（数量经济学专业论文）上市公司资本结构影响因素的最新实证研究.pdf

独创性说明 p 8 【j 7 8 7 8 本文郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导f 进行的研 究1 ：作及取得的研究成果。据我所知，除，文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中小包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包 含为获得首都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示，谢意。 虢却辑 吼讲l 凸5 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以 采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 签名：静驰、导师签名：毒知旁日期：矽艿、。手 内容提要 自1 9 5 8 年m o d i g i i a n i 和m i l l e r 不相关理论的诞生，公司的资本结构问题引起了经 济学界的，“泛关注。之后的半个多世纪以来，众多的学者们不断地在理论和实证方面对 m m 定理进行了完善和发展。随着我国近年来经济体制的转轨、投融资体制改革和国 有企业股份制改革的稳步进行，一i ：市公司的资本结构问题的研究具有越来越重要的现实 意义。为此，本论文运用严谨的计量经济学方法，实证性地分析了影响我国上市公司资 本结构的相关因素，并结合我国目前宏观金融经济和资本市场现状，对不合理的资本结 构状况进行深入探讨，提出了相应的优化分析和解决办法。本文共分为五个部分： 第一章引言。主要介绍了本研究的相关背景，相应地阐述了国内外资本结构研究 的现状及成果。另外，基于目前国内资本结构实证方面研究方法的局限性，简要地介绍 了作者本人对该问题研究的创新之处及方法。 第二章现代公司资本结构主要理论模型。主要介绍了自m m 定理以来，学者们 在西方发达国家有效市场假设之下提出的公司资本结构的代表性理论模型。 第三章中国上市公司的融资环境及影响因素。介绍了我国融资体制和融资环境的 演变过程，阐述了符合我国特殊融资背景的上市公司资本结构影响因素。 第四章上市公司资本结构影响因素的实证模型。利用我国上市公司近年最新的财 务面板数据建立静态的固定效应模型、随机效应模型和混合模型，估计、选择模型，依 据模型结果分析相关影响因素的决定状况。 第五章上市公司资本结构的动态计量经济模型。从动态的视角创新性地研究了我 国上市公司的资本结构，发现我国上市公司调整至最佳公司杠杆率的速度较快，交易成 本并不高。 第六章我国上市公司资本结构的症结及解决办法。就我困上市公司的资本结构特 征、症结所在进行具体和深入的剖析，并提出了治理和优化的措施。 关键词：上市公司、资本结构、动态面板数据模型、广义矩估汁 首都堑 = 济甜易人；nj 公司资奉结构够嫡陶素的晟新实1 正硼咒 a b s t r a c t s i n c em o d i g l i a n ia n dm i l l e rp u b l i s h e dt h e i rs e m i n a lp a p e ri n19 5 8 ，t h ei s s u eo f c a p i t a ls t r u c t u r eh a sg e n e r a t e dg r e a ti n t e r e s t sa m o n gf i n a n c i a lr e s e a r c h e s av a s t a m o u n to ft h e o r e t i ca n de m p i r i c a ls t u d i e sh a sb e e nc o n d u c t e du n d e rt h er e a h s t i c c a p i t a lm a r k e tc o n d i t i o n s w i t ht h et r a n s f o r m a t i o no fc h i n a se c o n o m i ci n s t i t u t i o n 。t h e d e v e l o p m e n t o fc a p i t a lm a r k e ta n d s t e a d yp r o c e s so ft h ec o r p o r a t i s a t i o n o f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，t h ei s s u eo fc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e si s b e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t t h e r e f o r e ，t h i sp a p e re m p i r i c a l l ye x p l o r e dt h ed e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r e o fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e su s i n gt h eu p d a t e du n b a l a n c e dp a n e ld a t a t h em a i n f i n d i n g ss u g g e s tt h a ts o m ef a c t o r st h a ta r er e l e v a n tf o re x p l a i n i n gc a p i t a ls t r u c t u r ei n w e s t e r ns e t f i n g sp r o v i d e sc o n v i n c i n ge x p l a n a t i o n sf o rt h ec a p i t a lc h o i c e so ft h e c h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s h o w e v e ed u et ot h e e x t r a o r d i n a r y i n s t i t u t i o n a l c h a r a c t e r i s t i c si nc h i n a ，t h ec a p i t a lc h o i c ed e c i s i o n sa l s of o l l o wt h es p e c i a l p r i n c i p l e s f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e rc o n s t r u c t e dad y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e lo fc a p i t a l s t r u c t u r eb ye m p l o y i n gt h ee c o n o m e t r i cm e t h o d - g m m ，t h er e s u l t sr e v e a lt h a tt h e r e i sam o d e r a t et r a d ec o s ti nd y n a m i ca d j u s t m e n ta n dt h es p e e dt oa t t a i nt h eo p t i m a l c a p i t a ls t r u c t u r ei sf a i r l yq u i c k f i n a l l y , t h i sp a p e rr e v e a l e ds o m eo ft h ed e e pr e a s o n st h a tr e s u l t e d i nt h e u n b a l a n c e dc a p i t a ls t r u c t u r ea n ds u g g e s t e dt h ep r a c t i c a lm e t h o d st o i m p r o v ea n d o p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ： l i s t e dc o m p a n i e s 、c a p i t a ls t r u c t u r e 、d y n a m i cp a n e ld a t a ( d p d ) 、g m m 2 汀拘i 择济贸易人。?市公州资奉? 构影响闪柰的址耕实证究 一、本文的写作背景 第一章引言 资本结构，简言之就是公司总资本中以固定利率借入的资本( 即债务资本) 与自 身普通股总值( 即权益资本) 之问的构成关系，通常以公司的财务杠杆率( l e v e r a g e ) 表示。公刮资本静态的结构关系反映的是其内部融资结构动态决策过程的结果。资本结 构理论即是回答公司在发展过程中选择何种资金，这些资金如何配合以形成一个最优的 资本结构来支持公司在实体经济中的扩张问题。在市场经济条件下，公司的融资方式总 的来说有两种：内源融资和外源融资。其中，内源融资主要指将公司的内部留存收益和 折旧用于公司的投资项目。随着公司经营能力的提高及公司规模的不断扩大，单纯依靠 内源融资不足以满足公司投资所需资金时，公司需要依靠外部的融资渠道来维持其持久 发展。外源融资的筹资渠道随外部融资环境的影响而制约，但通常以发行债务对外增加 债权基金及发行股票以对外增加股权基金为主。由此，标准的公司资本结构包括：留存 收益，债务和权益，这三部份不同的比例构成取决于公司的金融政策，反映着公司的所 有权结构并在很大程度上决定着公司的价值。 资本结构及优化问题一向是公司财务理论的核心。西方发达国家对于资本结构理 论的研究最早可以追溯到d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 的学术论文企业债务和股东权益成本：趋 势和计量问题。他将当时的资本结构理论归为三类：净收益理论( n i ) 、净经营收益 理论( n o d 和传统理论( t v ) 。其中，净收益理论认为债务作为融资的来源其成本通 常要小于权益，公司能够通过增加债务在资本结构中的比重来降低资本的成本，因此当 公司负债率为1 0 0 时达到最优资本结构，此时的公司价值也最大。