（政治经济学专业论文）我国养老保险基金进入资本市场问题探讨.pdf

摘要 中文摘要 本论文由四部分组成。第一章从三个角度剖析养老保险基金进入资本市场 ， 的必然性。曾先以养老保险基金与资本市场在诸多方面的一致性为基础，分析 双方对接的前提；然后从二者的双向互动中探寻养老保险基金进入资本市场的 诱因：最后作为价值判断，分析养老保险基金进入资本市场双赢的结果0 第二 章探讨养老保险基金在资本市场的投资选择。作为分析的理论依据，本章先对 资本市场组合投资理论作了概要性地阐述；( 在此基础上，结合养老保险基金对 、 收益与风险的特定偏好，从理论上分析养老保险基金应如何在资本市场进行投 资组合以及其投资的策略；最后，从各国养老保险基金投资方向的演变中对其 、 在资本市场的投资选择进行实证研究昔第三章讨论对养老保险基金进入资本市 ， 场的管理，包括进入途径和政府监管两个问题。【直接方式与间接方式两种进入 途径的分析比较将证明后者更具优势，但由此引发的养老保险基金所有权与经 营权相分离情况下的委托代理问题不可避免，因此一个完整的养老保险基 金投资管理体制离不开对投资代理人的监督机制和一整套制度化的行为规则， 、 政府将更多地承担这一职能。了第四章作为全文的结束，首先从内部管理和外部 环境两方面考察我国养老保险基金投资运营的现状及其存在的问题，然后针对 这种现实条件对我国养老保险基金进入资本市场提出对策建议，包括就本文论 及的几个问题的解决办法和相应的外部环境支持两个方面。 【关键词】养老保险基金：资本市场：基金制养老保险计划 【分类号】f 8 4 0 6 7 茎室塑要 a b s t r a c t t h i sa r t i c l ec o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s c h a p t e r1 f o c u s e so nt h ei n e v i t a b i l i t yo ft h ee n t r yf o rt h ep e n s i o nf u n di n t ot h e c a p i t a lm a r k e t t h ef i r s tp a r ta n a l y s e st h ep r e m i s e o ft h ee n t r yf r o mt h ec o h e r e n c eo f t h ep e n s i o nf u n da n dt h ec a p i t a lm a r k e t t h es e c o n dp a r te x p l o r e st h ec a u s e so ft h e e n t r yf r o mt h e i ri n t e r a c t i o n s a n dt h el a s tp a r td i s c u s s e st h ew i n - w i ne f f e c t so f t h e e n t r y c h a p t e r2a n a l y s e st h ep e n s i o nf u n d si n v e s t m e n tc h o i c e si nt h ec a p i t a lm a r k e t a st h et h e o r yb a s i s ，t h ef i r s tp a r ts a r n m a r i z e st h em o d e mi n v e s t m e n tp o r t f o l i ot h e o r y t h e nt h es e c o n dp a r tt h e o r e t i c a l l ya n a l y s e sh o wt h ep e n s i o nf u n dc h o o s e si n v e s t m e n t i n s t r m n e n t si nt h ec a p i t a lm a r k e t t h el a s tp a r tr e v i e w st h ea c t u a li n v e s t m e n tc h o i c e s f r o mt h ee x p e r i e n c e s s h o w s c h a p t e r 3d i s c u s s e st h em a n a g e m e n to ft h ep e n s i o nf u n d se n t r yi n t ot h ec a p i t a l m a r k e t ，i n c l u d i n gt h ee n t r yp a t ha n d t h eg o v e r n m e n ts u p e r v i s i o n i nt h ef i r s tp a r t ，t h e c o m p a r i s o nb e t w e e nt h et w op a t h sf o rt h ep e n s i o nf u n di n t ot h ec a p i t a lm a r