（政治经济学专业论文）内部资本市场有效性研究.pdf

摘要 本文运用现代企业理论、企业组织和战略管理理论，博弈论、信息经济学、 契约经济学与产权经济学等理论知识，采用理论推理和实证检验等多种研究方 法，对内部资本市场有效性进行研究。研究首先从介绍相关研究背景入手，并对 内部资本市场概念和特征进行严格界定和说明。然后分别从内部资本市场产生的 理论逻辑、内部资本市场运行机理，内部资本市场对部门经理激励效应和内部资 本市场有效性等角度对内部资本市场进行全面剖析，在全面剖析基础上，结合中 国转轨经济特点，构建出内部资本市场有效性理论模型，通过对内部资本市场有 效性各种检验方法进行比较和筛选，选取适合中国现实情况的检验方法，用中国 民营上市公司的实证数据对理论分析结果进行验证，得出研究结果。最后对全文 进行总结，并针对研究得出结论提出一些政策建议。 论文分三部分共七章展开论述。 第一部分共两章，提出论文要研究的主要问题。第一章是导论。主要交代论 文研究背景与选题、研究理论和现实意义，并对论文研究方法、研究框架和研究 创新点做了说明。第二章是内部资本市场概念和特征。首先我们对理论界提出了 内部资本市场含义进行对比分析，确定本文倾向性的概念。在界定概念基础上， 对内部资本市场特征作了详细分析，本章分析的特征都是内部资本市场特有的， 与其他市场有显著差别的特征。特征分析主要涉及内部资本市场规模特征、有效 性特征、内部资金转移测量、内部资本市场与外部资本市场、外部产品市场、资 金集中管理相互关系等方面内容。 第二部分从第三章到第六章，是本文研究重点和核心部分。第三章对内部资 本市场形成的理论逻辑进行了分析。首先，我们分析了新古典投资理论的缺陷。 新古典投资理论没有考虑投资决定的金融影响因素，没有考虑信息不对称和代理 问题对不同资金来源的成本影响和企业投资资金可获得性问题。商业银行尽管在 一定程度上可以减轻信息不称问题，但商业银行由于对投资项目只有相机控制 权，导致商业银行对投资效率的改进是有限的。不同资金来源存在成本差异，内 部资本比外部资本成本更低，而且内部资本具有抵押功能和信号显示功能，能够 提高企业外部融资能力，另外，与商业银行融资相比，内部资本市场具有所有权 优势，更有利于实现对项目监督和资产事后转移。基于信息优势、所有权优势和 外部融资优势、我们认为内部资本市场形成是外部金融市场不发达环境的一种制 度安排，具有客观必然性。在第三章最后将内部资本市场对投资效率改进与商业 银行对投资效率改进进行对比，得出有效内部资本市场比商业银行更能改进投资 效率。 第四章对内部资本市场运行机理及其有效性进行分析。文章先从信息流、资 金流和组织结构等方面分析了内部资本市场运行机理。在对内部资本市场运行机 理进行分析基础上，将内部信息结构、影响力活动和代理问题嵌入到运行机理每 个环节当中，分析各种因素对内部资本市场有效性的影响。首先将内部资本市场 涉及的三方利益主体之间的内部信息结构分为两类：c e o 与部门经理信息是否对 称、部门之间信息是否相关。对两类内部信息结构进行组合，研究不同信息结构 组合对内部资本市场效率的影响情况。其次，对部门经理影响力活动对内部资本 市场有效性的影响进行分析。将部门经理影响力活动定义为部门经理影响c e 0 获取其他部门真实信息的行为，比较分析部门经理影响力活动的影响途径，以及 c e o 允许部门经理影响力活动和阻止内部部门经理影响力活动时，内部资本市场 资源配置情况。最后，分析代理问题对内部资本市场的影响。对代理问题分析分 为四个层次，先考虑管理层代理、再考虑所有权层面代理，先考虑单层代理，再 考虑双层代理。在对各次层面代理问题分析之后，将管理层代理问题、所有权层 面代理问题和双层代理问题结合起来，提出管理层代理问题主导下的双层代理关 系和所有权代理主导下的双层代理关系，针对股权集中在两类双层代理关系中治 理作用区别，考察了国有控股企业和民营企业双层代理关系，认为影响民营企业 内部资本市场效率主要是所有权代理问题主导下的双层代理关系。 第五章对内部资本市场影响部门经理激励效应进行了分析。文章首先对国外 相关研究进行对比分析，之后，通过构建个两时期模型，从企业期望收益最大 出发，通过对比存在内部资本市场企业与单个企业的期望收益差异来分析内部资 本市场对部门经理激励的影响。在确定内部资本市场对部门经理激励影响路径之 后，从内部资本市场内生的两个特征分别考察了各自影响情况，并将更多货币效 应的影响情况与部门比例留成进行对比，在全面分析影响情况基础上，对内部资 本市场对部门经理激励的影响情况进行一般化推广。 第六章对内部资本市场有效性进行实证检验。文章选取中国民营上市公司作 为研究对象，将控制多家上市公司的民营“系”看成是一个内部资本市场运作主 体，在比较民营“系”上市公司与单个民营上市公司企业价值之后，将企业价值 变化与内部资本市场运作效率两者之间建立联系，运用多种方法对民营“系”上 市公司内部资本市场有效性进行实证检验，建立多元回归分析模型对影响内部资 本市场有效性的因素进行回归分析。最后对民营企业构建内部资本市场的目的进 行考察，发现民营企业收购多家上市公司重要目的是获取更多的外部融资。 第七章对全文进行小结，并提出一些政策建议。 