很显然此理论是以 假设财务札朴的提高不会增加公司财务风险为前提的。净经营收益理论认为无论企业财 务杠杆如何变化，其加权平均资本成本，固定不变，因为负债融资的增加直接导致了财 务风险的增加，从而使股东要求更大的投资回报而增加了权益资本成本，因此公司融资 不存在最优资本结构，公司价值也不随财务杠杼的变化而变化。而传统理论则折衷了前 两种说法，认为r ，就债务率的变化所形成的曲线应是u 型的，在负债率对债权人而言 足安令的程度内，增加负债会阡低? ，而随着负债比率的提高，债务和权益的成本以递 增的速度增圳。棚应的，公q 价值曲线址倒u ，弘的，r 最小时哒到最传资本成木，公 ) 首都经济贸易人学 市公d 资牟岛! 蜘蟛响闪素的盟新实证m 究 司价值最大化早期的资本结构理论对融资成本和公司价值削的关系进行了最初的探 讨，但出于这蝗理论以经验为导向，缺乏建茳在严密假设下的数学推导，因而并没有得 到学术界的广泛认可。 现代意义上的公司资本结构理论和实践的争论源于莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米 勒( m i l l e r ) 1 9 5 8 年发表的开创性学术论文资本成本、公司理财与投资理论。它一 举推翻主导着公司资本成本和公司价值的传统的权衡理论，辩论说：在完美市场假定下， 即无交易成本、无破产成本、不存在信息不对称的情况下，任何公司的市场价值与其资 本结构无关，即：公司无论以负债还是以权益融资都不会引起公司市场总价值的增减。 m o d j i g l i a n i 和m i l l e r 定理理论论证部分的逻辑性和严谨性征得了学术界的广泛认可，但 现实世界中，资本市场却远没有达到定理假设下的理想状态，由此众多的经济学家、学 者们以及公司高层管理决策人员纷纷放松定理的各种假定，提出大量的理论和实证性分 析研究对m m 定理进行了补充和发展，以揭示现实经济条件下公司资本结构的影响因 素和现况。 1 9 6 3 年m o d i g l i a n i 和m i l ! e r 在进一步考虑了税收对公司资本成本的影嗣后提出： 由于负债的利息费用在税前支列，债权融资的成本将小于股权融资，因而公司价值与其 负债水平正相关。7 0 年代，代理成本理论。广泛流行。该理论综合考虑了代理成本、破 产成本和资本结构的关系，指出由于债务所带来的破产威胁可以起到降低代理成本的作 用，因而公司确实存在最佳资本结构。到8 0 年代以来，非对称信息论。引入，并最先强 调了使用债务来避免由于信息不对称问题所引起的公司投资决策的无效性问题。另外， r o s s ( 1 9 7 7 ) 等为代表的信号传递理论及m i l t o n 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 等人为代表的公司控 制权理论则从不同角度上扩展了资本结构研究的视野。 伴随着资本结构理论的发展，实证的检验和论证同样发挥着极其重要的作用。然 而，要从实证的角度区分不同的资本结构理论模型是非常难的，因为描述一个模型的变 量同样可以归为另外其他模型的变量中。因而，现有资本结构的文献大多通过选取特 定的因素变量，用统计或计量方法判别出它们对公司杠杆率的影响关系，从而得出公司 资本结构的总体特征和规律。在实证方面较有代表性的文献如：t i t m a n 和w e s s e l s r1 9 8 8 ) 最早研究了资本结构的决定因素，他们以美国制造业中的4 6 9 家上市公司 j e n s e na n dm e c k l i n gt _ 9 7 6 ，m y e r s1 9 8 4 m y e r s a n dm a j t u f1 9 8 4 b o o t h ，l a n da i v a z i a n ，v “c a p i t a ls t r u c t u r ei nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ”j o u r n a lo ff i n a n c e2 6 01 5 6 6 酋右| i 绛济贸易大学仃公d 资奉结构影响i 埘崇的最新宴t l i 研究 1 9 7 2 1 9 8 2 年问的数捌为样本，用因素分析法找出影响资本结构的八大因素( 公司资产 的抵押价值、非债务税盾、成长性、产品和服务的不可替代性、公司所属行业、公司规 模、收益稳定性及盈利能力) ，然后通过构建线性结构模型进行了实证研究。h a r r i s 和 r a v i v ( 1 9 9 1 ) 对资本结构的相关理论进行了回顾，并辨别出许多影响资本结构选择的 潜在因素。最近以来，r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 将在美国背景下推出的资本结构模型 应用于茜方七国( g 7 ) 的其它六国公司中，发现决定美国公司杠杆率变化的一些因素 也同样作用于西方其它六国，不同国家的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不 同的机构特征所解释。w a l d ( 1 9 9 9 ) 则调查了法国、德国、f 1 本、英国和美国5 个国 家公司资本结构影响因素，证明了制度性因素的不同直接导致了不同的公司资本结构。 这些研究围绕着公司现实的运行背景和市场环境，对资本结构的各种理论进行了检验和 论证。 