（数量经济学专业论文）ETF基金定价机制及其套利问题研究.pdf

中文摘要 自美国证券交易所于1 9 9 3 年1 月2 9 日推出了标准普尔指数存托凭证s p d r s 以来，e t f 产品在美国乃至全球迅速发展起来。截至2 0 0 7 年底，全球共有4 1 个交易所推出e t f 产品，资产规模已达7 9 6 6 亿美元左右。伴随着沪深交易所指 数体系的不断完善，我国指数基金随着股市的成长而不断发展，指数化投资的创 新产品e t f 开始出现在投资者的投资组合选择之中。2 0 0 4 年1 1 月，我国第一只 e t f 一上证5 0 e t f 诞生，经过两年多的发展，已有5 只e t f 问世。无论在规模 还是种类上，我国指数基金都取得了长足的进步。随着指数化投资基金在我国的 迅猛发展，作为一种新型的基金产品，e t f 产品的特征、运作原理和套利机制迅 速引起了市场的广泛关注。 本文重点研究e t f 的运行定价机制和套利功能，探讨了这种产品的特殊性， 以及对我国证券市场的积极影响。由于e t f 基金所特有的双重交易机制，产生 了它的套利交易功能，通过这种交易方式，使e t f 基金能很好的模拟所代表的 标的指数，降低了与标的指数之间的跟踪误差，因而得到市场投资者的广泛认可， 促进了我国证券市场的发展。 本文首先从e t f 的定义入手，介绍了e t f 的组织运作模式和特点，分析了 e t f 套利交易机制，并对e t f 的两种套利模式进行了探讨；然后通过研究影响 e t f 套利收益的各种因素，如跟踪误差、折溢价率、套利成本等，得出了e t f 无风险套利的触发条件；最后，对上证5 0 e t f 进行了实证研究，结果表明，e t f 基金确实存在套利机会，并对产生套利机会的原因进行了具体的分析。 关键词：e t f 基金双重交易机制套利成本折溢价率跟踪误差 a b s t r a c t s i n c et h ea m e r i c a ns t o c ke x c h a n g el a u n c h e dt h es t a n d a r d & p o o r si n d e x a d s s p d r so nj a n u a r y2 9 ，19 9 3 ，e t fp r o d u c t sh a v eb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l yi nt h e u n i t e ds t a t e sa n dt h ew o r l d u pt ot h ee n do f2 0 0 7 ，at o t a lo f41e x c h a n g e sw o r l d w i d e l a u n c he t fp r o d u c t s ，a s s e ts i z eh a sr e a c h e dt o7 9 6 6b i l l i o nu sd o l l a r s a l o n gw i t h t h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei n d e xs y s t e m sc o n t i n u o u s l yi m p r o v e d , c h i n a si n d e xf u n d sw i t ht h eg r o w t ho fs t o c km a r k e tc o n t i n u o u s l yd e v e l o p d e d , t h e i n d e xo fi n v e s t m e n to ft h ei n n o v a t i v ep r o d u c t s e t fb e g a nt oa p p e a ri nt h ei n v e s t o r s i n v e s t m e n tp o r t f o l i o n o v e m b e r2 0 0 4 ，c h i n a sf i r s te t f t h es h a n g h a i5 0e t f a p p e a r e d ，a f t e rm o r et h a nt w oy e a r so fd e v e l o p m e n t ，f i v ee t f sh a sc o m eo u t w h e t h e ri nt h es c a l e so rt h et y p e s ，c h i n ai n d e xf u n d sh a v em a d eag r e a tp r o g r e s s w i t ht h ei n d e xo fi n v e s t m e n tf u n d sr a p i d l yd e v e l o p e di nc h i n a , a san e wt y p eo ff u n d p r o d u c t s ，t h ef e a t u r e s ，o p e r a t i o np r i n c i p l e sa n