（政治经济学专业论文）制度的理论与中国股市的制度一个尝试性分析及其应用.pdf

内容摘要 新制度经济学的产生和发展是经济学领域内近几十年来取得 的重大进展之一，它认为制度至关重要，且不同的制度安排下人的 行为和经济绩效是不同的。本文运用新制度经济学的分析方法将制 度内生刭经济现实中去，分析了中国股市存在的问题，认为制度问 题才是中国股市最根本的问题。股市之所以能够在中国得以产生和 发展，根本原因在于这一制度变迁过程近似于帕累托改进过程。本 文对中国股市的基本制度安排及其特征进行了描述，指出相关利益 主体的差别和权力分布结构是内生我国股市独特制度安排的根本 原因，从而揭示了“制度悖论”的变种中国股市“制度之谜”。文 章最后得出结论，认为中国股市宜采用渐近式改革方式，区分存量 和增量，建立、健全股市最基本的制度安排，奠定我国金融安全可持 续的基础。 关键词制度制度悖论选择效率 t h e o r yo fi n s t i t u t i o na n dt h ei n s t i t u t i o n si nc h i n a ss t o c km a r k e t at e n t a t i v ea m a l y s i sa n di t sa p p l i c a t i o n a b s t r a c t 0 n eo ft h eg r e a tp r o g r e s s e si nt h ef i e l do fe c o n o m i c si st h ee m e r g a n c ea n dd e v e l o p m e n to fn e w i n s t i t u t i o ne c o n o m i c s ，w h i c h h o l d st h a ti n s t i t u t i o ni st h em o s ti m p o r t a n t ，a n di nd i f f e r e n ts y s t e r n sp e o p l eh a v ed i f f e r e n tb e h a v i o r sa n do p t i o n s ，w h i c hm a y r e s u hi nd i f f e r e n te c o n o m i ce f f e c t s t h i st h e s i sa n a l y s e st h ep r o b l e m sa r i s i n gi nc h i n a ss t o c km a r k e tb yu t i l i s i n gt h em e t h o do f n e wi n s t i t u t i o ne c o n o m i c s i ta l s ob e l i e v e st h a tt h ep r o b l e mo f i n s t i t u t i o ni st h eo n l yf u n d a m e n t a lo n ei nc h i n a ss t o c km a r k e t c o m p a r r e dw i t ho t h e rp r o b l e m s 。t h e r e a s o nw h ys t o c km a r k e ti s a b l et oe m e r g ea n dd e v e l o p ei nc h i n al i e si nt h a tt h ep r o c e s so f t h i si n s t i t u t i o n a lc h a n g ei s e q u i v a l e n tt o p a r e t o p r o c e s s t h i s t h e s i sa l s o p r e s e n t s a s u r v e y o ff u n d a m e n t a li n s t i t u t i o n s i n c h i n a ss t o c km a r k e t ，a n di ta s s u m e st h a tt h ei n t e r e s tc o n f l i c t s b e t w e e nr e l a t i v em a r k e tp a r t n e r sa n dt h es t r u c t u r eo fp o w e rd i s - t r i b u t i o nc a u s et h eu n i q u ei n s t i t u t i o ni nc h i n a ss t o c km a r k e t f u r t h e r e m o r e ，i td i s c o v e r st h ee v a l u t i o no f “p a r a d o xo fi n s t i t u t i o n ”t h em y t ho fi n s t i t u t i o ni nc h i n a i tc o m e st oac