（数量经济学专业论文）公司投资的货币政策传导效应研究——基于制造业公司层面的实证.pdf

浙江工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 公司投资的货币政策传导效应研究 基于制造业公司层面的实证 摘要 为了更好的理解货币政策的传导机制，本文评价了货币政策通过 利率对公司商业固定资产投资的效应，提出了一个研究货币政策对公 司商业投资效应的新的框架。建立在1 1 6 个在上海和深圳上市的制造 业公司的财务报表平行数据基础上( 包含1 1 6 0 0 个数据点) ，以及补充 的资本使用成本数据，论文应用了一个自回归分布滞后投资支出模型 的广义矩估计，模型包含投资、现金流、销售和资本使用成本变量。 论文的检验结果报告了三个重要的发现；一、货币政策对公司的 商业投资的影响是明显的，而且在统计上是显著的。并且对非国有类 公司，货币政策的影响显得更大，商业投资响应于嵌在资本使用成本 中的利率变量。在非国有类公司中，投资对资本使用成本是敏感的。 二、公司的性质对公司的投资是有影响的。使用本文给出的分类标准， 把样本分为国有类公司和非国有类公司。相对于国有类公司，非国有 类公司显示了较大的对利率的敏感度。三、公司的财务状况对公司的 投资行为是重要的。检验发现在非国有类公司，投资对现金流是相当 敏感的。因为非国有类公司很难从外部获得资本，所以，从公司内部 为公司的投资筹集资金就显得相当重要。 关键词：货币政策传导，资本使用成本，广义矩估计，自回归分布滞 浙江工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 后模型，动态面板数据 2 浙江工商大学硕士学位论文 公司投资的货币政箢传导效应研究 t h ea n a l y s i s0 fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m l s s l 0 n0 ni n v e s t m e n to ff i r m a ne m p l r i c a ls t u d yb a s e d0 n m a n u f a c t u r i n gf l r ml e v e l a b s t r a c t i no r d e rt oo b t a i nab e t t e r u n d e r s t a n d i n g o f m o n e yp o l i c y t r a n s m i s s i o n ，t h i sp a p e ra s s e s s e st h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y o nb u s i n e s s f i x e di n v e s t m e n tt h r o u g hi n t e r e s tr a t e ，a n dp r o p o s e san e wf r a m e w o r kf o r s t u d y i n gt h ee f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c yo nb u s i n e s sf i x e di n v e s t m e n t b a s e do nap a n e lo ff i n a n c i a ls t a t e m e n td a t af o r116l i s t e dm a n u f a c t u r i n g c o m p a n i e s ( i n c l u d i n g116 0 0 d a t a p o i n t s ) s u p p l e m e n t e dw i t hu s e rc o s t so f c a p i t a l ，t h i sp a p e ra p p l yg m m e s t i m a t e so faa u t o r e g r e s s i v ed i s t r i b u t e d l a g ( a d l ) i n v e s t m e n tm o d e lc o n t a i n i n gi n v e s t m e n t ，c a s hf l o w , s a l e s ，a n d t h eu s e rc o s to fc a p i t a l t h er e s u l to fe s t i m a t e sr e p o r tt h r e ei m p o r t a n tf i n d i n g s f i r s t ，t h ee f f e c t o fm o n e yp o l i c yo nb u s i n e s sf i x e di n v e s t m e n ti ss i g n i f i c a n te c o n o m i c a l l y a n ds t a t i s t i c a l l y ，a n dc o m p a r e dt os t a t e d - c o m p a n y ，n o n s t a t e d b u s i n e s si s m o r es e