dm e c h a n i s mo ft h ee t fp r o d u c th a v e b e e nc a u s e dw i d e s p r e a dc o n c e r ni nt h em a r k e t t h i sa r t i c l ef o c u so nt h eo p e r a t i o no fe t fp r i c i n gm e c h a n i s ma n dt h ea r b i t r a g e f u n c t i o n , d i s c u s s e dt h es p e c i a ln a t u r eo ft h i sp r o d u c lw h a t st h ep o s i t i v ei m p a c tt o c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t b e c a u s eo ft h eu n i q u ed u a lt r a d i n gm e c h a n i s m ，i th a st h e f u n c t i o no fa r b i t r a g et r a n s a c t i o n s ，t h r o u g ht h i st r a n s a c t i o n , t h ee t ff u n d sc a nw e l l s i m u l a t et h eu n d e r l y i n gi n d e x ，a n dd e c r e a s et h et r a c k i n ge r r o rb e t w e e nt h eu n d e r l y i n g i n d e x ，t h u se t fa r ew i d e l yr e c o g n i z e db yt h em a r k e ti n v e s t o r sa n dp r o m o t e dt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t t h i sp a p e rs t a r t sf r o mt h ed e f i n i t i o no fe t f , m a k e sa ni n t r o d u c t i o nt ot h ee t f s o r g a n i z a t i o n a lm o d eo fo p e r a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c s ，a n a l y s i st h ee t fa r b i t r a g e t r a d i n gm e c h a n i s m , a n dd i s c u s s e dt h ee t f st w oa r b i t r a g em o d e l ；t h e nt h r o u g h r e s e a r c h i n gt h ei m p a c to fv a r i o u sa r b i t r a g ei n c o m ee t ff a c t o r s s u c ha st r a c k i n g e r r o r , t h ed i s c o u n tp r e m i u mr a t e ，t h ec o s ta r b i t r a g e ，t h a tm a k et h ec o n c l u s i o no ft h e e t fr i s k f r e ea r b i t r a g et r i g g e rc o n d i t i o n s ；f i n a l l y , m a k et h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ft h e s h a n g h a i5 0e t f , t h er e s u l t ss h o wt h a t ，e t ff u n d sd oe x i s ta r b i t r a g eo p p o r t u n i t i e s ， a n dm a k eas p e c i f i ca n a l y s i st ot h er e a s o n so fa r b i t r a g eo p p o r t u n i t i e s k e y w o r d s ：e x c h a n g et r a d e df u n d s ，d o u b l et r a n s a c t i o nm e c h a n i s m , a r b i t r a g e c o s t s ，d i s c o u n t ( p r e m i u m ) r a t e ，t r a c k i n ge r r o r 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：墨邈 签字日期：砂。