o n c l u s i o nt h a tg r a d u a l r e f o r mi sa p t l ya d o p t e d ，a n de x i s t e n c ea n d i n c r e m e n ts h o u l db e d i s t i n g u i s h e d ；f o u n d a m e n t a l i n s t i t u t i o n s h o u l db ec o n s t r u c t e da n di m p o r v e di no r d e rt ol a yf o u n d a t i o n s f o rt h es a f t va n ds u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n a sf i n a n c e k e vw o r d si n s t i t u t i o np a r a d o xo fi n s t i t u t i o n o p t i o n e f f e c t 制度的理论与中国股市的制度 一个尝试性分析及其应用 我国股份制改革历经曲折终于取得了巨大成就，从1 9 8 4 年北京天桥百货 与上海飞乐股份公司的成立到1 9 9 8 年1 2 月2 8 日上市公司( a 股) 家数增加 到8 2 3 家，股票市价总值为1 9 4 0 0 亿元，与1 9 9 2 年相比分别增长了1 5 倍和1 7 倍。为了更好地促进我国股市的发展，本文主要分析我国股市存在的问题并 提出相应政策建议。本文运用新制度经济学的方法将制度内生到经济理论及 现实中去，分析制度对人的研为、经济绩效的影响，认为制度至关重要，以规范 与实证相结合的分析方法刻画中国股票市场主要的制度安排及其特征，并以 上市公司为例选择性地分析了具体的制度安排下上市公司的会计行为，指出 中国股市的根本出路在于建立踺全股市最基本的制度安排。 全文共分五大部分，第一部分包括制度理论，制度变迁理论，并提出“制度 悖论”，简要介绍股市制度相关功能的理解。第二部分是中国股市制度创新的 时代背景及交易费用分析。第三部分是中国股市“制度之谜”的分析，相关制度 安排及特征。第四部分是本文的制度理论的应用性研究，运用制度理论来分析 特定制度安排下上市公司的会计行为。第五部分运用“自增强”理论说明股市 制度改革的紧迫性和改革方向。 一、制度经济学理论概述 ( - - ) 制度、制度变迁及制度悖论 制度经济学认为，有效率的经济组织是经济增长、社会发展的关键而有 效率的经济组织需要从制度上作出安排和确立产权，以便对人的经济活动造 成一种激励效应，并根据交易费用大小的权衡和比较使私人收益接近社会收 益。从制度的定义看，制度是一系列被制订出来的规则、服从秩序和道德、伦理 的行为规范。制度的基本作用是通过提供规则和组织安排界定各行为主体之 间交易过程中的选择空间，激励和约束各主体的行为，减少不确定性，抑制机 1 会主义行为，降低交易费用，从而提高交易效率。制度的本质是社会各行为主 体间博弈的规则，因此社会对制度的最基本最本质的要求是：制度的公平、 平等即非歧视性。制度规定必须使各行为主体包括进入、参与、退出交易并承 担相应义务等权利、责任的公平与平等。降低不确定性。无论是自然界还是 人类社会，不确定性是永远存在的，人们只好在自愿或非自愿的基础上作出相 应的制度安排，降低不确定性，以提高人们的合理预期。抑制机会主义行为， 降低交易费用，提高交易效率，即制度的效率性。 制度变迁理论认为，新制度产生的基础在于该新制度安排的预期净收益 大于预期成本，即制度需求与供给的相互作用。但是新制度的产生过程也是对 原有制度既定利益格局的一种改变和调整，调整成本构成制度产生( t g 是一种 交易) 过程中交易成本的一部分，且通常情况下交易成本不为零。新制度产生 的关键不仅仅取决于预期净收益与预期净成本之比。还取决于制度交易过程 中的交易成本，它与制度交易过程中相关利益主体利益格局的改变所导致的 冲突的程度正相关。正是由于制度创新的过程中交易成本的存在才导致潜在 的有效率的制度安排在特定条件下不可能出现，因而社会长期处于一种低效 率的制度结构、安排约吏之中。( 诺思认为，缺乏进入商效制度的机会是当今发 展中国家贫困落后的根源。) 制度变迁所导致的利益冲突越小，制度的交易成 本越低，该制度变迁过程越接近于帕累托改进过程，从而该制度变迁越有可能 发生。从下面的分析中可以看出，中国股市的产生一定程度上属于市场自发演 进的诱致性制度变迁，接近于帕累托改进过程。o 制度悖论我认为，从制度促进经济增长，社会发展的角度看，制度是一种 社会产品和社会经济资源。制度这一社会产品、资源的作用与功能就是降低不 确定性和交易成本，提高交易效率。从制度供给的角度看，各种制度的生产、变 迁不仅需要知识的积累，同样需要耗费社会经济资源，同样有生产成本；从社 会发展长期过程看，制度变迁过程是社会花费一定的经济资源通过各种方式 用高效的制度代替低效制度的过程。从制度产生过程中产生交易成本( 不合理 制度安排甚至起提高交易成本，降低交易率的作用) 的现实与制度产生的目的 ( 降低交易成本) 是制度产生运行过程中不可分割的两个方面可称之为“制度 悖论”。