然而，值得注意的是，这个领域的研究背景绝大多数都集中在对美国或西方其它 金融体制与美国相似的发达国家，对于金融体制具有明显不同特征的大多数发展中国家 来说，这方面的理论和实证研究至今较少。原因很显然，许多发展中国家在经济发展初 期都是选择政府支持的发展路线，私有的公司部门起到的作用相对来说并不显著。因此， 直至1 9 9 2 年s i n g h 等学者才首次实证性的研究了资本结构理论对发展中国家的适用性。 他们发现发展中国家的上市公司表现出不同于发达国家的异常的融资顺序( a b n o r m a l p e c k i n go r d e r ) ，即外部资本优于内部资本，外部资本中股权资本优于债权资本。对此， s i n g h 归因于发展中国家经济市场化和金融开放化程度的影响。近来，b o o t h 等( 2 0 0 1 ) 通过对十个发展中国家( 巴西、墨西哥、印度、南韩、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰 国、士耳其和津巴布韦) 样本数据的分析发现：总的来说，影响发展中国家公司杠杆率 的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也相似，但是这些杠杆率还受诸如 g d p 增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响。这些研究说明，尽管 一些现代金融理论可用于其它国家，但要全面了解不同机制对资本结构选择的影响，仍 要怍很多后续研究。 二、我国资本结构问题的研究现状及成果 1 1 1 团，作为毗界上最人的发出f 1 过渡型经济，长期以来一直实 j ：计划经济体制， 氽、i k 尤其造用订企：l k j i 资会来源的选抒l 受到，。格的行政管捌，闪此剥资本结掬决定的 7 首都经济贸易人学 市公i d 资奉结构影响陡l 素的最新实h l i , r o i t ；e 问题并没有受到应有n 勺关注。随着近i 十年来的改革丌放，计划经济逐渐向市场经济转 轨，会融体制改革和圳企公司制改革不断纵深推进，公司融资和资本结构理论逐渐被列 入我国当代财务理论的重要研究领域、然而，在我国特殊的经济体制背景下，西方发达 国家及其它发展中国家的资本结构理论是否适用于解释我国卜市公司资本结构的选 择? 其资本结构的决定因素是否也同样作用于我国上市公司? 中国的特殊金融机制和 市场因素又是如何影响上市公司资本结构决定的? 这些问题的解答对于深入探讨和优 化我国上市公司的资本结构，促进经济效益的提高进而推动整个国家经济的发展具有极 其重要的作用。 在美国等西方发达国家，市场经济环境比较成熟，公司作为独立的经济主体，其 生存和发展基本依赖于外部金融市场，而资本市场作为金融体系的主导力量，有效的发 挥优化经济资源配置的作用。相比之下，我国在目前及今后较长的时间内仍处于向市场 经济转轨的过程中，公司运行的基本环境离成熟的市场经济环境还相距甚远。公司在相 当程度上还不是一个独立的融资主体，产权不分，责权不明的现象还很严重。换句话说， 现代意义上的公司制度名不符实。由此，导致丁我国公司资本结构与西方资本结构理论 存在许多相悖之处。例如，筹资优序理论指出公司融资应按照使用内部留存收益、发行 债券、发行股票的顺序进行，而我国上市公司普遍具有极强的股权融资偏好；在西方文 献中，对所有权形式与资本结构关系的论述几乎不存在，而我国过高的国有股持股比例 导致股权代表不明晰，内部人控股的问题非常明显，因此成为影响我国公司融资结构的 一个重要原因。 近些年来，我国学者在借鉴国外资本结构相关理论和实践成果的基础上，对我国 上市公司的融资方式和资本结构进行了许多理论和实证研究，从不同角度对影响上市公 ：d 资本结构的因素进行了分析，并取得了实质性的进展。例如：陆f 飞、辛宇最早采用 多元线性回归方法，将上市公司按行业进行分组，对影响公司资本结构的因素进行了分 析比较。王娟、杨风林( 2 0 0 2 ) 指出了影响上市公司筹资结构的政策因素、资本市场因 素和微观财务因素。李善民( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 3 、1 9 9 5 、1 9 9 7 年上市公司资本结构的影响 因素进行了实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关 融资理论可以对公司的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论为 政府的政策制定提供了重腰的参考价值。洪锡熙和沈艺峰选用2 2 1 家上市公- j 内样本数 撕，采用列联表行列独讹f l qt - j 1 令验方法，结粜i l i i f 删食业规模和衙利能力两个蚓素与 伉f 贞比率i l 硼f 必，m 4 ，j 仪旖羊戈k 陀! j ! j 小影响企、f p 负小结构的选择。最近，j e a ni 为、 8 凶a ，经济贸易人学 枉公- 1 资奉结构蟛响索的最新实i i ! t , ) l 究 利用面板数据构建了武定和随机效应模型，并与传统的混合模型相比较，指出了其显著 的优越性，并得出结论：无论是融资优序理论还是权衡模型都不能有效的解释中国上市 公i 的融资选择方式，山于中国特殊金融市场和机构的作用，中国上市公司遵循着一个 独特的融资选择顺序。 