（数量经济学专业论文）居民资产价格波动的财富效应研究.pdf

硕i j 学位论文 摘要 资产价格波动引发居民消费支出的变动已成为国际经济学界尤其宏观政策研 究的一个重点。考虑到利率、国债、企业债券等价格的稳定性，股票资产与房地 产资产是居民持有资产中价格波动较频繁的两种，本文旨在研究我国股票市场与 房地产市场的财富效应。随着投资于股票和房地产的居民人数急剧上升，由于投 资与消费的约束关系以及股票与房地产投资热的兴起，势必对居民的消费产生强 烈影响。 本文共分为五章：第一章系统考察了国内外关于股市财富效应与房市财富效 应的研究成果，并对这些成果进行深入分析与探讨，把握了股票与房地产市场对 居民消费支出影响的前沿动态，为本文研究奠定了基础；第二章从理论上研究了 股价与房价波动对居民消费的传导机制，同时研究了基于财富效应的消费函数以 及财富效应的行为金融描述，最后研究了财富效应作用于经济增长的机理及股市 与房市财富效应的差异性；第三章运用了拓展的l e t t a u l u d v i g s o n 模型对股市与 房市财富效应进行了实证研究，研究表明，我国股票市场存在弱负财富效应而房 地产市场存在正财富效应；第四章从宏观背景下剖析了股市弱财富效应及房市正 财富效应的机理；本文的最后对发展和完善股票市场与房地产市场及居民的投资 提出对策和建议。 本文的创新点在于利用了拓展的l e t t a u l u d v i g s o n 模型，并运用了它对我国 股市与房市财富效应的研究，并首次对股价与房价波动对居民消费影响进行了综 合研究。随着我国股票市场与房地产市场的不断完善，本文的研究结果对今后进 一步研究我国股市与房市财富效应具有一定的参考价值。 关键词：股价波动；房价波动；财富效应；股市效应；房市效应；l e t t 肌一h i d v i g s o n 模型 i l 居民资产价格波动的财富效膨研究 a b s t r a c t f l u c t u a t i o n si na s s e tp r i c e st r i g g e r e dc h a n g e si nc o n s u m e rs p e n d i n gh a sb e c o m e a ni n t c n l a t i o n a la c a d e m i cc i r c l e si np a n i c u l a rm a c r o e c o n o m i cp o l i c yr e s e a r c ha p r i o r i t yt 狄i n gi n t oa c c o u n ti n t e r e s tr a t 懿，9 0 v e m m e n tb o n d s ，c o 印o r a t eb o n d s ，s u c h 勰t l l es t a b i l i t yo fp r i c e s ，s t o c ka s s e t sa n dr c a le s t a t ea s s e t so ft h er e s i d t sh o l da s s e t s i i lm o r e 丘e q u e n tp r i c en u c t l l a t i o n so ft l l et w o ，t h ep a p e ra i m st 0s t u d yc h i l l a ss t o c k m a r k e t 锄dr e a le s t a t em a f k e tw e a l t l le a c c t w i t ht h ei l e s t m 曲ti ne q u i t i e s 姐dr e a l e s t a t es h a 印r i s ei nt h e 姗n l b e ro fi i l l l a b i t 觚t s ，觞i n v e s t m 铋t 锄dc o n s 眦l p t i o nr e l a t i o n s 鹤w e l l 舔t h ec o n s t r a i n t so fr e a l 器t a t ei n v e s 舡n 髓ts t o c l ( sa n dt h ed s eo fp c o p l e s c o n s 眦p t i o ni sb o u n dt oh a v eas 仃o n gi m p a c t 1 h i sp a p e ri sd i v i d e di n t o1 6 i v ec h a p t e r s ：c h a p t e rii n s p e c t e dt h es y s t e ma th o m e 觚da b r o a do nn l es t o c km a r k e tw e a l t l le f f e c to f h o u s i n gw e a l t he f f ta n dt h er e s e 盯c h r e s u l t s 觚dt h er e 叭l t so ft h e s ei n d e p t h 孤a l y s i s 粗ds n l d y ，伊觞po ft h er e a le s t a t e 锄d s t o c km a r k e ti m p a c t0 