下文中将要论述的中国股市“制度之谜”可以认为是“制度悖论”的一个 变种。 值得说明的是，从上文制度的定义可以看出，制度包括国家规定的正式制 2 。 度安排和社会认可的非正式制度安排及其实施机制，前者包括各种法律、规范 政策，而后者则是人们在长期相互作用过程中演化而成，如价值观念、道德规 范、习惯、伦理等。一般说来非正式制度安排的强制力及其作用在社会经济发 展的不同阶段是不同的，且与社会文化、政治及其它因素有关，而非正式制度 安排的强制力明显低于正式制度安排。社会文化等非正式制度安排与社会经 济是相互作用的两个变量，但本文主要讨论股票市场中正式制度安排。( 但我 并不认为文化、意识形态等非正式制度安排不重要。) 下面论述股市作为一种 具体的制度安排，人们对它的认识、理解及其实际具有的相关功能。 ( 二) 制度理论与股票市场及制度 股票、股份制、股票市场同样是人类历史上的重大制度创新，人们对它们 的认识同样是一个不断深化的过程。股份制在中国的曲折发展过程从根源上 讲是我国对股份制制度认识变化过程的现实反映。概括地讲，我国建国后先后 经历了股份制姓资阶段，姓“资”姓“社”争论的探索阶段和股份制“工具论”阶 段及“后工具论”阶段。( 下文中国股市产生过程及交易成本分析中有较详细论 述) 股票、股票市场、股份制“工具论”o 认为：股份制不在资本主义的本质属性 之列，是人类可以利用的手段和工具。股市、股份制能够募集资金，部分人早期 阶段甚至认为股份制还具有明晰产权等功能。由于对常被人引用的马克思关 于股份制的一句经典论述的片面理解产生了股份制“工具论”及其片面性，并 由此而导致了对股市、股份制功能的片面理解( 即片面注重筹资) 和股票市场 功能定位失衡，由此造成的对中国股市的负面影响是非常明显的。已有大量的 文献进行讨论，本文不再重复。 实际上“股份制是在根本不变更原有的财产所有权的前提下各个财产所 有者通过自由选择和自愿签订契约丽将分散在各个财产所有者手中的资源或 财产组合起来，以形成公司的整体资产，从而实现规模经营和分散投资风险的 经济组织，可见，股份制的基本功能是实现规模经营和分散风险，它不但不具 有明晰产权的功能，相反，它恰恰要以产权的明确为前提或基础。”同时，“股份 公司，股票市场作为一种制度安排，是各生产要素的所有者为降低交易成本， 实现规模经营以最大限度获得收益或财富商通过自由选择并签订契约而形 成的组织。”正是由于股份制不具备明晰产权的功能，引起我们对我国股市产 权制度( 尤其是国有产权制度) 第一层意义上的思考。( 见下文第三部分第二 3 。 节) 因此股份制、股票市场的功能是实现规模经营，分散风险，降低交易成本。 股份公司是所有者与经营者之间通过股东大会章程( 一种台约或制度安 排) 形成董事会与总经理之间相互制衡的一种高效率的经济组织结构。但是产 权理论及公司治理结构理论都认为，不同的产权结构导致的权力在公司相关 利益主体之间的分布不同从而公司的经济绩效不同。也就是说，股份公司作 为一种高效率的经济组织结构发挥 乍用的前提条件是公司内部产权制度的合 理构造。( 从契约理论观点看，各相关主体之间的子契约符合激励相容原则。) 具体体现在：各行为主体发育合格，产权得到明确界定 ，且股权结构合理。正 是由于对股份公司有效运作的基本前提条件引起了我们对中国股市上市的国 有股份公司内部产权制度的第二层意义上的思考。我认为，在现阶段国家所有 权主体难以真正落实的条件下，将股权结构合理化具有特别重要的意义。它在 定程度上可以暂时缓解由于国家所有权难以真正落实的困难及由此引起的 矛盾，同时对解决国有股、法人股流通问题提供了一条全新的思路。( 下文股票 市场产权制度部分将重点阐述。) 市场与试验杨小凯则将市场及股票市场的功能与经济组织试验联系起 来。从制度经济学角度看，市场同样是一种降低交易成本的制度安排。杨小凯 认为，“市场的根本功能并不是分配资源那么简单，它的更重要的功能是使人 们通过价格制度组织社会试验，以获得组织的相关信息。而试验就会产生风 险，破产案例其实就是人们获得决策信息所必须做的组织试验。破产企业家的 贡献不见得低于成功的企业家。破产提供了有关最优结构的信息，并使成功的 组织得以被人模仿和发展。”他还举例引证经济发达的美国也是破产率最高的 国家之一。“人类寻找有效率的产权制度结构也是一个通过制度试验获得制度 知识的过程。若这个过程由一个计划机关所垄断，则人们通过不同的制度试验 积累有关制度的知识的过程就会放侵。”具体的说，股市作为一种制度安排和 特殊的市场，同样具有上述功能。它能够使企业家筹集到试验所需的大量资 本，股市和法人制度使试验的风险分散，因而加速了试验的进程和企业家精神 的发展。“试验的成本就是投资，而投资的收益就是通过试验所获得的有关组 织的信息所赚的钱。” 股票市场效率因此，我认为股票市场的效率不仅包括市场调节和分配资 金的效率即社会资源的合理配置，而且包括市场优胜劣汰功能的正常发挥，并 向社会提供相关的试验信息。正是由于股市有效性的第二层含义引起了我对 4 中国股市相关管理制度的反思。 二、中国股市制度变迁及交易费用分析 ( - - ) 股市制度创新的时代背景 股票市场作为一种制度创新是在我国经济体制转型时期持殊历史阶段产 生和发展的。