三、国内资本结构研究的局限性 然而，到目前为止，国内对上市公司融资行为的理论和实证研究仍处于起步阶段， 在理论和方法上还存在不足之处”。从统计学和计量经济学的标准看，现有的实证分析 中存在的局限性主要表现在： l 、由于数量经济方法引入的相对滞后，现有的研究大多采用相对简单的统计和数 据分析工具，缺乏理论模型和具有理论依据的实证检验，导致结论令人难以信服。 2 、已有的实证研究中，以定量方法描述的大致分为：主成分分析法、最小二乘法 和逐步回归法三类。其中，普遍存在的问题是：大多数学者仅对其感兴趣的某些影响因 素的横截面数据进行回归分析，缺乏控制时问特征效应( 如利息率、通货膨胀和经济周 期等可观察和不可观察的宏观经济因素) 和不可观察的公司特征效应( 如：上市公司股 权结构管理层能力及信念、对待风险的态度等) ，这样的模型构造在数量经济分析中 会由于变量的遗漏而产生设定偏差，并导致有关的假设检验失效。 四、本文研究的目的和意义 只有建立在严谨、科学的理论基础和实证支持之上的金融研究彳可以发挥为中国 金融体制改革提供理论指导的功能。基于该思想基础，本论文通过定性与定量分析相结 合的研究方法，选择构造正确的经济模型，运用科学的计量经济学方法，实证性地分析 了影响我国上市公司资本结构的相关因素。其目的主要在于结合我国目前宏观金融经济 和资本市场现状，对中国上市公司资本结构的有关特征和决定因素进行深入的探讨，并 对存在的不合理的资本结构状况进一步提出优化分析和解决办法。 研究公司资本结构问题具有重要的现实意义。公司的资本结构在深层次上影响着 治理结构，并共同作用于公司价值，合理的、完善的公司资本结构对于公司个体发展甚 术武“个、 p 剐、资行为0 资术 r i 喇f i j | = 究的新发键段“叫i ”认并f 1 ，场譬 陡2 0 0 2 ( ) 9 阿都绛济贸易人学“公州资奉结构蟛响崇的最新实证椰 究 哑整个国家或地区的总体经济运行和增长起着举足轻重的作用。在我国现阶段，研究e 市公司的资本结构不仅能有效地指导公司实际的财务工作，进而提高_ j 市公司质量，还 能通过了解与其它发达国家公司融资方式与资术结构状况的差距，为我国的金融市场乃 砭整个资本市场的发展起到一定的参考和借鉴作用。 五、本文的创新之处 本研究采用了目前计量经济学发展已日趋广泛的面板数据分析法，从实证方面改 变我国现有研究方法的落后局面，以弥补先前研究的不足。另外，为了分析我国融资结 构的动态性，本论文还引入了最新的动态面板数据模型。 ( 一) 运用面板数据( p a n e ld a t a ) 建立静态计量模型 所谓面板数据；是指在时间序列上取多个截面，在这些截面上同时选取样本观测 值所构成的样本数据，也就是把截面和时间序列数据融合在一起的数据。最近几年。随 着计算机功能的高速发展及越来越复杂的计量经济技术的发展和应用，对面板数据的分 析应用已成为经济计量学中最活跃的领域之一。面板数据能有效解决用简单的统计和数 据分析工具处理经济模型的局限性。其突出的特点和优点是： 1 、面板数据通常含有很多数据点，因此会带来较大的自由度。我国自1 9 9 0 年建 市以来虽然已历经1 0 多年，但由于前些年金融市场处于极度不规范时期，大大影响了 样本数据的有效性和可操作性，因此，运用面板数据可以有效解决样本容量不足的问题。 2 、面板数据的解释变量具有二维方向的变化性( 个体和时间) ，它能提供更多信 息，具有更多变化性、更少共线性，便于构造出更有效的参数估计。 3 、面板数据能够控制时间特征效应和不可观察的公司恃征效应，将这些因素作为 一个整体纳入到模型中，增大了模型对现实的解释力，有助于正确理解经济变量之间的 关系。 ( 二) 最新的动态面板数据模型( d y n a m i cp a n e ld a t am o d e l ) 考虑到资本结构是氏期决策的结果，本文还在一定的时间内进行了动念分析动 态模，弘的晟，、优点住1 j 能够确、| 公司最佳的资本结_ = j 而不是所规测到的资本结构的 l o n 月5 摊济贸易人学市公一日资奉结构蟛响索的地新实i e 研宄 影响因素。在通常情况下，公司首先设定其最佳资本结构目标，当公司认为其资本结构 没有达到预期的目机；时，自然会主动地调整j 资本结构至最佳。但是由j 公司调整资本 结构时存任不同程皮的交易成本，导致我们所观洲到的资本结构具有时滞性，即并不一 定是公司预期的资本结构。因此单纯的静态模型具有一定的局限性。这种思想在以前 的大多数资本结构研究中被忽略，在本论文中，我们通过建立资本结构的动念计量模型， 真实地反映出资本结构动态调整的本质。 此外，在模型估计的方法上，本文通过分析比较，选用了广义矩估计方法( g m m ： g e n e r a l i z e d m e t h o do f m o m e n t s ) ，与通常计量分析所用的最小二乘法相比，这种方法估 计的结果更精确，可信度更高，因而更具现实意义( 详细说明见下文第五章) 。 第二章现代公司资本结构主要理论模型 1 9 5 b 年的m o d i g | i a n i 和m i l l e r 定理公认为是 览代公司资本结构理论的开端，随后 受到现实的挑战，该定理的理想假设条件逐渐被放松。首先，学者们丌始考虑财务危机 和破产风险对公司资本结构的影响并得出了广为认知的权衡理论。其后，大量的资本结 构理论，包括代理成本理论、非对称信息论、信号传递理论、筹资顺序理论等汹涌而来。 