矿年了月穸日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：车戛起 导师签名： 签字日期：硼。苫年5 月c 7 e l 签字日期：。影年多月夕日 天津大学硕士学位论文第一章绪论 1 1e t f 的定义及发展历程 1 1 1e t f 的定义 第一章绪论 e t f ( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ) ，即交易所交易基金，我国称为交易型开放式指 数基金，是以复制和追踪某一市场指数为目的，通过充分分散化的投资策略降低 非系统风险，通过消极管理的方式最大限度地降低交易成本而取得市场平均收益 水平的一种金融衍生产品【1 7 1 。 e t f 是可以在证券交易所上市交易的基金，集封闭式基金可以上市交易，开 放式基金可以自由申购或赎回，指数基金高度透明的投资管理等优点于一身，克 服了封闭式基金目前折价率较高，开放式基金不能上市交易且赎回压力较大，主 动性投资缺乏市场择机和选股能力等缺陷，同时最大限度的降低了投资者的交易 成本。e t f 通常采用完全被动式管理方法，以拟合某一指数为目标，基金资产为 一篮子股票组合，组合中的股票种类与该标的指数( 如上证5 0 指数等) 包含的成 份股相同，股票数量比例与该指数的成份股构成比例一致，投资获得的报酬率与 该指数也基本相同u4 1 。通过投资e t f 可以满足中小投资者投资一篮子有代表性 股票的需求，使投资者可以像买卖单一股票一样简单地购买或者出售某一指数或 者股票组合。同时e t f 可以作为与指数期货及期权等衍生金融工具之间进行对 冲和套利的工具。投资者通过购买e t f ，即可模拟某一指数或股票组合的价格表 现及其股息收益。 1 1 2e t f 的发展历程 m a r k o w i t s 于1 9 5 2 年提出了多元化投资理念，认为投资者同时投资多种证券 有助于分散风险，从而开启了著名的鸡蛋理论 1 】。此后投资组合的概念逐步发展 成为投资准则，也因之产生了共同基金的交易，但后续专家学者发现共同基金的 绩效不仅难以打败大盘，而且无法长久维持，短期高报酬的共同基金的长期绩效 反而低于平均，因此投资者开始思考直接构建接近指数的投资组合，指数化交易 开始被提倡。 到了上世纪八十年代后期，投资人开始改进指数共同基金的缺点，提出了交 易所交易基金的产品构想。1 9 8 9 年，多伦多证交所发行了全球第一只交易所交 天津大学硕士学位论立第一章绪论 易基金t i p s 。此后，美国的s p d r ( s m n d a r d & p o o rsd e p o s i t o r y r e c e i p t s ) 垃行成功， 并正式在美国股票交易所( a m e x ) 挂牌交易，交易所交易基金正式进入资本市场。 可见e t f 从诞生到现在还不到2 0 年但是其发展的确是惊人的。宅u 期交易所交 易产品品种单一，资本扩辑缓慢。在最初的7 年时间里一直没有较大的发展。从 1 9 9 9 年开始e t f 开始被投资者“发关注，此后类似产品层出不穷。 目前美国的交易所交易基金最为成熟。截至2 0 0 7 年1 2 月，美国筵有6 0 1 只e t f ，规模达5 8 0 7 1 亿美元。其中，跟踪国内指数的4 i5 只，规模3 7 4 54 亿 美元，跟踪国际指数的i3 7 只，规模1 7 1 4 3 亿美元，跟踪债券指数的4 9 只，规 模3 4 74 亿美元。除美加外，中国香港、德国、荷兰、瑞士、英国、日本、新柳 坡、韩同、中国台湾与澳大利亚都有e t f 产品。截至2 0 0 7 年底，全球共有i 1 7 1 只e t f ，其规模达到了7 9 6 6 亿美元9 i 。 1o o o o i 一8 0 0 0 卜1 一。一 i6 0 ( ) 0l 一一 $ 4 0 0 0r 一“一 2 0 0 0 匕：。：= = = = ： 妒擎亭手擎妒妒母 型型塑塑l 竺! ! 塑! 争球e t f 产品发展趋势 乏i 揪 在亚洲，中凼香港丁1 9 9 9 年艘行亚洲第一he t f ( 香港盈富基金) ，目前已 有1 9 只e t f 产品：新加坡十2 0 0 0 年发行第一只e t f ，日前共有1 6 只e t f 产品； 韩国于2 0 0 2 年推山第一只e t f ，阿前共有2 1 只e t f ；中用台湾丁2 0 0 3 年推出 第一只e t f ，市值迅速由1 亿美元增至1 4 9 亿美元。 袁i i 全球各个国家所拥有的e t f 情况 e *2 0 0 7 & 女p m # ( b* i * 所 i 摊me t f 田束m ee t f 总 e t f 数日 * 目 ，： 【秽口芦一 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 韩国2 1l o 2 l2 0 44l 澳大利亚 4 41 81 2 1 21 新西兰 665 92l 马来西亚22 1 7ll 泰国 l1l0 4ll 印度尼西亚1l 1o 11l 南非1 14 1 1 2 2 41 中国 554 6 632 中国香港地区1 01 1 9 1 3 0 85 1 墨西哥 518 94 0 52l 巴西13 l2 2 31l 印度 881 9 432 新加坡5 1 61 8 54l 中国台湾地区 7271 4 92 l 总计 1 1 7 14 5 71 9 0 97 9 6 67 54 l 数据来源：m o r g a ns t a n l e yi n v e s t m e n ts t r a t e g i e s ，b i o o m b e r g 在我国，e t f 的发展历史并不是很长。