8 0 年代以放权让利开始的国企改革使国民收入分配格局发生了 历史性的变化。国民收入向个人倾斜，城乡居民的储蓄逐渐成为储蓄主体，同 时也成为国家能够支配的最大潜在资金流。由于国有经济在国民经济中占绝 对主导地位且国家又是国企法律意义上的所有者，因而不得不承担向国企注 资的义务。但国民收入分配格局的改变使宏观经济调节与控制和向国企注资 由财政主导型向金融主导型转变，于是国有银行便承担了以各种名义向国企 注资的重任。但是由于国有企业( 包括国有金融机构) 的产权制度内在缺陷等 原因引起了国企的低效经营和国有银行等金融机构风险的日益积累，因而有 可能成为社会不稳定因素的源头，并逐渐成为社会关注的焦点。寻找新的向国 企注资的方式，又能转移、分散金融机构的风险的制度创新就显得尤为迫切。 因此，股票、股市这一直接融资方式的产生和发展是必然的和现实的选择。本 人认为，正是由于以上时代和现实背景部分导致了中国股市融资功能的基本 定位和这一功能的片面发挥。 ( 二) 中国股市产生过程( 制度变迁及交易费用) 分析 中国股市这一制度创新适应了社会经济发展的需要。另外中国股市产生 和发展的过程近似于帕累托改进过程，这是我国股市产生并得以发展的根本 原因。简单分析说明如下：( 本文中将交易费用理解为制度的成本。) 首先，从政府的角度看，股市能够将向国企注资的义务部分转移到社会公 众之中，因而自身的责任负担( 成本) 明显减少，同时发行股票的国企能够维持 经营，且其中一部分企业有成长壮大的可能，并有可能导致国有金融机构经营 风险的增量的良性变化从而可能化解风险存量；同时由此带来的社会稳定及 政府的财政收益的变化也是显著的。 其次，从国企角度看，能够公开发行股票的企业相对于原来的间接融资来 说，企业几乎可以“无偿”得到一笔不用还本付息的资金，并且还可以提高其知 名度，得到品牌效应。而对暂时不能发行上市的国企来说，其原有的融资渠道 仍然保留，并有可能以更优惠的条件得到同样的资金( 因为资金需求相对减少 5 了一部分) 。另外，其发行上市的“希望”还在，总是存在着“潜在”发行上市的可 能。因此国企的选择范围与原来相比更宽，故股市创新对国企来说成本与收益 也是明显的。 再次，从国有金融机构如四大国有商业银行的角度看，只是部分储蓄资金 的所有者从社会公众手中转移到国有上市企业因而资金的成本更低；虽然在 银行系统内部不同银行间利益格局有所调整但是从总体上看减少了不良贷 款的数量且银行等金融机构从上市公司的潜在发展中也可以直接得益，从而 对释放、降低银行风险是很有益处的。 最后，从股票的购买者角度看，社会公众、法人团体及有关企业在原有投 资渠道极为狭窄的条件下，为其增加收益提供了新的选择，使改变各自的投资 组合成为可能。实际上早期推行股份制发动党员干部“带头”认购购票“支持 国家建设”及“摊派”股票等行为从广义效用论的角度看，当事人的收益也是大 于成本，否则相关利益主体则会拒绝“摊派”或“带头”认购。 当然，以上的讨论忽视了股份制，股市创新过程中的交易成本。事实上，股 份制作为一种制度安排，其产生过程也会有交易成本。本人认为，正是由于股 市创新中交易成本的存在决定了中国股市相关制度安排的独特性。 现对股市 创新过程的交易成本进行分析。主要包括以下方面： 有关股份制性质( 意识形态的调整) 及从股份制的诱发性的非正式制度 安排转变成正式制度安排的成本，即由原来的资本主义属性转化为股份制“工 具论”。对这一部分交易成本的克服通过两方面进行：一方面，通过对原来的观 点的重新认识和反思来进行的。具体说来，这一历史性的跨越是由时代伟人邓 小平完成的。而将股市这一诱致性的自发制度变迁转变为国家认可的正式制 度安排的标志是中共十五大报告的相关论述和证券法的出台。由此可得 出的另一个结论是制度知识对制度创新的促进作用和重大影响。另一方面是 下文将论述的在实践过程中保持国有股的绝对主导地位( 以“公有制”为主体) 和产权的结构的独特设计来尽量减少交易成本。 在股份制过程中，原国有企业的所有者( 国家) 和经营者( 厂长、经理) 与 社会公众等投资者的权力与利益的调整和重新分配是不可避免的，关键在于 调整的形式及交易成本的大小。企业在得到社会公众投资者资金的同时，必须 将产权权利束来进行分解，将其中的部分权利让渡投资者，从而失去了对企业 资产部分控制权，这就是原企业所有者在股份制改造过程中的交易成本的一 6 部分。如何在得到股份制“改造”的收益的同时尽量降低失去部分控制权带来 的成本，即二者之间取得平衡就成为相关决策者的现实问题。于是一种独特 的股市制度安排便产生了，即在能够募集到足够资金的情况下，保持国有企业 的绝对控股地位，且区分为国有股、法人股和社会公众股并限制国有股的流 通。在股票发行中具体体现为小比例而高溢价发行。值得说明的是，并不是如 部分人所认为的那样即高溢价是由于股市需求过剩，现实是高溢价与计划额 度发行两种看似矛盾的现象同时在我国股市出现。另外，国外的高溢价发行同 样不能成为我国股市采取同样行为的理论依据。( 下文还将分析小比例、高溢 价发行。) 我认为，垄断和相关主体利益不一致才是小比例、高溢价发行的制度 根源。 