自2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代中期的这二十年期间被称为是公司财务学术成果的黄会时 期。 一、m o d i g l i a n i 和m i l l e r 定理 在 一文中，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 假设在没有 税收、交易成本、破产成本，并且不存在信息不对称等一系列条件的完美资本市场条件 下，利用套利机制推导了三个著名的核心命题，其中相关的前两个命题如下： 命题i ：“任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度 相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”，即： 屹；2 警= 罢 式中：”表示有负债的公司价值 ，表示无负债的公司价值 e b i t 表示息税前盈余 k 表示有负债公司的加权资本成本 e 。表示无负债公司的净权益流量资本化率 由此说明，在完美的资本市场前提下，公司的加权资本成本( ，) 独立于其资 本结构，并不存在“最佳的”、市场价值最大化的负债权益比率。也就是说：任何程度 的负债权益组合都并不优于其它负债权益组合。 命题1 i ：“股票预期收益率廊等于处于i 司一风险程度的净权益流量的资本化率 i a - ，) 加卜与其财务风险相适应的风险溢价，其中则务x 【险是净权益流昔资本化率k 。 f 利率k ，之若1 ，负债融资比率的乘秋。”即： 首都绎济贸易人学 m 公州资奉结构影l 州i i 采的城新实证酬究 k 。i 。kc 。+ l ke h kd 、= d 式中：k 。，表示有负债公司的股票预期收益率，心表示利率 此命题说明有负债公卅的权益资本成本随着财务杠杆的上升而妒加，即权益资本 增加的成本完全抵消了使用低成本的财务杠朴的好处。 m m 定理与早期的传统资本结构理论( t v ) 相比有两点重要的区别： 1 、t v 理论中资本的成本和公司的价值是与资本结构相关的，而m m 定理的命题 i 却说它们之问是相互独立的。 2 、m m 定理意味着股东的权益回报率与公司的债务率之问呈线性关系。即公司负 债率越高，股东的权益回报率越大。而依t v 理论，在一定的财务安全程度内，增加负 债会降低，随着负债比率的提高，债务和权益的成本则以递增的速度增加。因此，比 较两者而言，当债务率较低时，权益成本增长率在m m 下要大于t v ，当债务率达到一 定值时，t v 下的权益成本增长率则高于m m ，由此形成了下图1 所示关系： 权益成本t v 理论 债务率( t 0 0 ) 0 ( 图1 ) 作为m m 定理的补充，1 9 6 3 年，m o d i g l i a l - 衍口m i l l e r 放宽了没有税收的假设，指 出在存在公司所得税的情况下，由于负债的利息费用是免税支出，公司采取负债融资可 以产生“税盾效应”( t a xs h i e l d se f f e c t ) ，减少资本税后成本，从而提商公司的市场价 值。由此得出公司的价值与负债率成正比，当公司的全部资本都来源于负债融资时，公 司价值达到最大化。显然，这种情况是建立在两个非现实的假设下：一是公司不承受任 何与财务风险相关的成本。而在现实条件下，随着公司负债率的提高，财务m 险也逐渐 加大，负债率达到1 0 0 后，公司法规定公司必然已经要破产了。二是债权人要求的债 务的边际必报率保持4 ：变。向实际。 ：，随公tn 负债率的提高，违约的j 能性也越犬，导 敛债权人对什”d t v 化n 0 债务持仃i ：拱求蜓高的刚报车。 | f 鄙蚌济贸易人学 f j 公d 资本结构影i 和侧亲的强新实证训究 二、权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 权衡理论又称为利息避税与破产成本权衡理论。k i m ( 1 9 7 8 ) 经过实证性的检验 表明，适度的负债可以通过利息避税来增加公司价值，但当负债超过一定限度，财务危 机成本的出现将逐步抵消税盾带来的好处，最后导致公司价值随负债率的上升而降低。 b r e n n a n 和s c h w a r t zi 1 9 7 8 ) 进一步研究了公司负税和破产率对资本结构成本及公司价 值的影响关系，指出债务的发行对公司的市场价值有两个影响效应：首先，只要公司可 以生存，它便会增加避税的好处：但是第二，它减少了公司的生存概率。因而，公司的 价值升降耿决于两者之间的权衡利弊，只有当公司的边际破产成本与边际避税收益相等 时，公司的资本结构才是最优，此时公司的资本成本最低，公司的市场价值实现最大化。 权衡理论进一步解释了现实中公司资本结构与公司价值的关系。在相当长的时间 里它主导了资本结构理论的发展，成为公司资本结构理论的主流。这期间，学术界普遍 认为，权衡的作用使得公司确实存在着唯一的最佳资本结构。 三、代理成本理论( a g e n c yc o s tt h e o r y ) j e n s e n 和m e c l d i n g 提出的代理成本理论中首次将委托代理关系引入到资本结构的 分析框架中，是继m m 定理之后发展起来的现代资本结构理论的一个重要代表。该理 论将公司融资中所产生的委托代理关系分为由股票融资而引起的股东与管理经理之间 的委托代理关系和由负债融资所引起的股东与债权人之问的委托代理关系。