关键词：内部资本市场；有效性；部门经理激励；双层代理关系； a b s t r a c t t h ep a p e rm a k eu s eo ft h e o r e t i c a lk n o w l e d g eo ff i r mt h e o r y 、f i r m o r g a n i z a t i o ne c o n o m i c s 、t a c t i cm a n a g e m e n tt h e o r y 、c o n t r a c t u a le c o n o m i c s a n dt h e o r yo fo w n e r s h i p ，e t c t h ep a p e ru s es e v e r a lm e t h o d si n c h d i n g t h e o r e t i c a lr e a s o n i n ga n de m p i r i c a lt e s tt od or e s e a r c ho nt h ee f f i c i e n c y o fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t r e s e a r c hs t a r tw i t ht h e i n t r o d u c t i o n o f r e l a t i v e b a c k g r o u n d ，d e f i n i n gi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tn o t i o na n d e x p l a i n i n gc h a r a c t e r a f t e rt h a t ，t h ep a p e rt r i e st ot h o r o u g h l y 、d e e p l y a n d s y s t e m a t i c a l l ys t u d ye f f i c i e n c yo fi n t e r n a l c a p i t a l m a r k e t r e s p e c t i v e l yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tf o r m a t i o n t h e o r e t i cl o g i c ，r u n n i n gm e c h a n i s m ，i n c e n t i v ee f f e c to nd i v i s i o nm a n a g e r a n d t h ei n f e c t i o nf a c t o r e t c ，b a s i n g o nt h ee n t i r e l ya n a l y s i sa n d c o m b i n i n gt h ec b a r a c t e r i s t i c so fc h i n at r a n s i t i o ne c o n o m i c ss t r u c t u r e ， t h ep a p e rs e tu pc h i n ae n t e r p r i s ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tt h e o r ym o d e l t oa n a l y z ee f f i c i e n c yo fc h i n ai n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t t h r o u g hc o m p a r i n g e x a m i n a t i o nm e t h o d ，a n ds e l e c to n ew a yw h i c hi sf i tf o rc h i n ar e a l i s t i c c i r c u m s t a n c e ，a n du s et h ed a t ao ft h ec h i n e s ep r i v a t el i s t i n gc o m p a n yt o t e s to u rt h e o r ya n a l y s i s ，t h e nr e a c ho u rr e s e a r c hr e s u l t f i n a l l y ，i nf u l l t e x t s u m m a r y ，a c c o r d i n gt ot h er e s e a r c hc o n c l u s i o n ，w eb r i n gu pt h e s u g g e s t i o no fs o m ep o l i c i e s i nt h i sp r o c e s s ，s u b s t a n t i v ea c t u a ld a t ai s a d o p t e d ，a n dan u m b e ro ff i g u r e sa n dd i a g r a m s ，e q u a t i o n sa n dm a t h e m a t i c a l m o d e l