k e t ，t h e d i r e c te n t r ya n dt h ei n d i r e c te n t r y , l e a d st ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h el a t t e ri sm o r e a d v a n t a g e o u s b u t t h eg e n e r a t e da g e n c y p r o b l e mn e e d s m o r eg o v e r n m e n t s u p e r v i s i o n ， w h i c hi sd i s c u s s e di nt h es e c o n d p a r t i nc h a p t e r 4 ，c o m m e n t sa n ds u g g e s t i o n sa r eg i v e n t ot h e p e n s i o n f u n d so p e r a t i n g i nt h ec a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y t h ef i r s tp a r tp o i n t so u tt h ee x i s t i n gp r o b l e m si n o u rp e n s i o nf u n d si n v e s t m e n t a n dt h es e c o n d p a r tm a k e s s o m e p r o p o s i t i o n sf o ro u r p e n s i o n f u n d se n t r yi n t ot h e c a p i t a m a r k e t k e y w o r d s ：p e n s i o nf u n d c a p i t a lm a r k e t f u n d e de n d o w m e n ti n s u r a n c es c h e m e c i a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 4 0 6 7 i l 导言 导言 养老金计划是工业革命以来出现的向社会成员提供养老金的一种社会化的 制度安排。从现收现付制向基金积累制的演变是一个典型的边际调整的变迁过 程。首先要明确的一点是，本文讨论的一个前提是实行基金制或基金制与现收 现付制相结合的部分积累制养老计划的社会。因为在完全的现收现付制中，退 休成员的养老金来源于其退休期间正在工作的一代工人( a c t i v ew o r k e r s ) 的缴 费，以支定收，不会形成一笔巨额基金，也就不存在对其进行投资管理的问题。 所以养老保险基金的形成与积累以社会实行或部分实行基金制养老计划为前 提。 从世界趋势看，养老保险基金正同经济发展特别是资本市场发生越来越紧 密的联系。反观国内，改革的继续推进和深入亟需一套有效的社会保障体系作 为吸收利益调整震荡的安全垫。为此，政策当局把社会保障制度的改革和完善 列为当前一项重要任务，建立了“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障 基金理事会”，而养老保险基金是其中的重点。目前，养老保险基金在运作中面 临的最大风险在于运营效益差，盈利水平低，“资金缺口”问题日益突出，人口 老龄化的加速将使形势更为严峻。另一方面，随着管理层培育机构投资者的步 伐加快，养老保险基金进入资本市场成为近期的热门话题之一。管理层已在多 个场合就其重要性和必要性进行过阐述，经济界和理论界的各类讨论也纷纷见 诸报端。 养老保险制度是一个既古老又年轻的话题。古老在于其作为正式制度出现 以来，人类社会就它的实现形式进行了许多实验，发展起各种理论学说；年轻 在于作为新一轮的改革浪潮，养老保险基金进入资本市场的历史还不长，特别 是在发展中国家更是一个全新的尝试，更多的经验和理论还有待进一步的探讨 和总结。养老保险基金进入资本市场是一个庞大的系统工程，政策出台前的慎 重是必要的。笔者以此为初衷对这一问题进行探讨，也希望在日后能对这一持 续发展的过程作更为深入的研究，并以此与阅者共勉。 第一章养老保险基金进入资本市场的必然性 第一章养老保险基金进入资本市场的必然性 养老金制度以基金制计划作为其主要构架，意味着它必然要与资本市场发生 非常密切的联系。在本章的分析当中，我们将会看到养老保险基金与资本市场在 诸多方面存在着一致性，从而保证了双方对接的前提；而二者的双向互动又构成 养老保险基金进入资本市场的内在诱因；最终的有效衔接将使养老保险基金与资 本市场共同获益，形成双赢格局。 第一节对接前提：养老保险基金与资本市场的内在一致性 一养老金计划的概念性框架 典型的养老金计划有现收现付制与基金制两种，它们在制度安排上的一个实 质性区别在于养老金融资方式的不同。我们所遵守的一个前提性假定是，任何一 个养老金计划的任何一个成员，在他已经开始享受养老金收益时是不再有劳动性 收入的。这个假定符合一般的事实。