这两种代理 关系的存在，导致了股东与管理经理者之间、股东与外部债权人之间利益冲突的产生。 ( 一) 股权融资中股东与管理经理者之间的利益冲突 1 、经营管理者的各种非生产性消费行为和低努力水平。作为外部股东的金融资产 经营和管理的代理人，由于不完全拥有企业的股权，经营管理者往往倾向于过度的非生 产性消费行为，如修建豪华办公室等，这是因为消费所带来的效用完全归属公司经营管 理者，而成本则大部分出股东负担。 2 、经营管理者的短期投资手u 投资彳；足行为。现代公司制度卜经营管理者的任命多 采j 爿薪金聘仃制，其收益取决j 卜仃期州的经营l p 绩。达决定了管理者的经营决策往f ： 以牺利帔尔利；j 为代价，箱jl ：j 啪投资典至丁投资小足。 1 4 t 都纤济贸易人学市公j 资奉结构彬响素的最新实i l h 研“ 3 、经营管理者的过度扩大公司规模的 j 为。股东通常是以最大化公司股票市值为 j 标，而经营管理者却希望不断扩大公司规模以增力晋升机会，提升社会地位，并带来 挣种会钱和非会钱上的收益。 ( 二) 负债融资中股东与债权人之间的利益冲突 i 、股利政策操作：公司利用负债融资后，股东或公司的经营管理者可以利用负债 筹集到的资金用作股利分配的来源，通过增加股利分配而增加股东的利益。极端的情况 f ，公司可以出卖其所有的资产将清算股利支付给股东，而留给债权人毫无价值的债权。 2 、债权价值的稀薄化：债券的发行价格通常是基于公司不再负担其他更多负债的 假定之下。如果公司确实发行额外的债券，且新债券具有与现有债券同等或更高的优先 权益，则现有的债券价格会下降。 3 、资产替代行为：债券价格的决定还与公司投资项目的风险性和收益性大小密切 相关。当股东放弃低风险投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目时，由于 股东与债权人之间风险与收益分摊的非对称性所造成的资产替代行为使得股东将本属 于外部债权人的权益通过一定的方式转移到了自己手中。 4 主动与被动的投资不足行为：当公司拥有的投资机会的净现值为正，但小于或 等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，股东自身由于得不到任何受益而会放弃 该机会，导致主动的投资不足行为。而当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时， 企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的投资项目，这便产生 了被动的投资不足行为。 由于股权融资和负债融资都涉及到代理成本的发生，最佳的负债权益比率便自然 取决于两种成本之间的权衡。当公司经营管理者的股份为零，即公司全部由外部股东拥 有时，与股权融资相关的代理成本达到最大化。而随着经营管理者股份的增加，该代理 成本逐渐下降，当股份达到1 0 0 时，代理成本为零。相似的，当公司所有资金来源于 负债时，与负债融资相关的代理成本达到最大化，随着负债比率的下降，代理成本也逐 渐下降。因此说明了公司的债务代理成本与权益代理成本权衡的结果产生最优的筹资结 构，即在债务与外部所有者权益i 勺最佳结合处，总代理成本最小，公司价值最大。 ) 汽雠锌址谢砖k 。毕公d 资牟结构影响陋l 素的址新实i i f 埘f 充 四、非对称信息论( t h e o r yo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) ! ja k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 最先提：| j 的理论相类似，投资者在证券市场上购买的是一种似 “柠檬”的让劳，即“质量”并不能由购买者确认的产品，而公司的管理人员关于公司 内部的经营活动、公司的风险、前景等情况拥有t ：l 夕l - 部投资者更多的信息，在对弈关系 中具有优势地位，因此导致道德j x l 险和逆向选择问题的发生。基于信息非对称原因发展 延伸的理论分为如下几种： ( 一) 融资优序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) m y e r s 和m a j l u f 的学术研究中最先强调了使用内部资金或对外发行债务来避免由 千信息不对称问题所引起的公司投资决策的无效性问题。当公司为新投资项目融资时， 如果公司内部与外部投资者之间确实存在信息不对称，新发行股票的价格就会被市场低 估。而如果公司优先使用内部资金或是发行债券进行融资，就可以有效地缓解股票价格 被低估而引起的公司市值降低的问题。基于此，m y e r s 提出了与m m 理论相悖的融资 优序理论，即公司融资时按照先使用内部留存收益，然后发行债券，最后再发行股票的 顺序进行。 ( 二) 信号传递理论( s i g n a l i n gm o d e l s ) r o s s ( 1 9 7 7 ) 首次提出，在投资机会既定的情况下，公司能够通过其资本结构的 选择向外部投资者传递公司真实财务状况的信号。投资者将高负债水平的公司视为高质 量的公司，这是由于高质量的公司能够承受高比例负债融资所带来的还本付息的压力， 而低质帚的公司则无法承受，因此投资者可以通过观察公司负债融资的比例区分优质公 司和劣质公司。