sa r eu s e d t h ep a p e rt r i e st ot h o r o u g h l y ，d e e p l ya n ds y s t e m a t i c a l l y s t u d yt h et h e o r yo ne f f i c i e n c yo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ta n dp r a c t i c e o ft h ee f f i c i e n c yo fc h i n e s ee n t e r p r i s ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t t h ep a p e rc o n t a i n st h r e ep a r t s ，s e v e nc h a p t e r s ，t h ec o n c r e t ec o n t e n t o fe v e r yp a r ti sa sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r ti st h ef i r s tc h a p t e ra n dt h es e c o n dc h a p t e r ，c h a p t e r o n ei st h ei n t r o d u c t i o no ft h ep a p e r c h a p t e ro n ep r i m a r i l yh a n do v e r s t u d i n gb a c k g r o u n da n dt h es t u d i e ds u b j e c t ，r e s e a r c ht h e o r e t i c a lm e a n i n g a n dr e a l i s t i cm e a n i n g ，r e s e a r c h f r a m e ，r e s e a r c hi n n o v a t i o n ，a n a l y s i s m e t h o d ，p r i m a r yp o i n t sa n dd i r e c t i o n sf o rf u r t h e rr e s e a r c h c h a p t e rt w o i n c l u d e st h ed e f i n i t i o na n dc o n n o t a t i o no fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tw h i c h s e tt h er a n g eo fs t u d y ，ab r i e fr e v i e wo ff o r m e rr e s e a r c ho n e f f i c i e n c y o fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ta n ds t a t u sq u o ，w h i c hp r o v i d e sas t a r tp o i n t f o ro u rr e s e a r c h t h e s e c o n dp a r ti st h ec o r eo ft h ep a p e r ，i n c l u d i n gc h a p t e rt h r e e t os i x t h ep a r tc a nb es e p a r a t e di n t ot h et h e o r yr e s e a r c ho ne f f i c i e n c y a n dt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ne f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t t h ep a r t t h o r o u g h l ys t u d i e st h et h e o r yo l le f f i c i e n c yo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ， a n dm a k e se m p i r i c a lt e s t so np r a c t ic eo ft h ee f f i c i e n c yo fc h i n e s e e n t e r p r i s ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t c h a p t e rt h r e ei st h ea n a l y s i so ft h e o r i e sl o g i cf o ri n t e r n a lc a p i t a l m a r k e tf o r m a t i o n f i r s t ，w ea n a l y z et h en e wc l a