那么，他所能享受到的养老金收益，就只有 两个可能的来源：一个是用一部分他退休期间正在工作的一代人所创造的财富来 支付其养老金费用，现实中这样的制度安排被称作现收现付制；另一个来源则是 他本人在工作期间即把一部分劳动收入交由一个集中的可用于投资的基金管理， 退休时，该基金再以投资所得向他兑现当初的养老金承诺，这样的制度安排被称 为基金制。 从融资的根本来源上说，现收现付制由于是用工作一代人所创造的财富为同 一时期的退休一代人的养老金进行支付，其稳定性直接受社会人口年龄结构的影 响；另一方面，退休者从现收现付制中所得到的养老金，将被用于他在退休以后 的消费支出，就两代人所处的同一个经济而言，一部分潜在的投资被转化成了消 费。所以，现收现付制的结果是使经济在短期内的消费增加，长期内的积累或投 资减少。与现收现付制相比，基金制计划的融资来自于参加者个人的缴费，缴费 集中起来的基金又被用于投资，参加者最后的养老金收益决定于其以往的缴费记 录以及基金的投资回报。在这一点上它和个人储蓄并没有什么不同。基金制框架 下的养老金是一个延迟的支付承诺，因此它会把一部分短期内的消费转化为短期 内的投资。并且，通过基金制的预筹积累能更好地应付人口老龄化所带来的财务 压力。 2 第一章养老保险基金进入资本市场的必然性 理论上的分析在8 0 年代末期得到了事实的证明。由于人口老龄化加速和财 政困难，各国政府不得不对本国的社会养老保险制度进行改革，改革的基本方向 是从定额给付的现收现付制转向定额缴款的完全基金化的积累体系( 如智利等拉 美国家) 或一个多支柱体系的部分积累制( 如匈牙利、波兰等中东欧转轨经济国 家) ，试图通过增加养老保险基金的积累解决其长期融资问题，以缓解不断攀升 的公共养老金支出给经济增长造成的阻碍。我国在9 0 年代初期也开始了类似的 改革。1 9 9 1 年6 月，我国政府颁布国务院关于企业职工养老保险改革的决定， 拉开了我国社会养老保险制度改革的序幕；1 9 9 5 年国务院又发布关于深化企 业职工养老保险制度改革的通知，提出完全积累制和部分积累制两个方案；1 9 9 7 年国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定出台，我国以“统 帐结合”为主要特征的城镇社会养老保障体制的基本构架开始建立起来。 面对由积累制或部分积累制所形成的巨额基金，如何对其有效投资并与生产 发展联系起来就成为摆在各国政府面前的一个重要问题。把基金增值与生产发展 联系起来，最直接的办法就是让其进入资本市场投资，而养老保险基金的资金属 性与资本市场在许多方面存在着内在的一致性，这为养老保险基金最终进入资本 市场提供了前提。 二养老保险基金的诸多属性与资本市场的一致性 1 养老保险基金的安全属性与资本市场的投资理念趋同。养老保险基金从 “保障”角度上讲是对社会公民退休生活的资金保证，未来生活质量好环，生活 水平的高低，往往在很大程度上取决于养老保险基金的获取与分配，这就涉及养 老保险基金的资金属性的首要条件即安全性，安全性的具体含义是“稳健第一， 增值第二”。传统养老保险基金管理模式中的“养老保险基金全部投资于银行存 款和国债”，就是基于安全性来设计和安排的。现实问题是这一安全性的要求能 否在资本市场得以实现，答案是肯定的。因为资本市场的投资理念是长线为主， 兼有短线。依靠包括养老保险基金为主的机构投资者的介入，长线投资的理念将 有可能得到真正体现。在此，养老保险基金由于基金规模比较大，不易经常进出 资本市场，其投资趋于长期化，从而提升资本市场投资的安全性。 2 养老保险基金的增值属性与资本市场的运作机理同构。养老保险基金从 “基金”层面看又有增值的内在冲动，这就要求其必须实行商业化运作。所谓商 业化运作就是追求盈利和增值。具体讲，既要通过投资为就业群体进行预筹积累， 第一章养老保险基金进入资本市场的必然性 又要通过资产变现向退休群体提供社会养老保障，这期间的重要中间环节是要有 增值的内容，否则只有资金的集聚，而没有资金的增大，无法实现养老保险基金 集聚的目的。资本市场的运作机理恰是通过投资与投机的理念组合，风险与收益 的对策组合，稳健与冒险的手法组合等来保证所投资金的增值。从这个意义讲， 一方面，养老保险基金是资本市场中最重要的机构投资者和增值追求者：另一方 面，资本市场又给养老保险基金提供了保值增值的运作机制。 3 养老保险基金的规模属性与资本市场的创新要求一致。金融创新的一个 必要前提是市场发展已有一定的广度和深度，机构投资者发展也有相当的规模和 厚度。以往，由于资本市场缺少“航母级”的机构投资者，市场在以散户群体为 主的背景下，投机成份多于投资行为，制约金融衍生产品的创新。养老保险基金 为资本市场金融衍生产品的创新提供规模、体制、机能的可行性因子。养老保险 基金进入资本市场不只在于凭其规模表现为资金数量的堆砌，更重要的是通过规 模经济的要求促使资本市场深层次的组织创新、制度创新、产品创新。 以上养老保险基金与资本市场在诸多属性上的内在一致性最终驱动二者双 向互动，诱使养老保险基金进入资本市场。 第二节诱因分析：养老保险基金与资本市场的双向互动 一进入资本市场是养老保险基金的内在要求 根据我国现行规定，养老保险基金除欲留相当于两个月的支付费用外，只能 存入银行或购买国家债券以保值增值。