公司的融资结果可以看作是市场对公司内部私有信息的外在化的一种反 应，融资结构问题也即归结为公司对非对称信息的处理问题。 ( 三) 激励理论( i n c e n t i v e b a s e dm o d e l s ) 筹资结构会影响经理者的i i 作掰力水乎和j e 他“为选择，叭而影响公r d 未来i 见余 收入= f | 公c i 场价值。s t u l z 等学者( 1 9 9 0 ) 指h j 甫肌公司负债可以减少终理的门i i i 现 1 6 汀掷抬济寄f 易人学 盯公d 资奉结构影响斟煮的域新实讪研究 会流，从而降低由于两权分离丽产乍的代理成本，以缓解股东与代理入之闻的利益冲突。 因此债务可被视为一种担保机制，这种机钳情e 促使经理努力工作，增加公司市场价值。 但是负债过分又会造成“自由现金”的枯竭，以致使公司不得不放弃有利可图的投资项 目，产生投资不足的问题。最优的资本结构应是权衡债务的收益和成本的结果。 ( 四) 控制权理论( c o r p o r a t e b a s e dm o d e l s ) 控制权理论比激励理论更深入，进一步研究了不同筹资结构由于控制权分配的不 同而对公司价值产生的影响。现实中，股东对公司的控制比正规规章所显示的要弱些 而债券持有者和银行对公司的控制则要强些，这是一个典型的公共物品现象。只有当公 司不能履行债券偿还义务时，发行债券才会在控制权上产生巨大损失。因而当公司达到 可以容易通过债券来筹资的规模和条件时，他们就会倾向于采用债券来筹资。 上述理论从不同角度和程度上对m m 定理进行了完善利发展，它们对解释不同时 期不同国家的公司资本结构状况起到了积极的作用。但是不难看出，这些理论完全是建 立在资本市场有效性的假设下，以市场价值最大化作为公司最优资本结构的标准讨论公 司债务与股权的权衡关系，如果将其作为资本结构的准则，简单的拿来套用到我国背景 下的公司作分析比较，必然是空洞之谈，缺乏一定的实用性。因此，下文从介绍宏观融 资体制和国有公司融资机制的演化过程为出发点，逐步实证性地深入分析我国上市公司 资本结构决定因素。 1 7 第三章我国上市公司的融资环境及影响因素 一、中国企业的公司制发展及融资环境 ( 一) 我国证券市场始创隐患 众所周知，我国长期以来一卣实行计划经济，企业尤其是国企的资金来源主要是 财政拨款，且受到了严格的行政管制。八十年代初，我国向市场经济转轨的过程中，为 了降低政府的行政干预，加大企业经营自主权，增强企业资本筹措的预算压力，“拨改 贷”广泛实行，国企的融资渠道转为银行的间接融资。但是，由于国企改革的相对滞后 等各方面的原因，国企日益亏损严重，在产权不清及存在预算软约束和信贷软约束的情 况下，其平均资产负债率达到了7 0 之高，导致我国四大国有银行呆账坏账远远超过 了国际上公认的警戒线水平。这样一方面使得银行为此承担了巨额的利息成本，另一方 面，银行处于严重的金融风险中，并危及到了国家整体经济的稳定运行。因此，在这种 背景下，股票市场的创建被认为是解决国有企业燃眉之急的一种办法，政府在选择公司 上市时以“救助”高负债和资金困难问题的国企为准则。证券市场因此成为带有浓重的 “行政性”和“计划性”的资本市场，而不是使有限的资源流向最有效率的企业、最有 能力的企业家的一种融资渠道。 ( 二) 股票市场的政企不分现象 改制后上市的国有企业股权结构最显著的特征就是国有股的“一股独大”问题。 由西方资本结构理论，股权集中有利于降低代理成本，促进经营管理的有效控制。然而 当国家为大股东时，多层次、复杂的委托代理关系却带来了“产权虚置”和“所有者缺 位”的问题，人人都可以用国有股代表来干预企、i p ，却不对这种十预后果承担任何责任。 这样必然导致公司经营业绩不佳，固有资产流失严重。另外，困有股的绝对控股地位还 致使上市公司股权结构失衔，公司的治理结构中内部相互制衡机制失效。反映在上市公 刮内部，比较普遍的现象是存在严重的“内部人挖制”，国有大股东侵害日，j 、股东权利， 一j ：i j 公刊信。皇披如吖i 严格，造成：级市场的1 j 规范运作。 j 以想象，化这种制眨i n 安州卜，我吲股市成为政朐行政控制m 仉效率的j 1 2 市。 首翻：奸卉盟易1 人7j ：i “公一d 瓷奉结构j ；| ；响川索的最瓤认硝 r 投资者从股司j 中寻求短期的价格收益变成为理性的行为选择。这一行为可以从股票的换 手率指标衡量。2 0 世纪9 0 年代，美国汪券交易所的年平均换手率为2 0 5 0 ，即使 到了格林斯浠所谓的“非理性狂躁”的1 9 9 9 年，也只有7 5 。而2 0 0 0 年我国沪深股巾 流通股的平均换手率分别为4 9 9 1 0 和5 0 3 8 5 。 ( 三) 相关的法律体制及框架 e t 前，我国各项相关法律体制的制定及执行总体来说还很不成熟和不完善。例如， 我国法律对于公司外部股东的保护主要是通过公司法和证券交易法保证的。为 保护广大中小股东的利益，这些法律明确规定艰制内部交易和控股股东关联交易等不正 当行为，但由于我国各项机制的不健全，大股东在缺乏外部董事制度的有效监督的情况 下，以追求自身利益最大化为目标，操纵控制上市公司，严重侵害了中小股东的利益。 另外，合同法和破产法等法律保证公司的外部债权人当企业不能偿还债务时享 有对抵押资产的获得权和对企业的破产权。但我国公司法律在破产清算程序的制定中给 予股权人和政府代理人过多的权益，而对于债权人权力范畴的规定却含混不清。破产 法在实旖过程中也受到极大