s s i ci n v e s t m e n tt h e o r y b l e m i s ha n dp o i n to u tt h a tt h en e wc l a s s i ci n v e s t m e n tt h e o r i e sd on o t c o n s i d e ri n v e s t m e n t sd e c i s i o ni n f l u e n c ef a c t o r ，t h e na n a l y z et h er o l e o fc o m m e r c i a lb a n k o nt h eo n eh a n dc o m m e r e i a 【b a n kc a na l l e v i a t e i n f o r m a t i o na s y m m e t r yp r o b l e m ，o n et h eo t h e rh a n d ，t h e r ei sa1 i m i t a t i o n a b o u tc o m m e r c i a lb a n ki n v e s t m e n te f f i c i e n c yi m p r o v e m e n tb e c a u s eo ft h e c o n t i g e n tr i g h to fr e s i d u a lc o n t r o l ，t h ed i f f e r e n tf u n d ss o u r c ee x i t sc o s t d i f f e r e n c e ，i n t e r n a lc a p i t a lr a t i oe x t e r i o rc a p i t a lt h ec o s tjsm u c hl o w e r ， a n dt h ei n t e r n a lc a p i t a lh a v et h em o r t g a g ef u n c t i o nt os h o wt h ef u n c t i o n w i t hs i g n a l ，a n dc a ni n c r e a s et h eb u s i n e s se n t e r p r i s ee x t e r i o rm a r g i n f i n a n c ea b i l i t y ，m o r e o v e r ，c o m p a r i n gw i t hc o m m e r c i a lb a n k ，t h ei n t e r n a l c a p i t a lm a r k e th a v et h eo w n e r s h i pa d v a n t a g e ，a n dm o r eb eb e n e f i tt o r e a l i z et oi n s p e c tt ot r a n s f e rp r o p e r t yt oi t e m c h a p t e rf o u ra n a l y z er u n n i n gm e c h a n i s ma n dt h ea f f e c t i o nf a c t o ro f t h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y f i r s tt h ep a p e ra n a l y z et h e i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tm o v e m e n tm e c h a n i s mf r o mt h ea s p e c to fi n f o r m a t i o n f l o w ，f u n d sf l o wa n do r g a n i z a t i o nc o n s t r u c t i o n o nt h eb a s i so ft h e a n a l y s i so fr u n n i n gm e c h a n i s mo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，t h ep a p e re m b e d in t e r n a li n f o r m a t i o ns t r u c t u r e ，i n f l u e n c ea c t i v i t ya n da g e n tp r o b l e m w h i c hi st h em a i na f f e c t i o nf a c t o rt ot h er u n n i n gp r o c e s sa n da n a l y z eh o w t h e s ef a c t o ra f f e c tt h ee f f i c i e n c yo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t a sf o rt h e v a g e n