理层的控制度水平，从而直接刻画了公司治理因素影响过度投资的过程，使得分 析结果更加直接，为制订相关政策建议提供了更加直观的理论依据。 第三，在我国上市公司所有权性质的影响上。本文在保证实证结果可信度的前提 下，对国有、非国有上市公司进行了分组，分别讨论了过度投资行为水平与公司治理 因素的差别以及二者之间的相关关系，从而解决了不同所有权性质下公司治理因素的 内生性问题，保证了分析结果的针对性与政策建议的有效性。 7 浙江大学硕十学位论文文献综述与评价 2 文献综述与评价 为了理顺公司治理因素与过度投资行为相关关系的理论脉络，本文以过度投资行 为的测量、过度投资行为的成因、公司治理对过度投资行为的影响为顺序，对相关的 理论发展进行全面回顾与评述，并对国内外相关的实证研究进行了总结，从而为本文 的理论分析和实证分析打下基础。 2 1 过度投资行为的定义、判断与衡量 2 1 i 过度投资行为的定义 m m 理论认为，在完美的市场条件下，公司投资规模完全由不同投资机会下单位 资本的边际产出与成本决定，不存在过度投资( o v e ri n v e s t m e n t ) 问题。然而，自由 选择资本结构等假设条件在现实中并不存在，公司投资规模往往超过最优水平。 j e n s e 吖1 9 8 6 ) 从股东经理人之间的信息不对称问题出发，将“满足以资本成 本进行折现后n p v 0 的所有项目所需资金后的剩余现金流量”定义为“自由现金流 量”，而对n p v 0 项目的投资则属于过度投资。k a n g , l i z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 贝, l j 从股利政策 出发支持与进一步验证了j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的观点，并认为投资于n p v 0 的项目，会导致 公司的托宾q 0 则表明存在过度投资。新增投资相对于预期投资的偏离程度便为过度投资 水平。然而，r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 的衡量模型依旧以q 值作为公司投资机会的主要指标。 本文将摆脱对q 值的依赖，采用s i m o n ( 2 0 0 4 ) 提出的投资机会集( 1 0 s ) 指标来 作为投资机会的变量，并沿用r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 对过度投资水平的判断与衡量方法。 2 2 过度投资行为的成因研究 传统的公司金融理论认为企业的投资决策由其所面临的投资机会和所拥有的技 术水平决定：在完美的市场条件下，公司的投资水平在资本边际成本等于边际产出时 达到最优。然而现实中公司内外部融资者之间的信息不对称以及股东经理人之间、 大股东中小股东之间的代理问题，往往使得公司的投资决策成为各方利益争夺的 焦点，并导致投资行为发生扭曲。 本文按照既有研究的出发点，将学界对公司过度投资行为成因的解释区分为以下 两个角度。 2 2 1 内外部融资者之间的信患不对称问题 t o w n s e n d ( 1 9 7 9 ) 提出了称为“昂贵状态确认”的信患不对称模型，认为企业内部 的融资者( 既有股东) 可以无成本地观察到企业的真实情况，而外部融资者( 潜在股 东与债权人) 则需要支付相对较高的成本来监督企业的经营运作，因而要求得到更高 的投资回报。因此对于企业来讲，外部融资的成本将超过内部融资。企业基于融资成 本的考虑而倾向于内部融资，内部融资不能满足融资需求时才进行借贷以及发行股票 等外部融资，从而导致了内部融资债务融资权益融资的“融资啄序”现象。 本文针对外部融资的具体形式，将信患不对称问题分为股东债权人、股东潜 在股东两类。 股东债权人间的信息不对称问题 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 首先关注到负债融资所导致的“资产替代”问题( a s s e t s u b s t i t u t i o np r o b l e m ) 。相对于债权人，股东将获得投资项目的大部分收益，但对投资 所可能造成的损失只承担有限责任。由于债权人不可能完全监督管理者的经营行为， 管理者可能会选择牺牲债权人利益而投资于高风险项目，从而导致过度投资问题。 