n s i t i v et om o n e yp o l i c y b u s i n e s si n v e s t m e n ti s r e s p o n s i v e t o i n t e r e s tr a t e se m b e d d e di nt h eu s e rc o s to fc a p i t a l s e c o n d ，t h en a t u r eo f 浙江工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 f i r m si si n f l u e n t i a lt ob u s i n e s si n v e s t m e n t i nt e r mo fc r i t e r i o ns o r t i n gi n t h i sp a p e r , t h i sp a p e rd i v i d e sf u l ls a m p l ei n t ot w os u bs a m p l e ：s t a t e d - f i r m s a n dn o n s t a t e d f i r m s r e l a t i v et os t a t e d f i n n s ，n o n - s t a t e d - f i n n se x h i b i ta n i n c r e a s e ds e n s i t i v et oi n t e r e s tr a t e t h i r d ，f i r m ss t a t u si s i m p o r t a n tt o b u s i n e s si n v e s t m e n t e m p i r i c a le s t i m a t e sf i n d t h a ti n v e s t m e n ti ss e n s i t i v e t oc a s hf l o w b e c a u s eo ft h ed i f f i c u l t yo b t a i n i n ge x t e r n a lc a p i t a l ，i n t e r n a l f i n a n c i n gi si m p o r t a n tf o rb u s i n e s si n v e s t m e n t k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ，u s e rc o s to fc a p i t a l ，g m m ， a d l ，d y n a m i s t i cp a n e ld a t a 浙江工商大学硕士学位论文公刮投资的货币政策传导效应研究 引言 一、论文选题的背景和意义 货币政策如何影响经济活动的? 这是长久以来不仅为学者，而且是被政策制 定者常常提及的一个问题。在改革开放以前，中国没有中央银行体制，货币政策 在宏观调控中的作用基本是服从于计划经济体制的要求，随着改革继续深入，资 本市场的发展，货币政策逐步成为中国宏观经济调控的主要手段。而这必然要求 利率的市场化，让利率按照市场供求关系进行波动，党的十六届三中全会决定 也指出，稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央 银行通过运用货币政策工具引导市场利率。这为我国稳步推进利率市场化指明了 方向。我国利率市场化改革取得了重要进展。1 9 9 6 年至今，中央银行己累计放 开了对1 1 4 种利率的管理，目前仍对3 4 种利率实施管理。这些改革措施，不仅 大大提高了我困利率市场化程度，使市场在更大程度上发挥了资金配置的基础性 作用，也促进了金融机构加强经营管理，完善内部定价机制和风险防范机制，健 全了中央银行间接调控机制。利率渠道是我国主要的货币政策传导渠道之一。央 行从1 9 9 6 年到1 9 9 9 年连续七次降息和恢复征收储蓄存款利息所得税的举措对 经济状况的改善起到一定作用。目前，我国以货币供应量作为货币政策的主要工 具，但是因为统计等方面的缺陷，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性在 下降。从发达国家的经验来看，随着资本市场的发展，资产价格、即资本成本的 渠道在货币政策传导中的作用将越来越大。而利率就是决定资本成本的最主要因 素。 在利率市场化环境下，商业投资的资本成本应该由利率来决定，利率如何决 定商业资本形成关系到货币政策工具对经济活动影响的效果。因而对货币政策工 具如何影响经济活动的理解就显得相当重要了。西方国家关于货币政策传导机制 理论的研究内容已经t 分的丰富。在国内对货币政策传导机制研究的文献也相当 多。国内许多学者在对西方货币政策传导机制理论的货币观点和信贷观点进行比 较基础上，针对如何提高我国货币政策的有效性提出了建议。一些学者分析了货 币政策传导的机理和我国货币政策的特点，提出货币政策是否有效不在于它是否 能影响消费，而在于它能否有效影响投资，并探讨了妨碍货币传导机制畅通的许 6 浙江工商大学颁士学位硷文 公司投资的货币政策传导效应研究 多因素，同时就提高我国货币政策的有效性提出有关建议。但是他们的研究都是 从宏观上去分析货币政策封经济活动的影响。