nt h er 髂i d t ss p 铋d i l l gm ef o r e 舶n to fd e v c l o p m e n t s ，弱t h i s p a p e rh 弱l a i dt l l ef 0 1 l i l d a t i o n ；c h a p t 盯i is t u d yo ft h et h e o r ：) r 距ds t o c kp r i c e f l u c t l l a t o n so nt l l ec o n s 啪e r - st r a n s m ：3 s i o nm e c h a l l i s m ，b a s e do nt h ew e a l t he f j f e c t c o 璐u m p t i o nf u n c t i o na i l dt h ew e a l t t le f f c c to ft h e6 n 跹c i a ld e s c r i p t i o no ft h ew e a l t h e a e c to nt h ef i n a lr o l ei nt h em e c h a n i s mo fe c o n o m i c 伊o w t hm l dt h es t o c km a r k e t 姐d h o u s i n gw e a l me f f c c to ft h ed i 珏暑r 吼；c h a p t c ri i io ft h e 懿p 锄d i n gu s eo ft l l e l e t t a u - l u d v i g s o nm o d e lo nt h es t o c km a r k e t 锄dh o u s i n gw e a l t he f l f e c t so f 血e 锄p i r i c a lr c s e a r c h ，r e s e a r c hs h o w st h a tc h i n a ss t o c km a r k e tp r e s e n c eo fn e g a t i v c w e a l me 行e c to ft h ew e a kr e a le s t a t em a r k e t 舭i dt h e r ei sw e a l t he 仃e c t ；c h a p t 盯4 跹a l y s i st t i em e c h 觚i s m 舶mt h em a c r o 孤a l y s i so ft h ec o n t c x to fm ew e a l 【s t o c k m 破e t 觚dt 1 1 ew e a l t he 任l e c to fh o u s i n gw e a l t he f f e c t ；t h ef i n a lp a p e ro nt h e d e v e l o p m e n ta n di m p r 0 v 锄e n to fm es t o c km a 呔e ta 1 1 dr e a le s t a t em a r k e t 锄dt h e r e s i d 锄t so ft l l ep r o p o s c di n v e s 缸n e n tc o n c l u d e sw i t hs 仃a t e 舀e s 纽d 砌籼钮d a t i o t l l i sp a p e ri so nt l l ei i 加【0 v a t i v eu s eo ft l l ee x p a i l s i o no ft t 坞l e t t a u l u d v i g s o n m o d e l ，a i l di t su s eo fc h i n a ss t o c km a r k e t 觚dh o u s i n gw e a l t he f f e c to ft h er e s e a r c h ， a n df o r t h ef i r s tt i m em es t o c kp r i c e 锄dc o n s m n e rp r i c en u c t u a t i o n so fm ei m p a c to fa c o m p r e h e n s i v es t t i d y a sc h i n a ss t o c km a r k e ta n dr e a le s t a t em a r k e tc o n t i i m e st oi i l l p r 0 v e ，t h ep a p e r s f i n d i n g s 如r t h e rs t u d yo nt h em t u r eo fc h 曲a ss t o c km a r k e ta n dh o u s i n gw e a l t he 珏i c c t i i l 硕 j 学位论文 h a saf e 五喜r e n c ev a l u e 。 