而养老保险基金作为一项长期的货币收支 计划，极易受到通货膨胀的影响，从而面临贬值的风险。同时，养老金积聚的目 的是加强社会保障程度，其未来责任是按所吸纳的资金要不断投资不断收益的原 则计算的，承担的最终责任要比吸纳的资金数额大，这决定了养老保险基金有着 不仅要保值而且要增值的内在要求，以满足其对未来的支付承诺。因此，养老保 险基金的投资收益率只有超过通胀率和工资增长率，才能保证其抗风险能力和对 未来的支付能力。然而在我国的大部分年代里，银行存款和国债利率基本只能与 通胀率持平，在通胀严重的年份甚至低于通胀率，更远低于工资增长率。世界银 行在防止老龄化危机的研究报告中指出：“中国在8 0 年代中期的改革中积累 了养老基金，这些基金常常放在银行的帐户中，获得的实际利率是负的。” 第一章养老保险基金进入资本市场的必然性 因为银行存款的安全性不过是就其名义价值而言的，所以世界上还没有一个国家 将大部分的养老保险基金存入银行坐收利息。同时，我国目前的国债利率是被动 地跟着银行利率浮动的，这种做法虽然使国债利率高于同期银行存款利率，但不 具有指数调节机制。其直接后果不仅会导致养老保险基金清偿力的下降以及在人 口老龄化高潮袭来时的支付危机，进而引发社会问题，还会威胁到养老保险制度 本身的长期稳定发展。所以看似安全合理的短期管制将会为长期风险的爆发埋下 隐患。如何避免贬值，满足到期支付，保证职工实际生活水平不下降，基金的保 值增值已成为一个迫在眉睫的问题。 根据托宾的资产组合理论1 ，出于分散风险的动机，理性的经济行为主体应 进行资产组合，以达到预期报酬与风险水平的最优比率。我国从实行部分积累的 基金制改革以来，基金数额目趋庞大。据统计，1 9 9 9 年参加养老保险的职工人 数在9 5 0 0 万上下，全年全国基本养老基金总收入1 9 6 5 亿元，总支出1 9 2 5 亿元， 到年底全国基本养老保险基金滚存结余7 3 4 亿元2 。其次，从养老保险基金的资 产构成上看，一般认为应形成如下的梯级结构：( 1 ) 具有高度流动性的部分，用 于支付三个月以内的养老保险金( 第一准备金) ；( 2 ) 具有相当流动性的部分， 用于支付三个月以上一年以下的养老保险金( 第二准备金) ；( 3 ) 具有中长期性 质可用于储备并投资的部分，应付即将到来的养老金支付高峰( 第三准备金) 。 如此巨大并具有多种期限结构的存量资金折射出历史积淀背景下养老保险基金 面临的第一个矛盾是“死”钱的现实约束和“活”钱的发展要求的对立，由此引 发思考的第一个问题是如何超越购买国债和存入银行的保值功能层面，在更高层 次寻找增值的手段。 据测算，随着我国人口老龄化趋势的不断加剧，在职职工抚养上一代的经济 负担越来越重，庞大的老年人口群需要庞大的养老保险费用支出来支撑。1 9 5 2 年我国退休费用支出仅1 0 0 0 多万元，1 9 9 0 年已增至4 7 2 4 亿元，而1 9 9 8 年达到 2 0 7 3 7 亿元，占当年工资支出总额( 9 8 7 5 5 亿元) 的2 1 3 。考虑到通胀、经济 发展从而收入提高等因素，预计到2 0 2 0 年退休费用将超过8 0 0 0 亿元。而我国目 前养老保险基金的收益率远低于工资增长率( 见表1 1 ) ，如此巨大的需求短缺反 映出发展趋势要求下的养老保险基金面临的第二个矛盾是基金扩张的紧迫性和 扩张手段滞后性的冲突。要求人们思考的是怎样通过市场机制解决养老保险基金 的集聚和增值。这里的关键点是冲破货币市场的蓠樊，走入资本市场的空间。 第一章养老保险基金进入资本市场的必然性 表1 1 ：我国养老保险基金投资收益率与通胀率、工资增长率比较4 商品零售价格指货币工资指数 年份一年期银行储蓄存款利率( ) 5 数( 以上年为1 0 0 )( 以上年为1 0 0 ) 1 9 8 51 0 8857 6 ( 4 1 1 1 1 9 8 2 ) ，68 4 ( 4 1 0 1 1 9 8 5 ) 7 2 0 ( 8 1 1 1 9 8 5 )1 1 79 1 9 8 6】0 6072 0 ( 8 1 1 9 8 5 )1 1 58 1 9 8 71 0 73 7 2 0 ( 8 1 1 9 8 5 ) 1 0 9 8 1 9 8 81 1 8 5 7 2 0 ( 8 1 1 1 9 8 5 ) 8 6 4 ( 9 1 1 9 8 8 )1 1 97 1 9 8 91 1 7 8 8 6 4 ( 9 1 1 1 9 8 8 ) 11 3 4 ( 2 1 1 1 9 8 9 )1 1 08 1 9 9 01 0 2l11 3 4 ( 2 1 1 1 9 8 9 ) ，1 0 0 8 ( 4 1 5 1 9 9 0 ) 8 6 4 ( 8 2 1 1 1 9 9 0 )1 1 0 6 1 9 9 11 0 2 9 8 6 4 ( 8 2 1 1 1 9 9 0 ) 。