而对货币政策传导渠道的研究基本 上是建立在逻辑推理和规范分析之上的，定量分析很少。即便有一些关于货币政 策传导机制的定量分析，但是在运用传统的经济计量方法时，一般都假设存在着 经济时间序列的稳定的假设，而实际上通常经济时间序列是非平稳的，容易产生 伪回归，这降低了实证结果的可信性。而且不是从微观上、从公司层面去了解货 币政策的微观传导机制，即，货币政策是如何通过利率去影响公司商业投资的， 进而影响实际的经济活动。 无论是从理论的观点还是政策的视角，理解货币政策影响公司要素需求的机 制都是相当重要的。因为这是货币政策影响实际经济活动的中心环节之一。国外 的最近许多研究表明，货币政策影响经济活动的一个最重要的途径就是经由波动 的商业固定资产投资。货币当局通过改变信用期限及其获得性，影响公司的投资 行为。这个机制的性质也有一些结构性涵义，尤其是当考虑到货币政策部分地通 过公司的外部融资途径发挥作用时。在这些情况下，货币政策的影响也许是非对 称的。一些小的、实力不强的和新兴的缺乏相应的抵押品公司，与那些大的公司 相比，也许受货币政策的影响。就中国的情况而言，与国有大公司相比，非国有 的和私营的公司也许更容易受到货币政策的影响。关于这个机制的研究对货币政 策的制定有着相当重要的意义。国内关于货币政策传导的研究仅仅是在宏观层 面，就利率等途径对宏观固定资产投资做了研究。而对货币政策和公司投资的研 究还相当少。而本文就是从公司的商业投资分析出发，运用计量经济学的方法去 探讨公司商业投资的货币政策传导效应的决定因素。为此，本文将引入一个计量 经济模型，即自回归分布滞后投资模型( a d l ) ，对影响公司商业投资的各要素进 行分析，发现利率因素对商业投资的影响程度。这样，就可以发现货币政策经利 率传导途径对经济的实际影响，并做出相应的政策建议。在模拟这样一个投资支 出方程时与国内其他研究不同的就是本文从公司的角度出发，运用公司的财务 报表数据去研究货币政策对公司，进而对经济活动的影响。本文在提出方程的时 候，加入了现金流变量，在国内目前很少有人这样做。加入现金流来拟合投资方 程是因为要考察公司的财务约束对公司投资的影响。国外有许多学者认为现金流 是影响公司投资的一个重要因素，并且存在着与公司的实际投资决策相互作用。 浙汕一工商大学硕士学位论文 公司投资的货币政策传导效应研究 k a p l a n ，s t e v e nn ，a n dz i n g a l e s ，l u i g i ( 1 9 9 7 ) uo 通过这个变量可以考察公司的 财务决簸和实际决策相互影响。论文也将就此展开讨论。 二、论文的研究思路及样本选择 本文所使用的计量经济模型，即自回归分布滞后投资支出模型( a d l ) ，对影 响公司商业投资的各要素进行分析，发现利率因素对商业投资的影响程度，以检 验货币政策经利率传导途径对经济的实际影响，并探讨货币政策的信用渠道，做 出相应的政策建议。j o r g e n s o n ( 1 9 6 6 ) ”】发展的新古典投资模型给出了投资支出的 基本决定因素。在这个框架内，涉及的解释变量有公司销售、资本使用成本。资 本的使用成本变量包含着利率因子，因此也是评价货币政策对商业投资支出效应 的关键。但是，本文认为，影响公司固定投资的不仅仅是上面提到的这些因素。 还有其他一些诸如公司的现金流。市场利率的变化能够影响公司可获得的现金 流，在不完善的资本市场上，净现金流的可获得性也会影响公司的商业投资。因 此本文将把这些变量都加入模型之中，同时还将考虑它关于资本成奉因素对公司 固定商业投资影响的作用。但在确定估计投资方程的模型之前，本文使用单位根 检验和协整检验发现这些解释变量和被解释变量的长期均衡关系，观察各变量和 因变量之问是否存在稳定的长期关系。然后对模型进行估计，并对利率渠道和信 用渠道进行评价。本文将运用实证的方法研究货币政策对公司商业投资的影响， 通过引入一个自回归分布滞后计量经济模型，利用p a n e l 数据对模型做广义矩法 估计，检验货币政策对公司商业投资的影响程度。 论文以在沪深股市上市的制造业公司为研究对象，采用来自c s m a r 数据库 的数据以及中国统计年鉴的数据，首先对变量序列进行单位根和协整检验，然后 运用e v i e w s 5 0 的动态p a n e l ( g m m d p d 法) 估计方法对模型进行估计分。 三、文章的结构安排 在引言部分首先介绍了论文的选题背景和意义。讨论了当前形式下的中国货 币政策状况以及利率政策，我国目前关于利率政策的选择及取向；并且探讨了未 来货币政策的发展方向。然后，提出了本文的研究方向和方法。在第一章第一节 介绍了国内外关于货币政策传导机制的研究现状。接着第二节讨论了国内外关于 公司投资行为和货币政策传导效应的观点。在第三节里着重对国内外关于货币政 策和公司投资关系的研究现状作一个综述。 浙江工商大学顺士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 第二章首先介绍了广义矩估计的理论背景。然后在第二节对本文所使用的自 回归分布滞后模型做出推演，这个模型是建立在j o r g e n s o n ( 1 9 6 3 年) 的新古典投 资支出模型基础上。在第三节里定义了模型使用的变量以及样本数据，第四：声则 给出了本文所使用的模型中一个重要变量资本成本的构造。 第三章首先给出面板数据模型的介绍。