薹q y 骶r 纛s ：p 蠢e e 鬟h e 斑鑫圭i o 稳si 薹ls l o e k ；p 蠢e e 爨u e 抛蠢i o 敬si 珏h o 毯s i 藏g ；w e a l 氇e f ! ! e i 愆l ； s t o c km a r k e tw o a l t he f c t ：t h er e a le s t a t em a r k e tw e a l t he f f e c t ； 融l a 珏一毛u d v i g s o 觳l 鞋o d 或 居民资产价格波动的财富效应研究 插图索引 图2 1股市正财富效应作用于经济的原理1 4 图2 2 股市负财富效应作用于经济的原理一1 5 图2 3房市正财富效应作用于经济的原理1 6 图2 4 房市负财富效应作用于经济的原理1 7 v i i 硕l j 学位论文 附表索引 表3 1各变量平稳性检验结果表2 2 表3 2 模型协整回归分析表2 3 表3 3模型残差序列检验结果2 4 表3 4向量误差修正模型表2 5 表3 5 格兰杰因果检验结果表2 6 表4 1股票市场价值占g d p 的比例2 9 v i l i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成聚。除了文中特剐加以标注孳| 用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本入完全意识到本声明的法律后采由本人承担。 作者签名： 丁辫日期国妨年歹研冈 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向囡家有关部门或机构送交论文的复印件和电予舨，允许论文被查麓和借阕。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、傈密口，在年解密焉适用本授权书。 2 、不保密尉。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：一一丁 导师签名： 撵 日期捌爹年如刁日 靡。足聃参年多月刁网 硕i ：学位论文 1 1 选题背景和意义 第1 章绪论 随着金融市场的发展，股票和房地产正在成为对于居民消费行为产生显著影 响的资产种类。自1 9 9 0 年以来，由于欧美国家股市市值的大幅上升，以及以日本 为代表的一些国家的股市所经历的剧烈波动，都对这些国家和地区的居民消费水 平产生了明显的影响；与此同时，房地产价格波动的影响力也在扩大，根据美国 联邦储备委员会主席格林斯潘在。2 0 0 1 年作出的判断，当年美国房地产价格的波动 对居民消费的影响甚至要大于股票，而且这一趋势在美国还在强化【1 1 。 关于资产价格变动引起居民消费的变动研究，早在2 0 世纪7 0 年代，著名经 济学家、曾因为创立“生命周期消费假说”而获1 9 8 5 年诺贝尔经济学奖的莫迪格亚 尼( m o d i g h a i l i ) 就在一系列文章中就提出，假定劳动收入不变，财富每增加l 美元 会导致美国消费者支出增加5 美分【2 】。从那时起，资产价值变动对消费的财富效 应就逐渐成为经济学尤其宏观方针政策研究的一个讨论重点。 宏观经济学界主流的看法认为，股市效应存在着正反两面：即股票价格上升 会刺激消费，那么股票下跌也应该打击人们的消费欲望，抑制消费支出。所以， 在2 0 0 1 年互联网泡沫崩溃，多国股市价值短短一年内损失一半多，美国和很多发 达国家的政府、央行、学界都曾出现很大恐慌，十分担心因为股市的灾难，造成 居民个人资产价值剧烈贬值，人们的生活消费支出会大大萎缩，那么整个经济都 会陷入沉重衰退而难以自拔。但这种担心却没有来到，美国和欧洲各国的居民消 费支出不仅没有出现大幅度降低，反而还保持相当的坚挺。 为什么股市暴跌不会拖累居民消费支出呢? 这时候，艾伦格林斯潘( a l 砚 g r e e n s p 姐) 提出，股市暴跌不拖累消费，因为房价涨了，房地产价格强劲上涨带 来的财富效应十分强劲，足以抵消股市崩溃对人们消费的负面影响还有余【3 1 。格 林斯潘的论断启发了很多人去深入思考这个问题，有很多学者开始研究房市效应， 以及跟股市效应的关系，研究基本都确认了房地产财富上涨对居民消费不仅有显 著正面效应，而且比股市的财富效应要大很多。 ： 尽管中国股票市场和房地产市场的发展还存在不同程度的缺陷和不足，但是 投资于股票和房地产的居民人数急剧增加，由于投资与消费的约束关系，股票和 房地产投资热的兴起，势必对居民的消费产生强烈影响。房地产和股票价格的波 动是否能够影响到消费支出乃至现实经济运行，以及对居民消费影响的程度有多 大，经济学界一直是见仁见智、众说纷纭，有的认为股票和房地产价格与消费支 居民资产价格波动的财富效戍研究 出之间存在显著的相关关系，而且资产价格还反映出未来经济增长的走势，因而 对于消费的影响力还在上升；与此形成对照的是，有的学者则认为，股票和房地 产价格的波动除了有限影响到消费者的财富水平外，对于实质的消费支出和实质 经济运行并没有什么明显直接的关系。本文拟从实证方面研究股价与房价波动对 居民消费的影响程度，以期为居民的消费和投资行为作出理性探讨。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 哈伯特( h a b e r l e r ) 和庇古( p i 9 0 u ) 早在2 0 世纪3 0 年代末就提出，如果人们手中 所持有的货币、公债、股票及房产等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们 更加富裕，就会增加消费支出，因而进一步增加消费品的生产和就业f 4 】。 