产权制度安排及其交易成本分析：从以上股份制改造过程的分析可以 看出，中国股市独特的不合理产权制度是内生的。首先我国公司法规定，募 集设立股份有限公司发起人认购股份最低限额为3 5 ，而股份有限公司上市 条件之一是向社会公开发行股份总数为2 5 以上。丽实际发行过程中普遍采 用7 t 3 的比例发行新股，即新股发行后社会公众股在公司总股份中的比例不 超过3 0 ，从而使社会公众股股东从根本上失去了对公司控制权的影响。( 仅 有早期的四只“三无”概念股除外，正是“三无”概念股的产权构造部分内生了 它在二级市场中的活跃性。) 其次，由于国有资本主体构造不合格，即由谁来真 正行使国家所有权且行使过程中权利与义务保持致都是不明确的。以上两 方面的因素否定了股份公司内部制衡机制发挥作用的前提。从而使高效率的 股份公司发挥作用的可能性大为降低，而股份公司的高效运作取决于相关主 体的道德水平而成为偶然，而低效益则成为必然，由此引起的社会的交易成本 是明显的。事实上，很容易运用奥尔森的大小集团行动理论的分析方法分析国 有股份公司中以国有法人股占绝对主导地位且所有者缺位为特征的产权制度 引起的外部性或交易成本问题，在此不作分析。 三、中国股市的问题与特定制度安排及其特征 ( 一) 中国股市问题及对其认识 我国股市“起步晚、发展快、成绩大、问题多”。而对我国股票市场存在的问 题的讨论比较多，将各种问题集中起来主要有：股票市场不能发挥其基本功 能，即提高资源配置效率，帮助对风险和回报进行定价，以及为风险管理提供 7 手段。股市的调整功能有限，难以发挥调整产业结构的作用，股市波动与宏观 经济脱节，不具备“晴雨表”的功能，且基本上不反映上市公司的经营业绩。上 市公司行为异化，只顾“圈钱”，企业并没有真正转挽经营机制，效率、效益低 下，给投资者的回报太低。上市公司信息披露不规范，与证券公司及新闻媒体 相互勾结坑害中小股民。证券市场中介机构行为不规范，与上市公司“合谋”， 提供虚假材料及信息。市场投机过度，换手率高。投资者结构不合理，机构投资 者少，散户比例太高。发行中的高溢价，客观上为二级市场的投机盛行埋下了 伏笔。市场分割，同股不同权不同利，国有产权主体缺位，且所占比例太高。政 府对企业及证券市场管理缺乏规范，政策缺乏连续性，证券市场法规不健全， 执法不严，即正式制度安排短缺或不健全。发行市场的规模控制以及由此引起 的寻租等问题。 分析与认识中国股票市场问题应该区分现存的问题是股票市场一般性的 问题，还是中国股市特殊性的问题，表面性的问题，还是本质性的问题，暂时性 的问题还是长期性的问题。因此，在区分股票市场问题时，有必要划分为以下 三类：股票市场共有的问题，如投机及欺诈行为，我国股票市场上这类问题 与国外股票市场相比只是程度不同。并且投机是投资的形式之一，在某意义上 说，投机是相关主体对股市不确定性的一种理性反应和选择行为。股市发展 初期所具有的问题，即新兴股票市场发展初期所共有的问题：如股市规模小、 投资者结构不合理，换手率过高等。中国股票市场所特有的问题。这是其他 国家股市都不具有的问题。如计划额度发行，同股不同权不同利，股权的非流 动性等。上述三类问题中，第一类问题从某种意义上讲是不可能完全根除的 第二类问题随着时间的推移和股市的发展，会逐步得到解决或缓和，而第三类 问题才是中国股市现阶段的突出问题，因为它从根本上制约了中国股市的长 期健康发展。第三类问题的实质是中国股市独特的制度问题。下面分析我国股 市的制度( 安排) 及其持征。 在分析股市制度安排之前，先区分有关的几个概念。首先制度环境是一系 列用来建立生产、交换与分配基础的基本政治、社会和法律基础规则。制度安 排是经济单位之间可能合作与竞争的方式的一种安排，制度安排最接近于前 述制度的定义，而制度结构是不同的制度安排之间的关系。其次，股票市场是 人类社会经济生活中的一项降低交易成本，提高交易效率的重大制度创新。作 为一种制度安排，股票市场本身就是一系列制度安排的“集合体”，它的有效运 8 。 转要求“集合体”内各个具体的制度元素或子集的健全及相互协调为基础。制 度“集合体”内一个“制度元素”或“子集”构遣缺陷则会影响制度“集合体”的效 率。具体说来，股票市场制度集合体的子集主要包括：股票的发行制度、产权制 度、市场管理制度、股票的交易制度、市场主体制度、会计准则( 制度) 等。( 严格 说来，这些制度之间是交集的关系) 。本文主要讨论股市基础性制度安排如发 行制度管理制度，产权制度等。股市相关制度作为社会各行为主体博弈的规 则，同样要求其公正或非歧视性、降低不确性及效率性。下面的分析将描述中 国股市制度安排及其特征，即中国股市“制度之谜”。 ( - - ) 股票发行制度 对中国股票市场发行制度的批评较多，本文不再重复已有的论述。从制度 范畴的角度看，额度发行体现了中国股市制度的不确定性和低效性及非公正 性。额度本身是由管理层外生决定的，从而成为股市不稳定因素之一，并且不 可能找到较为公正的标准去分配有限的额度。额度实际上是相关部门通过垄 断方式控制的一种社会资源。张五常的价格控制理论认为，垄断控制不是引起 短缺而是产生垄断“租”。另外，计划额度发行最大的依据是从表面上看是额度 供不应求，而实际上是希望通过公开发行股票上市的公司数量即股票发行供 给量大于股票二级市场所能承受的量，即供给大于需求，因而管理层采用额度 的方法控制一级市场发行量，希望以此来稳定二级市场，并从根本上保证一级 市场的继康运行。