75 6 ( 4 2 1 1 9 9 1 )1 0 9 3 1 9 9 21 0 5 4 7 5 6 ( 4 2 i 1 9 9 i ) 1 1 59 1 9 9 31 1 3275 6 ( 4 2 1 1 1 9 9 1 ) ，91 8 ( 5 1 5 1 1 9 9 3 ) 1 0 9 8 ( 7 i1 1 9 9 3 ) 1 2 43 1 9 9 41 2 1 71 09 8 ( 7 1 11 1 9 9 3 ) 1 3 46 1 9 9 51 1 48 1 0 9 8 ( 7 l i 1 9 9 3 )1 2 1 2 1 9 9 61 0 6 1 1 0 9 8 ( 7 1 1 1 1 9 9 3 ) 9 1 8 ( 5 1 1 1 9 9 6 ) 7 4 7 ( 8 2 3 1 9 9 6 7j 1 2 9 1 9 9 71 0 0 8 7 4 7 ( 8 1 2 3 1 1 9 9 6 ) , 56 7 ( 1 0 1 2 3 1 1 9 9 7 )1 0 4 2 5 6 7 ( 1 0 2 3 1 1 9 9 7 ) ，52 2 ( 3 2 5 1 9 9 8 ) ， 1 9 9 89 7 4 1 0 6 6 47 “7 1 1 1 9 9 8 ) ，3 7 8 ( 1 2 7 1 9 9 8 ) 1 9 9 9 9 7 03 7 8 ( 1 2 7 1 1 9 9 8 ) 22 5 ( 6 i o 1 9 9 9 )1 1 1 6 资料来源：历年的中国统计年鉴) 比较实行基金制养老制度的几个主要国家，我们发现，除新加坡外，都将养 老保险基金广泛投资于股票、债券( 主要指公司债券) 、房地产和海外资本市场， 其实际收益率也较高( 见表1 2 ) 。而在此期间新加坡中央公积金式的社会养老保 险制度也将投资严格限制在债券和银行存款上，结果平均收益率为3 9 ，仅高 于同期平均通胀率2 - 3 个百分点，远远低于8 6 的平均工资增长率。而以美国为 代表的其他1 0 个主要国家的养老保险基金均有相当的数额投放于资本市场，扣 除通货膨胀因素以后的年平均投资收益率在1 0 左右。如此成熟的运作机理显现 出示范效应条件下养老保险基金面临的第三个矛盾：先进的管理模式与落后的运 作方式的差异。促使人们思考的第三个问题是如何通过借鉴国外科学和成熟的管 理方式，建立全新的社会养老保险体系。着眼点是引进先进的资本市场机制，改 变传统行政划分模式，推进养老保险制度进步。 第一章养老保险基金进入资本市场的必然性 表1 2 ：1 9 9 3 年底1 1 个国家养老保险基金投资组合及19 8 3 - 1 9 9 3 年平均收益率( ) 债券股票 除股票外1 1 年平均通货膨实际收平均工资 相对工资 国家现金6增长的实 国内国际国内国际 的不动产收益率胀率益率增长率 际收益率 澳丈利亚3 58 740 03 6 3 71 20 53 8 3 7 8 81 8 1601 219 09 2 加拿大4 7 9 304 62 6 8 58 6 18 4 67 4 91 294l8 86 960 丹麦6 7 9 30 0 0 1 96 70 0 06 0 56 3 51 2 84 08 85 96 9 法国6 2 0 050 02 n 0 0 0 02 0 0】j 0 0】7242】3o6 2j 】 德国6 5 0 5 15 99 8 709 i8 3 81 2 0 09 3237o4 846 日本5 33 890 02 4 1 850 l5 o l3 2 28417675 43 1 荷兰6 0 6 05 8 l76 91 1 3 l3 4 01 l1 99 720774 35 4 新加坡9 7 _ 3 50 0 00 0 00 0 02 6 50 0 039 l623 86 47 瑞士5 904 0 09 0 020 01 0 0 01 60 073324i 49 24 英国89 63 0 55 6 0 l2 3 0 l3 0 65 9 l1 6 l5 31 0 87 、58 6 美国3 3 0 50 7 24 8 5 236 il l7 62 3 41 3 33 79 66 864 资料来源：韩良诚，焦凯平：企业养老保险制度的统一与实施 ，中国人事出版杜1 9 9 7 年版 二养老保险基金进入资本市场是资本市场的发展需要 人类社会经济发展的历史表明，任何一种经济行为的产生与发展都需要有一 定的制度空间和市场组织来支撑和促动，而制度、体制、组织自身也要有独立运 行主体来推进其发展扩大。养老保险基金要通过资本市场实现其保值增值的目 的，同时，资本市场特别是证券市场也需要角色多元化、机构稳定化来保证其运 行。 中国证券市场发展历经十年有余，此间经历了多次大起大落、投机气氛浓烈 的过程，究其原因是短期投机占据了主导地位。在其背后则隐含着投资主体多是 散户，而机构投资者尚未形成主流的事实。经验表明，在投资者完全是散户的市 场中，买卖实力大致抵消，股指在低水平较为平稳。而在机构投资者数量、金额 有限的市场中，机构投资者又往往利用散户投资者的“羊群效应”制造大幅震荡 行情、获取暴利。随着机构投资者数量大增，市场又会进入高层次的平衡发展。 目前，我国证券市场中机构投资者的资金来源可分为以下几类：一是券商增资扩 股；二是新基金的继续扩容；三是“三类企业”闲置资金直接入市和商业银行资 7 第一章养老保险基金进入资本市场的必然性 金间接入市；四是保险资金入市比例稳定提高。但这些机构投资资金尚无法起到 平抑市场，促进投资成份增大的作用，引进新的战略投资机构将具有非常重要的 意义。