关于股市效应的研究，最早源于美国。2 0 世纪后期以来，随着纽约股票市场 和n a s d a q 的长期兴盛，同时美国经济和居民消费水平长期处于高涨状态，在 此基础上，美国理论界首次提出股市效应，也就是说股票市场的兴盛可以促进个 人财富的扩大，进而提高社会消费水平。d o u g l a s ( 1 9 8 3 ) 在生命周期理论模型的基 础上对股市效应的估计结果是：股票市价总值每变化l 美元，居民消费支出变动 3 至7 美分【5 1 。l u d v i g s o n 和s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 对美国股市效应进行研究后认为， 股票价格与居民消费之间具有显著的正相关，股票市场的不断扩展确实促进了市 场中的消费增长，股价总市值每增加l 美元，居民消费将增加3 至4 美分，但是 他们发现这种关系并不稳定，而且很难消除这种不稳定性【6 1 。r o m e r ( 1 9 9 0 ) ， z 强d i ( 1 9 9 9 ) 认为，发展中的股票市场支持了消费者的信心，后者还认为股市效应 对没有拥有股票的家庭产生影响也是有可能的【7 】【钔。z 觚d i ( 1 9 9 9 ) 对消费者消费增 ， 长做了深入分析，认为投资者能在心理上产生一种将股票收入由暂定性收入转为 持久性收入的预期嗍。m a k i 和p a l 啪b o ( 2 0 0 1 ) 利用不同收入阶层或不同教育水平 的数据进行研究，认为2 0 世纪9 0 年代后期美国股市的优异表现给最富裕阶层带 来了收益，但大多数美国家庭由于拥有相对稳健的金融资产，他们的净资产并没 有随股价的暴涨而增加【9 1 。g r e 饥s p 觚( 1 9 9 9 ) 则从官方角度肯定了股市效应对经济 增长的作用，宣称“由于股市上涨产生的财富效应，直接造成美国消费者支出更 多”，推动了9 0 年代的经济增长i l 】。n o r b e nf u i l k e ( 2 0 0 4 ) 对1 6 个新兴市场经济国 家( 其中包括印度等8 个亚洲国家，阿根廷等6 个拉丁美洲国家和尼日利亚等两 个非洲国家) 的股市效应采用c a s e ( 2 0 0 1 ) 相同的计量经济模型进行了实证研究， 发现这些国家的股市效应虽然较小但统计上较为显著，股价每上涨( 下跌) 1 0 ， 3 年后会引致个人消费增加( 减少) o 2 至o 4 【l o 】。 国外学者关于房地产财富效应的研究也很多，而且众多研究成果表明，房市 2 硕l j 学使论文 效应显著存在。s l ( i 魏1 9 8 9 ) 分析收入动态平衡调查数据( p s l d ) 时发现，房份 对居民消费的影响较小但很显著【i l j 。y o s h i k a w a 和o h t a k e ( 1 9 8 9 ) 发现，土地价格 较赢时，计划买房的嗣本租赁者的储蓄率较高，但此时家庭计划买房的发生率也 明显教低，因此房价上涨的净效应将同时增加租赁者和有房者的消费f 1 2 l 。 e n g e l h 莉t ( 1 9 9 6 ) 运用( p s i d ) 数据对房价上涨与当前有房者的消费之间的联系进 行了实证分析，他估计来自有房者房产的真实资本收益的m p c 大约为0 0 3 ，但 这会因行为反应的不对称性而有所上升【”】。g i r o u a r d 和b l o n d a l ( 2 0 0 1 ) 使用e c m 模型研究了o 嚣c p 国家的消费与财富之闻的关系，指出加拿大家庭住房财富的 m p c 为o 1 8 【1 4 1 。 近几年随着研究的进一步深入，一些学者还对股市效绒和房市效应做了比较 分析。c 淞e ，k ，q 嘶蕾e y j & s h i l l e r r j ( 2 0 0 5 ) 通过面版数据分析了美囡以及o e c d 国家的股市效应和房市效应，认为房市效应远远大子股市效应，弹性系数达到了 o 1 7 l 挎l 。h l d v 谵和s l o k ( 2 0 0 2 ) 对一系列国家的股票价格和房价对消费的影响做协 整检验，发现它们对消费的影响远高于各国央行施行的财政政策【1 6 】。c 锄p b e l l 和c o 湖( 2 0 0 7 ) 运用微鼹层面的数据对英国进行分析，发现房市效应与股泰效癍在 不同人群中差异很大【1 7 】。l e t t a u 和l u d v i g s o n ( 2 0 0 4 ) 则认为，在短期内股市效应并 不十分明显，人们的消费意识还跟不上股市交化的步伐【堪】。n k 豫d 缀魁姥o r ( 2 7 ) 考查了美国1 9 5 2 q 0 0 2 年的季度数据，通过建立长期均衡模型估计房市效应和股 市效应，认为增涨l 美元的房屋价格能带办7 每分的居民消费量，丽相应的增涨 l 美元在股票市价总值只带动3 美分的居民消费量【嘲。j o h 棘d b 鼹i a m i n ，p e t e r c l l i l l l o y & g d o n a l dj u d ( 2 0 0 4 ) 运用方程嵌入优化模型对美国1 9 5 2 ：1 2 0 0 l ：4 之间 季度数据徽估计，结栗是房市效应将近予4 倍的股市效应【捌。 1 2 2 国内文献综述 国内学者对中国的股市效应开展了有意义的理论与实证研究。