tp r o b l e m ，t h ep a p e rc o n s i d e rt h et w o t i e ra g e n tp r o b l e m o n et i e r a g e n tp r o b l e me x i s tb e t w e e ns h a r e h o l d e ra n dc e o ，t h eo t h e ro n ee x i s t b e t w e e nc e oa n dd i v i s i o nm a n a g e r t h ec h a p t e rf o u rs t u d i e st h em o s t i m p o r t a n ta n dt h em o s tu l t i m a t ep a r to fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y t h ee f f i c i e n c yo fi n t e r n a lr e s o u r c ea l l o c a t i o n c h a p t e rf i v ea n a l y z et h ei n c e n t i v ee f f e c to fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t o nt h ed i v i s i o nm a n a g e r w i n n e r p i c k i n gf u n c t i o no fi n t e r n a lc a p i t a l m a r k e tr e d u c em a n a g e ri n c e n t i v e o nt h ec o n t r a r y ，m o r e m o n e ye f f e c tc a n i n c r e a s em a n a g e ri n c e n t i v e a f t e ra n a l y i n gt w oa s p e c ti n c e n t i v ee f f e c t ， i c o m p a r et h ee f f e c to fm o r em o n e ye f f e c tw i t hr a t i o l e f te f f e c t ，t h e n r e a c hs o m eg e n e r a l i z a t i o nr e s u l t c h a p t e rs i xs t u d i e se f f i c i e n c yo fc h i n e s ee n t e r p r i s ei n t e r n a lc a p i t a l m a r k e tf r o ma ne m p i r i c a lp e r s p e c t i v e ，t h ep a p e rs e l e c tp r i v a t e o w n e d 1 i s t i n gc o m p a n ya sr e s e a r c ho b j e c ta n dr e g a r da l lp r i v a t e o w n e d1 i s t i n g c o m p a n yw h i c hi so w n e db yo n eu l t i m a t ep r i v a t ee n t e r p r i s e ，o ro n ef a m i l y ， o ro n ep e r s o nc o n t r o l l e ra so n ew h o l ee n t i t y t h r o u g hd e e p l yd i s c u s s e s a d v a n t a g eo fd if f e r e n ta n a ly t i c a lm e t h o d sa n da d v a n c e sr e i e v a n tp r o p o s a l s o fs e l e c t i n go u rs t u d y i n gw a y t h e nc o m p a r et h ep e r f o r m a n c ew i t hs i n g l e p r i v a t e o w n e d1 i s t i n gc o m p a n yw i t ht h em u l t i p l ep r i v a t e o w n e d1 i s t i n g c o m p a n y e m p i r i c a ls t u d yi n d i c a t e st h a tc h i n e s ep r i r a t ee n t e r p r i s e i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti sl o we f f i c j e n c y t h ec h a p t e re s t a b l i s ht h e r e l a t i o