然后在第二节介绍了面板数据的单位 根和协黎检验方法，并给出了本文模型使用变量的单位根检验和协整检验，以探 讨变量之间的睦期关系，并为后面的模型估计作准备。 在第四章里，第一节沦文将对模型进行估计，首先对所选择的全样本进行 估计，并对结果进行了分析。然后，在第二节里，根据一定的分类标准把样本分 为两类，通过两子样本对白回归分布滞后模型进行估计，以检验货币政策对不同 性质公司的投资影响差异程度。第三节评价了利率渠道和信用渠道在本文模型中 的经济显著性，并计算了当出现一一个利率冲击时，这两个渠道对经济活动的影响。 第五章给出了沦文得出的结论并提出一些政策建议，然后探讨了未来的工 作。 四、本文的创新之处 1 本文的创新之处在于从微观上而不是宏观是检验货币政策对公司投资的 效应，通过一个新的自回归分布滞后投资方程模型，运用制造业公司层面的数据 检验利率对公司商业投资的冲击，从而把握货币政策微观利率传导机制，这有别 于以前仅从宏观的角度探讨货币政策的传导机制。 2 根据国有股份在公司总资产中所占有的比例把公司分为两类，即国有类 公司和非国有类公司，检验货币政策对两类不i 司性质的公司投资行为影响的差 异。 3 在模型估计中，把公司的现金流因素加入模型之中，考察了财务状况对 公司投资的影响差异。 9 浙江工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 第一章文献综述 第一节国内外关于货币政策传导机制研究的综述 一、国内关于货币政策传导机制的研究 目前，我国金融体制正在改革的时期，如何选择一个适应我国的货币政策中 介目标体系是非常有实际意义的课题。中国由于长期实行计划经济体制，在1 9 8 4 年以前，还没有确立中央银行制度，也没有真正的货币政策。1 9 8 5 年，中国人 民银行开始行使中央银行职能，直到1 9 8 6 年，货币政策目标在国务院通过的中 华人民共和国银行管理条例中才首次得到表述。到1 9 9 4 年国务院关于金融 体制改革的决定就1 9 9 5 年通过的中国人民银行法中，货币政策的最终目 标确定为“保持币值的稳定，并以此促进经济增长”。 目前，我国货币政策中介 目标的选择面临着诸多网难，随着利率管理体制的市场化改革，利率终将成为 我国货币政策的重要操作变量。在国内对货币政策传导机制研究的文献也相当 多。 韩松、赵严冬( 2 0 0 3 ) 【j j 归纳了一些有影n 向的西方货币政策机制理论：利率 渠道、信用供给渠道、资产组合效应渠道、财富效应渠道、股票市场渠道、汇率 渠道，通过具体分析各传导渠道在我国的效力及存在的问题，提出了完善我国货 币政策传导渠道的思路。杨向阳( 2 0 0 4 ) 1 4 探讨了新形式下的金融创新的变化， 认为在当前尚未具备采取其他中介目标的条件下，应继续选择货币供应量目标，调 整货币供应量的统计口径加快利率市场化进程，进一步完善货币政策的传导机 制。现金计划和贷款规模作为货币政策中介目标的历史作用已经完成。我国货币 政策的中介目标和操作目标，长期以来一直是贷款规模利现金发行量。贷款规模， 是一定时期银行以信用方式向社会贷款的资金总量。它与经济发展速度有着客观 的数量关系。适度的贷款总量既能促进经济建设的发展，又有利于货币的稳定。 因此，控制贷款总规模是中央银行执行货币政策的重要中间目标。1 9 8 4 年以后， 由于再贷款、同业拆借利率、银行备付金率、m 和m ，等先后被列入中介目标并 浙江工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 且地位逐渐上升，贷款规模作为我国货币政策中介目标的局限性越来越明显。白 钦先、李安勇( 2 0 0 3 ) 嘲在对西方货币政策传导机制理论的货币观点和信贷观点 进行比较基础上，针剥自i 何提高我国货币政策的有效性提出了建议。吴强( 2 0 0 4 ) 【6 1 分析了货币政策传导的机理和我国货币政策的特点，提出货币政策是否有效不 在于它是否能影响消费，而在于它能否有效影响投资。并指出1 9 9 7 年至2 0 0 1 年我国实行大幅度的降息政策，但对经济的刺激效果不明显，表明我国货币政策 的传导机制存在问题提出了应消除哪些妨碍货币传导机制畅通的因素。 杨小蛮、刘勇( 2 0 0 4 ) 7 1 分析丁我国资本市场在货币政策传导方面的现状和 我国资本市场的传导不畅通的深层原因，并对疏通我国资本市场的传导渠道，提 高我国货币政策的有效性提出有关建议。孙明华( 2 0 0 4 ) l s l 运用单位根检验、 协整检验、格兰杰因果关系检验、向量自回归模型等技术，对我国货币政策传导 机制进行了实证分析，找出m l 、贷款i i j g d p 以及m 2 、贷款 f l g d p 之间的稳定关 系，证明了目前在我国，货币政策是通过利率渠道对实体经济产生影响的。谢赤、 吴雄伟( 2 0 0 1 ) 1 9 , 3 l 进了一种新的计量经济学方法广义矩估计法，并通过 m l t l 程序，使用中国货币市场的数据对v a s i c e k 和c i r 模型进行了参数估计，定 量的了解中国货币市场利率行为的特点。 李卓、高岚( 2 0 0 4 ) l l o l 认为货币供应量作为货币政策中间目标也有一定的 缺陷。我国在1 9 9 4 年9 月，中国人民银行首次根据流动性的高低定义并公布了 mn m 和m ，三个层次的货币供应指标。