减旭恒( 1 9 9 4 ) 在研究消费函数时，分析了金融资产( 主要是储蓄和现金) 对消费的影响，并检验 褥出农民、城镇屠民资产的边际消费倾向沿c 分别为o 0 耋5 和0 0 3 9 【2 玎。贺菊煌 ( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 6 年以前金融资产对消费的影响，实证结果表明全部居民金融资 产的边际消费倾向为0 。0 5 2 2 1 。李振明( 2 0 0 1 ) 对我国股市重9 9 9 年的5 1 9 行情股价 进行数据分析，认为中国的股市效应低于o 0 4 4 【2 引。高莉( 2 0 0 1 ) 研究发现我国股票 市场并没有显著的财富效应，而且各时期还具有较大的不稳定性【2 4 1 。余明桂( 2 0 0 3 ) 运用广义最小二乘回归分析方法进行实证研究，结果表明我国股票市场还不舆有 财富效应，影响居民消费的主要因素仍然是可支配收入和消费习惯，不过我国股 票市场融经存在一定薛投瓷效应，虽然这种影响还比较小1 2 弱。他还认为我国股票 市场对宏观经济的作用非常有限，所以不能企图通过刺激股市来推动经济增长。 居民资产价格波功的财富效应研究 何小松( 2 0 0 3 ) 回顾了财富效应的概念和相关理论，认为由于现代财富构成的变化， 财富效应的定义己被大大拓宽，他认为虽然我国股市效应比较微弱，但必须关注， 对其负效应予以防范【2 6 1 。李学锋( 2 0 0 3 ) 首先运用回归分析方法得出中国股市效应 微弱的结论，在此基础上从股市效应发挥所需要的宏观条件、市场环境及微观基 础等角度，运用信息经济学和博弈论的有关原理，在理论上分析了股市效应的实 现条件，并揭示出上市公司的质量是股市财富效应正常发挥的根基性条件，然后 从理论方面进一步研究了中国股市效应微弱的原因【2 7 1 。毛定祥( 2 0 0 4 ) 应用格兰杰 因果关系检验和协整分析方法，对1 9 9 2 年至2 0 0 2 年度的股市效应进行研究，认 为我国股市不具有财富效应而只有替代效应【2 8 1 。骆柞炎( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 2 2 0 0 2 年的 经济数据为样本，对中国股市效应进行理论和实证分析，研究表明中国股市存在 微弱的财富效应，金融资产的m p c 仅为0 0 4 8 ，并提出为扩大股市财富效应对消 费的作用，应扩大股票市场价值占g d p 的比例，提高股票类金融资产占居民家庭 的比重，维持股市稳定的预期【2 9 1 。段军山( 2 0 0 5 ) 从传统经济学和行为金融学的角 度以及实证检验角度分析了中国股市效应，认为我国股市效应相当微弱【3 0 1 。段迸 ( 2 0 0 5 ) 运用动态相关系数分析等方法对我国1 9 9 7 年至2 0 0 4 年的季度数据进行滞 后研究，指出我国股市效应微弱存在【3 1 1 。李玉山( 2 0 0 6 ) 通过建立e c m 模型，研究 了中国居民证券资产和住房资产的财富效应，研究发现证券资产的财富效应微弱， 并认为通过萦荣股票市场来促进证券资产财富效应发挥作用，可能不是一个好办 法p 2 1 。马辉( 2 0 0 6 ) 采用协整分析等方法考察股票价格、居民收入和消费的关系， 对我国股票价格变化对居民消费的影响进行定量分析，研究表明：收入水平是影 响居民消费的最重要因素，我国股市在全样本期并没有显著的财富效应，但自 1 9 9 6 年选取数据，股市却呈现出微弱的财富效应，其m p c 值为0 0 6 左右f 3 3 1 。 国内学者对于房地产财富效应的分析较少，但观点相对一致，即我国房市效 应比较显著。刘建江( 2 0 0 5 ) 通过l c p i h 模型从理论上深入分析了房市效应的作用 机制，即持续上涨的房地产市场，既增加公众财富，又增强市场信心，引起短期 边际消费倾向上升，促进消费扩张，进而推动经济增长，并认为房市效应比股市 效应有更强的影响力，但同时提醒持续下跌的房地产所形成的负财富效应也会对 经济增长产生副作用【3 4 1 。李玉山( 2 0 0 6 ) 在其研究中发现，短期看住房资产的财富 效应为负，长期看财富效应为正，为了发挥住房资产的财富效应，需要强化住房 资产市场发展的措施，如消费信贷、住房资产证券化等【3 2 1 。邬丽萍( 2 0 0 6 ) 从财富 效应的视角分析了房地产价格上涨对经济的宏观、微观影响，认为房市效应影响 居民的消费决策，影响其消费支出总额及结构，进而影响社会总需求并最终影响 宏观经济增长：房地产资产价格上涨的财富效应还影响居民收入差距，是造成贫 富悬殊的重要因素，最终也将对宏观经济增长产生影响：政策的制定者必须从财富 效应的视角关注房地产价格的波动，发挥货币政策和税收政策的杠杆作用，保持 4 硕1 1 学皱论文 房价的稳定和合理上涨翻。只畜朱新玲2 q 0 6 ) 认为我国房地产紊场不具有财富效 应而仅具有替代效应，假她选取的样本区间为2 0 0 0 年第l 季度至2 0 0 5 年第l 季度， 显然对于协整分析方法来说，这么少的数据是不够的【3 6 】。 1 3 研究内容研究方法及全文布局 本文研究内容共分为五章： 第一章为绪论部分，首先提如了选题的背景和意义，总结了国内外的研究成 果，并大致地规划了将要研究的主要内容。 