而在发达的资本市场中，养老保险基金的资金比重占到了l 3 乃至半以 上，如美国养老基金一直保持着美国最大也是世界最大机构投资者的地位。我国 资本市场的进步规范和完善将特别倚重于机构投资者的成长，引入养老保险基 金这一投资机构是其发展的内在需要。 综上所述，养老保险基金需要进入资本市场以实现其基金的理念，而资本市 场也需要机构投资者来促使其完成变投机为投资的思想。这一互动的内在要求和 迫切愿望必然使其形成双赢的新格局。 第三节价值判断：养老保险基金与资本市场双赢 一资本市场给养老保险基金带来了什么 1 缓解人口老龄化压力。从上节的分析中我们已经看到，养老保险基金进 入资本市场进行多元化的投资组合，一个直接的结果就是提高其投资收益率。当 退休金水平一定时，养老保险基金的孳息率越高，融资压力就越小；而当职工的 供款率一定时，养老保险基金的收益率越高，他退休时可以从基金提取的退休金 就越多。所以，进入资本市场提高养老保险基金收益率的好处便是降低基金的融 资压力或者提高参加者的受益水平，并缓解人口老龄化对养老保险基金的压力。 更为重要的是，通过养老保险基金进入资本市场，企业可以扩大固定资产的投资 规模，提高未来生产的资本有机构成和未来人口的生产能力，这是从根本上解决 未来社会以较少的在职职工供养较多的退休职工的关键。 2 解决社会养老保险制度改革的转制成本问题。养老保险计划从现收现付 制向基金制的改革过程中，不可避免地会面临一个“转制成本”( 即隐性债务) 的筹资问题，即改革前已参加工作的在职职工过去向现收现付制进行的缴费已用 于支付退休职工的养老金，他们个人账户上的退休储蓄就少了一块，能否为其成 功筹资直接关系到制度的平稳对接，因而一开始就成为改革的焦点问题。从国外 的经验来看，填补这个缺口都需要政府从预算中筹资来支持，给财政带来较大压 力。因此不少国家如智利、玻利维亚都依靠清理和出售一些国有企业的资产和股 权取得收入来向个人账户弥补资金缺口。我国自建国以来，国家在给予退休保障 的前提下长期实行低工资政策，国有企业职工的工资中属于退休金的那部分已被 第一章养老保险基金进入资本市场的必然性 当作利润上缴财政或被国有企业吸收，实际已经固化n t 国有资产之中，这实质 上是国家对退休职工的隐性负债。因此，将国有资产划出一部分作为退休职工的 养老金是完全合理的，决不是国有资产流失7 。党的十五届四中全会的决定 也明确指出“变现部分国有资产开拓社会保障新的筹资渠道，充实社会保障 基金”。而养老保险基金进入资本市场，使之成为企业重要的持股者，则为盘活 企业部分资产存量与使其转化为养老金之间架起了一座桥梁。而且此方案的优点 还在于，不仅可以通过国有资产的存量偿还养老金债务，还可以通过增量即国有 资产未来的运营收益偿债。 3 资本市场把养老保险基金变成了公司法人治理结构中一个新的制衡力量。 这在美国等国家尤其常见由于资本市场是公司融资的重要来源，就使得持有 大量公司证券的养老保险基金更为积极地参与公司治理。单个投资者由于持股比 例小，难以对公司行为产生有效的约束和影响，因此缺少参与公司治理的动力和 能力。而机构投资者在公司股份中占有相当的份额，可以充分行使“用手投票” 和“用脚投票”的权利，与中小投资者相比，更能对企业形成全方位、多层次的 监督约束机制。因此，进入资本市场将成为养老保险基金参与公司治理的一个媒 介。 二养老保险基金对资本市场的影响 1 规模庞大的养老保险基金对资本市场起到巨大的支撑作用。养老保险基 金资产的规模取决于一国人口的年龄结构、养老金数额、缴费比例和获得的投资 收益。从目前看，各国养老保险基金由于存蓄时间长、老龄化日趋严重，其资产 都具有了相当的规模，成为资本市场上最成熟、最具竞争力的金融力量。一般来 说，那些养老金已经增长到占其国内生产总值相当比例的国家，通常也是那些具 有规模较大、效率较高的资本市场的国家。这种情况在欧洲表现得尤为突出，无 一例外。养老保险基金在金融市场中所起的作用已经远远超过这些国家一定的经 济规模所能起到的作用。资本市场在经济中能够发挥重要的作用在于它能为长期 债券、股本和风险资本提供出路。这些是经济增长的重要推动力，而养老保险基 金对实现这一过程起着极其重要的作用。 2 促进资本市场发育完善。养老金收益是一种劳动力补偿的延迟支付，这 决定了养老保险基金着眼于长期稳定的投资回报率，并通过示范效应增强整个市 场的投资理性，这无疑会强化资本市场的长期性投资，提高资本配置效率，引导 9 筻一章养老保险基金进入瓷本市场的必然性 其走向规范和成熟。倍受赞扬的智利养老保险制度改革实施的一个意外果实便 是，它对资本市场的巨大投资，不仅在资本形成方面发挥了良好作用，而且极大 地推动了智利资本市场的完善。 3 推动资本市场的金融创新。为了保证在长期内能够支付养老金收益的需 要，养老保险基金要求投资具有相当大的安全性，这种对安全性的特殊要求使它 对资本市场中各种金融工具的风险分布和回报分布产生了重新归整的内在需要， 从而推动金融创新。一方面，它作为了一类规模较大的机构投资者，鼓励了竞争 性金融中介机构的发展。另一方面，7 0 年代以来，不付息债券、附属抵押债券、 担保投资契约以及指数期权和期货的出现与发展，都与养老保险基金的这种需要 有关。例如，为保证养老基金的安全，美国的有关法律对其投资做出各种规定， 使基金的收益支付承诺和它的资产相匹配。