到1 9 9 5 年中央银行做了把货币供应量 作为货币政策中间目标的尝试。1 9 9 6 年，中央银行正式将货币供应量作为中问 目标，并宣布“九五”期间，货币供应量控制目标定为m ，年平均增长2 3 左右， m 年平均增长1 8 左右。但是随着我国对外开放步伐的加快，导致西方国家放 弃将货币供应量作为货币政策指标的原因在我国也一定程度的存在。另外，由于 我国正处在转型经济时期，还有复杂的制度因素。譬如，我国名义上的浮动汇率 制本质上的固定汇率制，为化解金融风险而大量无规则投放基石 | ；货币：电子货币 的多家发行机制，打破了中央银行货币发行的单一格局等，都导致了货币供给量 不稳定。特别是近年来由于经济金融结构的变化，货币供给量增k = 率目标给出的 信号与经济运行趋势的背离程度加大，说明货币供给量不能充分反映货币政策目 浙相：工商大学硕二匕学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 标( 夏斌、廖强，2 0 0 1 ) i l i l o 二、国外对货币政策中介目标研究的综述 西方国家关于货币政策传导机制理论的研究内容已经十分的丰富。货币政 策的效果如何，货币政策中间日标和操作工具的确定是关键的一个方面。因此， 各国货币管理当局对货币政策中间目标和操作工具的选择都非常的重视。货币政 策中介目标，又称为货币政策的中间变数，它是实现货币政策最终目标的中间性 或传导性金融变量，是一般性货币政策工具和最终目标之间的过渡性指标，所以 也称为中介性目标。中介性目标是中央银行的货币政策对宏观经济运行产生预期 影响的连接点和传送点。因为货币政策最终目标是通过政策工具在较长时问内才 能实现的目标，需要长时期的观测和调整，货币政策操作却又必须连续进行，而 货币政策最终目标的有关信息无法在政策实行期间及时获悉，以便做出相应的货 币政策工具的调整。因此必须有一些短期的、数量化的、能够比较迅速的反映经 济形式发展变化的金融或非金融变量，作为观察货币政策实施效果的信号。中介 目标的价值也就在1 二此。 凯恩斯在就业、利息、通货膨胀( 1 9 3 6 年) 中继承马歇尔关于货币需求 分析的合理成分，将流动性偏好理论和他的就业、收入决定理论联系起来提出了 货币政策经由利率及有效需求影响经济活动的货币政策传导机制理论。弗里德曼 ( 1 9 6 8 ) 的分析表明货币供给增加利率的长短期影响的几种效应。米什金 ( m i s h k i n ) 旧研究了在市场经济条件下货币政策主要的传导途径。 j b 泰勒( 1 9 8 5 ) 通过对美国、英国和加拿大等国的货币政策效果的研究，于 1 9 8 5 年从理论1 - 提出了著名的“泰勒规则”。他认为在各种影响物价和经济增长 水平的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的 变量。因此，真实利率应当成为货币政策的中介目标。在经济理论界，由于经济 学家们各自所处的经济环境、时代不同，他们关于货币政策中介目标和操作工具 的选择也就0 i 同。古典学派的货币政策主要以利率作为指标。魏克塞尔开始以利 率作为指标，后来因为“自然利率”难以把握，就改为以物价是否稳定作为指标。 凯恩斯在货币论和通论中均以利率作为指标。而弗里德曼则反对用利率 作为指标，应该用货币数量作为指标。他认为过去直采取的利率政策，在当时 是必要的。而现在这一政策的作用不仅完全消失，而且还有重大的缺陷。因为以 浙汨：工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 利率政策作为指标是通过变更官方利率来调节信用量的，而变更官方利率必须加 以公布，这就增加了经济界的不确定性而使经济陷于不必要的混乱。他还认为利 率作为决定货币需求的因素，不如i 实际收入对货币需求的影响大。 m c c a l l u m ( 1 9 8 3 ) ”3 】经过实证研究认为利率是比货币量更好的货币政策中介目 标，他认为短期名义利率能够在货币市场上直接观察到，所以，在可测量性上优 于货币量。f r i e d m a n & k u r n e r ( 1 9 9 2 ) 【”1 经过v a r 检验发现商业票据对真实利率的 预测高于货币量。 为管理货币政策，至关重要的一点就是要理解货币政策的传输机制。理解货 币政策是通过哪些途径影响实际经济的。然而这些机制足涉及相当多的部门和 过程，因此也相当复杂。文献一般认为货币政策通过两种途径影响公司的投资， 一个是利率途径，一个是信用途径。利率途径反映直接的利率改变对资本使用成 木的效应以及随之而来的对公司投资的效应；而后者则通过不完善的资本市场、 投资者和公司之问的信息不对称、委托代理成本产生的内外融资成本差异来影响 公司的投资。 表1 1 ：战后西方各国刘货币政策中介目标的选择 国别2 0 世纪5 0 ，6 0 年代2 0 世纪7 0 一8 0 年代进入2 0 世纪9 0 年代 美国以利率为主 先以m 后改为以 放弃以货币供应量为 m ：为主 卟介指标，在政策实 英镑m 、后改以m 英国以利率为主施上监测更多的变 为主 量，但主要以利率、 加拿大先以信用总额为主，后改用 先以m 后以一系列 汇率等价格型变量为 “信息变量”为主，主 信用条件为主 要是m ： 主 德国商业银行的自由流动准备 先以巾央银行货币量 c m b ，后改为以m 为 主 m 2 + c d 日本民间贷款增加额 意大利以利率为主 国内信用总最 资料来源：赵尚梅【1 ”，2 0 0 2 ，利率政策有效性研究，经济科学出版社。 