而高价发行的依据同样为供不应求。而从国有企业资产质量 角度看，普遍采用高溢价发行的现实依据是不存在的，但中国股市这两种相互 矛盾的行为和制度安排却在中国股市同时出现。本人认为，计划额度发行的制 度安排是高价发行的技术原因，而上市公司、投资者利益的不一致是高价发行 的内在原因。计划额度发行制度下上市公司的行为选择将在第四部分中讨论。 ( 三) 股市产权制度 从上文中股市产生过程的分析中，中国股市上市公司产权制度是内生的， 是相关主体在成本与收益之问权衡比较后的理性行为和现实选择。一方面，保 持国有股的绝对控股地位，同时将股权按所有者身份区分为国有股、法人股和 社会公众股，并限制了国有股、法人股上市流通。这一制度安排明显地体现了 制度的歧视性。目前对国有股、法人股流通问题的讨论已经很多，主要沿两条 思路进行：从同股同权同利及理论基础进行分析；从国有股、法人股不能 流通的负面效应进行分析。下面本文引用相关研究资料，运用股权结构的相关 9 。 指标说明中国股市上市公司产权构造的严重缺陷，从而为国有股流通问题的 研究及国有股流通提供了一条新的思路。以下介绍的股权集中度c r 和z 指 数说明公司中大股东持股比例从而反映了在国有资产所有者缺位的情况下， 公司内部制衡机制失衡从而导致上市公司效率低下的根本原因。 三 股权集中度c r 。= 2 5 s 其中s 是该公司第i 位大股东的持股比例，n 为要计算的大股东数目。 z 指数：是指最大股东与第二位股东持股比例的比值。 ( 一) 投权集中度情况： 表3 1 是根据有关资料计算的我国上市公司前五位大股东的股权集中 度( c r ；) 情况以及和西方主要国家数据的对比： 表3 1 我国上市公司股权集中度( c r s ) 的国际比较 c r 。( )均值中值标准差最小值最大值 中国5 9 06 0 71 4 66 59 8 4 美国 2 5 42 0 91 6 o1 38 7 1 日本 3 3 ：12 9 71 3 81 0 98 5 o 德国 4 1 53 7 01 4 s1 5 08 9 0 注：我国上市公司数据截止到1 9 9 7 年1 2 月3 1 日 资料来源：s p r o w s e ，c o r p p o r a t eg o r v e r n a n c ei na ni n t e r n a t i o n a lp e r s p e c t i v e ，f i n a n c i a lm a r k e t s ，i n s t i t u t i o n ，4 ( 1 ) ，p 1 6 0 ，1 9 9 5 从表中数值可以看出我国上市公司前五位大股东股权集中度水平很高， 几个主要指标都远高于西方发达国家的水平。例如，我国上市公司的c r s 平 均为5 8 9 ，高出美国一倍多，和最高的德国相比，也高出4 2 多，可见我国 上市公司前五位大股东的股权集中度均高于国际平均水平。 ( 二) z 指数情况 为了更准确地说明大股东之闻的力量差距，特别是界定首位大股东对公 司控制能力，有必要利用上市公司z 指数的大小来加以论证。根据有关资料计 算的结果显示，我国上市公司z 指数的平均值为7 0 9 6 1 ，最大值达到 1 4 6 5 1 7 8 6 ，这数据有力地证明了上市公司中首位大股东的绝对垄断地位。 具体情况如下表： 1 0 表3 2 我国上市公司z 指数分布情况：1 9 9 7 年度 z 指数 ( 0 ，5 )( 5 ，1 0 )( 1 0 ，1 0 0 )( 1 0 0 ，+ 。)合计 公司家数 2 8 51 0 82 2 8l z 97 5 0 所占比例( ) 3 81 4 43 0 41 7 21 0 0 在我国上市公司中，首位大股东占有绝对优势( 以z 指数大于5 为标准) 的公司数有4 6 5 家，占所有公司总数的6 2 ，另外，在剩余的3 8 公司中还有 双头垄断型公司6 6 家，约占公司总数的8 8 ，三足鼎立型公司2 6 家，约占公 司总数的3 5 。换言之，在7 5 0 家中只有z 5 7 的公司前五位股东实力分布 比较均衡，上市公司首位大股东的持股比例分布情况再次证职了这一点 表3 3 首位大股东持股比例的分布情况：1 9 9 7 年度 区间( o ，1 0 )( 1 0 ，2 0 )( 2 0 ，3 0 )( 3 0 ，4 0 )( 4 0 ，5 0 )( 5 0 ，6 0 )( 6 0 ，7 0 )( 7 0 ，8 0 )( 8 0 ，9 0 ) 公司数 】o4 81 3 21 2 91 2 51 2 71 0 56 59 比例1 3 6 4 1 7 ，6 1 7 2 “1 6 7 1 6 9 1 4 0 8 7 “1 2 国有股股权过度集中最主要的负面影响是上市公司治理结构的低效率， 已有很多的文章进行讨论。下面结合股票发行市场、发行价格与募集资本的分 析，提出一些设想：实行产权分散化。具体说来，就是降低国有股比例相应增加 社会公众股的比例，同时适当降低发行价格，而不是采用现行的普遍的高溢价 发行。