为了适应这些法律上的要求，养老基 金对于长期性债券的投资就采用了一种所谓的“免除战略”( i m m u n i z a t i o n s t r a t e g i e s ) ：为了解决主要是规定受益的基金经常出现的赤字或盈余问 题，养老基金往往把它对收益累积债务( a b o ) 的公司担保，以和该债务的现 值相等的价格投资于养老基金所投资的期权，这样，通过免除该期权期限内的债 务，就可以降低期权的价格。而不附息债券、附属抵押债务以及担保投资契约等 通常所称的衍生金融工具便是由此而来。另外，“免除战略”也刺激了指数期权 和期货的发展。金融工具的创新、融资渠道的拓宽使储蓄向投资的转化在时间、 空间和数量上都前进了大步，从而降低了宏观经济的运行成本。 4 有助于解决我国资本市场的历史遗留问题。由于历史的原因和体制上的 原因，我国上市公司的股权结构比较复杂。目前国内上市公司中国有股的权熏在 6 0 以上，公众资本不足4 0 。这种情况既不符合同股同权的原则，又严重影响 资本市场的流动性和资源配置效率。从国际惯例来看，2 0 一3 0 的比重就足以保 证国家对企业的控制力。因此国有上市公司有相当大的国有股减持空间。而且用 减持变现的资金充实养老保险基金也符合从国有资产存量中拨付一部分作为退 休职工养老金的做法。而养老保险基金进入资本市场将使其中的一部分资金重新 回流到资本市场，有助于缓解国有股减持对市场造成的压力，从而支持国有股减 持的顺利进行。另一方面，这一方案有利于改善我国上市公司的法人治理结构， 从而提升其盈利能力和投资价值。因此，作为金融创新的一种形式，在我国将国 有股减持与养老保险基金进入资本市场有机地结合起来，将促进上市公司股权的 流动性和开放性，更有效地发挥资本市场重组和配置资源的功能。 1 0 第二章养老保险基金在资本市场的投资选择 第二章养老保险基金在资本市场的投资选择 第一节组合投瓷的理论依据 一投资目标 从经济学意义上讲，投资是货币转化为资本的活动。不能发挥资本功能的投 资不是经济学意义上的投资。以投资为手段谋求投资利益达到满足或改善投资者 各种需求目的的活动，才算是真正的投资。 从微观上讲，任何投资主体参与投资的目的都是为了追求最大或最佳的投资 收益。但是，不是所有的投资都有一样的规模、期限与技术水平，所以也不可能 有相同的收益。同时，也由于投资主体的技术水平、投资欲望、承受风险能力的 不同，会在追求最大投资收益的前提下，设定个体的投资目标：( 1 ) 追求最大的 投资利润，能够承受本与利的损失；( 2 ) 追求本金安全条件下的最佳收益，适度 承受利润的变动风险：( 3 ) 追求本金安全和确定收益；( 4 ) 追求本金的安全与保 值。 二投资风险与组合投资 在投资活动中影响与制约投资利益充分实现的对立物就是投资风险。它是投 资结果与投资者初始愿望不相一致的可能性，即发生投资损失的概率，它可能发 生，也可能不发生，亦可能部分发生。之所以存在投资风险，主要是由于投资活 动中存在着许多不可预知的因素。引致资产回报发生变化的原因有很多种，由此 而导致的风险也就被分为多种。从总体上说，风险分为系统性风险( s y s t e m a t i c r i s k ) 与非系统性风险( u n s y s t e m a t i cr i s k ) 。系统性风险是由于一般经济环境变化 对所有的单项投资都会带来损失的可能性，它发生在投资主体与投资对象的外部 投资主体不能控制与防范，是不可分散的风险。非系统性风险是由于某一种资产 的个别因素对单项投资本身造成损失的可能性。就是说，一种资产的非系统性风 险不会连带地给其他资产带来风险，它可以通过资产组合的多样化加以消除。 投资风险具体又有以下几种形式： ( 1 ) 坏债风险( d e f a u l tr i s k ) 。它是由于投资对象金融实力的变化给投资者 带来的风险，又可称为金融风险( f i n a n c i a lr i s k ) 或破产风险( b a n k r u p tr i s k ) 。坏 第二章养老保险基金在资本市场的投资选择 债风险可能是由于经济环境的变化，如经济衰退削弱了公司的金融实力而引起 的，这样它就是一个系统性风险；也可能是由于公司自身经营不善或决策失误而 带来的，这样它就是一个非系统性风险。 ( 2 ) 利率风险( i n t e r e s tr a t er i s k ) 。利率风险是由市场利率的波动而带来的 投资回报现值的变化。在同一资本市场中，不同资产的市场利率之间是正相关的， 它们的变化方向相同，这种系统性的利率变化所引起的利率风险是不可分散的： 有时某项资产的利率变化仅仅是由于其自身原因造成，由此产生的利率风险就可 以通过投资组合加以分散。 ( 3 ) 市场风险( m a r k e tr i s k ) 。市场风险是指投资回报总变化中由于牛市和 熊市的交替引起的风险，即商业周期带来的风险。 ( 4 ) 购买力风险( p u r c h a s i n g - - p o w e rr i s k ) 。购买力风险是由一般价格水平 的变化而引起投资损失的可能性。通货膨胀是引起购买力风险的最基本原因。货 币资产( m o n e t a r ya s s e t s ) 的购买力风险往往是不可分散的系统性风险。