第二章从消费函数出发，描述了行为金融学的理论研究，并从理论上研究了 股市财富效应与房市财富效应的传导途径以及对经济增长的贡献，并徽了差异性 分析。 第三章采用了拓展的l e l l 勰l 谢v i g s o n 模型，实证分析了中重股市财富效应与 房市财富效应。 第四章针对实证研究的结果，深入分析我国股市财富弱负效应与房市财富正 效应的原因。 第五章结合前面的研究结论，根据我国股市与房市的现实状况从不同方面提 出政策建议。 s 居民资产价格波动的财富效应研究 第2 章股市与房市财富效应的理论研究 2 1 基于财富效应的消费函数研究 2 1 1 凯恩斯的绝对收入假说研究 凯恩斯1 9 3 6 年在其就业、利息和货币通论一书中首次研究了消费函数理 论，以绝对收入假说为基础，研究了消费与收入之间的关系，并认为实际消费支 出是实际收入的稳定函数【3 7 1 。 。 凯恩斯消费函数的基本假设之一是消费者的消费随绝对收入水平变动而变 动，收入高，消费者消费水平就高；收入低，其消费水平就低。凯恩斯承认还存 在其他一些影响消费的因素，但认为这些因素只是影响消费倾向，他认为除收入 以外的其他因素可能会通过影响消费倾向而影响消费与整个收入的比重，但短期 内这些因素的影响较小，可以忽略不计。因此，消费只是收入的稳定函数。 消费函数理论就是用来描述作为总需求最重要组成部分的消费需求变动趋势 的。按照凯恩斯的定义，消费c 加储蓄s 等于收入y 。假定其他条件不变，则收入 增加时，消费和储蓄都会增加。因此消费函数为c = f i y ) ，储蓄函数为s = f 【y ) ，又 称“绝对收入假说”。消费函数讲的是消费支出水平与个人可支配收入水平之间的 关系。凯恩斯认为，总消费主要决定于总所得量，总消费随总收入增加而增加， 这是总消费函数关系，是一个比较稳定的函数，收入增减，消费也随之增减。当 可支配收入增加一元时，消费支出增加的数量。称为边际消费倾向( m p c ) 。凯恩 斯在坚持总消费取决于总所得的同时还认为，其他客观环境以及社会各组成分子 的主观需求、心理倾向、习惯以及相互之间分配所得的办法，也会影响社会的消 费量。 2 1 2 弗里德曼的持久收入理论研究 针对凯恩斯消费支出被当前收入决定的理论，弗里德曼提出了持久收入的消 费理论【3 引。持久收入理论把消费与持久的、长期的收入而不仅仅是当期的收入联 系在一起，认为消费者在某个时期的收入等于暂时性收入和持久性收入，在某个 时期的消费等于暂时性消费和持久性消费。其中，暂时性消费与持久性消费不存 在固定的比例关系，与暂时性收入也不一定存在比例关系，只有持久性收入与持 久性消费之间存在着固定的比例。由持久收入理论的分析思路出发，消费者得自 于股市的收益本属于暂时性收入，与持久性消费之间没有固定的比率关系。但是 如果资产能够保持在一个长期稳定繁荣的阶段，能够使投资者财富持续增长，从 6 硕i j 学位论文 而使投资者心理上产生一种将收入由暂时性收入转为持久性收入的预期，对未来 整体收入预期亦向好，消费信心增强，社会消费因此而越来越旺盛，经济持续景 气。一般而言，持久收入会提高消费支出水平，因为即时消费时实际上增加了对 未来收入可以预支的信心，换成理论的说法，就是当前收入的边际消费值低于长 期平均消费值或边际消费值，这个理论假说发现，收入变动大的人对长期收入估 计偏低，收入稳定的人对长期收入预期看好。持久收入理论提供了财富效应促进 经济增长的转化渠道，为阐述股市与消费之间的转换关系提供了理论依据。 2 1 3 莫迪利安尼的生命周期理论研究 生命周期假说认为，出自恒久收入的边际消费倾向的值大，而出自暂时性收 入的边际消费倾向的值很小。现代消费理论假定人们想要在其一生中，保持相对 平稳的消费姿态，他们的消费行为适应于其长期消费机会，即一生收入加上财富。 根据这种观点，现期收入仅仅是消费支出的一个决定因素，消费者的预期收入则 是另一个重要的因素。当消费者预期未来收入状况好时，会增加现期消费；当消 费者预期未来状况不好时，则现期消费也会随之萎缩。美国经济学家莫迪里亚尼 等人5 0 年代提出来的生命周期理论，认为消费者是具有理性的，一个人是在更长 的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为的，以便于在整个生命周期内实现消费 的最佳配置，以便得到一生消费的最大满足【3 引。一个具体时期的消费取决于对于 一生收入的预期，而不取决于当前时期的收入。其消费函数的基本形式是： c = 口昂名+ c 瓦 o 口，c l ( 2 1 ) 其中暇为实际财富( 或称非劳动收入，包括股票、债券及储蓄、房产等) ，储蓄 和股票是其主要组成部分。口为财富的m p c ，一般要比劳动收入的m p c ( 通过当前 工作取得的收入，不是诸如租金、利润这样的收入) 小的多，e 为劳动收入。 从以上分析可以看到，凯恩斯之前正统的经济学家忽视需求问题的研究，对 属于需求问题的消费理论未加以研究，凯恩斯首次研究了消费函数理论并认为实 际消费支出是实际收入的稳定函数，但未考虑消费支出同财富资产的关系。弗里 德曼的持久收入理论和莫迪利安尼的生命周期理论，都把消费支出与长期收入联 系了起来，认为消费者进行消费决策时需要考虑其初始的财富水平，莫迪利安尼 还通过实际数据拟合证实了财富效应的存在，即他们都认为财富效应是存在的。 2 2 股市与房市财富效应的行为金融描述 由于股市和房市与消费市场都是由人参与形成的，因此投资者的心理和行为 对股价和房价的涨跌与消费开支的增减具有重大影响。