s t i g l i t z a n dw e i s s ( 1 9 8 1 ) 在研究信贷市场的信贷配给时，基于借贷双方的信息不对 1 0 浙江大学硕士学位论文文献综述与评价 称问题，提出了信贷“柠檬市场”的概念，即项目质量较高的企业由于不能承担较高 的市场平均融资成本而退出信贷市场，相反。投资风险相对较高的企业才会寻求外部 的信贷支持，并以信贷资金进行过度投资。 总而言之。从股东与债权人间信息不对称的角度来看，过度投资行为来自于股东 与经理人等企业内部人的风险转移动机( r i s k s h i f t i n gi n c e n t i v e ) 。而加强债权人的监督 动力与能力有助于减弱股东债权人之间的信息不对称程度，从而降低企业的过度 投资水平。因此，基于该视角，部分文献实证检验了信息不对称程度减弱情况下，企 业投资行为的变化。 m o e r l a n d ( 1 9 9 5 ) 的实证结果表明，在日德等以银行为主导的融资体系中，银行作 为债权人在企业的投、融资决策方面均能发挥较强的监督作用。s h e n a n dw a n g ( 2 0 0 5 ) 发现在台湾企业中，紧密的银企关系会导致较低的投资现金流敏感性，即过度投资的 可能性较低，并且认为这主要是由于密切的银企关系能够降低借贷双方的信患不对称 程度。c h a v a a n dr o b e r t s ( 2 0 0 8 ) 在考察企业债务契约时发现，当企业触犯负债契约后， 债权人会加强对企业行为的监督，从而导致投资支出水平下降。 另一部分文献则从债务双方信息不对称的角度出发，探讨了不同负债期限结构或 来源对过度投资行为的影响。较弱的债务监督，会导致“资产替代”行为。而债务监 督的强弱往往取决于其期限特征。对于短期债务，公司在短期之内便面临着还本压力， 债权人也会加紧对公司的敦促，因此短期债务对公司过度投资行为具有天然的抑制作 用( j e n s e n , 1 9 8 9 ) 。d e m i r g u ca n dm a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) 发现短期负债的资产替代问题相对 较弱。h a r t ( 2 0 0 1 ) 也建立了短期负债影响公司投资决策的理论模型，认为由于短期 负债对公司资产风险的变动并不敏感，适当选择短期负债能够抑制企业股东的资产替 代行为。p a r r i n oa n dw e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 、o m k a n ( 2 0 0 2 ) 的研究进一步表明，负债的期限越 长，债务双方之间信息不对称问题越严重，负债代理成本越高。然而也有文献不支持 以上结论。s c h e r ra n dh u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 在实证研究中并没有发现负债期限与企业投资之 间存在显著关系，并且认为以往研究没有控制资产负债率对现金流水平的影响。而 a i v a z i a n , g ea n dq i u ( 2 0 0 5 ) 的实证结果则表明，公司负债期限与投资支出显著负相关。 近年来一批国内学者对我国上市公司也进行了类似研究，并普遍认为银行贷款等 负债的增加往往伴随着较为严重的信息不对称问题，并最终产生巨额不良贷款( 林毅 夫，2 0 0 4 ) 。江伟( 2 0 0 4 ) 的实证研究表明，对于国内的高成长性企业，负债会导致 浙江大学硕士学位论文文献综述与评价 较为严重的资产替代问题。童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 也发现在高项目风险企业中，负债 会引发资产替代问题。陆正飞、韩霞、常琦( 2 0 0 6 ) 在考虑了负债利息支付对现金流的 影响( 即控制了资产负债率的影响) 之后，发现长期负债与新增投资水平显著正相关。 王治、周宏琦( 2 0 0 7 ) 的实证研究则发现相对于长期负债，短期负债对投资行为有明显 的抑制作用。 