从同股同权同利及以后流通需要的角度看，应当接同资同股的原则适当 考虑具体股票的需求与供给情况并由承销商去承担相应风险的方式发行股 票。总之，在建立相应的微观基础上实行产权的分散化。 降低发行价格和国有股比重是基于现有国有资产质量现状的普遍考察和 正确认识后的理性选择，从前使同股同权同利提供了现实基础。能够使上市 公司总体募集到的资金保持相对不变。具体的说，发行制度的改变对不同质量 公司的影响不同，高质量上市公司受投资者欢迎因而有可能募集到更多的资 金，相反，低质量公司发行价格则可能较低因而与原来的发行制度比较募集资 金减少。能够平衡二级市场的负面影响，即减少和消除社会公众股权比例大 幅度增加给股票二级市场的冲击。从防范和化解金融风险的角度看，它为使 l 】。 股票价格与上市公司质量之间的紧密联系提供了可能，并有可能使股市二级 市场价格离开投机区域而普遍向下浮动。从优化公司内部治理结构角度看， 这一制度改革能够使上市公司在募集资金变化不大的情况下，优化公司的产 权结构。在新的产权结构下，社会公众股股东对公司决策层的影响明显增强， 从而为企业转换经营机制创造了条件。同时社会公众股比例的增加使通过二 级市场的购并成为可能，从而为上市公司管理层改善管理提供了外在压力。这 在一定程度上可以暂时缓解由于目家所有权主体难已真正落实、企业产权主 体缺位引起的企业低效经营的矛盾。上文中提到的“三无”概念股之一的申华 实业公司在1 9 9 9 年发生了中国股市历史上一件很有意义的事件。通过二级市 场收集社会公众股而成为中华第一大股东的君安证券公司由于申华公司总经 理拒不执行股东大会决议而宣称将总经理送上法庭，事后总经理辞职。这一事 件也折射出中国股市其它的一些问题，值得我们思考。 值得说明的是，以上降低发行价和国有股比重的建议和操作办法不会危 害公有制的主体地位。因为对国企来说，同样等量资产所募集到的资金相对 不变。劣质企业除外，但劣质企业高价发行的理论基础是不存在的。国企在 发行股票过程中掌握有主动权，并且国企在股价处于不合理的低价位时可以 回购股份。但现有制度对上市公司股份回购有诸多限制，且目前已成为讨论热 点之一。从更深层次的意义上看，以上变化与公有制性质无关。 ( 四) 股票市场管理制度 证券市场监管的理论主要有社会利益论( t h ep u b l i ct h e o r y ) 、捕获论 ( c a p t u r et h e o r y ) 和经济监管论( e c o n o m i ct h e o r yo fr e g u l a i t o n ) 。斯蒂格利 茨提出了经济监管论，他认为监管的程度如同市场中的垄断程度一样，是一个 人为选择的内生变量，他的分析结果支持了“管制无用论”。他还反对把政府所 宣布的管制目标等同于管制的实际效果。区分管制目标与管制的效果是很有 益的。但是我认为管制是否有用( “有用”以是否有利于提高普通公众投资者的 收益为标准) 取决于管理制度的制订过程及管理制度本身的公正性。现阶段 我国股市管理制度有了重大进步，但是仍有不尽如意之处。具本说来，由“审核 制”改变为“核准制”，给人最突出的印象仍然是管理层力图保证上市公司资产 的高质量。在市场条件下，优质优价，劣质劣价。资产质量的高低从长期观点看 不应成为企业发行股票、上市的条件限制，关键在于企业是否有意愿、能力切 实遵循市场博弈的基本规则，如公平、公正、公开等。资产质量低的公司只要经 1 2 过相应中介机构的合理评估并愿意履行相应的信息披露义务且合法经营，则 上市与否是企业自己的选择，而公众投资者同样会作出相应的投资或不投资 选择。因此，问题的实质并不在于资产质量低的企业应不应该上市，而是上市 决策权究竟由谁来掌握及上市价格高低问题。而现实情况则是决策权掌握在 相应的管理者手中，管理者企图代替社会公众进行选择。因此一方面由于各种 主客观条件的限制，低质量上市公司仍然能够得到发行额度并且采用高溢价 发行方式以优质资产名义包装上市。已有大量的统计研究显示我国上市公司 资产质量的低下，在此不再重复。上市公司的产权制度构造缺陷是上市公司经 营效率低的内在原因，但现行的股票市场管理制度则是上市公司过分包装上 市且资产质量低的企业在只有优质企业才能上市的限制下能够上市的直接原 因。 另外，从市场优胜劣汰、进行组织试验、传递相关信息的功能来看。现有的 管理层以行政方式对上市公司进行“扭亏”、“保壳”、“重组”式管理的合理性就 值得反思。首先，从某种意义上说，企图将所有的亏损国企上市公司扭亏本身 就不是一种理想的和现实的选择。优胜劣汰是市场经济中的规律之一，没有了 优胜劣汰就没有市场经济。 其次，行政性“扭亏”、“保壳”、“重组”在短期内为社会稳定、维持劣势企业 生存起了一定的作用，但是其代价同样是巨大的。第一，造成了社会经济资源 的误配置和低效配置。第二，市场优胜劣汰功能的扭曲向社会及相关利益者传 递了错误的信息，并使部分企业失去了内在发展的动力。第三，现有股市的“扭 亏、保壳、重组”多数情况下是将不良资产从一个所有者转移到另一个所有者 手中，或直接进行“报表重组”，上市公司中报、年报和审计意见直接支持了这 一结论。第四，有关重组的多数方案则基本上忽视了制约企业发展的最基本因 素如产权制度等，从而造成了对企业中最活跃、最有价值的资本( 人力资本) 的 滥用，因而相应的方案未从根本上解决制约国企发展的制度因素。 