行为金融学就是将心理学 和决策科学与金融学和古典经济学结合起来分析金融市场，克服了传统经济学理 论的一些弊端，得出了一些新颖的见解。下面列举了几种用行为金融学及相关心 7 居民资产价格波动的财富效戍研究 理学的角度来分析股市和房市财富效应的理论解释。 2 2 1 预期理论( p r o s p e c tt h e o 珂) 预期理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 是由k a h n e l i l a n 和t v e r s k y 在1 9 7 9 年共同提出来的， 是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论【4 0 1 。预期理论也解释了生 活中许多现实背离理性选择的现象。该理论认为人们对同样一种情形反映会有所 不同，这取决于该情形是出现在赢利还是亏损的背景下。一种典型的表现是人们 对于预期亏损的沮丧程度要超过同等赢利带来的快乐。消费的增加或减少不完全 取决于对当前财富价值的评价，更重要的取决于财富价值的预期增长。与传统的 期望效用理论不同的是，预期理论用价值函数代替传统的效用函数。与效用函数 相比。价值函数具有以下特征： ( 1 ) 投资者价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财富或消费的绝对水 平，因此投资者不是从资产组合的角度来做投资决定，而是按组合中各资产的损 益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点取决 于投资者的主观感觉( 心理价位) ，并且因人而异。 ( 2 ) 价值函数的形式是一条中间有一拐点的s 形曲线，在盈利部分是凹函数， 在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，存在处置效应， 即当投资者处于盈利状态时，投资者是风险厌恶者，愿意较早卖出股票以锁定利 润；、当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。 ( 3 ) 价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相 同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。 简单的说，预期理论的基本思想为：人们对相同情境的反应取决于他是盈利 状态还是亏损状态。一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状 态时会变得更为痛苦，而当盈利时却没有那么快乐。 2 2 2 过度自信 行为金融学研究发现，投资者在进行投资决策时，往往表现出过分自信的特 点。具体来讲，人们在投资决策中总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力， 从而表现出过分的自信，因而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。心 理学研究表明，如果人们称对某事抱有9 0 的把握时，那么成功的概率大约只有 7 0 。信心过度的另一种表现形式是，在不确定的条件下，人们往往认为将来的 模式与过去的相似，并寻找熟悉的模式来做出判断，而且忽略导致这种模式发生 变化的各种因素，这种现象被称为启发性代表因素。 在金融投资活动中，这种心理特质表现得尤为突出。当投资者发现股市价格 朝着一个方向移动了一段时间之后，他们会逐渐认定，这种趋势还会直接保持下 硕，l j 学位论文 去，使财富不断升值。财富的增加会使原有的固定的财富和消费之间的关系的平 衡被打破，由于启发性代表因素的作用，投资者比照过去财富和消费的比例关系 来扩大消费支出，形成财富效应。这一过程的时间长短取决于财富增长及其对影 响消费预期的反馈程度，时间越长财富效应就越大，反之亦然。 对于这种现象的解释，有一种心理学理论认为，在评价一个结论是否正确时， 人们常常注意到逻辑推理的最后一步是否正确，而全然不顾逻辑推理中其他步骤 是否正确。财富效应存在两步逻辑推理过程，第一个步骤是判断财富是否增加了， 第二个步骤是推断是否增加消费。微观行为主体往往只注意第二个步骤是否正确， 而忽视第一个步骤是否正确。实际上，判断实际财富余额的增加是一个十分复杂 的过程，因为存在名义增长和实际增长之分。 2 2 3 从众心理 现实生活中，我们常发现人们的相互影响对人的偏好改变的作用是十分巨大 的，追求时尚与盲从心理便是最突出的表现。行为金融研究表明，投资者在进行 投资决策时，也往往表现出显著的、非理性的从众心理特征和行为。当这种现象 发生在股市或房市中时，我们称之为“羊群行为”【4 。由于“羊群行为”效应，从而 整个市场上的投资策略会趋于一致，这种现象在极度的牛市或熊市表现得尤为明 显，即大家都在追涨或杀跌。在股市的繁荣时期，几乎所有个股的共同涨升，带 来股市财富的增值，随后便是几乎所有微观行为主体消费水平的增加，带来正面 的财富效应；在股市的萧条时期，几乎所有个股的共同跃降，带来财富的贬值， 从而导致投资者减少消费开支，带来负面的财富效应，房市亦然。