2 0 0 1 年，上交所在研究产品创新时 首次提出了开发e t f 的构想。之后，华夏基金管理公司开始了相关的基础性研 究。2 0 0 4 年4 月，上交所正式申请开发e t f 并于6 月获得国务院认可。7 月上 交所将上证5 0 e t f 指数作为标的授权给华夏基金管理公司进行相关e t f 产品的 设计开发。2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，我国首只e t f 基金一上证5 0 e t f 由华夏基金公 司设立，首发规模5 4 3 5 亿元人民币，2 0 0 5 年2 月2 3 日，上证5 0 e t f 在上交所 正式挂牌上市。 上证5 0 e t f 上市以后，极大的刺激了广大的投资者，充分活跃了我国的证 券市场，使指数成分股交投活跃，市场表现良好。随后，华夏基金，易方达基金， 华安基金，友邦华泰基金又先后推出了中小板e t f 、深1 0 0 e t f 、1 8 0 e t f 以及红 利e t f 。 表1 2五只已上市e t f 基本信息 5 0 e t f 中小板e t f深1 0 0 e t f 】8 0 e t f红利e t f 基金管理人华夏基金华夏基金易方达基金华安基金友邦华泰基金 发布公告日0 4 1 1 2 50 5 5 1 90 6 2 1 70 6 3 6 0 6 1 0 2 4 上市日 0 5 2 2 30 5 9 50 6 4 2 40 6 5 1 80 7 1 1 8 天津大学硕士学位论文第一章绪论 标的指数名称上证5 0 指数中小板指数深证1 0 0 指数上证1 8 0 指数上证红利指数 标的指数代码 o o o o l 63 9 9 】0 13 9 9 0 0 4o 0 0 0 l oo o o o l5 目前成分股数量5 0 6 6 l o o1 5 05 0 最小申购赎回单位1 0 0 万份5 0 万份1 0 0 万份3 0 万份5 0 万份 抽样方式完全复制完全复制完全复制抽样复制完全复制 资料来源：根据各基金招募说明书整理而成 1 2e t f 的运作机制 1 2 1e t f 基金的发行模式 从国际经验来看，e t f 的创设模式一般有种子基金和i p o 模式两种。种子 基金形式被多数e t f 品种所选用。而i p o 方式则在不少新兴市场中采用，两种 方式各有优劣。相比而言，种子基金模式能够更好的保证e t f 的特点得到突出， 操作也相对简单容易；i p o 模式则能够更好宣传产品，有利于产品的成功，但是 操作相对复杂。 1 、种子基金模式 一般来讲，美国e t f 基金最初的发起设立都是由基金发起人来统筹规划并 申请报批的。多数e t f 基金都采用种子基金的方式发行，只有极少部分e t f 基 金采用i p o 方式发行。 e t f 采用种子基金方式发行是指，先由少数几个大的机构投资者，如参与证 券商、经纪人或者做市商等，以尽量与基准指数一揽子股票相符的股票篮子的形 式私募设立一个基金，然后选聘一家专业化的机构充当e t f 基金的基金发起人。 e t f 基金发起人到位后，便着手将先前成立的私募基金转换成为单位投资信托或 者管理型投资公司，并确定新基金的基金受托人( t r u s t e e ) 或者基金托管人 ( c u s t o d i a n ) 或者基金投资顾i h - j ( a d v i s o r ) ，视e t f 基金采用单位投资信托结构还是 采用管理型投资公司结构而定。然后，将先前私募基金中包含的与基准指数一揽 子股票相符的股票篮子以及现金等，转换成e t f 信托单位或者e t f 基金股份。 与此同时，上述私募基金的参与者原来所持有的股票或现金，也对应地转换成为 等值的e t f 信托单位或者e t f 基金股份。e t f 基金发起人也可以受让一部分e t f 信托单位或者e t f 基金股份。在上述过程中，所有有关股票增值或贬值等市场 波动风险以及成本均由参与者自己承担。 待有关事宜处理妥当以后，e t f 基金发起人正式向美国s e c 递交发起设立 天津大学硕士学位论文第一章绪论 e t f 基金的法律豁免申请。经过s e c 的一系列审核程序后，s e c 予以批准并向 e t f 基金发起人颁布豁免令。获得批准后，e t f 基金发起人便选定e t f 基金正 式运作的生效日期。 种子基金模式的优势是：发行成本低、历经时间短、资金使用效率高；发行 程序透明；对成分股的流动性要求不大，并且对市场的冲击较小；参与发行的券 商可以从中获利，易于基金发行规模的扩张。 