从总体上看，中国股市制度安排供给过剩与制度短缺并存，供给过剩主要 表现为中国股市中的与股市基本功能不相适应的制度安排，如计划额度发行， 股权的人为分割等产权构造缺陷，价格的行政控制，交易主体的过多限制等。 而制度的短缺则体现为相关行为主体博弈规则的缺乏和不娃全，最突出的表 现是有关管理层博弈规则的缺乏和上市公司会计制度的滞后等。以上的分析 中可以看出，中国股市相关制度安排具有“制度之谜”的特征，即制度的不确定 1 3 性、歧视性和低效性。 作为上述制度理论及分析方法的应用，下面分析我国股市特定制度安排 下上市公司的会计行为选择。 四、特定制度安排下上市公司会计行为 上市公司的会计行为是企业的会计人员收集、整理、加工会计数据并进行 检验后，向利益相关方披露会计信息过程的总称。满足会计信息使用者的需要 是会计存在和发展的灵魂，会计的根本目标是为会计信息使用者提供决策有 用的信息。会计行为理应围绕这一目标展开。然而，部分上市公司的会计行为 却违背这一原则，故意向会计信息使用者提供虚假的会计信息。本文运用制度 经济学的方法，分析特定制度安排下上市公司的会计行为和经济绩效，以及目 前会计审计机构的局限性，提出相应的政策建议。 ( 一) 上市公司不公正会计行为的原因 上市公司的利益相关方包括现有的投资者、潜在的投资者、债权人、顾客 群、管理当局等。上述利益相关方都有自己的独立利益，且各自的利益往往不 完全一致是产生不公正会计行为的前提。会计行为的产出( 即会计信息) 具有 公共产品的某些特征，也就是说，一个会计信息需求者对它的使用并不影响另 外的行为主体对它的使用，但会计信息的提供者( 即会计行为的直接完成 者) 上市公司却直接负担会计信息的生产成本这就导致了会计信息的私 人价值和社会价值的不致，也即会计信息的外部性问题，由此产生了不公正的 会计行为，使会计信息在数量和质量上有失公平，不能满足会计信息使用者的 需要。o 上市公司的会计行为受会计准则等制度的约束，但是会计准则制度是不 完全的，这又为不公正会计行为的产生提供了可能。首先，会计准则与会计实 践之间存在着一定的时滞，即会计准则等政策规寇常落后于会计实践和经济 创新行为，因而实践中经常出现企业的会计处理“无法可依”的情况。其次，会 计准则在具有统一的同时还兼顾一定的灵活性，如同一会计事项的处理存在 着多种备选的会计方法。多种会计处理方法并存为企业进行会计操纵提供了 可乘之机。部分上市公司根据自身利益的需要来选择会计方法、操纵会计报表 而忽视了会计信息的公平性、真实性。 ( 二) 股票发行计划体制下( 准) 上市公司的会计行为 1 4 我国现阶段股票公开发行、上市实行计划额度制，由国家计委等部门制订 新股的发行额度后按条块和行政隶属关系分配到各省、市、自治区和部、委。在 一级市场上新股额度的供给远小于需求。额度成为一种紧俏的“资源”，争取到 一定的“额度”后充分利用这一“资源”以求产出( 募集资本) 最大化，是公司上 市前( 即准上市公司) 的理性选择。由于募集资金一每股发行价x 额度，因此， 在发行额度一定的情况下，短期的唯一办法是尽量提高发行价。然而新股发行 价格受到另一制度约束( 规定市盈率一般不能超过1 5 倍) ，发行价格p 一每股 税后利润e x 市盈率r 。因而提高发行价格的唯一方法是提高上市前公司的 利润。多数准上市公司的会计行为就围绕“提高”利润这一目标展开。 另外，公司法规定股份有限公司向社会公众发行股票不得低于公司总 股本的2 5 。在新股发行额度相对固定的情况下，有两种方法符合( 公司法) 等有关制度安排：缩股或剥离。 1 缩股。缩股引起的利润“增加”是非常明显的。简单的计算如下：某公司 缩股前总股本为l 亿股，每股收益0 0 1 元，总收益为1 0 0 0 万元，现公司的2 ：1 的比例缩股则总股本变为5 0 0 0 万股，每股收益( 利润) 相应变为0 2 0 元，公 司缩股后收益提高及由此引起的募集资本的变化是明显的。 2 剥离。现阶段多数公司在不能整体上市的情况下将原有资产中一部分 剥离出来折合成发起人股。剥离过程对公司上市前后会计行为的公正性、会计 信息的真实性产生了重大影响。 公司上市前，会计人员将剥离出的资产假设为一个新会计实体，且已存在 了3 个或3 个以上的会计期间，然后根据历史资料从原来的会计实体中剥离 出“归属”虚拟会计实体在会计期间的利润，首先，股份公司上市前的这种剥 离、分割确认的会计处理方法在多数情况下“割断”了企业生产过程中工艺技 术上、下游之间的连续性，同时也违背了会计实体和会计期间的基本假设，也 给股份上市前的财务包装、提高利润创造了机会。统计显示，1 9 9 7 年新上市公 司招股说明书中披露的前3 个会计年度的净资产收益率是同期全国国有企业 对应指标平均值的5 倍以上。其次，在我国企业办社会的“福利”体制未得到根 本改善的情况下，上市公司的职工“福利”多由母公司提供，这又为公司上市后 与母公司频繁的关联交易增加了新的内容( 另一主要关联将交易内容为公司 的上、下游产品或其它资产) 。关联交易为上市公司与母公司之间输送、转移利 益又提供了方便，下文将另行分析。 1 5 ( - - ) 股份有限公司上市