nb e t w e e nt h ei n t e r n a lm a r k e te f f i c i e n c ya n dt h es o m ep r a c t i c es u c h a sf i r mv a l u ea n df i r mp e r f o r m a n c e ，a n dt h e r ee x i s tt h ep l u sr e l a t i o n b e t w e e nt h e m t h et h i r dp a r ti sc h a p t e rs e v e n t h ec h a p t e rs u n 仰a r i z et h ew h o l ep a p e r b r i e f l ya n da d v a n c e ss o m ep o li c yp r o p o s a lo np r o m o t i n gi n t e r n a lc a p i t a l m a r k e te f f i c i e n c y k e yw o r d s ：i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，e f f i c i e n c y ，d i v i s i o nm a n a g e r i n c e n t i v e ，t w o t i e ra g e n tp r o b l e m 浙江大学博士学位论文内部资本市场有效性研究 1 、导论 配置效率是公司金融基本问题。长期以来，研究配置效率问题的公司金融文 献大多集中在外部资本市场资源配置效率上，即外部资本市场能否在企业间有效 分配资源。事实上，在资源配置过程中，除了外部资本市场发挥作用外，部分资 源配置在公司内部通过内部资本市场实现，由总部把资源配置到各业务部门。外 部资本市场或内部资本市场只是资源配置过程一个组成部分，解决资源配置效率 问题，需要对资源配置整个过程有个完整理解，因此，除了研究外部资本市场配 置效率外，还需要对内部资本市场有效性进行研究。 1 1 研究背景及选题 2 0 世纪6 0 一7 0 年代，美国出现了大规模多元化经营企业，市场对混合兼并 给予了充分肯定，并购双方股东从混合并购中获取了丰厚回报。许多学者 ( a l c h i a n 、1 9 6 9 ；w e s t o n 、1 9 7 0 ；w i l l i a m s o n 、1 9 7 5 ) 从范围经济、分散风险、 委托代理等方面对多元化经营动机进行了分析。从2 0 世纪8 0 年代早期开始，美 国企业开始向专业化、归核化方向转变，纷纷剥离与主业不相关的业务，多元化 经营企业出现价值折价，理论界又开始寻找多元化经营价值损失的理论解释，出 现了各种理论假说，其中包括金融经济家的内部资本市场低效率假说。内部资本 市场最初只是作为解释多元化企业价值贬值的理论被提出，由于其具有很强解释 力，人们开始将研究重点转移到企业内部资源分配问题上，内部资本市场研究发 展极为迅速，特别是近几年，出现了大量针对不同国家和不同制度环境非常有价 值的研究成果，内部资本市场逐渐发展成为独立的研究领域。 与美国企业专业化、归核化战略转变相反，近年来，我国不少上市公司和非 上市企业纷纷推行多元化经营战略，组建各种规模和级别的企业集团，将大量资 金投资于与现有主营业务不相关的行业。据相关资料统计，目前1 0 0 0 多家上市 公司中有8 0 以上公司存在着不同程度的多元化经营情况。随着国内上市公司多 元化经营兴起，国内学者也开始关注多元化经营与企业价值关系。目前，国内学 术界研究上市公司多元化经营成果主要集中在两方面：一是根据企业理论和典型 案例，分析多元化经营的动因和利弊，如( 张玉明和任晓宇，1 9 9 9 ：郝旭光，2 0 0 0 ； 浙江大学博士学位论文内部资本市场有效性研究 杨爱义和韦明，2 0 0 2 ；易行健，2 0 0 3 ) 等。二是通过回归分析，定量研究多元化 经营与公司绩效之间的关系，如( 刘力、1 9 9 7 ；朱江1 9 9 9 ；金晓斌等、2 0 0 2 ) 。 从已有研究成果看，国内对多元化经营与上市公司价值关系的定量研究并不多， 现有的少量实证研究文献也没有得到一致结论，既有实证研究表明多元化经营提 高了企业绩效，也有实证研究认为多元化经营导致企业价值出现折价。出现这种 情况与多数实证研究存在方法上的缺陷有关，大多数实证研究只是简单的在多元 化经营与企业价值之间建立关联，没有对多元化经营企业内部资本运作情况进行 深入研究，没有对多元化经营企业运作机制进行详细分析，导致多元化经营与企 业价值之间关系的的理论解释缺乏说服力。正如h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 6 ) 所言， “现有研究对企业通过什么样融资方式进行融资关注很多，但对企业投资行为关 注很少，对企业投资行为关注也只是根据现有效率标准对投资作定性判断，很少 对企业资金分配过程进行研究。尽管现代金融理论为企业资金分配决策提供了很 多标准，但正如m m 定理不能为企业外部融资安排提供任何实质性帮助一样， 投资判断规则也不能为企业资金分配有关细节提供任何帮助，人们研究融资理论 需要了解企业融资过程，同样，人们也需要对企业内部资金分配过程进行分析， 以便确定各种因素对内部资金分配过程的影响”。 