但是种子基金模式也具有相对的劣势，这包括设置最小申购、赎回限制，不 利于中小投资者直接参与发行；券商在提供种子基金时，面对的头寸风险较大。 2 、i p o 模式 采用i p o 方式发行e t f 基金的比较少见，采用i p o 方式发行e t f 基金，除 非有发起人承担巨大的市场营销费用，或者正值大牛市，否则很难取得成功。采 用i p o 方式发行e t f 基金的弊端很多。从投资者的角度看，投资者用现金认购 e t f 基金首先要支付认购费用( 佣金) ；其次是认购价格的确定，这是决定i p o 发 行成功与否的关键。从e t f 基金的角度看，首先e t f 基金要承担所有与i p o 发 行有关的销售费用；其次e t f 基金要承担所有现金建仓跟踪基准指数的交易成 本和其他税费，如果将这些成本和税费转嫁到投资者头上，e t f 基金的总费用就 会上升，会导致e t f 缺乏吸引力；再次e t f 基金还要承担市场不确定性和成分 股缺乏流动性等风险，极易导致e t f 初始设立即不可避免地形成很大的跟踪误 差，这是e t f 基金最忌讳的事情。当然，采用i p o 发行e t f 基金也有好的一面， 那就是发行声势浩大，便于投资者对e t f 产品的了解和认识，尤其是对广大的 中小投资者而言，i p o 是吸引他们投资e t f 的一个很好的渠道：可通过吸引中 小投资者加入以迅速扩大基金规模。 3 、我国e t f 发行模式 我国投资者可选择网上现金认购、网下现金认购和网下股票认购3 种方式。 网上现金认购是指投资者通过基金管理人指定的发售代理机构用上海证券交易 所网上系统以现金进行的认购；网下现金认购是指投资者通过基金管理人及其指 定的发售代理机构以现金进行的认购；现金认购模式的主要优点是操作简单便 利，现有的技术系统能够提供有效的支持，没有法律法规上的障碍；缺点是发行 能否获得成功取决于投资者对e t f 产品的认识程度，发行成功后，基金建仓周 期可能较长、成本也较高。网下股票认购是指投资者通过基金管理公司指定的发 售代理机构以股票进行的认购。该模式能最大限度地扩大发行规模，缩短建仓期， 降低建仓成本。可以改善投资者的证券持有结构，以较低的成本变一个或多个成 分股股票为一篮子指数股票，有利于提高收益、降低风险。缺点在于当现金认购 比例较小，股票认购比例较大时，可能会增加成分股组合调整的难度，或导致发 天津大学硕士学位论文第一章绪论 行失败1 8 】。 1 2 2e t f 的双重交易机制 e t f 的重要特征在于它独特的双重交易机制，其双重交易特点又表现在它的 申购和赎回与e t f 本身的市场交易是分离的，分别在一级市场和二级市场进行。 在这种双重交易机制下，当日在一级市场申购的e t f 当日可在二级市场卖出， 当日在二级市场买入的e t f 当日也同样可以在一级市场赎回。由此可以看出， e t f 的这种特性实际上是变相实现了t + o 回转交易，大大提高了资金的使用效 率，也增强了e t f 在市场上的流动性。 1 、e t f 的申购和赎回。 在申购和赎回方面，虽然都是在一级市场进行交易，但是e t f 基金和普通 的开放式基金有很大的不同，主要表现在以下几个方面： ( 1 ) e t f 基金申购和赎回采用的是实物交换方式而不是现金交换方式。在申 购时，用e t f 的标的指数所对应的一揽子成分股外加少量现金来进行交换e t f 基金份额；相反，在赎回时，投资者所得到的不是现金，而是一揽子成分股。所 得到的成分股比例是由e t f 的标的指数所决定的。这样设计的主要目的是为了 尽可能的减小e t f 的跟踪误差，使e t f 实现时时跟踪标的指数的目的。 ( 2 ) e t f 的申购和赎回有一个最低的数量要求，这个最低的数量被称为一个 创造单位，一般都很大，低于一个创造单位的申购和赎回要求都不予接受。不同 的e t f ，其创造单位的规定也不一样，但一般都要求较高。如美国的s p d r 的创 造单位为4 万个基金份额，而m i d c a ps p d r 的创造单位为2 5 万个基金份额， 香港盈富基金的创造单位为1 0 0 万个基金份额，我国e t f 基金最低的创造单位 也要达到3 0 万个基金份额。因此，e t f 的一级市场交易实际上是面对机构投资 者和资产规模较大的个人投资者的，而一般的散户投资者不可能有如此大的资金 实力，无法参与e t f 的一级市场交易。这样做的目的主要是为了满足e t f 的实 物申购赎回机制，因为e t f 所对应的标的指数的成分股价格一般都比较高，并 且最少交易量也要达到一手( 1 0 0 股) ，这样算来如果买齐这一揽子股票所需要的 资金量也是相当惊人的，因此有如此之规定。 ( 3 ) e t f 的申购、赎回清单 申购、赎回清单的内容。t 日申购、赎回清单公告内容包括最小申购、赎 回单位所对应的组合证券内各成分证券数据、现金替代、t 日预估现金部分、t 一1 日现金差额、基金份额净值及其他相关内容。 组合证券相关内容。组合证券是指基金标的指数所包含的全部或部分证 券。申购、赎回清单将公告最小申购、赎回单位所对应的各成分证券名称、证券 天津大学硕士学位论文第一章绪论 代码及数量。 现金替代相关内容。现金替代是指申购、赎回过程中，投资者按基金合同 和招募说明书的规定，用于替代组合证券中部分证券的一定数量的现金。