股东潜在股东间的信患不对称问题 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 率先构建了股东潜在股东问的信息不对称模型，认为 股票市场投资者有可能无法正确评估企业的投资质量，股票再融资市场在多次博弈之 后会产生逆向选择问题，最终导致企业股票出现较高的风险折价，外部权益融资成本 会显著高于内部融资。因此，股权融资市场也会出现“柠檬市场”的现象，即经营风 险越高的上市公司越倾向于股权融资，并进行过度投资，使得未来经营业绩下滑 ( k r a s k e r , 1 9 8 6 ) 。j a i na n dk i n i ( 1 9 9 4 ) ，k a b ka n dr o o s e n b o o m ( 2 0 0 3 ) 的实证研究均表明， 权益再融资之后公司业绩会普遍下降。 d e a n g e l o a n dm a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 的实证研究也发现，由于股东与潜在股东之间存在信 息不对称，未来经营风险相对较高的公司偏好于股权再融资。而股权再融资量受当前 公司股票价格的制约。b a k e ls t e i na n dw u r g l e r ( 2 0 0 3 ) 解释了高风险公司的股权融资偏 好：股票误定价( m i s p r i c i n g ) 会导致外部权益融资的实际成本产生偏离，其实证研 究还表明，权益融资依赖性公司的投资股票价格敏感性会显著大于非权益融资依赖 性公司。p o l ka n ds a p i e n z a ( 2 0 0 4 ) 指出，公司内部股东与经理人的短视行为，是导致公 司投资股票价格敏感性的主要原因。c a r l s o n , f i s h e ra n dg i a m m a r i n o ( 2 0 0 6 ) 进一步发现， 企业管理者会利用市场投资者的过度乐观而以较低成本进行权益融资，并实施帝国建 造、盲目多元化以及非效率并购等过度投资行为。总之，国外学者一系列的实证研究 大多发现：在非有效的股票市场中，由于股东潜在股东之间的信息不对称，权益 融资的实际成本会出现向下的偏离，从而导致过度投资行为的发生。 国内实证研究方面，章卫东、王乔( 2 0 0 3 ) 的实证研究结果表明，我国上市公司 股权融资偏好较为强烈，但再融资后的绩效却十分低下。孙永尧( 2 0 0 6 ) 考虑了外部 融资、投资、经营业绩以及股票报酬率之间的关系，指出股权融资会导致未来经营业 绩下降。郝颖、刘星( 2 0 0 8 ) 认为国内权益融资市场的非有效行，导致了上市公司较 强的权益融资偏好，同时随着权益融资规模的上升，内部股东与经理人更加倾向于规 1 2 浙江大学硕士学位论文 文献综述与评价 模扩张等过度投资行为。 投资现金流敏感性模型 内外部融资者之间的信息不对称问题会引发融资“柠檬市场”问题：一方面，较 高的融资成本会导致部分公司面临融资约束，从而引发投资不足；另一方面，逆向选 择也会导致高风险公司发生过度投资行为。而投资不足与过度投资均会表现为较高的 投资现金流敏感性。 f h p ( 1 9 8 8 ) 率先将投资水平与现金流之间的敏感性作为融资约束的证据，结果表 明对于存在融资约束的企业，其投资现金流敏感性显著大于非约束企业。此后学界出 现了大量的基于f 唧模型的实证研究。w h i t e d ( 1 9 9 2 ) 的实证研究认为，具有债券评级 的公司，其股东债权人信息不对称程度较低，面临的融资约束相对较弱，从而导 致其投资现金流敏感性较低。h u b b a r d ，k a s h y a pa n dw h i t e d ( 1 9 9 5 ) 对比了高股利支付企 业与低股利支付企业的投资现金流敏感性，认为低股利支付企业面临相对较强的融资 约束，因此其投资现金流敏感性较高。另外，规模较小的企业也会面临较为严重的融 资约束问题，进而导致较高的投资现金流敏感性( g i l c h r i s ta n dh 啪n e l b e r g , 1 9 9 5 ) 。 而h u b b a r d ( 1 9 9 8 ) 贝0 指出，f h p 的模型没有考虑投资机会与现金流之间可能存在 的强相关关系，这有可能导致投资对现金流的敏感性更多的是来自投资机会，而非融 资约束问题。k a p h n a n dz i