作为转轨经济和新兴市场国家，我国企业多元化经营现象将持续较长时间。 由于技术创新速度加快，以及加入w t o 带来的产品和服务市场竞争日益匡i 际化， 国家对证券市场实施超常规发展计划和举措，金融系统证券化程度不断提高，投 资者和投资分析家对企业多元化运作能力的评价和识别能力日益增强，不会停留 在概念或题材化的追捧，如何很好评估企业多元化经营情况，评估多元化资本运 作能力，多元化业务持续发展等尤其重要。正处于体制转轨时期的中国经济，市 场机制还不完善，影响企业经营行为的各种因素与市场经济发达国家不同，因此， 需要结合中国具体国情，研究中国企业内部资本市场有效性。 1 2 研究理论与现实意义 1 2 1 理论意义 内部资本市场有效性研究可以为企业边界确定提供一种可操作性的分析视 角。自科斯提出企业性质问题之后，对企业边界的确定一直是理论界研究的热门 浙江大学博士学位论文内部资本市场有效性研究 课题，目前已有很多理论从不同侧面说明企业边界确定问题，其中：交易费用理 论认为通过比较企业内部决策与外部决策的交易成本来确定企业最优边界。但是 由于交易费用包括内容太广，很难测量，而且因企业数据获取困难等多种原因， 难以在企业内部找到与市场相似的决定，使得交易费用理论在操作层面难以落实。 内部资本市场研究通过将企业决定与市场决定的比较范围集中在投资这个关键 点上，利用企业投资信息易获得的便利，比较企业与市场投资决定的差异，确定 市场与企业投资决定的最佳环境，通过对内部资本市场与外部资本市场资源配置 比较研究从一个侧面提供了确定企业边界的可操作性视角。另外，研究内部资本 市场可将总部监控能力作为一个测量参数，分析企业最优范围和最大规模问题。 内部资本市场研究提供了一个建立最优组织结构的分析框架。内部资本市场 对企业内部资源配置研究是通过比较分析不同组织结构对资源分配的影响以及 企业内部不同代理层次生产效率，确定在怎样外部与内部环境下，企业组织结构 最优。譬如，通过比较四个部门直接由总部控制还是总部只控制两个中间层，两 个中问层每个控制两个部门的组织结构问题；通过比较部门层面和车间层面的资 源分配效率和生产效率，确定每个层面对企业价值的影响问题，从而确定最优的企 业组织结构。另外，内部资本市场研究可以为货币政策传递的银行信贷渠道有效 性提供分析框架。 1 2 2 现实意义 中国资源配置低效率问题一直很严重：资源配置低效率不但在宏观经济层面 存在、而且在微观主体的企业内部也存在。下面提供不同层面二组研究数据：韩 立岩和蔡红艳( 2 0 0 2 ) 对中国资本配置效率进行研究，测出1 9 9 1 - - 1 9 9 9 年资本 配置效率的年平均值是0 0 5 2 0 4 ，对比美国6 0 年代到9 0 年代的平均资本配置效 率( 0 7 2 3 ) 和发展中国家印度资本配置效率( o 1 0 0 ) ，他们认为中国资本配置效 率整体水平很低；范德军和李文军( 2 0 0 2 ) 对中国上市公司资源配置效率进行实 证分析，发现上市公司与非上市公司相比，上市公司资源配置效率大多处于明显 劣势地位。来源于不同层面二组数据揭示同一问题，资源配置效率低。那么导致 资源配置效率低的原因是什么? 各种因素是如何影响资金配置效率? 目前已有 大量文献对外部资本市场低效率配置资源进行研究，从不同角度对企业资源配置 浙江大学博士学位论文内部资本市场有效性研究 低效率进行解释，但对内部资本市场资源配置效率进行研究的文献很少，对企业 资金分配过程研究很少，研究内部资本市场有效性有助于更好了解企业投资运作 过程，更清楚了解各种因素对企业资金分配效率的影响过程。 经过二十年多渐进式改革，中国已积累起庞大的资本存量与生产能力，但计 划经济体制遗留下来的资源配置不当、产业结构不合理问题，使得我国在现在和 将来面临着盘活存量资产、提高资源配置、优化产业结构等任务。企业间兼并、 重组是现代经济社会资源重新配置的重要手段，1 9 9 3 年深圳宝安收购延中实业 并购案拉开了中国并购市场序幕，尽管中国并购市场起步较晚，但发展却很迅速， 特别是近几年，中国企业兼并、资产重组呈大规模发展态势。由于中国企业产权 安排特殊性，许多并购、重组都在关联企业之间进行，根据马宏涛( 2 0 0 4 ) 一份 研究报告，中国企业关联交易在整个并购交易总额中的份额已超过5 0 。从这个 角度考虑，中国企业之间的兼并、重组可视为内部资本市场运作一种变体。研究 内部资本市场有利于我们利用内部资本市场有效性的分析框架研判关联企业之 间的并购、重组是否为真实的产业整合和资源有效配置。 早期中国大型企业集团发展大多数是依靠行政手段组建，市场化程度很低， 因此，真正意义上的内部资本市场在早期企业集团里是不存在的。随着中国经济 体制改革的深入，中国社会主义市场经济制度的建立和逐步完善，越来越多的中 国上市公司利用资本市场筹集资金开始多元化扩张，纷纷组建多元化经营企业集 团。特别是我国国有企业改革在部分领域实行“国退民进”后，许多企业通过收 购和兼并等手段实现多元化经营和集团化经营，集团化和多元化必然涉及内部资 本市场和企业内部激励。因此，对内部资本市场与部门经理激励关系的研究对我 国企业实施多元化和集团化战略有一定的借鉴意义。