采用现 金替代是为了在相关成份股停牌等情况下便于投资者的申购，提高基金运作的效 率。基金管理人在制定具体的现金替代方法时遵循公平、公开的原则，以保护资 金份额持有人利益为出发点，并进行及时充分的信息披露。现金替代分为三种类 型：禁止现金替代、可以现金替代和必须现金替代。 禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成分证券不允许使用现金 作为替代。 可以现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成 分证券的替代，但在赎回基金份额时，该成分证券不允许使用现金作为替代。可 以现金替代的证券一般是由于停牌等原因导致投资者无法在申购时买入的证券。 对于可以现金替代的证券，替代金额的计算公式为： 替代金额= 替代证券数量x 该证券最新价格x ( 1 + 现金替代溢价比例) “最新价格”的确定原则为：该证券正常交易时，采用最新成交价格；该证 券正常交易中出现涨停时，采用涨停价格；该证券停牌且当日有成交时，采用最 新成交价；该证券停牌且当日无成交时，采用前一交易日收盘价。 现金替代溢价又被称为“现金替代保证”。收取现金替代溢价的原因是，对 于使用现金替代的证券，基金管理人需在证券恢复交易后买入，而实际买入价格 加上相关交易费用后与申购时的最新价格可能有所差异。为便于操作，基金管理 人在申购、赎回清单中预先确定现金替代溢价比例，并据此收取现金替代金额。 如果预先收取的金额高于基金购入该部分证券的实际成本，则基金管理人将退还 多收取的差额；如果预先收取的金额低于基金购入该部分证券的实际成本，则基 金管理人将向投资者收取欠缺的差额。 必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成分证券必须使用现金作 为替代。必须现金替代的证券一般是由于标的指数调整，即将被剔除的成分证券。 对于必须现金替代的证券，基金管理人将在申购、赎回清单中公告替代的一定数 量的现金，即“固定替代金额。固定替代金额的计算方法为申购、赎回清单中 该证券的数量乘以其t 日预计开盘价。 现金差额相关内容。t 日现金差额在t + 1 日的申购、赎回清单中公告。 其计算公式为： t 日现金差额= t 日最小申购、赎回单位的基金资产净值一( 申购、赎回 清单中必须用现金替代的固定替代金额+ 申购、赎回清单 中可以用现金替代成分证券的数量与t 日收盘价相乘之和 天津大学硕士学位论文第章绪论 + 申购、赎回清单中禁止用现金替代成分证券的数量与t 日收盘价相乘之和) 现金差额的数值可能为正、负或为零。在投资者申购时，如现金差额为正数， 则投资者应根据其申购的基金份额支付相应的现金；如现金差额为负数，则投资 者将根据其申购的基金份额获得相应的现金。在投资者赎回时，如现金差额为正 数，则投资者将根据其赎回的基金份额获得相应的现金；如现金差额为负数，则 投资者应根据其赎回的基金份额支付相应的现金 1 9 1 。 2 、e t f 二级市场交易 e t f 在二级市场上的交易与封闭式基金类似，最低交易单位为l 手。任何投 资者均可以通过经纪人在证券交易所购买或出售e 矸基金份额。投资者在二级 市场上的交易只是在买者和卖者之间交换e t f 基金份额，不影响e t f 的基金规 模，只有一级市场的申购和赎回才会影响e t f 规模的大小。 e t f 同时具有一级市场和二级市场的交易方式，因此它们的交易价格应该相 等，不应该像封闭式基金那样，有较大的折价或溢价，否则会产生套利行为，而 这种套利行为又会促使e 吓的两级市场价格趋于一致，从而消除套利空间。并 且交易所交易系统会根据基金公司提供的e t f 所代表的一揽子股票清单每1 5 秒 钟计算一次e t f 基金份额参考净值( i o p v ) ，这样更有利于投资者进行套利交易， 从而实现e t f 所特有的跟踪指数的功能。 1 2 3e t f 的组合管理方式 目前国际上所有的e t f 都是指数基金，都以跟踪某个指数为目标，一般采用 被动式管理。被动式管理又称消极型管理，基金管理人并不试图用基本分析的方 法来区分价值高估或低估的股票，也不试图预测股票市场未来的变化，而是长期 持有并在股票市场整体价格统计特征的基础上，模拟市场指数构造投资组合，以 取得与比较基准相一致的风险收益结果。 所有e t f 基金都以追踪某一指数为投资目标，它们追踪指数的方式有两种： 1 、完全复制法。采用完全复制法构造投资组合时，基金管理人会尽量用基 金投资组合复制指数投资组合，基金投资且只投资于目标指数中所有成份股，并 保持基金投资组合中各股票的权重与目标指数投资组合中各成份股的权重完全 一致。另外，在美国以单位信托投资法律形式设立的e t f ，由于法律规定的限制， 不能将基金投资组合中股票分配的股利进行再投资，因此其投资组合中经常也包 括一部分现金，而在其他e t f 中其基金资产中所包含的现金数量通常都非常少， 只是为了应付基金分配和支付基金的费用、开支及债务等保留少量的现金资产。 从理论上看，如果不考虑基金的股票交易成本和基金管理成本等费用，由于 天津大学硕士学位论文第一章绪论 采用完全复制法的基金投资组合与指数投资组合完全一致，因此其收益率可完全 拟和指数收益率的变化。