从上表可以看到，在2 0 世纪5 0 6 0 年代，一些国家要求实现充分就业和经 浙江工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 济增长，而降低利率和扩大信贷规模是刺激经济增长和减低失业率的手段，所以 利率成为货币政策的中介目标和主要操作工具。其理论基础就是凯思斯的减低利 率是扩大投资和刺激需求的重要因素。2 0 世纪7 0 - 8 0 年代，各国中介目标的转移、 变化呈相同趋势。7 0 年代，随着通货膨胀的加剧，这些国家不得不抛弃凯恩斯 理论，改而奉行货币供应量理论。但是，对于不同的国家其侧重点也有所不同。 进入2 0 世纪9 0 年代以后，西方各国掀起了货币政策重新调整的大潮。多数国家 纷纷抛弃了以货币供应量为中介目标的做法，在政策实施上监测更多的变量，但 是以利率变量为主。美联储于1 9 8 7 年2 月和1 9 9 3 年7 月先后放弃了货币供应量 m 和m 作为中介日标后将利率作为货币政策的中介目标和主要操作t 具。 近些年国内外许多文献研究了传导机制的类型。这些途径包括利率途径、 汇率途径、资产定价和信用途径。 ( 一) 利率途径 l e v y & h a l i k i a s ( 】9 9 7 ) 1 1 6 研究了货币和债券两种资产下的利率传导机制， b e r n a n k e & b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) m 】通过对银行资产结构的实证研究分析了货币政策的 利率传导机制。发现了货币政策利率政策传导途径。消极的货币政策冲击限制银 行体系出售存款的能力。当货币需求降低时，对债券的需求增加。如果价格不是 完全可调整的，实际的货币余额就会减少，结果推动利率的上升，也增加了资本 使用成本，投资支出衰落，降低了总需求和总产出。这种观点下的货币政策传导 机制通过银行资产负债表的负债方变动完成的。这一途径有效发挥作用需要两个 必要条件：首先，银行不能够完全抵消准备金变动的余额；第二，在经济中进行 交易活动时没有货币的非常近似的替代物。然而这个传统的假设在解释某些国家 的数据时并不完美。b e r n a n k e & g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 1 18 1 对此做了解释。但是后来的研 究者发现了货币政策通过利率传导机制的重要性并提供了一些关键的论据。 t a y l o r ( 1 9 9 5 ) 认为金融市场价格是货币政策如何影响实际经济活动的关键要素。 在他的模型中，个紧缩的货币政策提高短期利率。因为价格和二l 资是粘性的， 实际的长期利率也会增加，更高的长期实际利率导致实际投资、实际消费的衰退， 进而是实际的g d p 降低。在长期，工资和价格开始调整后，实际的g d p 恢复到原 来的水平。总而言之，凯恩斯学派的观点强调对货币政策反应中利率的重要角 色以及对经济活动的影响。一个紧缩的货币政策传导经济活动的途径即是： 浙江工商火学硕士学位论文公司投资的货币政荒传导效应研究 紧缩的货币政策 利率( f ) - 投资( 4 ) 产出( 4 ) 。 从国外发达国家的经济情况来看，利率作为货币政策巾介目标，有几个方面 的优点：首先，货币当局能够通过利率影响投资和消费支出，从而调节总供给。 凯恩斯学派认为，货币政策在引起社会总支出变动以前，将首先引起利率的变动， 而且他们主张以中长期利率作为货币政策的中间目标，因为中长期利率对投资的 影响很大，尤其是对房屋、建筑与机器设备的投资影响更大，因而中长期利率与 整个社会的收入水平有着密切的联系。而根据利率期限结构理论中的预期理论， 通过控制短期利率可以达到控制长期利率的目的。其次，利率作为货币政策的中 介目标，它的可控性强。中央银行可运用货币政策工具直接控制官方利率或通过 公开市场业务调节市场利率的走式。b a l d u z z i ，( 1 9 9 7 ) 实证研究认为中央银行能 r 分准确地控制目标利率。再次，利率作为货币政策的中介目标，它有很强的可 测性。q j 央银行在任何时候都能够观察到市场利率的水平及结构。最后，利率工 具包含的信息量大。b e r n a n k e b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) 以美国为例的实证研究进一步指出 大部分利率的信息含量集中于联邦基金利率。研究选取了m 、m 和3 个月国库 券利率，1 0 年期国债利率和联邦基金利率5 个变量，比较它们对工业产出、失 业率、建筑开工率、零售额等9 个经济变量的预测能力，结果发现联邦基金利率 全酝优于m 、m 、和3 个月国库券利率，与1 0 年期国债利率相比，仅在建筑开工 率一项上稍弱。 ( 二) 信用渠道 b e r n a n k ea n d g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 认为信用渠道其实不算是一个独立的货币政策 传输途径，它是一套放大和传播传统的利率渠道的要素。换句话说，信用渠道一 个增强机制。