对中国上市公司多元化经营 与企业价值关系的大多数实证研究发现，多元化经营导致卜市公司价值贬值。尽 管导致上市公司价值贬值的原因很多，但是投资效率应该是最重要的原因之一， 而且其他很多原因都是通过企业投资行为影响企业价值。冈此，对内部资本市场 有效性研究有利于我们最直接挖掘企业价值变动的深层次原因。 随着企业集团在中国的迅速发展，集团总部与其独立经营单位之间价值创造 活动口益引起各界关注。集团总部价值创造并非要求总部直接参与经营活动，在 很多情况下，集团总部对价值创造活动的影响主要经由组织、战略、业务和资金 浙汀大学博士学位论文内部资本市场有效性研究 等途径实现。其中既包括业务单位业绩的改善和提高，也包括经营资源的充分运 用和共享，以及降低管理运作成本、分散企业经营风险等产生的结构性协同效应。 然而，从企业集团在中国运行的情况看，不少集团总部非但没有创造更多价值， 反而破坏和侵蚀了企q p 整体价值，德隆集团和猴千集团等企业集团的倒闭就是其 中的典型案例。总部破坏价值的典型情况有决策失误、管理失控、治理结构不健 全和不适当扩张业务等，但所有这些情况基本上可归结为内部资本市场低效率问 题。由于企业集团规模大，叮且有很强的外部融资能力，企业集团内部资本市场 运作效率对整个金融体系的冲击很大，问题严重时可能还会导致金融危机。中国 国有企业集团大多是行政捏合的产物，在许多力面还不太成熟，特别是企业集团 的财务公司受到的管制也比较严格，发展空问受到影响，如何按照市场机制和总 部要求来调节和管理企业集团内部不同利益主体的资本需求、促进企业集团健康 发展，提高中国企业国际竞争力，具有非常重要现实意义。用内部资本市场理论 和经验来分析企q k 集团，可咀为中国企业集团内部资本运作提供理论依据，并对 中国企业集团特别是财务公司的发展提供有意义的借鉴和参考。 1 3 研究目的稻研究方法 1 3 1 研究目的 本文试图从理论推理和实证检验两个方面对中国企业内部资本市场相关问 题进行研究，具体体现在以下四个方面： 1 3 1 1 企业是存在内部资本市场? 内部资本市场的运作形式是否与其他 国家有所不同? 内部资本市场是与特定的企业组织形式、与内部资本运作方式紧 密联系的，不是所有食业都存在内部资本市场，存在内部资本市场的不同企业之 间运作形式也会不一样。结合中国资本市场特殊制度环境，内部资本市场运作主 要采取相互资盒l 宁用和交叉担保形式出现。 1 3 1 2 构建内部资本市场的主要目的是仆么? 企业构建内部资本市场有多 种目的，有的是为了获得更多的外部融资，有的是为了有效地利用有限的内部资 源，还有的企业将内部资本市场作为隐蔽转移利益的通道，构建内部资本市场不 同目的将导致不同的运作结果。 1 + 31 3 内部资本市场是否有效，总部能否按照最优原则进行内部资源配置? 1 3 1 3 内部资本市场是否有效，总部能否按照最优原则进行内部资源配置? 浙江大学博士学位论文内部资本市场有效性研究 内部资本市场有效性问题既是研究内部资本市场的出发点，也是研究内部资本市 场的归宿，其他几个问题的研究都是围绕有效性问题展开。 1 3 1 4 什么因素导致内部资本市场无效率? 影响内部资本市场效率的因素 很多，如代理成本、产权安排等，不同国家、不同法律制度环境、不同企业组织 形式，对内部资本市场有效性产生影响的因素是不同的。 1 3 2 研究方法 本文运用的主要研究方法： 1 3 _ 2 1 相关理论借鉴与引申相结合。论文查阅了国内外许多著名学术网站和 经济学家个人主页关于内部资本市场研究的大量理论文献，同时也参阅了许多书 刊、杂志上的最新理论文献，借鉴其中部分理论研究成果，并在此基础上作了进 一步的探讨和引申，以期阐述自己观点。 1 3 2 2 理论推理和实证检验相结合。本文从理论方面对内部资本市场有效性 进行探讨，建立相应理论模型对影响内部资本市场有效性的各种因素进行理论分 析，然后利用中国民营上市公司数据，对理论结论进行实证检验。实证分析主要 集中在第六章，理论推理主要体现在第三章、第四章和第五章。 1 3 2 3 静态研究和动态研究相结合。静态分析主要用于单个时期的研究， 动态研究主要用于多个时期、多阶段研究，在分析内部资本市场对投资效率改进 测量时，主要采用动态研究方法。 1 3 2 4 定性研究和定量研究相结合。定性研究主要用在理论分析方面，定 量研究主要用在实证分析方面。 1 3 2 5 比较分析方法。对内部资本市场特征分析采用对比分析方法，将不 同国家内部资本市场不同特征进行横向对比，对国内外研究内部资本市场有效性 的方法进行横向对比分析。 1 3 2 6 组合模拟分析方法。在分析内部资本市场与企业绩效关系时，本文 运用组合模拟方法，评估控制多家上市公司的民营企业是否通过内部资本市场带 来价值增值。选取控制多家上市公司的民营企业作为样本，对其中每一个民营企 业，根据其控股予公司的行业分布、经营活动的权重，人为构造了一个由单个民 营上市公司构成的上市公司组合作为基准，然后比较控股多家上市公司的民营企 6 浙江大学博士学位论文内部资本市场有效性研究 业与该基准组合的业绩。 1 4 研究创瓤和研究不足 1 4 1 研究创新 本文通过对内部资本市场的理论研究，运用内部资本市场有效性标准对中国 民营上市公司内部资本市场有效性进行实证检验，在以下几个方面取得可能的理 论创新： 第一，对内部资本市场进行了比较系统的研究