一个资 产组合如果只有货币资产，那么即使分散性再高，在通胀时期也要承受不可分散 的购买力风险。而不动产或物质资产( p h y s i c a la s s e t s ) 的购买力风险往往是可以 分散的。因为不动产或物质资产的价格会随着通胀率的上升而有不同程度的上 升，这样其购买力就不会因为通货膨胀而下降或下降的程度低于通胀率上升的程 度。 ( 5 ) 流动性风险( 1 i q u i d i t yr i s k ) 。流动性风险是指某项资产不能迅速转变为 现金而给持有者造成损失的可能性。它由各类资产自身的特征决定，是一种个别 行为，因而是可以分散的非系统性风险。 ( 6 ) 政治风险( p o l i t i c a lr i s k ) 。政治风险是指由于有关政府政策或政府行为 的变化而带来的投资回报的变化量。显然，一个存在金融抑制的资本市场要更多 地受到政治因素的影响，所以其中的政治风险也会比一个自由的资本市场大。 ( 7 ) 管理风险( m a n a g e m e n tr i s k ) 。管理风险是由于投资者所雇佣的投资代 理人的决策失误而给投资者带来的投资回报的变化量。 资本市场的一个基本事实是，投资回报与投资风险之间总是存在着一种正相 关关系：投资者想得到的回报越高，他所要承担的风险也就越大。一般来说，投 资者的总风险是通过持有多样化的资产组合来加以分散的。从概率论的角度看， 分散可以降低风险产生的概率。分散是组合的前提，组合是在分散条件下对投资 工具进行科学性、定量性的搭配。另一方面，分散在降低风险的同时也降低了收 第二童养老保险基金在资本市场的投资选择 益。在一定条件下，分散与收益成反比，而且过于分散也失去了降低风险的作用， 一j 时造成管理成本增大。分散的适度与科学的分散在定量上的体现就是组合，组 合投资就是研究寻找分散度、风险与收益三者之间的最佳关系。因此，投资者在 构筑投资组合时，并不是随意或盲目的，而是在一定的理论指导下自觉的或主动 的管理行为。其中最重要的就是现代投资组合理论。 三现代投资组合理论 1 马尔科维茨模型( t h em a r k o w i t zm o d e l ) 。该模型的分析如图2 1 所示。 图中的曲线x y 代表所有有效率的资产组合的集合。这条曲线上的任何一点都表 示在一个给定风险水平下能够取得最大回报的资产组合，所以，x y 也表示所有 有效率的风险与回报的替换关系。在x y 曲线之外的任何一点上的资产组合( 如 m ) 都是无效率的，它要么是在给定风险下所得回报较小( m 与n 相比) ，要么 是在给定回报下所承担的风险较大( m 与p 相比) 。这样，投资者要做的选择就 是在这个风险回报关系的约束下寻求效应的最大化。 风险 图2 1马尔科维茨风险分析模型 2 夏普模型( t h es h a r p em o d e l ) 。马尔科维茨假设投资者将其基金完全用 来投资，没有借出或借入。这个不太现实的假定在夏普模型中得到了修正。夏普 指出，投资者也可以通过借入或借出，将一部分基金投资于无风险资产，从而达 到一个有效率的资产组合。夏普模型与马尔科维茨模型的不同之处在于，它提供 了一条资本市场线( t h ec a p i t a lm a r k e tl i n e c m l ) ( 图2 2 ) ，这条线表示，资产 组合所要求的回报率是其标准偏差( 或总风险) 的线性函数。这样，当投资者可 第二章养老保险基金在资本市场的投资选择 以借入或借出时，他唯一有效率的资产组合就是资本市场曲线与资产组合效率曲 线e f 十h 切的那一点m 。在c m l 上，从r 到m 之i f i j 的点都是借出资产组合，即 以无j x l 险利率r 借出一部分钱，剩余的则投资于有风险的资产组合m ；在m 以 上的点则是借入资产组合，即以无风险利率r 借入一部分钱，然后投资于有风 险的资产组合m 。 璜期 回报 e h ) 标准供整 图2 2 资本市场曲线( 夏普模型) 夏普模型与马尔科维茨模型的实质性区别在于，前者把资产组合中的系统性 风险分离了出来：c m l 所代表的是完全没有了非系统性风险的资产组合，而在 马尔科维茨模型中，系统性风险和非系统性风险并没有分开。夏普模型带给我们 的结论是，在一个完全消除了非系统性风险的有效率的资产组合中，必然要包含 一部分无风险的借入或借出资本。 3 资本资产定价模型( t h ec a p i t a la s s e t sp r i c i n gm o d e l c a p m ) 。上述两个 模型都说明，非系统性风险可以通过比较简单的分散方法加以消除，因此，投资 者在寻找有效率的资产组合时，实际上就可以着重注意如何处理不可分散的系统 性风险。这样一来，在资本市场中，那些系统性风险比较小的资产的价格就会由 于需求较大而升高；相反，那些系统性风险比较大的资产的价格则会由于需求较 小而降低。假定投资者都是风险厌恶的，这就意味着他们对于系统性风险较大的 资产也会要求较大的投资回报。 资本资产定价模型就是在上述分析的基础上导出的。这个模型的含义是，一 项资产的预期回报是这个资产的系统性风险的线性函数。也就是说，这个模型不 再把非系统性风险考虑在