这个新的货币政策传导观点强调在金融市场卜非对称信息和昂贵的 合同成本引起的委托代理问题， 正如信用渠道所捕述的，作为外部融资成本( 发行权益或债券) 和内部融资 的机会成本之间的差异，外部融资溢价在经济活动中扮演着重要的角色。外部融 资溢价的大小反映了信用市场的4 i 完善，这推动了借者收到的期望收益率和潜在 贷款者面临的资本成本之间的差异。货币政策改变了利率，往往按照相同的方向 影响外部融资溢价。因而，货币政策关于利率的直接效应通过外部融资溢价的变 浙江工商大学硕上学位论文 公司投资的货币政策传导效应研究 化放大。在外部融资溢价的这个补充运动也许帮助解释货币政策的强度、时机和 构成。总而言之，信用渠道的观点假定银行在金融体系中起着特殊的作用。这尤 其适合某种类型的借者，特别是小公司，因为小公司的信息不刑称问题尤其显著。 货币政策的这种效应如下： 紧缩的货币政策银行贷款( 1 ) 投资( 1 ) 产出( 4 ) n a t h a l i em o y e n ( 2 0 0 2 ) i ” 在最近的实证研究中发珧，难于解释货币政策仅 通过利率途径对宏观经济活动的短期和中期的影响。他的观点是司能是因为不完 善金融市场通过“信用渠道”放大了传统的利率效应。在不完善的资本市场上， 公司获得外部融资的机会也许受到信息不对称、不确定性和委托代理问题的影 响。因而外部融资成本要高于无风险利率。这就引起了外部融资成本和内部融资 的机会成本的差异。作为融资的两种来源不再是像完善的资本市场上那样无差异 的。公司内部产生的资金对一些公司的投资决策变得更为重要。产生这一差异的 原因不是通常的违约风险。甚至是在完善的资本市场上，公认的利率也是存在一 些违约风险的，然而在这种情况下，债权人期望的支付等于债务人的期望收益， 这一违约溢价仅仅是在某些情况下债务人1 i 能满足他的部分或全部偿还义务的 可能性的补偿。根据公司和债务人的观点，外部融资成本对应于无风险利率。然 而存在信息不对称时，债务人不得不为债务融资支付满足债权人期望的附加成 本，这可能因为债权人拥有更多的信息、道德风险以及监控和债务搜集成本等。 因此，可以想象，货币政策收缩，引起无风险利率的改变，将导致外部融资的附 加效应，违约的概率上升。债权人对此的反应是要求更高的利率溢价。通常认为 外部融资存在问题的公司受到更多的财务约束，国外一般通过对现金流的敏感度 来决定财务约束的程度( a l m e i dh e i t o r ，1 9 9 9 ) ( 2 h 。对于财务约束的公司，内部 产生的现金流埘公司的投资决策是一个相关而重要的变量。而本文也正是通过一 个分类的估计检验信用渠道的重要性。西方国家中央银行战后以来列货币政策中 介目标的操作工具的选择是值得我们研究和借鉴的。 三、国内外关于利率对企业投资影响观点 凯恩斯学派认为利率与投资呈现出反向变动的关系。利率对企业投资行为的 影响表现在投资主体的投资行为对利率变动的反应程度，即投资的利率弹性。关 于投资利率弹性问题也存在着较大的争论。美国经济学家约翰r 迈耶和埃德文 浙江工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导教应研究 库经过对美国经济的实证研究，认为利率对投资需求的影响是微不足道的。但是 占主导地位的理论和实证研究认为，投资额与利率之间存在相当大的反比关系。 利率升高时，投资额减少；利率降低，投资需求扩大。 首先，在经济稳定发展时期，利率是影响投资的关键因素。企业如果要扩大 生产和投资规模，首先需要有新的资本用于购买投资品和支付生产要素的报酬， 这个资本可以有三个来源：一是从信贷市场借入，一是自有资本积累，还有就是 发行新股在股票市场融资。无论是哪种来源，利率都构成投资的成本。企业在决 策时，都会对运用这部分资本以扩大生产和投资规模是否合算做事先的估计。如 果足在投资收益较为稳定的经济环境一f ，利率对投资有决定性的影响。利率越高， 投资的成本也越高，生产和投资收益就越小。如果利率高于投资的边际收益率， 企业不仅不会扩大生产和投资，还会缩小原有的生产和投资规模。因此，利率与 投资成本成正比，与投资量成反比。高利率因加大投资成本，致使投资量下降， 使经济处于紧缩。反之，低利率减少投资成本，使投资量上升，投资规模扩大， 经济处于扩张状态。 其次，在宏观经济发展1 i 稳定时期，利率对投资的影响受投资边际收益率的 制约。在宏观经济发展不稳定时期，利率与投资的上述关系的成立要有一个先决 的条件，即要看资本的边际收益率是否变动，以及变动的幅度是否小于利率的变 动的幅度。这时候，利率对投资的影响不是直接的，而是通过与资本的边际效率 的对比来影响投资的。若利率提高，而资本的边际效率不变，则投资将减少，若 不满足这个条件，利率与投资的反方向变动关系将不那么明显了。因为如果利率 上升的同时，资本的边际效率也上升，并目上升的幅度大于或等于利率上升的幅 度，那么，利率的提高就不会抑制投资。只有利率的提高大于资本边际效率的提 高，投资者的盈利动机不能实现时，提高利率才能阻碍投资。相反，利率降低的 同时，资本的边际效率也减低，并且减低的幅度火于或等于利率下降的幅度，那 么，降低利率就不能刺激投资，只有当利率的降低幅度大于资本边际效率的下降 幅度，投资者的盈利动机能够实现时，降低利率才能刺激投资。 利率除对投资规模有上述影响外，利率对投资结构也有重要影响。利率作为 调节投资活动的杠杆，不但决定投资规模，而目利率水平与利率结构都会影响投 资结构。从短期来看，利率的变动，会引起投资结构的调整。