如果大多数投 资者是非理性的，而且又是相似的，那么这种从众行为就足以成为影响股市或房 市活跃的重要原因，进而影响股市或房市财富和消费水平。 2 2 4 心理帐户 s l l l e i 觚1 9 9 7 ) 认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风 险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资【4 2 】。这是由于 人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理账户分开 来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且在考虑问题的时候，投资者往 往每次只考虑一个心理账户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就 是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理账户中，不太在意它们之间的共同 变异数，这也就从另一个角度解释了投资者在有些情况下的非理性行为。同样投 资者消费上的满足也可以划分为几个账户，一个是必需品的，一个是享受发展方 面的，股市财富效应的变化，更多地导致投资者享受发展方面的消费变化。 按照行为金融学的观点，投资者这种在市场大幅下跌和市场大幅上升时表现 9 居民资产价格波动的财富效应研究 出的行为差异正是由于他们在做“心理”会计并对损失和收益进行权衡时其对待损 失和收益的态度差异产生的。具体来说，行为金融理论认为投资者的效用是损失 和收益的函数，其在收益部分是凹性的，说明行为金融下的投资者在面对收益时 是风险厌恶的，而在损失部分是凸性的说明其在面对损失时是损失厌恶的。而在 收益和损失交界的拐点处，函数的斜率突变，且函数在损失部分的斜率比收益部 分大很多，这意味着投资者对待损失和收益的态度有着很大差异，且有明显的厌 恶损失倾向。所以，行为金融下的投资者在收益部分是边际效用递减的，而在损 失部分其边际效用是递增的。因此，假如股价变化同样的幅度，那么减小同样幅 度的损失所产生的效用增量比增加同样幅度的收益产生的效用增量大。 由此可见，正是由于投资者在做“心理”会计并对损失和收益进行权衡时对待 损失和收益的态度的明显差异导致了财富效应的非对称性。这种心理下可以解释 为何股价或房价下跌抑制消费所带来的负财富效应的作用效果往往大于股价或房 价上升促进消费的正财富效应的作用效果。 2 3 股票价格波动和房地产价格波动对居民消费支出的影响研究 2 3 1 股票价格波动影响居民消费的传导机制研究 长期以来，股市作用于消费的机制越来越受到重视，这一机制往往称之为财 富效应。“财富效应”就是指由资产价值变化而引起的当期开支的变动。股票是实 际财富的组成部分之一，股价的变动会通过改变实际财富的数量而使人们感到富 裕或贫穷，从而改变自己的支出意愿。股票价格上扬，股票持有者的财富随之增 长，资本价值上涨带来的“意外收获”使消费增加，企业增加投资，实际国民收入 增加。因此股票市场只要能影响收入水平，就能直接或间接地影响消费支出。如 果股市增长是稳定的、长期的，其长期稳定增长将使人们的预期收入持续上升， 从而使永久性收入水平提高，消费占收入的比重将提高。即当消费者预见到未来 的收入和财富稳定或稳定增长时，将会增加当期的消费。 以发达市场经济国家为背景，总体上看，股票价格影响消费支出可以有以下 四种渠道： ( 1 ) 实际财富效应，即持有股票的消费者在股票价格上升后，可以通过卖出股 票套现等方式获得实际收益的上升，从而直接推动消费的上升。在实际财富效应 的分析中，股票被视为流动性较好的财富的一种形式。 ( 2 ) 未实现财富效应，即股票价格的上升会使得消费者在主要用于未来支持 的养老金投资等帐户上的资产价值增加，尽管这些收益并不一定在当期就能够实 现，但是消费者也会因此而对于未来的预期变得乐观，从而增加消费支出。在广 泛采用养老金保险制度、并且通过特定的投资帐户将这些养老金投入股票市场的 1 0 硕l j 学位论文 国家和地区( 如美国、中国香港、新加坡等) ，这种未实现财富效应的影响相对明 显一些。 ( 3 ) 流动性约束效应，即消费者通过所持有股票市值的上升，增大了总体资 产水平，也增大了自己的总体信用水平，于是，消费者可以运用这些价格已经上 升的股票来通过向银行借贷等方式而支持消费支出的增加。 ( 4 ) 股票期权价值效应，即股票价格的上升使得股票期权持有者持有的期权 价值上升，从而显著增大消费。美国在网络股大行其道的时期，期权也被广泛应 用，于是，股票价格的大幅上扬使得股票期权的价值一起上升，这也是为什么美 国的股票上升对于其消费支出和经济增长的促进作用相对较大的重要原因之一。 以上几条传导渠道都指出股票价格变化对消费的变化有正面的影响，有必要 关注的是兑现的财富效应的区别，比如p t e r b a ( 2 0 0 0 ) 所说的：“很可能的是，由 锁定的帐户所获得的资产收益导致的消费边际倾向比直接持有资产所获得的资 本收益所引起的边际消费倾向要低。因为前者认为是一种长期资产。”【4 3 j 还有，家庭( 或企业) 针对不同类型资产价格的变动而调整其消费的程度也 有明显不同的研究发现，对非技术类型资产价格的变化，在市场主导型金融系统 国家中，消费会有一个很强烈的反应。而这种反应