但是由于各种税费实际存在，因此基金收益率会低于指 数收益率。而且当基金追踪的目标指数进行调整时，即成份股或各自所占比重进 行调整时，如果要对基金投资组合同时进行完全一样的调整，则基金的调整成本 会较高，而且也不便于操作。因此，采用完全复制法的基金在实际操作中通常也 会在基金契约或管理合同中对这方面加入一些相关的灵活性条款。如香港的盈富 基金，其基金投资管理采用完全复制法，但在基金发售说明书中明确规定：“为 了实现基金的投资目标，基金管理人也可以投资于未来的成份股，基金也可以持 有原来的成份股，等待以最佳的方式抛出。”另外，由于完全复制法投资极其分 散，这种方法对基金规模要求较高，否则如果基金资产有限，就很难采用这种方 法拟合指数。同样，如果基金的目标指数中所包含的成份股个数非常多，也很难 用完全复制法拟合指数。 2 、抽样复制法。采用抽样复制法构造投资组合时，基金管理人通过统计分 析等技术构造基金投资组合，使基金投资组合中只包括指数投资组合中比较有代 表性、与指数波动相关性较强的部分股票，同时保证基金收益率可以比较准确地 追踪目标指数收益率的变化。采用抽样复制法时，具体的抽样方法很多，如先锋 5 0 0 指数基金在成立之初，其投资组合包含了2 8 0 只股票，其中2 0 0 只为s & f 5 0 0 指数成份股中最大的公司股票，占指数权重的8 0 ，另外8 0 只股票则根据行业、 市值、市盈率等因素选取，并且用最优化模型来模拟其他3 0 0 只股票的价格走势。 采用得较多的抽样方法还有分层抽样法：首先把市场上所有股票按行业分 类，然后分别按市值大小、个股与行业相关系数、个股与行业平均市盈率的偏离 程度设定相应的指标参数，再根据这些参数从各个行业选取股票，最后按所选个 股在其所在行业中所占的比重及该行业在整个市场所占的比重确定个股的投资 权重。 采用抽样复制法进行投资，基金的业绩与其管理人的抽样技术密切相关，如 果其管理人的抽样技术水平高，可能使基金的收益率与其目标指数基本一致，可 以减小采用完全复制法时由于基金的交易和管理成本以及指数调整成本引起的 基金收益率与目标指数收益率的差异，更好地满足投资者的需求，从而在竞争不 断加剧的市场中扩大市场占有率。另外，近年来全球指数系统不断发展，己建立 了庞大而完备的全球及各地区各市场的不同行业、不同板块的股票指数，其中有 些指数的成份股涉及多个市场多个货币单位，而且成份股个数很多，使指数投资 组合难以完全复制，而且复制的成本非常高。建立追踪这类指数的e t f 时，抽 样复制法是基金管理人唯一的选择。采用抽样复制法是为了较好地拟和目标指 数，并且要对其拟和误差进行随时监控，当拟和误差超过一定范围时，必须采取 天津大学硕士学位论文第一章绪论 投资组合结构调整措施。 1 2 4e t f 基金的费用 e t f 基金的运作费用主要包括基金的信托费、管理费、托管费、指数使用费、 登记费、市场营销费、律师费、注册会计师审计费和其他运作费用( 如印刷费、 资料邮寄费等等) 以及基金投资组合调整的交易费。因此，基金的财务支出中的 费用主要包括基金运作费用和基金调整投资组合的交易费两部分。 与其他基金相比，e t f 的运作费用明显低于其他形式的基金。首先，e t f 是指数基金，而指数基金的管理费都明显低于主动管理的基金，因此e t f 的运 作费用明显低于一般的主动管理开放式基金。这主要是因为，指数基金不需要对 股票、行业、证券市场和宏观经济进行研究，只需要构造一个与指数收益率一致 的投资组合即可，因此其投资管理成本较低，向投资者收取的管理费也较低。指 数基金的管理费率一般为每年0 2 ，而主动管理的基金管理费率一般为每年 1 4 ，有些主动管理的基金管理费率甚至高于这一比例。其次，e t f 的管理费则 比开放式的指数基金更低，这是因为e t f 一般都实行完全被动式管理，要求投 资者用一篮子股票认购和赎回基金份额，省略了用现金买卖股票应付申购和赎回 这一个程序，采用几乎百分之百地被动式管理，因此比一般开放式指数基金的管 理费用还低。 可以看出，上证5 0 e t f 的基金管理费率是远低于国内积极管理型基金的， 相比一般指数基金也有较大优势，不到国内指数基金平均值的一半，但和美国市 场以及我国台湾的e t f 产品相比，我国e t f 的基金管理费率仍然偏高，这从一 定程度上反映出目前我国的e t f 运作与管理还不成熟【l 7 1 。 表l - 3 若干基金管理费率一览表 基金名称基金管理费率基金名称 基金管理费率 易方达5 0 1 2 0 m i d c a ps p d r s o 2 0 国内指数基金平均i 0 5 d o wj o n e su s1 o t a 】m a r k e to 2 0 国内积极管理基金平均 1 5 0 i s h a r e ss & p 5 0 00 0 9 上证5 0 e t fo 5 0 台湾t 1 to 3 2 s p d r s0 1 0 美国开放式指数基金平均 o 3 2 数据来源：天相投资系统、各基金招募说明书 e t f 的调整投资组合的基金交易费也远远低于其他形式的基金。