利率越高，投资越 浙江工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 集中于期限短、收益高的项目。 赵尚梅( 2 0 0 1 ) u 5 i 在其论文中通过对企业部门投资活动的分析，在她的论 文中认为，在公司的商业投资活动中，利率起着举足轻重的作用，是公司进行投 资活动的重要决策依据，这样中央银行可以通过利率政策，达到宏观调控，影响 经济的目的。 一般认为货币政策能够显著地影响经济活动，然而问题就是这些效应是通过 哪些途径发生的。因为某些原因，理解区别不同货币政策传导机制的重要性非常 有用：首先，理解货币政策影响哪些变量可以改善对金融和实际经济部门之间联 系的理解；其次，更好的理解货币政策传导机制能够帮助政策制定者更准确地阐 述金融变量；最后，关于货币政策传导机制的更多的信息往往会产生更好的目标 选择。尤其是当利率渠道是关键的途径时，中央银行需要集中于利率目标。另一 方面，当信用渠道是关键的途径时，银行的资产组合将是更引人注目的焦点。 c h i r i n k o ，j o e r g b r e i t u n g ，u l fv o nk a l c k r e u t h ( 2 0 0 3 ) 【捌认为货币政策措施通 过多种途径影响公司的商业投资决策。其中一个关键的传导过程就是利率渠道。 它经过资本使用成本被称为利率传导途径的机制来影响投资决策。市场 利率的改变暗示资本使用成本的改变、转而影响投资。另外，利率的改变还影响 公司可获得的现金流，这也会影响公司的投资。本文也正是从这样个视角，检 验货币政策关于公司投资效应，以资本成本为桥梁，研究货币政策通过包含在资 本成本中的利率是如何发挥作用，影响经济活动。 第二节国内外有关本题研究的文献综述 前面叙述了国内外关于货币政策传导机制的研究状况。尽管他们的研究对政 策也具有一定的指导意义，但是这些研究都是从宏观上去分析货币政策对经济活 动的影响，没有从微观上去了解货币政策的微观传导机制，即，货币政策是如何 通过利率去影响公司商业投资的，进而影响实际的经济活动。而且，在研究货币 政策行为时，没有考虑到公司自身的因素。譬如i ，公司自身的财务状况对货币政 策关于公司投资的影响是否存在扭曲作用；现金流因素对公司投资的影i 喻是否与 货币政策的作用相互交织。还有，他们的模型没有考虑税收体制对具体公司的影 浙江工商大学硕士学位论文公司投资的货币政策传导效应研究 响。因而有必要从微观上把握货币政策的微观传导机制，从公司的角度探讨投资 关于货币政策的传导效应。关于本题，国外近些年也有很多相关的研究。 r o b e r ts c h i r i n k oa n d u l f v o n k a l c k r e u t h ( 2 0 0 2 ) 口3 j 运用一个向量自回归的投 资支出模型研究了货币政策传导和公司投资，发现货币政策对公司固定资产投资 是重要的。在他们的论文中，根据公司的信用等级分类进行估计，获得的一个有 趣的结果，就是信用等级较低的公司显示了较小的利率敏感性，但是对现金流却 显示了很高的敏感性。 u i f v o nk a l c k r e u t ha n dp h i l i pv e m l e u l e n ( 2 0 0 2 ) f 2 铂通过公司层面的财务报 表数据，研究了欧盟内部几个国家( 包括德国、法国、意大利和西班牙) 的货币 传导渠道和公司投资关系。他们的论文通过资本使用成本、销售和现金流来解释 投资，估计了新古典投资关系。研究发现投资对资本使用成本是敏感的，而且使 用成本改变的效应大多数在变动的两年内发生。同时，他们的研究还表明投资在 这几个国家对现金流也是敏感的；而且，公司越小，似乎对现金流变动的反应就 越明显。货币政策的信用渠道在不同的国家所发挥的作用存在很大的差异。 p a u lb u t z e n c a t h e r i n gf u s sa n dp h i l i pv e r m e u l e n ( 2 0 0 1 ) 口副通过对比 利时的货币政策与投资关系的研究，估计了一个源于新古典模型的投资方程，并 计算了资本成本和现金流资本比率对政策控制的利率的弹性。他们的结果表明在 比利时小公司比大公司对货币政策更为敏感，并认为货币政策在不同的部门存在 不同程度的影响。i g n a z i o a n g e l o n ia n dm i c h e le h r m a n n ( 2 0 0 3 ) 1 2 6 l 运用公司数据 研究了欧洲货币一体化后的货币政策传导，发现了利率渠道对欧洲经济重要作 用，并日发现在欧洲货币一体化前后，货币政策的利率传导途径发生了很大的变 化。m a r i av a l d e r r m a ( 2 0 0 1 田1 ) 使用奥地利公司层面的数据研究了货币政策的信用 渠道，结果发现信用渠道影响所有奥地利公司的投资行为，同时发现，只要不把 流动性比率加入模型之中，利率渠道非常显著。他的研究还发现，对于小公司来 说，销售对投资影响也比较大。 j e a n b e r n a r dc h a t e l a i na n d a n d r e t i o m o ( 2 0 0 1 ) 【2 q 运用法国制造业公司的数据， 研究了货币政策通过资本成本和现金流渠道对公司投资的效应，在他们的模型中 考虑了几个关于新古典