首先，由于 e t f 属于指数基金，其管理人不需要像主动管理基金的基金经理那样，为了跑赢 天津大学硕士学位论文第一章绪论 大盘而经常性地买入他们认为未来收益率高的股票，卖出他们认为未来收益率低 的股票，对其投资组合进行经常性调整，只需要在指数投资组合发生较大变化时 对投资组合进行调整，而其他时候仅需持有其投资组合即可，因此其交易费用明 显低于主动管理的基金。其次，由于e t f 申购和赎回时与基金份额交换的都是 一篮子股票，因此甚至在投资者申购和赎回基金份额时都不需要进行股票交易， 在某些允许投资者用现金进行申购和赎回的特殊情况下，还会向这些投资者收取 额外费用补偿由于这些申购或赎回发生的交易费用，因此e t f 的交易费用极低， 不仅远远低于主动管理基金，还明显低于其他开放式指数基金。 1 3e t f 的理论基础 e t f 是一种指数基金，实际上它的理论基础也是来自于指数化投资的思想。 指数基金的理论基础是有效市场理论和现代投资组合理论。有效市场理论认为人 们无法通过主动的研究和分析来发现价格被低估的股票，也就是不能持续获得超 过市场平均水平的收益。为了证明指数化投资基金成立的合理性，首先需要分析 资本市场有效性问题。其次，现代投资组合理论认为具有最优风险一收益组合的 投资组合就是市场投资组合，而能获得市场投资组合收益的就是追踪市场投资组 合的指数基金。因此，为了解释指数基金成立的理论依据，我们需要分析有效市 场理论和现代投资组合理论。 1 3 1 有效市场理论 有效市场理论是指数基金成立的两大理论之一。该理论认为从长期看投资者 一般不能持续获得超过市场平均水平的收益，因为股票市场具备高度的效率，可 以使公司股票的价格与其价值相符【4 】。f a m a ( 1 9 1 0 ) 是有效市场理论的集大成者， 他首次把有效市场定义为证券价格总是充分反映了所有公开信息的市场，并且根 据股票价格对与公司或宏观经济相关的新闻反应的速度把有效市场划分为三种 类型，即弱式有效市场( 股票价格反映了所有的历史信息) ；半强式有效市场( 股票 价格反映了所有与公司有关的公开信息) ；强式有效市场( 股票价格反映了所有与 公司相关的信息，包括内部信息和非公开的信息) 。有效市场理论现已经成为现 代金融学的核心内容。 有效市场理论排除了仅仅依据公开信息进行交易而获得超额收益的可能性， 即一般投资者( 个人投资者、养老基金或共同基金) 不能期望投资收益持续地超越 市场平均收益，而且投资者为分析、挑选和交易证券所投入的巨额资源不可能得 到完全的补偿。因此，对投资者来说，最佳投资策略是放弃主动的资产管理，选 天津大学硕士学位论文第一章绪论 择被动地持有市场投资组合。如果有效市场理论成立，那么人们便无法持续地获 得超越市场的收益。有效市场理论有三个逐渐弱化的假设：首先，投资者被假定 为是理性的，因此他们能理性地评估证券：其次，即使有些非理性的投资者，由 于他们的交易是随机的，因此能够相互抵消，并不影响价格；第三，虽然一部分 非理性投资者的行为倾向近似，但是市场上的套利行为能消除他们对价格的影 响。 理性的投资者会根据公司的内在价值进行评估，即公司未来现金流的贴现 值。投资者在了解证券的内在价值后，当有利信息出现时，他们会迅速反应从而 抬高证券的价格；而当不利信息出现时，他们会迅速反应压低这些证券的价格。 结果是证券价格几乎立即包含了所有可获得的信息，证券价格会根据现金流的新 的净现值迅速调整到新的水平。s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 证明了在竞争性的市场上和投资 者风险偏好为中性的情况下，收益是不可预测的( 证券的价值和价格遵循随机变 化) 【6 。后来，经济学家依据不同时期风险的变化水平和投资者对风险的态度的 变化对有效的证券价格进行分类。在这些较为复杂的模型里，证券的价格被认为 是遵循随机变化的。而且f a m a ( 1 9 7 0 ) 指出投资者理性意味着不可能获得超额的 风险调整收益【5 】。于是，有效市场是竞争性的市场和完全理性的投资者均衡的结 果。 但是，有效市场理论并不完全依赖于投资者的理性。在很多情况下，投资者 并不是完全理性的，然而市场仍可以视为有效。一个经常讨论的例子是非理性投 资者在市场上的交易是随机的，当有大量这样的投资者，并且他们的交易策略是 不相关的，于是他们的交易有可能相互抵消。在这样的市场上，随着这些非理性 投资者相互间交易量的增加，证券的价格无疑将接近于其内在价值。因为缺乏相 关性的非理性投资者之间的交易有可能相互抵消，这一论点主要依赖于非理性投 资者交易策略的非相关性，因此有很大的局限性。但f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) 和f a m a ( 1 9 6 5 ) 认为即使投资者的交易策略是相关的，有效市场理论通过套利投资者仍然成立 7 1 。 对有效市场理论经验上的挑战主要来自于金融市场上大量违背有效市场的 现象。首先看弱式有效市场，它假定投资者不能从过去的价格信息中获取超额利 润。然而，市场上却存在着大量从过去的价格信息中获取超额利润的异常现象。 二十世纪八十年代和九十年代学术界很多的实证研究认为，股票的价格和收益在 一定程度上是可以预测的。例如，一